盾安環境-困境反轉！熱管理核心零部件龍頭加速擁抱汽車電動化浪潮-220714（17頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：13.47 元 目標價格（人民幣）：21.69 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)9.17 已上市流通 A股(億股)9.16 總市值(億元)123.55 年內股價最高最低(元)15.71/5.27 滬深 300 指數 4322 深證成指 12603 陳傳紅陳傳紅 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522030001 江瑩江瑩 聯系人聯系人 困境反轉！熱管理核心零部件龍頭加速擁抱汽困境反轉！熱管理核心零部件龍頭加速擁抱汽車電動化浪潮車電動化浪潮 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 202

2、1 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)7,381 9,837 11,405 12,123 13,142 營業收入增長率-18.93%33.28%15.94%6.30%8.40%歸母凈利潤(百萬元)-1,000 405 872 663 777 歸母凈利潤增長率-861.30%-140.55%115.15%-24.00%17.20%攤薄每股收益(元)-1.090 0.442 0.951 0.723 0.847 每股經營性現金流凈額 0.48 0.56 0.42 0.80 0.97 ROE(歸屬母公司)(攤薄)-73.18%23.36%33.45%20.27%19.19%P/E

3、N/A 31.00 7.55 9.94 8.48 P/B 2.65 7.24 2.92 2.28 1.80 來源：公司年報、國金證券研究所 注：根據公司 22 年半年報預告，公司沖回之前計提的減值損失約 3 億元，對歸母凈利潤造成較大影響，因此 23年歸母凈利潤呈同比下滑趨勢。投資邏輯投資邏輯 熱管理熱管理市場快速增長，增量供應商戰略機遇窗口期打開。市場快速增長，增量供應商戰略機遇窗口期打開。下游需求爆發，帶動熱管理快速擴容，磷酸鐵鋰占比提升催化熱管理系統升級，熱泵對電子膨脹閥需求量進一步提升。目前熱管理系統電子膨脹閥單車使用約 3-5 個，熱泵逐步滲透后電子膨脹閥平均用量有望拓展至 6-8

4、個；汽車熱管理閥類市場集中過高，引入增量供應商是必然趨勢，有利于公司切入到汽零市場。優化產品結構優化產品結構+發力汽零、商用業務發力汽零、商用業務+全球化布局，三管齊下增強盈利能力。全球化布局，三管齊下增強盈利能力。1）產品結構優化：公司以往以家用業務為主，未來汽零業務占比提升+熱泵系統滲透加深，高毛利率的電子膨脹閥銷量占比增加；2）業務結構優化：汽零方面，公司走出財務困境后持續加大產線投入，已切入比亞迪等供應鏈，有望持續拓展龍頭客戶，同時規?；筇嵘麧櫬?。非汽零方面，公司將重點拓展商用市場（毛利率比家用高 5-6pct）；3）區域結構優化：公司海外毛利率比國內高 5-6pct，但 21 年

5、海外營收 17 億元，占比僅 17%（競爭對手約 50%）。目前公司在歐美日韓等地設有分公司，提升海外占比。熱管理單車價值量提升疊加二供趨勢下，我們預計 2022-2024 年汽零業務營收分別為 2.95、6.96、13.61 億元，毛利率分別為 20%、22%、24%，對應毛利為 0.59、1.60、3.27 億元。格力入局緩解財務困境，公司經營迎拐點。格力入局緩解財務困境，公司經營迎拐點。22 年 7 月公司發布定增預案，擬發行 1.4 億股，募集資金達 8.1 億元，將全部用于補充流動資金及償還銀行借款。格力擬全部認購 1.4 億股，認購后持股 39%。此次定增有望顯著緩解公司財務狀況，

6、助力公司加速產品結構轉型及電動車領域拓展。投資建議投資建議與估值與估值 公司是稀缺的熱管理核心零部件龍頭，格力入主后債務和現金流問題將得到大幅改善，經營戰略從多元化轉向聚焦。我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 8.72、6.63、7.77 億元，給予 23 年 PE 30 倍，目標市值 199 億元，目標價 21.69 元/股，給予“增持”評級。風險風險提示提示 國內外汽車銷量不及預期；客戶開拓不及預期；財務情況好轉不及預期。05001000150020004.35.937.569.1910.8212.4514.0815.7121071421101422011422041422071

7、4人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 盾安環境 滬深300 2022 年年 07 月月 14 日日 新能源與汽車研究中心新能源與汽車研究中心 盾安環境(002011.SZ)增持（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、內部業務瘦身+外部格力入股，財務困境迎反轉.4 1.1 業務分散+減值計提+大額擔保，拖累公司業務發展.4 1.2 財務問題已解決完畢，開啟發展新元年.5 二、收入：公司迎來汽零入局良機，譜寫收入增長第二曲線.5 2.1 下游需求持續爆發，引入二供成必然選擇.5 2.2 熱管理單車價值量提升，行業迎來

8、量價齊升.6 2.3 公司熱管理優勢明顯，成為二供的不二選擇.7 三、利潤：優化產品結構+發展商用+全球布局將打開盈利提升空間.9 3.1 產品結構、業務布局、生產規模為盈利能力差異原因.9 3.2 三管齊下，增強公司盈利能力.11 四、盈利預測與投資建議.13 盈利預測.13 投資建議及估值.13 五、風險提示.14 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司資產負債率（%）.4 圖表 2：公司資本支出對比（億元）.4 圖表 3：公司發展歷程.4 圖表 4：中國新能源車銷量（萬臺）.6 圖表 5：特斯拉歷年銷量及增速.6 圖表 6：比亞迪歷年新能源汽車銷量及增速.6 圖表 7：燃油車及電動車中熱管理的

9、單車價值（元）.7 圖表 8：熱管理核心組件單價（元）.7 圖表 9：一種大口徑電子膨脹閥.7 圖表 10：大口徑針閥相對于球閥的優勢.7 圖表 11：公司產品矩陣.8 圖表 12：電子膨脹閥主要公司的車企客戶情況.8 圖表 13：公司汽車熱管理客戶.8 圖表 14：營業收入對比（億元）.9 圖表 15：公司分業務營收（億元）.9 圖表 16：毛利（億元）及毛利率對比（%）.9 圖表 17：公司分業務毛利率（%）.9 圖表 18：公司歸母凈利潤及歸母凈利率（億元，%）.10 圖表 19：公司銷售費用率、管理費用率（%）.11 圖表 20：公司研發費用及研發費用率（億元，%）.11 圖表 21：

10、公司與三花智控專利數量對比（截至 2021 年）.11 rU9UvXcVgYgYhUpZ9YqRbR9R9PpNoOoMnPiNoOtMkPpOyQ7NqRrRNZpNsONZmPqP公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 22：公司產品在商用領域的應用.12 圖表 23：公司收入來源拆分（億元）.12 圖表 24：三花智控收入來源拆分（億元）.12 圖表 25：盈利拆分（億元）.13 圖表 26：可比公司估值比較（市盈率法）.14 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 一、內部業務瘦身一、內部業務瘦身+外部格力入股，財務困境迎反轉外部格力入股，財務困境迎反轉 1.1 業務分散

11、業務分散+減值計提減值計提+大額擔保，拖累公司業務發展大額擔保，拖累公司業務發展 財務危機影響公司業務擴張。財務危機影響公司業務擴張。2012-1Q22 年公司資產負債率由 65.55%升至 77.41%，從而導致近幾年資本支出下滑，進而影響業務擴張。2012-2021 年公司資本支出由 18.89 億元降至 2.44 億元。圖表圖表 1：公司公司資產負債率（資產負債率（%）圖表圖表 2：公司公司資本支出對比（億元）資本支出對比（億元）來源：WIND，國金證券研究所 來源：WIND，國金證券研究所 形成財務危機的主要原因為關聯公司擔保損失、大幅計提資產減值準備及形成財務危機的主要原因為關聯公司

12、擔保損失、大幅計提資產減值準備及多元化業務戰略導致虧損等。多元化業務戰略導致虧損等。1）關聯公司財務壓力對公司產生影響。）關聯公司財務壓力對公司產生影響。2018 年公司大股東盾安控股債券未能如期發行，信用評級由 AA+下調至 AA-，出現流動性危機波及公司。截至 2021 年，公司為盾安控股提供的關聯擔保借款本息余額 6.66 億元。2）大幅計提資產減值準備。）大幅計提資產減值準備。2018 年及 2020 年，公司凈利潤分別為-22、-10 億元，分別對應 2018 年公司節能業務資產計提減值準備 13.9 億元、2020 年公司計提資產減值準備 2.47 億元、計提擔保損失 6.33 億

13、元。3）業務布局分散且汽零起步較晚，導致與競爭對手拉開差距。）業務布局分散且汽零起步較晚，導致與競爭對手拉開差距。2010-2015年，公司相繼進軍光伏、節能、傳感器、智能裝備等業務，前期的布局較為分散從而導致公司在汽零業務方面起步晚、投入小。相比之下，三花智控 2009 年開始布局電動車熱管理研發，2011-2014 年持續推進商用、海外市場拓展，主營業務步伐領先于公司。圖表圖表 3：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22

14、Q1盾安環境 051015202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1盾安環境 公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 1.2 財務問題已解決完畢，開啟發展新元年財務問題已解決完畢，開啟發展新元年 財務問題逐點解決，公司迎來發展新元年。財務問題逐點解決，公司迎來發展新元年。1）債務等問題：格力入主公司，）債務等問題：格力入主公司，承諾將承諾將承擔擔保債務的承擔擔保債務的 50%，但由，但由公司公司先行償還，格力承諾先行償還，格力承諾最遲不晚于最遲不晚于 2022 年年 10 月月 31 日之前按照關于解決日之前按照關于解決

15、關聯擔保事宜的專項協議確定的原則就公司的關聯擔保債務承擔最終兜關聯擔保事宜的專項協議確定的原則就公司的關聯擔保債務承擔最終兜底責任。底責任。截至 2021 年，公司擔保借款本息余額 6.66 億元，累計計提對外擔保損失 6.58 億元，基本實現全部計提。2022 年 4 月 2 日，公司與格力電器等就關聯擔保事宜達成關于解決關聯擔保事宜的專項協議，盾安控股和格力電器分別承擔關聯擔保債務的 50%。2022 年 7 月 4 日，公司發布公告稱經審慎評估，公司決定先行清償擔保債務，于 2022 年 6 月 30日向關聯擔保債權人共計支付了約 3.3 億元清償款，格力電器后續將與各相關方就還款方案、

16、對公司的補償方案和后續追償安排簽署正式的協議，并承諾最遲不晚于 2022 年 10 月 31 日之前按照關于解決關聯擔保事宜的專項協議確定的原則就公司的關聯擔保債務承擔最終兜底責任。未來非公開發行將助力公司進一步擺脫財務困境。未來非公開發行將助力公司進一步擺脫財務困境。公司擬面向格力電器非公開發行 1.4 億股股份，屆時格力將共持有 4.1 億股股份，占公司總股本38.78%。募集金額 8.1 億元扣除相關發行費用后將全部用于補充流動資金及償還銀行借款。此次發行目的為：（1）鞏固新控股股東持股比例，在產業協同中尋求新的業務增長點；（2）進一步增強公司資金實力，夯實公司高質量發展基礎；（3）調整

17、和優化公司財務結構，增強資本實力。格力控股格力控股有望有效緩解有望有效緩解公司財務壓力并公司財務壓力并發揮發揮業務業務協同作用。協同作用。對于傳統制冷業務，公司在格力的份額有所提升，市場地位進一步穩固，收入和盈利波動性將降低。對于汽車熱管理業務，格力入主可為公司產能擴張及新能源車客戶開拓等方面提供資金、信譽和產業支持，提高公司競爭力。2）業務公司向主業聚焦。）業務公司向主業聚焦。近年來公司逐漸剝離非核心業務，并計提資產減值準備，未來業績受到的影響將逐步削弱。1、剝離光伏業務。、剝離光伏業務。2013 年轉讓盾安光伏科技、內蒙盾安電力、甘肅盾安電力和新疆盾安電力四塊光伏資產 100%股權及延伸權

18、益。2、剝離節能業務。、剝離節能業務。2018 年對節能業務資產計提減值準備 13.9 億元，2020 年公司已完成大部分節能業務的剝離。3、暫時剝離傳感器業務。、暫時剝離傳感器業務。2020 年公司對盾安傳感、美國 Dunan Sensing子公司進行解散清算，標志著對傳感器業務的剝離。二、收入：公司迎來汽零入局良機，譜寫收入增長第二曲線二、收入：公司迎來汽零入局良機，譜寫收入增長第二曲線 2.1 下游需求持續爆發，引入二供成必然選擇下游需求持續爆發，引入二供成必然選擇 下游自發性需求持續爆發，全球電動化加速。下游自發性需求持續爆發，全球電動化加速。隨著全球能源結構加速轉型，新能源汽車替代傳

19、統燃油車的趨勢日趨明確。根據乘聯會數據，21 年，中國新能源車銷量批零售同比增長+181%/+169%；1Q22 批/零售 119 萬/106.9 萬，同比增長 145.4%/146.6%。22 年 3 月新能源車零售滲透率已達 28.2%，同環比分別提升+17.6/+6.4 pct。公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 4：中國新能源車銷量（萬臺）：中國新能源車銷量（萬臺）來源：乘聯會，國金證券研究所 需求帶動下電動車熱管理市場加速擴容。需求帶動下電動車熱管理市場加速擴容。新能源車空調系統動力源從發動機轉型電池，在制熱時喪失重要熱源。我們認為液冷、熱泵將逐步成為主流的熱管理解

20、決方案，提高單車價值，帶動熱管理市場空間進一步提升。液冷相較于風冷對溫度的調節和控制精度更高，因此成為主流方案。熱泵單車價值約 5000 元，較傳統車提升 1000 元左右，而 CO2 熱泵有望達8000 元以上。頭部車企銷量逐年高增，基于供應鏈安全考慮需要引入二供頭部車企銷量逐年高增，基于供應鏈安全考慮需要引入二供。以新能源汽車頭部車企特斯拉及比亞迪為例，2017-2021 年特斯拉銷量由 10.32 萬輛升至 93.62 萬輛，復合增長率達 74%；比亞迪銷量由 11.37 萬輛升至60.38 萬輛，復合增長率達 52%。車企銷量高增趨勢疊加疫情不確定影響下，供應鏈安全成為維持下游車企穩定

21、經營的重要因素，引入二供成為主機廠的必然選擇。圖表圖表 5：特斯拉歷年銷量及增速：特斯拉歷年銷量及增速 圖表圖表 6：比亞迪歷年新能源汽車銷量及增速：比亞迪歷年新能源汽車銷量及增速 來源：WIND，國金證券研究所 來源：WIND，汽車之家，國金證券研究所 2.2 熱管理單車價值量提升，行業迎來量價齊升熱管理單車價值量提升，行業迎來量價齊升 從燃油車到電動車，從從燃油車到電動車，從 PTC 到到 CO2，熱管理單車價值量大幅提升。，熱管理單車價值量大幅提升。燃油車中熱管理系統單車價值約 0.25-0.55 萬元，純電動可達 0.35-1.30 萬元，接近翻倍。1）空調熱管理：技術路線為 PTC熱

22、泵（相比 PTC，最高可降低 50%電耗）二氧化碳熱泵（高效環保），進一步提升單車價值。2）0%20%40%60%80%100%120%140%160%010203040506070809010020172018201920202021銷量（萬輛）增速（%）-50%0%50%100%150%200%250%01020304050607020172018201920202021銷量（萬輛）增速（%）公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 電池管理：技術路線為自然冷卻風冷液冷（保持電池組溫度一致性效果好）直冷（降低換熱溫差，傳熱性能好）。熱泵系統成為未來汽車空調發展趨勢。熱泵系統成為未來汽車空

23、調發展趨勢。除了電動壓縮機、氣液分離器、管路總成、控制器等常規零件外，熱泵系統相較于傳統空調系統還增加了四通換向閥、換熱器、電子膨脹閥、電磁閥，目前熱泵系統含 3 個電子膨脹閥+6 個電磁閥+3 個單向閥，而過去僅含 2 個閥，零件數量爆發性增長，單車價值提升 1000 元左右。圖表圖表7：燃油車及電動車中熱管理的單車價值（元）：燃油車及電動車中熱管理的單車價值（元）圖表圖表 8：熱管理核心組件單價（元）：熱管理核心組件單價（元）系統類別系統類別 燃油車燃油車 插混車插混車 純電動車純電動車 發動機冷卻系統 1000-2500 800-2000 0 空調系統 1200-3000 2500-45

24、00 3000-5000 電池熱管理系統 0 300-7000 300-7000 電機、電控等熱管理系統 0 200-1000 200-1000 合計合計 2200-5500 3800-12000 3500-13000 傳統熱管理傳統熱管理核心組件核心組件 結算價格結算價格（元）（元）新能源汽車熱新能源汽車熱管理核心組件管理核心組件 結算價格結算價格（元）（元）散熱器 450 電池冷卻器 600 蒸發器 180 蒸發器 720 冷凝器 100 冷凝器 200 油冷器 300 熱泵系統 1500 水泵 100 電子系統 840 空調壓縮機 500 電動壓縮機 1500 中冷器 200 電子膨脹閥

25、 500 其他 400 其他 550 合計合計 2230 合計合計 6410 來源：三花智控公告，國金證券研究所測算 來源：電器工業，三花智控公告，國金證券研究所 車用熱管理對電子膨脹閥精度要求更高，大口徑為趨勢，帶動價值量提升。車用熱管理對電子膨脹閥精度要求更高，大口徑為趨勢，帶動價值量提升。相較傳統領域，新能源熱泵系統對電子膨脹閥的反應速度和精度、內漏等技術指標要求更高，大口徑電子膨脹閥可減小螺母與螺桿的螺紋副摩擦力，提升反應速度和精度。無論是現有 R134a 冷媒還是未來的 CO2 等新冷媒系統，目前主流客戶都傾向大口徑閥。根據產業鏈調研，目前普通電子膨脹閥（不帶控制器）價值量約 80-

26、90 元，大口徑閥（不帶控制器）價值量約 100 元。圖表圖表 9：一種大口徑電子膨脹閥：一種大口徑電子膨脹閥 圖表圖表 10：大口徑針閥相對于球閥的優勢：大口徑針閥相對于球閥的優勢 比較方面比較方面 主要優勢主要優勢 流量精度 大口徑閥流量精度偏差小，能較好地滿足系統要求 復雜度與一致性 大口徑閥的齒輪零件組合相對較少，產品具有良好的一致性 來源：國家知識產權局，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2.3 公司熱管理優勢明顯，成為二供的不二選擇公司熱管理優勢明顯，成為二供的不二選擇 依托制冷領域技術遷移優勢，大力拓展汽車熱管理。依托制冷領域技術遷移優勢，大力拓展汽車熱管理。公司制

27、冷配件業務擁有閥件、小型壓力容器、管組件三大類產品線，應用于家用/商用空調；商用制冷業務包括冷水機組、單元機、核電暖通、車載/站臺空調等。依托制冷方面豐富產品序列和技術積累，公司在新能源車熱管理領域持續拓展，產品包括冷媒側和水側兩大系列。公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 11：公司產品矩陣：公司產品矩陣 核心業務核心業務 主要產品主要產品 制冷配件 換向閥、電子膨脹閥、電磁閥、熱力膨脹閥、截止閥、儲液器、CO2 系列閥件、管件、器件、管組件、集成管組件、球閥、單向閥、降溫模塊、干燥過濾器、氣液分離器 熱工科技 翅片式換熱器、微通道換熱器、殼管式換熱器 汽車熱管理 冷媒側：電

28、子膨脹閥、電磁閥、單向閥、熱力膨脹閥、組合閥、插裝閥，水側：多通水閥、水泵 裝備制造 熱泵采暖產品、熱泵熱水產品、水冷冷水產品、風冷冷水（熱泵）產品、空調末端產品、機房空調產品、凈化專業空調產品、核電空調、冷鏈產品 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 公司多個拳頭產品均有獨特技術優勢。公司多個拳頭產品均有獨特技術優勢。公司不斷提升技術這一核心競爭力，先后參與了 78 項國家和行業標準起草、修訂，建立了擁有自主知識產權的核心技術支撐體系，不斷取得重點新產品突破。1）大口徑電子膨脹閥：）大口徑電子膨脹閥：公司大口徑電子膨脹閥具備低內漏、調節范圍廣、噪音小、體積小、耐雜質、高壽命、對壓力不敏感

29、等優勢，產品核心競爭力要素領先全行業，且在二氧化碳系統應用上取得突破性進展；2）電磁閥：）電磁閥：公司電磁閥具備更小體積、優秀的開閥性能、極低的流阻，16D 電磁閥實現行業體積的一半；3）水側多通路水閥：）水側多通路水閥：公司多通路水閥類型豐富，具備十通、八通、六通、三通等多個平臺產品，技術水平及產品性能居于行業前列。技術壁壘造就高市場集中度，新進入者難以立足。技術壁壘造就高市場集中度，新進入者難以立足。電子膨脹閥目前市場集中度較高，以三花智控、盾安環境、不二工機為三主。熱管理是汽車關鍵部件，整機廠對供應商的選擇較謹慎，以往未向主機廠供應過熱管理零部件的企業未來進入機會不大，公司二供的潛在競爭

30、對手較少。圖表圖表 12：電子膨脹閥主要公司的車企客戶情況：電子膨脹閥主要公司的車企客戶情況 公司公司 主要客戶主要客戶 三花智控 戴姆勒、大眾、特斯拉、比亞迪、沃爾沃、奔馳、寶馬、豐田、上汽、吉利、蔚來等 盾安環境 比亞迪、蔚來、理想、一汽、上汽、吉利、長安、合眾、零跑等 B 公司 小批量 H 公司 現代、起亞、大眾、通用、福特、吉利、奇瑞、長城、蔚來、小鵬等 來源：WIND，國金證券研究所 客戶資源優質，產能可滿足爆發性需求?？蛻糍Y源優質，產能可滿足爆發性需求。公司熱管理發展迅速，在國內新能源汽車行業覆蓋率較高。目前進行中、已落地和已批量的項目近 140 個，未來 3-5 年已批量的項目總

31、量綱金額約 9 億元，已定點暫未進入批量的項目總量綱金額約 8 億元，正在爭取中的項目 60 多個，其總量綱金額近 40億元。21H1 以來公司持續加大產線投入，新增產線投產時間約 3-5 個月。圖表圖表 13：公司汽車熱管理客戶：公司汽車熱管理客戶 客戶類型客戶類型 主要合作企業主要合作企業 乘用車車企 比亞迪、蔚來、理想、一汽、上汽、吉利、長安、合眾、零跑 商用車車企 宇通、中車、一汽解放 車用空調系統廠 法雷奧、空調國際、馬瑞利、三電、松芝、豫新、博耐爾 汽車零部件企業 銀輪、拓普 電池企業 寧德時代、微宏動力、盟固利 公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：公司公告，國金證券

32、研究所 三、利潤：優化產品結構三、利潤：優化產品結構+發展商用發展商用+全球布局將打開全球布局將打開盈利盈利提升空間提升空間 3.1 產品結構、業務布局、生產規模為盈利能力差異原因產品結構、業務布局、生產規模為盈利能力差異原因 營收：業務分散營收：業務分散+海外布局不充分，為公司與競爭對手營收增速產生差異海外布局不充分，為公司與競爭對手營收增速產生差異的主要原因。的主要原因。2012-2021 年，公司營收由 75.79 億元增長至 98.37 億元，復合增長率 3%。1Q22 營收 20.11 億元，同比降低 6.4%，主要系家用下滑。1）制冷配件：）制冷配件：包括家用及商用空調零部件及汽車

33、熱管理系統。2012-2021年營收從 37.30 億元增加至 78.09 億元，復合增長率 9%，占總營收比例由49%增至 79%，主要系公司提升業務集中度的結果；2）制冷設備）制冷設備：包括核電、軌交、通訊、冷鏈等特種行業。2012-2021 年營收從 8.97 億元增加至 14.93 億元，復合增長率 6%，占總營收比例由 12%增至 15%。目前公司已將商用作為發展方向，預計未來投入將增加，營收有望迎來增長。圖表圖表 14：營業收入對比（億元）：營業收入對比（億元）圖表圖表 15：公司分業務營收（億元）：公司分業務營收（億元）來源：WIND，國金證券研究所 來源：WIND，國金證券研究

34、所 毛利：產品結構、區域銷售結構的改善有助于公司未來毛利率提升。毛利：產品結構、區域銷售結構的改善有助于公司未來毛利率提升。2012-2021 年公司毛利由 13.45 億元增至 16.04 億元，毛利率由 17.75%降至 16.31%；1Q22 毛利 3.16 億元，同比降低 9.46%，毛利率 15.71%，同比降低 0.53pct，主要系原材料及運費價格上漲，其中制冷設備毛利率高于制冷配件。1）制冷配件）制冷配件：2012-2021 年毛利從 8.12 億元增加至 12.38 億元，復合增長率 5%，毛利率由 21.77%降至 15.86%，主要系公司高毛利的電子膨脹閥占比較小，產品結

35、構有待改善。2）制冷設備）制冷設備：2012-2021 年毛利從 2.36 億元增加至 3.55 億元，復合增長率 5%，毛利率由 26.26%降至 23.77%，主要系公司較多外貿訂單與大宗材料未聯動，原材料價格上漲增加生產成本。圖表圖表 16：毛利（億元）：毛利（億元）及毛利率對比（及毛利率對比（%）圖表圖表 17：公司分業務毛利率（：公司分業務毛利率（%）0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1Q22盾安環境 0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017

36、 2018 2019 2020 2021制冷配件 制冷設備 節能產業 其他業務 公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：WIND，國金證券研究所 來源：WIND，國金證券研究所 凈利：減值凈利：減值+擔保損失等因素造成波動擔保損失等因素造成波動，未來將逐步擺脫影響，未來將逐步擺脫影響。2012-2021年，公司歸母凈利由 2.98 億元增至 4.05 億元，復合增長率 3%，歸母凈利率由 3.93%增長至 4.12%。1Q22 歸母凈利 0.83 億元，同比降低 14.43%，歸母凈利率 4.13%，同比降低 0.39pct。2021 年毛利率下降但歸母凈利率上升，主要系債務擔保損

37、失等下降，導致營業外支出由 2020 年 7.03 億大幅降至 0.78 億。公司歸母凈利率不穩定主要系較大資本開支、資產減值及擔保損失等因素影響，目前公司已解決歷史遺留問題，未來以上影響將減弱。圖表圖表 18：公司公司歸母凈利潤及歸母凈利率（億元，歸母凈利潤及歸母凈利率（億元，%）來源：WIND，國金證券研究所 三費：銷售及管理費用控制能力優秀。三費：銷售及管理費用控制能力優秀。2012-1Q22 年公司銷售/管理/財務費用率從 3%/7%/2%變化至 3%/4%/1%。公司管理費用率較低，主要系管理費用中折舊攤銷和辦公費占比較低。0246810121416180%2%4%6%8%10%12

38、%14%16%18%20%2012 2013 2014 2015 2016 2017 201820192020 20211Q22盾安環境毛利 盾安環境毛利率-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021總體毛利率 制冷配件毛利率 制冷設備毛利率 節能產業毛利率-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%-25-20-15-10-505102013201420152016201720182019202020211Q22盾安環境歸母凈利 盾安環境歸母凈利率 公司深

39、度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 19：公司公司銷售費用率、管理費用率（銷售費用率、管理費用率（%）來源：WIND，國金證券研究所 研發費用：持續高投入，產品力始終位于第一梯隊。研發費用：持續高投入，產品力始終位于第一梯隊。公司一直堅持產品研發投入，2012-2021 年公司研發費用率由 3%升至 4%，1Q22 略有波動，降至 3%，專利總量 2538 項。圖表圖表 20：公司公司研發費用及研發費用率（億元，研發費用及研發費用率（億元，%）圖表圖表 21：公司公司與三花智控專利數量對比（截至與三花智控專利數量對比（截至2021年）年）來源：WIND，國金證券研究所 來源：WI

40、ND，國金證券研究所 整體看，目前公司與競爭對手業績差距源于產品結構、業務結構、區域結整體看，目前公司與競爭對手業績差距源于產品結構、業務結構、區域結構。構。在公司過去積累的財務問題逐漸解決后，公司和競爭對手差距的主要原因為：1）產品結構：）產品結構：公司產品中高毛利的電子膨脹閥占比較低；2）業務結構：）業務結構：目前公司業務偏重家用領域，高毛利的商用業務比重較低；且公司汽零業務起步晚，生產規模小，對業績的帶動作用不足；3）區域結構：）區域結構：公司毛利較高的海外業務比例較低。3.2 三管齊下，增強公司盈利能力三管齊下，增強公司盈利能力 1）產品結構優化：提升價格高、毛利率高的電子膨脹閥占比。

41、）產品結構優化：提升價格高、毛利率高的電子膨脹閥占比。公司家用占比較高，截止閥、四通閥銷量更高，對應毛利率水平更低。根據產業在線，2Q21 公司截止閥、四通閥、電子膨脹閥、電磁閥市占率達 42%、44%、25%、13%。而電子膨脹閥毛利率高于四通閥和截止閥，產品結構帶來部分盈利能力差異。近兩年來，公司逐步發力高毛利產品如電子膨脹閥的份額提升，在產品性能和產能上加大投入。0%1%2%3%4%5%6%7%8%20122013201420152016201720182019202020211Q22盾安環境銷售費用率 盾安環境管理費用率 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%00.511.522.5

42、33.542012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211Q22盾安環境研發費用 盾安環境研發費用率 050010001500200025003000盾安環境 三花智控 公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 2）業務結構優化：提升商用業務及汽零業務占比。）業務結構優化：提升商用業務及汽零業務占比。商用產品毛利率比家用高 5-6pct，公司將重點拓展商用市場，2021 年公司在已成立商用部品產品線的基礎上，進一步將三大閥的商用和家用分開經營，目前商用產能富余較多，上升空間大。公司在商用領域具有技術和市場基礎，產品應用場景多樣。公司在商用

43、領域具有技術和市場基礎，產品應用場景多樣。公司 1995 年開始熱工業務、1998 年開始中央空調業務，商用產品具備豐富的應用場景，其中采用橢圓管換熱器的凈化型空調機組、雙級壓縮離心式冷水機組、采用降膜蒸發器并聯螺桿壓縮機冗余換熱冷水機組等產品具備獨創性。核電空調領域表現尤其突出，具備資質壁壘及先發優勢。核電空調領域表現尤其突出，具備資質壁壘及先發優勢。公司是國內核電通風空調行業唯一同時具備核級風機和風閥設計、生產許可證及抗震分析資質的廠家。其中核級冷水機組、核級直接蒸發式空調機組、AP1000 堆頂風機研發投入及鑒定為國內最早，市占率較高。圖表圖表 22：公司產品在商用領域的應用：公司產品在

44、商用領域的應用 應用場景應用場景 應用案例應用案例 應用產品應用產品 工程區域 蘇州好特斯模具有限公司 工廠專用區域空調（DFM）酒店賓館 吉源國際酒店 水冷冷水機組(SL*M)風冷渦旋（FWRM）風機盤管機組（FP）商業購物 萬家麗國際 MALL 盾安空調末端風機盤管產品 大型場館 黃龍體育中心 風冷渦旋式冷水(熱泵)機組(FWRM)醫療凈化 浙江震元股份有限公司 水冷螺桿式冷水機組(SL)工業凈化 京東方科技集團股份有限公司 盾安橢圓管 DCC 干表冷器(G)機房基站 無錫電信國際數據中心 背板熱管空調 核電系統 方家山核電站 核級冷水機組(SL)辦公住宅 華東 萬和城 風冷渦旋水多聯機組

45、（FWRM）柜式機（G）風盤（FP）學校醫院 浙江警官職業學院 全熱回收型風冷熱泵機組（FWRM020H）風機盤管機組（FP）軌道交通 廣州市地鐵九號線、十四號線、知識城線 高效能降膜水冷螺桿機+組合機+柜機 機場車站 中國南方航空股份有限公司河南南陽基地航站樓候機大廳 屋頂式空調機組（WF）柜式空氣處理機組（G）來源：公司官網，國金證券研究所 發力汽零業務，規模效應有望帶來利潤率提升。發力汽零業務，規模效應有望帶來利潤率提升。公司在熱管理領域持續大力拓展，積極切入龍頭車企供應鏈，進一步拓展市場份額。2021 年上半年至今公司持續加大產線投入。銷售規模的擴大將提高規模效應，拉動利潤率的提升。3

46、）區域結構優化：提升海外業務占比。）區域結構優化：提升海外業務占比。公司海外毛利率平均高出國內 5-6pct，2021 年海外毛利率下滑主要由于運費大幅上漲與海外疫情反復導致。然而海外業務占比較低，2012-2021 年海外營收由 5.32 億元增至 16.96 億元，占總營收比例由 11%增至 17%，但遠低于三花智控 50%左右的海外占比。目前公司在歐美日韓、泰國、印度、中東、馬來西亞等地設有分公司或銷售機構，未來有望提升海外業務占比，從而提高整體盈利水平。圖表圖表 23：公司收入來源拆分（億元）：公司收入來源拆分（億元）圖表圖表 24：三花智控收入來源拆分（億元）：三花智控收入來源拆分（

47、億元）0204060801001202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國大陸 國外 0204060801001201401601802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國大陸 國外 公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：WIND，國金證券研究所 來源：WIND，國金證券研究所 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 1）汽零：）汽零：新能源汽車強烈需求下，公司憑借先進技術成為二供的優勢明顯，疊加熱管理單車價值

48、量不斷提升，公司汽零業績將迎來騰飛。因此我們預計 2022-2024 年汽零業務營收分別為 2.95、6.96、13.61 億元。我們預計未來隨著公司提高生產規模，規模效應將增強，以及未來原材料、海運費價格逐步回歸正常水平，因此我們預計 2022-2024 年公司汽零業務毛利率分別為 20%、22%、24%，對應毛利為 0.59、1.60、3.27 億元。2）非汽零：）非汽零：公司業務瘦身后，制冷業務穩扎穩打。公司在商用領域具有技術和市場基礎，產能富余較多，上升空間大。因此我們預計 2022-2024 年非汽車業務營收分別為 111.10、114.28、117.81 億元。未來公司將發力毛利率

49、較高的商用制冷和海外業務，盈利能力將持續改善。因此我們預計2022-2024 年公司非汽車業務毛利率分別為 17%、17%、18%，對應毛利為 18.89、19.96、21.06 億元。3）已考慮到格力入主后，極大緩解公司財務壓力，并對公司業務起到協同作用。費用假設：費用假設：假設 22-24 銷售費用率/管理費用率/研發費用率逐年小幅上升，主要系未來將大力發展汽零及商用制冷設備業務，并向海外不斷拓展。預計 22-24 年公司研發費用率分別為 3.8%/3.9%/4.0%。圖表圖表25：盈利拆分（億元）：盈利拆分（億元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E202

50、3E 2024E2024E 收入收入 7474 9999 114114 121121 131131 yoyyoy -19%19%34%34%15%15%6%6%8%8%毛利 1313 1616 1919 2222 2424 毛利率(%)17%16%17%18%19%1 1、汽零業務、汽零業務 收入 0.48 2.95 6.96 13.61 毛利 0.04 0.59 1.60 3.27 毛利率(%)8%20%22%24%2 2、非汽零業務、非汽零業務 收入 74 98.37 111.10 114.28 117.81 yoy 33%13%3%3%毛利 13 16.04 18.89 19.96 21

51、.06 毛利率(%)16%17%17%18%來源：國金證券研究所 投資建議及估值投資建議及估值 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 8.72、6.63、7.77 億元，對應 EPS為 0.95、0.72、0.85 元，對應 PE為 7.55、9.94、8.48 倍。我們采用 PE 估值法對公司進行估值。我們選取 4 家可比公司對公司進行估值，分別為三花智控、拓普集團、銀輪股份、騰龍股份。2022-2024 年，3 家可比公司的 PE中位數分別 34、26、21 倍。公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 我們認為，業務瘦身與格力入股后公司財務困境將迎來反轉，下游需求爆發趨勢下公

52、司二供優勢明顯，且有望通過優化產品、業務及區域銷售結構提高盈利能力。因此我們給予公司 2023 年 PE 30 倍，目標市值 199 億元，目標價 21.69 元/股，給予“增持”評級。圖表圖表26：可比公司估值比較（市盈率法）：可比公司估值比較（市盈率法）代碼代碼 名稱名稱 股價股價 EPSEPS PEPE （元）（元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002050.SZ 三花智控 28.33 0.41 0.47 0.62

53、0.79 0.97 60.56 53.95 45.76 35.69 29.22 601689.SH 拓普集團 73.4 0.6 0.92 1.46 1.99 2.59 64.54 57.42 50.29 36.88 28.3 002126.SZ 銀輪股份 11.24 0.41 0.28 0.49 0.68 0.91 33.92 45.15 22.95 16.54 12.35 000887.SZ 中鼎股份 18 0.4 0.79 0.88 1.08 1.29 29.02 27.59 20.46 16.69 13.92 中位數 47.24 49.55 34.36 26.19 21.11 00201

54、1.SZ 盾安環境 12.28-1.09 0.44 0.56 0.68 0.83 N/A 31 12.9 10.59 8.7 來源：Wind 一致預測，國金證券研究所 注：數據截止于 2022/7/13 五、風險提示五、風險提示 國內外汽車銷量不及預期。由于俄羅斯與烏克蘭之間爆發戰爭，部分整機廠關閉了在歐洲地區的生產工廠，銷量可能不及預期，從而導致公司收入、毛利率低于預期?？蛻糸_拓不及預期。由于國內疫情沒有被完全控制，汽車零部件廠商及整機廠正常生產節奏被打亂，從而導致公司的客戶開拓不及預期。財務情況好轉不及預期。格力電器承諾最遲不晚于 2022 年 10 月 31 日之前按照關于解決關聯擔保事

55、宜的專項協議確定的原則就公司的關聯擔保債務承擔最終兜底責任，進度存在不及預期的可能性。公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 9,104 7,381 9,837 11,405 12,123 13,142 貨幣資金 1,303 1,552 1,046 1,581 1,666 1,789 增長率

56、-18.9%33.3%15.9%6.3%8.4%應收款項 3,468 3,087 3,382 4,068 4,363 4,811 主營業務成本-7,470-6,128-8,233-9,457-9,968-10,709 存貨 972 1,235 1,476 1,684 1,912 2,201%銷售收入 82.1%83.0%83.7%82.9%82.2%81.5%其他流動資產 190 918 439 379 401 432 毛利 1,634 1,253 1,604 1,948 2,156 2,432 流動資產 5,933 6,792 6,344 7,711 8,341 9,232%銷售收入 17.

57、9%17.0%16.3%17.1%17.8%18.5%總資產 68.2%79.9%76.8%77.7%74.7%71.4%營業稅金及附加-45-39-43-51-55-59 長期投資 344 346 345 342 339 336%銷售收入 0.5%0.5%0.4%0.5%0.5%0.5%固定資產 1,272 1,048 1,012 1,329 1,932 2,796 銷售費用-444-262-258-308-358-401%總資產 14.6%12.3%12.2%13.4%17.3%21.6%銷售收入 4.9%3.5%2.6%2.7%3.0%3.1%無形資產 1,103 227 217 220

58、 223 226 管理費用-344-307-306-365-424-473 非流動資產 2,765 1,711 1,918 2,207 2,820 3,695%銷售收入 3.8%4.2%3.1%3.2%3.5%3.6%總資產 31.8%20.1%23.2%22.3%25.3%28.6%研發費用-380-296-370-433-473-526 資產總計資產總計 8,698 8,503 8,261 9,918 11,162 12,927%銷售收入 4.2%4.0%3.8%3.8%3.9%4.0%短期借款 1,908 3,334 1,935 2,525 2,982 3,695 息稅前利潤（EBIT）

59、422 348 628 790 846 974 應付款項 2,222 2,576 2,741 3,106 3,256 3,500%銷售收入 4.6%4.7%6.4%6.9%7.0%7.4%其他流動負債 334 1,067 1,164 1,104 1,104 1,144 財務費用-219-172-121-118-120-100 流動負債 4,465 6,977 5,839 6,735 7,342 8,339%銷售收入 2.4%2.3%1.2%1.0%1.0%0.8%長期貸款 1,494 134 501 551 551 551 資產減值損失-45-247-10 0 0 0 其他長期負債 530 1

60、16 285 124 90 65 公允價值變動收益 3 5-8 0 0 0 負債 6,489 7,227 6,626 7,410 7,983 8,956 投資收益-596-184 5 5 3 3 普通股股東權益普通股股東權益 2,381 1,366 1,735 2,608 3,279 4,071%稅前利潤 n.a n.a 1.0%0.5%0.4%0.3%其中：股本 917 917 917 917 917 917 營業利潤 128-288 500 678 729 877 未分配利潤-846-1,845-1,437-565 106 898 營業利潤率 1.4%n.a 5.1%5.9%6.0%6.7

61、%少數股東權益-172-90-100-100-100-100 營業外收支-19-673-53 310 30 20 負債股東權益合計負債股東權益合計 8,698 8,503 8,261 9,918 11,162 12,927 稅前利潤 108-960 448 988 759 897 利潤率 1.2%n.a 4.5%8.7%6.3%6.8%比率分析比率分析 所得稅-85-73-52-115-88-104 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 78.8%n.a 11.6%11.7%11.7%11.7%每股指標每股指標 凈利潤 23-1,033 395 873 6

62、71 792 每股收益 0.143-1.090 0.442 0.951 0.731 0.864 少數股東損益-108-34-10 0 0 0 每股凈資產 2.596 1.489 1.892 2.843 3.575 4.439 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 131-1,000 405 873 671 792 每股經營現金凈流 0.691 0.477 0.564 0.437 0.789 0.973 凈利率 1.4%n.a 4.1%7.7%5.5%6.0%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（

63、人民幣百萬元）凈資產收益率 5.51%-73.18%23.36%33.46%20.46%19.46%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 1.51%-11.76%4.91%8.80%6.01%6.13%凈利潤 23-1,033 395 873 671 792 投入資本收益率 1.58%7.90%13.62%12.51%11.14%10.47%少數股東損益-108-34-10 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 538 567 291 203 267 357 主營業務收入增長率-3.15%-18.93%33.28%15.94%6.30%8.40%非經營

64、收益 226 399 101-127 181 228 EBIT增長率 N/A-17.36%80.24%25.90%7.06%15.05%營運資金變動-153 504-270-548-395-484 凈利潤增長率-106.06%-861.30%-140.55%115.25%-23.11%18.10%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 634 437 518 401 724 892 總資產增長率-15.39%-2.25%-2.84%20.05%12.54%15.82%資本開支 18-181-79-168-843-1,204 資產管理能力資產管理能力 投資 31 313 197 3 3 3 應收賬款周

65、轉天數 80.0 68.9 41.3 42.0 40.0 38.0 其他 40 108 127 5 3 3 存貨周轉天數 53.3 65.7 60.1 65.0 70.0 75.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 90 239 244-160-837-1,198 應付賬款周轉天數 89.2 100.3 81.6 81.0 81.0 81.0 股權募資 0 0 0 0 0 0 固定資產周轉天數 47.2 47.5 34.4 33.4 37.5 42.0 債權募資-767-194-889 525 457 714 償債能力償債能力 其他 117-226-355-185-224-261 凈負債/股東

66、權益 94.07%148.13%83.92%58.91%58.14%61.42%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -650-420-1,243 340 233 453 EBIT利息保障倍數 1.9 2.0 5.2 6.7 7.1 9.8 現金凈流量現金凈流量 109 231-539 581 120 147 資產負債率 74.60%84.99%80.20%74.71%71.52%69.28%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月

67、內 買入 4 11 17 23 37 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來

68、612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有

69、悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。

70、本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意

71、見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含C3 級）的投資者使用；本報

72、告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402