騰盛博藥：乙肝治療新星專注于傳染病及CNS領域的國際化Biotech-220720（27頁）.pdf

《騰盛博藥：乙肝治療新星專注于傳染病及CNS領域的國際化Biotech-220720（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《騰盛博藥：乙肝治療新星專注于傳染病及CNS領域的國際化Biotech-220720（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 7 月 20 日 公司研究公司研究 乙肝治療新星，專注于傳染病及乙肝治療新星，專注于傳染病及 CNSCNS 領域領域的國際化的國際化 BiotechBiotech 騰盛博藥（2137.HK）投資價值分析報告 買入（買入（首次首次）國際化國際化 BiotechBiotech，立志于解決，立志于解決未未滿足臨床需求。滿足臨床需求。騰盛博藥是一家于中美兩地同時設立總部的 Biotech，創立伊始便面向全球市場，針對不同地區患者打造差異化產品管線。創始人洪志博士曾任葛蘭素史克感染性疾病治療領域負責人，公司高管也多具有跨國企業任職經歷，具備豐富

2、產業經歷并熟悉全球藥物開發流程。公司目前專注于傳染病與 CNS 疾病治療領域，通過與海外知名企業合作及中美兩地研發團隊共同努力，致力于解決患者未被滿足的臨床需求。乙肝功能性治愈乙肝功能性治愈藥物藥物組合，組合，臨床進展快效果好臨床進展快效果好：中國是乙肝大國，有約 8600 萬乙肝病毒（HBV）攜帶者，近 2800 萬慢性乙肝患者。為解決龐大患者需求，騰盛博藥引進乙肝 siRNA 藥物（BRII-835）、治療性疫苗（BRII-179）、乙肝中和抗體（BRII-877），構成乙肝在研藥物中最有可能實現功能性治愈的產品組合。臨床數據顯示公司乙肝產品組合可以有效降低乙肝表面抗原 HBsAg 超過

3、3log IU/ml，且在國內臨床進度領先，有望成為中國最早上市的同類產品。新冠中和抗體快速獲批，彰顯緊急公共衛生解決能力：新冠中和抗體快速獲批，彰顯緊急公共衛生解決能力：2020 年新冠疫情造成社會公共衛生重大壓力，公司通過與外部科研結構合作，歷時 20 個月上市我國首個新冠中和抗體雞尾酒組合（安巴韋單抗/羅米司韋單抗），也是我國首個自主研發上市的新冠治療藥物。新冠病毒的快速突變使多款海外已上市中和抗體失效，但騰盛博藥產品顯示其對 Delta 及 Omicron 等多個變體保持活性，具有廣闊市場潛力。該產品已被納入我國 新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）。國際化團隊運營，尋求傳染性疾病與

4、國際化團隊運營，尋求傳染性疾病與 CNSCNS 領域突領域突破療法：破療法：公司專注于傳染性疾病與 CNS 疾病，致力于解決引起重大公共衛生負擔疾病。在傳染病領域，公司布局 HIV 藥物與新型抗生素；在 CNS 領域，公司布局抗抑郁藥物，所選取適應癥均存在巨大未滿足臨床需求。公司團隊具有國際化視野，管理層多具有跨國藥企高層任職經歷，在研產品以全球合作及開發為手段，海內外市場共同銷售為目的，致力于成為全球化 Biotech。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預測公司 22-24 年收入分別為 2.5/0.8/0.4 億元，歸母凈利潤分別為-3.66/-5.58/-5.96 億元。我

5、們采用絕對估值法對公司各產品進行估值，給予整體估值 121.2 億元，按照港元兌人民幣匯率 0.86 換算約為 140.9億港元，根據當前總股本 7.23 億股，對應目標價 19.5 港元，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：乙肝藥物上市受阻，研發進度不達預期，銷售情況不達預期。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）0 0 250 80 40 營業收入增長率 -68.0%-50.0%歸母凈利潤（百萬元）-1190 -4164 -366 -558 -596

6、EPS（元）-1.65-5.77-0.51 -0.77 -0.82 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-07-18 當前價當前價/目標價：目標價：9.99.9/19.519.5 港元港元 作者作者 分析師：林小偉分析師：林小偉 執業證書編號：S0930517110003 021-52523871 聯系人：葉思奧聯系人：葉思奧 市場數據市場數據 總股本(億股)7.23 總市值(億港元)：71.5 一年最低/最高(港元)：52.60/8.32 近 3 月換手率：51.78%股價相對走勢股價相對走勢 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 30.05 -4.83 -31.

7、03 絕對 30.95 -5.50 -52.07 資料來源：Wind -100%-50%0%50%100%Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22騰盛博藥 恒生指數 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 騰盛博藥騰盛博藥（2137.HK2137.HK）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1)乙肝治療組合小核酸藥物 BRII-835/治療性疫苗 BRII-179/中和抗體 BRII-877有望成為重磅產品，預計 2025 年上市，2032 年銷售達峰，峰期銷售額為 81.9億元；2)考慮到新冠疫情時期，新冠中和抗體組合 BR

8、II-196 和 BRII-198 具有較大的先發優勢，僅考慮中國市場，假設售價 1 萬元/療程，預計 22 年實現銷售額為 2.5 億元，23-24 年隨疫情平緩而迅速下降為 0.8/0.4 億元；3)預計多重耐藥菌藥物 BRII-693 于 2026 年上市，于 2031 年銷售達峰，峰期銷售額為 5.8 億元；4)預計抑郁癥藥物 BRII-296 于 2026 年上市，于 2033 年銷售達峰，峰期銷售額為 13.7 億元；5)預計 HIV 藥物組合 BRII-778 和 BRII-732 將于 2027 年上市，于 2033年銷售達峰，峰期銷售額為 29.9 億元。6)預計 2022-

9、2024 年研發開支為 5.19/5.45/5.45 億元，處于穩定水平；7）參考大分子藥物平均毛利率水平，假設新冠中和抗體毛利率為 80%；我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認為公司主要依賴于 HBV 治療產品，管線單一，且依賴 BD 引進產品，自主研發能力弱。我們認為公司乙肝功能性治愈產品組合屬于國內進度第一梯隊，有望成為國內同類藥物首個上市產品。中國擁有近 2800 萬慢性乙肝患者，隨著診療率進一步提升，對功能性治愈藥物需求巨大，公司產品若上市成功，銷售峰值有望突破 80 億人民幣。此外，公司通過外部合作方式，歷時 20 個月即推出我國首個新冠中和抗體雞尾酒療法，且對多個新冠

10、變體有效，反映公司快速推進研究項目能力，以及靈活且積極的項目獲取能力。市場認為公司體量小且尚未盈利，且缺乏商業化經驗。我們認為公司專注于傳染病領域及 CNS 領域，與其他 Biotech 錯位競爭并有望取得國內領先地位。類比全球前十大藥企之一吉利德科學，亦從抗病毒藥物起家并成長，騰盛博藥選取的疾病領域患者人群巨大，需求急迫，具有廣闊市場。此外，公司自成立之初便著力打造全球布局，多款在研管線均計劃中美雙報申請，潛在市場空間較大。股價驅動因素股價驅動因素 長期股價催化劑：長期股價催化劑：研發管線持續推進，乙肝功能性治愈藥物獲批上市；國際化布局進一步拓展。短期股價催化劑：短期股價催化劑：新冠中和抗體

11、上市銷售；BRII-179/BRII-835 完成臨床 II 期并取得積極結果。估值結論與投資評級估值結論與投資評級 參考其他 biotech 的研發投入相對估值，公司的市值/研發投入比值在行業中相對中等，但由于不同企業之間研發管線差異較大，因此我們采取針對公司研發管線的絕對估值為主要估值參考，給予公司整體估值 121.2 億元，按照港元兌人民幣匯率 0.86 換算約為 140.9 億港元。根據當前股本 7.23 億股，對應目標價約為19.5 港元。首次覆蓋，考慮公司在腫瘤免疫治療的研發和銷售均有較強的領先優勢，且創新集成平臺綜合實力強大，給予“買入”評級。XZ5XPY5W4YTY5X5Z6M

12、8Q7NsQrRmOsQiNnNtMiNpNmN7NnNuNwMtQyQMYsQsP 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 騰盛博藥（騰盛博藥（2137.HK2137.HK）目目 錄錄 1、發展歷程：國際化發展歷程：國際化 Biotech，打造差異化競爭管線，打造差異化競爭管線 .5 5 2、傳染病治療藥物：探索突破性療法解決未滿足臨床需求傳染病治療藥物：探索突破性療法解決未滿足臨床需求 .7 7 2.1、新冠中和抗體：中國首個國產新冠治療藥物.9 2.2、乙肝治療藥物：有望實現功能性治愈的下一代藥物組合.10 2.3、HIV 治療藥物：可革新現有給藥方案的長效口服劑.15 2.4、多重

13、耐藥菌治療藥物：應對重大衛生安全隱患的戰略儲備.17 3、中樞神經系統疾病治療藥物：切入產后抑郁藍海市場，護航產婦心理健康中樞神經系統疾病治療藥物：切入產后抑郁藍海市場，護航產婦心理健康 .2020 4、盈利預測與估值盈利預測與估值 .2222 4.1、關鍵假設及盈利預測.22 4.2、相對估值.23 4.3、絕對估值.24 4.4、估值結論與投資評級.25 4.5、股價驅動因素.25 5、風險分析風險分析 .2525 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 騰盛博藥（騰盛博藥（2137.HK2137.HK）圖目錄圖目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構（截至 2021.12

14、）.6 圖 3：公司管線（截至 2022.06.05）.7 圖 4：2019 年全球致死主要疾?。ò偃f人）.8 圖 5：2015-2034 年中國傳染病藥物市場（十億美元）.8 圖 6：新冠中和抗體作用機理.9 圖 7：2015-2034 年中國確診 HBV 的患者人數（百萬人）.11 圖 8：2015-2034 年中國 HBV 藥物市場（十億美元）.11 圖 9：乙肝病毒生命周期.12 圖 10：JNJ-3989(ARO-HBV)IIb 期臨床研究結果.12 圖 11：BRII-179 及 BRII-835 用于 HBV 功能性治愈聯合療法的作用機理.13 圖 12：VIR-2218（BRI

15、I-835）單藥降低 HBsAg 效果.13 圖 13：全球 HIV 藥物市場規模（十億美元）.15 圖 14：中國 HIV 藥物市場規模（百萬美元）.15 圖 15：HIV 病毒生活史及不同藥物作用機理.16 圖 16：FDA 歷年批準抗生素藥物數量（個）.18 圖 17：抗生素作用機理.18 圖 18：中國 MDR 革蘭氏陰性菌治療市場規模（十億美元）.19 圖 19：中國第二代 BLI 藥物.19 圖 20：BRII-636 恢復不同抗生素對耐藥菌的有效性.20 圖 21：BRII-636 與對照藥物對各類 內酰胺酶的活性.20 圖 22：BRII-693 與對照藥物對耐碳青烯類鮑曼不動

16、桿菌活性.20 圖 23：全球 CNS 藥物市場規模（十億美元）.21 圖 24：全球 CNS 藥物銷售額（百萬美元）.21 圖 25：全球產后抑郁治療藥物市場規模（十億美元）.22 圖 26：公司臨床后期研發管線銷售額預測（億元）.24 表目錄表目錄 表 1：公司核心管理層.5 表 2：已上市新冠藥物（截至 2022.07.12）.10 表 3：中國獲批的 HBV 藥物.11 表 4：中國及中國境外用于治療 HBV 的 RNA 靶向療法的競爭格局.14 表 5：中國及中國境外治療 HBV 所用治療性疫苗的競爭格局.14 表 6：2021 年全球銷售額前十的 HIV 藥物.16 表 7：在研長

17、效 HIV 藥物.17 表 8：公司收入結構與盈利預測（百萬元）.23 表 9：公司相對估值表.23 表 10：公司絕對估值表.24 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 騰盛博藥騰盛博藥（2137.HK2137.HK）1 1、發展歷程：發展歷程：國際化國際化 BiotechBiotech，打造差異化，打造差異化競爭管線競爭管線 騰盛博藥成立于 2017 年，是一家具有國際化背景，且以成為國際化 Biotech 為目標的公司。公司自創立伊始即在中美兩地均成立辦公室，與國際藥企合作，切入傳染病領域（HIV、HBV 等）與 CNS 領域（產后抑郁、抑郁癥）。通過外部引入與內部自研兩種方式，公

18、司意圖面向全球患者打造具有競爭力的產品管線。公司創始人洪志博士此前在葛蘭素史克擔任感染性疾病治療領域負責人，有超過25 年的行業經驗，曾參與并領導多項急慢性傳染病和其他非傳染性重大疾病的療法開發和研究工作。在葛蘭素史克任職期間，洪博士成功帶領 HIV 藥物 Tivicay 和 Triumeq 上市，并推動長效 HIV 藥物 Cabenuva 獲批，為葛蘭素史克的抗感染業務作出重要貢獻。圖圖 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 公司的高級管理團隊由業內資深領軍人士組成，大多曾在跨國藥企任職，擁有豐富的產品開發和管理經驗。公司的戰略和科學顧問團隊以及研發團隊

19、分別在中美兩地的知名高校取得博士學位，具有深厚的學術背景。如首席醫學官嚴立博士曾擔任葛蘭素史克腫瘤領域副總裁和臨床研發負責人，負責 GSK 腫瘤藥物全球研發工作；總裁羅永慶曾任吉利德副總裁兼中國區總經理，領導了八款創新藥在中國的開發與上市。表表 1 1：公司核心管理層：公司核心管理層 管理人員管理人員 職位職位 簡介簡介 洪志 執行董事、董事會主席、首席執行官 畢業于復旦大學生物化學專業，擁有紐約州立大學生物化學博士學位。在生物制藥行業擁有超過 25 年經驗，創立騰盛博藥之前曾在葛蘭素史克（GSK）擔任感染性疾病領域的高級副總裁和負責人，在他的領導下艾滋病長效注射治療藥物 Cabenuva，艾

20、滋病領域關鍵藥物特威凱（Tivicay）、綏美凱（Triumeq）成功獲得批準。羅永慶 執行董事、總裁兼大中華區總經理 畢業于中南大學湘雅醫學院，曾擔任外科醫生三年，擁有中歐國際工商學院工商管理碩士學位。在醫療保健行業擁有超過 25 年的經驗，先后就職于諾華、羅氏以及吉利德等跨國公司，擔任全球總部資深品牌董事長、副總裁、全球副總裁兼中國區總經理等多個職務。嚴立 首席醫學官 北京大學醫學院醫學學位，堪薩斯大學醫學中心解剖學博士學位。曾擔任葛蘭素史克（GSK）腫瘤領域副總裁和臨床研發負責人；現兼任北韓國延世大學的客座教授，負責教學和研究工作。李安康 首席財務官兼聯席公司秘書 復旦大學生物化學學士學

21、位，新加坡國立大學生物科學碩士學位，貝勒醫學院生物醫藥博士學位，芝加哥大學法學博士學位；曾在達維律師事務所和瑞格律師事務所工作；曾任默沙東亞太創新中心總監，高盛醫療投資銀行部執行董事，拓臻生物科技首席財務官；在投資銀行、商務拓展與授權、法律以及生物醫藥研究領域有超過十年的卓越經驗。敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 騰盛博藥騰盛博藥（2137.HK2137.HK）徐連紅 高級副總裁（藥物化學研發部負責人）南開大學化學學士學位，美國萊斯大學合成有機化學博士學位；曾就職于吉利德科學公司（Gilead）擔任藥物化學部藥物化學高級主管，負責領導抗病毒項目并開展藥物化學研究以及小分子藥物發現，并

22、研制出多款商業化藥物。Jean-Luc Girardet 高級副總裁（制藥科學部負責人）法國蒙彼利埃大學化學、生物化學學士學位以及化學博士學位。曾擔任 Ardea 生物科學公司研發支持部門高級主管，亦曾就任于 Valeant 藥品公司負責領導丙型肝炎病毒和人體免疫缺陷病毒化學項目組，并管理過程化學部。朱青 高級副總裁（生物制藥部門負責人）畢業于山西大學微生物專業，擁有馬里蘭大學分子和細胞生物學博士學位，在 Fox Chase 腫瘤中心完成病毒學博士后研究；曾在 Chiron 公司（后被整合為諾華公司的疫苗與診斷事業部）任職；曾任美國 MedImmune 公司感染性疾病和疫苗部主管。Lisa B

23、eck 高級副總裁（商務拓展和投資組合策略）范德堡大學生物學學士學位。在制藥和生物技術行業的多個疾病治療領域工作近 30年；曾在 GSK 工作 26 年，執行過 55 項以上的重大商業交易項目；曾任 Alexion 制藥公司商業交易和聯盟管理執行總監。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 圖圖 2 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2021.122021.12）資料來源：Wind，光大證券研究所 公司目前專注于傳染性疾病領域和中樞神經系統疾病領域的藥物研發，通過 BD引進以及自研已經打造了多達十余款在研產品的管線。進度最快的新冠中和抗體安巴韋單抗/羅米司韋單抗聯合療法，已在中國獲得

24、應急批準，成為中國首個國產上市中和抗體，同時也在美國申請緊急使用授權，有望成為首個在美國上市的國產新冠中和抗體組合。引進的核心產品治療性乙肝疫苗 BRII-179、乙肝 siRNA藥物 BRII-835 及乙肝中和抗體 BRII-877 有望實現乙肝的功能性治愈，處于國內同類產品進度領先地位。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 騰盛博藥騰盛博藥（2137.HK2137.HK）圖圖 3 3：公司管線（截至：公司管線（截至 2022.062022.06.05.05）資料來源：公司官網，光大證券研究所 2 2、傳染病傳染病治療治療藥物藥物：探索突破性療法解決探索突破性療法解決未未滿足臨床需求

25、滿足臨床需求 傳染病是由病原微生物傳播引起的疾病，諸如細菌、病毒、真菌等，是僅次于心血管疾病與癌癥的第三大致死原因。根據牛津大學數據顯示，全球 2019 年僅呼吸道疾病與感染死亡人數接近 650 萬人。而自 2020 年起肆虐全球的 Covid-19證明傳染病正成為危害健康的一大因素。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 騰盛博藥騰盛博藥（2137.HK2137.HK）圖圖 4 4：20192019 年年全球致死主要疾?。ㄈ蛑滤乐饕膊。ò偃f人百萬人）資料來源：OurWorldinData，光大證券研究所 根據弗若斯特沙利文數據，全球傳染病藥物市場將從 2019 年的 1282 億美元

26、增長到 2034 年的 1976 億美元，是全球第三大治療領域。其中抗病毒領域是最大細分領域，將從 2019 年的 553 億美元增長至 2034 年的 1167 億美元，主要由創新性療法出現所推動。中國的傳染病藥物市場則將以高于全球市場的增速增長，弗若斯特沙利文預計其將從 2019 年的 326 億美元增長到 2034 年的 582 億美元，其中抗病毒市場在2034 年將達 253 億美元。中國抗病毒市場增長的主要原因在于中國人口龐大，HBV/HIV 為代表的病毒感染人口基數高，然而現有療法無法實現功能性治愈，用藥依從性低，且國內使用藥物大多較為陳舊。新一代治療藥物需求迫在眉睫，預計相關藥物

27、上市后將推動我國 HIV/HBV 藥物占病毒市場比例從 2019 年的50.7%增長至 2034 年的 78.0%。圖圖 5 5：20152015-20342034 年中國傳染病藥物市場（十億美元）年中國傳染病藥物市場（十億美元）資料來源：弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 為了解決對新一代抗傳染病療法的巨大需求，騰盛博藥對此進行布局，目前在研藥物包括：（i）用于治療 COVID-19 的兩種全人源中和抗體（BRII-196 及 BRII-198）聯合雞尾酒療法；（ii）用于 HBV 功能性治愈療法的 BRII-179、BRII-835 和 BRII-877；（iii）用于 HIV 治療的單片

28、治療（QWSTR）（BRII-778 及 BRII-732）；0.64 0.76 0.86 1.18 1.43 1.47 1.53 1.55 1.62 1.88 2.49 2.56 3.97 10.08 18.56 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00瘧疾 自殺 艾滋病 交通傷害 腎病 肝病 腹瀉 糖尿病 癡呆 新生兒疾病 下呼吸道感染 消化系統疾病 呼吸系統疾病 癌癥 心血管疾病 23.7 23.1 23.2 24.5 24.0 21.5 22.1 22.7 23.1 23.5 23.8 24.1 24.2 24.4 24.6

29、24.8 24.9 25.0 25.1 25.3 3.1 3.1 3.3 3.5 3.8 3.5 4.3 4.3 4.5 4.9 5.9 7.4 10.0 12.3 14.7 17.0 19.2 21.3 23.2 25.2 3.1 3.2 3.4 3.7 3.7 3.4 3.7 3.9 4.1 4.3 4.5 4.8 5.0 5.2 5.4 5.6 5.8 6.0 6.3 6.5 1.2 1.2 1.2 1.2 1.1 1.0 1.1 1.1 1.1 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 抗病毒藥物 抗菌藥物 抗真菌藥物 其他抗感染藥物 敬請

30、參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 騰盛博藥騰盛博藥（2137.HK2137.HK）（v）用于治療 MDR/XDR 革蘭氏陰性菌感染的 BRII-636、BRII-672 和 BRII-693；（vi）用于治療 MDR/XDR 結核?。═B）和分枝桿菌感染的 BRII-658。2.12.1、新冠中和抗體：中國首個國產新冠治療藥物新冠中和抗體：中國首個國產新冠治療藥物 截至 2022 年 07 月 14 日，根據美國約翰霍普金斯大學的數據，全球新冠肺炎累計患病人數 5.60 億人，死亡人數 636 萬人，中國新冠肺炎確診病例 217 萬人，死亡 1.47 萬人。盡管全球新冠疫苗疫苗第一針與第

31、二針的累計接種率分別達67.0%與 61.6%（截至 2022.07.14），但新毒株如 Delta 與 Omicron 的出現，引起全球疫情反復，對醫療資源仍造成較大負擔，新冠治療藥物的需求并未消退。全球新冠治療藥物可主要分為口服小分子與注射大分子（中和抗體）兩種路線，前者主要通過不同機制抑制新冠病毒復制，后者則主要阻止新冠病毒侵入細胞進行繁殖。新冠病毒通過其表面刺突蛋白的受體結合區域與人類細胞表面的血管緊張素轉化酶 2(ACE2)受體結合后進入細胞，隨后病毒進行復制，造成細胞損傷。中和抗體通過結合刺突蛋白，從而阻止新冠病毒與 ACE2 結合，阻止病毒進入細胞內進行復制。由于阻斷新冠病毒生活

32、史的不同階段，且給藥方式不同，小分子藥物和大分子抗體可以構成治療新冠病毒的不同防線，在不同場景進行運用。圖圖 6 6：新冠中和抗體作用機理：新冠中和抗體作用機理 資料來源：義翹神州官網，光大證券研究所 騰盛博藥通過與清華大學及深圳市第三人民醫院合作，歷時不足 20 個月即開發出我國首款新冠中和抗體雞尾酒組合安巴韋單抗/羅米司韋單抗（BRII-196/BRII-198），于 2021 年 12 月在我國獲批，并于 2022 年 3 月 15 日獲國家衛生健康委員會批準納入新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版），自動進入醫保目錄。項目合作及臨床工作的快速推進能力體現公司高超的執行效率。新冠病毒感染

33、人體細胞取決于病毒刺突蛋白受體結合區域（RBD）與宿主細胞上血管緊張素轉化酶 2（ACE2）受體的結合。BRII-196/BRII-198 通過阻斷新冠病毒 RBD 與人體細胞 ACE2 受體的結合防治新冠。BRII-196/BRII-198 的前身P2C-1F11/P2B-1G5 是通過對人源特異性單克隆抗體與 RBD 結合能力及結合RBD 區域進行詳細分析后確定的一對活性最高、互補性超強的中和抗體，其分別結合新冠病毒刺突蛋白的兩個表位，促進包含 RBD 的 S1 部分快速從新冠病毒上脫落，阻斷其與 ACE2 受體的結合，進而導致新冠病毒無法進入細胞內部。P2C-1F11/P2B-1G5 經

34、過 Fc 端修飾后得到 BRII-196/BRII-198，Fc 端修飾后的抗體在血液中半衰期由 21 天延長至 60-90 天，大幅延長對患者的保護時間。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 騰盛博藥騰盛博藥（2137.HK2137.HK）截至 2022 年 7 月 12 日，我國僅批準輝瑞的新冠口服小分子藥物 Paxlovid，騰盛博藥的新冠中和抗體無疑為中國人民提供了一款應對疫情的有效武器。此前全球范圍內已有禮來/君實、再生元/羅氏、禮來/Abcellera、GSK/Vir 以及 Celltrion的中和抗體或康體雞尾酒療法獲批上市。然而由于病毒突變快速，再生元/羅氏及禮來/君實

35、的中和抗體因效果不佳，被 FDA 限制使用。目前的體外嵌合病毒實驗檢測數據表明，安巴韋單抗/羅米司韋單抗聯合療法對多種新冠病毒變異株均保持中和活性，包括：B.1.1.7(Alpha)、B.1.351(Beta)、P.1(Gamma)、B.1.429(Epsilon)、B.1.617.2(Delta)、AY.4.2(,Delta Plus)等。公司的中和抗體具有較強的應用價值，目前已和國藥控股股份有限公司達成戰略合作，共同推進在中國的商業化進展。表表 2 2：已上市新冠藥物（截至：已上市新冠藥物（截至 2022.072022.07.12.12）類型類型 公司公司 藥物藥物 價格價格/療程療程 狀

36、態狀態 小分子 輝瑞 Paxlovid$530 美國、中國緊急授權 默克 Molnupiravir$700 美國緊急授權 君實 VV116$185 烏茲別克斯坦緊急授權 吉利德 Remedsivir$520 日本、美國、歐洲緊急授權 禮來 Baricitinib$500 美國緊急授權 中和抗體 羅氏/再生元 Casirivimab/imdevimab$2100 日本、美國、歐洲緊急授權 禮來/君實生物 Etesevimab/bamlanivimab$2100 美國緊急授權 GSK/Vir Sotrovimab$2221 美國、歐洲緊急授權 阿斯利康 Cilgavimab/tixagevimab

37、￥13300；$2400 美國、歐洲緊急授權（暴露前預防）；中國海南準入 騰盛博藥 Amubarvimab/romlusevimab _ 中國獲批 Celltrion Regdanvimab _ 歐洲、韓國獲批 禮來 Bebtelovimab _ 美國緊急授權 資料來源：各公司官網，光大證券研究所 參考美國上市的新冠中和抗體價格，輝瑞在中國銷售的 Paxlovid 價格，以及阿斯利康在海南銷售的新冠中和抗體價格，我們假設騰盛博藥的中和抗體定價10000 人民幣/劑，2022 年出貨 2.5 萬劑，則相應收入約 2.5 億元。2.22.2、乙肝治療藥物：乙肝治療藥物：有望實現功能性治愈的下一代藥

38、物有望實現功能性治愈的下一代藥物組合組合 慢性乙型肝炎（CHB）是由乙肝病毒（HBV）感染所引起的疾病，可通過血液、母嬰等多種途徑傳播。慢性肝炎反復發病可能導致肝癌與肝硬化等致命疾病，通過對乙肝患者進行早期抗病毒治療，可以阻斷和逆轉 HBV 感染導致的肝纖維化和肝硬化，降低肝癌死亡病例。中國乙肝患者群體龐大。中國乙肝患者群體龐大。中國是乙肝感染大國，根據柳葉刀論文統計，截至2021 年全國乙肝感染人數約 8600 萬人，其中慢性乙肝患者約 2800 萬。由于乙肝人口基數大，我國肝癌相應死亡人數也較高，HBV 感染導致的原發性肝癌與肝硬化患者比例分別達 80%與 60%。2020 年我國肝癌死亡

39、病例達 39 萬人，占全球肝癌死亡人數的 47%。盡管中國患病群體巨大，但是診療率較低，診斷率與治療率（診斷患者中）僅在 20%-25%左右，得到治療的人數不到慢性乙肝患者的 10%。但考慮到中國要在 2030 年前實現乙肝和丙肝相關的死亡率降低 65%敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 騰盛博藥騰盛博藥（2137.HK2137.HK）這一目標，乙肝的診療率將逐步得到提升，并且伴隨創新性藥物上市，乙肝藥物市場將進一步擴大。根據弗若斯特沙利文預測，中國 HBV 藥物市場將從 2019年的 16 億美元增長至 2029 年的 89 億美元，復合年增長率為 18.9%。圖圖 7 7：201

40、52015-20342034 年中國確診年中國確診 HBVHBV 的患者人數的患者人數（百萬人）（百萬人）圖圖 8 8：20152015-20342034 年中國年中國 HBVHBV 藥物市場藥物市場（十億美元）（十億美元）資料來源：弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 現有療法難以實現功能性治愈?，F有療法難以實現功能性治愈。針對乙肝治療，中國主要有核苷類藥物及干擾素兩大類，其中國際與國內指南推薦的一線藥物包含恩替卡韋、替諾福韋酯、丙酚替諾福韋和聚乙二醇化干擾素。然而絕大部分藥物專利均處于到期狀態，也即是說，乙肝治療用抗病毒藥物久未突破?，F有藥物中，

41、核苷類藥物僅起病毒抑制作用，而干擾素的治愈率則僅在 8%-10%，乙肝患者缺乏有效的功能性治愈藥物。表表 3 3：中國獲批的：中國獲批的 HBVHBV 藥物藥物 藥品類別藥品類別 （按技術劃分）（按技術劃分）通用名稱通用名稱 批準年份批準年份 公司公司 專利狀態專利狀態 年度費用年度費用 （美元（美元，20202020 年年）NRTI 阿德福韋（ADV）2005 葛蘭素史克等 專利已到期 215 替比夫定（LDF）2010 諾華 專利已到期 963 恩替卡韋（ETV）2013 百時美施貴寶等 專利已到期 99 拉米夫定（LAM）2013 葛蘭素史克、正大天晴等 專利已到期 212 替諾福韋（T

42、DF）2015 吉利德等 專利已到期 382 異丙酚替諾福韋（TAF）2018 吉利德 專利已到期 984 干擾素 干擾素 alfa-2b 1999 Cain Technology、哈藥集團、上海騰瑞等 專利已到期 751 干擾素 alfa-2a 2002 長春、上海騰瑞等 專利已到期 497 聚乙二醇干擾素alfa-2a 2003 羅氏 專利已到期 7,164 干擾素 alfa-1b 2003 Ternary Gene 等 專利已到期 2,177 聚乙二醇干擾素alfa-2b 2004 默克、特寶生物工程等 專利已到期 6,473 重組細胞因子基因 衍生蛋白 2018 杰華生物 專利未到期；

43、獨家權利直至2023 年 7,605 資料來源：弗若斯特沙利文，光大證券研究所 乙肝病毒感染人體后可以生成緊密卷曲的質粒樣共價閉合環狀 DNA(cccDNA)，在體內持續表達生成乙肝病毒?，F有核苷類藥物僅在病毒形成 cccDNA 后介入，阻止 DNA 復制進而使病毒 DNA 水平處于被抑制狀態，但無法根治，需要持續服藥。由于 cccDNA 無法被清除，盡管病毒顆粒水平受核苷類藥物抑制，cccDNA可以持續表達生成乙肝表面抗原 s 蛋白（HBsAg），是造成患者免疫耐受的主要原因。3.4 3.5 3.6 3.8 3.9 4.1 4.4 4.7 5.0 5.5 6.1 7.0 8.1 9.5 11

44、.3 13.4 15.6 17.9 20.1 22.5 10.7 11.0 11.4 11.6 12.0 12.2 12.8 13.3 13.9 14.4 14.7 15.5 16.2 16.7 17.5 18.2 19.2 19.7 20.5 21.3 201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E接受抗病毒治療人數 未接受治療患者人數 2.1 2.0 2.0 1.9 1.6 1.4 1.6 1.6 1.6 1.7 2.3 3.4 5.4 7.1 8

45、.9 10.5 11.9 13.4 14.7 15.9 201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 騰盛博藥騰盛博藥（2137.HK2137.HK）圖圖 9 9：乙肝病毒生命周期：乙肝病毒生命周期 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 siRNAsiRNA 有望實現乙肝功能性治愈。有望實現乙肝功能性治愈。新一代在研乙肝治療藥物包括 TLR 激動劑、核衣殼抑制劑、核酸類藥物、進入抑制劑等，然而經過多年

46、探索，僅 siRNA 獲得單藥成功，可以成功降低 HBsAg，有望實現功能性治愈。吉利德(Gilead)的TLR8 激動劑 Selgantolimod(GS-9688)與 Assembly 生物公司的核衣殼抑制劑均在臨床II期失敗，患者HBsAg水平下降不及預期。siRNA的代表藥物JNJ-3989的臨床結果顯示39/40（97.5%）患者在JNJ-3989 治療后HbsAg 水平下降1 log IU/ml，并有 22 例（56%）患者在 JNJ-3989 第 3 針后的大約 9 個月依舊維持該水平，表明 siRNA 是最有可能實現功能性治愈乙肝的藥物。圖圖 1010：JNJJNJ-3989(

47、ARO3989(ARO-HBV)IIbHBV)IIb 期臨床研究結果期臨床研究結果 資料來源：歐洲肝病協會（EASL）2020 會議報告，光大證券研究所 為了打破 HBsAg 過量表達導致的免疫系統耐受，騰盛博藥采取的策略是通過siRNA 藥物降低患者體內 HBsAg 表達水平，再利用治療性乙肝疫苗誘導特異性免疫應答，激活患者免疫系統，促使患者免疫系統恢復對乙肝病毒的抑制能力，從而達到功能性治愈目的。公司從 VBI Vaccines Inc.以及 Vir Biotechnology Inc.引進 BRII-179（治療性乙肝疫苗）、BRII-835（siRNA）和 BRII-877（乙肝中和抗

48、體），打造完備的治療乙肝藥物組合。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 騰盛博藥騰盛博藥（2137.HK2137.HK）BRII-179 是一種重組蛋白，由所有三種 HBV 表面抗原（PreS1、PreS2 及 S）組成。它與唯一已獲批準的第三代預防性乙肝疫苗 Sci-B-Vac蛋白組份相同，但佐劑不同，能增強 Th1 型 T 細胞及抗體應答，刺激 B 細胞及 T 細胞的同時抵抗 HBV。BRII-835 則是靶向 HBV 高度保守 DR2 區的 siRNA，可抑制多種乙肝蛋白的表達，包括 HBV 表面抗原（小、中及大 S 抗原）、核心相關蛋白、X 蛋白及聚合酶。BRII-179 及

49、BRII-835 聯合療法能通過 siRNA 沉默病毒抗原表達，再用治療性疫苗刺激宿主 HBV 特異性免疫，雙重機制能實現功能性治愈。圖圖 1111：BRIIBRII-179 179 及及 BRIIBRII-835 835 用于用于 HBV HBV 功能性治愈聯合療法的作用機理功能性治愈聯合療法的作用機理 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 公司現在已完成 BRII-835 單藥的 II 期臨床，結果顯示，在接受兩次 BRII-835 給藥后（間隔一個月），患者的 HBsAg 下降超過 1 log IU/ml，療效明顯，且安全性良好。于此同時，BRII-835 聯合 BRII-179 的

50、 II 期臨床正在積極推進，若順利完成預計將在 2024 年上市，公司的臨床進度處于國際前列。圖圖 1212：VIRVIR-22182218（BRIIBRII-835835）單藥）單藥降低降低 HBsAgHBsAg 效果效果 資料來源：Vir Biotechnology，光大證券研究所 全球范圍來看，GSK 的反義核酸藥物（ASO）GSK3389404 最早完成 II 期臨床，但非頭對頭比較，其降低 HBsAg 效果不如 BRII-835，僅 0.75 log IU/ml。JNJ-73763989 的療效則可能更優，單藥可平均降低 HBsAg 2 log IU/ml。敬請參閱最后一頁特別聲明-

51、14-證券研究報告 騰盛博藥騰盛博藥（2137.HK2137.HK）表表 4 4：中國及中國境外用于治療：中國及中國境外用于治療 HBVHBV 的的 RNARNA 靶向療法的競爭格局靶向療法的競爭格局 中國臨床開發中針對中國臨床開發中針對 HBVHBV 的的 RNARNA 靶向療法靶向療法 產品管線 類型（按技術劃分）派送系統 給藥 期次 公司 初次發表日期 GSK3389404 ASO GaINAc 一星期或 兩星期一次 II 葛蘭素史克 2017 年 1 月 JNJ-73763989 RNAi GaINAc 一個月一次 II 楊森 2020 年 2 月 BRII-835 RNAi GaIN

52、Ac 一個月一次 II Brii Biosciences 2020 年 6 月 GSK3228836 ASO GaINAc 一個月一次 II 葛蘭素史克 2021 年 2 月 AB-729 RNAi GaINac 兩個月一次 II Arbutus&齊魯制藥 2021 年 3 月 STSG-0002 RNAi 病毒載體 一個月一次 I 舒泰神 2019 年 12 月 中國境外臨床開發中針對中國境外臨床開發中針對 HBVHBV 的的 RNARNA 靶向療法靶向療法 產品管線 類型（按技術劃分）派送系統 給藥 期次 公司 初次發表日期 GSK3389404 ASO GaINac 一星期或 兩星期一次

53、 II 葛蘭素史克 2018 年 8 月 JNJ-73763989 RNAi GaINac 一個月一次 II 楊森 2019 年 10 月 RO7445482 RNAi GaINac 一個月一次 II 羅氏 2020 年 1 月 VIR-2218（BRII-835）RNAi GaINac 一個月一次 II Vir/Alnylam 2020 年 6 月 GSK3228836 ASO GaINac 一個月一次 II 葛蘭素史克/Ionis 2021 年 2 月 AB-729 RNAi GaINac 兩個月一次 II Arbutus 2021 年 3 月 資料來源：公司招股說明書，Hepatitis

54、 B Foundation，clinicaltrials.gov，光大證券研究所 表表 5 5：中國及中國境外治療：中國及中國境外治療 HBVHBV 所用治療性疫苗的競爭格局所用治療性疫苗的競爭格局 中國臨床開發中中國臨床開發中 HBVHBV 治療性疫苗治療性疫苗 疫苗名稱 公司 初次發表日期 期次 載體 T101(TG1050)天士力生物 2019 年 12 月 II 活體載體(Ad5)BRII-179(VBI-2601)Brii Biosciences 2021 年 11 月 Ib/IIa 蛋白 TVAX-008 Nanjing Grand Theravac 2020 年 12 月 I 蛋

55、白 中國境外臨床開發中中國境外臨床開發中 HBVHBV 治療性疫苗治療性疫苗 疫苗名稱 公司 初次發表日期 期次 載體 NASVAC Center for Genetic Engineering and Biotechnology,古巴 2011 年 06 月 III 蛋白 GS-4774 GlobeImmune 2013 年 09 月 II 蛋白 TG1050 Transgene 2019 年 11 月 II 活體載體(Ad5)CVI-HBV-002 CHA Vaccine 2020 年 02 月 II 蛋白 HepTcell(FP-02.2)Altimmune 2020 年 12 月 II

56、 蛋白 VBI-2601(BRII-179)VBI Vaccines/Brii Biosciences 2021 年 02 月 II 蛋白 INO-1800(T101)Inovio 2015 年 05 月 I DNA JNJ-64300535 強生 2018 年 03 月 I DNA GSK3528869 葛蘭素史克 2019 年 03 月 I 蛋白 VTP-300(ChAdOx1-HBV)Vaccitech 2021 年 03 月 I 活體載體(ChAdOx1)資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 BRII-877 則是公司于 22 年 7 月從 Vir Biotechnology 最新

57、引進的靶向 HBV 的廣泛中和單克隆抗體，處于臨床II期開發階段。臨床I期的單藥治療試驗結果顯示，BRII-877 可以快速顯著降低乙肝表面抗原 HBsAg。而此前在臨床 IIa 期的結果則表明，BRII-877 與 BRII-835 聯合使用具有疊加效果，在 BRII-835 單藥可以降低HBsAg 1 log IU/ml 的基礎上進一步降低 2 log IU/ml。公司引入該藥物至治療組 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 騰盛博藥騰盛博藥（2137.HK2137.HK）合中，進一步豐富了公司的乙肝治療藥物矩陣，可以進行更多的藥物組合探索，有望提高乙肝患者的功能性治愈率。2.32

58、.3、HIVHIV 治療藥物：治療藥物：可可革新現有給藥方案的長效口服革新現有給藥方案的長效口服劑劑 HIV 是一種可以造成人體免疫缺陷的 RNA 逆轉錄病毒，具有極大的危險性。WHO數據顯示，2020 年 HIV 造成全球約 68 萬人死亡，有近 3800 萬人感染 HIV。HIV病毒通過破壞免疫系統，使患者面臨嚴重并發癥直至死亡。由于 HIV 病毒可以逆轉錄插入人類 DNA 中，且具有高度變異性，至今尚無徹底根治 HIV 病毒的治療藥物與疫苗，給全球人類健康與經濟造成重大負擔。中國 HIV 疫情防控也不容樂觀，感染人數處于持續上升狀態。截至 21 年 10 月底全國存活感染者約 114萬人

59、，較 20 年新增約 9 萬人。盡管我國 HIV 疫情處于低流行水平狀態，但每年新增近 9 萬人，對疫情防控造成一定壓力。根據弗若斯特沙利文報告，全球 HIV 藥物市場規模較大，2021 年估算規模達近400 億美元，并將以 4.4%的年復合增速持續增長至 2030 年。中國 HIV 藥物市場規模則較小，估計 2021 年僅 4 億美元，主要原因是中國大部分患者依賴政府提供的免費藥品，2019 年自費患者占用藥人群比例不足 10%。相較于新一代抗逆轉錄病毒療法，中國的免費藥物具有上市時間長、療效低、安全性差等問題，患者選擇有限，且藥物價格便宜，導致中國 HIV 藥物市場規模偏小。隨著新一代 H

60、IV 藥物進入中國市場，以及整體經濟發展導致患者自費意愿提升，中國 HIV藥物市場有望迎來快速增長。圖圖 1313：全球：全球 HIVHIV 藥物市場規模（十億美元）藥物市場規模（十億美元）圖圖 1414：中國：中國 HIVHIV 藥物市場規模（百萬美元）藥物市場規模（百萬美元）資料來源：弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 雖然目前 HIV 感染無法治愈，但預防 HIV 復制期間逆轉錄（RT）的藥物可以控制病毒載量，減緩疾病的進展，該類療法稱為抗逆轉錄病毒療法（ART）。ART藥物的主要分為 7 大類：核苷類逆轉錄酶抑制劑（NRTI）、非核苷類逆轉

61、錄酶抑制劑（NNRTI）、整合酶抑制劑（INSTI）、蛋白酶抑制劑（PI）、整合酶鏈轉移抑制劑（INSTI）、融合抑制劑（FIs）、CCR5 抑制劑和新型作用機制藥物（如 CD4 吸附后抑制劑）。目前最主流的藥物組分是 NRTI、NNRTI 與 INSTI，前二者主要通過作用于病毒逆轉錄酶，阻止 HIV 合成 DNA 而抑制病毒增殖，INSTI 則是抑制 HIV 整合酶的活性，阻斷病毒 DNA 整合至宿主 DNA。不同藥物作用于 HIV 感染者生活史的不同階段，可以聯合給藥從而抑制 HIV 在體內復制。然而由于病毒突變和耐藥性，單一藥物 ART 治療下病毒活性抑制失敗的可能性很高。一種稱為聯合

62、抗逆轉錄病毒療法（cART）的 ART 將作用于不同病毒靶點的多種藥物結合成一個混合體，從而解決了這個問題，已成為全球使用最廣泛的HIV 藥物。26.4 30.1 32.5 35.3 37 37.6 39.8 42.4 45 47.2 49.3 51.3 53.2 55.1 56.9 58.6 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 騰盛博藥騰盛博藥（2137.HK2137.HK）圖圖 1515：HIVHIV 病毒生活史及不同藥物作用機理病毒生活史及不同藥物作用機理 資料來源：Frontiers in Genetics，光大證券研究所 目前國際主流 HIV 治療藥物是口服復方產品，患者每

63、日口服一次，即可實現對HIV 病毒的多靶點阻斷。以吉利德的 Biktarvy 三合一復方片為例，其包含兩種NRTI 以及一種 INSTI，對初次治療的患者可以實現超過 98%的有效抑制，使病毒低于檢測水平。Biktarvy 降低患者每日服用多個藥片的繁瑣步驟，并具有顯著的抑制效力與較好的安全性，在 2021 年實現銷售收入 86.24 億美元，成為擠入全球前十大銷售藥品榜單的 HIV 藥物。然而現有療法仍需患者每日口服，需要極高的依從性。此外患者一旦出現漏服，容易導致病毒水平出現反彈并且變異，從而產生耐藥性，影響患者生命安全。對于新一代的長效 HIV 藥物需求巨大。BRII-778 和 BRI

64、I-732 是公司自研的 HIV 治療產品，兩者的聯合療法可能成為治療 HIV 感染的同類首創級每周一次單片治療的療法。BRII-778 是 FDA 批準的NNRTI Edurant（鹽酸利吡韋林）的延長釋放制劑，可以使逆轉錄酶的構象變化以及功能改變。而 BRII-732 是 Islatravir 前藥，口服后可代謝為 EFdA。EFdA-TP在由淋巴細胞和單核細胞組成的人原代外周血單核細胞（PBMC）中具有超過120小時的半衰期，BRII-778 作為 Edurant 延長釋放制劑預計會在口服給藥的第一天提供可接受的最大濃度，在第 8 天濃度至少等于或者類似于最低有效濃度。藥物可作為針對 H

65、IV 感染的靶向組織的替代物，并且每周一次的單片治療方案有望比目前批準的每日一次的口服治療方案更能提高患者的依從性，從而更好地抑制病毒復制以及保護患者免疫功能。表表 6 6：20212021 年全球銷售額前十的年全球銷售額前十的 HIVHIV 藥物藥物 藥品類別藥品類別 （技術）（技術）藥品名稱藥品名稱 通用名稱通用名稱 公司公司 20212021 年年 全球銷售額全球銷售額 （億美元）（億美元）專利狀態專利狀態 （美國）（美國）在美國的在美國的 年度費用年度費用 （美元）（美元）在中國的在中國的 年度費用年度費用 （美元）（美元）cART 制劑 Biktarvy BIC/FTC/TAF 吉利

66、德 86.24 2033 年到期 41,328 6,716 cART 制劑 Genvoya EVG/COBI/FTC/TAF 吉利德 28.79 2029 年到期 42,220 2,354 cART 制劑 Triumeq ABC/DTG/3TC 葛蘭素史克 20.53 2027 年到期 38,753 5,256 cART 制劑 Descovy FTC/TAF 吉利德 17.00 2025 年到期 23,546 4,161 cART 制劑 Odefsey FTC/RPV/TAF 吉利德 15.68 2025 年到期 37,619 不適用 整合酶抑制劑 Tivicay DTG 葛蘭素史克 15.0

67、6 2027 年到期 23,376 1,789 cART 制劑 Dovato DGT/3TC 葛蘭素史克 7.87 2029 年到期 蛋白酶抑制劑 Prezista DRV 強生 6.89 專利已到期 22,507 2,738 cART 制劑 Juluca dolutegravir/rilpivirine 葛蘭素史克 5.17 2027 年到期 cART 制劑 Truvada FTC/TDF 吉利德 3.71 專利已到期 5,974 3,477 資料來源：公司招股說明書，各公司 2021 年業績公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 騰盛博藥騰盛博藥（2137.HK

68、2137.HK）目前已經上市的 HIV 長效藥物有 GSK 下屬 ViiV Healthcare 推出的長效注射劑Cabenuva，其組分包含 INSTI 及 NNRTI，患者僅需一個月注射一次替代每日口服，極大地減輕患者負擔。該藥物有望進一步推進至每兩個月注射一次，可以極大地改變現有療法格局。我國的前沿生物此前也推出艾博韋泰，是全球首個 HIV長效注射劑，但需要一周注射一次，相對用藥頻率仍然較高。目前在研療法中具有較高競爭力的則是吉利德的 lenacapavir 與默沙東的islatravir。Lenacapavir 是新型的 HIV 病毒核衣殼抑制劑，可以達到每六個月注射一次就能抑制 HI

69、V 病毒。吉利德已經向 FDA 遞交新藥申請，一旦獲批患者一年只需要注射兩次藥物。Islatravir 則是一種新型的化合核苷類逆轉錄酶易位抑制劑，具有很長的半衰期，因此默沙東正在研發體內植入裝置，一年僅需換藥一次。默沙東還與吉利德聯合開發 lenacapavir+islatravir 的組合，其中lenacapavir 作為注射藥物，islatravir 作為口服藥物。表表 7 7：在研長效：在研長效 HIVHIV 藥物藥物 藥品名稱藥品名稱 通用名稱通用名稱 劑量劑量 公司公司 臨床進展臨床進展 首次發表時間首次發表時間 Albuvirtide ABT 每周一次 前沿生物 III 2015

70、 年 2 月 Islatravir MK-8591 每月一次 默克（默沙東）臨床暫停 Lenacapavir GS-6207 6 月一次 吉利德 III 2021 年 6 月 Cabotegravir/rilpivirine CAB/RPV 1 月一次/2 月一次 葛蘭素史克&強生 III 2021 年 9 月 資料來源：第 11 屆國際艾滋病協會艾滋病科學大會(IAS)報告，FDA，clinicaltrials.gov，光大證券研究所 上述長效藥物盡管可以極大程度地改善患者依從性，但由于需要到醫院進行注射，對習慣居家服用藥物的患者會造成很大不便，醫院也需改變現有處方及治療方式。BRII-77

71、8 和 BRII-732 組合有望成為全球領先的 HIV 長效口服制劑，具有較高競爭力。然而受默沙東 MK-8507（NNRTI）+islatravir 長效口服藥物的安全性問題影響，騰盛博藥的 HIV 口服藥物臨床處于暫停狀態。2.42.4、多重耐藥菌多重耐藥菌治療藥物治療藥物：應對重大衛生安全隱患的戰應對重大衛生安全隱患的戰略儲備略儲備 抗生素是人類 20 世紀最偉大的發明之一，僅青霉素就挽救了上千萬人的生命，發明者亞歷山大弗萊明因此獲得諾貝爾醫學獎。但抗生素的濫用，伴隨細菌易突變的特性，導致耐藥細菌不斷出現并對人類健康造成威脅。根據“Global burden of bacterial

72、antimicrobial resistance in 204 countries and territories in 2019”數據，耐藥菌直接導致全球死亡人數達 127 萬人，已超過艾滋病與瘧疾的致死人數。盡管耐藥菌種類在變多，抗生素的研發速度卻在下降，感染耐藥菌的患者面臨無藥可用的境地。預計到 2050 年，全球每年死于耐藥菌的人數將高達 1000 萬人。為了應對抗生素種類缺乏的問題，美國奧巴馬政府于2012 年簽署了鼓勵開發抗生素法案，通過延長獨占權期限與優先審查等措施，吸引藥企加大對新型抗生素的研發投入。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 騰盛博藥騰盛博藥（2137.HK

73、2137.HK）圖圖 1616：FDAFDA 歷年批準抗生素藥物數量歷年批準抗生素藥物數量（個）（個）資料來源：FDA，光大證券研究所 臨床常用的抗生素包括-內酰胺類、氨基糖苷類、多肽類等，其主要作用機理是抑制細菌的蛋白合成、核酸合成或功能、以及細胞壁合成及功能。然而細菌通過突變或從群體中獲取突變基因，產生對上述幾類抗生素的耐藥性。圖圖 1717：抗生素作用機理：抗生素作用機理 資料來源：Body-，光大證券研究所 耐藥菌依據耐藥程度可以區分為：1）多重耐藥菌（MDR）對三種或以上常見抗菌藥耐藥；2）廣泛耐藥菌（XDR）對常見抗菌藥幾乎全部耐藥；3）泛耐藥菌（PDR）對所有常見抗菌藥都耐藥。盡

74、管革蘭氏陽性菌與革蘭氏陰性菌都可能出現耐藥，但在世衛組織列出的 12 種對人類健康構成最大威脅的細菌中，70%為革蘭氏陰性菌，相關治療需求巨大。根據弗若斯特沙利文的預計，中國治療 MDR 革蘭氏陰性菌市場將從 2015 年的20 億美元，增長至 2025 年的 46 億美元，CAGR=8.7%。16 14 10 7 5 2 5 8 0246810121416181983-871988-921993-971998-022003-072008-122013-162017-2021 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 騰盛博藥騰盛博藥（2137.HK2137.HK）圖圖 1818：中國中國

75、 MDRMDR 革蘭氏陰性菌治療市場規模革蘭氏陰性菌治療市場規模（十億美元）（十億美元）資料來源：弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 我國是全球第一大抗生素消費國，抗生素濫用問題尤為嚴峻，來自北京大學公共衛生學院的研究表明超一半的抗生素處方都是不合理給藥。2020 年全國細菌耐藥監測報告顯示，我國超過 70%的耐藥菌為革蘭氏陰性菌，其中檢出率前三名的分別是大腸埃希菌（29.7%）、肺炎克雷伯菌（占 20.9%）、銅綠假單胞菌（占12.2%）。針對耐藥革蘭氏陰性菌，我國主要推行的療法包括-內酰胺（BL）和-內酰胺酶抑制劑（BLI）、碳青霉烯、四環素和多粘菌素。通常以 BL/BLI 組合及碳青霉烯

76、為一線療法，四環素作為二線療法，而多粘菌素作為最后的治療手段。-內酰胺類藥物是使用最為廣泛、歷史最久的藥物，常見藥品有青霉素類、頭孢菌素類以及新型-內酰胺類（碳青霉烯等），通過抑制細胞壁生成而起作用。耐藥細菌通過生成 內酰胺酶水解-內酰胺類藥物，產生對此類藥物的抗性。因此通過抑制 內酰胺酶，可以恢復 內酰胺對細菌的抑制作用。針對 內酰胺酶產生的耐藥性，可以通過研發新一代 內酰胺類藥物與 內酰胺酶抑制劑來解決，但現有在研管線數量有限，難以滿足國內巨大需求。圖圖 1919：中國第二代中國第二代 BLIBLI 藥物藥物 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，光大證券研究所 2.0 2.1 2.2

77、 2.7 3.0 2.7 3.1 3.5 3.9 4.2 4.6 5.0 5.3 5.7 6.1 6.4 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 騰盛博藥騰盛博藥（2137.HK2137.HK）多粘菌素則是當前面對多重耐藥革蘭氏陰性菌的最后一道防線，通過與細菌表面的磷脂相互作用而破壞細菌膜。目前臨床上僅有多粘菌素 E 及多粘菌素 B 在使用，其使用歷史較久，對腎臟及神經系統具有一定毒性，因此患者急需新一代多粘菌素的出現。針對多重耐藥的革蘭氏陰性菌，騰盛博藥從 Qpex引入了新一代BLI BRII-636（注射劑）及 BRII-672（口服劑），以及新一代多粘菌素 BRII-693。BRI

78、I-636 與 BRI-672是新型環狀硼酸衍生的 內酰胺酶廣譜抑制劑，后者是前者的口服前藥，通過抑制 內酰胺酶，恢復多種碳青霉烯類及頭孢菌素的活性。BRII-636/BRI-672聯合 BL 顯示出對耐藥菌的有效殺傷性，且對各類 內酰胺酶具有廣泛抑制性。圖圖 2020：BRIIBRII-636636 恢復不同抗生素對耐藥菌的有效性恢復不同抗生素對耐藥菌的有效性 圖圖 2121：BRIIBRII-636636 與對照藥物對各類與對照藥物對各類 內酰胺酶的活性內酰胺酶的活性 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 圖圖 2222：BRIIBRII-69

79、3693 與對照藥物對耐碳青烯類鮑曼不動桿菌活性與對照藥物對耐碳青烯類鮑曼不動桿菌活性 資料來源：弗若斯特沙利文，光大證券研究所 3 3、中樞神經系統疾病中樞神經系統疾病治療藥物治療藥物：切入產后切入產后抑郁藍海市場，護航產婦心理健康抑郁藍海市場，護航產婦心理健康 中樞神經系統（CNS）疾病是全球第二致死病因，隨著全球人口趨向老齡化，其對人類健康的危害性也日趨見長。弗若斯特沙利文預測，2019-2029 年間，全球CNS 藥物將以 2.5%的年復合增速增長，至 2029 年可達 1591 億美元。全球主要的 CNS 疾病包括神經病變或疼痛、精神障礙（如抑郁癥）、腦血管疾病、癲癇等。敬請參閱最后

80、一頁特別聲明-21-證券研究報告 騰盛博藥騰盛博藥（2137.HK2137.HK）圖圖 2323：全球全球 CNSCNS 藥物市場規模藥物市場規模（十億美元）（十億美元）資料來源：弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 然而中樞神經系統因不具再生能力、疾病機制復雜、動物模型不可靠等因素，具有研發難、周期長等特點。Tufts 藥物開發研究中心對 1995-2007 年間的新藥研發統計發現，CNS類藥物研發成功率僅6.2%，不到其他藥物研發成功率13.3%的一半，因此全球相關藥物研發相對遲緩。根據 EvaluatePharma 統計，2019 年 CNS 領域銷售額前三的分別是多發性硬化癥藥物、精神病

81、藥物、抗癲癇藥物，達 220 億美元、110 億美元、100 億美元，而 2019-2025 年間增長最快的則是精神病藥物與抗抑郁類藥物，前者將增長至約 200 億美元，后者則從 52 億美元上升至 86 億美元。圖圖 2424：全球全球 CNSCNS 藥物銷售額藥物銷售額（百萬美元）（百萬美元）資料來源：EvaluatePharma，光大證券研究所 在 CNS 領域，騰盛博藥以抑郁癥為切入點，主攻產后抑郁癥（PPD）治療。WHO估計，截至 2021 年，全球約有 3.8%的成年人患有抑郁癥，患者會出現心情郁悶、對各類活動失去興趣等表現，嚴重發作時會導致患者進行輕生行為，是 15-29歲年齡組

82、人群的第四大死因。抑郁癥是是全世界主要致殘原因，也是造成全球疾病總負擔的主要原因，而產后抑郁是抑郁癥中一類較為嚴重的形式。然而產后抑郁治療手段有限，騰盛博藥介入該領域，旨在解決未滿足的臨床需求。產后抑郁是指產后分娩后出現的抑郁癥狀，主要由于分娩后體內激素水平的急劇變化引起，主要表現為抑郁、悲傷、煩躁、沮喪、哭泣等。2019 年，產后抑郁影響了超 13%的分娩女性，通常依靠心理咨詢與藥物進行治療，然而 FDA 至今僅有一款針對產后抑郁藥物 Zulresso 獲批上市。因此許多情況下醫生根據患者108 112 115 120 125 129 133 137 140 143 147 150 153

83、156 159 162 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 騰盛博藥騰盛博藥（2137.HK2137.HK）偏好 off-label 使用其他藥物，如舍曲林、氟西汀和帕羅西汀。隨著人們逐漸意識到產后抑郁與其他抑郁癥的區別，開發針對性藥物正成為藥企的一個研發方向。弗若斯特沙利文預測，全球產后抑郁治療藥物市場規模將于 2029 年達 59 億美元，2019-2029 年間 CAGR=107.3%。圖圖 2525：全球產后抑郁治療藥物市場規模全球產后抑郁治療藥物市場規模（十億美元）（十億美元）資料來源：弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 Zulresso 作為 FDA 目前唯一批準治療產后

84、抑郁藥物，存在諸多缺點：1）價格昂貴，一個療程需要 3.4 萬美元；2）給藥不便，需要長達 60 小時的持續靜脈輸液；3）安全性差，長時間輸液導致患者過度鎮靜或突然失去意識的風險。對此，騰盛博藥正在開發長效注射劑 BRII-296，僅需肌肉單次注射，改變患者的治療模式，避免住院，更加便捷快速。此外，BRII-296 是緩釋腸胃外制劑，注射后藥物擴散，達到最大濃度后逐漸降低，提高療法安全性和患者耐受性。BRII-296治療中成本低，減輕患者負擔，提高醫療資源利用率。并且 BRII-296 口服利用度非常低，不會影響母乳喂養的嬰兒。因此，BRII-296 有望成為同類最佳藥物。相較現有療法，騰盛博

85、藥的解決方案將更方便、更安全、更易耐受。4 4、盈利預測與估值盈利預測與估值 4.14.1、關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 關鍵假設：1)中國乙肝患者人數眾多，公司的小核酸藥物 BRII-835/治療性疫苗 BRII-179/乙肝病毒中和抗體 BRII-877 治療組合有望在未來成為重磅產品，預計該產品2025 年上市，2032 年銷售達峰，峰期銷售額為 81.9 億元；2)考慮到新冠疫情時期，新冠中和抗體組合 BRII-196 和 BRII-198 具有較大的先發優勢，僅考慮中國市場，假設售價 1 萬元/療程，預計 2022 年實現銷售額為 2.5 億元，23-24 年隨疫情平緩而迅速

86、下降為 0.8/0.4 億元；3)預計多重耐藥菌藥物 BRII-693 于 2026 年上市，于 2031 年銷售達峰，峰期銷售額為 5.8 億元；4)預計抑郁癥藥物 BRII-296 于 2026 年上市，于 2033 年銷售達峰，峰期銷售額為 13.7 億元；5)預計 HIV 藥物組合 BRII-778 和 BRII-732 將于 2027 年上市，于 2033年銷售達峰，峰期銷售額為 29.9 億元。6)依據大分子藥物平均毛利率水平，假設公司新冠中和抗體毛利率為 80%。0.0 0.0 0.1 0.3 0.1 1.2 2.0 3.0 4.0 5.0 5.9 6.7 20192020E 2

87、021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 騰盛博藥騰盛博藥（2137.HK2137.HK）7)預計 2022-2024 年研發開支為 5.19/5.45/5.45 億元，處于穩定水平；8)預計 2022-2024 年行政及其他開支為 2.19/2.30/2.41 億元，分別同比增長5%/5%/5%；9)預計 2022-2024 年直接銷售及市場推廣開支為 0.2/0.05/0.05 億元，主要考慮新冠中和抗體隨疫情緩解需求下降。綜合以上假設，我們預測公司 22-24 年收入

88、分別為 2.5/0.8/0.4 億元，歸母凈利潤分別為-3.66/-5.58/-5.96 億元。表表 8 8：公司收入結構與盈利預測（百萬元）：公司收入結構與盈利預測（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入 250 80 40 YOY 0.0%-68.0%-50.0%營業成本 50 16 8 毛利 200 64 32 毛利率 80.0%80.0%80.0%研發費用-876 -495 -519 -545 -545 行政管理費用-103 -208 -219 -230 -241 銷售費用 0 0 -20 -5 -5 歸母

89、凈利潤-1190 -4164 -366 -558 -596 資料來源：光大證券研究所預測 4.24.2、相對估值相對估值 公司屬于商業化起步不久的創新藥公司，該類企業通常無銷售收入或有收入但處于虧損狀態，因此傳統的 PE、PS 等相對估值方法不適用?？紤]到創新藥公司的價值主要來源于其研發管線，而臨床前的分子發現和臨床開發均需投入大量資金推動，因此研發投入金額可作為衡量研發力度的參考指標，澤璟制藥、百奧泰等科創板 Biotech 公司在首次公開發行股票并在科創板上市發行公告中，均采用了市值/研發費用的估值方法。研發費用估值已經成為創新藥公司較為通用的相對估值方法。選取部分與公司業務具有一定相似性

90、的、在港股或科創板上市的抗體藥 Biotech公司作為可比公司，包括君實生物、榮昌生物、復宏漢霖、康方生物、康寧杰瑞制藥，按照 2022/7/18 的股價，可比公司總市值/2021 年研發投入的平均值為26.4 倍，中值為 25.2 倍。騰盛博藥當前市值/2021 年研發投入約為 12.4 倍，在可比公司中處于相對較低的估值水平。表表 9 9：公司相對估值表：公司相對估值表 代碼代碼 公司公司 2022/2022/7 7/1 18 8 總市值（億元）總市值（億元）20212021 年研發投入年研發投入（億元）（億元）總市值總市值/研發投入研發投入（倍）（倍）已上市產品已上市產品 部分在研產品部

91、分在研產品 1877.HK 君實生物 522.0 20.69 25.2 特瑞普利單抗 阿達木單抗、PCSK9 單抗、BTLA 單抗、IL-17A單抗、PD-L1 單抗等 9995.HK 榮昌生物-B 261.6 7.11 36.8 泰它西普、緯迪西妥單抗 VEGF/FGF 融合蛋白、間皮素 ADC、PD-L1 單抗等 9926.HK 康方生物-B 165.1 3.08 53.5 NA 派安普利單抗、PD-1/CTLA-4雙抗、IL-12/IL-23單抗、PD-1/VEGF 雙抗等 2696.HK 復宏漢霖B 84.1 17.64 4.8 利妥昔單抗、曲妥珠單抗、阿達木單抗、貝伐珠單抗 PD-1

92、 單抗、EGFR 單抗等 9966.HK 康寧杰瑞制藥-B 56.5 4.81 11.7 PD-L1 單域抗體 PD-L1/CTLA-4 雙抗、HER-2 雙抗、CD80 融合蛋白等 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 騰盛博藥騰盛博藥（2137.HK2137.HK）平均值 26.4 中值 25.2 2137.HK2137.HK 騰盛博藥騰盛博藥 61.5 5 12.4 新冠中和抗體新冠中和抗體 資料來源：Wind、光大證券研究所，港股兌人民幣匯率=0.86 4.34.3、絕對估值絕對估值 我們對公司已上市或推進到臨床后期的核心產品分別進行 rNPV 估值，然后依次加總得到公司的整體

93、估值。關鍵假設：1)考慮不同治療領域的放量節奏差異，抗病毒藥物銷售額達峰時間假設為上市后57 年，其余藥品銷售額達峰時間假設為上市后 78 年。藥物銷售額將在上市后前 12 年呈現較高增速，之后增速逐漸下降，在達峰后呈現負增長態勢；2)有國際合作的產品除國內銷售額之外，估值時還相應考慮海外合作伙伴銷售分成或國內銷售對外分成；3)參考市場加權平均資本成本，假設 r=7.5%；4)由于藥品始終不斷迭代，會面臨專利過期、后來的產品競爭等問題，因此假設永續增長率 g=-2%（單個產品的永續增長，并非公司整體情況）；5)已經提交上市申請的藥物假設成功率為 100%；處于 III 期臨床階段的較成熟靶點假

94、設成功率為 50%；處于 III 期臨床階段的藥物假設成功率為 5%；綜合以上假設，我們測算公司整體估值約為 121.2 億元。表表 1010：公司絕對估值表：公司絕對估值表 藥物藥物 達峰時間達峰時間 峰值銷售額（億元）峰值銷售額（億元）估值（億元）估值（億元）COVID-19 2022 2.5 0.9 HBV 2032 81.9 83.9 MDR 2031 5.8 0.5 PPD 2033 13.7 2.6 HIV 2033 29.9 4.8 現金及現金等價物 28.6 合計 121.2 資料來源：光大證券研究所預測 圖圖 2626：公司臨床后期研發管線銷售額預測（億元）：公司臨床后期研發

95、管線銷售額預測（億元）資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034COVID-19HBVMDRPPDHIV 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 騰盛博藥騰盛博藥（2137.HK2137.HK）4.44.4、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 參考其他 biotech 的研發投入相對估值，公司的市值/研發投入比值在行業中相對中等，但由于不同企業之間研發管線差異較大，因此我們采取針對公司

96、研發管線的絕對估值為主要估值參考，給予公司整體估值 121.2 億元，按照港元兌人民幣匯率 0.86 換算約為 140.9 億港元。根據當前股本 7.23 億股，對應目標價約為19.5 港元。首次覆蓋，考慮公司在腫瘤免疫治療的研發和銷售均有較強的領先優勢，且創新集成平臺綜合實力強大，給予“買入”評級。4.54.5、股價驅動因素股價驅動因素 長期股價催化劑：長期股價催化劑：研發管線持續推進，乙肝功能性治愈藥物獲批上市；國際化布局進一步拓展。短期股價催化劑：短期股價催化劑：新冠中和抗體上市銷售；BRII-179/BRII-835 完成臨床 II 期并取得積極結果。5 5、風險分析風險分析 1)1)

97、研發進度不達預期的風險研發進度不達預期的風險 公司的研發管線創新性逐步增強，與之相伴的便是風險逐漸升高，未來臨床試驗可能有失敗的風險，也可能因入組速度、審批速度等導致進度低于預期?？紤]到公司估值主要來自于乙肝管線，其最大的風險來自于乙肝藥物上市受阻。乙肝病毒由于 cccDNA 的存在，難以從患者體內根除，公司產品可能面臨無法長期降低患者體內 HBsAg 水平，進而無法達到功能性治愈的目的。2)2)銷售情況不達預期的風險銷售情況不達預期的風險 公司的創新藥產品需要依靠學術推廣實現銷售放量，公司尚未有產品上市銷售，能否在相關領域將臨床價值變現具有一定不確定性。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研

98、究報告 騰盛博藥騰盛博藥（2137.HK2137.HK）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元利潤表（百萬元)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入 0 0 250 80 40 毛利 0 0 200 64 32 研發開支-876 -495 -519 -545 -545 行政及其他開支-103 -208 -219 -230 -241 直接銷售及市場推廣開支 0 0 -20 -5 -5 營業利潤-1284 -4191 -409 -562 -600 歸母凈利潤-1190 -4164 -366 -558 -596 E

99、PS（元）-1.65 -5.77 -0.51 -0.77 -0.82 資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 物業、廠房及設備 17 13 9 5 2 使用權資產 27 21 11 6 1 無形資產 12 10 7 4 1 其他應收款項及可回收稅項 0 0 0 0 0 非流動資產合計 175 198 29 18 6 存貨 貿易應收款項 貨幣資金 1035 2855 2455 2078 1572 流動資產合計 1093 3414 3152 2715 2188 其他應付款項及應計開支 497 219

100、 245 320 261 流動負債合計 575 29 309 388 326 非流動負債合計 2435 20 28 28 28 股東權益合計(含少數股東權益)-1738 3343 2845 2317 1841 現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營運資本變動前之現金流量-875 -575 -323 -470 -503 經營活動所用現金凈額-404 -879 -364 -338 -466 投資活動所得現金凈額-44 -476 -25 -26 -28 融資活動所得現金凈額 660 3230 -1

101、1 -12 -12 現金及現金等價物凈增加額 210 1820 -400 -377 -506 期末現金及現金等價物 1035 2855 2455 2078 1572 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月

102、的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析

103、師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作

104、，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的

105、經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均

106、反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評

107、論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司

108、所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE