亞信安全：中國網絡安全軟件領跑者競爭力分析-220713（31頁）.pdf

《亞信安全：中國網絡安全軟件領跑者競爭力分析-220713（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《亞信安全：中國網絡安全軟件領跑者競爭力分析-220713（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/31 公司研究|信息技術|軟件與服務 證券研究報告 亞信安全亞信安全(688225)首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2022 年 07 月 13 日 亞筑安全亞筑安全，信有未來信有未來 亞信安全亞信安全(688225.SH)首次覆蓋報告首次覆蓋報告 報告要點：報告要點：領跑中國網絡安全軟件領域，深耕領跑中國網絡安全軟件領域，深耕電信電信運營商運營商等關鍵行業等關鍵行業 公司成立于 2014 年，其前身是亞信科技的“網絡安全事業群”，在歷史沿革上繼承了亞信科技在運營商的優勢能力，后合并趨勢科技中國區的全部業務，雙方產品優勢互補，強強聯合打造全面的產品體系。公司作

2、為“懂網、懂云”的安全公司，致力于護航產業互聯網，成為在 5G 云網時代，守護云、網、邊、端的安全智能平臺企業。2017-2021 年，公司營業收入穩健增長，毛利率保持平穩。2021 年，公司營業收入為 16.67 億元，同比增長 30.82%，歸母凈利潤為 1.79 億元，毛利率為 53.35%。網絡安全軟件賽道網絡安全軟件賽道快速成長快速成長，公司公司堅定堅定走走平臺型平臺型安全安全軟件軟件公司公司道路道路 公司聚焦于網絡安全軟件賽道，根據招股說明書，中國市場規模從 2015 年的 33.2 億元快速增長至 2019 年的 83.6 億元，CAGR 為 26.00%。根據 IDC的數據，2

3、020 年，公司在中國身份和數字信任軟件市場份額中排名第一、在中國終端安全軟件市場份額中排名第二。2020 年，公司提出“安全定義邊界”的發展理念，以身份安全為基礎，以云網安全和端點安全為重心，以安全中臺為樞紐，以威脅情報為支撐，構建“云化、聯動、智能”的技術戰略，建設全網安全免疫系統，為我國從網絡大國向網絡強國邁進保駕護航。提高標準化產品提高標準化產品收入占比收入占比驅動毛利率提升驅動毛利率提升，持續持續優化下游客戶結構優化下游客戶結構 2021 年，公司采取了“強標品”的業務發展策略，泛終端安全、高級威脅治理、云及邊緣安全等標準化產品取得高速增長，標準化產品收入同比增長72.38%，收入占

4、比為 46.50%，產品結構調整取得明顯成效。公司借助于在運營商行業積累的豐富項目經驗和過硬的產品實力，積極進軍金融、能源、制造、政府等關鍵行業，擴大公司的市場空間。2021 年，非運營商行業收入同比增長 64.07%，收入占比為 41.48%，客戶的行業布局日漸合理。盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 網絡安全行業景氣上行，公司已經迎來良好的發展機遇。預測公司 2022-2024 年的營業收入為 21.57、27.37、34.08 億元，歸母凈利潤為 1.92、2.42、3.03 億元，EPS 為 0.48、0.61、0.76 元/股，對應 PE 為 41.79、33.14、26.50 倍

5、。上市以來，公司 PE 主要運行在 65-105 倍的區間，考慮到公司的競爭優勢和在研發與銷售領域的投入情況，給予公司 2022 年 65倍的目標 PE，對應的目標價為 31.20 元。首次推薦，給予“買入”評級。風險提示風險提示 新冠肺炎疫情反復；產業政策變化的風險；市場競爭加??；客戶集中的風險。附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1274.59 1667.47 2156.63 2736.60 3407.59 收入同比(%)18.32 30.82 29.34 26.89 24.52 歸母凈利潤(百萬元)170

6、.38 178.69 191.93 242.04 302.67 歸母凈利潤同比(%)4.57 4.88 7.41 26.11 25.05 ROE(%)13.84 12.25 6.83 8.08 9.39 每股收益(元)0.43 0.45 0.48 0.61 0.76 市盈率(P/E)47.07 44.88 41.79 33.14 26.50 資料來源：Wind，國元證券研究所 買入買入|首次推薦首次推薦 當前價/目標價：20.05 元/31.20 元 目標期限：6 個月 基本數據 52 周最高/最低價（元）：38.91/18.72 A 股流通股（百萬股）：32.69 A 股總股本（百萬股）：4

7、00.01 流通市值（百萬元）：655.39 總市值（百萬元）：8020.20 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 耿軍軍 執業證書編號 S0020519070002 電話 021-51097188-1856 郵箱 聯系人 常雨婷 郵箱 -52%-39%-26%-13%0%2/93/194/266/37/11亞信安全滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/31 目 錄 1.公司介紹：中國網絡安全軟件領域的領跑者.4 1.1 歷史沿革：繼承亞信科技基因，收購趨勢科技中國.4 1.2 財務分析：營收保持穩健增長，加大投入布局未來.5 1.3 股權架構：核

8、心團隊經驗豐富，員工持股共同發展.8 1.4 募投項目：緊密圍繞主營業務，增強綜合競爭實力.9 2.行業分析：政策驅動行業發展，安全軟件快速成長.11 2.1 監管側：網安成為立法焦點，政策紅利不斷釋放.11 2.2 需求側：下游行業日漸增多，網安投入持續加大.11 2.3 供給側：國內市場快速增長，安全軟件占比提升.12 3.競爭力分析：聚焦網安核心賽道，加速營銷體系變革.14 3.1 強化核心優勢產品，堅定走平臺型道路.14 3.1.1 數字信任及身份安全產品領跑市場.14 3.1.2 端點安全產品具備天然優勢.17 3.1.3 云網邊安全產品立足全視角.19 3.1.4 通過平臺打造整體

9、防御體系.20 3.2 深耕中國電信行業，積淀懂網懂云能力.21 3.3 持續優化產品結構，加速拓展下游市場.23 4.盈利預測與投資建議.26 5.風險提示.29 圖表目 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司整體平臺能力的規劃及發展戰略.5 圖 3：營業收入及毛利率情況.5 圖 4：歸母凈利潤及凈利率情況.5 圖 5：數字信任及身份安全產品收入情況.6 圖 6：端點安全產品收入情況.6 圖 7：云網邊安全產品收入情況.7 圖 8：網絡安全服務收入情況.7 圖 9：期間費用率情況.7 圖 10：公司股權結構（2022 年第一季度報告）.9 圖 11：我國網絡安全法律法規體系.11 圖 12：

10、2020 年中外網絡安全支出比例.12 圖 13：2020 年網絡安全市場營收行業結構.12 圖 14：網絡安全各細分市場的劃分.12 圖 15：中國網絡安全軟件行業市場規模（單位：億元）.13 圖 16：2021 年中國身份和數字信任軟件市場份額.15 hVlYuZaUfWbWpWvXuZ6M8QaQoMpPtRsQlOqQsNeRmNmR7NnMmMvPsRsOvPqRtQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/31 圖 17：安全牛身份與訪問管理(IAM)象限.16 圖 18：零信任訪問控制系統(SDP)的主要用途.17 圖 19：2021 年中國終端安全軟件市場份額.18 圖 20：2

11、020 年端點安全技術成熟度曲線.19 圖 21：公司智能平臺.20 圖 22：安全威脅治理運維(XDR)解決方案.21 圖 23：運營商行業收入情況.21 圖 24：三大運營商的收入情況（單位：億元）.21 圖 25：泛在身份管理能力全景.22 圖 26：5G MEC 邊緣云安全助力 5G 創新業務.23 圖 27：標準化產品與項目開發類產品收入占比情況.24 圖 28：非運營商行業與運營商行業收入占比情況.24 圖 29：公司合作伙伴體系結構.25 表 1：募投項目情況.10 表 2：數字信任及身份安全產品體系.14 表 3：端點安全產品體系.17 表 4：云網邊安全產品體系.19 表 5

12、：公司收入拆分（單位：百萬元）.27 表 6：可比公司估值情況.27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/31 1.公司公司介紹介紹：中國網絡安全軟件領域的領跑者中國網絡安全軟件領域的領跑者 1.1 歷史沿革：歷史沿革：繼承亞信科技基因繼承亞信科技基因，收購收購趨勢科技中國趨勢科技中國 亞信安全科技股份有限公司于 2014 年成立，并于 2022 年 2 月在上海證券交易所科創板成功上市。公司前身是亞信科技的“網絡安全事業群”，在歷史沿革上承繼了亞信科技在運營商的優勢能力。2015 年，亞信科技收購趨勢科技中國區的全部業務并歸入獨立網絡安全公司亞信安全，在原有身份安全、大數據分析及安全管理、

13、云網邊管理等優勢產品的基礎上，補充趨勢科技擁有的終端安全、云安全、APT 治理等前沿產品，雙方產品優勢互補，強強聯合打造更全面的產品體系。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，國元證券研究所 公司采取公司采取“產品化、平臺化、服務化產品化、平臺化、服務化”策略，全面布局云網邊端。策略，全面布局云網邊端。公司強化核心優勢產品，實現在云安全、APT 防護、終端安全、EDR、身份安全等核心關鍵領域的卡位，為實現整體性防御奠定基礎。同時，公司采取平臺化策略，通過與安全產品的聯動，匯聚全網安全數據及威脅情報，通過安全平臺的智能化分析，將安全策略及指令下發，實現客戶全方位的網絡威脅識別

14、、預警和處理能力，幫助客戶建設整體性防御體系。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/31 圖圖 2：公司公司整體平臺能力的規劃及發展戰略整體平臺能力的規劃及發展戰略 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 1.2 財務分析：財務分析：營收營收保持保持穩健增長，穩健增長，加大投入加大投入布局未來布局未來 2017-2021 年年公司公司營業收入營業收入的的 CAGR 達達 26.61%。2021 年，公司實現營業收入 16.67億元，同比增長 30.82%，歸母凈利潤為 1.79 億元，同比增長 4.88%，扣非歸母凈利潤 0.95 億元，同比減少 32.15%。2017-2021 年，公司毛

15、利率分別為 55.65%、57.63%、59.67%、55.51%、53.35%，保持在 50-60%之間，盈利能力較為穩定。圖圖 3：營業收入及毛利率情況營業收入及毛利率情況 圖圖 4：歸母凈利潤及凈利率情況歸母凈利潤及凈利率情況 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 公司的核心業務為網絡安全產品，包括數字信任及身份安全產品、端點安全產品、云網邊安全產品。2021 年，網絡安全產品的收入占比為 87.76%，云網虛擬化軟件的0%20%40%60%80%100%02468101214161820172018201920202021營業收入（億元）YoY毛利率0

16、%10%20%30%40%50%60%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020172018201920202021歸母凈利潤（億元）YoY凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/31 收入占比為 9.34%，網絡安全服務的收入占比為 2.90%。數字信任及身份安全產品數字信任及身份安全產品體系體系：該產品體系以身份識別與訪問控制、數據安全相關的產品為主。2021 年，數字信任及身份安全產品的收入為 5.02 億元，同比減少 3.78%。端點安全產品體系端點安全產品體系：該產品體系以終端安全、云安全、高級威脅治理和邊界安全產品為主。2021 年，端點安全產品的

17、收入為 5.53 億元，同比增長 50%。圖圖 5：數字信任及身份安全產品數字信任及身份安全產品收收入入情況情況 圖圖 6：端點安全產品端點安全產品收入情況收入情況 資料來源：Wind，公司資料，國元證券研究所 資料來源：Wind，公司資料，國元證券研究所 云網邊安全產品體系云網邊安全產品體系：該產品體系主要聚焦在 5G 技術發展體制和云網融合的網絡架構演進趨勢下，利用威脅情報及大數據技術，提供智能化的態勢感知分析、安全事件閉環管理及綜合性網絡安全管理能力。2021 年，云網邊安全產品的收入為 4.04 億元，同比增長 24%。云網虛擬化基礎軟件：云網虛擬化基礎軟件：公司與云基礎架構領導廠商的

18、業務合作，共同推進運營商及行業客戶云網基礎設施和云化管理運維方案的落地，滿足現有客戶提出的云化轉型及安全合規的需求。2020 年，該業務實現收入 0.52 億元，2021 年，持續發力，實現收入 1.55 億元，同比增長 197.17%。網絡安全服務：網絡安全服務：公司提供威脅情報、高級威脅研究、紅藍對抗、攻防滲透、互聯網資產弱點分析、風險評估和安全培訓服務等多項業務。2021 年，網絡安全服務的收入為 0.48 億元，同比增長 600.21%。-20%0%20%40%60%80%024620172018201920202021數字信任及身份安全產品（億元）YoY毛利率0%20%40%60%8

19、0%100%024620172018201920202021端點安全產品（億元）YoY毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/31 圖圖 7：云網邊安全產品云網邊安全產品收入情況收入情況 圖圖 8：網絡安全服務網絡安全服務收入情況收入情況 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 2021年，年，公司加公司加大大投入，銷售及研發費用大幅增加投入，銷售及研發費用大幅增加。2021年，銷售費用率為22.51%，銷售費用同比增長 46.33%，主要系公司大力投入建設完善渠道銷售體系，提升省辦銷售單元覆蓋；研發費用率為 13.92%，研發費用同比增長 43.17%，

20、公司在銷售標準化產品的同時還從事解決方案類業務，該類業務與特定客戶及合同相關的開發工作嚴格計入合同成本，核心組件和技術等研發投入則計入研發費用，因此研發費用率相對同行業其他公司較低，公司將保持研發投入，維持市場領先地位；管理費用率為8.84%，呈現逐年下降的趨勢，主要系公司加速數字化轉型，優化業務流程，管理費用同比增速低于營業收入增速。2017-2021 年，公司期間費用合計占營業收入的比重分別為 53.14%、46.37%、48.54%、42.19%、45.56%。圖圖 9：期間費用率情況期間費用率情況 資料來源：Wind，國元證券研究所 2017-2021 年，公司經營活動產生的現金流量凈

21、額與當期凈利潤存在一定的差異，主要系公司固定資產折舊增加，無形資產攤銷增加，裝修等長期費用攤銷逐年增加，處置子公司及理財投資收益逐年增加，軟件開發業務銷售產生的經營性應收項目逐年增加所致。2021 年，公司經營性現金流量凈額為 1.44 億元，同比下降主要系成本費用支出增加所致。0%20%40%60%01234520172018201920202021云網邊安全產品（億元）YoY毛利率-100%0%100%200%300%400%500%600%700%01000200030004000500020172018201920202021網絡安全服務（萬元）YoY毛利率-10%0%10%20%30

22、%20172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/31 圖圖 5：經營性現金流量凈額與經營性現金流量凈額與扣非扣非歸母凈利潤對比（單位：億元）歸母凈利潤對比（單位：億元）資料來源：Wind，國元證券研究所 1.3 股權架構：股權架構：核心團隊經驗豐富核心團隊經驗豐富，員工持股員工持股共同發展共同發展 根據公司 2021 年年度報告，公司實際控制人為田溯寧先生，通過亞信信遠、亞信信合、亞信融信、亞信融創和亞信恒信間接持有公司50.78%的股權。田溯寧先生于1993年創辦 AsiaInfo Holdings 并擔任首席執行官，

23、于 2018 年 6 月至今擔任亞信科技主席兼執行董事，于 2019 年 9 月接任亞信安全有限總經理一職后于 2020 年 9 月卸任，目前在公司未擔任董事或其他高級管理人員職務。公司的高管團隊和核心技術團隊穩定且均具有豐富的管理及行業經驗，15 個員工持股平臺分別于 2017 年和 2020 年分 2 批設立。目前，亞信信安、亞信融安、亞信安宸、亞信銘安四個員工持股平臺合計持有公司 12.54%的股權。何政先生，曾任福建瑞迪軟件公司總經理、北京亞大通訊網絡有限責任公司總裁、萬國數據服務有限公司高級副總裁等職務，2014 年至今擔任公司董事長。陸光明先生，曾任北京高陽圣思園信息技術有限公司北

24、京開發中心總經理、聯想中望系統服務有限公司副總裁兼 CTO、北京博瑞恒明科技發展有限公司董事總經理等職務。2007 年加入亞信集團，歷任中國電信客戶事業部北方區總經理、電信事業部規劃部總經理，電信事業部 CTO、電信事業部副總裁、亞信安全有限副總裁兼網絡安全事業部總經理、亞信安全 COO 等職務，2020 年 9 月起擔任公司董事、總經理。公司全資一級子公司包括南京亞信（持股 100%）和亞信安全（香港）（持股 100%）。亞信安全（香港）主要承接開展境外業務合作；南京亞信持有亞信成都和南京亞信云網 100%股權，亞信成都是公司對外簽約、承接客戶訂單、交付產品和服務的主要實體，南京亞信云網主要

25、從事 5G 云網相關的項目開發、集成與創新業務，業務規模較小。012320172018201920202021經營活動產生的現金流量凈額扣非歸母凈利潤 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/31 圖圖 10：公司公司股權結構股權結構（2022 年年第一季度報告第一季度報告）資料來源：Wind，公司公告，國元證券研究所 1.4 募投募投項目項目：緊密緊密圍繞主營業務，增強綜合競爭圍繞主營業務，增強綜合競爭實力實力 2022 年 2 月，公司在上海證券交易所科創板成功上市，IPO 計劃募集資金 12.08 億元，實際募集資金 12.21 億元，扣除發行費用后的募集資金凈額為 11.22 億元，募集

26、資金不足部分由公司通過銀行貸款等方式自籌解決。公司募投項目側重于不同產品的打通和聯動，使得核心技術可以更好地發揮優勢，增強核心競爭力，維持市場領先地位。云安全運營服務建設項目云安全運營服務建設項目：在公司云及邊緣安全領域優勢的基礎上，結合在威脅檢測與治理、身份安全及安全管理方面的能力，通過升級現有技術、產品、運營、服務體系，研發新的安全產品組件，同時建設全國安全運營節點，構建云化與多租戶化的平臺。智能聯動安全產品建設項目：智能聯動安全產品建設項目：公司擬建設基于 XDR 和安全中臺的智能化聯動安全平臺，在核心技術層、能力層、產品層、平臺層、解決方案層構筑“云化、連接、智能”的安全平臺，實現“3

27、+3+1”的平臺級智能安全框架。營銷網絡及服務體系擴建項目：營銷網絡及服務體系擴建項目：公司擬進一步擴大全國營銷網絡及服務體系，增加人員培訓和品牌推廣投入，提升營銷和技術支持人員的解決方案和技術服務能力。5G 云網安全產品建設項目：云網安全產品建設項目：公司將圍繞鏈接 5G 網絡和產業應用的關鍵節點，打造安全、可信、可管的安全產品，包括內生安全、數據安全傳輸策略、數據防泄漏策略、本地安全策略、上網行為識別管控策略、軟硬件解耦及高性能等。零信任架構產品建設項目：零信任架構產品建設項目：公司將在終端安全、網絡管理、身份安全全面引入零信任架構，幫助企業構建基于持續的風險評估、認證和授權，建立最小權限

28、動態 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/31 訪問信任機制。表表 1：募投項目募投項目情況情況 序號序號 項目名稱項目名稱 總投資額（萬元）總投資額（萬元）擬擬投入投入募集資金（萬元）募集資金（萬元）1 云安全運營服務建設項目 36172.85 36172.85 2 智能聯動安全產品建設項目 30254.60 30254.60 3 營銷網絡及服務體系擴建項目 23944.26 23944.26 4 5G 云網安全產品建設項目 18231.11 18231.11 5 零信任架構產品建設項目 12153.68 12153.68 合計合計 120756.50 120756.50 資料來源：公司

29、招股說明書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/31 2.行業分析：政策行業分析：政策驅動行業發展驅動行業發展，安全軟件，安全軟件快速快速成長成長 2.1 監管監管側：側：網安成為立法焦點，政策紅利不斷釋放網安成為立法焦點，政策紅利不斷釋放 政策合規是政策合規是網絡網絡安全行業最直接的驅動力，能夠在短期內直接刺激行業景氣度顯著安全行業最直接的驅動力，能夠在短期內直接刺激行業景氣度顯著提升。提升。截至 2021 年底，我國已出臺關于網絡與數據安全的法律、行政法規、部門規章、規范性文件等共計兩百多部。2014 年，我國成立中央網絡安全和信息化工作小組，將網絡安全上升至國家戰略，

30、開啟網絡安全黃金年代；2016 年，網絡安全法將網絡安全提升到法律層面；2019 年，網絡安全等級保護 2.0 進一步增強了監管力度和范圍；2021 年，數據安全法和個人信息保護法實現了企業數據、個人信息的保密有法可依，關鍵信息基礎設施安全保護條例明確了關鍵信息基礎設施是經濟社會運行的神經中樞，是網絡安全的重中之重。政策陸續出臺，配套法規條例逐漸完善，帶動了下游政企安全支出的不斷增加。圖圖 11：我國網絡安全法律法規體系我國網絡安全法律法規體系 資料來源：中國信息通信研究院中國網絡安全產業白皮書，國元證券研究所 2.2 需求側：需求側：下游行業下游行業日漸增多日漸增多，網安投入持續加大，網安投

31、入持續加大 網絡安全產業下游客戶以政府、電信和金融行業為主網絡安全產業下游客戶以政府、電信和金融行業為主。根據中國信息通信研究院發布的中國網絡安全產業白皮書，2020 年，政府和公共企事業單位是我國網絡安全產業下游的最大客戶，市場營收占比為 29%；其次是電信行業，市場營收占比為 21%；排在第三位的是金融行業，市場營收占比為 14%，三者合計占市場總營收的 64%。中國網絡安全支出中國網絡安全支出力度力度相較于全球平均水平相較于全球平均水平、美國等發達國家、美國等發達國家還有一定差距還有一定差距，電信電信等重點行業的等重點行業的增長潛力依然存在增長潛力依然存在。根據工信部發布的 網絡安全產業

32、高質量發展三年行動計劃（2021-2023 年）（征求意見稿），到 2023 年，網絡安全產業規模超過 2500 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/31 億元，年復合增長率超過 15%，其中，電信等重點行業網絡安全投入占信息化投入比例達 10%。根據公司 2022 年 5 月 23 日發布的2022 年 5 月 20 日投資者關系活動記錄表：“運營商行業的安全投入分散在不同的部門，整體安全投入目前大概在 3-4%，離 10%的要求差距較大，未來運營商行業仍將保持快速增長”。我們認為，隨著網絡安全相關政策的逐步落實，重點行業信息化投入中，安全占比有望持續提升。圖圖 12：2020 年中外網

33、絡安全支出比例年中外網絡安全支出比例 圖圖 13：2020 年網絡安全市場營收行業結構年網絡安全市場營收行業結構 資料來源：IDC，天融信，國元證券研究所 資料來源：中國信息通信研究院中國網絡安全產業白皮書，國元證券研究所 2.3 供給側：供給側：國內國內市場市場快速增長快速增長，安全軟件占比提升，安全軟件占比提升 中國網絡安全市場中國網絡安全市場快速增長快速增長。技術產品方面，網絡安全軟硬技術、理念和產品迭代升級，新場景和新技術方面布局不斷優化。市場主體方面，網絡安全上市企業營收增速回落，整體盈利水平優于國際同業。資本方面，網絡安全融資熱度不減，投資主體進一步豐富，為產業創新發展賦能。生態方

34、面，多主體充分發揮橋梁紐帶作用，產業發展要素與資源加速聚集。根據 IDC 的數據，2021 年，中國網絡安全市場投資規模將達到 97.8 億美元，并有望在 2025 年增長至 187.9 億美元，五年 CAGR 約為 17.9%，增速持續領跑全球。圖圖 14：網絡安全各細分市場的劃分網絡安全各細分市場的劃分 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 0%2%4%6%8%10%中國全球美國政府電信金融能源醫療教育軍工其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/31 從產品結構來看，目前從產品結構來看，目前中中國網絡安全市場以安全硬件為主，與全球市場國網絡安全市場以安全硬件為主，與全球市場結構結

35、構有較大有較大差異，未來安全軟件和安全服務差異，未來安全軟件和安全服務有望有望將成為主要模式。將成為主要模式。根據 Frost&Sullivan 的研究，2019 年，中國網絡安全市場中，安全硬件占比達到 54.4%，其后為服務(28.5%)、軟件(17.1%)。而全球市場呈現安全服務及安全軟件占絕對多數的情況，其中安全服務(51.6%)、安全軟件(37.5%)、安全硬件(10.9%)。從產品前景看，從產品前景看，中國中國網絡安全軟件市場網絡安全軟件市場在網絡安全三大一級市場中規模在網絡安全三大一級市場中規模增速增速最快最快。隨著人工智能、云計算、物聯網、5G 等賦能企業生產經營，網絡安全產品

36、應用到越來越多的新興業務場景，中國企業級用戶對于軟件形態安全產品的接受度逐步提高，促進了安全軟件市場的整體持續增長。根據公司招股說明書，中國網絡安全軟件市場規模從 2015 年的 33.2 億元快速增長至 2019 年的 83.6 億元，期間年復合增長率為26.0%，其中身份和數字信任軟件市場占比最大，2019 年占比達 37.1%，其次是SAIRO(24.9%)和終端安全軟件(24.4%)，預計 2020 年至 2024 年仍將保持快速增長，年復合增長率為 23.2%，市場發展潛力巨大。圖圖 15：中國網絡安全軟件行業市場規模中國網絡安全軟件行業市場規模（單位：單位：億元）億元）資料來源：公

37、司招股說明書，國元證券研究所 050100150200250201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E終端安全軟件身份和數字信任軟件SAIRO（安全分析、情報、響應和編排）其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/31 3.競爭力分析：聚焦競爭力分析：聚焦網安網安核心賽道，核心賽道，加速加速營銷體系變革營銷體系變革 3.1 強化核心優勢產品，堅定強化核心優勢產品，堅定走走平臺型平臺型道路道路 以產品建立競爭優勢，以平臺搶占戰略高點。以產品建立競爭優勢，以平臺搶占戰略高點。公司聚焦于網絡安全軟件賽道，率先提出“安全定義邊界”的發展理念，以身份安

38、全為基礎，以云網安全和端點安全為重點，以安全中臺為樞紐，以威脅情報為支撐，構建“全云化、全聯動、全智能”的產品技術戰略，實現以產品帶平臺、以平臺促產品的正向循環。3.1.1 數字信任數字信任及及身份安全產品領跑市場身份安全產品領跑市場 公司數字信任及身份安全產品主要以項目開發的軟件平臺形式交付。該產品體系以身份識別與訪問控制、數據安全相關的產品為主，為用戶提供與數字身份相關的賬號管理、接入認證、權限控制、訪問過程審計以及數據安全管控等功能，保障用戶以可信的數字身份接入網絡或系統，在授權的范圍內操作系統、訪問和使用資源，同時能夠對用戶訪問記錄和使用數據情況進行監控分析，從入口和出口兩個方向為政企

39、用戶的系統和數據提供安全防護，為用戶打造可信任的數字化應用體系。表表 2：數字數字信任及身份安全產品體系信任及身份安全產品體系 類別類別 產品產品 泛身份安全類產品 統一身份認證與訪問管理系統 零信任身份安全產品 堡壘機 SIM 卡型 U 盾 互聯網接入認證系統 上網日志留存及數據分析系統 數據安全類產品 大數據安全管控系統 數據脫敏系統 數據安全治理平臺 數據資產地圖 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 公司在公司在中國身份和數字信任軟件行業中中國身份和數字信任軟件行業中市占率連續五年位居市占率連續五年位居第一。第一。根據 IDC 數據，在中國身份和數字信任軟件市場中，公司繼獲得 20

40、17 年、2018 年、2019 年、2020年市場排名第一后，2021 年再次以 11.3%的市場份額蟬聯市場排名第一，而數字認證、吉大正元、格爾軟件、信安世紀分別以 7.7%、7.1%、6.4%、5.4%的市場份額緊隨其后。公司與國內競爭對手實現差異化競爭。從產品布局和應用領域的角度，公司與國內競爭對手實現差異化競爭。從產品布局和應用領域的角度，國內競爭對手的產品布局側重于為用戶提供數字身份基礎設施 PKI 和密碼產品，主要以電子認證類產品為主；公司側重于綜合身份安全技術應用產品，主要以身份識別與訪問管理類產品為主。從技術特點和技術水平的角度，從技術特點和技術水平的角度，國內競爭對手主要積

41、累在密碼技術，基于數字證書構建數字化身份、實現數據身份加密和簽名，屬于身份安全領域的基礎技術之一；公司的產品技術側重于身份統一用戶管理技術、基于數字身份的授權管理技術，訪問控制技術，增強認證技術和智能化審計分析等，是更綜合的身份安全技術應 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/31 用。從客戶類型的角度，從客戶類型的角度，公司與競爭對手差異不大，競爭對手會更多服務于對密碼產品和數字證書有較強需求的政府、軍隊、軍工等行業。圖圖 16：2021 年中國身份和數字信任軟件市場份額年中國身份和數字信任軟件市場份額 資料來源：IDC，國元證券研究所 主動需求場景增多驅動身份與訪問管理主動需求場景增多驅

42、動身份與訪問管理(IAM)市場。市場。新冠疫情使遠程辦公、在線業務辦理等場景大幅增加，各類人員和應用的賬號、密碼、權限均需要嚴格管理，IAM 在物聯網中的作用突顯，可實現讓正確的人或物，擁有正確的權限，訪問正確的資源，為用戶提供安全環境，防止漏洞和惡意活動。IAM 主要應用在運營商行業、金融行業及涉及復雜業務系統的企業事業單位，大型高端客戶以本地部署和定制化需求為主，而云端 IAM 主要服務于云業務提供商及中小企業。公司位居公司位居 IAM 矩陣領導者象限，可滿足大規模高穩定的復雜用戶需求。矩陣領導者象限，可滿足大規模高穩定的復雜用戶需求。公司是少數能夠提供集成化身份安全方案的廠商之一，具備較

43、高的技術壁壘，其成熟的 IAM 策略系統能夠最大程度地減少代價高昂和破壞性數據泄露的風險。根據公司 2021 年年度報告，公司為國務院辦公廳電子政務辦公室建設了國家政務服務平臺統一身份認證系統，支撐全國一體化政務服務平臺的統一身份互認，拉通全國 32 個地方和 45個部委的用戶互認體系，提供穩定的安全能力支撐，截至 2021 年 12 月 31 日，一體化政務服務平臺實名用戶總數超過 8 億人，國家政府服務平臺實名注冊用戶超過 2.6億人，累計訪問量達 338.9 億次。亞信安全數字認證吉大正元格爾軟件信安世紀其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/31 圖圖 17：安全牛安全牛身份與訪

44、問管理身份與訪問管理(IAM)象限象限 資料來源：安全牛，國元證券研究所 零信任安全架構驅動零信任安全架構驅動 IAM 市場。市場。隨著云計算和移動設備的快速普及，網絡邊界逐漸模糊，傳統的外圍防御與認證手段已難以抵御日漸復雜的網絡攻擊入侵，零信任網絡架構應運而生，其核心思想是在默認情況下，企業內外部的任何人或物均不可信，應在授權前對任何試圖接入網絡和訪問資源的人或物進行驗證。根據 Gartner 預測，到2023 年將有 60%的企業逐步淘汰大部分 VPN，轉向零信任網絡訪問。零信任需以身份為中心實現動態訪問控制，有望帶動 IAM 需求的上升。公司率先落地零信任安全架構。公司率先落地零信任安全

45、架構。2021 年 6 月，公司發布零信任訪問控制網關系統(SDP)，以身份為基礎，連接終端與業務之間的持續認證授權和持續信任評估，構建聯動、可視的安全訪問策略，采用 SPA 技術，減少在互聯網側的業務暴露風險。同年 9 月，公司攜手中國移動推動零信任 SDP 系統成功落地，充分利用 SDP 解決方案所具備的網絡隱身屬性、網絡控制屬性、可信應用、終端準入、事中控制等特性，有效解決網絡邊界模糊帶來的安全問題，促使中國移動安全體系架構規劃由“網絡中心化”走向“身份中心化”。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/31 圖圖 18：零信任訪問控制系統零信任訪問控制系統(SDP)的主要用途的主要用途

46、資料來源：公司官網，國元證券研究所 3.1.2 端點安全端點安全產品產品具備天然優勢具備天然優勢 公司端點安全產品體系主要以標準軟件產品形式交付，以終端安全、云安全、高級威脅治理和邊界安全產品為主，通過在不同的位置部署該體系產品，可以為用戶的 IT系統、資源和終端設備提供多方面的安全防護；通過在內網和外網的邊界處部署高級威脅治理和邊界安全產品，可以對進出組織的網絡流量進行深度識別和分析，阻斷帶有一般惡意程序和高級威脅的流量進入內網；通過在終端設備上部署產品，可以有效發現和查殺入侵終端設備的惡意程序，保障終端設備的正常運轉；通過在云主機、云計算服務器等介質上部署產品，可以增強云端資源抵御惡意程序

47、攻擊的能力。表表 3：端點安全產品體系端點安全產品體系 類別類別 產品產品 泛終端安全類產品 終端安全防護平臺 終端安全管理系統 高級威脅終端檢測及響應系統 工控安全便攜系統 云及邊緣安全類產品 服務器深度安全防護系統 云手機安全 云安全管理平臺 高級威脅治理類產品 高級威脅網絡防護系統 深度威脅郵件網關 深度威脅發現設備 深度威脅分析設備 邊界安全類產品 網絡流量分析系統 防火墻系統 工業流量審計系統 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/31 公司師承趨勢科技，天然優勢明顯。公司師承趨勢科技，天然優勢明顯。根據趨勢科技官網，趨勢科技是被客戶公認的

48、終端安全、云安全和服務器安全方面的世界領導者。趨勢科技擁有全球最先進的威脅情報網絡趨勢云安全智能保護網絡，它基于大數據分析和機器學習技術，并得到數百個趨勢科技安全專家和漏洞專家的支持。趨勢科技在全球有超過 50 萬家企業客戶和上億級終端客戶，全球前 50 家企業就有 48 家是趨勢科技的客戶，此外，全球頂尖 10 大汽車、銀行、電信以及石油公司 100%皆為趨勢科技客戶。2015 年，公司收購趨勢科技中國業務，將其源代碼合作產品通過持續迭代與自主研發逐步吸收轉化為自身的產品，并有針對性地進行新功能、新技術和新場景的適配，已成為國內領先的端點安全產品廠商。此外，產品相關代碼無需返還或銷毀，公司對

49、趨勢科技已無重大依賴。2021 年年，公司以公司以 10.9%的市場份額的市場份額位位居中國終端安全軟件市場第二居中國終端安全軟件市場第二。與國內主要競爭對手相比較，從技術特點和技術水平的角度，從技術特點和技術水平的角度，奇安信提供綜合性的終端安全解決方案，集成了多種病毒檢測引擎，兼容不同操作系統和計算平臺，注重各型能力的均衡。公司技術路線與奇安信較為相近，需要較長時間積累和打磨。深信服作為新進入者，通過代理渠道覆蓋廣大企業，銷售增長較為迅速，重點聚焦在終端檢測響應(EDR)相關技術突破上。從客戶類型的角度，從客戶類型的角度，公司與奇安信針對政府、電信、金融等重點行業覆蓋中大型客戶較多，深信服

50、利用較強的渠道體系覆蓋更多中小型企業客戶。圖圖 19：2021 年中國終端安全軟件市場份額年中國終端安全軟件市場份額 資料來源：IDC，國元證券研究所 公司公司布局布局統一端點安全統一端點安全(UES)框架，引領技術框架，引領技術發展發展趨勢。趨勢。許多中大型企業信息安全主管(CISO)為應對日益復雜的網絡攻擊，往往會采用大量不同廠商的安全設備，根據Gartner 調研，78%的 CISO 同時使用超過 16 種來自不同安全廠商的安全產品，12%的 CISO 會同時使用超過 46 個安全產品，這將直接導致運維成本增加，而效果卻甚微。UES 將端點保護平臺(EPP)、威脅檢測與響應(EDR)、移

51、動威脅防御(MTD)功能單一的控制臺整合到一個統一的平臺下，從而提供更好的安全概況和更簡單的管理，可以顯著提高生產力，快速處理大量數據，檢測過去未遇到過的威脅。根據 Gartner預測，到 2024 年，將有超過 50%的端點安全產品支持 UES 框架。公司針對全球網絡威脅演化趨勢和我國網安合規要求推出了大終端一體化安全解決方案，將安全防護、終端管理、運維管理、文檔管理“化零為整”，而強大的“數據湖”威脅情報體系也將助力公司大終端布局。奇安信亞信安全青藤云安全深信服Microsoft其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/31 圖圖 20：2020 年端點安全技術成熟度曲線年端點安全技術

52、成熟度曲線 資料來源：Gartner，國元證券研究所 3.1.3 云網邊安全產品立足全視角云網邊安全產品立足全視角 云網邊安全產品體系主要聚焦在 5G 技術發展體制和云網融合的網絡架構演進趨勢下，利用威脅情報及大數據技術，提供智能化的態勢感知分析、安全事件閉環管理及綜合性網絡安全管理能力。云網邊安全產品體系著重于從用戶進行安全運營及網絡管理的全局視角出發，解決網絡空間資產及網絡設備管理、安全事件及威脅情報的關聯分析及決策響應、安全管理及運營自動化、基礎網絡運維管理等問題。表表 4：云網邊安全產品體系云網邊安全產品體系 類別類別 產品產品 大數據分析及安全管理類產品 安全運營與態勢感知平臺 日志

53、審計系統 安全中臺 安全管理平臺 5G 云網邊管理類產品 域名解析及網絡準入系統 云 DNS 防護 工業互聯網標識解析防護 IP 綜合網管系統 終端設備管理系統 綜合監控系統 融合感知分析系統 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/31 公司與國內主要競爭對手相比較，公司與國內主要競爭對手相比較，從產品布局和應用領域的角度，從產品布局和應用領域的角度，安全分析、情報、響應和編排領域的產品布局類似，都是以大數據分析驅動的安全管理類平臺產品為主。從技術特點和技術水平的角度，從技術特點和技術水平的角度，奇安信的產品以大數據平臺為基礎，通過收集多元、異構的海

54、量日志，利用關聯分析、機器學習、威脅情報等技術，為安全運營人員提供安全運營工具。安恒信息的產品以“AI 驅動安全”為核心理念，具備前沿大數據智能安全威脅挖掘分析與預警管控能力。公司依靠關聯、規則、統計等融合建模場景進行完整的構想、掌握和實施，通過主動監測、精準防護、智能分析、運營協同實現對安全對象的主動管理、安全事件的及時分析，與國內主要競爭對手差異不大。3.1.4 通過通過平臺打造整體防御體系平臺打造整體防御體系 公司通過平臺實現產品的聯動與響應，建立整體性防御體系，真正提升公司通過平臺實現產品的聯動與響應，建立整體性防御體系，真正提升客戶安全防客戶安全防御能力。御能力。經過多年的研發攻關，

55、公司不同安全防護能力的產品和解決方案實現智能聯動，已經初步形成了安全威脅治理運維(XDR)和安全中臺兩套平臺級安全防護解決方案。在 IDC中國威脅情報安全服務(TISS)市場，2018 廠商評估報告中，公司威脅情報服務被評為“中國市場領導者”。2021 年，智能安全平臺作為整體性防御體系的核心，得到眾多客戶的認可，收入同比增長 102.03%，在平臺型安全戰略的道路上邁出堅實的一步。圖圖 21：公司智能平臺公司智能平臺 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 公司 2018 年引領性提出安全威脅治理運維(XDR)理念，2019 年在國內第一個推出XDR 解決方案后，持續進行技術迭代與創新，穩

56、居市場領導者地位。XDR 解決方案以威脅感知運維中心作為集中管控平臺，疊加搭載公司的泛終端安全類產品、高級威脅治理類產品、云及邊緣安全類產品等系列產品，結合云端威脅情報，通過預先精密編排的各種威脅響應預案，實現檢測、分析、響應到阻斷的自動化處置，從而有效地幫助用戶更早地發現威脅、處置威脅、修復系統，提升系統防護能力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/31 圖圖 22：安全威脅治理運維安全威脅治理運維(XDR)解決方案解決方案 資料來源：公司官網，國元證券研究所 安全中臺是 5G 云網時代安全業務、安全能力、安全數據的匯聚協同中心，是“云化、聯動、主動化、智能化、服務化”的新一代安全架構。

57、安全中臺打破原有安全系統“煙囪式”架構，融聚安全共性能力上臺，通過數據共享、系統融合、能力匯聚、業務滋養、融云賦能五個方面逐步構建“云化編排、智能決策、自動處置、場景業務”能力，實現便捷、高效、隨選的安全能力供給與服務。3.2 深耕深耕中國電信行業中國電信行業，積淀懂網，積淀懂網懂云懂云能力能力 延續亞信科技運營商基因。延續亞信科技運營商基因。亞信科技是中國第一代電信行業軟件及服務提供商，發展電信運營商市場二十余年，與中國三大運營商建立了深厚的合作基礎，支撐其全國超過十億客戶，公司在歷史沿革上承繼了亞信科技在運營商的優勢能力。公司位居中國網絡安全電信行業市占率第一。公司位居中國網絡安全電信行業

58、市占率第一。2021 年，公司在電信運營商行業實現營業收入 9.75 億元，占總收入的 58.52%，同比增長 14.30%，整體穩步增長但增速有所放緩。電信行業優勢地位穩固，根據 Frost&Sullivan 的研究報告，2019 年公司在國內網絡安全電信行業細分市場份額中排名第一。中國移動、中國聯通和中國電信三大電信運營商連續多年為公司貢獻重要營收，根據 Frost&Sullivan 研究報告，2019年三大運營商對網絡安全軟件產品及服務的采購規模約為 73.4 億元，公司為其提供占比約 10%的產品及服務，獲得收入約為 7.35 億元。圖圖 23：運營商行業收入情況運營商行業收入情況 圖

59、圖 24：三大運營商三大運營商的的收入情況（收入情況（單位：單位：億元）億元）資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 0%20%40%60%80%100%024681020172018201920202021運營商行業（億元）同比增速012345移動電信聯通201820192020 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/31 運營商客戶粘性高，公司產品與客戶深度綁定。運營商客戶粘性高，公司產品與客戶深度綁定。公司的產品和系統附著在電信運營商的基礎網絡內，覆蓋了核心網、接入網和支撐網，為電信運營商提供了支撐其業務開展和運營的系統能力和安全防護，構成了

60、電信運營商的基礎網絡安全能力機制，雙方建立了深厚的合作關系及信任基礎，運營商客戶替換網絡安全產品的成本高昂，因此粘性高，公司業務保持長期穩定增長。身份安全標桿項目落地運營商，積極適配身份安全標桿項目落地運營商，積極適配 5G 應用場景。應用場景。根據公司招股說明書，公司的統一身份認證系統落地某運營商集團，為其全網用戶提供統一的單點登錄、認證、鑒權等服務，支撐了 9 億多的用戶，月活躍用戶億級以上，峰值用戶數超過 5000 萬/日，為掌上營業廳、積分商城、在線公司等 200 多個業務系統提供了穩定的支持服務，系統的穩定性和超大規模的身份認證管理能力在電信運營商領域得到有效驗證。此外，公司的統一身

61、份認證與訪問管理系統針對 5G 應用場景做了研發升級，對 5G網絡功能虛擬化(NFV)和獨立組網(SA)場景中的應用資源和系統資源提供集中數字身份安全服務及配套管理流程，提升網絡安全性和可管理能力，目前已經在電信運營商 5G NFV 網絡、5G SA 網絡中試點接入網元設備。圖圖 25：泛在身份管理能力全景泛在身份管理能力全景 資料來源：公司官網，國元證券研究所 云網安全產品在電信行業部署，貫穿云計算的整體生命周期，包含保護云、使用云、云網安全產品在電信行業部署，貫穿云計算的整體生命周期，包含保護云、使用云、服務云的安全。服務云的安全。在云主機的安全防護中，公司采用亞信安全信艙(DS)構建從安

62、全運維、到主機防火墻、IPS、防病毒等能力；在云的使用過程中，公司提供的云態勢感 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/31 知，對云的使用進行統一管理、編排、調度、分析，同時實現了對云資產的全局測繪和管理；在云的安全運營中，通過云安全資源池為云平臺租戶提供了等保 2.0 安全套餐選項，快速實現租戶的安全合規要求。公司的安全解決方案實現了邊緣計算和云計算的安全融合。圖圖 26：5G MEC 邊緣云安全助力邊緣云安全助力 5G 創新業務創新業務 資料來源：公司官網，國元證券研究所 3.3 持續持續優化產品結構，優化產品結構，加速加速拓展下游市場拓展下游市場 調整產品結構調整產品結構，標準化產品

63、份額，標準化產品份額提高，帶動安全產品體系毛利率上升提高，帶動安全產品體系毛利率上升。2021 年，公司采取了“強標品”的業務發展策略，泛終端安全、高級威脅治理、云及邊緣安全等標準化產品取得高速增長，標準化產品收入同比增長 72.38%，收入占比為 46.50%，較 2020 年 35.29%占比上升 11.21 個百分點，產品結構調整取得明顯成效。以標品為主的端點安全產品體系的毛利率由 2020年的 75.75%，上升到 2021 年的 78.86%，提升 3.11 個百分點；同時端點產品體系同比增長 50.01%。雙重因素帶動公司網絡安全產品體系毛利率上升 1.51 個百分點。此外，項目開

64、發類產品會結合行業屬性研發行業版本，內置具有普遍性需求的能力，降低定制工作占比，實現產品快速交付。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/31 圖圖 27：標準化產品標準化產品與項目開發類產品與項目開發類產品收入收入占比占比情況情況 資料來源：Wind，國元證券研究所 調整行業結構，調整行業結構，金融、制造等關鍵信息基礎設施金融、制造等關鍵信息基礎設施行業收入占比快速提升。行業收入占比快速提升。借助于在運營商行業積累的豐富項目經驗和強勁的產品實力，公司銷售網絡向金融、能源、制造、政府等關鍵信息基礎設施行業拓展，重點推薦標準化產品和服務，在終端安全、云主機安全、APT 防護、防毒墻、XDR 平臺

65、、安全中臺、安全運營服務等優勢細分領域發力，實現在快速開拓市場的同時保證毛利率和凈利率的穩定。2021 年，非運營商行業收入快速增長，同比增速達 64.07%，貢獻整體收入增量的 69%，成為公司收入增長新動能。此外，非運營商行業收入占比穩步提升，由 2020 年的 33.07%，上升至 2021 年的 41.48%，同比增加 8.41 個百分點，公司客戶的行業布局日漸平衡。圖圖 28：非運營商非運營商行業行業與與運營商行業收入運營商行業收入占比占比情況情況 資料來源：Wind，國元證券研究所 以直銷為主，加快渠道建設。以直銷為主，加快渠道建設。對于電信運營商、金融、能源等領域的頭部大型客戶，

66、公司采用直銷的方式，安排專門的銷售及業務團隊為其進行服務。對于中小型客戶，公司采取渠道代理銷售的方式。公司建立橫向區域型銷售為主導、縱向營銷中臺為支撐的矩陣式市場營銷體系，著手補齊銷售短板，逐步增加渠道合作伙伴數量，致力于建立全國性一線銷售體系。20202021標準化產品項目開發類產品20202021非運營商行業運營商行業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/31 圖圖 29：公司合作伙伴體系結構公司合作伙伴體系結構 資料來源：公司官網，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26/31 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設：核心假設：公司是中國網絡安全軟件領域的領

67、跑者，作為“懂網、懂云”的安全公司，致力于護航產業互聯網，成為在 5G 云網時代，守護云、網、邊、端的安全智能平臺企業。目前，公司產品主要包括：網絡安全產品、云網虛擬化軟件、網絡安全服務。我們按照這三個維度來預測公司未來的收入和毛利率情況。1.網絡安全網絡安全產品產品：主要包括數字信任及身份安全產品、端點安全產品、云網邊安全產品。數字信任及身份安全產品體系以身份識別與訪問控制、數據安全相關的產品為主，為用戶提供與數字身份相關的賬號管理、接入認證、權限控制、訪問過程審計以及數據安全管控等功能。端點安全產品體系以終端安全、云安全、高級威脅治理和邊界安全產品為主。云網邊安全產品體系主要聚焦在 5G

68、技術發展體系和云網融合的網絡架構演進趨勢下，利用威脅情報及大數據技術，提供智能化的態勢感知分析、安全事件閉環管理及綜合性網絡安全管理能力。2020-2021年，該產品收入增速分別為13.61%、20.41%，預測未來三年收入增速分別為25.81%、23.43%、21.61%。毛利率方面，2020-2021 年分別為 57.44%、58.95%，預測未來三年將保持在 2021 年的水平，維持在 59-60%的區間。2.云網虛擬化軟件云網虛擬化軟件：為滿足現有客戶提出的云化轉型及安全合規的需求，公司持續拓展與云基礎架構領導廠商的業務合作，共同推進運營商及行業客戶云網基礎設施和云化管理運維方案的落地

69、，以及和公司現有安全產品服務結合的探索。2021年，該產品收入增速為197.17%，預測未來三年收入將保持快速增長態勢，增速分別為 40.32%、35.69%、32.24%。毛利率方面，2020-2021 年分別為11.72%、12.00%，預測未來三年將保持在 2021 年的水平，維持在 12-13%的區間。3.網絡安全服務網絡安全服務：公司提供全面的網絡安全服務，包括威脅情報、高級威脅研究、紅藍對抗、攻防滲透、互聯網資產弱點分析、風險評估和安全培訓服務等多項業務，通過這些服務，能夠有效提高客戶的安全意識，增強客戶抵御網絡安全威脅的能力。2020-2021 年，該產品收入增速分別為-8.65

70、%、600.21%，預測未來三年收入將保持高速增長態勢，增速分別為 100.56%、72.73%、50.28%。毛利率方面，2020-2021 年分別為 47.44%、16.83%，預測未來三年將維持在 33-34%的區間。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/31 表表 5：公司收入拆分（單位：公司收入拆分（單位：百萬百萬元）元）項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 網絡網絡安全產品安全產品 收入 1215.27 1463.30 1840.98 2272.32 2763.37 增長率 13.61%20.41%25.81%23.43%21.61%毛利率 57.44

71、%58.95%59.02%59.09%59.16%云網虛擬化基礎軟件云網虛擬化基礎軟件 收入 52.41 155.75 218.55 296.55 392.16 增長率-197.17%40.32%35.69%32.24%毛利率 11.72%12.00%12.11%12.24%12.37%網絡安全服務網絡安全服務 收入 6.91 48.42 97.10 167.73 252.06 增長率-8.65%600.21%100.56%72.73%50.28%毛利率 47.44%16.83%33.49%33.58%33.69%合計合計 收入 1274.59 1667.47 2156.63 2736.60

72、3407.59 增長率 18.32%30.82%29.34%26.89%24.52%毛利率 55.51%53.35%53.11%52.45%51.89%資料來源：Wind，國元證券研究所 可比公司估值：可比公司估值：在國內上市公司中，深信服、格爾軟件、綠盟科技也從事網絡安全相關業務，與公司主營業務相近，因此我們選擇這三家公司作為可比公司。從 PE 估值角度來看，公司的估值水平高于可比公司的平均水平。在萬物互聯的新時代，數字經濟蓬勃發展，5G 網絡建設進入高潮，公司持續領跑中國網絡安全軟件領域，致力于護航產業互聯網，守護云、網、邊、端，業務有望實現較快增長。因此，我們認為公司目前的 PE 估值水

73、平處于合理水平，具備較好的長期投資價值。表表 6：可比公司估值情況可比公司估值情況 股票代碼 公司簡稱 收盤價 總市值（億元）EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300454.SZ 深信服 91.73 381.21 0.66 1.25 2.01 3.19 139.71 73.62 45.56 28.78 603232.SH 格爾軟件 10.09 23.38 0.34 0.44 0.58 0.74 29.33 22.73 17.46 13.67 300369.SZ 綠盟科技 9.77 78.02 0.43 0.55 0.70

74、0.90 22.64 17.80 14.02 10.86 平均平均-63.89 38.05 25.68 17.77 688225.SH 亞信安全 20.05 80.20 0.45 0.48 0.61 0.76 44.88 41.79 33.14 26.50 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：可比公司均采用 Wind 一致預期，收盤價的日期為 2022 年 7 月 12 日 投資建議：投資建議：公司作為“懂網、懂云”的安全公司，致力于護航產業互聯網，成為在 5G 云網時代，守護云、網、邊、端的安全智能平臺企業。伴隨網絡安全相關政策的持續催化，公司已經迎來良好的發展機遇，長期成長空間廣闊。請

75、務必閱讀正文之后的免責條款部分 28/31 綜上，預測公司 2022-2024 年的營業收入為 21.57、27.37、34.08 億元，歸母凈利潤為 1.92、2.42、3.03 億元，EPS 為 0.48、0.61、0.76 元/股，對應 PE 為41.79、33.14、26.50 倍。上市以來，公司 PE 主要運行在 65-105 倍的區間，考慮到公司的競爭優勢和在研發與銷售領域的投入情況，給予公司 2022 年 65倍的目標 PE，對應的目標價為 31.20 元。首次推薦，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29/31 5.風險提示風險提示 1.新冠肺炎疫情反復新冠肺炎

76、疫情反復：目前，國內新冠肺炎疫情已經得到有效控制，但如果疫情在部分地區和城市出現反復，可能會影響公司在這些地區和城市的正常經營，以及影響供應商的供貨能力、銷售渠道的銷售能力以及客戶本身的采購需求和計劃，可能會對公司業績造成一定不利影響。2.產業政策變化的風險產業政策變化的風險：國家重視信息技術及網絡安全產業，并給予重點鼓勵和扶植，相關政策持續出臺。如果國家對信息技術及網絡安全產業的扶持政策發生變化，將對公司的發展產生相應影響。3.市場競爭加劇市場競爭加?。弘S著用戶對網絡安全產品及服務的需求不斷增長，行業內原有競爭對手規模和競爭力不斷提高，加之新進入競爭者逐步增多，可能導致公司所處行業競爭加劇。

77、如果公司在市場競爭中不能有效保持技術領先，無法在當前市場高速發展的態勢下迅速擴大自身規模并增強資金實力，公司將面臨較大的市場競爭風險，有可能導致公司的市場地位出現下滑。4.客戶集中的風險客戶集中的風險：公司客戶集中度較高且多為信譽度較高的優質客戶，若公司不能通過技術、產品創新等方式及時滿足上述客戶的業務需求，或上述客戶因為市場低迷等原因使其自身經營情況發生變化，導致其對公司產品的需求大幅下降，公司將面臨一定的因客戶集中度較高而導致的經營風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30/31 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20

78、20 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1840.14 2084.66 3497.95 3763.44 4081.67 營業收入營業收入 1274.59 1667.47 2156.63 2736.60 3407.59 現金 1227.43 1261.31 2497.81 2549.93 2622.45 營業成本 567.11 777.95 1011.16 1301.34 1639.25 應收賬款 183.84 279.61 359.16 453.54 562.65 營業稅金及附加 9.82

79、10.17 12.94 16.15 19.76 其他應收款 14.08 19.42 24.37 30.10 36.12 營業費用 256.50 375.34 484.16 606.70 750.69 預付賬款 16.08 26.70 32.96 41.77 51.64 管理費用 120.78 147.36 190.00 239.45 296.80 存貨 297.57 262.79 333.17 423.67 530.70 研發費用 162.16 232.17 310.26 371.58 425.35 其他流動資產 101.14 234.83 250.46 264.42 278.10 財務費用-

80、1.64 4.76-17.44-23.89-24.51 非流動資產非流動資產 130.11 404.87 424.62 443.54 464.41 資產減值損失-15.15-34.90-35.21-30.68-27.36 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 0.00 43.58 28.65 25.73 23.28 固定資產 26.15 40.54 41.29 42.27 43.58 投資凈收益 14.42 18.10 20.15 22.46 25.01 無形資產 24.17 35.43 38.17 41.95 46.20 營業利潤營業利潤 209.07

81、 212.26 227.86 287.19 358.97 其他非流動資產 79.79 328.90 345.15 359.32 374.63 營業外收入 0.08 0.15 0.18 0.22 0.26 資產總計資產總計 1970.25 2489.53 3922.56 4206.98 4546.08 營業外支出 4.02 0.14 0.15 0.19 0.23 流動負債流動負債 706.53 870.66 937.73 1021.68 1112.53 利潤總額利潤總額 205.13 212.27 227.89 287.22 359.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.0

82、0 所得稅 34.79 31.01 33.25 41.82 52.16 應付賬款 86.90 162.25 191.82 242.44 300.31 凈利潤凈利潤 170.34 181.26 194.64 245.40 306.84 其他流動負債 619.64 708.41 745.91 779.24 812.22 少數股東損益 -0.04 2.58 2.71 3.36 4.16 非流動負債非流動負債 33.01 158.26 169.83 182.35 196.28 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 170.38 178.69 191.93 242.04 302.67 長期借款 0.00 0

83、.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 222.22 239.20 235.36 293.37 371.05 其他非流動負債 33.01 158.26 169.83 182.35 196.28 EPS（元）0.47 0.50 0.48 0.61 0.76 負債合計負債合計 739.54 1028.91 1107.56 1204.03 1308.81 少數股東權益-0.04 2.54 5.25 8.61 12.77 主要財務比率主要財務比率 股本 360.00 360.00 400.01 400.01 400.01 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 202

84、4E 資本公積 312.96 363.00 1482.66 1482.66 1482.66 成長能力成長能力 留存收益 558.12 736.80 928.73 1113.20 1343.26 營業收入(%)18.32 30.82 29.34 26.89 24.52 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1230.75 1458.08 2809.76 2994.34 3224.49 營業利潤(%)3.68 1.53 7.35 26.04 24.99 負債和股東權益負債和股東權益 1970.25 2489.53 3922.56 4206.98 4546.08 歸屬母公司凈利潤(%)4.57 4.

85、88 7.41 26.11 25.05 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)55.51 53.35 53.11 52.45 51.89 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利率(%)13.37 10.72 8.90 8.84 8.88 經營活動現金流經營活動現金流 205.07 143.65 34.67 67.37 107.40 ROE(%)13.84 12.25 6.83 8.08 9.39 凈利潤 170.34 181.26 194.64 245.40 306.84 ROIC(%)69.45 81.38 51.87 46

86、.05 43.50 折舊攤銷 14.79 22.18 24.94 30.07 36.59 償債能力償債能力 財務費用-1.64 4.76-17.44-23.89-24.51 資產負債率(%)37.54 41.33 28.24 28.62 28.79 投資損失-14.42-18.10-20.15-22.46-25.01 凈負債比率(%)0.00 2.63 2.70 2.60 2.56 營運資金變動 3.75-125.03-123.62-149.05-177.88 流動比率 2.60 2.39 3.73 3.68 3.67 其他經營現金流 32.25 78.57-23.70-12.70-8.64

87、速動比率 2.16 2.06 3.33 3.22 3.14 投資活動現金流投資活動現金流 -9.01-75.62 21.83 16.92 10.94 營運能力營運能力 資本支出 23.45 52.20 13.27 17.58 23.34 總資產周轉率 0.79 0.75 0.67 0.67 0.78 長期投資 0.00 49.64 1.62 1.19 1.69 應收賬款周轉率 7.42 6.85 6.24 6.23 6.22 其他投資現金流 14.45 26.22 36.72 35.69 35.97 應付賬款周轉率 8.98 6.25 5.71 5.99 6.04 籌資活動現金流籌資活動現金流

88、 450.00-31.34 1180.00-32.17-45.81 每股指標（元）每股指標（元）短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新攤薄)0.43 0.45 0.48 0.61 0.76 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.51 0.36 0.09 0.17 0.27 普通股增加 270.00 0.00 40.01 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)3.08 3.65 7.02 7.49 8.06 資本公積增加 193.46 50.03 1119.66 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-13.46-81.37 20.33-32.17-45.81 P/E 47.07 44.88 41.79 33.14 26.50 現金凈增加額現金凈增加額 645.91 36.44 1236.51 52.12 72.52 P/B 6.52 5.50 2.85 2.68 2.49 EV/EBITDA 30.17 28.02 28.48 22.85 18.07