怡合達-公司首次覆蓋報告：本土優勢疊加高效供應鏈管理FA龍頭未來可期-220715（39頁）.pdf

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1、機械設備機械設備/通用機械通用機械 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/39 怡合達怡合達（301029.SZ）2022 年 07 月 15 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/7/14 當前股價(元)67.22 一年最高最低(元)118.05/50.60 總市值(億元)322.66 流通市值(億元)29.05 總股本(億股)4.80 流通股本(億股)0.43 近 3 個月換手率(%)125.95 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 本土優勢疊加本土優勢疊加高效高效供應鏈供應鏈管理，管理，FA 龍頭龍頭未來未來可期可期 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 孟鵬飛

2、（分析師）孟鵬飛（分析師） 證書編號：S0790522060001 本土本土優勢疊加高效供應鏈管理，一站式優勢疊加高效供應鏈管理，一站式 FA 零部件零部件龍頭龍頭未來未來可期可期 國內 FA 龍頭本土優勢明顯；受益于下游景氣營收高增；海外供應受阻具有國產替代機會。我們預計2022-2024歸母凈利5.54/8.60/12.31億元，EPS 1.15/1.79/2.56元，當前股價對應 PE 58.27/37.52/26.21 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。下游景氣度高企，疫情之下國產替代加速下游景氣度高企，疫情之下國產替代加速 自動化市場加速擴張，自動化市場加速擴張，新興新興行業行業景氣景

3、氣：據 MIR 測算，2022 年我國自動化市場規模將達 3196 億元，3 年 CAGR13.0%。新能源/光伏/物流等行業在發展大勢和政策利好雙重加持下帶來全新增長點。海外供應阻塞，國產替代或補足缺口海外供應阻塞，國產替代或補足缺口：2020年以來工業設備及零部件進口增長放緩；國內工業機器人產量迅猛增長，進口量與需求間存在缺口。怡合達作為國內 FA 零部件龍頭，有望成為國產替代受益者。順應順應市場偏好市場偏好，與龍頭米思米差距快速縮小與龍頭米思米差距快速縮小 FA 模式順應模式順應市場市場偏好：偏好：FA 模式在中國等工業升級轉型中前期地區蓬勃發展。代表企業米思米 2011-2021 年亞

4、洲地區（不含日本）銷售額 CAGR 達 17.5%。與與米思米差距快速縮?。好姿济撞罹嗫焖倏s?。簝烧咴谥袊貐^的營收倍數（米思米/怡合達）由 2018 年的 5.4 倍縮小到 2021 年的不到 2.1 倍，怡合達本土優勢下差距有望進一步縮小。本土本土優勢優勢明顯，明顯，高效供應鏈管理高效供應鏈管理著眼長期發展著眼長期發展 本地化線上本地化線上下下協同發展協同發展：銷售團隊 497 人，在全國范圍進行客戶追蹤拓展；2021年線上營收 5.1 億元，同比增長 164.1%?？蛻粽承詮?，客戶粘性強，客戶客戶數量數量和和 SKU 品類高品類高速速擴展擴展：2021 年成交客戶量 2.8 萬家，73%

5、有 2 次以上銷售記錄；電商年均新增客戶 1.8 萬個，客單價翻倍；SKU 品類超 125 萬，2018-2021 年 CAGR 達 30.4%。降本能力卓越降本能力卓越：2021 年毛利率 41.6%，規模弱勢下與米思米持平；凈利率 22.2%，是米思米的 4 倍。高效供應鏈高效供應鏈管理管理鞏固鞏固長期優勢長期優勢：密集式自動化立體庫和 ERP管理系統提升分揀效率，2021 年訂單處理量同比增長 38.1%；出貨總項次同比增幅 42%。募投項目募投項目達產后達產后規模效應規模效應增強增強，股權激勵鎖定核心人員。，股權激勵鎖定核心人員。風險提示：風險提示：客戶拓展不及預期，需求反彈不及預期，

6、疫情反復及供應鏈風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,210 1,803 2,514 3,732 5,433 YOY(%)59.0 49.0 39.5 48.4 45.6 歸母凈利潤(百萬元)271 401 554 860 1,231 YOY(%)88.0 47.6 38.2 55.3 43.1 毛利率(%)43.9 41.6 42.7 43.6 43.3 凈利率(%)22.4 22.2 22.0 23.0 22.7 ROE(%)20.0 17.7 20.5 24.7 26.6 EPS(攤薄/元)

7、0.57 0.83 1.15 1.79 2.56 P/E(倍)118.9 80.5 58.3 37.5 26.2 P/B(倍)23.8 14.3 12.0 9.3 7.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 -64%-48%-32%-16%0%16%2021-072021-112022-03怡 合 達滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/39 目目 錄錄 1、FA 自動化零部件一站式供應龍頭.5 1.1、國內 FA 零部件一站式龍頭.5 1.2、下游覆蓋

8、廣泛，客戶數量持續攀升.8 1.3、“多快好省”一站式采購服務直擊行業痛點.9 1.4、業績規模高速擴張，盈利穩健提升.11 1.5、股權激勵鎖定核心人員，利好公司中長期發展.13 2、下游景氣度高企，疫情之下國產替代加速.13 2.1、需求主力轉移，下游光伏新能源產業高度景氣.13 2.2、國產替代加速，工業互聯網引領行業升級.16 3、順應市場偏好，FA 零部件模式已獲驗證.17 3.1、米思米與固安捷：工業品一站式采購兩巨頭.17 3.1.1、米思米：全球 FA 工業品一站式采購領軍企業.18 3.1.2、固安捷：全球 MRO 工業品分銷巨頭.20 3.2、模式之爭：米思米與固安捷成長路

9、徑差異明顯.22 3.3、FA 模式得到歷史驗證，數字化建設助推 MRO 發展.24 4、本土優勢疊加高效供應鏈管理，后起之秀未來可期.25 4.1、本土優勢明顯，凈利率后來居上.26 4.1.1、深研客戶需求，本地化團隊輻射全國.26 4.1.2、搭建電商平臺，線上渠道高速增長.28 4.1.3、交付能力大幅上升，賬款回收周期較短.29 4.1.4、降本能力突出，凈利率遙遙領先.29 4.2、深挖護城河，高效供應鏈管理著眼長期發展.30 4.3、規模效應增強，FB 非標業務加速份額擴張.32 4.4、對標米思米，公司成長空間廣闊.33 5、盈利預測及投資建議.34 5.1、關鍵假設與財務預測

10、.34 5.2、估值水平與投資建議.35 6、風險提示.36 附：財務預測摘要.37 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司進入進一步擴大期.5 圖 2：2021 年公司 FA 零部件營收占比近 98%.7 圖 3：2022 年 Q1 公司 FA 零部件 SKU 超 125 萬.7 圖 4：自制與 OEM 為公司主要生產供應模式.7 圖 5：2018-2020 年平均毛利率 OEM集約采購自制.7 圖 6：公司下游覆蓋廣泛.8 圖 7：行業景氣度輪動推動業績持續增長.8 圖 8：2021 年公司服務客戶數突破 2.8 萬家.8 圖 9：公司 FA 業務前五大客戶皆為知名企業.8 圖 10：公司商業模式

11、“多快好省”，直擊行業痛點.9 圖 11：公司提供線上全流程一站式采購平臺.10 oXaXoY8ZnXhZjWtV9YmNaQdNaQmOoOtRsQeRrRoRfQpOuM6MrQmMuOsQnQxNoNxO公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/39 圖 12：公司先后編制系列自動化設計手冊.10 圖 13：公司建立在線 3D 圖庫（以標準冶具為例）.11 圖 14：公司設計非標設計計算選型工具（以軸承為例）.11 圖 15：公司 2021 年營收 18.03 億元，同比增長 49%.11 圖 16：公司 2021 年歸母凈利潤 4.01 億元，同比增

12、長 48%.11 圖 17：3C 基本盤持續穩定，新能源光伏景氣度高.12 圖 18：公司毛利率穩定在 40%以上.12 圖 19：公司擁有良好的費用控制能力.12 圖 20：2021 年公司合同負債同比增長 59.8%.12 圖 21：2021 年公司 ROE 達 22.7%.12 圖 22：預計 2021-2026 年全球工控自動化市場 CAGR 為 9.7%.14 圖 23：預計 2020-2022 年我國工業自動化市場規模 CAGR 為 13.0%.14 圖 24：2018-2021 中國新能源汽車銷量 CAGR 達 41.1%.14 圖 25：2022 年 Q1 中國新能源汽車滲透率

13、達 19.2%.14 圖 26：2015-2021 年我國光伏裝機容量高速增長.15 圖 27：中國工業機器人年度產量大幅提升.15 圖 28：預計 2025 年中國工業機器人銷售額達 1051 億元.15 圖 29：中國快遞市場規模穩健增長.16 圖 30：中國自動分揀設備市場有望高速發展.16 圖 31：工業設備及零部件進口數與需求間存在較大缺口.16 圖 32：通用工業機械設備及零件進口金額漲幅較小.16 圖 33：工業互聯網引領行業升級.17 圖 34：FA 零部件平臺和 MRO 消耗品平臺是 MRO 一站式采購平臺的兩種模式.17 圖 35：米思米是全球 FA 工業品一站式采購領軍企

14、業.18 圖 36：米思米擁有三大業務板塊.18 圖 37：米思米開創產品匯編目錄.19 圖 38：CAD 數據界面提升客戶設計選型效率.19 圖 39：米思米 QCT 模式取得成功.19 圖 40：VONA 以全球規模連接客戶、供應商雙方需求.20 圖 41：VONA 業務收入占公司總營收的 45.6%.20 圖 42：固安捷是全球 MRO 工業品分銷巨頭.20 圖 43：固安捷旗下主要品牌 SKU 數量可觀.21 圖 44：固安捷產品矩陣幾乎涵蓋所有 MRO 品類.21 圖 45：固安捷客戶種類繁多.23 圖 46：固安捷收入主要來自中大型客戶.23 圖 47：米思米的主要收入來源于亞洲.

15、23 圖 48：固安捷扎根于北美發達國家.23 圖 49：固安捷營收規模是米思米的 4.5 倍，米思米營收增速更快.24 圖 50：米思米毛利率略高于固安捷.24 圖 51：2020 年后固安捷凈利水平顯著提升.24 圖 52：米思米模式得到市場驗證.25 圖 53：固安捷已剝離中國業務.25 圖 54：米思米亞洲地區銷售額快速增長.25 圖 55：怡合達市占率提升.26 圖 56：米思米對怡合達營收倍數大幅縮小.26 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/39 圖 57：國內 FA 零部件客戶以中小企業為主.26 圖 58：怡合達中小客戶貢獻營業收入約

16、 43%.26 圖 59：本地化網絡輻射全國.27 圖 60：怡合達成交客戶量大幅攀升.27 圖 61：怡合達下單 2 次以上客戶達 73%.27 圖 62：怡合達銷售、產品中心人員占比 36%.28 圖 63：公司 SKU 品類高速擴展.28 圖 64：公司線上渠道高速增長.28 圖 65：2021 年線上營收占比達 28.2%.28 圖 66：公司注冊用戶數快速上漲.29 圖 67：公司電商平臺客單價、筆單價顯著提高.29 圖 68：公司存貨周轉天數減半，應收賬款周轉能力較強.29 圖 69：公司毛利率與米思米持平，凈利率遙遙領先.30 圖 70：米思米運輸包裝費率較高.30 圖 71：怡

17、合達研發投入較大.30 圖 72：公司年訂單處理量不斷加大.31 圖 73：公司產品數據庫支持工程師設計選型.32 圖 74：公司募投項目達產后出貨量大幅提升.32 圖 75：怡合達 FB 定制支持計算選型.33 圖 76：怡合達 FB 定制支持自動計算.33 表 1：公司主要產品為 FA 零部件和工業自動化設備.5 表 2：公司三種產品生產模式協同.7 表 3：公司前五大客戶皆為知名企業.8 表 4：FA 零部件行業存在五大痛點.9 表 5：公司設置股權激勵.13 表 6：國內主要 MRO 企業包括咸亨國際、西域機電、震坤行、京東工業品、1688 等.20 表 7：固安捷持續外延并購.21

18、表 8：米思米、固安捷兩模式在采購服務上差異明顯.22 表 9：公司建立完備的信息化系統以有效保障產品交期.31 表 10：作為后來者，怡合達仍有廣闊的成長空間.33 表 11：怡合達產品結構有待進一步完善.33 表 12：米思米進行海外擴張.34 表 13：核心業務拆分及預測.35 表 14：怡合達：可比公司 2022-2024 年行業平均估值分別為 53.10/37.08/27.29.36 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/39 1、FA 自動化零部件自動化零部件一站式供應一站式供應龍頭龍頭 1.1、國國內內 FA 零部件一站式零部件一站式龍頭龍

19、頭 怡合達是怡合達是 FA 自動化零部件一站式供應龍頭。自動化零部件一站式供應龍頭。公司成立于 2010 年，深耕通用自動化領域的工廠自動化零部件，為下游自動化客戶提供零件設計選型、詢價、確定供應商、訂單跟進、交付、結算的全流程產品服務。經過多年發展，已成為領域內具有影響力的自動化零部件一站式供應商。圖圖1：公司公司進入進一步擴大期進入進一步擴大期 資料來源：怡合達招股書、公司官網、開源證券研究所 主要產品為 FA（Factory Automation，工廠自動化）零部件。公司以 FA 零部件為主業，不斷擴寬品類。產品主要包括直線運動零件、傳動零部件、氣動元件、鋁型材及配件、工業框體結構部件、

20、機械加工件、機械小零件、電子電氣類以及其他，共九類產品。此外，公司還按下游需求提供部分工業自動化設備。表表1：公司主要產品公司主要產品為為 FA 零部件和工業自動化設備零部件和工業自動化設備 產品類別 產品分類 產品細分品類 主要功能 FA 工廠自動化零部件 直線運動零件 主要包括無油襯套、手動位移臺、直線軸承、直線導軌、拖鏈、帶座軸承、軸承、關節軸承、直線電機、滾珠絲杠等 主要為應用于自動化設備上各種 直線運動功能的機械零件或組件，實現不同精度、速度、距離、力矩 直線運動應用場景要求 傳動零部件 主要包括聯軸器、同步帶、同步輪、平皮帶、圓皮帶、滾輪、齒輪、齒條、鏈輪、鏈條、萬向節和同步帶壓塊

21、等 主要為應用于自動化設備上各種傳動 功能的機械類零件，以實現不同傳送 距離、扭矩、精度、速度、穩定性 等應用場景要求 氣動元件 主要包括氣源處理元件、氣動配件類、真空發生器、真空壓力開關、氣動接頭、調速閥類、氣缸、控制閥、真空吸盤等 主要是將壓縮空氣的彈性能量轉換 成動能，通過調壓、過濾、潤滑等 保護機制，實現各種運動方向動力 傳送的控制 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/39 鋁型材及配件 主要包括鋁合金型材及相關配件 主要用于工業框架系統搭建，起到 支撐及承重作用，相應配件用來連接、緊固工業鋁型材及裝飾作用 工業框體結構部件 主要包括手輪、拉手

22、、門鎖、滑軌、門部件、手柄、腳杯、鉸鏈、腳輪、把手等 用于設備框體支撐、移動、減震，操作調節，活動連接，密封隔音，提升設備使用安全及外觀美觀度 機械加工件 主要包括連接塊、檢驗夾具、轉軸、導向軸、固定環、標準治具、定位銷、夾具用襯套、支柱、底座、支柱固定夾等 主要由設備加工，實現自動化設備 局部固定、支撐、導向、定位、夾緊、連接、調整功能 機械小零件 主要包括彈簧、氮氣彈簧、密封圈、磁鐵、螺絲、螺帽、墊圈、軸環等 主要為實現緊固、連接、傳動、密封、標定等功能的機械類小零件，結構、尺寸、畫法、標記等較為市場化，型號多 電子電氣類 主要包括電氣控制零件、電氣配線零件等 實現自動化設備電源及信號傳輸

23、、產品檢測及信號反饋、安全保護、提供設備傳動動力、機器動作控制實現 其他類 主要包括工業用材料、檢測用零件等 用于自動化設備加工、組裝、檢測等功能的其他零件 工業自動化設備 小零件全自動攻絲機、零件外觀檢測 機、零件計數包裝機、自動化焊接機、全自動組裝機、大型整廠自動化設備 工作站等系列產品，以及其他非標 自動化設備 汽車發動機零部件領域、汽車馬達的 組裝和測試領域、電氣機械和器材 制造業以及其他應用場景等領域 資料來源：怡合達招股書、開源證券研究所 聚焦主業，聚焦主業，FA 零部件營收占比零部件營收占比近近 98%。2018-2021 年，公司 FA 零部件營收占比從 91.08%上升至 9

24、7.9%。其中，2021 年營收占比排名前五的產品品類依次為直線運動零件、鋁型材及配件、傳動零部件、機械加工件，與工業框體結構部件，五者合計營收占比達到 82.42%。2018-2021 年該排名無較大變化，細分產品格局基本穩定。擴充品類擴充品類，FA 零部件零部件 SKU 超超 125 萬。萬。截至 2022 年 Q1，公司已開發涵蓋 197 個大類、2066 個小類、125 余萬個 SKU 的 FA 零部件產品體系，并匯編成產品目公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/39 錄手冊。2021 年 SKU 數量同比增長 22.2%，2018-2021 年

25、 SKU 復合增長率達 30.4%。圖圖2：2021 年公司年公司 FA 零部件營收占比近零部件營收占比近 98%圖圖3：2022 年年 Q1 公司公司 FA 零部件零部件 SKU 超超 125 萬萬 數據來源：怡合達招股書、怡合達年報、開源證券研究所 數據來源：怡合達招股書、怡合達年報、開源證券研究所 生產生產供應供應模式靈活，模式靈活，自制自制、OEM、集約化采購集約化采購按需選擇按需選擇。公司主要生產模式主要包括自制、OEM、集約化采購三種。對于部分市場上供應零散、無統一標準型號的 FA 零部件，一般進行自制或 OEM 供應；對部分市場上已有標準型號或成熟品牌的 FA 零部件，一般進行集

26、約化采購供應。自制與 OEM 為公司主要生產供應模式，2018-2021 年兩者合計貢獻收入占比均超過 80%，2021 年合計占比達81.6%。2018-2021 年三者平均毛利率 OEM集約化采購自制。表表2：公司三種產品生產模式協同公司三種產品生產模式協同 產品生產模式產品生產模式 適用產品種類適用產品種類 生產流程生產流程 自制供應 缺少統一標準 選取部分缺少統一標準，產品系列多、可選型號廣的產品，在標準化設計和選型開發后，進行全工序自制或半成品追加工 OEM 供應 缺少統一標準 對產品進行標準化設計、產品選型以及確定工藝標準和質量控制標準后，綜合考慮市場需求、產能、生產成本、質量、交

27、期等因素，開發有合作 意愿和能力的生產制造企業進行 OEM 生產 集約化采購供應 已有標準型號和成熟品牌 產品價格信息按照與各供應商簽訂的協議統一錄入系統，采購部可 自動選擇最優價格，從而快速確定供應商、生成采購訂單，提高采購效率 資料來源：怡合達招股書、開源證券研究所 圖圖4：自自制與制與 OEM 為公司主要生產為公司主要生產供應供應模式模式 圖圖5：2018-2020 年年平均毛利率平均毛利率 OEM集約采購集約采購自制自制 數據來源：怡合達招股書、開源證券研究所 數據來源：怡合達招股書、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他氣動元件電子電氣

28、類機械小零件工業自動化設備機械加工件工業框體結構部件傳動零部件鋁型材及配件直線運動零件0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140SKU數量（萬個）同比增速52.09%54.02%48.14%47.54%31.91%29.70%35.48%34.08%16.00%16.28%16.38%18.38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%集約化采購OEM供應自制供應37.9%39.3%43.5%49.9%48.2%46.7%42.8%42.0%38.6%20%25%30%35%40%45%50%55%2018201920

29、20自制供應毛利率（%）OEM供應毛利率（%）集約化采購毛利率（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/39 1.2、下游覆蓋下游覆蓋廣泛廣泛，客戶客戶數數量持續攀升量持續攀升 下游覆蓋下游覆蓋廣泛廣泛，行業行業景氣度輪動景氣度輪動推動業績推動業績持續持續增長增長。公司下游主要包括 3C 電子、汽車等傳統行業，并向新能源、光伏、工業機器人等新興領域持續拓展，對特定行業依賴度較低，能夠充分享受下游行業景氣輪動紅利。圖圖6：公司下游覆蓋廣泛公司下游覆蓋廣泛 圖圖7：行業景氣度輪動推動業績行業景氣度輪動推動業績持續持續增長增長 數據來源：怡合達年報、開源證券

30、研究所 數據來源：怡合達招股書、開源證券研究所 客戶數量持續攀升客戶數量持續攀升，訂單分散。訂單分散。2020 年公司累計服務客戶突破 4 萬家，2021 年當年成交客戶數突破 2.8 萬家，2018-2021 年 CAGR 達 22.6%。公司核心業務 FA 零部件前 5 大客戶均為知名企業，包比亞迪、大族集團、大連智云、先導智能、贏合科技等，占比總計 8.4%，訂單分散。圖圖8：2021 年公司服務客戶數年公司服務客戶數突破突破 2.8 萬家萬家 圖圖9：公司公司 FA 業務業務前五大客戶皆為知名企業前五大客戶皆為知名企業 數據來源：怡合達招股書、怡合達年報、開源證券研究所 數據來源：怡合

31、達招股書、開源證券研究所 表表3：公司前五大客戶皆公司前五大客戶皆為知名企業為知名企業 排名排名 客戶名稱客戶名稱 主要銷售產品類別主要銷售產品類別 應用領域應用領域 銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）占占 FA 工廠自動化零工廠自動化零 部件銷售收入比例部件銷售收入比例 起始合作時間起始合作時間 1 比亞迪集團 鋁型材及配件、直線運動 零件、機械加工件等 新能源、汽車、3C 等行業 2526.98 2.20%2013 年 2 大族集團 直線運動零件、鋁型材及配件、傳動零部件等 新能源、汽車、3C、半導體、家電等行業 2119.81 1.85%2013 年 25.7%25.8%10.4%5.3%

32、4.5%28.4%2021年怡合達下游營收占比3C電子新能源汽車光伏工業機器人其他0%20%40%60%80%100%120%140%160%0%20%40%60%80%100%3C營收增長率汽車營收增長率工業機器人營收增長率新能源營收增長率（右軸）光伏營收增長率（右軸）1.521.982.332.80%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.0成交客戶數量（萬家）增長率（%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%05001,0001,5002,0002,5003,000比亞迪大族集團 大連智云 先導智能 贏合科技2020年銷售金額（萬元）占F

33、A零部件銷售收入比例（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/39 排名排名 客戶名稱客戶名稱 主要銷售產品類別主要銷售產品類別 應用領域應用領域 銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）占占 FA 工廠自動化零工廠自動化零 部件銷售收入比例部件銷售收入比例 起始合作時間起始合作時間 3 大連智云集團 鋁型材及配件、傳動零部件等 液晶面板行業 1780.58 1.55%2014 年 4 先導智能 鋁型材及配件、傳動類零部件、工業框體結構部件、機械小零件 新能源等行業 1752.05 1.53%2013 年 5 贏合科技集團 鋁型材及配件、傳動類零部件、工業框體

34、結構部件 新能源、醫療等行業 1415.53 1.23%2014 年 合計-9594.94 8.36%-資料來源：怡合達招股書、開源證券研究所 1.3、“多快好省”“多快好省”一站式采購服務一站式采購服務直擊直擊行業行業痛點痛點 在傳統模式下，FA 零部件客戶為每臺設備所需采購的零部件種類繁雜，需要對接眾多供應商，對單一品類零部件的采購數量有限，交期難以同一管理；而供應商往往需要應對小批量、高頻次、多樣化的采購需求，缺少統一標準，難以通過擴大生產規模降低成本。因此，FA 零部件工序雙方往往需要應對設計耗時長、采購效率低、采購成本高、品質不可控、交期不準時等共性問題。表表4：FA 零部件零部件行

35、業行業存在存在五五大痛點大痛點 行業痛點行業痛點 設計 零部件設計選型缺少統一標準，限制設計成果的再次利用，設計選型耗時較長 采購 分別詢價、確定供應商、訂單跟進、交付、結算耗用較多采購資源，效率低下 成本 零部件種類繁雜，單一零部件采購數量有限，制造成本居高不下 品質 選用非標件加工企業，則生產規模一般較小，缺乏必要的品質管理能力；零星采購，又必需對接多家供應商，質量管控水平有限 交期 存在多家供應商且交期不一致時，交期管理困難；傳統的小型制造企業及供應商對應零散訂單的履約能力較差 資料來源：怡合達招股書、開源證券研究所“多快好省”“多快好省”一站式采購服務一站式采購服務直擊行業痛點。直擊行

36、業痛點。公司通過豐富產品品類、制定產品標準、一站式平臺化運營等手段，能夠有效解決 FA 零部件采購痛點問題。圖圖10：公司商業模式“多快好省”，直擊行業痛點公司商業模式“多快好省”，直擊行業痛點 資料來源：怡合達招股書、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/39“多”：“多”：SKU 超超過過 125 萬，萬，2018-2021 年年 CAGR 達達 30.4%。截至 2022 年 Q1，公司已開發涵蓋 197 個大類、2066 個小類、125 萬余個 SKU 的 FA 零部件產品體系，并匯編成產品目錄手冊。2021 年 SKU 數量同

37、比增長 22.15%，2018-2021 年 SKU 復合增長率達 30.4%?！翱臁保捍蚱啤翱臁保捍蚱苽鱾鹘y繁瑣的采購流程模式，統繁瑣的采購流程模式，90%標準件實現標準件實現 3 天內發貨。天內發貨。公司通過搭建線上一站式平臺，將傳統的“零部件單獨設計+多家供應商采購”模式轉變為“零部件簡單選型+一站式采購”新模式，客戶能夠直接在線上平臺完成產品選型設計、詢價、訂單生成、款項支付等全流程，90%標準件實現 3 天內發貨。圖圖11：公司提供線上全流程一站式采購平臺公司提供線上全流程一站式采購平臺 資料來源：怡合達招股書“好”：建立“好”：建立 FA 零部件標準化產品體系。零部件標準化產品體系

38、。公司先后編制了FA 工廠自動化零件、FA 工廠自動化零件 3D 圖庫、工業框體結構部件目錄手冊、FA 電子電氣零件精選等產品選型目錄手冊，并結合 3D 模型下載、客戶現場走訪調研反饋、電商平臺數據等渠道，持續豐富產品品類與標準。公司現有 SKU 產品體系已能夠實現非標零部件中 6%-7%的標準轉化率，目標未來 3 年內提升至 10%。圖圖12：公司公司先后編制先后編制系列自動化設計手冊系列自動化設計手冊 資料來源：公司官網 3D 模型與在線選型工具協同，滿足長尾定制化需求模型與在線選型工具協同，滿足長尾定制化需求。公司具備現有市場常用標公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信

39、息披露和法律聲明 11/39 準型號成品與半成品的備庫模型，支持工程師進行 3D 建模；建立非標設計計算選型工具，省略圖紙環節，根據客戶工程師輸入的設計基本參數（功率/轉速/軸間距等）、使用工況、安裝要求等數據，精準計算匹配的產品型號。圖圖13：公司建立公司建立在線在線 3D 圖庫（以標準冶具為例）圖庫（以標準冶具為例）圖圖14：公司設計公司設計非標設計計算選型工具（以軸承為例）非標設計計算選型工具（以軸承為例）資料來源：公司官網 資料來源：公司官網“省”：集中非標需求實現規模生產，節省時間提升效率?！笆　保杭蟹菢诵枨髮崿F規模生產，節省時間提升效率。公司推行非標準型號產品標準化，將原非標準化

40、的零部件做成標準化成品或半成品，通過一站式平臺匯集各個企業小批量、高頻次的 FA 零部件訂單需求，進行集中規模生產。提高公司自身規模效應，大幅減少客戶在設計選型、采購、支付等各環節的時間成本。1.4、業績規模高速擴張業績規模高速擴張，盈利，盈利穩健穩健提升提升 公司公司營收營收規模高速增長。規模高速增長。2021 年實現營收 18.03 億元，同比增長 49.0%，2017-2021 年 CAGR 48.0%；歸母凈利潤 4.01 億元，同比增長 47.7%，2017-2021 年 CAGR 58.2%。2022年Q1在制造業受疫情影響整體增速放緩的情況下，公司業績逆勢增長，實現營收 4.87

41、 億元，同比增長 52.6%，歸母凈利潤 1.01 億元，同比增長 63.7%。圖圖15：公司公司 2021 年營收年營收 18.03 億元，同比增長億元，同比增長 49%圖圖16：公司公司2021年歸母凈利潤年歸母凈利潤4.01億元，同比增長億元，同比增長48%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3C 基本盤基本盤持續持續穩定穩定，新能源新能源光伏景氣度高光伏景氣度高。3C 行業屬公司下游基本盤，2021年創收 4.6 億元，同比增長 64.5%，2018-2021 年 CAGR 40.8%。新能源電池及電池設備、光伏等新興下游需求大幅增長，2021 年新

42、能源相關業務同比增長 146.6%，實現營收 4.7 億元，躍升至公司第一大業務板塊；光伏領域 2021 年營收 0.95 億元，同比增長 76.8%，2018-2021 年 CAGR 55.9%，增速可觀。0%10%20%30%40%50%60%70%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000營業收入（萬元）同比增長（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000歸母凈利

43、潤（萬元）同比增長（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/39 圖圖17：3C 基本盤基本盤持續持續穩定，新能源光伏景氣度高穩定，新能源光伏景氣度高 數據來源：怡合達招股書、怡合達年報、開源證券研究所 毛利毛利水平總體水平總體穩定，凈利穩定，凈利表現提升表現提升明顯明顯。2017-2020 年公司毛利率穩步上升，分別為 42.5%、42.7%、42.8%和 43.8%；2021 年毛利率輕微下降至 41.6%，系由于銷售運費及包裝費由銷售費用轉入營業成本的會計核算標準變化和原材料價格影響。2021 年公司凈利率 22.2%，較 2017 年的 17

44、.0%大幅提升，體現了公司卓越的費用控制能力。圖圖18：公司公司毛利率穩定在毛利率穩定在 40%以上以上 圖圖19：公司擁有良好的費用控制能力公司擁有良好的費用控制能力 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 在手訂單在手訂單大幅增長，大幅增長，ROE 穩健穩健提升提升。公司 2021 年合同負債金額 6005.7 萬元，同比增長 59.8%；ROE 達 22.7%，同比增加 59bps，盈利回報穩健提升。圖圖20：2021 年公司年公司合同負債合同負債同比增長同比增長 59.8%圖圖21：2021 年公司年公司 ROE 達達 22.7%數據來源：怡合達招股書、

45、怡合達年報、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 02004006008001000120014002018年2019年2020年2021年萬元工業機器人光伏汽車新能源3C0%10%20%30%40%50%怡合達毛利率（%）怡合達凈利率（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率總計6,005.7 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000合同負債金額（萬元）同比增長（%）0%5%10%15%20%25%2018年2019年202

46、0年2021年怡合達ROE怡合達ROE公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/39 1.5、股權激勵股權激勵鎖定核心人員，利好公司鎖定核心人員，利好公司中中長期發展長期發展 2022 年 6 月，公司股權激勵落地。擬授予 134 名核心技術人員限制性股票數量不超過 133 萬股，授予價格 38.17 元/股?？己酥笜税ǎ海?）公司業績層面，2022-2024 年收入不低于 24/31/40 億元，或利潤不低于 5/6.2/7.8 億元。（2）個人層面，按績效 A/B/C，解除限售 100%/60%/0%。結合公司業績增速，該次股權激勵未對業績方面設置過

47、高目標，員工達成績效要求后即可共享公司發展成果，對公司維持核心員工忠誠度，提高團隊凝聚力有積極作用，利好公司中長期發展。表表5：公司公司設置設置股權激勵股權激勵 考核層面考核層面 解除限售期解除限售期 解除限售比例解除限售比例 業績考核目標業績考核目標 公司層面 授予限制性股票 第一個解除限售期 30%2022 年營業收入不低于 240000萬元或凈利潤不低于 50000 萬元 授予限制性股票 第二個解除限售期 30%2023 年營業收入不低于 310000萬元或凈利潤不低于 62000 萬元 授予限制性股票 第三個解除限售期 40%2024 年營業收入不低于 400000萬元或凈利潤不低于

48、78000 萬元 考核層面考核層面 評價等級評價等級 A B C 個人層面 個人解除限售比例 100%60%0%資料來源：怡合達公告、開源證券研究所 2、下游景氣度高企下游景氣度高企，疫情之下疫情之下國產替代國產替代加速加速 2.1、需求需求主力轉移主力轉移，下游，下游光伏新能源光伏新能源產業高度景氣產業高度景氣 全球工業自動化市場穩步增長，國內自動化升級大勢所趨。全球工業自動化市場穩步增長，國內自動化升級大勢所趨。在適齡勞動力數量減少、勞動力成本持續上升、自動化設備技術水平不斷提高等因素作用下，全球自動化行業市場規模不斷擴容。根據 Mordor Intelligence 數據，2020 年全

49、球工業自動化市場規模為 1947 億美元，預計 2026 年增長至 3396 億美元，2021-2026 年 CAGR 達9.7%。受制造業產業升級轉型推動，國內自動化市場加速擴張。MIR 數據顯示，2021年我國自動化市場規模 2923 億元，預計 2022 年將達到 3196 億元，2020-2022 的 3年 CAGR 達 13.0%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/39 圖圖22：預計預計 2021-2026 年全球工控自動化市場年全球工控自動化市場 CAGR 為為9.7%圖圖23：預計預計 2020-2022 年年我我國工業自動化市場規

50、模國工業自動化市場規模CAGR 為為 13.0%數據來源：Mordor Intelligence、開源證券研究所 數據來源：MIR Databank、開源證券研究所 需求主力轉移，下游景氣行業迭代開啟新一輪增長機會。需求主力轉移，下游景氣行業迭代開啟新一輪增長機會。隨著下游需求重心由3C 電子、汽車等傳統行業轉向新能源電池及電力設備、光伏、工業機器人、物流等新興行業，在各行業政策扶持加成催化下，我國自動化產業將迎來全新增長點：新能源行業：新能源行業：2011-2021 年我國新能源汽車行業迅猛增長，銷量由 0.8 萬輛增至352.05 萬輛，CAGR 高達 83.8%，預計至 2022 年底銷

51、量將達 500 萬輛。新能源汽車滲透率 2017 的 2.7%提升至 2021 年的 13.4%，2022 年 Q1 達到 19.2%。根據國務院發布的新能源汽車產業發展規劃（2021-2035），到 2025 年，我國新能源汽車新車銷售量將達到汽車新車銷售總量的20%左右，測算規模達600萬臺，增長前景可觀。圖圖24：2018-2021 中國新能源汽車銷量中國新能源汽車銷量 CAGR 達達 41.1%圖圖25：2022 年年 Q1 中國新能源汽車滲透率達中國新能源汽車滲透率達 19.2%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 光伏行業光伏行業：2011-202

52、1 年我國光伏累計裝機容量從 2.22 百萬千瓦增長至超過 3 億千瓦，年均復合增長率近 64%。在中國光伏行業協會 2021 年發展回顧與 2022 年形勢展望線上研討會上，中國光伏行業協會名譽理事長表示，預計我國 2022-2025 年年均新增光伏裝機將達到 83GW-99GW，持續高位增長。194.7213.6234.3257.1282.1309.5339.6050100150200250300350400全球工控自動化市場規模（十億美元）2,922.8 3,196.2-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5

53、00中國自動化市場規模（億元）增長率（%）350.7 600-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0100200300400500600700中國新能源汽車銷量（萬臺）同比增長（%）13.7%19.2%0%5%10%15%20%25%中國新能源汽車滲透率（%）中國新能源汽車滲透率（%）20202121-20202626 年年 CAGRCAGR：9.7%9.7%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/39 圖圖26：2015-2021 年年我我國光伏裝機容量國光伏裝機容量高速高速增長增長 數據來源：Wind、中商產業研

54、究院、中國光伏行業協會、開源證券研究所 工業機器人行業：工業機器人行業：2015-2021 年我國工業機器人產量由 3.3 萬臺增長至 36.6 萬臺，年均復合增長率近 50%，2019-2021 平均增速 35.9%，整體增速穩健，2022 年 Q1亦獲得穩定增長；2022 年 Q2 受疫情影響增速放緩，預計下半年行業增速將隨企業復工復產迎來反彈，2023 年繼續保持高速增長。根據 IFR 預測，2025 年我國工業機器人銷售額將達 1051 億元。圖圖27：中國工業中國工業機器人年度產量大幅提升機器人年度產量大幅提升 圖圖28：預計預計 2025 年年中國中國工業機器人銷售額達工業機器人銷

55、售額達 1051 億元億元 數據來源：Wind、國家統計局、開源證券研究所 數據來源：IFR、前瞻產業研究院、開源證券研究所 物流行業：物流行業：2011-2021 年我國快遞全年業務收入從 758 億元增長至 1.03 萬億元，年均復合增長率近 30%。受下游需求增長影響，我國自動分揀設備市場蓬勃發展，2021 年市場規模超過 2100 億元，據研觀天下預測，2025 年我國自動分揀設備市場規模將達到 3680 億元，2021-2025 年 CAGR 約 14.2%。2021 年以來，商務部、國務院、發改委等多部門先后印發了促進物流行業高質量發展的相關政策；2022 年 5 月，央行表示將盡

56、快推出 1000 億元再貸款支持交通運輸、物流倉儲業融資，促進解決疫情防控中的痛點難點。物流設備、樞紐設施等將迎來發展新時期。396.6702.60%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600700800中國光伏累計裝機容量（百萬千瓦）同比增長（%）366.0 0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350400中國工業機器人年度累計產量（千臺）同比增長（%）422.1 1051.0-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,200中國

57、機器人銷售額及預測（億元）同比增長（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/39 圖圖29：中國快遞市場規模穩健增長中國快遞市場規模穩健增長 圖圖30：中中國自動分揀設備市場國自動分揀設備市場有望高速發展有望高速發展 數據來源：Wind、國家郵政局、開源證券研究所 數據來源：研觀天下、智研咨詢、開源證券研究所 2.2、國產替代加速，工業國產替代加速，工業互聯網互聯網引領行業升級引領行業升級 海外供應阻塞，疫海外供應阻塞，疫情之下獲情之下獲國產替代國產替代機會。機會。2020 年以來，受海外物流、供應鏈等因素影響，工業機械設備及零部件進口指數除 202

58、1 上半年的短期復蘇外，在同比增速上接呈現較為明顯的下降趨勢；通用工業機械設備與零件進口金額增長疲軟。反觀需求端，工業機器人產量在 2020 年疫情打擊下仍然實現了 26.8%的同比增長，2021 年受產業復蘇拉動，產量增速高達 54.4%。工業機械設備與零部件進口數和國內工業機器人產量需求間存在較大缺口，側面說明了國內零部件企業的市場份額在不斷提升。我我們認為，們認為，2022-2023 年國內工業機器人產量年國內工業機器人產量走勢或走勢或與與 2020-2021 年年的趨的趨勢勢相似相似，在海內外供應鏈仍存有較大不確定性的情況下，在海內外供應鏈仍存有較大不確定性的情況下，自動化零部件的自動

59、化零部件的國產替代國產替代進程進程有望有望進一步加速。進一步加速。圖圖31：工業設備及零部件進口數與需求間存在較大缺口工業設備及零部件進口數與需求間存在較大缺口 圖圖32：通用工業機械設備及零件進口金額漲幅較小通用工業機械設備及零件進口金額漲幅較小 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 行業高度分散，行業高度分散，替代趨勢下替代趨勢下龍頭龍頭受益受益。根據 MIR 數據，2021 年我國自動化整體市場規模為 2922.7 億元，以 FA 自動化零件在自動化設備市場中占比 55%計算，國內 FA 自動化零件市場規模約為 1607.5 億元。根據營業收入，我們測算

60、，2021 年行年行業龍頭米思米中國市場市占率不到業龍頭米思米中國市場市占率不到 3%，行業集中度高度分散，行業集中度高度分散；測算測算 2021 年怡合達年怡合達市占率達市占率達 1.1%，業內規?？捎^，業內規?？捎^，或為國產替代的最大受益者之一。，或為國產替代的最大受益者之一。產品多樣化趨勢明顯產品多樣化趨勢明顯，工業，工業互聯網互聯網引領行業升級引領行業升級。自動化零部件下游行業駁雜，各個細分領域對工業零部件的產品特性、工藝要求各不相同。對供應商而言，標準產1,452 2,160 3,680 0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,000

61、3,5004,0002016年2017年2018年2019年2020E2021E2025E中國自動分揀設備市場規模（億元）同比增長（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%607080901001101201301401501602018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1通用工業機械設備及零件進口數量指數（上年100）通用工業機械設備及零件進口價值指數（上年100）中國工業機器人產量（年度同比%）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,0

62、0030,000,00035,000,00040,000,000通用工業機械設備及零件進口金額（人民幣萬元）同比增長10,332.3 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,000中國快遞全年業務收入（億元）同比增長（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/39 品多樣化、精細化已成必然趨勢。隨著公司規模逐漸擴大，覆蓋的下游行業和公司數量不斷增多，SKU 種類數量將急劇增長。對技術壁壘較低，產品同質化競爭嚴重的零部件廠商而言，提升產品分揀效率、壓縮產品交付周期、高效匯總

63、客戶需求是整合市場資源，提高市場份額的重中之重。圖圖33：工業工業互聯網互聯網引領行業升級引領行業升級 資料來源：華為官網 工業互聯網平臺作為新一代信息技術與制造業深度融合的產物，在工業生產工藝優化、企業運營管理決策優化、產品生命周期管理，供應鏈縱深協同等方面都具有極高的應用價值。隨著“十四五”智能制造的不斷推進，工業互聯網將對企業提質、降本、增效產生更加深遠的影響。3、順應順應市場偏好，市場偏好，FA 零部件零部件模式模式已獲驗證已獲驗證 工業品采購平臺最常討論的兩種模式分別是以米思米為代表的 FA 一站式零部件平臺，和以固安捷為代表的 MRO 工業消耗品平臺。我我們認為，怡合達業務模式與們

64、認為，怡合達業務模式與米思米米思米 FA 一站式零部件平臺更一站式零部件平臺更為為相似。相似。研究對比米思米與固安捷的經營發展和業績表現，對于理解和預測怡合達的經營模式和未來發展具有重要借鑒意義。圖圖34：FA 零部件平臺和零部件平臺和 MRO 消耗品平臺是消耗品平臺是 MRO 一站式采購平臺的兩種模式一站式采購平臺的兩種模式 資料來源：開源證券研究所 3.1、米思米與固安捷：工業品一站式采購兩巨頭米思米與固安捷：工業品一站式采購兩巨頭 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/39 3.1.1、米思米：全球米思米：全球 FA 工業品一站式采購領軍企業工業

65、品一站式采購領軍企業 米思米成立于 1963 年，是全球 FA 工業品一站式采購領軍企業，東京證券交易所上市公司。1988 年出版第一版自動化標準零部件目錄；同時通過設立 EC 網站、在印度、墨西哥等海外國家建立營業網點等方式不斷推進其國際化進程。截至 2020年年末，米思米集團在全球范圍內擁有 30 萬以上企業客戶。國內對標企業包括怡合國內對標企業包括怡合達等達等。圖圖35：米思米米思米是全球是全球 FA 工業品一站式采購領軍企業工業品一站式采購領軍企業 資料來源：米思米年報、米思米官網、開源證券研究所 圖圖36：米思米米思米擁有三大業務板塊擁有三大業務板塊 資料來源：米思米年報 非標零部件

66、標準化開創者非標零部件標準化開創者。米思米開創性提出了產品匯編目錄，將傳統的定制化零部件數據經過標準化整理后刊登在產品目錄上，取代了過去單個零部件單獨制圖的設計生產模式。同時提供 CAD 電腦輔助設計系統等附注功能，能夠豐富產品品類，提升客戶設計選型效率。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/39 圖圖37：米思米米思米開創開創產品匯編目錄產品匯編目錄 圖圖38：CAD 數數據據界面提升客戶設計選型效率界面提升客戶設計選型效率 資料來源：米思米年報 資料來源：米思米年報 前后端聯動，前后端聯動，QCT 模式獲得成功。模式獲得成功。米思米將其優勢進行體系

67、化，提出了“米思米 Q（Quality 質量）C（Cost 成本）T（Time 交期）模式”：從米思米出發，將客戶定義為前端（FE），將背后的合作廠商定義為后端（BE），實現同時開展“商品目錄營銷”的 FE 改革以及“商品標準化”的 BE 革新，提升信息及產品質量、降低制造成本并縮短生產交期，在日本市場大獲成功。QCT 模式下，模式下，米米標準交貨日期為標準交貨日期為 2 天，天，交期遵守率為交期遵守率為 99.96%。圖圖39：米思米米思米 QCT 模式取得成功模式取得成功 資料來源：米思米年報 高品質、低成本、短交期高品質、低成本、短交期的的 QCT 交貨能力交貨能力。米思米踐行 QCT

68、即 Quality(質量)、Cost（成本）與 Time（交期）。米思米一方面通過不斷擴充的產品匯編目錄與 CAD選型系統聯合服務，提升產品豐富度與客戶采購效率，另一方面開拓 VONA 事業部，廣泛經銷其他公司品牌商品，最大限度滿足客戶的一站式采購需求，雙管齊下共同成就米思米卓越的 QCT 交貨能力，成為公司的一大核心優勢。同時采用 MTO 生產模式，將企業在日本標準交貨日期在日本標準交貨日期縮短至縮短至 2 天，交期遵守率天，交期遵守率達達 99.96%。設立設立 VONA 事業部，事業部，開拓一般工業流通品版圖。開拓一般工業流通品版圖。米思米于 2010 年成立 VONA業務部，以電商平臺

69、的形式提供生產設備相關零件和制造副資材及消耗品產品。VONA 目前共有 3000 家廠商的 3000 多萬件商品在售，已發展成為覆蓋 16 個國家、12 種語言的電商網站，占公司總營收的 45.6%。幫助實現了公司經營品牌、商品種類及全球事業的擴大。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/39 圖圖40：VONA 以以全球規模連接客戶全球規模連接客戶、供應商雙方需求供應商雙方需求 圖圖41：VONA 業務收入占公司總營收的業務收入占公司總營收的 45.6%資料來源：米思米年報 數據來源：米思米年報、開源證券研究所 3.1.2、固安捷：全球固安捷：全球 M

70、RO 工業品工業品分銷巨頭分銷巨頭 固安捷成立于 1927 年，全球 MRO 工業品分銷巨頭，紐約證券交易所上市公司。MRO 即 Maintenance（維護）,Repair（維修）和 Operations（運行），MRO 產品指非生產原料性質的工業用品，在實際生產過程中不直接構成產品，只用于維護、維修、運行設備的物料和服務。主要包括安防用品、物料搬運設備、金屬加工工具、清潔維護工具、管道與檢測設備、手工具、電動工具等。圖圖42：固安捷固安捷是全球是全球 MRO 工業品分銷巨頭工業品分銷巨頭 資料來源：固安捷官網、開源證券研究所 固安捷在全球擁有 600 多家分店、18 家配送中心和密集的銷售

71、網絡，日均向全球 180 萬客戶提供 MRO 產品超 110,000 次。國內對標企業包括京東工業品、阿里巴國內對標企業包括京東工業品、阿里巴巴、咸亨國際、震坤行、西域機電等巴、咸亨國際、震坤行、西域機電等。表表6：國內國內主要主要 MRO 企業企業包括包括咸亨國際、西域機電咸亨國際、西域機電、震坤行震坤行、京東工業品、京東工業品、1688 等等 企業企業 產品品類產品品類 供應商供應商/客戶客戶 公司簡介公司簡介 固安捷 約 160 萬個 SKU 5000+供應商，全球客戶 350 萬家 全球 MRO 工業品分發巨頭，擁有全球范圍內 600 多家分店、18 家配送中心和密集的銷售網絡，每天服

72、務客戶超110,000 次 咸亨國際 12 大類、18 萬余種 SKU 長期供應商超過 1500 家 國內 MRO 龍頭之一，主要服務電力、32.91%21.52%45.57%2021財年米思米營收構成FA零部件事業模具零件事業VONA事業（經銷其他公司品牌）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/39 企業企業 產品品類產品品類 供應商供應商/客戶客戶 公司簡介公司簡介 鐵路、城市軌交等領域 西域機電 36 條產品線、220 個大類、5682 個小類 供應商 1.9 萬家，客戶近 3 萬家 國內專業 MRO 自營電商，覆蓋全國各省五金機電城 震坤行 2

73、6 大產品線 5000 家供應商，客戶數量超 1.2 萬家 一站式工業超市領先者，在化學品領域具備獨特優勢 京東工業品 數據庫 SKU 超 3000 萬 超過 700 萬家企業客戶 借力京東平臺物流渠道，具備供應鏈服務優勢 1688 工業市場 50+行業類目、數百萬數字化 SKU 2000 品牌入駐，100 萬會員用戶 借力阿里巴巴物流渠道，具備供應鏈服務優勢，且能夠提供金融服務 資料來源：固安捷、咸亨國際、西域機電、震坤行、京東工業品、1688 官網、開源證券研究所 SKU 數量數量可觀可觀，產品矩陣，產品矩陣涵蓋幾乎所有涵蓋幾乎所有 MRO 品類。品類。固安捷產品線豐富，擁有七大自營品牌。

74、截至 2021 年，固安捷旗下主要品牌 SKU 總數達 2390 萬個，幾乎涵蓋所有 MRO 品類。此外，公司同時通過市場調研、銷量追蹤等方式對 SKU 品類進行動態優化。圖圖43：固安捷固安捷旗下旗下主要品牌主要品牌 SKU 數量數量可觀可觀 圖圖44：固安捷固安捷產品矩陣產品矩陣幾乎幾乎涵蓋涵蓋所有所有 MRO 品類品類 數據來源：固安捷 Factbook、開源證券研究所 數據來源：固安捷 Factbook、開源證券研究所 持續外延并購，鞏固競爭壁壘。持續外延并購，鞏固競爭壁壘。1990 年至今，固安捷共收購公司三十余家，主要分為三個方向：一是并購本土供應商或工業品直銷商一是并購本土供應商

75、或工業品直銷商來布局 MRO 細分領域業務，將 MRO 產品范圍擴大到工業安全領域、試驗設備領域、衛生清潔領域等；二是收購二是收購海外公司進行海外業務拓海外公司進行海外業務拓展，如在加拿大通過購買 Acklands 占領市場；在英國收購當地最大的獨立MRO分銷商Cromwell；在歐洲收購荷蘭緊固件及相關分銷商Fabory；在日本控股 MonotaRO 等；三是三是收購收購產品目錄、物流配送、軟件系統產品目錄、物流配送、軟件系統等領域的專業等領域的專業服務商，服務商，提升公司采購倉儲等方面的數字化水平。表表7：固安捷固安捷持續外延并購持續外延并購 年份年份 國家國家 事件事件 影響影響 199

76、0 美國 收購 Allied Safety 進入工業安全用品領域 1992 美國 收購 Lab Safety Supply 進入林業管理設備、地面維護工具、車輛配送件、建材、倉儲、木工緊固件領域 1996 加拿大 收購 Acklands Limited 進入加拿大市場 2000 日本 與 Sumitomo（日本）合資成立 MonotaRO 進入日本及亞太市場 2005 中國 成立固安捷（中國）進入中國市場 180050090SKU數量（萬個）固安捷各產品品類營收占比安防用品物料搬運設備泵、管道與檢測設備清潔維護工具金屬加工工具手工具暖通空調電氣工具電動工具照明工具精制品液壓工具電力傳輸設備發動

77、機其它公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/39 年份年份 國家國家 事件事件 影響影響 2009 美國 收購 Imperial Supplies 推動汽車行業維護產品和售后汽車零部件布局 2009 美國 收購 Alliance Energy Solutions 進入能源服務市場，主打節能照明設備 2010 美國 收購 Safety Certified 配備線上管理安全計劃和合規性解決方案 2011 荷蘭 收購 Fabory Group 進入歐洲市場，強化緊固件領域布局 2012 巴西 收購 Anfreixo 進入拉美市場 2012 美國 收購 Tec

78、hni-Tool 進入電子、電信和醫療行業 2013 美國 收購 E&R Industrial Sales 增添金屬加工專家團隊，擴展在制造領域的服務能力 2013 美國 收購 Safety Solution 強化工業安全用品領域布局，尤其是安全鞋 2014 加拿大 收購 WFS Enterprises 強化工業安全用品布局，加強金屬加工服務能力，進入鉛工業、電動和手動工具領域 2015 英國 收購 Cromwell Group Holdings 深化歐洲市場布局 資料來源：固安捷官網、開源證券研究所 3.2、模式之爭模式之爭：米思米米思米與與固安捷固安捷成長路徑成長路徑差異明顯差異明顯 米思

79、米和固安捷模式米思米和固安捷模式上上最直觀的最直觀的區別，區別，體現在兩者提供的產品類別及采購服務體現在兩者提供的產品類別及采購服務上。上。米思米 FA 業務模式中，客戶產品采購主要發生在自動化產線組裝完成前；對于固安捷 MRO 模式，產品采購主要發生在自動化產線組裝完成后。兩者在客戶特點上亦有差別，米思米主要應對中小企業的小批量、高頻次采購，強調高效交付；固安捷主要面對中大型客戶大批量的臨時性采購，對交付周期要求較低。表表8：米思米米思米、固安捷兩模式固安捷兩模式在在采購服務上差異明顯采購服務上差異明顯 差異差異 米思米模式米思米模式 固安捷模式固安捷模式 模式類型 FA，即用于組裝構成自動

80、化產線的工廠零部件 MRO，即工廠或企業對其生產和工作設施、設備進行維護（Maintenance）、維修（Repair），并保證其運行（Operation）所需要的非生產性物資 采購階段 前期，主要用于組裝構成自動化產線 后端，主要用于自動化產線后續維護、維修及運行 采購客戶 目前多為中小企業，需要借助一站式平臺提升規模效應。FA 采購呈現小批量、高頻次、多樣化特征，選擇米思米一站式平臺模式能夠匯集生產需求提升規模效應，從而節省采購成本。伴隨滲透率提升有望改變大型企業的采購模式 多為中大型企業，采購量大且多樣。中大型企業 MRO 采購呈現大批量、多樣化特征，而小型企業 MRO 工業品需求量與種

81、類要求相對較小，集中采購不是必須要求 采購模式 計劃采購，根據工廠產期推進，一般是明確、有計劃、有規律、集中式的 臨時采購較多，往往是臨時性、不緊急、無規律、分散式的 采購交期 較急，強調高效供應鏈管理能力，因為要保證工廠產期順利推進，每一個環節都要及時到位 不強調準時短交期，因為是非生產性物資 資料來源：怡合達招股書、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/39 圖圖45：固安捷固安捷客戶種類繁多客戶種類繁多 圖圖46：固安捷收入主要來自中大型客戶固安捷收入主要來自中大型客戶 數據來源：固安捷 Factbook、開源證券研究所 數據來源

82、：固安捷年報、開源證券研究所 我我們將米思米和固安捷們將米思米和固安捷成長成長邏輯邏輯上的上的不同總結不同總結為以下三為以下三點點：（1）競爭壁壘上競爭壁壘上，米思米 FA 模式依賴客戶粘性、需求匹配與交付能力；固安捷 MRO 模式注重產品目錄完善、流量獲取、倉儲管理和費用管控。相比之下，MRO模式的競爭壁壘更低，對資本投入的依賴性更高。（2）擴張擴張模式模式上上，由于客戶需求多樣且同質化競爭嚴重，米思米 FA 模式需要深入市場追蹤調研并持續加筑客戶壁壘，進而實現市場規模的擴張；固安捷 MRO 模式更易通過兼并購實現規模擴展。（3）市場市場選擇選擇上，上，米思米 FA 模式的業績收入主要來源于

83、發展中國家密集、整體處于工業自動化升級轉型中前期的亞洲市場；固安捷主要扎根于美國、加拿大等發達國家，市場工業自動化水平較為先進。圖圖47：米思米的主要收入來源于亞洲米思米的主要收入來源于亞洲 圖圖48：固安捷扎根固安捷扎根于于北美北美發達國家發達國家 數據來源：米思米年報、開源證券研究所 數據來源：固安捷年報、開源證券研究所 上述上述模式模式差異在兩公司業績成果中亦有所體現差異在兩公司業績成果中亦有所體現：營收營收規模方面，規模方面，固安捷并購擴張效應明顯，2021 固安捷實現營收 830.2 億元，是同財年米思米 185.1 億元營收的 4.5 倍。但營收 CAGR 方面，2012-2021

84、 年固安捷為 3.93%，同期米思米 CAGR 高達 7.09%。拋除兩者的體量差距，米思米高速攀升米思米高速攀升的營收的營收業績業績也也在一定程度上在一定程度上反映反映了了亞洲和亞洲和北美北美地區地區在制造業產業升級轉型在制造業產業升級轉型所處所處階段階段的的差異差異：相比相比美國等美國等發達國家發達國家，亞洲地區亞洲地區整體整體上上仍處于產業升級的中前期。仍處于產業升級的中前期。30%15%10%10%10%6%5%14%固安捷各類型客戶銷售占比生產商政府商業承包商零售/批發衛生保健交通其他78.2%19.8%2.0%固安捷營收構成高層次解決方案（大中型客戶）自由組合模式（中小型客戶）其他

85、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他歐洲美國亞洲其他地區中國日本0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他地區加拿大日本美國公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/39 圖圖49：固安捷營收規模是米思米的固安捷營收規模是米思米的 4.5 倍，米思米營收增速更快倍，米思米營收增速更快 數據來源：米思米年報、固安捷年報、開源證券研究所 毛利率方面，毛利率方面，米思米穩中有升，固安捷呈現下降趨勢。2021 財年米思米實現毛利率 43.41%，相比 2012 財年提升 3.15%，2021 財年超出固

86、安捷 7.16%。圖圖50：米思米毛利率略高于固安捷米思米毛利率略高于固安捷 圖圖51：2020 年后固安捷凈利水平顯著提升年后固安捷凈利水平顯著提升 數據來源：米思米年報、固安捷年報、開源證券研究所 數據來源：米思米年報、固安捷年報、開源證券研究所 費用管控方面費用管控方面，相比米思米需要持續投入的重庫存模式，固安捷費用能力更加突出。尤其在其 2020 年剔除中國業務后的三年間，固安捷凈利水平明顯提升，凈利率在毛利表現不及米思米的情況下領先后者 1-3 個百分點。3.3、FA 模式模式得到歷史驗證得到歷史驗證，數字化建設數字化建設助推助推 MRO 發展發展 從米思米和固安捷的營收分布及業績結

87、果看從米思米和固安捷的營收分布及業績結果看，21 世紀以來世紀以來 FA 零部件平臺更受零部件平臺更受歷史歷史青睞。青睞。米思米與固安捷分別于 2003 與 2006 年進軍中國市場，經過十數年的發展，2021 財年米思米中國地區營收達人民幣 37.3 億元，占公司總營收的 20.4%，2010-2021 年亞洲地區（不含日本）銷售額 CAGR 達 17.5%；相比之下固安捷中國地區的營收占比極小，其芝加哥母公司已于 2020 年 9 月剝離中國業務。經過去 20 年檢驗，FA 模式已經得到市場驗證。但隨著國內但隨著國內信息化、數字化建設的逐漸完善，國內信息化、數字化建設的逐漸完善，國內 MR

88、O產業產業也也開始蓬勃發展，涌現了京東工業品、開始蓬勃發展，涌現了京東工業品、震坤行震坤行等一等一眾眾 MRO 采購平臺。采購平臺。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700800900米思米營收（億元）固安捷營收（億元）米思米營收增速固安捷營收增速0%10%20%30%40%50%米思米毛利率（%）固安捷毛利率（%）0%2%4%6%8%10%米思米凈利率（%）固安捷凈利率（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/39 圖圖52：米思米模式米思米模式得到市場驗證得到市場驗證 圖圖53

89、：固安捷已剝離中國業務固安捷已剝離中國業務 數據來源：米思米年報、開源證券研究所 數據來源：固安捷年報、開源證券研究所 圖圖54：米思米亞洲地區銷售額快速增長米思米亞洲地區銷售額快速增長 數據來源：米思米年報、開源證券研究所 珠玉在前，期待珠玉在前，期待國內國內 FA 龍頭怡合達龍頭怡合達長效增長長效增長。怡合達作為國內 FA 零部件一站式龍頭企業，具有得天獨厚的本土優勢、成本控制優勢及公司自身的高效供應鏈管理優勢。在下游新能源和光伏產業鏈的高度景氣下，怡合達有望進一步優化產品結構，提升毛利水平，實現公司業績的長效提升和市場份額的有序擴張。4、本土本土優勢優勢疊加疊加高效高效供應鏈管理供應鏈管

90、理，后起之秀后起之秀未來未來可期可期 2021 年，米思米中國地區營收人民幣 37.3 億元，同比增長 26.0%，測算市占率不足 3%；怡合達營收 18.0 億元，同比增長 27.58%，測算市占率約為 1.1%，2018-2021 年 CAGR 為 35.2%。米米思米對思米對怡合達的營收怡合達的營收倍數由倍數由 2018 年年的的 5.4 倍縮小到倍縮小到 2021年的年的不足不足 2.1 倍倍，考慮到米思米中國地區銷售額并未剔除模具零件和 VONA 等非 FA業務收入，兩者在 FA 零件上的份額差距可能更小。49.8%20.4%13.9%8.9%5.2%1.8%2021財年米思米全球營

91、收分布日本中國亞洲其他地區美國歐洲其他78.6%13.1%4.3%4.0%2021年固安捷全球營收分布美國日本加拿大其他地區-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000米思米亞洲（不含日本）銷售額增長率（%）20201010-20202121 年年 CAGRCAGR：17.5%17.5%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/39 圖圖55：怡合達市占率怡合達市占率提升提升 圖圖56：米思米對怡合達營收倍數大幅縮小米思米對怡合達營收倍數大幅縮小 數據來源：怡合達年報、米思

92、米年報、開源證券研究所 數據來源：怡合達年報、米思米年報、開源證券研究所 國內 FA 零部件客戶以中小企業為主，主要集中在分散且對產品有較高的精細化、多樣化要求。因此，想要提高客戶粘性，降低生產成本，擴張企業規模就需要：（1）深入調研客戶需求并長效追蹤，能夠第一時間響應市場需求變化；（2）廣泛收集客戶信息，擴充標準化產品 SKU 品類，提高每批次產品生產的規模效應；（3）優化供應鏈管理，提高交付能力，建立良好穩定的市場口碑。圖圖57：國國內內 FA 零部件客戶以中小企業為主零部件客戶以中小企業為主 圖圖58：怡合達中小客戶貢獻營業收入約怡合達中小客戶貢獻營業收入約 43%數據來源：怡合達年報、

93、開源證券研究所 數據來源：怡合達年報、開源證券研究所 我我們認為，們認為，怡合達作為怡合達作為中國本土的后起之秀，在中國本土的后起之秀，在本土化服務、本土化服務、成本管控、供應成本管控、供應鏈管理鏈管理等方面等方面具有杰出具有杰出優勢優勢，有望有望進一步進一步逼近逼近米思米在中國米思米在中國市場的市場的領先領先地位。地位。4.1、本土優勢本土優勢明顯明顯，凈利率，凈利率后來居上后來居上 4.1.1、深研深研客戶需求客戶需求，本地化團隊本地化團隊輻射輻射全國全國 銷售銷售團隊團隊規模規模龐大龐大，本地優勢助力本地優勢助力客戶開發客戶開發。截至 2021 年末，公司下設 12 個銷售工程師團隊和1

94、9個銷售辦事處，銷售團隊人員達497人，占全體員工比例19.6%。公司發揮本地化優勢，通過現場拜訪、行業展會、口碑營銷等方式進行客戶開發和客戶追蹤，輻射區域由華南、華東地區擴展至全國?？蛻粽承詮?，成交客戶粘性強，成交客戶客戶數數量成倍增長。量成倍增長。2021 年公司成交客戶數量達 2.8 萬家，2018-2021 年 CAGR 達 22.6%；其中有 2 次以上銷售記錄的客戶占比約 73%，銷售額貢獻超過 99%；下單超過 10 次的客戶占比約 26%，銷售額貢獻約 94%。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2017年2018年2019年2020年2021年怡合達中國市

95、場市占率（%）米思米中國市場市占率（%）01234562018年2019年2020年2021年米思米-怡合達營收倍數米思米-怡合達營收倍數92%7%1%小微客戶（年銷售額10萬元以下）中型客戶（年銷售額10-100萬元）大型客戶（年銷售額大于100萬元）13%30%56%小微客戶（年銷售額10萬元以下）中型客戶（年銷售額10-100萬元）大型客戶（年銷售額大于100萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/39 圖圖59：本地化本地化網絡網絡輻射輻射全國全國 資料來源：公司官網 圖圖60：怡合達成交客戶量怡合達成交客戶量大幅大幅攀升攀升 圖圖61：怡

96、合達下單怡合達下單 2 次以上客戶達次以上客戶達 73%數據來源：怡合達年報、開源證券研究所 數據來源：怡合達年報、開源證券研究所 產品中心產品中心研發研發聯動聯動，SKU 品類高速擴展品類高速擴展。截至 2021 年末，怡合達下設產品中心60 個，產品中心人員數量 416 人，技術人員數量 311 人，分別占員工總數的 16.4%和 12.3%。目前已成功開發涵蓋 197 個大類、2,066 個小類、125 萬余個 SKU 的 FA工廠自動化零部件產品體系，2018-2021 年 SKU 品類 CAGR 達 30.4%。公司通過非標產品標準化、標準產品系列化、規?；脑O計生產體系，實現了 S

97、KU 品類的高速擴展。0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.0成交客戶數量（萬家）增長率20182018年年-20212021年年CAGRCAGR：22.6%22.6%27%26%47%73%其他客戶下單10次以上客戶下單2-10次客戶公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/39 圖圖62：怡合達銷售、產品中心人員占比怡合達銷售、產品中心人員占比 36%圖圖63：公司公司 SKU 品類高速擴展品類高速擴展 數據來源：怡合達年報、開源證券研究所 數據來源：怡合達年報、怡合達招股書、開源證券研究所 4.1.2、搭

98、建搭建電商平臺電商平臺，線上線上渠道高速增長渠道高速增長 電商平臺發展迅猛電商平臺發展迅猛，營收占比，營收占比持續持續提升提升。公司發揮本土優勢，設立線上 FA 工廠自動化一站式采購平臺（），提供產品選型、詢價、交期等信息，支持客戶獲取批量報價，同時完成訂單生成、款項支付等功能，降低了客戶向多個供應商進行詢價和交付驗收的成本。2021年，公司線上營業收入年，公司線上營業收入 5.08億元，億元，同比增長同比增長164.1%，占公司總營收比例達占公司總營收比例達 28.2%。圖圖64：公司公司線上渠道高速增長線上渠道高速增長 圖圖65：2021 年線上營收占比達年線上營收占比達 28.2%數據來

99、源：怡合達招股書、怡合達年報、開源證券研究所 數據來源：怡合達招股書、怡合達年報、開源證券研究所 有效積累客戶資源有效積累客戶資源，注冊用戶，注冊用戶數、數、客單價客單價顯著顯著提高提高。截至 2020 年末，公司累計注冊用戶數 63866 個，3 年 CAGR 達 62.5%；2018-2019 年均新增用戶數 18217 個，年均交易次數由 2018 年的 6.6 次提升至 2021 年的 10 次。電子商務平臺的設立，有效幫助了怡合達積累客戶資源，提升小微型訂單服務效率，充分滿足了市場廣闊的長尾需求。此外，公司電商客單價、筆單價公司電商客單價、筆單價亦有亦有迅猛提升迅猛提升，分別，分別由

100、由 2018 年的年的 6453 元元和和 917 元元增長增長至至 2020 年的年的 1.38 萬萬元和元和 1377 元，元，側面證明了側面證明了電商平臺電商平臺對客戶粘性的對客戶粘性的有力有力提升提升。12.3%19.6%16.4%生產人員技術人員銷售人員產品中心人員供應鏈人員其他49.6368.6590.05110+020406080100120SKU數量（萬個）20182018年年-20212021年年CAGRCAGR：30.4%30.4%102.3%109.8%164.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%

101、020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000線上營收（萬元）線下營收（萬元）線上渠道增長率（%）7.3%12.0%15.9%28.2%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0線上營收占比線下營收占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/39 圖圖66：公司注冊用戶數快速上漲公司注冊用戶數快速上漲 圖圖67：公司公司電商平臺客單價、筆單價電商平臺客單價、筆單價顯著提高顯著提高 數據來源：怡合達招股書、開源證券研究所 數據來源：怡合達招股書、

102、開源證券研究所 4.1.3、交付交付能力能力大幅上升大幅上升，賬款回收賬款回收周期較短周期較短 存貨周轉天數存貨周轉天數減半減半，應收賬款周轉，應收賬款周轉能力較強能力較強。怡合達存貨周轉天數從 2017 年的231.6 天下降到 2021 年的 104.8 天，交付能力大幅提升。應收賬款天數總體低于米思米，賬款回收上具有優勢。隨著公司東莞華南制造中心、蘇州制造自動化零部件制造項目的陸續投產，其在華南、華東地區的運輸效率將進一步加強；相較過去客戶訂單全部從東莞發出，公司運輸時間將有效降低。圖圖68：公司公司存貨周轉天數減半，應收賬款周轉能力存貨周轉天數減半，應收賬款周轉能力較強較強 數據來源：

103、Wind、開源證券研究所 4.1.4、降本能力突出降本能力突出，凈利凈利率率遙遙領先遙遙領先 毛利率毛利率持平，持平，怡合達怡合達降本能力卓越降本能力卓越。2021 年，怡合達毛利率約為 41.6%，低于米思米 1.8 個百分點；2018 年-2021 年兩者毛利率皆在 43%上下浮動并相對持平。在業務規模效應不及米思米的情況下，怡合達的成本控制能力更加卓越。024681012010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002018年2019年2020年累計注冊用戶數年新增注冊用戶數年均交易次數（右軸）02004006008001,0001,2001,40

104、01,60002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002018年2019年2020年電商平臺客單價（元）電商平臺筆單價（元）050100150200250怡合達存貨周轉天數米思米存貨周轉天數怡合達應收賬款周轉天數米思米應收賬款周轉天數公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/39 圖圖69：公司毛利率與米思米持平，凈利率遙遙領先公司毛利率與米思米持平，凈利率遙遙領先 數據來源：米思米年報、Wind、開源證券研究所 注：米思米（中國）為財年數據 費用管控突出，凈利率遙遙領先。費用管控突出，凈利率遙遙領先。202

105、1 年，公司實現凈利率 22.2%，是同財年米思米 5.5%凈利率的 4 倍。在兩者毛利率相對持平的情況下，怡合達的費用管控能力更加突出。部分原因系米思米運輸包裝費率遠超怡合達。未來，隨著產能釋放和FB 非標業務持續發展，公司盈利能力有望進一步提升。圖圖70：米思米米思米運輸包裝費率較高運輸包裝費率較高 圖圖71：怡合達怡合達研發投入較大研發投入較大 數據來源：米思米年報、開源證券研究所 數據來源：怡合達年報、怡合達招股書、開源證券研究所 4.2、深挖護城河，高效深挖護城河，高效供應鏈管理供應鏈管理著眼長期發展著眼長期發展 FA 自動化零部件下游行業廣泛，設備要求多樣，對產品有較高的精細化、多

106、樣化需求。管理如此龐大駁雜的 SKU 群體，需要企業具備高效精確的分揀統籌和供應鏈管理能力。自動化分揀提升出貨效率自動化分揀提升出貨效率。2021 年，怡合達建成了建筑面積 1.6 萬平方米密集式自動化立體庫，能夠實現高密度動態存儲、智能物料配送及全自動揀選。立體倉投入使用后存儲效率和出貨效率大大提升，2021 年訂單處理量約為 76 萬單，同比增長38.1%；出貨總項次約 330 萬項次，較 2020 年的 232 萬件增幅達 42%。在東莞華南中心項目、蘇州自動化零部件制造項目和東莞企業信息化管理升級完成后，公司將獲得出貨總量超過 480 萬項次的 SKU 倉儲能力。隨著公司體量的逐漸加大

107、和隨著公司體量的逐漸加大和 SKU品類及行業覆蓋的加速拓展，自動化分揀系統帶來效率優勢將愈加明顯。品類及行業覆蓋的加速拓展，自動化分揀系統帶來效率優勢將愈加明顯。42.7%42.8%43.9%41.6%42.8%42.8%42.6%43.4%15.6%19.0%22.4%22.2%8.2%7.3%5.3%5.5%0%10%20%30%40%50%2018年2019年2020年2021年怡合達毛利率米思米毛利率怡合達凈利率米思米凈利率10.4%9.6%9.4%9.9%11.0%11.4%3.4%3.7%3.8%4.3%4.5%4.3%0.6%0.7%0.6%0.5%0.5%0.3%0%5%10%

108、15%20%25%30%35%40%其他研發費用運輸包裝費業務委托費員工薪酬、獎金、退休補助等11.5%10.9%9.1%8.5%1.9%1.9%1.8%3.8%4.4%4.1%3.7%0%5%10%15%20%25%其他研發費用業務招待費運輸和包裝費用職工薪酬公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/39 圖圖72：公司年訂單處理量不斷加大公司年訂單處理量不斷加大 數據來源：怡合達招股書、怡合達年報、開源證券研究所 信息化系統優化庫存管信息化系統優化庫存管理。理。公司以 ERP 系統為基礎，協同 SCM 供應鏈管理系統、MES 生產執行系統、WMS 智能

109、倉儲系統、BI 數據分析系統實現訂單生產、采購到交付的全環節信息化管理，強化供應鏈管理的效率與穩定性。表表9：公司建立完備的信息化系統以有效保障產品交期公司建立完備的信息化系統以有效保障產品交期 系統名稱系統名稱 所屬環節所屬環節 系統功能及模塊系統功能及模塊 SCM 供應鏈管理系統 采購 訂單管理、交期管理、送貨管理、對賬管理等 MES 生產執行系統 生產 機床數據采集系統、智能排產系統、電子看板系統、車間工序條碼管理 WMS 智能倉儲系統 倉儲 物料條碼管理、分區管理、貨位管理、分揀亮燈系統，快遞合包、電子面單打印、快遞對賬等功能管理 BI 數據分析系統 銷售 銷售訂單、銷售發貨、客戶訂單

110、、交期、客訴等分析管理 資料來源：怡合達招股書、開源證券研究所 數字化建設數字化建設建立建立產品產品核心核心數數據據庫庫。自動化零部件種類繁多，設計選型缺乏統一標準，自動化設備工程師設計選型耗時較長。公司與德國卡第那思公司（CADENAS）及其國內授權商合作，利用零部件數據管理軟件，開發產品電子目錄和多種不同格式的 3D-CAD 模型，對產品信息獨立編碼并建立數字化產品數據庫，對產品進行標準化設定，從而大大提升工程師設計選型效率，形成較強的產品信息壁壘。29.0 39.4 55.0 76.0 33%34%35%36%37%38%39%40%41%01020304050607080年訂單處理量（

111、萬項次）增長率（%）20182018-20212021年年CAGRCAGR：37.8%37.8%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/39 圖圖73：公司產品數公司產品數據據庫支持工程師設計選型庫支持工程師設計選型 資料來源：怡合達官網 4.3、規模效應增強，規模效應增強，FB 非標業務加速非標業務加速份額份額擴張擴張 項目項目投產投產出貨量出貨量飛躍增長飛躍增長，規模效應規模效應顯著顯著增強。增強。截至 2021 年年末，公司募投項目東莞怡合達智能制造供應鏈華南中心、蘇州怡合達自動化科技有限公司自動化零部件制造項目已分別達到房屋建筑物可使用狀態，硬件

112、設備在陸續投入中。兩項目順利達產后，公司將新增倉位 35 萬余個，可存儲 SKU 55 萬余個，可支持年出貨總量超過 480 萬項次，是 2021 年出貨量的 1.45 倍，對公司規模效應大幅增強。圖圖74：公司募投項目公司募投項目達產后出貨量大幅提升達產后出貨量大幅提升 數據來源：怡合達招股書、怡合達年報、開源證券研究所 發展非標新業務，發展非標新業務，提提高高設備設備 BOM 金額占比金額占比。除 FA 標準化零部件業務外，公司同時積極擴展 FB 非標定制業務，針對 FA 領域客戶的剛性定制需求，打造交付及時、品質穩定、成本較低的非標零部件一站式供應平臺。目前怡合達的 FA 標準化產品在單

113、臺設備 BOM 表中的金額占比約為 6%，持續推進非標零件標準化業務后，有望將BOM 表金額占比提升至 12%-15%，從而推動公司市場份額的加速擴張。建立建立 FB 業務標準化制程，業務標準化制程，提升公司提升公司盈利水平盈利水平。傳統非標定制業務囿于個別人工114.0163.7231.633048039%40%41%42%43%44%45%46%01002003004005006002018年2019年2020年2021年募投項目達產后年出貨量（萬單）增長率（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/39 報價和相對低效的生產模式，難以進行大規模突

114、破。怡合達結合其數字化、信息化優勢，以建立自動報價體系、合理的編程模式、統一制造流程為目標進行 FB 業務標準化開發，目前已經實現了半自動化的圖紙加工報價，采用了部分宏編程策略，力求形成標準的制造非標零件制造單元。預計 2022 年年底 FB 自制將達到 45%左右的產能水平，公司盈利水平將獲進一步提升。圖圖75：怡合達怡合達 FB 定制定制支持支持計算選型計算選型 圖圖76：怡合達怡合達 FB 定制定制支持支持自動計算自動計算 資料來源：怡合達官網、開源證券研究所 資料來源：怡合達官網、開源證券研究所 4.4、對標米思米對標米思米，公司成長空間公司成長空間廣闊廣闊 作為后來者，相比米思米，怡

115、合達仍有廣闊的成長空間。表表10：作為后來者，怡合達仍有廣闊的成長空間作為后來者，怡合達仍有廣闊的成長空間 指標指標 米思米米思米 怡合達怡合達 產品品類 經銷商品品類數量超過 3000 萬種 已開發涵蓋 197 個大類、2066 個小類、125 余萬個 SKU 客戶數量 總客戶數 30.14 萬家（日本以外地區 18.51 萬家）累計成交客戶數超過 4 萬家 交付周期 日本國內標準交貨日期為 2 天，交期遵守率 99.96%90%標準件可實現 3 天內發貨 海外布局 2010 年以來在東南亞地區廣泛建廠-作品著作權 米思米（中國）公開披露共 27 項 公開披露 9 項 專利權 米思米（中國）

116、公開披露 36 項，（實用新型專利 22 項，外觀設計專利 14 項）公開披露 239 項，（實用新型專利 217 項，外觀設計專利 22 項）資料來源：怡合達招股書、米思米年報、開源證券研究所 產品類別產品類別上上，怡合達怡合達產品結構有待進一步完善。產品結構有待進一步完善。目前米思米經銷商品品類超過3000 萬種（含第三方生產商），涵蓋 FA 零部件、模具零件及 VONA 工業品等產品類別；怡合達當前 FA 零部件 SKU 超 125 萬個，在 FA 標準零件，機械零件/螺釘、螺栓、墊圈、螺母，以及接線零件/控制零件、PC 零件幾大類產品方面已經能夠實現對米思米產品的全面覆蓋。對標米思米，

117、怡合達產品族群中缺少模具零件和 VONA 工業品等類別，有望通過不斷拓寬產品品類，優化產品結構，獲得毛利率和公司規模的進一步提升。表表11：怡合達產品結構有待進一步完善怡合達產品結構有待進一步完善 產品類別產品類別 主要產品主要產品 怡合達有無同類產品怡合達有無同類產品 FA 事業 FA 工廠自動化標準零件 軸類、同步帶輪、直線軸承、平板運輸帶、固定環、定位銷、齒輪、連軸器 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/39 模具零件事業 定位、測量設備（OST 事業）自動滑臺單元、驅動器、光學測量儀、光學元件組裝檢查裝置 VONA 事業 沖壓模具、塑料模具用

118、標準零部件 凸模、凹模、推桿、澆口套 機械零件/螺釘、螺栓、墊圈、螺母 傳感器、接頭、螺釘、螺栓、螺帽、腳輪 接線零件/控制零件、PC 零件 連接器、按鈕開關、變壓器、電纜 切削刀具/生產加工用品 立銃刀、六角扳手、銃床部件、游標卡尺 物流倉儲用品/安全防護、環境衛生、辦公用品 手推車、勞防手套、零件清潔劑、研發用品 資料來源：怡合達招股書、開源證券研究所 客戶數量上，客戶數量上，怡合達怡合達具有具有提升空間。提升空間。怡合達累計成交客戶數突破 4 萬家，分布以國內華南、華東地區為主；其中其中華南地區的主要下游行業為華南地區的主要下游行業為 3C 和鋰電，華東地區和鋰電，華東地區光伏和汽車占比

119、較多光伏和汽車占比較多。截至 2021 財年末，米思米全球客戶數 33.8 萬家，日本以外地區客戶 18.5 萬家，按銷售額計算約有 35%來自中國，兩者在客戶數量上仍有一定差距。交付周期上交付周期上，怡合達怡合達仍需仍需快步快步追趕追趕。米思米在日本本土的交付日期為 2 天，怡合達目前能夠實現 90%標準件 3 天內發貨，但相比米思米高效的交付能力，仍需快步追趕。全球化布局全球化布局上上，怡合達存在較大差距。怡合達存在較大差距。米思米業務遍及亞洲、北美與歐洲市場，在全球范圍內共設有 62 個銷售辦事處、178 個配送中心與 22 個生產基地。2010 以來，米思米在東南亞地區廣泛建廠，涉及國

120、家包括越南、印度、印度尼西亞、新加坡等。怡合達目前沒有明確的全球產業鏈布局傾向。兩者在全球化布局上的差異亦體現了其規模和成長階段上的差距。表表12：米思米米思米進行進行海外擴張海外擴張 國家和地區國家和地區 年份年份 海外擴張海外擴張 國家和地區國家和地區 年份年份 海外擴張海外擴張 越南 1995 1 號工廠 韓國 2006 物流中心 2005 2 號工廠 2007 生產基地 2011 3 號工廠 新加坡 2010 物流中心 2015 4 號工廠 泰國 2005 物流中心 印度 2009 物流中心 2005 生產基地 2011 生產基地 印度尼西亞 2013 物流中心 中國大陸 2002 上

121、海生產基地 歐洲 2006 物流中心 2003 上海物流中心 2007 生產基地 2005 廣州物流中心 美洲 1998 生產基地 2005 廣州生產基地 2004 物流中心 2013 南通生產基地 2005 擴張生產基地 中國臺灣 2006 物流中心 2011 美國物流中心 資料來源：米思米官網、開源證券研究所 5、盈利盈利預測預測及投資及投資建議建議 5.1、關鍵假設與財務關鍵假設與財務預測預測 假設公司未來 3 年產品結構無明顯變化，我們的測算如下：公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/39（1）自動化設備零部件：自動化設備零部件：國內自動化市場

122、蓬勃發展，下游新能源、光伏、物流等行業高度景氣；原材料方面由于 2021 年鋁價上漲，預計短期內走勢平穩或小幅回調；公司未來募投項目達產將增強規模效應；2022 年上半年受疫情影響增速放緩，但行業復蘇后或迎來反彈；海外供應受阻情況下存在替代機會。結合公司近年業績表現，假設 2022-2024 年自動化設備零部件營收增速分別為 40%、49%、46%，預計2022-2024 自動化設備零部件毛利率分別為 42.62%、43.61%、43.33%。（2）工業自動化設備：工業自動化設備：包括小零件全自動攻絲機、零件外觀檢測機、零件計數包裝機、自動化焊接機、全自動組裝機等系列產品。工業自動化設備占公司

123、主營業務比例較小，且歷年增速正負區間變動幅度大，因此 2022-2024 年給予其年均 15%的增長；測算毛利為 46.25%、44.90%、44.88%。（3）其他業務：其他業務：主要為自動化設備改造與廢料銷售收入，占公司主營業務比例較小，與公司規模正相關。假設 2022-2024 年其他業務增速與工業自動化設備相同，毛利率取過去三年均值且維持穩定。表表13：核心業務拆分及核心業務拆分及預測預測 人民幣人民幣百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,209.68 1,802.82 2,514.47 3,731.74 5,432.80 增長率 58.9

124、6%49.03%39.47%48.41%45.58%毛利率 43.85%41.57%42.67%43.62%43.35%自動化設備零部件自動化設備零部件 營業收入 1147.32 1764.91 2,470.87 3,681.60 5,375.14 增長率 60.00%53.83%40.00%49.00%46.00%毛利率 43.80%41.49%42.62%43.61%43.33%工業自動化設備工業自動化設備 營業收入 61.81 35.57 40.91 47.05 54.10 增長率 41.77%-42.46%15.00%15.00%15.00%毛利率 44.94%43.50%46.25%

125、44.90%44.88%其他業務其他業務 營業收入 0.55 2.34 2.69 3.09 3.55 增長率 61.79%327.31%15.00%15.00%15.00%毛利率 30.73%30.80%30.00%30.00%30.00%數據來源：怡合達年報、開源證券研究所 5.2、估值水平與投資估值水平與投資建議建議 目前，怡合達在 A 股市場缺乏細分領域同類可比公司?？紤]到 FA 零部件市場具備長期成長空間，我們選取自動化行業大類中同樣具有成長性的細分龍頭匯川技術、埃斯頓與華銳精密作為可比公司。其中匯川技術為我國工控自動化核心部件龍頭；埃斯頓為國產工業機器人龍頭，華銳精密為國產數控刀具領

126、軍企業。我們預計，公司 2022-2024 年營業收入分別為 25.14/37.32/54.33 億元，歸母凈利潤分別為 5.54/8.60/12.31 億元；EPS 分別為 1.15/1.79/2.56 元，當前股價對應市盈率分別為 58.27/37.52/26.21 倍。核心上市公司 2022-2024 年平均 PE 分別為53.10/37.08/27.29 倍，公司估值水平與行業平均基本持平。公司本地化線上線下協同發展；客戶粘性強，客戶數量和 SKU 品類高速擴展；公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/39 降本能力卓越；具有高效供應鏈管理能力鞏

127、固長期優勢；募投項目達產后規模效應將進一步增強。首次覆蓋給予“買入”評級。表表14：怡合達：可比公司怡合達：可比公司 2022-2024 年行業平均估值分別為年行業平均估值分別為 53.10/37.08/27.29 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 2021 年年營收營收 市值市值 收盤價收盤價 EPS PE 億元億元 20220714 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 301029.SZ 怡合達怡合達*18.0 322.7 67.2 0.97 1.15 1.79 2.56 78.38 58.27 37.52 26.21 3001

128、24.SZ 匯川技術 179.4 1682.5 63.8 1.36 1.57 2.03 2.59 50.59 40.54 31.4 24.65 002747.SZ 埃斯頓 30.2 209.4 24.1 0.14 0.27 0.39 0.54 184.72 85.59 59.16 42.9 688059.SH 華銳精密 9.9 61.2 139.0 3.69 4.97 6.87 9.03 43.02 27.99 20.25 15.4 行業平均（不包括怡合達）89.18 53.10 37.08 27.29 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：表中怡合達、埃斯頓盈利預測來源為開源證券研究所，其

129、余各公司盈利預測來源為 Wind 一致預測，最新收盤日 2022 年 7 月 14 日 6、風險提示風險提示 客戶拓展不及預期客戶拓展不及預期 疫情后需求反彈不及預期疫情后需求反彈不及預期 疫情反復疫情反復及及供應鏈風險供應鏈風險 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/39 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1205 2064 2420 3304 437

130、8 營業收入營業收入 1210 1803 2514 3732 5433 現金 581 744 905 1062 1545 營業成本 679 1053 1441 2104 3078 應收票據及應收賬款 286 479 588 995 1310 營業稅金及附加 7 10 14 21 31 其他應收款 2 0 3 2 5 營業費用 88 88 157 223 320 預付賬款 8 6 13 15 26 管理費用 79 118 173 250 366 存貨 236 393 468 788 1049 研發費用 50 66 99 145 210 其他流動資產 92 443 443 443 443 財務費用

131、-3-7 5 11 25 非流動資產非流動資產 461 711 830 1083 1481 資產減值損失-2-3-4-6-9 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 6 6 6 6 6 固定資產 60 647 715 877 1141 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 34 33 38 44 47 投資凈收益 5 1 4 3 3 其他非流動資產 367 31 77 162 293 資產處置收益-0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1666 2775 3250 4387 5859 營業利潤營業利潤 312 464 639 993 1422 流動負債流動負債 302 506 547

132、 896 1221 營業外收入 2 0 1 1 1 短期借款 0 0 0 37 154 營業外支出 1 0 1 1 1 應付票據及應付賬款 192 359 395 705 904 利潤總額利潤總額 313 464 639 994 1422 其他流動負債 110 147 152 154 162 所得稅 42 63 86 134 191 非流動負債非流動負債 6 7 7 7 7 凈利潤凈利潤 271 401 554 860 1231 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 6 7 7 7 7 歸母凈利潤歸母凈利潤 271 401 554 860 1231 負

133、債合計負債合計 308 512 553 903 1227 EBITDA 308 460 658 1018 1458 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.57 0.83 1.15 1.79 2.56 股本 360 400 480 480 480 資本公積 454 918 838 838 838 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 544 944 1415 2125 3125 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1358 2263 2696 3484 4631 營業收入(%)59.0 49.0 39.5

134、48.4 45.6 負債和股東權益 1666 2775 3250 4387 5859 營業利潤(%)87.3 48.5 37.9 55.4 43.2 歸屬于母公司凈利潤(%)88.0 47.6 38.2 55.3 43.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)43.9 41.6 42.7 43.6 43.3 凈利率(%)22.4 22.2 22.0 23.0 22.7 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)20.0 17.7 20.5 24.7 26.6 經營活動現金流經營活動現金流 247 233 445 505 939 ROI

135、C(%)18.8 16.8 19.7 23.7 25.1 凈利潤 271 401 554 860 1231 償債能力償債能力 折舊攤銷 13 19 43 53 69 資產負債率(%)18.5 18.5 17.0 20.6 21.0 財務費用-3-7 5 11 25 凈負債比率(%)-42.4-32.6-33.3-29.2-29.9 投資損失-5-1-4-3-3 流動比率 4.0 4.1 4.4 3.7 3.6 營運資金變動-42-202-153-416-382 速動比率 2.9 3.1 3.4 2.7 2.6 其他經營現金流 13 24-0-0-0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金

136、流-270-573-159-303-463 總資產周轉率 0.8 0.8 0.8 1.0 1.1 資本支出 275 224 119 253 398 應收賬款周轉率 5.0 4.7 4.7 4.7 4.7 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 4.3 3.8 3.8 3.8 3.8 其他投資現金流 5-348-39-50-66 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-30 502-125-83-109 每股收益(最新攤薄)0.57 0.83 1.15 1.79 2.56 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.51 0.49 0.93 1.05 1.96

137、 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)2.83 4.71 5.62 7.26 9.65 普通股增加 0 40 80 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 464-80 0 0 P/E 118.9 80.5 58.3 37.5 26.2 其他籌資現金流-30-2-125-83-109 P/B 23.8 14.3 12.0 9.3 7.0 現金凈增加額現金凈增加額-55 163 161 119 367 EV/EBITDA 102.8 67.7 47.1 30.3 20.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

138、 38/39 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行

139、商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評

140、級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個

141、人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/39 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個

142、人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]

143、到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地

144、址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的

145、任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：