名創優品：供應鏈品牌化標桿企業品牌出海+下沉擴店可期-220720（26頁）.pdf

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1、證券研究報告海外公司深度商貿零售 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 名創優品（MNSO）供應鏈品牌化標桿企業，品牌出海供應鏈品牌化標桿企業，品牌出海+下沉擴店可期下沉擴店可期 2022 年年 07 月月 18 日日 證券分析師證券分析師 吳勁草吳勁草 執業證書：S0600520090006 證券分析師證券分析師 湯軍湯軍 執業證書：S0600517050001 021-60199793 研究助理研究助理 陽靖陽靖 執業證書：S0600121010005 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)7.10 一年最低/最

2、高價 5.07/24.39 市凈率(倍)2.27 總市值(百萬元)1478.26 基礎數據基礎數據 BPS(美元,LF)3.12 資產負債率(%,LF)37.86%總股本(百萬股)1266.67 流通 A 股(百萬股)897.28 相關研究相關研究 1 1、FY2022Q3FY2022Q3：疫情下收入同：疫情下收入同比比+5%+5%略低于業績指引，加碼品略低于業績指引，加碼品牌建設投入押注未來發展牌建設投入押注未來發展 20222022-0 05 5-2727 2 2、FY2022Q2FY2022Q2 點評：收入同比點評：收入同比+20.7%+20.7%超過指引上限，海外經超過指引上限，海外經

3、營顯著復蘇引領利潤恢復營顯著復蘇引領利潤恢復 20222022-0303-0404 增持（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 營業總收入（百萬元）9071.66 9991.71 13151.51 15469.71 同比 1%10%32%18%歸屬母公司凈利潤（百萬元）-1415.01 486.45 852.05 1320.45 同比-467%137%75%55%Non-IFRS 凈利潤 494.54 608.80 1021.09 1499.41 同比-49%23%68%47%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）-0

4、.66 0.23 0.40 0.62 P/E（現價最新股本攤?。?31.11 17.76 11.46 PE（Non-IFRS）30.60 24.85 14.82 10.09 Table_Summary 投資要點投資要點 名創優品回港雙重上市。公司旗下主要經營名創優品回港雙重上市。公司旗下主要經營 MINISO 和和 TOP TOY 兩兩大連鎖門店。大連鎖門店。FY2022Q1-3（20210701-20220331），公司實現收入/經調整凈利潤77.7/5.1億元人民幣（下同），同比+18%/+52%。公司旗下MINISO是全球領先的自有品牌生活家居綜合零售商，以線下加盟為主，2021 年GM

5、V 達 180 億，是公司主要的收入及利潤來源。TOP TOY 是 2020 年12 月上線的潮玩連鎖集合店，FY2022Q3 門店數達 92 家，增速喜人。名創優品本質上是個消費品品牌，有望順應中國優質供應鏈品牌化趨勢名創優品本質上是個消費品品牌，有望順應中國優質供應鏈品牌化趨勢不斷成長不斷成長。MINISO 的從一系列供應商定制直采產品，通過旗下數千家加盟門店銷售。公司起到組織生產&提供品牌認知的作用，因此本質上是個品牌商（而非渠道商）。未來國產品牌借助國內供應鏈優勢崛起，將是行業發展大勢，公司作為供應鏈品牌化標桿企業，有廣闊成長空間。國內國內 MINISO：模式成熟壁壘深盈利穩，下沉展店

6、空間大。：模式成熟壁壘深盈利穩，下沉展店空間大。國內 MINISO門店以強管控加盟模式為主，能保證門店運營質量并快速擴張。公司FY2022Q3 國內門店數達 3197 家，未來下沉擴張可期：MINISO 目前下沉門店占比并不高；且主打高性價比，契合下沉需求。下沉門店盈利情況好，加盟商開店意愿強。2021 年國內70%新店位于三線及以下城市。海外海外 MINISO：優質供應鏈實力外溢，品牌化出?？善?。：優質供應鏈實力外溢，品牌化出?？善?。MINISO 出海背后的基本邏輯是我國優質供應鏈的實力外溢。借助我國優質產業集群提供的高性價比商品，MINISO 用產品撬開海外市場，并不斷積累規模和口碑。FY

7、2022Q3，MINISO 在海外超 100 個國家/地區擁有 1916 家門店，FY2022Q1-3 海外收入占比超 30%，未來增長可期。TOP TOY 潮玩集合店資源稟賦優秀，有望成為國內潮玩又一極。潮玩集合店資源稟賦優秀，有望成為國內潮玩又一極。我國潮玩行業增速高，2017-2021 年 CAGR 達 34%。國內，泡泡瑪特、樂高等少數企業規模突出，其他玩家之間差距不大。TOP TOY 背靠集團供應鏈、加盟商、聯名 IP 資源，擁有明顯的資源稟賦優勢，2020 年 10 月上線后快速躋身第二梯隊，未來有望成為國內潮玩的下一個龍頭企業。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司短期仍受

8、疫情反復的影響，未來疫情好轉之后業績有較大改善空間。我們預計公司 2022-24 年 Non-IFRS 歸母凈利為 6.1/10.2/15.0 億元，同比+23%/68%/47%，7 月 15 日收盤價對應 P/E為 25/15/10 倍。出于對疫情的謹慎考慮，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：疫情反復，擴店不及預期，海外經營相關風險，競爭加劇等 -91%-80%-69%-57%-46%-34%-23%-11%0%11%23%2021-072021-112022-03名創優品S&P 500 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外

9、公司深度 2/26 內容目錄內容目錄 1.經營經營 MINISO 和和 TOP TOY 兩大品牌，全球門店兩大品牌，全球門店 5000 余家余家.5 2.名創優品是“供應鏈品牌化”標桿，順應大勢有望持續成長名創優品是“供應鏈品牌化”標桿，順應大勢有望持續成長.8 2.1.MINISO 高效整合國內優質供應鏈，以性價比突圍，不斷積累品牌力.8 2.2.品牌是我國消費產業的皇冠明珠和的稀缺資源.9 2.3.品牌零售行業格局：市場大而散，名創優品規模領先.11 3.MINISO：強管控加盟下不斷拓店，實現全球化擴張：強管控加盟下不斷拓店，實現全球化擴張.12 3.1.經營模式：強管控一站式加盟體系，

10、兼具管理效果和擴張速度.12 3.2.國內 MINISO 向下沉市場擴張，仍有充裕數倍開店空間.14 3.3.優質供應鏈品牌化出海，未來增長可期.15 4.TOP TOY：新興潮玩集合店業務，乘機發展未來可期：新興潮玩集合店業務，乘機發展未來可期.16 4.1.中國潮玩市場處于高速增長期.16 4.2.TOP TOY：加盟模式為主，開創潮玩集合店概念.17 5.財務分析：高效供應鏈帶動高周轉，疫后盈利有恢復空間財務分析：高效供應鏈帶動高周轉，疫后盈利有恢復空間.19 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.21 6.1.關鍵假設與盈利預測.21 6.2.投資建議.23 7.風險提示風險提示.

11、24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 3/26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：MINISO：線下自有品牌生活家居品綜合零售.5 圖 2：TOP TOY：新興的潮玩集合店.5 圖 3：MINISO 定位主打性價比，低價格高顏值高品質.5 圖 4：名創優品重點經營數據匯總：規模大、全球化.6 圖 5：FY2019-2022Q3 全球 MINISO 門店總數及增速.6 圖 6：MINISO 線下 GMV 及增速（億元）.6 圖 7：FY22Q1-3TOP TOY 營收及增速（億元）.7 圖 8：FY22Q1-3TOP TOY

12、門店數.7 圖 9：名創優品歷史沿革.7 圖 10：名創優品鏈接上游眾多優質供應商和下游海量加盟門店.9 圖 11：2021 年平均毛利率：品牌商渠道商制造商.10 圖 12：2021 年平均銷售凈利率：品牌商制造商渠道商.10 圖 13：全球自有品牌綜合零售市場規模.11 圖 14：中國自有品牌綜合零售市場規模.11 圖 15：2021 年全球自有品牌綜合零售市場前 5 大公司（以 GMV 計）.11 圖 16：名創優品加盟模式詳解.12 圖 17：FY2020-2022Q3 國內 MINISO 門店數.14 圖 18：名創優品門店在各線城市分布.14 圖 19：2016-2021 全國購物

13、中心數量（家）.14 圖 20：名創優品海外門店數持續擴張.15 圖 21：名創優品海外收入及增速.15 圖 22：名創優品在不同地區采取不同的商業模式.15 圖 23：FY2022H1 海外業務分地區收入及占比（億元）.16 圖 24：國內及海外業務毛利率對比.16 圖 25：2017-2026E 中國潮玩市場持續發展.16 圖 26：2021 年中國潮玩市場品類構成（億元）.16 圖 27：FY21H1-22H1TOP TOY 線下 GMV（百萬元）.17 圖 28：中國潮玩市場競爭格局（按 2021 年 GMV 計）.17 圖 29：FY21Q2-FY22Q3 TOP TOY 門店數及增

14、速.18 圖 30：FY22Q3TOP TOY 門店模式構成.18 圖 31：F Y21Q2-FY22Q3TOP TOY 收入及增速（億元）.18 圖 32：FY2022H1TOP TOY 收入拆分（億元）.18 圖 33：TOP TOY 涵蓋多種品類，并不斷孵化自有 IP 及聯名產品.18 圖 34：公司營業收入及增速（億元）.19 圖 35：公司經調整凈利潤及增速（億元）.19 圖 36：FY2019-2021Q3 毛利率、Non-IFRS 銷售凈利率.20 圖 37：FY2019-2021Q3 銷售及管理費用率.20 圖 38：名創優品存貨周轉天數（天）同業對比.21 表 1：名創優品募

15、集資金用途.8 表 2：我國部分頭部消費品代工企業及其代工的品牌.8 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 4/26 表 3：國內 TOP 5 精品集合專賣品牌 GMV 及門店數.12 表 4：2019 年名創優品典型成熟門店單店模型及加盟商回收期測算（非疫情情況下）.13 表 5：名創優品 Non-IFRS 調整項列示.19 表 6：名創優品收入預測匯總.21 表 7：國內 MINISO 收入預測.22 表 8：TOP TOY 收入預測.22 表 9：海外 MINISO 收入預測.22 表 10：公司利潤率及費用率預測.

16、23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 5/26 1.經營經營 MINISO 和和 TOP TOY 兩大品牌，全球門店兩大品牌，全球門店 5000 余家余家 名創優品名創優品旗下主要經營旗下主要經營兩大兩大線下門店線下門店品牌品牌，MINISO 與與 TOP TOY。MINISO 是遍布全球的自有品牌生活家居綜合零售商，以線下加盟門店為主，該業務是公司收入和利潤最主要的來源，FY2022Q1-3 貢獻約 90%以上的收入。TOP TOY 是名創旗下的潮玩集合店品牌，于 2020 年開始運營，截至 FY2022Q3 已有

17、 92 家門店。（注：公司財期為0630，FY2021 對應 20200701-20210630；FY2022Q3 對應 20220331 季度；文中未標注FY 的時間均為自然年）圖圖1：MINISO：線下自有品牌生活家居品綜合零售：線下自有品牌生活家居品綜合零售 圖圖2：TOP TOY：新興的潮玩集合店：新興的潮玩集合店 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 MINISO：遍布全球的家居日用零售店，主打高性價比。遍布全球的家居日用零售店，主打高性價比。MINISO 主營 11 個主要品類，包括家居生活、小型電子產品、紡織品、包袋配飾、美妝工具、玩具、彩妝

18、個護、零食、香水、文具禮品，SKU 數量超 8000 個。公司產品定價主打性價比，FY2022H1 公司 95%的商品零售價低于 50 元。圖圖3：MINISO 定位主打性價比，低價格高顏值高品質定位主打性價比，低價格高顏值高品質 數據來源：天貓旗艦店，東吳證券研究所繪制 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 6/26 FY2022Q3 年年 MINISO 全球門店數量達全球門店數量達 5,113 家，家，2021 年年 GMV 約為約為 180 億元億元。FY2022Q3 在國內擁有 3197 家門店，海外擁有 1916

19、 家門店。從 FY2019 年來，MINISO全球門店總數保持著約 500 家/年的增長速度。疫情影響下，FY2021 線下 GMV 為 152.7億元，同比-0.6%；FY2022H1 已有所恢復，線下 GMV 同比增速為 14%。圖圖4：名創優品重點經營數據匯總：規模大、全球化名創優品重點經營數據匯總：規模大、全球化 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖5：FY2019-2022Q3 全球全球 MINISO 門店總數及增速門店總數及增速 圖圖6：MINISO 線下線下 GMV 及增速（億元）及增速（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 TOP

20、TOY：新興新興潮玩集合店，創立以來業績高速增長潮玩集合店，創立以來業績高速增長，FY2022Q3 擁有擁有 92 家門店，家門店，營收同比營收同比+383%。TOP TOY 自 2020 年 12 月開始運營，涵蓋盲盒、積木、手辦等 8 個品類，截至 2021 年底擁有約 4,600 個 SKU。TOP TOY 絕大部分的收入來自第三方 IP 產品的銷售，小部分來自聯名產品和自有 IP 產品。TOP TOY 線下門店以加盟模式為主，截至 FY2022Q3 在全國已有 92 家門店，2021 年 GMV 為 3.74 億元。3,7254,2224,7295,11313.3%12.0%11.5%

21、10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%0100020003000400050006000FY2019FY2020FY2021FY22Q1-3全球門店數（個）yoy169.3153.7152.788.4-9.2%-0.6%14.1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120140160180FY2019FY2020FY2021FY22H1GMVyoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 7/26 圖圖7：FY22Q1-3TOP TOY 營收及增速（億元）營

22、收及增速（億元）圖圖8：FY22Q1-3TOP TOY 門店數門店數 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 公司擁有公司擁有 9 年經營歷史，是在電商崛起的環境下成長起來的連鎖零售企業年經營歷史，是在電商崛起的環境下成長起來的連鎖零售企業。2013年，名創優品在廣州開下了第一家門店，此后門店不斷擴張，從廣州走向世界。2010s 我國電商的快速崛起給線下商業造成了沖擊，而 MINISO 在此環境下逆勢成長。這反映公司擁有較強的供應鏈管理能力、產品定位和迭代能力、線下門店管理能力等，在產品性價比、門店體驗等方面都足夠優秀。依托于國內發達的消費品制造業，9 年

23、來公司持續輸出物美價廉的產品，不斷積累品牌心智，最終成為廣受好評的線下零售品牌。圖圖9：名創優品歷史沿革名創優品歷史沿革 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 港股上市實際融資約港股上市實際融資約 4.8 億元，有望加速后續業務布局。億元，有望加速后續業務布局。公司 7 月 13 日在港交所上市，發行股份 0.41 億股（占發行前總股本 3.4%），發行價為 13.8 港元，募集資金約 4.8 億元人民幣（港幣/人民幣按 0.86 計，對應 2022.07.13匯率，不考慮發行費用）。據招股說明書，公司募集資金將用于：門店網絡擴張和升級，包括國內開設下沉市場門店，以及海外門店擴張所需的資本開支和

24、相關運營支持人員；供應鏈核心能力優化及產品開發，包括倉儲物流網絡升級、海外本地直采能力升級、開發及收購 IP、升1.091.311.114942.3%382.6%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%00.20.40.60.811.21.4FY22Q1FY22Q2FY22Q3國內TOP TOY收入yoy（右軸）47318488122540102030405060708090100FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q2FY22Q3直營店加盟店 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 8/26

25、 級產品設計師網絡；技術能力迭代，可包括算法、分析模塊、微信小程序服務器容量的升級，招聘更多研發人員，開發國際化運營相關系統，以及升級核心技術平臺；品牌培育，包括推廣和發展 TOP TOY 品牌，提升 MINISO 品牌定位，以及未來培育新品牌；補充流動資金及為后續潛在資本開支做儲備等。表表1：名創優品募集資金用途名創優品募集資金用途 項目項目 詳細用途詳細用途 使用資金占比使用資金占比 門店網絡擴張及升級 國內下沉滲透，海外門店的資本開支及相關運營員工 25%供應鏈優化及產品開發 倉儲物流網絡、海外本地直采能力、開發及收購 IP、擴充旗下產品設計師等 20%技術能力 國際化相關運營系統升級，

26、自有技術系統升級和服務器擴容，升級核心技術平臺提升運營效率 20%品牌培育 推廣和發展 TOP TOY，提升 MINISO 品牌定位，未來培育新品牌等 20%資本開支 包括用于未來潛在收購等 5%運營及一般公司用途 10%合計 100%數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 2.名創優品是“供應鏈品牌化”標桿，順應大勢有望持續成長名創優品是“供應鏈品牌化”標桿，順應大勢有望持續成長 我們認為，名創優品本質上是一個品牌企業，其價值的核心是消費者以及線下加盟我們認為，名創優品本質上是一個品牌企業，其價值的核心是消費者以及線下加盟商對商對 MINSO 品牌的認可。品牌的認可。名創優品的崛起，反映的

27、是中國優質供應鏈品牌化崛起的大名創優品的崛起，反映的是中國優質供應鏈品牌化崛起的大趨勢。趨勢。2.1.MINISO 高效整合國內優質供應鏈，以性價比突圍，不斷積累品牌力高效整合國內優質供應鏈，以性價比突圍，不斷積累品牌力 我國我國擁有發達的消費品擁有發達的消費品制造制造業業，擁有大量優秀的代工廠，這是名創優品快速發展背擁有大量優秀的代工廠，這是名創優品快速發展背后的工業基礎后的工業基礎。我國擁有成體系、集群化的優質消費品制造業，產生大量國際頭部品牌的核心代工廠，包括為優衣庫代工的申洲國際、為耐克代工的華利集團，為 Prada 代工的時代皮具，為蘭蔻代工的時代皮具等。名創優品的大多數產品，就來自

28、于這類龍頭制造商。表表2：我國部分頭部消費品代工企業及其代工的品牌我國部分頭部消費品代工企業及其代工的品牌 類別 代工廠 代工品牌 服飾類 申洲國際 耐克、優衣庫等 晶苑集團 優衣庫、H&M 等 華利集團 耐克、匡威、Vans、彪馬等 運動戶外 浙江自然 迪卡儂、SEA TO SUMMIT 等 箱包類 開潤股份 Jansport、Dickies 等 時代皮具 Prada、Michael Kors、Coach 等 化妝品類 科絲美詩 高麗谷、美寶蓮、BIG EVE 等 瑩特麗 Lancome、Dior、Chanel 等 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

29、讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 9/26 名創優品整合上游優質供應鏈，發揮性價比優勢打造品牌名創優品整合上游優質供應鏈，發揮性價比優勢打造品牌。上述龍頭制造商的產品質量優異且成本低廉，消費者平時買的東西貴，是因為品牌環節的加價率高。名創優品通過規?；ㄖ浦辈蓙砜刂瞥杀?，通過扁平化流通壓低加價率，打造了物美價廉的產品矩陣。截至 FY2021，公司共有超過 1,000 家優質供應商，其中不乏瑩特麗、奇華頓、嘉誠工業等全球知名品牌的供應商，產品質量有保障。受益于高效的流通體系，2020 年國內 MINISO 超過 95%的產品定價在 50 元以內。圖圖10：名創

30、優品鏈接上游眾多優質供應商和下游海量加盟門店名創優品鏈接上游眾多優質供應商和下游海量加盟門店 數據來源：公司招股書，公司官網，東吳證券研究所 在先進的數字化管理系統和一系列優質供應商的加持下，公司產品迭代快，能快速在先進的數字化管理系統和一系列優質供應商的加持下，公司產品迭代快，能快速響應市場熱點響應市場熱點。公司采用 SAP 系統自動計算訂單需求，數字化供應鏈管理幫助個性化選品，使得 SKU 迭代速度快。公司秉持“711 理念”，即“從包含 10,000 個產品方案的創意庫中挑選，每 7 天推出約 100 個新的名創優品 SKU”。FY2022H1 公司平均每月推出約 550 個 SKU，總

31、計擁有超過 8,800 個核心 SKU 的產品組合。高效的供應鏈能持續滿足消費者不斷變化的需求偏好，是公司產品競爭力的基礎。從本質上看，從本質上看，MINISO 是個品牌商，而非渠道商。是個品牌商，而非渠道商。公司鏈接上游供應鏈和下游門店，起到組織生產的作用，也為消費者提供了品牌認知。未來國產品牌借助國內消費品供應鏈優勢崛起，將是中國消費行業的發展趨勢。2.2.品牌是我國消費產業的皇冠明珠和的稀缺資源品牌是我國消費產業的皇冠明珠和的稀缺資源 消費品的“微笑曲線”消費品的“微笑曲線”品牌，是消費產業盈利能力最強的環節。品牌，是消費產業盈利能力最強的環節。消費產業鏈大致可以分成制造、品牌、渠道三個

32、環節，其中品牌是利潤率和壁壘最高的環節。2021 年全球消費品企業中，品牌商的毛利率大多在 4050%以上，銷售凈利率多在 10%以上；而制造商、渠道商的毛利率普遍在 2030%左右，銷售凈利率多在 10%以內?？梢?，品牌通常是消費產業鏈中壁壘最深、盈利能力最強的環節。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 10/26 圖圖11：2021 年年平均毛利率：品牌商平均毛利率：品牌商渠道商渠道商制造商制造商 數據來源：Wind，東吳證券研究所繪制 圖圖12：2021 年年平均平均銷售銷售凈利率：品牌商凈利率：品牌商制造商制造商渠

33、道商渠道商 數據來源：Wind，東吳證券研究所繪制 品牌是我國消費產業中發展較不充分的一環。品牌是我國消費產業中發展較不充分的一環。在服裝、化妝品等多個行業，海外品牌占據主導的地位，價格帶、知名度、成交額、盈利能力均高于國產品牌。我國的消費品制造業已經很強了，但品牌的成長仍需時間積累。名創優品是優質供應鏈的整合商，有望伴隨供應鏈品牌化趨勢而成長。名創優品是優質供應鏈的整合商，有望伴隨供應鏈品牌化趨勢而成長。名創優品從一眾優質制造企業定制直采商品，打上 MINISO 品牌后通過加盟門店銷售給消費者，這就是公司實現“供應鏈品牌化”的過程。消費者很難記住成百上千個供應商的名字，而很容易想起 MINI

34、SO 的性價比。隨著消費者與 MINISO 的不斷交互和復購，公司逐漸形成品牌認知壁壘，并兌現成規模與業績。74%71%76%62%53%50%46%24%19%19%22%43%24%25%19%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%品牌商制造商渠道商18%27%18%17%18%8%13%14%7%12%10%7.7%-0.9%2.4%-4.9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%品牌商制造商渠道商 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 11/26 2.3.品牌零售行業格局：市

35、場大而散，名創優品規模領先品牌零售行業格局：市場大而散，名創優品規模領先 名創優品面對的是一個規模龐大而分散的市場。公司主營的品類包括生活家居、紡織品、化妝品、個護、玩具等一系列日常生活用品，市場規模大且穩定，未來將持續保持高度分散的格局。弗若斯特沙利文數據顯示，2021 中國自有品牌綜合零售市場的規模達 951 億元，全球自由品牌綜合零售市場的規模則高達 419 億美元。圖圖13：全球自有品牌綜合零售市場規模全球自有品牌綜合零售市場規模 圖圖14：中國自有中國自有品牌綜合零售市場規模品牌綜合零售市場規模 數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 名創

36、優品的經營規模在國內及全球市場都處于居前的位置。名創優品的經營規模在國內及全球市場都處于居前的位置。全球市場：全球市場：據弗若斯特沙利文，2021 年名創優品 GMV 為 180 億元人民幣，約合 28億美元，是全球規模最大的自有品牌綜合零售商。全球 2-5 名分別為大創、無印良品、Flying Tiger、三福，2021 年 GMV 分別為 23 億、22 億、8 億、4 億美元，市場格局非常分散。圖圖15：2021 年全球自有品牌綜合零售市場前年全球自有品牌綜合零售市場前 5 大公司（以大公司（以 GMV 計）計）數據來源：名創優品招股書，弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 414 484 5

37、20 342 419 540 17%7%-34%23%29%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600201720182019202020212022E全球自有品牌綜合零售市場規模（億美元）yoy（右軸）7159311005784951111630%8%-22%21%17%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080010001200201720182019202020212022E中國自有品牌綜合零售市場規模（億元）yoy（右軸）28232284051015202530GMV（億美元）請務必閱讀正文之后的

38、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 12/26 國內市場：國內市場：國內較為知名的精品集合專賣品牌包括名創優品、無印良品、熱風、KKV及 KK 館、諾米等。據弗若斯特沙利文，國內 TOP 5 精品集合專賣品牌 2020 年中國 GMV規模均在 10100 億元人民幣之間，市場格局分散。名創優品是其中 GMV 最高的品牌，其 GMV 相當于 24 名之和。表表3：國內國內 TOP 5 精品集合專賣品牌精品集合專賣品牌 GMV 及門店數及門店數 排名 品牌 模式 2020 年中國 門店數量（家）2020 年中國 GMV（億元）1 名創優品 加盟

39、為主，自營為輔 2,768 90 2 品牌 B 自營為主 289 21 3 品牌 C 自營為主 800 20 4 KKV 及 KK 館 自營為主 323 16 5 品牌 D 加盟為主，自營為輔 320 14 數據來源：KK TECHNOLOGY 招股說明書，弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 我們認為名創優品規模領先的原因在于其具備優秀的綜合經營水平。加盟商只有在看到項目盈利前景的情況下才會選擇前來加盟，而門店的業績則取決于品牌的產品力、知名度、門店管理及購物體驗等。名創優品遍布全國的門店和持續增長的規模，一定程度上反映公司在以上各個方面都做到了相對的優秀。3.MINISO：強管控加盟下不斷拓店，

40、實現全球化擴張：強管控加盟下不斷拓店，實現全球化擴張 3.1.經營模式：強管控一站式加盟體系，兼具管理效果和擴張速度經營模式：強管控一站式加盟體系，兼具管理效果和擴張速度 MINISO 門店加盟采用“強管控一站式加盟體系”門店加盟采用“強管控一站式加盟體系”，品牌與加盟方各司其職：，品牌與加盟方各司其職：加盟商的優勢是資金充足、有本土資源，劣勢則是缺乏品牌支持、缺少貨源、缺少店鋪管理的能力。在 MINISO 的強管控一站式加盟模式下，名創優品全面負責后臺運營、店面設計、店員管理等門店事務，加盟商承擔開店的初始投資、門店運營、特殊商標使用金等?；诖朔N模式，名創優品與加盟方得以優勢互補，在保證管

41、理效果的同時實現快速擴張。圖圖16：名創優品加盟模式詳解名創優品加盟模式詳解 數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所繪制。注 1：對于擁有多家店鋪的加盟商，貨品保證金和授權費會有所優惠 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 13/26 通過通過強管控一站強管控一站式加盟體系，加盟商與品牌雙方互惠互利。式加盟體系，加盟商與品牌雙方互惠互利。對加盟商而言：1）日用品零售 SKU 數量多且更新迭代快，對庫存倉儲要求較高，但通過貨品保證金制度，開店后商品及庫存管理由名創優品提供，加盟商無需承擔庫存風險；2）通過次日分潤制度，

42、加盟商會在營業第二天即獲得分成，降低現金流風險。對 MINISO 而言：1）公司能夠通過本地加盟商獲得更好的開店資源，并更容易通過加盟商的自我激勵來調動門店經營的積極性，提高經營效率；2）公司可以在門店快速擴張的同時保持輕資產運營，并且實現對門店運營質量的強管控，維護品牌力。加盟商回報好、粘性高加盟商回報好、粘性高。在強管控一站式加盟體系下，公司門店加盟運營能力突出。截至 FY2022Q2，MINISO 總計有 871 個加盟商，平均每人擁有 3-4 家門店，其中超過55%的加盟商已投資名創優品門店超過三年，可見加盟商與 MINISO 關系的緊密。從投資回報角度來看，據弗若斯特沙利文統計，在名

43、創優品的一站式加盟體系下，中國加盟商通常能在開店后的 12-15 個月內即收回固定投資成本。我們認為，對于加盟商而言，名創優品項目在不同地區和不同商圈適應能力較強，日常經營較為簡單，回收期短，是較為理想的加盟項目。表表4：2019 年年名創優品典型成熟門店單店模型及加盟商回收期測算（非疫情情況下）名創優品典型成熟門店單店模型及加盟商回收期測算（非疫情情況下）項目項目 數額數額 備注備注 營業額 店鋪年 GMV（萬元）480 根據 2019 年 GMV 估算 店鋪年收入（萬元）423 GMV 減增值稅及附加稅。包括 MINISO 和加盟商的收入 坪效（萬元/年）2.4 經營面積（平方米）200

44、加盟商單店現金流測算（加盟商單店現金流測算（每每年）年）收入（萬元）156.5 假設綜合分潤比例為 37%租金（萬元）58.4 假設日租金 8 元/平方米 人工（萬元）31.8 員工數 5 人，平均月薪酬 4,500 元，加 1%GMV 作為獎金 水電耗材等（萬元）3.6 假設 15 元/月/平方米 特許商標使用金&授權費（萬元）8.0 所得稅（萬元）11.2 繳納 25%的企業所得稅，考慮折舊稅盾 加盟商稅后加盟商稅后現金流現金流（萬元）（萬元）43.5 加盟商回收周期加盟商回收周期 總初始投資總初始投資 156.4 其中：貨品保證金（萬元）75.0 特許商標使用金等授權費（萬元）8.0 其

45、他營運資本（萬元）23.5 相當于 3 個月開支 裝修等固定投資（萬元）50.0 主要為裝修及貨架設備等 固定投資回收期固定投資回收期（月）（月）13.8 數據來源：公司招股書，公司官網，公開數據推算，東吳證券研究所；注：測算數據未考慮疫情封控影響 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 14/26 3.2.國內國內 MINISO 向下沉市場擴張，仍有充裕數倍開店空間向下沉市場擴張，仍有充裕數倍開店空間 當前門店在低線城市不斷擴張，當前門店在低線城市不斷擴張，低線城市具備低線城市具備開店開店潛力潛力。截至 FY2022Q3，

46、國內MINISO 門店數量 3,197 家，每年凈增加 200-400 家。截至 FY2022Q2，國內約 41%的MINISO 門店位于三線或低線城市，且 2021 年在國內約 70%的新開 MINISO 門店位于三線或低線城市。下沉市場的各項經營成本相對更低，加盟商的盈利能力和投資回收期有保障。此外從受眾角度來看，名創優品主打的高性價比產品符合低線城市消費者群體的偏好，有望在低線地區實現擴張。圖圖17：FY2020-2022Q3 國內國內 MINISO 門店數門店數 圖圖18：名創優品門店在各線城市分布名創優品門店在各線城市分布 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，

47、東吳證券研究所 從我國購物中心數量上看，從我國購物中心數量上看，MINISO 未來在國內仍有充裕的開店空間未來在國內仍有充裕的開店空間。MINISO 門店大多開在購物中心里，也有小部分街邊店?？梢哉J為我國購物中心的數量就是 MINISO門店的開店空間。根據艾媒咨詢的測算，2021 年我國購物中心數量將達到大約 7500 家，且每年以大約 600 家的速度增長，截止 FY2022Q3，MINISO 在國內有 3,197 家門店，這意味著名創優品至少有 1.3 倍(7500/3197)的開店空間。圖圖19：2016-2021 全國購物中心數量（家）全國購物中心數量（家）數據來源：贏商大數據，東吳證

48、券研究所 23112533293931979.6%16.0%13.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500100015002000250030003500FY2019FY2020FY2021FY2022Q3國內MINISO門店數（家）yoy（右軸）34.9%35.3%38.7%41.3%46.9%46.8%44.9%43.8%18.3%17.9%16.4%14.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2020FY2021FY22H1一線城市二線城市三線或低線城市530058006300690075008100010002000

49、300040005000600070008000900020172018201920202021E2022E中國購物中心數量 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 15/26 3.3.優質供應鏈品牌優質供應鏈品牌化出海，未來增長可期化出海，未來增長可期 2015 年名創優品開始實施全球化戰略，先后在東南亞、美洲、東歐、中東等地快速擴張，截至 FY2022Q3 已覆蓋約 100 個國家和地區，擁有 1916 個海外門店。在疫情影響下 FY2021 的海外收入有所下降，FY2022 開始逐漸恢復。FY2022Q1-3 公司海外

50、的收入達 18.6 億元，同比+48%，占總收入之比已達 31.5%。圖圖20：名創優品海外門店數持續擴張名創優品海外門店數持續擴張 圖圖21：名創優品海外收入及增速名創優品海外收入及增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 海外拓店因地制宜，在不同地區相應海外拓店因地制宜，在不同地區相應采取不同模式采取不同模式，主要可分為直營、代理分銷、，主要可分為直營、代理分銷、強管控加盟三種強管控加盟三種。1）海外直營店主要分布在北美、印度等人口大國，這些地區消費潛力較大，公司需要直接獲得當地消費信息、加強品牌管控，從而持續擴張；2）在印度尼西亞等地區，公司主要采取“

51、一站式”加盟模式，以帶動當地加盟商的經營效率；3）余下的大部分加盟店均為傳統的分銷模式，公司與具有豐富本地資源和經驗的代理商合作，以借助當地資源擴大門店網絡。當前海外模式下，直營店和分銷代理店有望憑借出色的業績吸引潛在加盟商，向強管控式的加盟進行轉化。圖圖22：名創名創優品在不同地區采取不同的商業模式優品在不同地區采取不同的商業模式 數據來源：公司官網，東吳證券研究所整理 141416891810191619.4%7.2%7.9%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500FY2019FY2020FY2021FY2022Q3海外門店數（家）yoy（右軸）30.312

52、9.3517.8018.59-3.2%-39.3%48.2%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035FY2019FY2020FY2021FY2022Q1-3海外收入（億元）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 16/26 海外海外銷售毛利更高銷售毛利更高，未來，未來有望有望貢獻較高業績。貢獻較高業績。與國內市場相比，名創優品在海外的毛利率更高，且有不斷提升的趨勢，盈利情況更好。面對競爭激烈的國內低價日用品賽道，名創優品必須維持高性價比的產品優

53、勢；但在輕工業品稀缺、居民收入水平又相對較高的地區（比如中東地區），消費者對價格敏感度更低，名創優品有望從更高定價中取得更高利潤，未來為公司業績持續貢獻。圖圖23：FY2022H1 海外業務分地區收入及占比（億元）海外業務分地區收入及占比（億元）圖圖24：國內及海外業務毛利率對比國內及海外業務毛利率對比 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 4.TOP TOY：新興潮玩集合店業務，乘機發展未來可期：新興潮玩集合店業務，乘機發展未來可期 4.1.中國潮玩市場處于高速增長期中國潮玩市場處于高速增長期 中國潮玩市場正處于持續增長的發展階段中國潮玩市場正處于持續增

54、長的發展階段，2017-2021 年以年以 GMV 計的市場規模計的市場規模CAGR 達到達到 33.7%。其中，占比較高的盲盒/組裝玩具/手辦類 CAGR 分別達到 129%/22.1%/25.7%。根據弗若斯特沙利文預測，未來五年中國潮玩市場將以 24%的 CAGR 持續發展，TOP TOY 潮玩銷售仍存有較大的增長空間。圖圖25：2017-2026E 中國潮玩市場持續發展中國潮玩市場持續發展 圖圖26：2021 年中國潮玩市場品類構成（億元）年中國潮玩市場品類構成（億元）數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 5.7,43%6.0,44%1.2,9%0

55、.5,4%亞洲國家（中國除外）美洲歐洲其他25.7%27.5%24.9%25.1%28.9%36.5%34.7%42.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%FY2019FY2020FY2021FY22H1中國海外10.8110.130%48%20%39%35%32%24%21%19%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E潮玩市場總規模（億元）yoy9.7,28%8,23%5.5,16%3.5,10%3,9%4.8,14%盲盒組裝玩具和拼搭套裝

56、手辦玩偶藝術玩具其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 17/26 中國潮玩市場的飛速發展受到多種力量驅動：中國潮玩市場的飛速發展受到多種力量驅動：1）Z 世代、千禧一代年齡段人群對潮玩消費的需求不斷增加，活躍不斷壯大的粉絲群體推動市場快速發展；2）基于社交網絡的在線渠道作為線下門店的補充，尤其在新冠疫情后，線上渠道成為額外的獲客和收入來源；3）潮流玩具產品線多樣化發展，除占比最大的盲盒外，積木、玩偶等品類衍生發展，滿足不斷變化的客戶需求；4）品牌聯名和 IP 孵化推動潮玩零售品牌從競爭中脫穎而出，擁有自有 IP 孵化

57、能力的潮玩品牌更有可能保持較高的客戶忠誠度。TOP TOY 處于快速擴張期，競爭力有望不斷凸顯。處于快速擴張期，競爭力有望不斷凸顯。根據弗若斯特沙利文報告，僅成立一年，TOP TOY 于 2021 年的 GMV 達到 3.74 億元，在中國潮玩市場中排名第七；每家 TOP TOY 門店的 GMV 約為 710 元，在中國潮玩市場中排名第三。中國潮玩市場集中度較低，頭部企業中泡泡瑪特、樂高等少數龍頭規模突出，而其他品牌規模相差不大。TOP TOY 目前處于第二梯隊，未來有突圍躋身第一梯隊的機會。圖圖27：FY21H1-22H1TOP TOY 線下線下 GMV（百萬元）（百萬元）圖圖28：中國潮玩

58、市場競爭格局（按中國潮玩市場競爭格局（按 2021 年年 GMV 計）計）數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 4.2.TOP TOY：加盟模式為主，開創潮玩集合店概念：加盟模式為主，開創潮玩集合店概念 TOP TOY 門店擴張以加盟為主，與門店擴張以加盟為主，與 MINISO 一樣采取“強管控一站式加盟”以加一樣采取“強管控一站式加盟”以加強品牌力維護。強品牌力維護。創立以來，TOP TOY 持續擴展門店網絡，截至 FY2022Q3 全國門店已達92 家，店型可分為旗艦店（夢工廠店）和普通集合店。TOP TOY 的門店網絡持續在一二線城市擴大，同時也著眼

59、于未來不斷滲透至低線城市。2.783.6253.6050100150200250300FY21H1FY21H2FY22H1GMV成立一年內實現快速擴張47269554432201020304050GMV（人民幣億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 18/26 圖圖29：FY21Q2-FY22Q3 TOP TOY 門店數及增速門店數及增速 圖圖30：FY22Q3TOP TOY 門店模式構成門店模式構成 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 圖圖31：F Y21Q2-FY22Q3TOP

60、 TOY 收入及增速（億元）收入及增速（億元）圖圖32：FY2022H1TOP TOY 收入拆分（億元）收入拆分（億元）數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 TOP TOY 品牌開創潮流玩具集合店的概念，品牌開創潮流玩具集合店的概念，涵蓋涵蓋 8 個產品類別，不斷投入個產品類別，不斷投入 IP 開開發。發。TOP TOY 將潮流玩具的概念從盲盒擴展到其他的積木、手辦等七個主要類別，截至2021 年 12 月 31 日，品牌提供約 4,600 個 SKU，已與 3 位 IP 許可方聯名開發出 72 件TOP TOY 品牌下的 IP 產品。公司目前的 IP 以

61、第三方 IP 為主，未來將不斷投入 IP 開發積累自有 IP。圖圖33：TOP TOY 涵蓋多種品類，并不斷孵化自有涵蓋多種品類，并不斷孵化自有 IP 及聯名產品及聯名產品 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 9280.0%266.7%118.2%23.6%3.4%0%50%100%150%200%250%300%0102030405060708090100FY21Q2 FY21Q3 FY21Q4 FY22Q1 FY22Q2 FY22Q3門店數（家）qoq（右軸）4,4%88,96%直營店加盟店0.030.230.721.091.311.11784.6%213.0%51.7%20.1%-15

62、.3%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%00.20.40.60.811.21.4FY21Q2 FY21Q3 FY21Q4 FY22Q1 FY22Q2 FY22Q3TOP TOY收入qoq（右軸）1.72,72%0.07,3%0.61,25%潮流玩具銷售授權費、特許權使用費等其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 19/26 5.財務分析財務分析：高效供應鏈帶動：高效供應鏈帶動高周轉，高周轉，疫后盈利有恢復空間疫后盈利有恢復空間 公司 FY2020-2021 的業績受疫

63、情影響程度較大。公司收入來源是加盟商銷售產品后產生的分潤，疫情期間加盟商收入下降，客觀上影響了公司的收入。而由于公司的各項開支金額較為固定，疫情對利潤的影響大于對公司收入的影響。2021 年下半年以來，公司受疫情影響的程度已經有所降低，FY2022Q1-3 公司營業收入同比+17.7%，經調整凈利潤同比+52%。圖圖34：公司營業收入及增速（億元）公司營業收入及增速（億元）圖圖35：公司經調整凈利潤及增速（億元）公司經調整凈利潤及增速（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司 Non-IFRS 經調整凈利潤的主要的調整項為：可贖回股份公允價值變動，股權

64、激勵開支。前者來源于公司的一級市場融資，在公司 2020 年完成美股 IPO 之后，未來不會繼續產生。表表5：名創優品名創優品 Non-IFRS 調整項列示調整項列示 項目項目（單位：單位：億元）億元）FY2019 FY2020 FY2021 年內/期內持續經營業務盈利/（虧損）0.09-1.30-14.29 減去：少數股東損益-0.04 0.02-0.14 加回：具有可贖回及其他優先權的實收資本/具有其他優先權的可贖回股份的公允價值變動 7.10 6.80 16.25 以權益結算的股份支付的開支 1.22 3.64 2.81 與未歸屬的受限制股份相關的不可沒收股雇員薪酬開支-0.20-非流動

65、資產減值損失 0.28 0.37 0.03 Non-IFRS 經調整凈利潤 8.73 9.69 4.95 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 FY22Q1-Q3 公司公司毛利率穩定在毛利率穩定在 29%上下上下，Non-IFRS 凈利率穩定在凈利率穩定在 6%左右左右。公司國內、國外毛利率各自的波動不大。由于國外的產品售價高于國內，公司海外毛利率高于國內，因此毛利率的波動通常來自國內外收入占比的波動。疫情前公司的 Non-IFRS94.089.890.777.7-4.4%1.0%17.7%-10%-5%0%5%10%15%20%0102030405060708090100FY2019FY20

66、20FY2021FY2022Q1-3營業收入yoy（右軸）8.49.34.85.111.0%-48.9%52.0%-60%-40%-20%0%20%40%60%012345678910FY2019FY2020FY2021FY22Q1-3經調整凈利潤yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 20/26 凈利潤在 910%，疫情期間由于收入下降，經調整凈利低于正常水平。隨著疫情不斷轉好，未來公司經調整凈利率有望好轉。Non-IFRS 凈利率凈利率受疫情影響有所下滑，疫后恢復潛力較大。受疫情影響有所下滑，疫后恢復潛力較大。F

67、Y2022Q1/FY2022Q2/FY2022Q3 公司 Non-IFRS 凈利率分別為 6.9%/7.7%/4.7%，低于疫情前的10%水平，且在疫情更嚴重的月份更低（如 FY2022Q3）。這主要是因為疫情期間公司單店收入下降造成總收入下降，同時各項固定開支不變所致。若未來疫情好轉，公司 Non-IFRS 凈利率有望恢復到 10%左右的水平，有較大的業績恢復彈性。圖圖36：FY2019-2021Q3 毛利率、毛利率、Non-IFRS 銷售銷售凈利率凈利率 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 費用端費用端，基于品牌建設的持續投入，基于品牌建設的持續投入，FY2020 以來銷售費用率有所提升

68、。以來銷售費用率有所提升。銷售費用率的提升主要在于 1）近年來折舊攤銷費用有所提升，主要是由于海外直營店的擴店帶來影響；2）隨著公司迅速擴展品牌合作，FY20-21 年授權費用有較大幅度的上漲；3）隨著公司品牌升級、新產品不斷開發授權費增加，推廣和廣告費用由 FY2019 的 0.9 億元上升至 FY2021 年的 2.1 億元。整體來看，雖然銷售費用率有所提升，但長期來看這些開支對公司品牌建設都有積極影響。圖圖37：FY2019-2021Q3 銷售及管理費用率銷售及管理費用率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 26.73%30.43%26.79%29.58%9.25%10.81%5.29%

69、6.56%0%5%10%15%20%25%30%35%FY2019FY2020FY2021FY2022Q1-3毛利率Non-IFRS凈利率8.7%13.3%13.3%14.0%6.3%8.9%8.9%8.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%FY2019FY2020FY2021FY22Q1-3銷售費用管理費用 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 21/26 供應鏈管理能力強，供應鏈管理能力強，周轉天數周轉天數較短較短。名創優品存貨周轉天數快于無印良品、優衣庫等線下零售品牌。公司存貨周轉快的原因為：品類優勢，公司

70、主要品類是銷售速度較快的基本款快消品；供應鏈優勢，公司大部分存貨都陳列在各加盟門店的貨架上，而倉庫內的存貨數量不高。存貨管理是線下連鎖加盟店的勝負手，名創優品優秀的存貨管理能力，是重要的經營壁壘。圖圖38：名創優品名創優品存貨周轉天數（天）存貨周轉天數（天）同業對比同業對比 數據來源：公司招股書，公司官網，東吳證券研究所 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1.關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 我們預計202224年，國內MINISO業務仍有穩健增長，而TOP TOY及海外MINISO業務有望成為未來公司收入的主要增長驅動。表表6：名創優品收入預測匯總名創優品收入預測匯總 百萬元

71、 FY2020 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 國內 MINISO 收入 6,044 7,291 7,201 8,793 10,014 yoy-5%21%-1%22%14%TOP TOY 收入 438 785 1,147 yoy 80%46%海外 MINISO 收入 2,935 1,780 2,354 3,574 4,309 yoy-3%-39%32%52%21%數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 國內國內 MINISO 未來主要受益于疫情恢復及門店下沉擴張。未來主要受益于疫情恢復及門店下沉擴張。單店收入方面，短期由于 20220630 季度的單店收入將受疫情

72、較大影響，我們預計公司 FY2022 的單店收入將-10%；中期來看單店收入將受益于疫情恢復，預計 FY2023-24 年同比+10%/+5%；長期將會隨公司下沉擴張而有所回落。門店數量方面，我們預計 FY2022Q4 的開店計劃將會向后順延，預計 FY2022FY2024 國內 MINISO 凈增門店數分別為 286/355/303 家。631621357820014478164138050100150200250名創優品無印良品優衣庫FY2019FY2020FY2021 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 22/26

73、 表表7：國內國內 MINISO 收入預測收入預測 百萬元 FY2020 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 國內 MINISO 收入 6,044 7,291 7,201 8,793 10,014 yoy-5%21%-1%22%14%期末門店數（家）2533 2939 3225 3580 3883 門店數 yoy 10%16%10%11%8%單店收入 2.39 2.48 2.23 2.46 2.58 單店 yoy-13%4%-10%10%5%數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 TOP TOY 方面，公司正在不斷優化門店模型，因此 FY2023 的門店數量增速或有所

74、放緩，在門店模型調優后重啟擴張，因此我們預計公司 FY2022-24 凈增門店數量為 59/20/80家。FY202324年單店收入同比+10%/-2%，反映FY2023的疫情恢復，以及FY2024單店收入更低的加盟門店數量增長帶來的結構性變化。表表8：TOP TOY 收入預測收入預測 百萬元 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E TOP TOY 收入 438 785 1,147 yoy 79.5%46.0%期末門店數（家）33 92 112 192 門店數 yoy 179%22%71%單店收入 -7.0 7.7 7.5 單店 yoy 10%-2%數據來源：公司公告，東

75、吳證券研究所測算 海外海外 MINISO 正在持續恢復中。正在持續恢復中。單店收入預計 FY2023 回歸 FY2020 疫情前水平。未來隨著無需分潤、單店收入更高海外直營門店占比提升，單店收入將有結構性增長。表表9：海外海外 MINISO 收入預測收入預測 百萬元 FY2020 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 海外 MINISO 收入 2,935 1,780 2,354 3,574 4,309 yoy-3%-39%32%52%21%期末門店數（家）1,689 1,810 1,935 2,065 2,205 門店數 yoy 19%7%7%7%7%單店收入 1.74

76、 0.98 1.22 1.73 1.95 單店 yoy-19%-43%24%42%13%數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 23/26 我們預計未來公司毛利率有所上升，同時費用率穩中有降。我們預計未來公司毛利率有所上升，同時費用率穩中有降。毛利率上升受益于未來毛利率更高的 TOP TOY 及海外業務占比提升。而費用率下降則受益于：疫情恢復之后單店收入上升，攤薄利潤率；公司經營規模提升后規模效應顯現。疫情前（FY2019及 FY2020）公司 Non-IFRS 歸母凈利率大約在 91

77、0%左右，我們預計隨著未來疫情影響消散，公司利潤率有望逐漸回歸正軌。表表10：公司利潤率及費用率預測公司利潤率及費用率預測 FY2020 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 毛利率 30.43%26.79%29.80%31.03%31.98%銷售及推廣費用率 13.26%13.30%14.63%13.90%12.51%管理費用率 8.87%8.94%8.49%8.24%7.83%Non-IFRS 歸母凈利率 10.40%5.45%6.09%7.76%9.69%數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 6.2.投資建議投資建議 名創優品本質上是一個供應鏈品牌化企業，有望伴

78、隨供應鏈品牌化的進程而不斷成名創優品本質上是一個供應鏈品牌化企業，有望伴隨供應鏈品牌化的進程而不斷成長。長。MINISO 經營模式是從國內一眾頂級供應商處定制直采商品，并通過旗下數千家加盟門店銷售給消費者。名創優品起到組織生產、為消費者提供品牌認知的作用，本質上是一個品牌商。我國消費行業的發展現狀是供應鏈強而品牌弱，大量優質的代工廠缺乏品牌來兌現價值；名創優品整合優質供應鏈資源，形成品牌，是我國優質供應鏈品牌化的標桿企業。我們認為，優質供應鏈品牌化將是我國消費行業發展的大趨勢，國內品牌將憑借供應鏈優勢和本地化運營優勢不斷崛起，名創優品作為供應鏈品牌化標桿企業，未來有廣闊成長空間。公司未來的成長

79、空間在于：國內下沉展店，優質供應鏈出海，潮玩等新業態。公司未來的成長空間在于：國內下沉展店，優質供應鏈出海，潮玩等新業態。國內 MINISO 是個穩重有增量的業務，其成熟的強管控加盟模式保證了較穩定的盈利，也有較大的下沉市場增長空間。從我國購物中心的數量上看，MINISO 在國內仍有至少 1.3 倍以上的開店空間。未來國內 MINISO 下沉擴張前景可期：其一 MINISO 目前下沉門店占比并不高；其二 MINISO 主打高性價比，契合下沉消費需求；其三，下沉門店盈利情況較好，加盟商開店意愿較強。2021 年底，國內約 41%的 MINISO 門店位于三線或低線城市，2021 年國內約 70%

80、的新開 MINISO 門店位于三線以下城市。MINISO 品牌出海代表中國優質供應鏈實力外溢，也有較大發展空間。MINISO 出海的邏輯和近年來跨境電商的發展有異曲同工之妙，都是背靠我國優質商品供應鏈，以產品力撬開海外市場，并通過自有品牌不斷積累口碑。截至 FY2022Q3，MINISO 在海外 100 余個國家和地區擁有 1916 家門店，FY2022Q1-3 公司海外收入占比超 30%。未來隨著 MINISO 品牌在海外口碑的不斷積累，有充足成長空間 TOP TOY 潮玩集合店資源稟賦優秀，有望成為國內潮玩又一極。潮玩是近年來增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲

81、明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 24/26 較高的賽道，目前國內泡泡瑪特、樂高等少數企業規模突出，其他玩家之間差距不大。TOP TOY 背靠 MINISO 品牌具備的供應鏈優勢、管理經驗、加盟商資源、聯名 IP 資源，擁有明顯的資源稟賦優勢，未來有望突圍成國內潮玩賽道的又一個龍頭企業。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司短期仍受疫情反復的影響，未來疫情好轉之后業績有較大改善空間。我們預計公司 2022-24 年 Non-IFRS 歸母凈利為 6.1/10.2/15.0 億元，同比+23%/68%/47%，7 月 15 日收盤價對應 P/E 為 25/15/10 倍。

82、出于對疫情的謹慎考慮，維持“增持”評級。7.風險提示風險提示 疫情反復：疫情反復：疫情影響加盟店成交額，進而影響名創優品的收入和凈利潤。此外，嚴重疫情造成的封鎖，可能會導致加盟商延緩開店計劃導致公司增長放緩，甚至造成加盟店關閉。當然若未來疫情情況好轉，公司的業績亦有較大彈性。擴店不及預期：擴店不及預期：公司未來最基本的增長邏輯是門店擴張，若擴店不及預期，可能影響公司成長性。海外經營相關風險：海外經營相關風險：線下門店經營細節眾多，海外不同地區商業環境和相關法律法規的不同，或對公司海外業務造成不利影響。此外關稅、匯率、貨運價格、國際局勢等因素也有可能影響公司海外業務的業績。行業競爭加?。盒袠I競爭

83、加?。侯愃频淖杂屑揖由罹C合品牌可能會與公司爭搶客源和加盟商資源。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 25/26 名創優品名創優品三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 流動資產流動資產 9,199 10,290 11,990 13,943 營業收入營業收入 9,072 9,992 13,152 15,47

84、0 現金及現金等價物 6,772 7,736 8,560 9,814 減:營業成本 6,641 7,014 9,070 10,522 應收賬款 722 795 1,046 1,231 毛利毛利 2,431 2,977 4,081 4,948 存貨 1,496 1,659 2,253 2,744 銷售及推廣費用 1,207 1,462 1,828 1,935 其他流動資產 210 100 132 155 管理及其他費用 811 849 1,083 1,211 非流動資產非流動資產 1,506 1,541 1,576 1,582 其他損益 12 40 50 59 長期股權投資 352 352 35

85、2 352 經營利潤經營利潤 401 627 1,120 1,743 固定資產 76 88 106 127 財務費用 12 83 100 120 無形資產 771 794 811 797 其他非經營性損益-1,605 111 128 155 其他非流動資產 307 307 307 307 除稅前利潤除稅前利潤-1,216 655 1,148 1,778 資產總計資產總計 10,705 11,831 13,566 15,525 減:所得稅費用 213 164 287 445 流動負債流動負債 3,483 3,639 4,513 5,142 少數股東損益-14 5 9 13 短期借款 14 0 0

86、 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-1,415 486 852 1,320 應付賬款 632 561 726 842 Non-IFRS 歸母凈利潤歸母凈利潤 495 609 1,021 1,499 其他流動負債 2,837 3,077 3,788 4,301 EBIT 720 856 1,408 2,064 非流動負債非流動負債 570 568 569 569 EBITDA 985 1,150 1,713 2,373 長期借款 7 0 0 0 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 其他非流動負債 563 568 569 569

87、 EPS(美元/ADS,最新股本攤薄)-0.66 0.23 0.40 0.62 負債合計負債合計 4,053 4,207 5,083 5,711 EPS(美元/ADS,Non-IFRS)0.23 0.29 0.48 0.70 少數股東權益-7-2 7 20 BPS(美元/ADS,最新股本攤薄)3.12 3.58 3.98 4.60 歸屬母公司股東權益 6,659 7,626 8,476 9,794 總股份數(百萬)1,226 1,267 1,267 1,267 負債和股東權益負債和股東權益 10,705 11,831 13,566 15,525 總 ADS 數（百萬）306 317 317 3

88、17 ROIC(Non-IFRS,%)8.08%8.97%13.12%16.94%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E ROE(Non-IFRS,%)7.31%8.52%12.68%16.41%經營活動現金流 916 884 1,236 1,658 毛利率(%)26.79%29.80%31.03%31.98%投資活動現金流-519-385-412-400 Non-IFRS 歸母凈利率(%)5.45%6.09%7.76%9.69%籌資活動現金流 2021A 2022E 2023E 2024E 資產負債率(%)37.86%35.56

89、%37.47%36.78%現金凈增加額 3,918 964 824 1,254 收入增長率(%)1.03%10.14%31.62%17.63%折舊和攤銷 265 294 305 310 Non-IFRS 歸母凈利增長率(%)-48.95%23.10%67.72%46.84%資本開支 180 330 339 316 P/E(Non-IFRS)30.60 24.85 14.82 10.09 營運資本變動 266 43-2-70 P/B(最新股本攤薄)2.27 1.98 0.07 1.54 數據來源：Wind，東吳證券研究所，注：如無特殊說明，全文貨幣單位均為人民幣，美元：人民幣換算匯率為1:6.7

90、（截至20220713）。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力

91、求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/