匯通達網絡-下沉市場供應鏈新通路模式獨特前景可期-220714（22頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2021 年 07 月 14 日 強烈推薦強烈推薦（首次首次）下沉市場供應鏈新通路，下沉市場供應鏈新通路，模式獨特前景可期模式獨特前景可期 消費品/商業 當前股價：52.8 元 匯通達是國內領先的致力于服務下沉市場零售匯通達是國內領先的致力于服務下沉市場零售 B 端客戶端客戶的交易和服務平臺，通的交易和服務平臺，通過高度契合下沉市場特性的交易過高度契合下沉市場特性的交易+數字化數字化服務服務的的商業模式商業模式，為下沉零售市場提供為下沉零售市場提供一站式供應鏈服務。交易業務以一站式供應鏈服務。交易業務以出色出色的商品供應鏈能力的商品供應鏈能

2、力全方位賦能下沉市場產全方位賦能下沉市場產業鏈，服務業務貼合國家數字鄉村政策業鏈，服務業務貼合國家數字鄉村政策，符合下沉市場，符合下沉市場客戶客戶習慣的習慣的 SaaS 系統系統加速推動下沉市場數字化進程，雙業務齊頭并進、相輔相成加速推動下沉市場數字化進程，雙業務齊頭并進、相輔相成；公司公司商業商業模式模式優優異異，在下沉市場供應鏈中降本增效作用顯著，具備持續增長潛力，在下沉市場供應鏈中降本增效作用顯著，具備持續增長潛力，前景前景可期可期。匯通達是國內領先的服務下沉市場零售行業企業客戶的交易和服務平臺匯通達是國內領先的服務下沉市場零售行業企業客戶的交易和服務平臺。交易與服務業務并駕齊驅，助力公

3、司營收高速增長。2021 年公司營業收入為657.63 億元/+32.50%，其中交易業務營收為 652.26 億元/+32.30%，高毛利的服務業務營收為 4.38 億元/+80.38%。下沉市場機遇與挑戰并存，未來發展前景下沉市場機遇與挑戰并存，未來發展前景良好良好。2020 年下沉零售市場規模為15.1 萬億元，隨著鄉村人均可支配收入穩步提升，下沉市場消費將持續擴大，預計 2025 年下沉市場規模將突破 20 萬億元。同時下沉市場在消費習慣上與一、二線城市存在差異，高度依賴于線下渠道，商品購買以三高類商品為主，其獨特的需求形態需要不同于高線級城市的方式進行滿足。交易業務數字化全方位賦能下

4、沉市場供應鏈，供應鏈效率顯著提升。交易業務數字化全方位賦能下沉市場供應鏈，供應鏈效率顯著提升。公司以數字化方式賦能線下零售門店，利用線上線下相結合的方式將下沉市場零售產業鏈重構升級，去除繁雜的中間商環節；優化商品流通鏈路，改變了下沉市場供應鏈傳導方式，有效解決下沉零售市場中數字化能力欠缺、供應鏈效率低下、商品利潤流失嚴重等痛點。公司目前已覆蓋全國 21 個省，2 萬+鄉鎮，近 17 萬家會員零售門店，交易業務廣泛的客戶積累為服務業務儲備潛在客戶群。服務業務加速推動下沉零售市場數字化進程。服務業務加速推動下沉零售市場數字化進程。公司服務業務聚焦“數字鄉村”，通過數字化解決方案提升門店運營及營銷效

5、率，與交易業務形成協同效應；服務業務毛利率較高，未來服務業務占比提升將有效提升公司總體毛利率。首次覆蓋給予首次覆蓋給予“強烈推薦強烈推薦”評級。評級。我們預計公司 2022-2024 年經調整歸母凈利潤分別為 4.60/7.43/11.47 億元，同比增長 40%/61%/54%，考慮到行業可比情況，我們認為公司商業模式優異，在下沉市場深耕多年，對下沉市場生態洞察清晰，有望充分把握下沉市場增長機遇，未來發展前景良好，首次覆蓋給予公司“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：新冠疫情反復；行業競爭加??；客戶流失風險新冠疫情反復；行業競爭加??；客戶流失風險；解禁風險解禁風險等等。財務數據與估值財務

6、數據與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬元)43634 65764 85332 111491 142831 同比增長 14%33%30%31%28%營業利潤（百萬元）270 446 941 1398 1989 同比增長 38%65%111%46%42%經調整歸母凈利潤（百萬元）百萬元 197 327 460 743 1147 同比增長 41.50%66.12%40.49%61.49%54.39%每股收益(元)-0.48-0.43 0.82 1.32 2.04 P/E(倍)-93.9-103.7 54.9 34.0 22.0 資料來源：

7、公司數據，招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）56257 香港股（萬股）18027 總市值（億港元）300 香港股市值（億港元）96 每股凈資產（港元）-6.69 ROE（TTM）資產負債率 106.7%主要股東 汪建國 主要股東持股比例 27.5%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 12.7 18.4 18.4 相對表現 15.8 29.4 41.2 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 丁浙川丁浙川 S1090519070002 李秀敏李秀敏 S1090520070003 -40-20020Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22匯通達網絡恒生指數%匯通

8、達網絡匯通達網絡（9878.HK）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文目正文目錄錄 一、匯通達：中國領先的下沉市場零售的交易和服務平臺.5 1.1 公司簡介：專注服務下沉市場零售行業的交易與服務平臺.5 1.2 股權結構：公司核心團隊持股比例較高，股權結構穩定.6 1.3 經營情況：交易與服務業務雙輪驅動，利潤增長穩定提升.7 二、下沉市場前景良好，挑戰與機遇共存.8 2.1 行業概況：下沉市場潛力靜待發掘，未來增長可期.8 2.1.1 海量人口造就廣闊消費市場，城鄉收入差距縮減帶來發展機遇.8 2.1.2 消費者行為模式與高線市場存在差異.10 2.2.行業趨勢：多重紅利加速市場數

9、字化轉型，下沉零售市場未來可期.11 2.2.1 農村互聯網普及率不斷提高，下沉零售市場數字化進程飛速向前.11 2.2.2 國家積極政策扶持加速農村信息化發展進程.12 2.3 競爭格局：行業高度分散，數字化滲透率有待提升.12 三、匯通達：交易+服務業務一站式賦能，向下沉零售市場提供全方位服務.12 3.1 交易與服務業務雙輪驅動，打造高效現代化的農村商業流通體系.12 3.2 交易業務：數字化賦能下沉市場供應鏈，公司交易業務未來可期.14 3.3 服務業務：深化 SaaS+業務戰略落地，持續滲透增強客戶粘性.19 四、盈利預測與投資建議：首次覆蓋給予“強烈推薦”評級.20 圖表圖表目錄目

10、錄 圖 1 匯通達商業模式構成.5 圖 2 匯通達發展歷史.6 圖 3 匯通達股權結構構成.6 圖 4 公司總營收增長態勢良好.7 圖 5 公司毛利變化較為穩定.7 圖 6 2021 年活躍會員零售門店數量大幅增長.8 圖 7 2021 年公司各品類商品銷售增長情況.8 圖 8 SaaS+訂閱收入大幅增長.8 圖 9 SaaS+付費用戶數量變化情況.8 圖 10 下沉市場居民人均消費支出增速加快.9 pW8VtVfWnXnXlYtVdUpOaQ9R6MmOpPoMpNfQoOoReRmNmR6MnMpOMYoOnPxNqQmO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 11 城鎮消費品零售

11、情況.9 圖 12 鄉村消費品零售情況.9 圖 13 下沉市場零售市場增速相對較快.9 圖 14 不同品類產品在下沉市場中占比情況.10 圖 15 2021 年中國家電市場占比情況.10 圖 16 2020 年農民家庭商品性支出占比（不含農資行業）.10 圖 17 農村網民數量逐漸增多.11 圖 18 鄉村地區互聯網普及率增速較快.11 圖 19 下沉市場月活躍用戶數量規模.11 圖 20 2022 年 4 月中國移動互聯網用戶城市占比分布情況.11 圖 21 國家針對農村電商積極政策匯總.12 圖 22 中國下沉零售市場交易及服務行業市場規模占比情況.12 圖 23 匯通達在下沉零售市場交易

12、業務中占據主導地位.13 圖 24 不同公司在整體零售市場交易業務規模情況.13 圖 25 匯通達符合下沉市場需求的商業模式.13 圖 26 匯通達與電商平臺差異化競爭.13 圖 27 匯通達將下沉市場產業鏈利用數字化方式重構升級、降本增效.15 圖 28 匯通達不同品類產品收入占比情況.15 圖 29 不同品類產品毛利率變化情況.15 圖 30 2021 年匯通達會員零售門店分布及新增會員門店情況.16 圖 31 不同區域活躍會員零售門店數量占比情況.16 圖 32 不同區域活躍會員零售門店收入占比情況.17 圖 33 活躍會員零售門店數量增幅明顯.17 圖 34 活躍會員零售門店收入情況.

13、17 圖 35 會員零售門店毛利率較高.17 圖 36 會員零售門店單店收入情況.17 圖 37 按采購金額劃分的會員零售門店收入占比.17 圖 38 按采購金額劃分的會員零售門店數量占比.18 圖 39 渠道合作客戶數量呈下降趨勢.18 圖 40 來自渠道合作客戶的收入持續增長.18 圖 41 公司交易業務收入增速較快.18 圖 42 自營及在線撮合業務在交易業務中收入占比情況.19 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 43 匯通達門店 SaaS+業務工作流程.19 圖 44 公司服務業務增幅明顯.20 圖 45 服務業務毛利率遠高于交易業務.20 圖 46 SaaS+訂閱用戶數增

14、速穩定.20 圖 47 SaaS+服務付費轉化率逐漸增高.20 表 1：匯通達管理層在下沉零售市場經驗豐富.7 表 2：公司重點布局地區會員零售門店情況.16 表 3：匯通達盈利預測.20 附：財務預測表.21 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、匯通達：中國領先的下沉市場零售交易和服務平臺一、匯通達：中國領先的下沉市場零售交易和服務平臺 1.1 公司簡介：專注服務下沉市場公司簡介：專注服務下沉市場的的零售交易與服務平臺零售交易與服務平臺 匯通達是國內領先的下沉市場零售企業客戶的交易和服務平臺，公司主要業務由零售門店服務和商品交易兩大部分組匯通達是國內領先的下沉市場零售企業客戶的交易

15、和服務平臺，公司主要業務由零售門店服務和商品交易兩大部分組成。成。商品交易業務通過上游供應商采購家用電器、消費電子、農業生產資料、家居建材及酒水飲料等六大品類商品，并通過匯通達自營網站銷售至下游客戶。服務業務包含向門店提供 SaaS+服務及商家解決方案。公司交易與服務業務齊頭并進、相輔相成。公司交易與服務業務齊頭并進、相輔相成。匯通達利用交易業務中會員制為基礎打造的會員零售門店為門店 SaaS+服務提供了龐大的潛在客戶群體，服務業務為客戶數字化轉型提供價值的同時也增強了客戶粘性，提升了交易業務效率。以交易與服務業務為核心的商業模式雙輪驅動，為公司未來長期發展奠定了堅實基礎。圖圖 1 匯通達商業

16、模式構成匯通達商業模式構成 資料來源：招股說明書、招商證券 交易業務：交易業務：交易業務為公司主營業務，以自營業務模式及在線撮合模式兩種經營，截至 2021 年，公司自營業務營收占比為 99.2%，為主要收入來源。自營業務中，公司自供應商采購商品后，通過匯通達商城網站向渠道合作客戶及會員零售門店銷售。在線撮合業務模式下，收入來自于向第三方供應商收取的傭金收入。服務業務：服務業務：服務業務包含門店 SaaS+業務及商家解決方案，2017 年公司推出 SaaS+業務，以數字化賦能下沉市場零售門店，利用數字零售管理、在線門店及數據分析功能協助零售門店提升管理效率，建立高效、現代化的農村商業流通體系。

17、匯通達按門店 SaaS+業務收取訂閱費，根據合約就商家解決方案向客戶分期收取費用。匯通達深耕下沉零售市場數十年匯通達深耕下沉零售市場數十年，針對農村消費市場針對農村消費市場“成本高、環節多、效率低成本高、環節多、效率低”的痛點的痛點，通過數字化改造促進農村消通過數字化改造促進農村消費升級。費升級。公司前身為 2010 年成立的江蘇匯通達供應鏈管理有限公司，公司業務發展可以概括為三個階段：2010-2015 年，年，公司前身成立于 2010 年，在江蘇省內開展家用電器銷售業務，后將業務擴展至江蘇省外，2012年開始建立供應鏈能力并將服務范圍擴展至下沉農村地區。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度

18、報告 2015-2017 年，年，2015 年改制為匯通達網絡股份有限公司，開創零售行業會員制業務并開始擴展商品供應范圍，提供家用電器、農業生產資料、家居建材等品類商品。2017 至今，至今，2017 年公司推出門店 SaaS+業務，2021 年公司累計注冊會員零售門店總數達 16.9 萬家，活躍會員門店達 6.2 萬家，SaaS+訂閱用戶總數超 10 萬家，截止至 2021 年 9 月，公司已形成覆蓋全國 21 個省及逾 2 萬個鄉鎮的零售生態系統。圖圖 2 匯通達發展歷史匯通達發展歷史 資料來源：公司公告、招股說明書、招商證券 1.2 股權結構：股權結構：公司核心團隊持股比例較高，公司核心

19、團隊持股比例較高，股權結構穩定股權結構穩定 公司創始人汪建國為第一大股東，持股公司創始人汪建國為第一大股東，持股 27.37%，股權結構穩定。，股權結構穩定。公司核心團隊持股比例較高，公司董事汪建國先生、徐秀賢先生、王健先生分別持股 27.37%、12.67%、5.16%，三人總計持股 45.20%；阿里巴巴集團為公司第二大股東，持股 19.08%，公司股權結構相對集中穩定。圖圖 3 匯通達股權結構構成匯通達股權結構構成 資料來源：招股說明書，招商證券 公司核心管理團隊經驗豐富，公司核心管理團隊經驗豐富，對零售及對零售及下沉市場下沉市場洞察深刻洞察深刻。公司創始人汪建國先生是中國零售行業的資深

20、企業家，曾創辦五星電器、孩子王、好享家等多家行業領先的零售企業，對零售行業認知豐富。聯合創始人及首席執行官徐秀賢先生則對中國鄉鎮零售市場有著深刻見解，對下沉市場有著獨到見解。首席財務官、董事會秘書及副總裁趙亮生先生在財務管理方面有著超 20 年的工作經驗，主要負責公司財務及集團治理。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 表表 1：匯通達管理層在下沉零售市場經驗豐富：匯通達管理層在下沉零售市場經驗豐富 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 加入集團加入集團 委任日期委任日期 主要經歷與職責主要經歷與職責 汪建國 創始人、董事長兼非執行董事 62 2010/12/06 2015/11/16 集團創始人

21、，曾任職于江蘇省商業廳、江蘇省五金交電化工總公司，1998 年至 2009 年擔任江蘇五星電器有限公司董事長兼總裁，2012 年起擔任孩子王兒童用品股份有限公司董事長，2014年 12 月起出任江蘇總商會副會長，從業經驗豐富。目前負責召集及主持股東大會及董事會會議;主持本集團對外事務及戰略發展的決策。徐秀賢 首席執行官兼執行董事 58 2012/12/06 2015/11/16 集團聯合創始人，在零售及企業管理方面經驗豐富，曾擔任江蘇省商業廳物價處科長、江蘇省五金交電化工總公司總經理、江蘇星普科技貿易有限公司總經理、江蘇五星電器有限公司的執行副總裁。目前負責領導本集團的業務發展；主持重大業務、

22、發展及投資計劃的決策及執行。趙亮生 執行董事、首席財務官、董事會秘書及副總裁 47 2013/01/01 2021/05/10 集團首席財務官、董事會秘書兼副總裁，超 20年財務管理經驗。曾任江蘇天衡會計師事務所有限公司項目經理、浙江裕隆實業股份有限公司的財務總監、五星控股的首席財務官等，目前負責監督本集團財務事務及公司治理。資料來源：招股說明書、招商證券整理 1.3 經營情況：交易與服務業務雙輪驅動，利潤增長穩定提升經營情況：交易與服務業務雙輪驅動，利潤增長穩定提升 疫情下公司交易與服務業務均實現高速增長，營收與利潤各方面經營情況良好。疫情下公司交易與服務業務均實現高速增長，營收與利潤各方面

23、經營情況良好。隨著公司在供應鏈能力上的持續提升和在下沉市場內的不斷滲透，2021 年公司總收入為 657.6 億元，同比增長 32.53%；其中交易業務營收 652.3 億元，同比上升 32.3%，占比 99.2%。服務業務營收 4.38 億元，同比增長 80.4%。服務業務方面，SaaS+業務自 2017 年推出以來，截至 2021 年底，公司付費 SaaS+用戶已達到 17，905 家，同比增長 588.5%。毛利方面，2021 年公司毛利 18.68 億元，同比增長 38.9%，受公司服務業務及交易業務中毛利較高品類商品營收占比提升，毛利率由 2020年的 2.71%增至 2021 年的

24、 2.84%，毛利率顯著提升。圖圖 4 公司總營收增長態勢良好公司總營收增長態勢良好 圖圖 5 公司毛利變化較為穩定公司毛利變化較為穩定 資料來源：弗若斯特沙利文，招商證券 資料來源：弗若斯特沙利文，招商證券 公司主營業務收入及利潤大部分來自于交易業務，交易業務發展勢頭良好。公司主營業務收入及利潤大部分來自于交易業務，交易業務發展勢頭良好。受益于下沉市場零售門店持續擴張，上游供應商合作增多，2021 年公司活躍會員零售門店同比增長 90.20%達到 62,203 家。商品銷售方面，公司與蘋果、戴爾、哪吒汽車、五糧液等多家優質企業達成合作，商品品類不斷豐富。得益于優質供應商合作增多，公司 202

25、1 年在消費電子產品、交通出行類產品、家居建材和酒水飲料品類收入增幅明顯。0%1%2%3%4%051015202018201920202021毛利（億元）毛利率（%）0%10%20%30%40%50%01002003004005006007002018201920202021總營業收入（億元）YOY（%）敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 6 2021 年活躍會員零售門店數量大幅增長年活躍會員零售門店數量大幅增長 圖圖 7 2021 年公司各品類商品銷售增長情況年公司各品類商品銷售增長情況（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司財報，招商證券 資料來源：公司財報，招商證券 會員零

26、售門店為公司服務業務發展打下良好基礎，服務業務營收增幅明顯。會員零售門店為公司服務業務發展打下良好基礎，服務業務營收增幅明顯。公司交易與服務業務相互促進，截至 2021年底，公司服務業務營收 4.38 億元，同比增長 80.4%，受益于會員零售門店增多、公司進一步針對用戶及產品需求進行分層管理，用戶體驗提升，個性化需求得到滿足，服務業務發展勢頭良好。2021 年付費 SaaS+用戶數量為 17,905名，門店 SaaS+訂閱收入增至 2.78 億元，同比增長 133.8%。二、二、下沉市場前景下沉市場前景良好良好，挑戰與機遇共存挑戰與機遇共存 2.1 行業概況：下沉市場潛力行業概況：下沉市場潛

27、力靜待發掘靜待發掘，未來增長可期，未來增長可期 2.1.1 海量人口造就海量人口造就廣闊廣闊消費市場，城鄉收入差距縮減消費市場，城鄉收入差距縮減帶來發展機遇帶來發展機遇 下沉市場人口基數大，鄉村人均可支配收入穩步提升。下沉市場人口基數大，鄉村人均可支配收入穩步提升。下沉市場（指除一二線城市城區以外區域）規模龐大的主要原因是下沉市場人口基數大。根據弗若斯特沙利文報告及國家統計局數據顯示，截至 2020 年底，一、二線城市城區外的常駐人口為 12.3 億人。相比于一、二線城市，下沉市場在整體經濟、基礎設施、樞紐交通、商業資源等均存在明顯發展空間。得益于國家發展經濟提升，整體居民人均消費正向穩步增長

28、；2021 年農村居民人均消費支出增速為16.07%，高于城鎮居民人均消費支出 12.22%的增速，預計下沉市場消費將持續擴大。-20%0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002018201920202021活躍會員零售門店（家）YOY（%）050100150200250300消費電子產品農業生產資料家用電器交通出行家居建材酒水飲料其他20202021圖圖 8 SaaS+訂閱收入大幅增長訂閱收入大幅增長 圖圖 9 SaaS+付費用戶數量變化情況付費用戶數量變化情況 資料來源：公司財報，招商證券 資料來源：公司財報

29、，招商證券 0%50%100%150%01122332018201920202021SaaS+訂閱收入（億元）YOY（%）05,00010,00015,00020,0002018201920202021SaaS+付費用戶數量 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 10 下沉市場下沉市場居民人均消費支出居民人均消費支出增速加快增速加快 資料來源：國家統計局，招商證券 下沉市場社會零售額存在較大增長空間，市場消費潛力下沉市場社會零售額存在較大增長空間，市場消費潛力靜待發掘靜待發掘。根據國家統計局數據和弗若斯特沙利文報告，一、二線城市城區以外的下沉市場在國內整體零售市場中占比較大。下沉市場

30、零售規模自 2015 年 9.9 萬億元增至 2020年 15.1 萬億元，CAGR 為 8.8%，在國內整體零售市場中占比近 80%。從增速看，弗若斯特沙利文預測 2020-2025年下沉市場 CAGR 為 6.5%，高于一、二線市場的 5.2%。一、二線一、二線零售零售市場增速放緩，下沉市場仍具市場增速放緩，下沉市場仍具較大較大增長空間增長空間。據弗若斯特沙利文預測，2025 年下沉市場規模將突破 20萬億元。從增速上看，2021 年我國鄉村消費品零售總額為 5.96 萬億，同比上漲 12.79%；2012-2021 年，除 2020年底受疫情影響外，鄉村零售額增速均高于城鎮零售額增速。下

31、沉市場與高線市場相比仍具有較大增長空間，預計將隨著下沉市場居民收入提升而保持增長態勢。圖圖 11 城鎮消費品零售情況城鎮消費品零售情況 圖圖 12 鄉村消費品零售情況鄉村消費品零售情況 資料來源：國家統計局，招商證券 資料來源：國家統計局，招商證券 圖圖 13 下沉市場零售市場下沉市場零售市場增速相對較快增速相對較快 資料來源：弗若斯特沙利文，招商證券 2.1.2 消費者行為模式與高線市場存在差異消費者行為模式與高線市場存在差異 下沉市場消費習慣上與一二線城市存在差異，線下渠道下沉市場消費習慣上與一二線城市存在差異，線下渠道依賴程度高依賴程度高。下沉市場地域廣闊分散，不同地區間消費差異較大。同

32、時在消費習慣方面，下沉市場消費者在購買價格較高、售后服務及線下互動需求較多的產品時更傾向于線下實體門店，通常需與線下零售門店建立一定信任關系后進行購買決策。根據弗若斯特沙利文報告顯示，下沉市場 70%-5%0%5%10%15%20%010,00020,00030,00040,0002012201320142015201620172018201920202021城鎮居民人均消費支出(元)農村居民人均消費支出(元)城鎮YOY（%）農村YOY（%）-5%0%5%10%15%20%0100,000200,000300,000400,000500,0002010201120122013201420152

33、01620172018201920202021城鎮社會消費品零售總額（億元）城鎮社零YOY（%）-5%0%5%10%15%20%020,00040,00060,00080,000201020112012201320142015201620172018201920202021鄉村社會消費品零售總額（億元）鄉村社零YOY（%）0%5%10%15%010,00020,00030,0002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E下沉市場（十億元）一、二線市場（十億元）下沉市場YOY（%）一、二線市場YOY（%）敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深

34、度報告 銷售為線下銷售，夫妻老婆店為服務消費者的主要網絡。夫妻老婆店低成本靈活經營，同時在熟人關系等特點影響下，這類業態也不易被替代。下沉市場零售業態連鎖化、品牌化和標準化程度低，與高線城市存在較大差異。品類方面，下沉市場品類方面，下沉市場以以購買購買三高類商品為主三高類商品為主。下沉市場消費者大多以購買耐用品為主，70%的銷售商品為商品價值高、售后服務要求高、線下體驗要求高的三高類商品。2020 年家電、消費電子及家居建材等耐用品和農業生產資料在下沉零售市場中占比分別為 28.2%/3.6%（高線市場分別為 23.5%/0.3%）。圖圖 14 不同品類產品在下沉市場中占比情況不同品類產品在下

35、沉市場中占比情況（單位：十億元）（單位：十億元）資料來源：招股說明書、招商證券 圖圖 15 2021 年中國家電市場占比情況年中國家電市場占比情況 圖圖 16 2020 年農民家庭商品性支出收入占比年農民家庭商品性支出收入占比 資料來源：中國電子信息產業研究院，招商證券 資料來源：弗若斯特沙利文，招商證券 2.2 行業趨勢：多重紅利加速行業趨勢：多重紅利加速市場數字化轉型市場數字化轉型，下沉零售市場未來可期，下沉零售市場未來可期 2.2.1 農村互聯網普及率不斷提高，下沉零售市場數字化農村互聯網普及率不斷提高，下沉零售市場數字化加速加速向前向前 下沉市場互聯網普及率增速明顯，數字化進程下沉市場

36、互聯網普及率增速明顯，數字化進程加快加快。根據 CNNIC、智研咨詢數據顯示，2021 年我國農村網民規模為2.84 億人，鄉村地區互聯網普及率提升至 57.6%，同比增速高于城鎮地區互聯網普及率，城市城鄉上網差距逐漸縮小。隨著下沉市場互聯網普及率及上網用戶數的不斷上升，我國下沉市場產業鏈向線上數字化轉型加快。714473857735806685148800918096089986103601073717172186279434514047417247765355589363546735396412431456485495517537555571588601700809973133015942

37、010214022952416259005,00010,00015,00020,00025,0002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E快消品耐用品農業生產資料其他下沉市場31.49%高線市場68.51%17%13%6%22%12%3%7%13%7%食品交通通信生活家電居住建材酒水其他類服務醫療保健教育文化娛樂 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 17 農村網民數量逐漸增多農村網民數量逐漸增多 圖圖 18 鄉村地區互聯網普及率增速較快鄉村地區互聯網普及率增速較快 資料來源：CNNIC，智研咨詢，招商證券 資料來源：CNN

38、IC，智研咨詢，招商證券 隨著農村居民人均可支配收入及互聯網使用率穩步提升后，下沉市場消費者在商品需求和購物體驗方面有著更高要求。隨著農村居民人均可支配收入及互聯網使用率穩步提升后，下沉市場消費者在商品需求和購物體驗方面有著更高要求。根據 QuestMoblie 數據顯示，2022 年 4 月我國三四五線及以下城市移動互聯網用戶占比為 58.4%，下沉市場月活躍用戶約 6.92 億人，隨著下沉市場線上用戶數量及上網時間增加，下沉市場用戶獲取信息更廣，傳統線下零售門店已無法充分滿足需求。從成本端看，線下零售門店通過線上平臺進貨使門店商品采購成本降低，去除多個中間商進一步提高了商品流通效率，同時商

39、品品類也得到大量擴充，滿足了下沉市場消費者對商品的需求。從交易端看，下沉市場消費者通常與商家建立信任關系后進行交易的消費習慣在數字化供應鏈應用后得到有效改善，商品質量及售后服務問題減少，交易成本隨之降低。從運營端看，門店利用數字化方案從財務分析、庫存管理、消費者習慣等多方面提升了商家管理運營效率。零售門店數字化賦能將加速推動中國下沉市場產業鏈數字化進程。圖圖 19 下沉市場月活躍用戶數量規模下沉市場月活躍用戶數量規模 圖圖 20 2022 年年 4 月中國移動互聯網用戶城市占比分布情況月中國移動互聯網用戶城市占比分布情況 資料來源：QuestMoblie，招商證券 資料來源：QuestMobl

40、ie，招商證券 2.2.2 國家積極政策扶持加速農村信息化發展進程國家積極政策扶持加速農村信息化發展進程 國家政策號召提升農業農村信息化發展水平，進一步推動下沉市場數字化進程。國家政策號召提升農業農村信息化發展水平，進一步推動下沉市場數字化進程。國家“十四五”全國農業農村信息化發展規劃中提出推動全產業鏈數字化，深入推進農業農村大數據發展應用，鼓勵支持互聯網平臺、行業龍頭企業等立足自身優勢，幫助傳統企業和中小企業實現數字化轉型，縮小城鄉數字鴻溝，全面提升數字鄉村發展水平。在國家積極政策加持下，電商、互聯網平臺在下沉市場的覆蓋面將進一步擴大，促進了下沉零售市場產業鏈數字化發展。6.46.377.0

41、96.796.9201234567820182019202020212022月活躍用戶數量（億）一線城市8.1%新一線城市15.4%二線城市18.1%三線城市24.8%四線城市17.4%五線及以下城市16.2%1.561.771.781.952.012.092.222.553.092.84012342012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021農村網民規模（億人）60.3%62.8%65.8%69.1%71.0%74.6%76.5%79.8%79.5%28.1%28.8%31.6%33.1%35.4%38.4%46.2%55.9%57.6%0

42、%20%40%60%80%100%201320142015201620172018201920202021城鎮地區互聯網普及率（%）鄉村地區互聯網普及率（%）敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 21 國家針對農村電商積極政策匯總國家針對農村電商積極政策匯總 資料來源：國務院，農業農村部、招商證券 2.3 競爭格局：行業高度分散，數字化滲透率有待提升競爭格局：行業高度分散，數字化滲透率有待提升 下沉市場交易業務下沉市場交易業務呈現高度分散特征。呈現高度分散特征。根據弗若斯特沙利文報告顯示，截止 2020 年底，中國下沉市場線下零售門店超 470 萬家，通過線下渠道完成的交易額達 1

43、0.7 萬億元，占比超 70%。為適應下沉零售市場特殊性，市場中存在多類服務供應商及業務模式，其中以交易業務和 SaaS+服務業務為主。交易業務在下沉市場仍為最主要模式，但當前基數較小的 SaaS+服務業務增長較快，CAGR 為 36.1%。按交易業務規模測算，2020 年在下沉市場中匯通達為第一位，但占比僅為 0.7%，在下沉市場中其主要競爭對手為阿里零售通、京喜通、蘇寧零售云、天貓優品，對應市場份額為 0.6%/0.5%/0.5%/0.3%。圖圖 22 中國下沉零售市場交易及服務行業市場規模占比情況中國下沉零售市場交易及服務行業市場規模占比情況（單位：億元）（單位：億元）資料來源：弗若斯特

44、沙利文、招商證券 圖圖 23 匯通達在下沉零售市場交易業務中占據主導地位匯通達在下沉零售市場交易業務中占據主導地位 圖圖 24 不同公司在整體零售市場交易業務規模情況不同公司在整體零售市場交易業務規模情況 資料來源：弗若斯特沙利文，招商證券 資料來源：弗若斯特沙利文，招商證券 28703100342037604170435047405060535056005840192433476810415020828237248402,0004,0006,0008,0002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E交易業務SaaS及其他增值服務3227

45、232315010203040匯通達阿里零售通京喜通蘇寧零售云天貓優品規模（十億元）6159543823020406080天音愛施德匯通達阿里零售通京喜通規模（十億元）敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 三、匯通達：交易三、匯通達：交易+服務業務一站式賦能，向下沉市場服務業務一站式賦能，向下沉市場零售零售提供全方位服務提供全方位服務 3.1 交易與服務業務雙輪驅動，打造高效現代化的農村商業流通體系交易與服務業務雙輪驅動，打造高效現代化的農村商業流通體系 公司公司深諳下沉市場痛點，打造高度契合下沉市場深諳下沉市場痛點，打造高度契合下沉市場零售零售的交易的交易+服務商業模式服務商業模式。公

46、司根據下沉市場特點，以鄉村夫妻店入手，以會員制為基礎，針對下沉市場的消費習慣、區域劃分屬性、社會關系屬性及商品屬性打造了獨特的交易+服務業務，為中國下沉市場零售門店提供一站式供應鏈服務。交易業務以交易業務以出色出色的商品供應鏈能力的商品供應鏈能力，服務業務契合下沉市場需求，服務業務契合下沉市場需求。公司通過從上游供應商采購，分銷至下游渠道客戶及會員零售門店，目前已覆蓋全國 21 個省份，超 6 萬家活躍會員零售門店。服務業務中明確 SaaS+產品的“幫賣”、“幫買”、“幫管理”三大核心功能，向零售門店提供數字化解決方案提升門店管理效率，截至 2021 年底，公司付費 SaaS+用戶超 17,0

47、00 名。匯通達符合下沉市場特性的交易與服務商業模式相互促進，彼此增進。交易業務中分布廣泛、數量眾多的會員零售門店為 SaaS+服務業務提供了良好的潛在客戶群體，SaaS+服務業務的持續滲透也將提升門店客戶忠誠度，減少會員零售門店流失率。圖圖 25 匯通達符合下沉市場需求的商業模式匯通達符合下沉市場需求的商業模式 資料來源：公司公告、招商證券 公司模式與互聯網電商公司模式與互聯網電商下沉模式下沉模式存在差異，更存在差異，更適應適應下沉市場下沉市場生態生態。匯通達在下沉市場中不改變門店經營自主權，將本地夫妻老婆店發展為會員后形成網絡，保持夫妻老婆店在經營過程中的自主性和靈活性優勢。同時，電商平臺

48、自帶的ToC 基因導致其在下沉市場的 2B 業務與其自身 2C 業務存在一定利益沖突，2B 業務發展受到一定限制。另一方面，互聯網電商與公司在市場布局、經營品類及服務內容上存在明顯差異，匯通達布局鄉鎮市場，主要經營三高類商品，并通過線上+線下相結合的方式對供應鏈及 SaaS 產品賦能，向會員零售門店提供服務，僅有 To B 業務，利用公司近3000 人的線下專業團隊針對下沉市場零售門店痛點制定解決方案，與國家幫扶微小企業、鄉村振興導向相同。圖圖 26 匯通達與電商平臺差異化競爭匯通達與電商平臺差異化競爭 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 3.2 交易業務

49、：數字化賦能下沉市場供應鏈，公司交易業務未來可期交易業務：數字化賦能下沉市場供應鏈，公司交易業務未來可期 公司交易業務利用會員制為基礎，通過強大的商品供應鏈能力全方位賦能下沉市場零售產業鏈。公司交易業務利用會員制為基礎，通過強大的商品供應鏈能力全方位賦能下沉市場零售產業鏈。下沉市場夫妻老婆店作為主要銷售方式存在數字化能力欠缺和供應鏈效率低下等主要問題。與下沉市場傳統渠道相比，匯通達針對下沉市場特點通過會員制為基礎，采用互聯網方式從供給和需求兩端出發，將會員零售門店與上游產業鏈連接，利用數字化方式優化流通鏈路，改變下沉市場原有供應鏈傳導方式。產業互聯網模式可以有效去除下沉市場傳統流通渠道中紛繁復

50、雜的中間商環節，解決了原有中間商層層加碼的利潤流失問題，提升了商品流通效率，將下沉市場產業鏈利用數字化方式重構升級、降本增效。另一方面，公司利用會員零售門店網絡進行反向定制、訂單集采、與上游廠商進行 ODM、OEM 合作等形式使商品與下沉市場需求進一步匹配，本地零售門店在服務本地顧客上的天然優勢同時得到充分發揮，解決了下沉市場中商品信息不對稱、供應鏈效率低下的主要痛點，打造出高度契合下沉市場需求，線上線下相結合的網上交易平臺，為鄉鎮夫妻店提供一站式供應鏈服務，全方位賦能下沉市場零售產業鏈。圖圖 27 匯通達匯通達將下沉市場產業鏈利用數字化方式重構升級、降本增效將下沉市場產業鏈利用數字化方式重構

51、升級、降本增效 資料來源：公司公告，招商證券 按商品品類劃分：公司不斷加強與多品類頭部品牌商家的合作關系，自營業務中六大品類商品收入保持快速增長。按商品品類劃分：公司不斷加強與多品類頭部品牌商家的合作關系，自營業務中六大品類商品收入保持快速增長。公司的服務模式受上游廠商高度認可，以六大品類為核心入手，與多家知名廠商達成合作關系，為會員點提供可持續、可選擇、有競爭力的供應鏈服務。其中酒水飲料類中與五糧液、郎酒、國臺、貴州醇等多家品牌達成合作，消費電子類中與蘋果、戴爾達成合作，匯通達與蘋果公司的合作是近十年蘋果在中國唯一新增的國代牌照；家用電器類與三星、美的、華凌、奧克斯等企業達成合作并迅速拓展通

52、信產品服務。2021 年公司消費電子類、交通出行類、家居建材類、酒水飲料類產品銷售收入同比增幅 55.7%/34.2%/32.2%/78.3%。圖圖 28 匯通達不同品類產品收入占比情況匯通達不同品類產品收入占比情況 圖圖 29 不同品類產品毛利率變化情況不同品類產品毛利率變化情況 資料來源：公司財報，招股說明書，招商證券 資料來源：招股說明書，招商證券 按區域劃分：公司以江蘇省為主，深耕華東、華中地區并逐步拓展華南、華北地區業務。按區域劃分：公司以江蘇省為主，深耕華東、華中地區并逐步拓展華南、華北地區業務。下沉市場存在覆蓋面積廣、不同地域間差異較大的特性，公司從江蘇省開始布局，截止 2021

53、 年底，公司累計注冊會員零售門店數超 16.9 萬家，57.40%37.90%24.70%18.72%19.70%27.20%35.20%41.47%17.60%22.00%22.20%21.07%1.50%8.80%11.00%11.14%0.90%2.40%5.10%5.07%0%20%40%60%80%100%2018201920202021家用電器消費電子產品農業生產資料交通出行0%5%10%15%201820192020 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 活躍零售門店 62,203 家，活躍渠道合作客戶 16,756 家，供應商超 4000 家，覆蓋全國 21 個省份及逾

54、20，000 個鄉鎮，公司 84.1%活躍零售門店在下沉市場中。截至 2021Q3，江蘇省內公司會員零售門店 28,730 家，活躍零售門店7,726 家，2021Q1-3 收入 18.79 億元，占全國收入的 17%，目前公司單省供應鏈超 5000 家省份僅有 12 個，存在較多空白區域靜待拓展。未來公司將根據宏觀經濟、各商品品類的市場容量和增長潛力、會員零售門店的密度、滲透率及各會員零售門店的采購量并以江蘇省為基準，考慮人均 GDP 及市場密度后持續擴大會員門店數量。圖圖 30 2021 年匯通達會員零售門店分布及新增會員門店情況年匯通達會員零售門店分布及新增會員門店情況 資料來源：招股說

55、明書、招商證券 表表 2 公司重點布局地區會員零售門店情況公司重點布局地區會員零售門店情況 省份省份 人均人均 GDP（2020 年）年）會員零售門店數量會員零售門店數量 零售門店的市場密度零售門店的市場密度(會員零售門店數量會員零售門店數量/該該省份鄉鎮數量省份鄉鎮數量)河北省 人民幣 48,528 元 5,616 2.41 廣東省 人民幣 87,897 元 5,936 3.69 河南省 人民幣 55,348 元 10,574 4.31 福建省 人民幣 105,691 元 15,377 13.99 江蘇省 人民幣 121,205 元 28,730 22.79 資料來源：招股說明書、招商證券整

56、理 未來公司將進一步加大河北省、河南省、廣東省、福建省的業務布局。未來公司將進一步加大河北省、河南省、廣東省、福建省的業務布局。公司將根據各省份不同品類市場規模及滲透率情況對不同地區進行相應的業務布局。根據弗若斯特沙利文報告顯示，2020-2025 年河南、河北、廣東、福建省下沉零售市場消費電子產品 CAGR 分別為 12.9%/9.4%/13.9%/15.6%，河南、河北省下沉零售市場家居建材產品 CAGR為 9.4%/6.1%，廣東、福建省下沉零售市場家用電器產品 CAGR 為 12.3%/14.0%。公司將通過增加會員零售門店數目，加強已有會員零售門店運營等措施，持續擴大在河南、河北、廣

57、東、福建省中相關品類的市場份額。圖圖 30 不同區域活躍會員零售門店數量占比情況不同區域活躍會員零售門店數量占比情況 圖圖 31 不同區域活躍會員零售門店收入占比情況不同區域活躍會員零售門店收入占比情況 資料來源：招股說明書，招商證券 資料來源：招股說明書，招商證券 按客戶類型劃分：交易業務中會員零售門店及渠道合作客戶為公司主要客戶，活躍會員零售門店數量增幅明顯。按客戶類型劃分：交易業務中會員零售門店及渠道合作客戶為公司主要客戶，活躍會員零售門店數量增幅明顯。下沉江蘇廣東浙江山東安徽湖北湖南河南河北福建陜西江西江蘇廣東浙江山東安徽上海湖北湖南河南河北福建 陜西江西 敬請閱讀末頁的重要說明 16

58、 公司深度報告 市場消費者仍以線下零售門店為主要購買渠道，夫妻店具有無可替代的天然優勢。公司深諳下沉市場消費習慣，利用注冊會員制形式向零售門店提供一站式供應鏈服務，使線上商城與線下零售門店緊密結合，通過批量采購為會員零售門店降本提效。會員零售門店中的收入來源于商品銷售。2021年公司活躍會員零售門店達62,203家，同比增長90.2%，累計注冊會員零售門店 169，466 家，同比增長 20.6%，2020 年公司受疫情影響，會員零售門店采購商品較為謹慎導致收入下滑。未來公司將擴張會員零售門店數量，隨著會員零售門店在下沉市場不斷滲透，未來收入有望持續提高。圖圖 32 活躍會員零售門店數量增幅明

59、顯活躍會員零售門店數量增幅明顯 圖圖 33 活躍會員零售門店收入情況活躍會員零售門店收入情況 資料來源：招股說明書，招商證券 資料來源：招股說明書，招商證券 會員零售門店單店利潤有較大提升空間。會員零售門店單店利潤有較大提升空間。2021Q1-3 會員零售門店毛利率為 3.7%，持增長態勢，與公司整體毛利率2.6%相比相對較高，經計算，2020 年公司會員零售門店平均單店收入為 41.17 萬元，會員零售門店中采購額低于 100萬元的門店 21,239 家，占比 88.4%，2020 大部分會員零售門店收入由采購額高于 1000 萬元及采購額 100-500 萬元門店貢獻，占比分別為 23.8

60、%/38.4%，低于 100 萬元門店收入比重逐漸下降，來自中大型零售會員門店收入占比自2018 年起呈現上升趨勢，預計未來仍有較大提升空間。圖圖 34 會員零售門店毛利率較高會員零售門店毛利率較高 圖圖 35 會員零售門店單店收入情況會員零售門店單店收入情況 資料來源：招股說明書，招商證券 資料來源：招股說明書，招商證券 圖圖 36 按采購金額劃分的會員零售門店收入占比按采購金額劃分的會員零售門店收入占比 圖圖 37 按采購金額劃分的會員零售門店數量占比按采購金額劃分的會員零售門店數量占比 資料來源：招股說明書，招商證券 資料來源：招股說明書，招商證券 公司與渠道合作客戶業務持續深化，提高變

61、現能力。公司與渠道合作客戶業務持續深化，提高變現能力。公司的主要渠道客戶是區域分銷商，其余一般為連鎖門店、全國分銷商及電子商務平臺。截至 2021 年末，公司現有活躍渠道合作客戶 16,756 家，同比下降 10.91%，2021Q1-3 來-50%0%50%100%020,00040,00060,00080,0002018201920202021活躍會員零售門店（家）YOY（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%05,000,00010,000,00015,000,00020,000,0002018201920202021Q1-3會員零售門店收入（單位：千元）YOY（%）3.38

62、%2.97%2.71%2.60%2.84%3.80%3.50%3.60%3.70%0%1%2%3%4%2018201920202021Q1-32021公司整體毛利率（%）會員零售門店毛利率（%）-60%-40%-20%0%20%40%0100,000200,000300,000400,000500,000600,0002018201920202021Q1-3單店收入（單位：萬元）YOY（%）32.30%25.90%23.20%18.60%41.80%41.50%38.40%28.60%13.70%15.70%14.60%13.70%12.20%16.90%23.80%39.10%0%20%40

63、%60%80%100%2018201920202021Q1-3少于100萬元100（含）-500萬元500（含）-1000萬元1000萬元以上90.60%87.60%88.40%95.10%8.20%10.60%9.80%3.90%0.90%1.30%1.20%0.60%0.30%0.50%0.60%0.40%80%85%90%95%100%2018201920202021Q1-3少于100萬元100（含）-500萬元500（含）-1000萬元1000萬元以上 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 自渠道合作客戶的收入為 335.34 億元，同比上升 42.2%，公司渠道合作客戶收入的迅

64、速提升使公司從供應商采購時擁有更強的議價能力，為渠道客戶提供更具價格競爭力的商品，促使雙方的合作關系加深，使公司在行業高度分散的情況下提升了客戶粘性。圖圖 38 渠道合作客戶數量呈下降趨勢渠道合作客戶數量呈下降趨勢 圖圖 39 來自渠道合作客戶的收入持續增長來自渠道合作客戶的收入持續增長 資料來源：招股說明書，招商證券 資料來源：招股說明書，招商證券 為滿足客戶多樣化需求，公司向供應商和會員零售門店提供在線撮合業務。為滿足客戶多樣化需求，公司向供應商和會員零售門店提供在線撮合業務。公司提供平臺使第三方供應商與會員零售門店相接，第三方供應商可在平臺規則內自行定價并以自身經營主體開具發票、安排物流

65、及負責后續的售后客戶服務，公司僅收取 1%的傭金及每年固定 1000 元平臺服務費，截止 2021Q3，公司擁有超 1100 家在線撮合業務的第三方供應商及 21，699 家在線撮合業務的活躍零售門店，交易規模超 2 億元。在線撮合業務為下沉市場交易雙方提供了良好平臺，進一步滿足了下沉市場消費者的多樣化需求。日漸豐富的商品組合與日益增多的會員零售門店形成良好循環，助力公司交易業務騰飛日漸豐富的商品組合與日益增多的會員零售門店形成良好循環，助力公司交易業務騰飛。受會員零售門店覆蓋面積擴大、數量增多影響，上游供應商與匯通達合作將持續深化，向公司會員零售門店提供豐富的商品品類、高質量、低價格的商品，

66、消費者需求得到充分滿足引發積極效應，更多產業鏈客戶加入公司平臺，從而形成一個良好的零售生態鏈。我們預測未來匯通達會員零售門店數量與交易收入業務將持續上升，為公司服務業務提供良好的潛在客戶群體。圖圖 40 公司交易業務收入增速較快公司交易業務收入增速較快 圖圖 41 自營及在線撮合業務在交易業務中收入占比情況自營及在線撮合業務在交易業務中收入占比情況 資料來源：公司財報，招股說明書，招商證券 資料來源：招股說明書，招商證券 3.3 服務業務：深化服務業務：深化 SaaS+業務戰略落地，持續滲透增強客戶粘性業務戰略落地，持續滲透增強客戶粘性 SaaS+服務及商家解決方案加速推動下沉零售市場數字化進

67、程。服務及商家解決方案加速推動下沉零售市場數字化進程。公司的服務業務包含門店 SaaS+業務及商家解決方案業務，SaaS+業務以提升零售門店管理效率，實現高效運營為核心，通過網頁及移動程序為零售門店提供數字解決方案，同時也向零售門店提供定制化現場營銷服務。商家解決方案業務側重于建立和升級中國零售市場價值鏈的參與者的數字基礎設施，通過定制解決方案促進門店數字化轉型。截至 2021 年末，公司服務業務收入 4.38 億元，同比增長 80.4%，2021 年毛利率為 65.5%，高于公司交易業務毛利率。未來隨著交易業務中會員零售門店數量的增多，我們預計服務業務收入將持續維持高速增長。-20%-10%

68、0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,0002018201920202021活躍渠道合作客戶數YOY（%）0%20%40%60%80%010,000,00020,000,00030,000,00040,000,0002018201920202021Q1-3渠道合作客戶收入（單位：千元）YOY（%）0%10%20%30%40%50%020,000,00040,000,00060,000,00080,000,0002018201920202021交易業務收入（單位：千元）YOY（%）99.50%99.40%99.30%99.20%0%0%0.

69、0041%0.0045%99%99%100%100%2018201920202021Q1-3自營業務收入在線撮合業務收入 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 高效強大且經驗豐富的客戶經理團隊助力會員零售門店數字化轉型。高效強大且經驗豐富的客戶經理團隊助力會員零售門店數字化轉型。獨特的線下團隊與傳統 SaaS 產品服務形成差異，加速下沉市場零售門店數字化進程。截至 2021Q3，公司在全國 21 個省份擁有超 2900 名客戶經理，針對農村零售市場數字化薄弱問題賦能、培訓會員零售門店學會使用 SaaS 工具，手把手、面對面的教學模式更有利于培養會員零售門店數字化思維，使公司客戶粘性增加。

70、圖圖 42 匯通達門店匯通達門店 SaaS+業務工作流程業務工作流程 資料來源：招股說明書、招商證券 圖圖 43 公司服務業務增幅明顯公司服務業務增幅明顯 圖圖 44 服務業務毛利率遠高于交易業務服務業務毛利率遠高于交易業務 資料來源：公司財報，招股說明書，招商證券 資料來源：公司公告，招股說明書，招商證券 SaaS+業務以業務以“幫買、幫賣、幫管理幫買、幫賣、幫管理”為核心，以數字化解決方案提升門店運營及營銷效率。為核心，以數字化解決方案提升門店運營及營銷效率。公司 SaaS+業務中 SaaS產品通過數字零售管理、在線店面及數據分析等多個模塊為零售門店提供數字解決方案，+代表公司為零售門店提

71、供定制化現場營銷服務。其中 SaaS 產品主要通過數字化零售管理系統超級老板為客戶提供數據分析、日常運營管理、智能供應鏈等服務，匯享購為會員零售門店提供數字化營銷工具，使會員零售門店的線上門店擁有個性化定制服務。SaaS+產品為客戶提供數據分析、營銷支持及線下定制營銷服務，是一個綜合解決方案。截至 2021 年底，公司 SaaS+訂閱用戶總數為 102，497 人，其中付費 SaaS+用戶 17,905 人，收入 2.78 億元，其中 SaaS+服務付費率為 17.47%。我們相信公司 SaaS+業務增長與交易業務中會員零售門店數量成正比，未來隨著會員零售門店數量持續增多，SaaS+服務潛在客

72、戶群體將持續擴大，同時付費用戶數量增多也將增強客戶粘性。0%50%100%150%200%250%300%350%400%0100,000200,000300,000400,000500,0002018201920202021服務業務收入YOY（%）89.30%81.00%50.40%59.60%3.20%2.70%2.40%2.20%0%20%40%60%80%100%2018201920202021Q1-3服務業務毛利率交易業務毛利率 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 45 SaaS+訂閱用戶數增速穩定訂閱用戶數增速穩定 圖圖 46 SaaS+服務付費轉化率逐漸增高服務付費

73、轉化率逐漸增高 資料來源：公司財報，招商證券 資料來源：公司財報，招商證券 升級升級 s2b2c 及精準行銷為核心的產品體系，為下沉零售市場價值鏈參與者提供營銷支持解決方案及軟件定制化解決及精準行銷為核心的產品體系，為下沉零售市場價值鏈參與者提供營銷支持解決方案及軟件定制化解決方案。方案。公司商家解決方案業務仍處于起步階段，為滿足客戶多樣化數字化改造需求提供定制化解決方案。截止 2021年底，公司商家解決方案收入 1.59 億元，同比增長 28.9%。目前公司采取低定價策略以保持競爭力，未來將持續滲透市場。四、盈利預測及投資建議：首次覆蓋給予四、盈利預測及投資建議：首次覆蓋給予“強烈推薦強烈推

74、薦”評級評級 交易業務板塊交易業務板塊：隨著公司供應鏈能力的進一步提升，商品品類不斷豐富，會員零售門店單店平均收入有望提高。我們預計 20222024 年公司交易業務收入為 844.67/1102.30/1410.94 億元，同比增長 29.50%/30.50%/28.00%。服務業務板塊服務業務板塊：公司 SaaS+服務業務呈高速增長態勢，隨著公司進一步擴展下沉零售市場，會員門店覆蓋率持續提升，未來 SaaS+服務將持續滲透會員零售門店，維持高速增長。我們預計 20222024 年公司服務業務收入為7.44/11.16/15.63 億元，同比增長 70.00%/50.00%/40.00%。毛

75、利率：毛利率：公司目前采用低毛利率策略以搶占市場份額，未來隨著交易業務規?；@現，公司議價能力提高，高毛利商品銷售增多，交易業務毛利率有望提高。服務業務方面將繼續維持高毛利率。我們預計 20222024 年公司綜合毛利率為 3.26/3.44%/3.73%。費用率費用率：隨著公司規模的擴大，會員零食門店數量增多，公司線下團隊將持續擴大，銷售費用率及管理費用率隨之提升，服務業務為適應消費者不斷升級的個性化需求，SaaS+產品將持續開發及更新迭代，導致研發費用率小幅提升。我們預計 20222024 年公司整體費用率為 2.16%/2.19%/2.34%。我們認為，隨著公司供應鏈能力的不斷深化，

76、交易與服務業務的協同效應逐漸顯現，2022 年上半年受新冠疫情影響收入增速有所減緩，新冠疫情好轉后，我們預計公司業績將繼續維持高速增長，20222024 年將實現營業收入853.32/1114.91/1428.31 億元，同比增長 29.76%/30.66%/28.11%，20222024 年公司調整后歸母凈利潤為4.60/7.43/11.47 億元，同比增長 40.49%/61.49%/54.39%?？紤]到行業可比情況，我們認為考慮到行業可比情況，我們認為公司商業模式優異，公司商業模式優異，與與下沉市場高度契合下沉市場高度契合，在下沉市場供應鏈中降本增效作用顯著在下沉市場供應鏈中降本增效作用

77、顯著，隨著會員零售門店的持續擴張及毛利率的進一步改善，隨著會員零售門店的持續擴張及毛利率的進一步改善，公司業績有望維持高速增長態勢，未來公司業績有望維持高速增長態勢，未來發展前景良好發展前景良好，首次覆蓋給予公司首次覆蓋給予公司“強烈推薦強烈推薦”評級。評級。表表 3：公司盈利預測：公司盈利預測 單位：億元單位：億元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 496.32 657.64 853.32 1114.91 1428.31 YOY（%）13.75%32.50%29.76%30.66%28.11%綜合毛利率 2.71%2.84%3.26%3.44%3.73%交易業

78、務 493.02 652.26 844.67 1102.30 1410.94 -20%0%20%40%60%80%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002018201920202021SaaS+訂閱用戶總數YOY（%）3.73%6.99%4.14%17.55%0%5%10%15%20%2018201920202021SaaS+服務付費轉化率（%）敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 單位：億元單位：億元 2020 2021 2022E 2023E 2024E YOY（%）13.66%32.30%29.50%30.50%28.00%毛利率 2.36%

79、2.30%2.55%2.65%2.80%服務業務 2.43 4.38 7.44 11.16 15.63 YOY（%）337.75%80.38%70.00%50.00%40.00%毛利率 50.44%65.55%72.50%72.50%75.00%其他 0.84 1.00 1.20 1.44 1.72 YOY（%）-57.63%18.17%20.00%20.00%20.00%毛利率 69.27%82.18%75.00%75.00%75.00%費用率（合計）2.18%2.16%2.16%2.19%2.34%銷售費用率 1.23%1.31%1.31%1.32%1.37%行政費用率 0.84%0.73

80、%0.73%0.74%0.80%研發費用率 0.12%0.12%0.12%0.13%0.17%經調整歸母凈利潤 1.97 3.28 4.60 7.43 11.47 YOY 41.50%66.12%40.49%61.49%54.39%經調整歸母凈利率 0.40%0.50%0.54%0.67%0.80%資料來源：公司公告，招商證券 風險提示風險提示：1）新冠疫情反復：新冠疫情的反復對整體經濟發展存在負面影響，或將導致供應鏈傳導效率降低、商品流通速度減緩等風險。2）行業競爭加?。簜鹘y電商龍頭加速搶占下沉零售市場將導致行業競爭加劇，或將導致公司盈利能力下降。3）客戶流失率提高：下沉市場消費者對價格敏感

81、度較高，門店客戶流失率提高將直接影響公司盈利情況。4）新區域開拓受阻：下沉市場不同地域間差異化嚴重，不同省份門店拓展受阻或將影響公司未來盈利。5）解禁風險：公司 2022 年 2 月 18 日上市起，基石投資者 6 個月的限售期將結束，2022 年 8 月 18 日存在較多限售股解禁。公司基石投資者本次解禁共計 2716.97 萬股流通股，占總股本的 4.82%。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 20276 23353 34806 43660 5

82、6062 現金及現金等價物 4316 2967 9174 11009 15012 交易性金融資產 1074 2706 2706 2706 2706 其他短期投資 160 0 0 0 0 應收賬款及票據 1847 2653 3442 4497 5761 其它應收款 6621 8420 10925 14274 18286 存貨 2251 2719 3512 4580 5850 其他流動資產 4007 3889 5046 6593 8446 非流動資產非流動資產 1420 2245 2365 2453 2518 長期投資 554 873 873 873 873 固定資產 45 43 162 250

83、315 無形資產 128 111 111 111 111 其他 693 1219 1219 1219 1219 資產總計資產總計 21696 25598 37170 46113 58580 流動負債流動負債 23643 27231 38148 46068 58126 應付賬款 11419 14419 18628 24293 31028 應交稅金 102 137 137 137 137 短期借款 253 146 3197 529 0 其他 11869 12528 16186 21108 26960 長期負債長期負債 97 84 84 84 84 長期借款 0 0 0 0 0 其他 97 84 8

84、4 84 84 負債合計負債合計 23740 27315 38233 46152 58211 股本 509 509 509 509 509 儲備(3046)(3809)(3584)(3134)(2391)少數股東權益 1256 1358 1563 1843 2252 歸屬于母公司所有者權益(3300)(3075)(2626)(1883)(1883)負債及權益合計負債及權益合計 21696 25598 37170 46113 58580 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 757 843 3371 4686 4

85、596 凈利潤凈利潤 0 0 460 743 0 折舊與攤銷(405)(350)31 62 85 營運資本變動 80 80 2621 3568 4188 其他非現金調整 41 241 259 313 323 投資活動現金投資活動現金流流 132 156 (103)(71)(48)資本性支出(4)(3)(150)(150)(150)出售固定資產收到的現金 0 0 0 0 0 投資增減 19839 21839 0 0 0 其它 17781 23490 47 79 102 籌資活動現金流籌資活動現金流(327)(461)2940 (2780)(545)債務增減(911)(2039)3051 (266

86、8)(529)股本增減 47 2206 0 0 0 股利支付 0 0 10 0 0 其它籌資 0 0 (100)(112)(16)其它調整 537 (628)(20)0 0 現金凈增加額現金凈增加額 0 0 6207 1835 4002 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總營業收入 49632 65764 85332 111490 142830 主營收入 49629 65763 85331 111489 142828 營業成本 48285 63895 82548 107651 137498 毛利 1344 1868 2783 383

87、8 5330 營業支出 1077 1423 1843 2442 3342 營業利潤 270 446 941 1398 1989 利息支出 705 879 100 112 16 利息收入 101 166 49 81 104 權益性投資損益(1)(2)(2)(2)(2)其他非經營性損益(6)0 0 0 0 非經常項目損益 142 193 0 0 0 除稅前利潤(199)(76)887 1365 2076 所得稅 81 101 222 342 519 少數股東損益 125 173 205 280 409 歸屬普通股東凈利潤(243)(220)460 743 1147 EPS（元）(0.48)(0.4

88、3)0.82 1.32 2.04 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業收入 0%33%30%31%28%營業利潤 38%65%111%49%42%凈利潤-2%-9%-309%61%54%獲利能力獲利能力 毛利率 2.7%2.8%3.3%3.4%3.7%凈利率-0.5%-0.3%0.5%0.7%0.8%償債能力償債能力 資產負債率 109.4%106.7%102.9%100.1%99.4%凈負債比率 1.2%0.6%8.6%1.1%0.0%流動比率 0.9 0.9 0.9 0.9 1.0 速動比率 0.8 0.8 0.8 0.8

89、 0.9 營運能力營運能力 資產周轉率 2.3 2.6 2.3 2.4 2.4 存貨周轉率 18.3 25.7 26.5 26.6 26.4 應收帳款周轉率 6.0 6.7 6.7 6.7 6.7 應付帳款周轉率 4.8 4.9 5.0 5.0 5.0 每股資料（元）每股資料（元）每股收益-0.48 -0.43 0.82 1.32 2.04 每股經營現金 1.49 1.66 5.99 8.32 8.16 每股凈資產-6.48 -6.05 -4.66 -3.34 -3.34 每股股利 0.02 0.02 0.00 0.00 0.61 估值比率估值比率 PE-93.9 -103.7 54.9 34

90、.0 22.0 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。丁浙川，商業團隊首席分析師，布里斯托大學金融碩士、電子科技大學工學學士，曾任職于華泰證券研究所，2019年加入招商證券，善于前瞻性地從行業發展趨勢發現投資機會，團隊覆蓋領域包括互聯網電商、本地生活、免稅酒店餐飲旅游、商貿零售、人力資源等，2019-2020 年 Wind 金牌分析師零售行業第一名，202

91、1 年 choice 最佳分析師零售行業第一名。李秀敏，商業團隊資深分析師，浙江大學/復旦大學金融學學士/碩士，2018 年 6 月加入招商證券，重點覆蓋本地生活、免稅、餐飲、酒店板塊。團隊獲得 2019 年 Wind 金牌分析師餐飲旅游行業第一名，2020 年金牛獎休閑服務行業最佳分析團隊客觀量化榜單第二名。潘威全，研究助理，香港大學金融學碩士，武漢大學金融學學士，2022 年加入招商證券，主要方向為社會服務板塊，覆蓋餐飲、人力資源等行業。李星馨，研究助理，中國人民大學國際商務碩士，南開大學國際商務學士，2022 年加入招商證券，主要方向為電商零售板塊，覆蓋互聯網電商、本地生活、商貿零售等行

92、業。評級說明評級說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回

93、避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。