三一重能-成本管控的極致抓手市占率節節攀升-220715（16頁）.pdf

《三一重能-成本管控的極致抓手市占率節節攀升-220715（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《三一重能-成本管控的極致抓手市占率節節攀升-220715（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 三一重能三一重能（688349）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 07 月月 15 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/風電設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 50.17 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,176.79 流通A 股股本(百萬股)130.88 A 股總市值(百萬元)59,039.34 流通A 股市值(百萬元)6,566.02 每股凈資產(元)4.56 每股凈資產(元)一年內最高/最低(元)51.00/37.81 作

2、者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 成本管控的極致抓手，市占率節節攀升成本管控的極致抓手，市占率節節攀升 聚焦風電新能源設備與服務，緊抓搶裝機遇，市占率快速提升聚焦風電新能源設備與服務，緊抓搶裝機遇，市占率快速提升 公司專注于發展風機及配件業務、風電場開發業務和風電建設服務三大板塊，2019 年以來，公司牢牢抓住了風電搶裝潮，21 年較 19 年中標訂單量增速 131%，新增裝機量的市占率從 2.6%提升至 5.7%。本次上市戰略投資者中風電運營商占 IPO 發行股數的 17.01%，上下游融

3、合有望實現協同。風電平價時代風機拼成本，公司自產零部件及輕量化設計，成本管控行業風電平價時代風機拼成本，公司自產零部件及輕量化設計，成本管控行業領先領先 公司成本管控能力強，毛利率長期穩定在 26%以上，而行業均值在 20%以下；人均創利領先同行業第一梯隊（2021 年三一重能、運達股份分別為48、27 萬元/人）。主要原因系：1）自產葉片及發電機，供應鏈一體化降本。自產葉片及發電機，供應鏈一體化降本。陸上風機原材料成本占比近90%，其中葉片占比 25%左右，參考葉片廠商毛利率，自產葉片可貢獻毛利率 3%-5%（取公司 2019、2021 年口徑）；同時，超高模玻纖與拉擠材料應用助公司實現葉片

4、輕量化。2）智能制造與員工激勵機制加持。智能制造與員工激勵機制加持。公司新一代智能制造技術助力降本提效，無人作業區人均產出提升 50%，質量不合格率降低 28%；同時，通過“高待遇”進行薪酬激勵，人均薪酬高于行業均值，僅次于金風。憑借成本優勢，市場份額節節攀升憑借成本優勢，市場份額節節攀升+出海彈性，具備風機賽道出海彈性，具備風機賽道 公司目前在手訂單充沛，公司目前在手訂單充沛，2025 年有望躋身第一梯隊。年有望躋身第一梯隊。2022H1 其陸風風機市場中標份額達 9%，我們認為公司有望憑借成本管控強的能力在2025 年市占率達到 15%，躋身行業第一梯隊，市占率進一步提升，公司增速有望快于

5、行業增速。依托三一全球化的布局開拓海外市場。依托三一全球化的布局開拓海外市場。參考金風科技，出口風機毛利率高于國內，公司產品已經獲得國際第三方 DNV 的認證，憑借國內風機的價格優勢，依托三一全球化的布局，重點布局印度、越南、烏茲別克斯坦等國家，有望在國內風機盈利承壓下開拓海外市場打開長期成長空間。盈利預測盈利預測 我們預計 22、23、24 年公司陸風風機銷售量分別為 5.5、7.2、8.6GW，毛利率 23%、22%、22%；預計 22、23、24 年凈利潤為 20.50、25.10、29.86億元，同比增速為 29%、22%、19%?？紤]到公司成本管控能力強，后續市占率的進一步提升，給予

6、公司 23 年主營業務 30-35X PE，銷售風場 10X PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：新技術和新產品研發結果不及預期；風機大型化帶來的原材料技術風險；測算具有主觀性，僅供參考；短期內股價波動風險。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)9,310.64 10,174.71 13,235.56 15,768.82 18,655.95 增長率(%)528.57 9.28 30.08 19.14 18.31 EBITDA(百萬元)2,245.57 2,792.81 2,722.45 3,187.16 3,76

7、3.14 凈利潤(百萬元)1,371.57 1,591.14 2,050.04 2,510.32 2,985.97 增長率(%)992.53 16.01 28.84 22.45 18.95 EPS(元/股)1.17 1.35 1.74 2.13 2.54 市盈率(P/E)42.90 36.98 28.70 23.44 19.71 市凈率(P/B)28.02 15.32 5.18 4.24 3.49 市銷率(P/S)6.32 5.78 4.45 3.73 3.15 EV/EBITDA 0.00 0.00 17.47 14.94 11.66 資料來源：wind，天風證券研究所 -27%-20%-1

8、3%-6%1%8%15%22%2021-072021-112022-03三一重能滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.聚焦風電新能源設備與服務，行業高景氣下市占率提升聚焦風電新能源設備與服務，行業高景氣下市占率提升.4 1.1.“三一系”公司，股權結構穩定且集中，同產業鏈企業戰略投資協同.4 1.2.緊抓搶裝潮機遇，經營業績增長迅猛，2019-2021 年營收 CAGR 達 162%.5 1.3.注重研發投入，風機兼具“高、大、長、輕、智”.6 2.憑借自產零部件及輕量化，成本管控行業領先，盈利維持高位憑借自產

9、零部件及輕量化，成本管控行業領先，盈利維持高位.7 2.1.成本管控能力強，毛利率及人均創利行業領先.8 2.2.自產葉片及發電機，供應鏈一體化降本.9 2.3.智能制造與員工激勵機制加持.10 3.市場份額提升市場份額提升+出海彈性，具備風機賽道出海彈性，具備風機賽道 .11 3.1.憑借成本優勢，市場份額有望由 21 年的 5.7%提升至 25 年的 15%.11 3.2.布局新技術：陸上大兆瓦+海上風機，疊加出海提供長期成長空間.12 4.盈利預測盈利預測.13 5.風險提示風險提示.14 圖表目錄圖表目錄 圖 1：三一重能發展歷程.4 圖 2：三一重能股權結構圖（截至 2022.7.1

10、2）.4 圖 3：三一重能 2017-2022Q1 營收情況.5 圖 4：三一重能 2017-2022Q1 歸母凈利潤情況.5 圖 5：三一重能主營業務收入構成.5 圖 6：三一重能 2010-2021 年新增裝機量及其市占率.6 圖 7：三一重能與同行業銷售風機研發費用率對比.6 圖 8：箱變下置結構圖.7 圖 9：箱變上置結構圖.7 圖圖 10：中國陸風與海風市場規模及預測（：中國陸風與海風市場規模及預測（GW）.8 圖 11：三一重能與同行業銷售風機毛利率對比.8 圖 12：三一重能與同行業人均創利對比（萬元/人）.9 圖 13：陸風風機成本構成（以三一重能 2021 年數據為例）.9

11、圖 14：三一重能人員構成.10 圖 15：三一重能與同行業人均薪酬對比（萬元/人）.11 圖 16：陸風風機中標價格變動趨勢（不含塔筒，元/kW）.11 圖 17：22H1 各風機廠商陸上風電的中標訂單份額.12 圖 18：2016-2021 年金風科技風機國內與海外銷售風機毛利率對比.13 表 1：三一重能上市戰略投資者信息.4 jXiXrU9XcVdYoXpZpW7NaO9PsQmMpNpNfQrRoRlOmNmR8OnMpPwMpNyRwMmNqM 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 2：三一重能兩大產品平臺.6 表 3：箱變下置

12、與箱變上置施工對比.7 表 4：三一重能自三一集團主要采購零部件的具體信息（2021 年數據）.10 表 5：三一重能募投-新產品與新技術開發項目具體信息.12 表 6：公司盈利預測.13 表表 7：可比公司：可比公司 PE 估值（根據估值（根據 wind 一致預期，一致預期，2022 年年 7 月月 14 日收盤價）日收盤價）.14 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.聚焦風電新能源設備與服務聚焦風電新能源設備與服務，行業高景氣下市占率提升，行業高景氣下市占率提升 三一重能股份有限公司成立于 2008 年 4 月，定位為全球風電整體解決

13、方案提供商，在此后的 14 年間一直專注于發展風機及配件業務、風電場開發業務和風電建設服務三大板塊。圖圖 1：三一重能發展歷程三一重能發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 1.1.“三一系”公司，股權結構穩定且集中，同產業鏈企業戰略投資協同“三一系”公司，股權結構穩定且集中，同產業鏈企業戰略投資協同 股權結構穩定清晰，高度集中。股權結構穩定清晰，高度集中。公司控股股東及實際控制人為三一集團、三一重工實控人梁穩根，已與以唐修國、向文波、毛中吾、袁金華、周福貴、易小剛、趙想章、王佐春、梁林河、黃建龍 10 位股東簽署了一致行動人協議，一致行動人持股比例合計為 80.07%。公司股權結構穩定

14、且清晰，控制權集中。圖圖 2：三一重能股權結構圖三一重能股權結構圖（截至（截至 2022.7.12）資料來源：Wind，天風證券研究所 上市戰略投資者多為上市戰略投資者多為風電風電產業鏈企業產業鏈企業，上下游融合有望實現協同，上下游融合有望實現協同。根據公司 IPO 配售結果公告，8 家風電產業鏈上游及下游企業在本輪對三一進行了戰略投資，合計獲配股數占 IPO發行數量的 19.8%。下游風電開發運營商為戰略投資主力，總計占 IPO 發行股數的 17.01%。以本次股權投資為紐帶，三一有望進一步深化與此類下游客戶的合作關系，實現產業協同。同時，多家產業鏈上游零部件企業也對公司進行了戰略投資，例如

15、南高齒子公司、洛軸、湖南鋼鐵集團子公司。上游原材料企業的注資為后續公司產業鏈降本和供應鏈協同打下更深基礎。表表 1：三一重能上市戰略投資者信息三一重能上市戰略投資者信息 戰略投資者 所屬環節 獲配股數占本次發行數量的比例（%）國電投清能風電股權投資（天津）合伙企業（有限合伙）風電開發企業 7.09%中國華電集團資本控股有限公司 風電開發企業 1.77%海寧源融馭風創業投資合伙企業（有限合伙）風電開發企業 4.61%南京南傳智能技術有限公司 風機供應商齒輪箱 0.53%洛陽新強聯回轉支承股份有限公司 風電供應商軸承 0.53%云南能投資本投資有限公司 風電開發企業 1.77%中節能資本控股有限公

16、司 風電開發企業 1.77%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 湖南華菱迪策鴻鋼投資合伙企業（有限合伙）風電供應商 1.77%合計 19.84%注：南京南傳智能技術有限公司為南高齒子公司，湖南華菱迪策鴻鋼投資合伙企業（有限合伙）大股東為湖南鋼鐵。資料來源：公司招股說明書，天眼查，天風證券研究所 1.2.緊抓搶裝潮機遇，經營業績增長迅猛，緊抓搶裝潮機遇，經營業績增長迅猛，2019-2021 年營收年營收 CAGR 達達 162%經營業績增長迅猛，經營業績增長迅猛，2019-2021 年營收年營收 CAGR 達達 162%。2019、2021 年

17、公司營業收入分別為 14.81、101.75 億元，CAGR 達 162%；歸母凈利潤分別為 1.26、15.91 億元，CAGR達 256%。歸母凈利潤增速大幅高于營業收入增速，側面反映出公司的真實盈利水平明顯提升。圖圖 3：三一重能三一重能 2017-2022Q1 營收情況營收情況 圖圖 4：三一重能三一重能 2017-2022Q1 歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司主營業務為風電機組的研發、制造與銷售，風電場設計、建設、運營管理以及光伏電站運營管理業務。其中，2020-2021 年風機及配件營收占比達 90%左右。圖

18、圖 5：三一重能主營業務收入構成三一重能主營業務收入構成 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 緊抓搶裝潮機遇，優化產品質量，緊抓搶裝潮機遇，優化產品質量，新增裝機量新增裝機量市場份額市場份額由由 2019 年的年的 2.6%提升至提升至 2021 年年的的 5.7%。公司 2017 年以前采取風機組核心零部件自產戰略，除葉片、發電機外，還曾自產增速機、底架等零部件，出現了故障率偏高的情況，對產品的后期銷售和維護造成了負面影響。而在 2017 年后，公司改變過往的產業鏈布局策略，僅自產葉片與發電機，其余部件轉為外購，保證了產品質量的可靠性。2019 年以來，公司牢牢抓住了國家完善風電上網電

19、價政策所驅動的風電搶裝潮，乘東風15.65 10.35 14.81 93.11 101.75 20.48-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%020406080100120營業收入（億元）YoY(2.49)(3.38)1.26 13.72 15.91 5.97-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%1200.0%(5)05101520歸母利潤（億元）YoY95.72%84.21%65.04%94.88%88.28%4.28%15.75%16.69%3.09%6.15%00.04%18.27%2.

20、03%5.57%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021風機及配件收入發電收入風電建設服務 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 扶搖直上。2019-2021 年期間中標訂單量從 2929MW 提升至 6760MW，21 年較 19 年增速達 131%，公司的新增裝機量市占率也由 2.6%提升至 5.7%。圖圖 6：三一重能三一重能 2010-2021 年年新增新增裝機量及其市占率裝機量及其市占率 資料來源：風能專委會 CWEA 公眾號，天風證券研究所 1.3.注重研發投入，注重研發投入，風機兼具“高、大、長

21、、輕、智”風機兼具“高、大、長、輕、智”國內外三地研究院聯合，研發費用率明顯高于同行業。國內外三地研究院聯合，研發費用率明顯高于同行業。公司注重研發，建立并完善研發體系，形成了北京研究院、長沙研究院、歐洲研究院的三地聯合布局，實現國際化研發團隊異地協同平臺化開發。公司 2017-2021 年研發費用率顯著高于同行業其他可比公司。圖圖 7：三一重能與同行業銷售風機三一重能與同行業銷售風機研發費用率研發費用率對比對比 資料來源：Wind，天風證券研究所 陸陸風風機兼具“高、大、長、輕、智”。風風機兼具“高、大、長、輕、智”。公司具備 2.XMW 到 6.XMW 全系列機組研發與生產能力，產品方面具

22、有“高、大、長、輕、智”的特色，即高塔筒、大功率、長葉片、輕量化、智能控制。表表 2：三一重能兩大產品平臺三一重能兩大產品平臺 兩大風機平臺兩大風機平臺 應用場景應用場景 功率覆蓋范圍功率覆蓋范圍 3.X MW-4.X MW 平臺 三北中高速風區與中東南低風速風區 3.0 MW-4.2 MW 4.X MW-6.X MW 平臺 平價市場中高風速風區 4.2 MW6.25 MW 資料來源：公司官網，天風證券研究所 箱變上置箱變上置可靠性更高可靠性更高。箱變上置即將箱變內置進機艙。公司考慮到東北地區風機運行環境復雜，雷雨、大雪、霜凍、飛沙等頻發因素，率先在國內將箱變上置到機艙內，確保了機組的高可靠性

23、的同時，可以避免水淹箱變、大雪覆蓋箱變、飛沙侵蝕覆蓋箱變、葉片冰塊砸壞箱變等情況發生，減少了后期運維成本。公司成功研發的 5.XMW 機組產品，是目前0.1 0.2 0.3 0.2 0.5 1.0 0.6 0.4 0.3 0.7 3.0 3.2 0.6%1.0%2.1%1.4%2.1%3.1%2.4%2.1%1.2%2.6%5.6%5.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%01122334455201020112012201320142015201620172018201920202021三一重能新增裝機容量（GW）新增裝機市占率5.65%3.70%2.47%2.63%3

24、.13%4.07%3.85%3.65%3.46%3.60%4.95%2.85%2.83%2.67%3.21%7.26%12.92%9.57%4.96%5.33%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%20172018201920202021金風科技運達股份明陽智能三一重能 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 國內變壓器上置的陸上最大功率風機。圖圖 8：箱變下置結構圖箱變下置結構圖 圖圖 9：箱變上置結構圖：箱變上置結構圖 資料來源：風能專委會 CWEA 公眾號，天風證券研究所 資料來源：風能專委會

25、 CWEA 公眾號，天風證券研究所 箱變上置降低投資成本的同時縮短工期。箱變上置降低投資成本的同時縮短工期。投資成本方面，箱變上置可以減少變流器至箱變的鎧裝多芯電纜，根據公司測算可節省 385m/臺，對應成本大于 20 萬元/臺；同時，可減少箱變基礎的占地約 20m2/臺，對應成本大于 2.5 萬元/臺。施工周期方面，箱變上置后建設周期短、安裝快。表表 3：箱變下置與箱變上置施工對比箱變下置與箱變上置施工對比 大類 小類小類 箱變下置箱變下置 箱變上置箱變上置 前期施工前期施工 基礎施工 基礎施工約 7 天/臺；基礎養護約 7-8 天/臺 無 塔底送出電纜施工 1 天/臺 1 小時/臺 風機安

26、裝風機安裝 塔筒電纜安裝 大約安裝 36 根電纜，預估 3-5 天/臺 僅 1 根電纜，預估 1 天/臺 箱變安裝 主機吊裝完畢后，至少留 2 人+1 臺輔吊，安裝 1 天 在吊裝塔筒時，可同時用輔吊安裝箱變安裝效率更高 資料來源：風能專委會 CWEA 公眾號，天風證券研究所 2.憑借自產零部件及輕量化，成本管控行業領先，盈利維持高位憑借自產零部件及輕量化，成本管控行業領先，盈利維持高位 風機廠商處于風電產業鏈中游，近年來受平價上網政策影響，下游電力運營商面臨不小的退補壓力，與此同時上游零部件廠商競爭格局集中，具有較強的議價權，產業價值鏈的發展趨勢不可避免地壓縮了中游風機廠商的盈利能力。而成本

27、控制能力更強的企業在面臨價格壓力時，抗風險能力也會更強，能夠在風機平價時代保證業績韌性。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 10：中國陸風與海風市場規模及預測（：中國陸風與海風市場規模及預測（GW）資料來源：國家能源局，龍船風電網，中國海洋工程咨詢協會海上風電分會，遼寧、江蘇、浙江、廣東等各省人民政府網，天風證券研究所 注：本數據中“風電裝機容量”指“并網量”2.1.成本管控能力強，毛利率及人均創利行業領先成本管控能力強，毛利率及人均創利行業領先 成本管控能力強，毛利率長期穩定在成本管控能力強，毛利率長期穩定在 26%以上，以上，而而近

28、近 3 年年行業均值在行業均值在 20%以下以下?？v向上來看，2017-2021 年公司風機銷售毛利率雖有一些小范圍波動，但都維持在了 26%以上，整體趨勢保持穩定。橫向對比來看，截至目前公司生產和銷售的風機均為陸上風機，對比陸風風機占比高且裝機規模相當的運達股份的風機業務毛利率更具可比性。與同期的運達股份相比，三一風機毛利率高出 6 到 10 個百分點。圖圖 11：三一重能與同行業銷售風機毛利率對比三一重能與同行業銷售風機毛利率對比 資料來源：Wind，天風證券研究所 人均創利領先同行業第一梯隊。人均創利領先同行業第一梯隊。在人均創利方面，三一也展示出了其強勁的盈利能力和行業競爭力。人均創收

29、方面，與公司裝機規模更為接近的運達股份 2021 年為 891 萬元/人，三一重能僅為 305 萬元/人；而在人均創利方面，2021 年三一重能為 48 萬元/人，遠高于運達股份的 27 萬元/人，同時也領先于行業第一梯隊的金風科技及明陽智能，后兩者 2021年人均創利分別為 32、31 萬元/人。13.9 18.9 23.8 68.6 30.7 52.1 62.6 72.0 79.1 1.2 1.7 2.0 3.1 16.9 7.0 12.0 14.0 18.0 0.020.040.060.080.0100.0120.0201720182019202020212022E2023E2024E2

30、025E陸上風電海上風電29.9%26.5%28.0%28.9%26.2%24.9%20.9%19.2%16.9%19.2%19.3%19.2%16.6%13.6%16.5%25.5%19.2%12.3%14.6%18.0%0%5%10%15%20%25%30%35%2017年2018年2019年2020年2021年三一重能明陽智能運達股份金風科技 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 12：三一重能與同行業人均創利對比三一重能與同行業人均創利對比（萬元（萬元/人）人）資料來源：Wind，天風證券研究所 2.2.自產葉片及發電機，自產葉片

31、及發電機，供應鏈一體化降本供應鏈一體化降本 陸上風機技術差異化較小，原材料占成本比重近 90%，降本需從原材料入手。目前，陸上風機行業中技術路線上普遍以雙饋型為主，各廠商的研發和制造技術也相對成熟。在風機價格持續下行的背景下，考慮到風機成本構成中原材料占比接近 90%，因此從原材料方面入手降低成本最為有效。圖圖 13：陸風風機成本構成（以三一重能陸風風機成本構成（以三一重能 2021 年數據為例）年數據為例）資料來源：三一重能招股說明書，天風證券研究所 公司選擇成本占比高的環節自產，包括葉片（成本占比 25%左右）、發電機（成本占比約6%）。為實現原材料方面的降本增效，三一選擇自產部分核心零部

32、件，其中包括風機成本構成中占比最高的葉片和發電機。2021H1 公司兩大零部件的自供比例分別為 97%、100%。自產葉片貢獻毛利率，同時更好地發揮協同效應。自產葉片貢獻毛利率，同時更好地發揮協同效應。葉片為風機設備重要組件，成本占比達到整機的 25%左右。參考中材科技銷售葉片的毛利率，公司自產葉片于 2019-2021 年對風機銷售毛利的貢獻分別為 5.13%、7.59%和 2.90%。超高模玻纖與拉擠材料應用助公司實現葉片輕量化。超高模玻纖與拉擠材料應用助公司實現葉片輕量化。風機葉片技術應用方面，2019-2021年間，公司在國內率先掌握了超高模玻纖的結構設計核心技術，從而優化了結構鋪層，

33、顯著降低了葉片重量。同時，公司率先在國內使用了拉擠材料設計葉片，利用超高模玻纖、拉擠玻板和碳板提升公司葉片主梁剛度，實現了葉片輕量化設計，優化了大功率風機的性能。發電機 100%自產助公司降本增利，貢獻公司利潤達 9.3%。公司風電機組所用發電機的主要供應商為三一智能電機，2021 年已實現 100%自產，此外公司已將三一集團北京分3332122714314148010203040506020202021金風科技運達股份明陽智能三一重能88.18%3.95%2.29%4.59%0.98%原材料人工成本制造費用運輸成本運維服務成本 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的

34、信息披露和免責申明 10 公司風機發電機相關資產、負債納入主體。以兩者資產重組前 2019 年的數據來看，三一集團北京分公司利潤占三一重能利潤的 10%，即重組后自產風電機能夠貢獻公司利潤的9.3%。自三一集團內部采購多種原材料及服務，實現供應鏈一體化。自三一集團內部采購多種原材料及服務，實現供應鏈一體化。公司背靠裝備制造業龍頭三一集團，能夠從其他“三一系”兄弟企業以相對低的價格采購所需要的風機零配件及吊裝服務。2021 年，公司主要自三一重能聯營企業德力佳傳動科技采購齒輪箱（增速機）、自索特傳動設備有限公司采購軸承、自浙江三一鑄造有限公司和三一裝備有限公司采購軸承座、自湖南中泰設備工程有限公

35、司采購吊裝服務，合計占當期營業成本的 7%。表表 4：三一重能自三一集團三一重能自三一集團主要主要采購零部件的具體信息采購零部件的具體信息（2021 年數據）年數據）關聯公司關聯公司 采購零部件采購零部件 采購額占營業成本的比重采購額占營業成本的比重 德力佳傳動科技 齒輪箱 5.88%浙江三一裝備有限公司 軸承座 0.18%索特傳動設備有限公司 軸承 0.01%湖南中泰設備工程有限公司 吊裝服務 0.91%合計合計 6.98%資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 2.3.智能制造與員工激勵機制加持智能制造與員工激勵機制加持 公司新一代智能制造技術助力降本公司新一代智能制造技術助力降本提高生

36、產效率，節約人力成本。提高生產效率，節約人力成本。在新一輪科技革命和產業變革的大背景下，以數字化、網絡化、智能化為特點的智能制造已成為未來發展趨勢。作為世界重工裝備領域的標桿，三一集團在 2014 年已經完成數字化建設，建成亞洲最大的智能化制造車間。而公司也沿襲了三一集團的數字化轉型之路，從制造進化為智造，利用自動化、精益化、數字化和智能化技術，在極大減少人工作業的同時提高了生產效率，縮短了生產周期，有效降低生產成本。無人作業區提升人均產出，提高良率，節約生產初級人力需求。無人作業區提升人均產出，提高良率，節約生產初級人力需求。2020 年公司規劃了 4 個無人作業區，人均產出提升 50%，直

37、接人工數量降低 23%，質量不合格率降低 28%，自動化率提升 200%。公司生產人員占比逐期下降也可以驗證其智能制造的成果。2020 年到2021 年，生產人員占公司總員工的比例從 53%降至 44%，技術研發人員占比從 12%提升至 17%。圖圖 14：三一重能人員構成三一重能人員構成 資料來源：三一重能招股說明書，天風證券研究所 公司通過“高待遇”的管理方式進行薪酬激勵。公司通過“高待遇”的管理方式進行薪酬激勵。橫向對比多家風機廠商的人均薪酬，202152.7%44.3%43.5%15.7%19.5%19.1%4.7%5.0%5.8%14.7%14.4%15.1%12.2%16.8%16

38、.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021H12021生產人員行政人員銷售人員運維服務人員技術研發人員 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 年三一重能人均薪酬為 29 萬元/人，僅次于金風科技的 32 萬元/人，高于運達股份、明陽智能的 20、15 萬元/人。維持高于行業內平均水平的待遇和薪酬有助于公司提高員工的積極性，提升企業凝聚力和歸屬感，也有助于吸引和留住人才，形成人才資源良性循環，有利于改善長期管理成本。圖圖 15：三一重能與同行業人均薪酬對比（萬元三一重能與同行業人均薪酬對比（萬元/人

39、）人）資料來源：Wind，天風證券研究所 3.市場份額提升市場份額提升+出海彈性，具備風機賽道出海彈性，具備風機賽道 3.1.憑借成本優勢，憑借成本優勢，市場份額有望由市場份額有望由 21 年的年的 5.7%提升至提升至 25 年的年的 15%風機平價時代風機平價時代比拼成本比拼成本，公司憑借，公司憑借強成本管控強成本管控擴大市場份額。擴大市場份額。2021 年以來自陸上風電補貼退坡，風機中標均價持續下降，已經由 2021 年年初的 3050 元/kW 降至 2022 年 5 月的1794 元/kW，風機廠商承壓。公司憑借成本管控強能力，在手訂單充沛，未來或具備較強的市場競爭力和持續發展能力。

40、圖圖 16：陸風風機中標價格變動趨勢（不含塔筒，元陸風風機中標價格變動趨勢（不含塔筒，元/kW）資料來源：中國招標投標公共服務平臺等，天風證券研究所 2022H1 公司公司陸風風機市場中標份額達陸風風機市場中標份額達 9%。根據不完全統計，公司自 2021 年以來中標量達 7.54GW，其中，22H1 中標量為 3.2GW，在陸風風機總中標量中占比達 9%。我們認為公司有望在 2025 年市占率達到 15%，躋身行業第一梯隊。14 12 13 15 16 16 20 20 29 28 32 32 26 27 29 051015202530352018年2019年2020年2021年明陽智能運達

41、股份金風科技三一重能30505732259128262697 27332433525525712460212023502030 2061175419341794010002000300040005000600070002021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 17：22H1 各風機廠商各風機廠商陸上

42、風電的陸上風電的中標訂單份額中標訂單份額 資料來源：風芒能源公眾號，天風證券研究所 3.2.布局新技術：陸上大兆瓦布局新技術：陸上大兆瓦+海上風機，疊加出海提供長期成長空間海上風機，疊加出海提供長期成長空間 持續研發大兆瓦風機，持續研發大兆瓦風機，在研半直驅在研半直驅海上風機。海上風機。公司本次募投中接近 40%的資金將用于新產品與新技術開發項目，包括 4-10.XMW 雙饋異步發電機及大功率 4 極雙饋異步發電機和新型葉片技術研發、海上 6-7.XMW、8-10.XMW 產品研發。表表 5：三一重能募投三一重能募投-新產品與新技術開發項目新產品與新技術開發項目具體信息具體信息 項目項目 具體

43、信息具體信息 新產品整機設計及技術開發項目 整機設計技術開發和海上整機設計技術開發和海上 6-7.XMW、8-10.XMW 產品研發產品研發 新技術研發項目 4-10.XMW 雙饋異步發電機及大功率雙饋異步發電機及大功率 4 極雙饋異步發電機和新型葉片技術研發極雙饋異步發電機和新型葉片技術研發，并研究 EN-GJS-500 等新材料在風電機組的應用 數字化應用開發項目 智慧風電場故障自動預警模型和數字仿真應用產品研發，建設智慧風電場云端數據中心和大數據應用平臺，升級優化智慧風電場站端 PHM 系統、智慧風電場監控系統等，提高工廠智能化水平 分布式風電技術和智能微網研發項目 依托風力新能源發電儲

44、備和自主生產體系，建立智能微電網服務系統，提升電力智能服務競爭力 吊裝自動化應用項目 將自動化裝備應用于現場吊裝工藝，提高風電場風機吊裝安全與效率，降低成本 風機運輸技術驗證項目 將設計一套可行方案驗證大兆瓦風機運輸技術，提高整機設備運輸的高效性及安全性 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 國內風機價格優勢明顯國內風機價格優勢明顯。國內風機價格自 2021 年以來大幅下降，7.4-7.8 海上風機價格（含塔筒）最低 4109 元/kW、陸上風機價格（含塔筒）最低 2200 元/kW，對比 2021 年海外維斯塔斯售價 6009 元/kW，國內風機價格優勢明顯。出口風機毛利率高于國內。出口

45、風機毛利率高于國內。以金風科技風機銷售業務毛利率來看，2016-2021 年出口風機毛利率多數高于國內的毛利率。運達股份 2021 年風機出口業務毛利率 24%，遠高于國內風機銷售業務毛利率 17%。22%21%17%6%9%23%遠景能源金風科技明陽智能運達股份三一重能其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 18：2016-2021 年金風科技風機國內與海外銷售風機毛利率對比年金風科技風機國內與海外銷售風機毛利率對比 資料來源：Wind，天風證券研究所 產品已獲得相關認證。產品已獲得相關認證。2021 年公司 5.0MW 陸上風電

46、機組獲得國際權威認證機構 DNV 須發的認證證書。三一重能成為國內首個獲得“箱變上置”大兆瓦風電機組國際認證的整機廠家。依托三一全球化的布局開拓海外市場。依托三一全球化的布局開拓海外市場。在國家“一帶一路”政策指引下，公司將依托三一全球化的海外體系布局，借助豐富的發電企業資源，重點布局印度、越南、烏茲別克斯坦等國家，積極開拓占領海外市場。4.盈利預測盈利預測 我們預計 22、23、24 年公司陸風風機銷售量分別為 5.5、7.2、8.6GW，對應陸風市場的市占率分別為 10.5%、11.5%、12%，海風風機預計 24 年銷售量為 0.4GW，預計銷售風機及配件業務毛利率 23%、22%、22

47、%；銷售風場產生的投資收益為 7、8、10 億元。預計 22、23、24 年凈利潤為 20.50、25.10、29.86 億元，同比增速為 29%、22%、19%。表表 6：公司盈利預測公司盈利預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1、銷售風機及配件、銷售風機及配件 風機銷售（億元）85.94 87.87 115.50 136.71 161.48 銷售容量（GW）3.03 3.21 5.50 7.20 9.05 單價（元/kW）2836 2737 2100 1900 1783 葉片銷售及運維（億元）1.29 0.75 1.03 1.23 1.46 =+營業收入（億元）8

48、7.23 88.61 116.53 137.93 162.95 yoy（%）894%2%32%18%18%毛利率（%）28.87%26.18%22.50%22.00%22.00%2、風場銷售投資收益（億元）、風場銷售投資收益（億元）0.78 5.21 7.00 8.40 10.08 合計合計 總營業收入（億元）總營業收入（億元）93.11 101.75 132.36 157.69 186.56 yoy（%）9%30%19%18%綜合毛利率（綜合毛利率（%）30%29%23%23%23%凈利潤（億元）凈利潤（億元）13.72 15.91 20.50 25.10 29.86 yoy（%）16%29

49、%22%19%注：僅列示占凈利潤比例較大的銷售風機業務及風場銷售，發電、風電建設及其他業務并未列示。資料來源：Wind，天風證券研究所 25%25%19%12%17%18%33%30%19%13%-9%19%-20%-10%0%10%20%30%40%2016年2017年2018年2019年2020年2021年國內風機毛利率出口風機毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 考慮到公司成本管控能力強，后續市占率的進一步提升，我們參考金風科技、運達股份、明陽智能、電氣風電，給予公司 23 年主營業務 30-35X PE，銷售風場 10X PE

50、，對應市值608-697 億元，對應股價 51.64-59.22 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 7：可比公司可比公司 PE 估值（根據估值（根據 wind 一致預期，一致預期，2022 年年 7 月月 14 日收盤價）日收盤價）證券簡稱證券簡稱 2022E 2023E 2024E 金風科技 16.47 14.02 11.82 運達股份 23.93 19.24 15.20 明陽智能 20.55 17.57 15.15 均值均值 20.32 16.94 14.05 資料來源：Wind，天風證券研究 5.風險提示風險提示 新技術和新產品研發結果不及新技術和新產品研發結果不及預期預期：公司目前

51、海上風機在研，而風行業相關的技術發展與產品迭代迅速，下游客戶需求不斷提升，對公司新產品、新技術研發提出更高要求。風機大型化風機大型化帶來的原材料技術風險帶來的原材料技術風險：風機容量升級意味著核心零部件也需要進行相應的技術升級。公司成本管控強能力部分源于葉片和發電機自供，若未能及時開發相應新技術，可能會制約風機產品升級。測算具有主觀性，僅供參考：測算具有主觀性，僅供參考：本報告測算部分為通過既有假設進行推算，僅供參考。短期內股價波動風險：短期內股價波動風險：該股為次新股，流通股本較少，存在短期內股價大幅波動的風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申

52、明 15 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,832.75 3,979.70 11,820.09 11,654.87 15,339.88 營業收入營業收入 9,310.64 10,174.71 13,235.56 15,768.82 18,655.95 應收票據及應收賬款 705.83 2,254.96 1,421.59 2,520.62 2,143.37 營業成本 6,531.24 7,269.14 10,178.

53、40 12,208.02 14,436.10 預付賬款 146.11 185.20 274.19 279.52 373.64 營業稅金及附加 67.17 69.18 79.41 94.61 111.94 存貨 2,009.04 1,528.36 2,945.11 2,708.05 3,806.78 銷售費用 557.26 660.46 559.33 662.29 789.52 其他 1,505.71 1,170.82 3,236.57 3,292.68 4,011.07 管理費用 343.08 349.23 397.07 456.98 559.68 流動資產合計流動資產合計 6,199.44

54、9,119.04 19,697.54 20,455.73 25,674.75 研發費用 461.73 541.89 529.42 607.49 704.26 長期股權投資 115.26 191.49 256.24 326.73 394.34 財務費用 59.57 49.97(84.36)(214.82)(260.29)固定資產 3,142.51 4,008.60 5,303.13 6,410.59 7,613.90 資產/信用減值損失(95.71)(135.30)(55.00)(55.00)(55.00)在建工程 1,681.20 1,106.62 1,605.30 2,004.24 2,32

55、3.39 公允價值變動收益 66.54 39.09 66.54 60.00 60.00 無形資產 299.14 284.27 359.27 429.28 494.29 投資凈收益 77.93 520.74 700.00 840.00 1,008.00 其他 1,566.08 1,889.84 1,654.05 1,666.76 1,557.08 其他(304.45)(1,043.04)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 6,804.20 7,480.81 9,177.99 10,837.59 12,383.00 營業利潤營業利潤 1,546.28 1,853.34 2,

56、287.82 2,799.25 3,327.74 資產總計資產總計 14,166.18 17,762.24 28,875.54 31,293.32 38,057.75 營業外收入 4.98 6.38 10.00 10.00 10.00 短期借款 1,698.96 2,658.90 1,000.00 1,000.00 1,000.00 營業外支出 72.60 21.70 20.00 20.00 20.00 應付票據及應付賬款 4,856.17 4,754.29 7,084.24 8,085.42 9,279.05 利潤總額利潤總額 1,478.66 1,838.01 2,277.82 2,789

57、.25 3,317.74 其他 3,124.32 2,504.41 7,998.09 6,893.06 9,482.04 所得稅 108.79 246.88 227.78 278.92 331.77 流動負債合計流動負債合計 9,679.45 9,917.60 16,082.33 15,978.47 19,761.09 凈利潤凈利潤 1,369.87 1,591.14 2,050.04 2,510.32 2,985.97 長期借款 856.03 1,342.11 1,342.11 1,342.11 1,342.11 少數股東損益(1.69)0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.

58、00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,371.57 1,591.14 2,050.04 2,510.32 2,985.97 其他 73.49 116.84 95.17 106.00 100.58 每股收益（元）1.17 1.35 1.74 2.13 2.54 非流動負債合計非流動負債合計 929.52 1,458.95 1,437.28 1,448.11 1,442.69 負債合計負債合計 11,996.88 13,922.29 17,519.60 17,426.59 21,203.78 少數股東權益 69.63 0.00 0.00 0.00

59、0.00 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 988.50 988.50 1,176.79 1,176.79 1,176.79 成長能力成長能力 資本公積 659.84 800.92 6,083.34 6,083.34 6,083.34 營業收入 528.57%9.28%30.08%19.14%18.31%留存收益 443.62 2,034.76 4,084.80 6,595.12 9,581.08 營業利潤 772.87%19.86%23.44%22.35%18.88%其他 7.71 15.76 11.01 11.49 12.76 歸屬于母

60、公司凈利潤 992.53%16.01%28.84%22.45%18.95%股東權益合計股東權益合計 2,169.30 3,839.95 11,355.93 13,866.74 16,853.96 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 14,166.18 17,762.24 28,875.54 31,293.32 38,057.75 毛利率 29.85%28.56%23.10%22.58%22.62%凈利率 14.73%15.64%15.49%15.92%16.01%ROE 65.32%41.44%18.05%18.10%17.72%ROIC-51.73%126.45%99.6

61、4%2788.43%104.96%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 1,369.87 1,591.14 2,050.04 2,510.32 2,985.97 資產負債率 84.69%78.38%60.67%55.69%55.71%折舊攤銷 202.61 296.51 413.98 497.74 590.69 凈負債率 35.12%3.05%-82.87%-66.57%-76.68%財務費用 56.68 36.41(84.36)(214.82)(260.29)流動比率 0.67 0.82 1.22 1.28 1.

62、30 投資損失(77.93)(525.22)(700.00)(840.00)(1,008.00)速動比率 0.48 0.70 1.04 1.11 1.11 營運資金變動(205.94)(1,797.14)3,946.21(1,053.70)2,352.30 營運能力營運能力 其它 23.50 1,045.13 66.54 60.00 60.00 應收賬款周轉率 14.23 6.87 7.20 8.00 8.00 經營活動現金流經營活動現金流 1,368.79 646.83 5,692.41 959.54 4,720.67 存貨周轉率 7.27 5.75 5.92 5.58 5.73 資本支出

63、2,450.04 601.21 2,303.87 2,063.31 2,183.59 總資產周轉率 0.86 0.64 0.57 0.52 0.54 長期投資 53.28 76.22 64.75 70.49 67.62 每股指標（元）每股指標（元）其他(3,951.39)(518.62)(4,083.89)(3,487.94)(3,541.38)每股收益 1.17 1.35 1.74 2.13 2.54 投資活動現金流投資活動現金流(1,448.06)158.81(1,715.27)(1,354.14)(1,290.17)每股經營現金流 1.16 0.55 4.84 0.82 4.01 債權融

64、資 2,488.87 1,452.36(1,602.70)228.90 253.25 每股凈資產 1.78 3.26 9.65 11.78 14.32 股權融資 254.41 149.14 5,465.95 0.48 1.26 估值比率估值比率 其他(1,190.04)(208.58)0.00(0.00)(0.00)市盈率 42.90 36.98 28.70 23.44 19.71 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,553.23 1,392.92 3,863.25 229.39 254.52 市凈率 28.02 15.32 5.18 4.24 3.49 匯率變動影響 0.00 0.00 0.0

65、0 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 17.47 14.94 11.66 現金凈增加額現金凈增加額 1,473.96 2,198.56 7,840.39(165.22)3,685.01 EV/EBIT 0.00 0.00 20.61 17.70 13.84 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我

66、們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本

67、報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告

68、所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的

69、潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：