禾豐股份：低估值高增速的飼料食品全產業鏈龍頭-220721（18頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 禾豐股份禾豐股份(603609)低估值低估值高增速高增速的的飼料飼料-食品食品全產業鏈龍頭全產業鏈龍頭 禾豐股份首次覆蓋報告禾豐股份首次覆蓋報告 鐘凱鋒鐘凱鋒(分析師分析師)王艷君王艷君(分析師分析師)021-38674876 021-38674633 wangyanjun022998gtjas.co 證書編號 S0880517030005 S0880520100002 本報告導讀：本報告導讀：公司從飼料到養殖、屠宰加工全產業鏈布局，公司從飼料到養殖、屠宰加工全產業鏈布局，飼料業務穩健經營，養殖業務飼料業務穩健經營，養殖業務受益

2、于養受益于養殖業周期復蘇，業績有望殖業周期復蘇，業績有望迎來迎來爆發爆發。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。預計公司 20222024 年 EPS 分別為0.52/0.97/1.63 元，給予目標價 16.12 元，首次覆蓋給予“增持”評級。飼料行業集中度提升，禽畜養殖盈利邊際向好。飼料行業集中度提升，禽畜養殖盈利邊際向好。1）隨著下游養殖集中度和生產專業化提升，中小飼料企業逐步退出市場，飼料行業集中度逐步提升。2）豬周期反轉已至。2022 年 4 月后豬價進入中樞抬升階段且已經去化的產能能夠支撐新一輪豬周期到來；3）隨著豬價進入新一輪上行周期，白羽肉

3、雞作為替代性動物蛋白因此受益，毛雞價格有望逐步復蘇，養殖利潤有望邊際好轉。飼料飼料業務：業務：逆周期擴張，市占率提升逆周期擴張，市占率提升。從量來看，公司飼料銷量逆周期擴張，扎根東北，多地開花，在多個區域和海外營收實現高速增長。從盈利能力來看，公司飼料毛利率領先行業，源于公司提高研發技術，同時將產品和服務相結合，3 年平均毛利率保持在 10%以上。禽產業邁入第一梯隊，禽產業邁入第一梯隊，生豬出欄量穩步增長生豬出欄量穩步增長，養殖板塊盈利能力提，養殖板塊盈利能力提升升。1）禽板塊：公司當前已建立完整的飼料-養殖-深加工一體化肉雞產業鏈，禽產業規模躋身全國白羽肉雞養殖屠宰第一梯隊，2021 年公司

4、控參股的白羽肉雞屠宰量占行業的 10%以上。2）豬產業：審慎擴張規模，嚴控養殖成本。2021H2 公司持續淘汰低效母豬，公司 2022年控制養殖規模，母豬整體生產性能進一步增強，成本控制有保障。風險提示：風險提示：原料價格大幅上升的風險、禽畜價格大幅波動的風險、養殖的疫情風險。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 23,818 29,469 30,518 34,847 39,996(+/-)%34%24%4%14%15%經營利潤（經營利潤（EBIT）1,226 399 373 710 1,020(+/-)%20%-67

5、%-6%90%44%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）1,235 119 473 890 1,494(+/-)%3%-90%299%88%68%每股凈收益（元）每股凈收益（元）1.35 0.13 0.52 0.97 1.63 每股股利（元）每股股利（元）0.22 0.00 0.06 0.08 0.11 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)5.1%1.4%1.2%2.0%2.6%凈資產收益率凈資產收益率(%)18.3%1.8%6.9%11.6%16.4%投入資本回報率投入資本回報率(%)11.4%0.5%3.0%5.4

6、%6.9%EV/EBITDA 7.24 13.26 11.99 7.60 5.07 市盈率市盈率 7.60 79.15 19.82 10.54 6.28 股息率股息率(%)2.1%0.0%0.6%0.8%1.1%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：16.12 當前價格：10.24 2022.07.21 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）7.74-11.92 總市值（百萬元）總市值（百萬元）9,382 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）916/916 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均

7、成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）7.75 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）70.91 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）6,326 每股凈資產每股凈資產 6.90 市凈率市凈率 1.5 凈負債率凈負債率 31.91%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.32-0.14 Q2-0.04 0.19 Q3-0.22 0.25 Q4 0.08 0.22 全年全年 0.13 0.52 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 11%2%2%相對指數 12%-2%9%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -24%-16%-7%1%9%17%2021-072021-112022-03

8、2022-0752周內股價走勢圖周內股價走勢圖禾豐股份上證指數農業農業/必需消費必需消費 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 18 Table_Page 禾豐股份禾豐股份(603609)(603609)模型更新時間：2022.07.20 股票研究股票研究 必需消費 農業 禾豐股份(603609)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：16.12 當前價格：10.24 2022.07.21 公司網址 www.wellhope- 公司簡介 公司是中國東北最大的飼料企業集團，北方最大的農牧企業集團

9、之一。公司主要業務包括飼料生產、肉禽產業化、飼料原料貿易及相關業務四大板塊，同時涉獵生豬養殖、食品加工、寵物醫療等領域。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 7.74-11.92 市值（百萬元）9,382 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 23,818 29,469 30,518 34,847 39,996 營業成本 21,684 27,900 29,028 32,833 37,507 稅金及附加 31 41 40 49 52 銷售費用 465 570 580 680 760 管理費用

10、 310 418 397 453 520 EBIT 1,226 399 373 710 1,020 公允價值變動收益 -1 2 0 0 0 投資收益 363-80 122 244 600 財務費用 65 101 0 0 0 營業利潤營業利潤 1,525 208 526 989 1,660 所得稅 152 152 53 99 166 少數股東損益 122-94 0 0 0 凈利潤凈利潤 1,235 119 473 890 1,494 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,248 1,234 2,124 3,310 4,773 其他流動資產 110 156 156 156 156 長

11、期投資 2,425 2,333 2,333 2,333 2,333 固定資產合計 2,860 3,233 2,857 2,448 2,012 無形及其他資產 823 936 936 936 936 資產合計資產合計 11,647 12,972 13,491 14,683 16,289 流動負債 3,110 3,979 4,084 4,459 4,671 非流動負債 635 1,480 1,480 1,480 1,480 股東權益 7,902 7,513 7,928 8,744 10,138 投入資本投入資本(IC)9,709 10,619 11,034 11,850 13,245 現金流量表現

12、金流量表 NOPLAT 1,103 56 336 639 918 折舊與攤銷 363 455 496 506 513 流動資金增量 -567-115-21-135-445 資本支出 -1,343-1,087 0 0 0 自由現金流自由現金流 -444-692 811 1,009 987 經營現金流 766 299 826 1,016 963 投資現金流 -1,506-1,051 122 244 600 融資現金流 419 765-58-74-100 現金流凈增加額現金流凈增加額 -321 13 890 1,186 1,463 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 33.9%23.7%3.

13、6%14.2%14.8%EBIT 增長率 19.9%-67.5%-6.4%90.2%43.7%凈利潤增長率 3.0%-90.4%299.3%88.0%67.9%利潤率 毛利率 9.0%5.3%4.9%5.8%6.2%EBIT 率 5.1%1.4%1.2%2.0%2.6%凈利潤率 5.2%0.4%1.6%2.6%3.7%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)18.3%1.8%6.9%11.6%16.4%總資產收益率(ROA)11.7%0.2%3.5%6.1%9.2%投入資本回報率(ROIC)11.4%0.5%3.0%5.4%6.9%運營能力運營能力 存貨周轉天數 41.6 35.2 35.0 37

14、.0 36.0 應收賬款周轉天數 6.9 8.4 8.5 6.0 7.0 總資產周轉周轉天數 178.5 160.7 161.4 153.8 148.7 凈利潤現金含量 0.6 2.5 1.7 1.1 0.6 資本支出/收入 5.6%3.7%0.0%0.0%0.0%償債能力償債能力 資產負債率 32.2%42.1%41.2%40.4%37.8%凈負債率 47.4%72.7%70.2%67.9%60.7%估值比率估值比率 PE 7.60 79.15 19.82 10.54 6.28 PB 1.61 1.46 1.37 1.23 1.04 EV/EBITDA 7.24 13.26 11.99 7.

15、60 5.07 P/S 0.40 0.32 0.31 0.27 0.24 股息率 2.1%0.0%0.6%0.8%1.1%0%2%3%5%7%9%11%13%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-24%-16%-7%1%9%17%2021-072021-122022-05股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅禾豐股份價格漲幅禾豐股份相對指數漲幅1%8%14%21%27%34%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)1%4%8%11%15%18%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率

16、(%)47%52%58%63%68%73%37464227470951905672615420A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)qVcZtVdUgYmWiXpZeXpO7N8Q6MtRpPtRoMlOpPoReRmOrQ8OnMsNNZqQuMwMoMoO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 18 Table_Page 禾豐股份禾豐股份(603609)(603609)目錄目錄 1.盈利預測和估值.4 2.公司概況：從飼料到養殖的全產業鏈龍頭.5 3.行業概況：飼料集中度提高，禽畜

17、養殖困境反轉.6 3.1.飼料集中度提高，龍頭公司受益.6 3.2.生豬養殖：反轉已至，開啟上行周期.8 3.3.白羽肉雞：景氣邊際復蘇.10 4.禽畜養殖及加工：穩健經營，發展可期.11 4.1.禽產業：產業鏈一體化形成.11 4.2.豬產業：審慎穩健經營，嚴控養殖成本.14 5.飼料：專注創新，持續深耕飼料行業.15 6.風險提示.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 18 Table_Page 禾豐股份禾豐股份(603609)(603609)1.盈利預測和估值盈利預測和估值 基于行業增速和公司規劃，做出基于行業增速和公司規劃，做出主營業務收入預

18、測假設：主營業務收入預測假設：1）飼料業務：預計公司 2022 年飼料銷量 480 萬噸。我們預計飼料行業將隨著未來豬價上升，下游養殖盈利增加迎來困境反轉，同時結合公司的增速目標，預計 2022 年公司飼料銷量 480 萬噸。2）禽板塊：公司 2022 年參控股養殖量目標 6.9 億羽，參控股屠宰量目標 7.3 億羽，2022 年禽板塊養殖和屠宰量持續增長。3）豬板塊：2021 年末參控股母豬存欄量 5 萬頭，具備 2022 年出欄 90-100 萬頭能力。2、利潤及費用端預測：、利潤及費用端預測：從飼料成本和盈利來看，下游生豬養殖逐步盈利，飼料成本壓力得以傳導，龍頭公司提價能力強。同時 20

19、22Q2 豆粕價格有所回調，成本壓力稍緩。從養殖端成本看，公司 2021 年持續淘汰低效母豬，有效降低養殖成本，肉禽養殖提高自供雞雛占比，優化生產指標。因此管理費用率有所降低，毛利率升高。表表 1 公司營業收入和成本預測公司營業收入和成本預測 百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 飼料板塊 營收 7,785.87 12,110.35 15,357.36 17280 21000 25875.00 成本 6,810.91 10,864.93 13,910.12 15600 18900 23250 毛利率 12.52%10.28%9.42%9.72%10.00%1

20、0.14%禽板塊 營收 6599.21 7169.21 8254.93 8874 9240 9720 成本 5810.80 6802.94 8202.64 7956 8137.5 8208 毛利率 11.95%5.11%0.63%10.34%11.93%15.56%豬板塊 營收 202.27 756.83 1,487.91 2000 2420 2310 成本 156.21 523.74 1,725.82 1700 1760 1650 毛利率 22.77%30.80%-15.99%15.00%27.27%28.57%原料貿易 營收 2,749.95 3,150.95 3,676.54 4044.

21、194 4286.85 4715.53 成本 2,646.04 2,981.29 3,492.55 3771.954 4035.99 4399.23 毛利率 3.78%5.38%5.00%6.73%5.85%6.71%數據來源：國泰君安證券研究 由于公司從傳統飼料業務延伸產業鏈，成為全產業鏈公司，因此我們選擇海大集團用以代表傳統飼料行業，選擇圣農發展、湘佳股份、立華股份作為肉禽養殖企業。PB 估值：估值：可比公司 2022 年平均 PB為 3.04X，參考可比公司平均估值給予公司 2022 年 3X PB，對應 2022 年公司每股合理價值 22.38 元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務

22、必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 18 Table_Page 禾豐股份禾豐股份(603609)(603609)PE估值：估值：可比公司 2022年平均 PE為31.74X，給予公司 2022 年31XPE，對應 2022 年公司每股合理價值 16.12 元?；谥斏骺紤]，兩種估值方法取低值，給予目標價 16.12 元。首次覆蓋給予“增持”評級。表表 2 可比公司估值表（更新至可比公司估值表（更新至 7 月月 20 日）日）EPS（元）PE PB 公司名稱 收盤價（元）市值（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 海

23、大集團 61.4 1020 1.34 2.87 3.96 45.82 21.39 15.51 6.13 4.84 3.76 圣農發展 18.3 228 0.54 1.22 1.38 33.89 15.00 13.26 2.17 2.11 2.01 湘佳股份 39.65 40 1.31 2.12 2.28 30.27 18.70 17.39 2.14 2 1.86 立華股份 38.88 157 2.29 2.98 1.89 16.98 13.05 20.57 1.7 1.52 1.45 平均 31.74 17.04 16.68 3.04 2.62 2.27 數據來源：wind，國泰君安證券研究

24、2.公司概況：從飼料到養殖的全產業鏈龍頭公司概況：從飼料到養殖的全產業鏈龍頭 公司是東北飼料行業龍頭，公司是東北飼料行業龍頭，業務涉及業務涉及飼料及飼料原料貿易業務、肉禽業飼料及飼料原料貿易業務、肉禽業務、生豬業務，同時涉獵其他若干業務領域務、生豬業務，同時涉獵其他若干業務領域。公司承接和沈陽禾豐和遼寧愛普特在飼料生產銷售和飼料貿易業務的優勢，逐步發展壯大，成為東北飼料龍頭。同時，公司繼續延伸產業鏈，向上將業務拓展至原料貿易，向下通過控股、參股方式，打通肉禽和肉豬的養殖和屠宰加工的一體化業務，提高了整體經營效率。圖圖 1 1 公司從飼料企業逐步發展成為食品加工企業公司從飼料企業逐步發展成為食品

25、加工企業 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 業務結構逐步豐富，飼料和禽產業兩翼齊飛。業務結構逐步豐富，飼料和禽產業兩翼齊飛。2021年公司飼料業務營收153.6 億，20172021 年的飼料營收復合增速 23%，為公司第一大業務。禽產業的養殖屠宰規模和營收持續攀升，2021 年控參股企業合計屠宰白羽肉雞 6.93 億羽，對公司營收貢獻占比 28%。飼料和禽產業逐步成為公 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 18 Table_Page 禾豐股份禾豐股份(603609)(603609)司兩大支柱業務，豬產業持續投入，相關業務和原料貿易業務穩健經營。圖圖

26、 2 2 飼料和禽產業為公司主營業務（億元）飼料和禽產業為公司主營業務（億元）資料來源：WIND，國泰君安證券研究 飼料業務穩健經營，養殖業務拖累飼料業務穩健經營，養殖業務拖累 2022Q1業績。業績。2022Q1公司營收63.7億，同比+0.81%，實現歸母凈利潤-1.28 億，同比-144.06%，主要原因是2022Q1 全國生豬和白羽肉毛雞價格同比走低，生豬價格同比降低57.78%，白羽肉毛雞價格同比降低 11.47%，拖累公司業績。圖圖 3 3 公司營收逐步增長（億元）公司營收逐步增長（億元）圖圖 4 4 2022Q12022Q1 公司歸母凈利走低（億元）公司歸母凈利走低（億元）數據來

27、源：WIND，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 3.行業概況：飼料集中度提高，禽畜養殖困境反轉行業概況：飼料集中度提高，禽畜養殖困境反轉 3.1.飼料集中度提高，龍頭公司受益飼料集中度提高，龍頭公司受益 飼料行業增速趨穩。飼料行業增速趨穩。飼料企業在過去 30 年經歷了高速發展期，從 20 世紀 80 年代開始進入商品飼料時代，20062015 年的飼料產量復合增速6.81%，20162020 年飼料產量復合增速降至 3.86%，全球飼料增速經歷充分競爭后 19972011 年間飼料產量增速僅 1%。行業集中度逐步提升行業集中度逐步提升，龍頭公司受益，龍頭公司受益。隨著下

28、游養殖集中度和生產專業化提升，同時飼料替抗政策的推行，大量規模小、管理粗放的中小飼料企業將逐步退出市場，具有資金、營銷服務和技術優勢的大型飼料企業迎來發展空間。隨著行業整合和小企業退出，飼料行業進入資本時代，請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 18 Table_Page 禾豐股份禾豐股份(603609)(603609)行業集中度逐步提升。圖圖 5 5 飼料產量增速逐步趨穩（萬噸）飼料產量增速逐步趨穩（萬噸）圖圖 6 6 單產十萬噸以上的飼料企業數量逐步增多單產十萬噸以上的飼料企業數量逐步增多（個）（個）數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wi

29、nd，國泰君安證券研究 下游生豬養殖逐步盈利，飼料原料壓力傳導，龍頭公司率先提價。下游生豬養殖逐步盈利，飼料原料壓力傳導，龍頭公司率先提價。2021Q42022Q1，農產品價格高位，豆粕和玉米價格到達 10 年高位，飼料企業利潤承壓，持續提高飼料銷售價格。進入 2022Q2，豆粕價格有所回調，下游肉禽和生豬價格環比增長，盈利能力提高，飼料成本壓力得以傳導，龍頭公司提價能力強。圖圖 7 7 飼料原料價格在飼料原料價格在 2 2022022Q Q2 2 有所調整（元有所調整（元/噸）噸）圖圖 8 8 飼料價格不斷上升（元飼料價格不斷上升（元/公斤）公斤）數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來

30、源：wind，國泰君安證券研究 豬周期開啟上行周期，飼料行業豬周期開啟上行周期，飼料行業 2023 年將迎來年將迎來困境反轉。困境反轉。目前行業生豬存欄量開始同比下降，2022 年 5 月豬飼料繼續同比大幅下滑，我們預計 2022 年生豬供給量將逐步減少，2023 年有望生豬供應量邊際向上，飼料行業將迎來困境反轉。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 18 Table_Page 禾豐股份禾豐股份(603609)(603609)圖圖 9 9 飼料產量和豬周期相關度較高（萬噸）飼料產量和豬周期相關度較高（萬噸）圖圖 1010 2 2022022 年年 5 5

31、月豬飼料同比減少月豬飼料同比減少 1 14.64.6%數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 3.2.生豬養殖：反轉已至，開啟上行周期生豬養殖：反轉已至，開啟上行周期 產能去化超預期，產能去化超預期，豬周期反轉已至。豬周期反轉已至。我們認為 2022 年 4 月后豬價將進入中樞抬升階段且已經去化的產能能夠支撐豬價高點在 20 元/公斤以上，主要依據為上游能繁母豬產能過剩并不嚴重、產能去化過程比預期更大、后續產能仍將呈鋸齒形去化而不是大范圍持續補欄。上游能繁母豬存欄上游能繁母豬存欄過剩過剩并不嚴重。并不嚴重。從統計局能繁母豬存欄數據來看，2022Q1 全國能繁

32、母豬已經降至 4185 萬頭，大大低于 20172018 年能繁母豬存欄量。其次，本輪周期行業生產效率和養殖存活率等都低于20172018 年。因此，從上游產能數據和理論生豬出欄量來看，本輪周期的供給過剩程度低于預期。圖圖 1111 2 2022022Q Q1 1 全國能繁母豬數據下降至全國能繁母豬數據下降至 4 4185185 萬頭（萬頭）萬頭（萬頭）資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究 產能去化產能去化超預期，現有產能去化超預期，現有產能去化足足以以支撐起一輪新周期上行。支撐起一輪新周期上行。依據不同的產能去化主體，我們預計行業的整體產能去化幅度在 15%左右：1）大規模場：大規模場：1

33、2家上市公司為代表的的大規模場，其能繁母豬存欄量家上市公司為代表的的大規模場，其能繁母豬存欄量從高點下降從高點下降 12.78%：請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 18 Table_Page 禾豐股份禾豐股份(603609)(603609)表表 3 3 上市公司能繁母豬上市公司能繁母豬存欄量存欄量從高點下降從高點下降 1 12.78%2.78%（萬頭萬頭）公司 較高點降幅 2022 年 3 月 2021 年 12 月 2021 年 9 月 2021 年 6 月 2021 年 3 月 溫氏股份 0.00%110 110 110 110 110 牧原股份-

34、3.37%275 283 268 276 285 正邦科技-70.83%35 38 100 120 119 天邦食品-34.72%28 33 38 43 38 新希望-18.18%90 100 110 110 110 唐人神 20.00%12 12 10 10 天康生物 20.00%12 12 12 10 大北農-16.67%20 22 24 17 16 華統股份 80.00%9 9 5 巨星農牧 50.00%15 10 9 傲農生物 0.00%26 26 26 21 中糧家佳康-20.00%20 20 25 22 20 以上 平均 12.78%652 675 747 資料來源：公司公告，國泰

35、君安證券研究 2）散戶和中等規模場）散戶和中等規模場通過行業母豬、仔豬和育肥豬飼料產量情況可知，通過行業母豬、仔豬和育肥豬飼料產量情況可知，散戶和中等規模場產能從高點累計去化散戶和中等規模場產能從高點累計去化 20%以上以上：圖圖 1212 母豬飼料從高點累計下滑母豬飼料從高點累計下滑 2 26.836.83%資料來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 1313 仔豬飼料從高點累計下滑仔豬飼料從高點累計下滑 29.9729.97%資料來源：wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 18 Table_Page 禾豐股份禾豐股份(60

36、3609)(603609)圖圖 1414 育肥豬飼料從高點累計下滑育肥豬飼料從高點累計下滑 23.4723.47%資料來源：wind，國泰君安證券研究 價格上漲后，行業產能并不是趨勢性增加，價格上漲后，行業產能并不是趨勢性增加，補欄偏謹慎補欄偏謹慎。生豬期貨LH2211 合約價格已至 22 元/公斤，LH2301 合約價格接近 23 元/公斤，遠月期貨合約展現出周期反轉的樂觀期望，而行業補欄是偏謹慎狀態，當前母豬價格/肥豬價格、仔豬價格/肥豬價格雖有所抬升，但仍和歷史平均比有較大差距。因此雖有期貨價格的指引，但是行業因為當前養殖成本高位和現金流枯竭，補欄偏謹慎。養殖成本方差大，產能繼續鋸齒型淘

37、汰。養殖成本方差大，產能繼續鋸齒型淘汰。非瘟拉開防疫成本、死淘成本的差距，飼料價格上漲放大料肉比的影響，方差大的情況下產能呈現鋸齒型淘汰。圖圖 1515 本輪周期成本方差變大（元本輪周期成本方差變大（元/公斤）公斤）資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 基于上游能繁母豬產能過剩并不嚴重、產能去化過程比預期更大和后續產能仍將呈鋸齒形去化，我們認為豬周期拐點已至，開啟上行周期，周期幅度預計是一輪中大型周期。3.3.白羽肉雞：景氣白羽肉雞：景氣邊際復蘇邊際復蘇 2021 年祖代引種數量偏高。年祖代引種數量偏高。2021 年全國祖代更新數量（引種+自繁）累計 124.62 萬套，2022 年前 5 月

38、累計更新 42.88 萬套，同比減少 19.28%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 18 Table_Page 禾豐股份禾豐股份(603609)(603609)祖代引種到商品代雞苗供應高峰需要近 2 年，即使最快傳導也需要 14 個月，祖代產能如果不能如期釋放會加速行業去產能。在產祖代和父母代存欄數偏高。在產祖代和父母代存欄數偏高。2022 年 6 月，祖代在產中雞存欄量在111 萬套左右，在產父母代種雞存欄超過 1860 萬頭，均位于歷史較高水平。圖圖 1616 當前祖代種雞在產存欄量高（萬套）當前祖代種雞在產存欄量高（萬套）圖圖 1717 當前

39、父母代種雞在產存欄量高（萬套）當前父母代種雞在產存欄量高（萬套）數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 豬價雞價伴行豬價雞價伴行，白羽雞養殖盈利邊際好轉，白羽雞養殖盈利邊際好轉。隨著豬價進入新一輪上行周期，白羽肉雞作為第一大替代性動物蛋白將因此受益，因此毛雞價格有望逐步復蘇，養殖利潤有望邊際好轉。圖圖 1818 白羽肉雞價格和豬價伴行（元白羽肉雞價格和豬價伴行（元/公斤）公斤）資料來源：wind，國泰君安證券研究 4.禽畜養殖及加工：穩健經營，發展可期禽畜養殖及加工：穩健經營，發展可期 4.1.禽產業：產業鏈一體化形成禽產業：產業鏈一體化形成 禽禽產業產業一

40、體化形成。一體化形成。公司董事長金衛東先生多次提到，禾豐最終要完成由 feed 到 food 的轉變，而禽產業就是公司在食品板塊的重要布局。公司肉禽板塊擁有 50 余家控股及參股公司，主要分布于東北三省、河北、河南、山東等地，一條龍的產業鏈涵蓋肉種雞養殖、孵化、飼料生產、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 18 Table_Page 禾豐股份禾豐股份(603609)(603609)商品代肉雞養殖、肉雞屠宰加工、調理品與熟食深加工等業務環節。一體化的運營模式保證了各環節原料的充足供應，并且從源頭開始對飼料生產、肉雞養殖、屠宰、肉品及食品加工全過程嚴格把控

41、，通過標準化管理與流程化作業將生物安全、藥殘控制和加工過程的衛生保障有機整合，最終實現食品安全可追溯。圖圖 1919 公司禽產業已形成一體化經營公司禽產業已形成一體化經營 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 禽產業規模躋身全國白羽肉雞養殖屠宰第一梯隊，合計屠宰量禽產業規模躋身全國白羽肉雞養殖屠宰第一梯隊，合計屠宰量占占行業行業的的10%以上以上。經過多年發展，公司逐步擴大養殖和屠宰規模，2021 年公司控參股的白羽肉雞屠宰量 6.93 億羽，同比增長 8.5%，占全國白羽肉雞屠宰量的 10%以上。2022 年公司控參股白羽肉雞屠宰量目標 7.3 億羽，合計養殖量目標為 6.9 億羽，養殖量/

42、屠宰量配比提高至 95%。圖圖 2020 公司控參股白羽肉雞屠宰量逐年升高（億羽）公司控參股白羽肉雞屠宰量逐年升高（億羽）圖圖 2121 控參股企業白羽肉雞養殖控參股企業白羽肉雞養殖/屠宰配比逐步增高屠宰配比逐步增高 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 肉禽養殖：養殖模式和效率均位于行業先進水平。肉禽養殖：養殖模式和效率均位于行業先進水平。公司商品代肉雞養殖主要采取“公司+大農場”的經營模式，對農場實施“九統一”的流程化管理（統一選址布局、統一規劃建設標準、統一供應雛雞、統一防疫消毒、統一供應飼料、統一供應藥物、統一技術指導、統一檢測、統一屠宰加工）。從

43、效率來看，公司商品代肉雞的出欄均重可達 3 公斤，平均成活率 95%以上，養殖的歐指（歐洲效益指數，用以衡量肉雞養殖效率，請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 18 Table_Page 禾豐股份禾豐股份(603609)(603609)歐洲效益指數=體重（kg）*成活率/（料肉比*出欄日齡）*10000 為 390以上。表表 4 20172017 年我國商品肉雞養殖歐指排名年我國商品肉雞養殖歐指排名 排名 歐指 排名 歐指 排名 歐指 1 404 11 362 21 323 2 390 12 362 22 323 3 383 13 358 23 321

44、4 376 14 356 24 316 5 373 15 353 25 312 6 365 16 351 26 308 7 365 17 346 27 306 8 365 18 344 28 306 9 364 19 340 29 301 10 363 20 335 30 300 數據來源：2017年白羽肉雞行業生產形勢及重點問題調研報告，國泰君安證券研究 肉禽屠宰和加工：質量安全可追溯，肉禽屠宰和加工：質量安全可追溯，建立起廣泛的銷售渠道建立起廣泛的銷售渠道。目前公司年屠宰能力超過 9 億羽，采用國內先進的禽類自動化專業生產流水線，建立起完善的質量保障體系與可追溯系統。公司肉雞分割品的主要客

45、戶有雙匯集團、金鑼集團、雨潤集團、麥當勞、肯德基、吉野家、華萊士、地利生鮮、永輝超市、大潤發超市以及各區域大型配餐公司、生鮮市場、食品加工廠等。深加工階段，公司形成熟食及調理品，目前擁有深加工產品百余種，主要銷往餐飲連鎖中央廚房、企業及學校食堂、商超便利店等。圖圖 2222 公司公司 1 10000%采用三層籠養模式采用三層籠養模式 圖圖 2323 公司分割品銷往各大餐飲集團和商超公司分割品銷往各大餐飲集團和商超 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 18 Table_Page

46、禾豐股份禾豐股份(603609)(603609)圖圖 2424 公司控參股企業的分割產品和調理產品產量逐步增加（萬噸）公司控參股企業的分割產品和調理產品產量逐步增加（萬噸）資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.2.豬產業：審慎穩健經營，嚴控養殖成本豬產業：審慎穩健經營，嚴控養殖成本 全產業鏈經營，降低周期波動。全產業鏈經營，降低周期波動。公司 2016 年進入生豬養殖，目前通過自建、合資的方式在遼寧、吉林、黑龍江、河南、河北、安徽等區域布局生豬項目，當前已經實現從祖代到商品代養殖、飼料供給、獸藥動保、生物有機肥，到活體與冷鏈物流、生豬屠宰、肉制品深加工的一體化產業布局。圖圖 2525 公司

47、公司建立起從種豬到屠宰的產業鏈建立起從種豬到屠宰的產業鏈 資料來源：公司年報 審慎擴張規模，審慎擴張規模，2022 年生豬出欄增速放緩年生豬出欄增速放緩。公司從 2016 年進入生豬養殖，2019 年非公開募集資金 7.69 億主要用于生豬養殖業務，公司控參股企業的生豬出欄量逐步增加，2021 年合計出欄（內銷+外銷）共計 129.3萬頭，其中仔豬 58.8 萬頭，種豬 6.6 萬頭，育肥豬 63.9 萬頭。2022 年公司出欄目標為外銷 90-100 萬頭，同比增速放緩。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 18 Table_Page 禾豐股份禾豐股份

48、(603609)(603609)圖圖 2626 公司控參股企業的公司控參股企業的生豬出欄量逐步增加（萬頭）生豬出欄量逐步增加（萬頭）資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 嚴格控制成本，果斷淘汰落后產能。嚴格控制成本，果斷淘汰落后產能。2021 年6月底公司控參股企業合計母豬存欄 7.9 萬頭，其中三元雜能繁母豬存欄占比僅 5.5%，2021H2 公司持續淘汰低效母豬，2021 年末母豬數量縮減至 5 萬頭，其中能繁母豬3 萬頭、后備母豬 2 萬頭，母豬整體生產性能進一步增強。公司在 20192021 年穩健經營生豬養殖業務，除募投項目以外的養殖場大部分以輕資產模式謹慎擴產。豬價低位運行后，公司

49、充分發揮輕資產運營優勢，及時終止了與部分育肥場、放養場的合作，大幅降低成本費用，充分保障資金安全。5.飼料：專注創新，持續深耕飼料行業飼料：專注創新，持續深耕飼料行業 飼料作為公司核心業務，種類齊全。飼料作為公司核心業務，種類齊全。公司產品包括豬、禽、反芻、其他飼料。2021 年公司控參股企業合計飼料產量 803 萬噸，同比增長 15.04%，合并范圍內外銷量 433.10 萬噸，同比增長 12.54%。圖圖 2727 2 2021021 年公司合并范圍內年公司合并范圍內 4 45 5%為豬料為豬料 圖圖 2828 公司合并范圍內飼料外銷量逐步升高（萬噸）公司合并范圍內飼料外銷量逐步升高（萬噸

50、）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 飼料收入飼料收入逆勢增長。逆勢增長。全國飼料產量中 50%為豬飼料，因此飼料行業增速也受豬周期影響，而公司自 2017 年后飼料增速持續提升，2019 年和 2020 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 18 Table_Page 禾豐股份禾豐股份(603609)(603609)年豬料同比增長分別為 7.7%和 71.59%，公司飼料業務實現逆周期增長。扎根東北，多地開花。扎根東北，多地開花。公司飼料業務從東北起家，而在東北以外其他地區，推行“管理下沉”模式的組織變革，針對不

51、同區域的特點制定有針對性的市場開拓方案，逐漸填補空白市場。同時積極引入海外合作伙伴，2006 年公司引入外資股東德赫斯，此后公司業務逐步拓展至菲律賓、印度尼西亞、尼泊爾、俄羅斯等國。圖圖 2929 公司飼料銷量公司飼料銷量同比同比增速遠高于行業增速遠高于行業 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注重注重研發，技術走在行業前列。研發，技術走在行業前列。公司憑借較為完整的產業鏈條，依靠技術研發隊伍既可以把前沿科技推廣于現場，又有資深技術人員結合實際情況現場論證與選擇應用，理論與實踐相結合。此外，公司高管層的優秀學歷背景與荷蘭德赫斯集團強強聯手，也使得公司在免疫營養、無抗 日糧、原料組合替代、養殖

52、技術方案迭代等方向走在行業前列。圖圖 3030 公司研發費用持續走高（億）公司研發費用持續走高（億）圖圖 3131 公司飼料業務毛利率行業領先（公司飼料業務毛利率行業領先（%）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 產品與服務相結合，“經銷產品與服務相結合，“經銷+直銷”齊頭并進。直銷”齊頭并進。飼料行業競爭充分，公司不斷升級了技術服務體系，規模養殖場客戶占比快速提升。比如，公司推出針對規模養殖場的“禾豐 6M 管理服務方案”，包含 6 大降本增效策略，通過方案內 22 套精細管理工具，找出養殖場的核心關鍵問題，幫助 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱

53、讀正文之后的免責條款部分 17 of 18 Table_Page 禾豐股份禾豐股份(603609)(603609)客戶制定出行之有效的解決方案。同時，公司也不斷升級迭代養殖技術方案，在生豬養殖、肉牛羊養殖和肉禽養殖等配備響應的現場技術指導和飼喂方案，充分結合飼料和養殖模式的優勢。憑借優良的產品和服務能力，公司飼料直銷比例較大，2019 年公司飼料業務的直銷比例就已到達 45%，有效提高公司飼料銷售毛利率。圖圖 3232 公司公司飼料直銷比例逐步增長飼料直銷比例逐步增長 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 20222023 年公司業績有望復蘇。年公司業績有望復蘇。長期來看，公司穩健性經營，產業

54、鏈從原料采購到飼料、動保、養殖、屠宰加工等全覆蓋，且輕資產運營，保證公司業績在周期景氣度高時具備彈性，在周期低谷時風險可控。20222023 年將是生豬養殖和白羽肉雞行業的景氣復蘇階段，公司禽板塊和豬板塊業績有望持續增長，飼料業務受益于下游養殖業利潤增長和存欄向上，市占率繼續提升。6.風險提示風險提示 1、突發重大疫情風險：疫情爆發將影響公司養殖成活率，繼而影響公司經營利潤。2、價格不及預期風險：生豬、肉禽價格大幅波動，將影響公司經營穩定性。3、原材料價格波動風險：原材料價格大幅增長，將提高養殖成本，繼而影響公司經營利潤。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18

55、of 18 Table_Page 禾豐股份禾豐股份(603609)(603609)本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情

56、況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的

57、意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的

58、董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構

59、成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 30

60、0 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：