高能環境-從0到1突破資源化彰顯龍頭α從1到N復制打造多金屬再生利用平臺-220722（18頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究環境治理 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 高能環境（603588）從從 0 到到 1 突破資源化彰顯突破資源化彰顯龍頭龍頭，從，從 1 到到 N復制打造多復制打造多金屬金屬再生利用平臺再生利用平臺 2022 年年 07 月月 22 日日 證券分析師證券分析師 袁理袁理 執業證書：S0600511080001 021-60199782 證券分析師證券分析師 任逸軒任逸軒 執業證書：S0600522030002 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)12.28 一年最低/最高價 11.07/

2、19.82 市凈率(倍)2.30 流通 A 股市值(百萬元)15,324.76 總市值(百萬元)15,710.80 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)5.34 資產負債率(%,LF)64.30 總股本(百萬股)1,279.38 流通 A 股(百萬股)1,247.94 相關研究相關研究 高能環境(603588)：2022 中報業績快報點評：高基數與疫情影響下的穩增長，新項目&深度資源化成長加速 2022-07-10 高能環境(603588)：高管增持顯信心，定增發行整合資源化大賽道 2022-07-01 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E

3、2023E 2024E 營業總收入（百萬元）7,827 8,097 9,920 12,690 同比 15%3%23%28%歸屬母公司凈利潤（百萬元）726 1,004 1,310 1,697 同比 32%38%31%30%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.57 0.67 0.87 1.13 P/E（現價&最新股本攤?。?1.63 18.39 14.09 10.88 Table_Summary 投資要點投資要點 優質市場化賽道格局分散，行業趨于頭部集中亟待龍頭整合。優質市場化賽道格局分散，行業趨于頭部集中亟待龍頭整合。固危廢資源化為雙碳目標下的高景氣度賽道，截止 2021/12/31 行業 C

4、R6 僅為7.2%。競爭格局分散?？紤]上下游充分市場化與行業監管力度加大，行業頭部集中趨勢明顯。公司已實現資源化賽道從從 0 到到 1 的突破的突破，彰顯技術管理經營。定增即將發行資金資源到位，公司將實現從從 1 到到 N 的的復復制制，資源化產能連續翻番，布局深度資源化，打造多金屬多品類再生利用平臺，龍頭地位初現。從從 0 到到 1 突破：突破：8 年求索切入資源化，轉型中彰顯公司。年求索切入資源化，轉型中彰顯公司。公司 2014 年以環保工程和土壤修復業務上市，同年向投資運營類業務轉型，2015 年實現垃圾焚燒業務突破，2016 年通過收并購切入固危廢資源化。依托技依托技術優勢與團隊綁定，

5、收購資源化項目運營成績斐然術優勢與團隊綁定，收購資源化項目運營成績斐然，重點項目陽新鵬富、靖遠宏達凈利潤分別從 2017 年 0.45 億元億元/0.31 億元億元，穩步提升至 2021年的 0.97 億元億元/0.75 億元億元，項目 ROE 維持 20%至 25%。公司歸母凈利潤實現上市以來七年復增七年復增 30%，運營收入/毛利占比達 62%/55%結構優化。2021 年以來資源化已成為公司核心主業，圍繞高成長賽道，公司發展有望加速，運營占比持續提升成長確定性增強。典型固危廢資源化項目 ROE 可達 25%，受益資源化業務發展，公司 ROE 有望持續提升。從從 1 到到 N 復制：龍頭整

6、合賽道，打造多品類再生利用平臺。復制：龍頭整合賽道，打造多品類再生利用平臺。繼收并購切入資源化賽道后，公司正通過自投自建方式持續拓展，實現全區域、多品類、深度資源化的橫縱布局。公司通過重點區域項目布局，廢料回收已形成全國影響力，同時布局多金屬品類回收，實現深度資源化。在1 到 N 復制的過程中，公司競爭力進一步增強：1）深度資源化賦能，）深度資源化賦能，釋放盈利潛力釋放盈利潛力：深度資源化進一步提純，增加金屬產品種類&提高銷售端折價系數，單位盈利提升；同時可擴大前端收料范圍，擴大廢料市占率及競爭力。2）打造多金屬多品類再生利用平臺，從廢料到材料：）打造多金屬多品類再生利用平臺，從廢料到材料：公

7、司圍繞甘肅金昌 5 個資源化項目，已實現金屬鎳再生利用閉環，項目互為上下游將含鎳廢料最終制成新能源材料對外銷售?？v覽全國，多金屬多品類回收再生平臺逐步形成，涵蓋金屬（銅、鎳、鉛、鋅、錫等以及金屬（銅、鎳、鉛、鋅、錫等以及稀貴金屬）、塑料玻璃、輪胎橡膠稀貴金屬）、塑料玻璃、輪胎橡膠。平臺將有效激發項目間協同效應，為廢料回收范圍擴大，運營效率提高帶來保障。同時隨品類擴張，公司盈利能力穩定性將進一步提升。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們維持 2022-2024 年歸母凈利潤 10.0/13.1/17.0億元，考慮此次非公開發行股票對公司總股本的影響，對應 2022-2024年 EPS 分

8、別為 0.67/0.87/1.13 元，2022-2024 年 PE 18.4/14.1/10.9 倍（估值日 2022/07/21），維持“買入”評級。風險提示：風險提示：金屬價格劇烈波動，產能投運節奏不及預期，競爭加劇 -27%-22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%18%23%2021/7/222021/11/202022/3/212022/7/20高能環境滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/18 內容目錄內容目錄 1.從從 0 到到 1 突破突破：8 年求索切入資源化年求索切入資源化，轉

9、型中彰顯公司轉型中彰顯公司 .4 1.1.8 年求索，戰略布局資源化再度起航.4 1.2.轉型中的，技術優勢&團隊建設，資源化項目穩步提升.5 1.3.戰略轉型資源化高景氣度賽道，項目提振公司整體 ROE.7 2.從從 1 到到 N 復制：龍頭整合賽道，打造多品類再復制：龍頭整合賽道，打造多品類再生利用平臺生利用平臺.9 2.1.資源化行業趨于頭部集中，從 1 到 N 項目橫縱布局就位.9 2.2.深度資源化賦能，釋放盈利潛力.12 2.3.打造多金屬再生利用平臺，從廢料到材料.12 3.投資建議投資建議.14 4.風險提示風險提示.16 WY5XTUBUCUSZFZFXaQdN8OtRqQp

10、NnPkPrRtMeRmOsQ8OoPrOwMmOsPNZqNpN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：高能環境&滬深 300 股價走勢（2014/122022/7）.4 圖 2：公司 20142021 年收入穩增.5 圖 3：公司 20142021 年歸母凈利潤穩增.5 圖 4：公司 20142021 年收入結構（按業務模式）.5 圖 5：2021 年運營業務中固廢資源化毛利占比最高.5 圖 6：公司收購資源化項目盈利規模逐年提升.6 圖 7：資源化項目 ROE（攤?。└哂谏鲜泄?

11、8 圖 8：公司資源化項目所在區域均可以接受綜合利用危廢跨省轉入.9 圖 9：公司資源化項目實現多金屬品類覆蓋，布局深度資源化.10 圖 10：固危廢資源化市場化程度高.11 圖 11：危廢行業格局分散亟待整合.11 圖 12：公司項目規模均列于區域內頭部.11 圖 13：深度資源化增加產品種類&提高折價系數.12 圖 14：公司于甘肅金昌市已形成鎳金屬閉環.13 圖 15：公司打造多金屬多品類再生利用平臺，從廢料到材料.13 表 1：技改后，項目生產效率&生產能力提升.6 表 2：陽新鵬富&靖遠宏達原股東與公司深度綁定.7 表 3：雙碳目標下再生資源政策加速出臺.7 表 4：再生資源減污降碳

12、.8 表 5：高能環境業務營收拆分（億元）.14 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/18 1.從從 0 到到 1 突破：突破：8 年求索切入資源化，轉型中年求索切入資源化，轉型中彰顯彰顯公司公司 1.1.8 年求索年求索，戰略布局資源化再度起航戰略布局資源化再度起航 公司歷經公司歷經兩次轉型，兩次轉型，固固危廢危廢資源化資源化業務業務主線確立。主線確立。公司 2014 年上市并向投資運營項目轉型，2015 年實現垃圾焚燒業務的突破，并布局危廢處置。通過外延并購和投資自建快速擴張，2016 年公司危廢處置牌照量達 2

13、2.66 萬噸，2018 年底已運營項目核準經營規模超 50 萬噸/年。2020 年公司向固廢資源化領域拓展。2021 年深化資源化布局，通過收購&技改，布局多金屬回收利用產線，將產業鏈延伸至新能源材料領域。圖圖1：高能環境高能環境&滬深滬深 300 股價走勢（股價走勢（2014/122022/7）數據來源：公司公告，Wind，東吳證券研究所 董事長認購定增董事長認購定增增持彰顯信心增持彰顯信心，資金資源到位資源化業務發展加速，資金資源到位資源化業務發展加速。2021 年底公司公告非公開發行預案，發行對象為包括李衛國（實控人）在內的不超過 35 名的特定投資者，本次非公開發行的募集資金總額為不

14、超過 27.58 億元，其中的 11.61 億元將用于危廢資源綜合利用項目（金昌危廢資源綜合利用項目、江西多金屬資源回收綜合利用項目），7.72 億元將用于生活垃圾焚燒發電項目（伊寧市生活垃圾焚燒發電項目（一期）、賀州市生活垃圾焚燒發電項目（二期），其余 8.25 億補充流動資金。2022 年 6 月，公司非公開發行 A 股股票申請獲得中國證監會核準批復。定增即將發行資金資源到位，戰定增即將發行資金資源到位，戰略發展資源化業務發展有望加速。略發展資源化業務發展有望加速。-200%-100%0%100%200%300%400%高能環境滬深3002020年公司并購杭州新材料，拓展橡橡膠膠、塑料和玻

15、璃等固廢資源化塑料和玻璃等固廢資源化領域。2014年公司上市，業務為環保工程和環保工程和土壤修復土壤修復，同年進行業務模式轉型，立足工程承包為主的業務模式，拓展TOT/BOT/BOO/PPPTOT/BOT/BOO/PPP等投資運營項目等投資運營項目。2016年危廢處置牌照量危廢處置牌照量達達2222.6666萬噸萬噸，通過外延并購和投資自建快速擴張，2018年底已運營項目核準經營規模超超 5050 萬萬噸噸/年年。2021年繼續深化固廢危廢資源化利用深化固廢危廢資源化利用布局，收購收購江西鑫科80%股權、重慶耀輝&鑫盛源&正弦波各51%股權，并對高能鵬富和靖遠高能進行改擴建改擴建，布局多金屬回

16、多金屬回收收利用產線，將產業鏈延伸至新能源材料新能源材料領域領域。2015年實現垃圾焚燒業務垃圾焚燒業務的突破，并布局危廢處置危廢處置。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/18 公司公司上市以來收入上市以來收入/歸母凈利潤七年復增歸母凈利潤七年復增 39%/30%，發展強勁，發展強勁；收入結構改善，運；收入結構改善，運營占比超營占比超 60%。自 2014 年上市以來，公司始終通過業務轉型謀求發展，環境修復、危廢處理和垃圾焚燒三大業務協同發展，收入和歸母凈利潤穩步提升。公司業務模式轉型戰略已見成效，運營類業務收入占比

17、穩定提升，從初上市時的 0.7%提升至 2021 年的61.9%。在運營類業務中固廢資源化利用毛利占比最高，達 45%，隨公司資源化項目逐步落地，該比例將繼續提升，資源化主線確立。圖圖2：公司公司 20142021 年收入穩增年收入穩增 圖圖3：公司公司 20142021 年歸母凈利潤穩增年歸母凈利潤穩增 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖4：公司公司 20142021 年收入結構（按業務模式）年收入結構（按業務模式）圖圖5：2021 年年運營業務中固廢資源化毛利占比最高運營業務中固廢資源化毛利占比最高 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公

18、司公告，東吳證券研究所 1.2.轉型中的，技術優勢轉型中的，技術優勢&團隊建設，資源化項目穩步提升團隊建設，資源化項目穩步提升 憑借多年經驗積累，公司對新控股項目進行技改，盈利能力提升。憑借多年經驗積累，公司對新控股項目進行技改，盈利能力提升。公司 2020 年繼續收購陽新鵬富和靖遠宏達項目股權，實現 100%控股?？毓珊?，公司憑借多年積累的經驗對項目進行技改，通過技術升級/設備系統改造，使得項目生產效率&生產能力提升，帶來項目盈利能力的提升。目前，我國危廢處理能力存在結構性不足，行業集中度偏低；7.7710.18 15.6523.0537.6250.7568.2778.2731.2%53.6

19、%47.3%63.2%34.9%34.5%14.6%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070809020142015201620172018201920202021營業總收入（億元）yoy1.161.061.561.923.254.125.507.26-7.9%47.1%22.7%69.1%26.9%33.5%32.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01234567820142015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）yoy99.0%97.3%94.4%74.2%69.2%78.6%69.0

20、%38.1%0.7%2.5%5.6%25.8%30.8%21.4%31.0%61.9%0%20%40%60%80%100%20142015201620172018201920202021其他收入占比運營收入占比工程收入占比固廢資源化利用45%生活垃圾處理39%固廢無害化處置14%其他類2%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/18 中小型企業，技術、資金、研發能力偏弱，處理資質單一。公司有望憑借資金優勢、不公司有望憑借資金優勢、不斷技改升級工藝迭代的成本優勢以及全國布局的市場渠道，持續提升市場規模。斷技改升級工藝迭代的

21、成本優勢以及全國布局的市場渠道，持續提升市場規模。表表1：技改技改后，后，項目生產效率項目生產效率&生產能力提升生產能力提升 項目名稱項目名稱 處理規模處理規模 （萬噸（萬噸/年）年）經營范圍經營范圍 控股控股情況情況 發展情況發展情況 陽新鵬富 9.915 銅、鎳電鍍污泥、含銅廢物、含鎳廢物。2016年 控 股51%2020年 控 股100%2021 年營收大幅增加；改造熔煉系統、烘干系統、煙氣超低排放系統，提升生產效率和原料適用性，產能提升超過產能提升超過 30%30%；2021 年完成專利申請 8 個，專利授權 16 個（其中發明 1 項）靖遠宏達 17.5 有色金屬冶煉廢物，含銅廢物、

22、含鉛廢物 2016年 控 股51%2020年 控 股100%冶煉廢渣綜合利用技術提升及產業優化技術提升及產業優化項目（二期）于 2021 年 3 月列入甘肅省重點項目，二期深度資源化項目 6 月投入試生產 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖6：公司公司收購收購資源化項目盈利規模逐年提升資源化項目盈利規模逐年提升 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 收購項目收購項目原原股東與公司深度綁定，利益理順。股東與公司深度綁定，利益理順。在收購陽新鵬富及靖遠宏達 100%股權時，公司首先通過發行股份及支付現金的形式向柯朋（陽新鵬富原始股東）、宋建強和譚承鋒（靖遠宏達原始股東）購買其持有的股權，初步綁

23、定老股東利益。除此之外，三位原股東已在公司其他子公司內擔任法人、高管等職位，公司與陽新鵬富&靖遠宏達原股東利益一致，深度綁定，共同謀劃技術發展及業務布局。0.450.450.490.670.970.310.460.470.490.750.380.200.530.590.00.20.40.60.81.01.220172018201920202021陽新鵬富靖遠宏達高能中色 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/18 表表2：陽新鵬富陽新鵬富&靖遠宏達靖遠宏達原股東與原股東與公司公司深度綁定深度綁定 收購公司原法人收購公司

24、原法人 公司公司 職位職位 柯朋（陽新鵬富原始股東）貴州高能環?？萍加邢薰?、江西鑫科環保高新技術有限公司 法定代表人 金昌高能環境技術有限公司 公司股東 湖北高能鵬富環?？萍加邢薰?、甘肅高能中色環?？萍加邢薰?、重慶耀輝環保有限公司 公司高管 宋建強（靖遠宏達原始股東）靖遠高能環境新材料技術有限公司 公司高管 譚承鋒（靖遠宏達原始股東）靖遠高能環境新材料技術有限公司 法定代表人、公司高管 金昌高能環境技術有限公司 公司股東 數據來源：愛企查，東吳證券研究所 1.3.戰略轉型戰略轉型資源化資源化高景氣度賽道高景氣度賽道，項目提振公司整體，項目提振公司整體 ROE 公司此次轉型資源化賽道，為雙

25、碳目標下高景氣度賽道公司此次轉型資源化賽道，為雙碳目標下高景氣度賽道。再生資源是雙碳目標實現的重要途徑。雙碳實現配套政策在 2021 年逐步落地，2030 年前碳達峰行動方案頂層設計十大重點任務中，循環經濟助力降碳行動被重點提及，要求推動大宗固廢綜合利用，并對廢紙、廢鋼、再生有色金屬量提出明確要求，為固危廢資源化利用行業市場奠定政策基礎。表表3：雙碳目標下再生資源政策加速出臺雙碳目標下再生資源政策加速出臺 發文日期發文日期 政策名政策名稱稱 主要內容主要內容 2021 年 3 月 關于“十四五”大宗固體廢棄物綜合利用的指導意見 大力推進大宗固廢源頭減量、資源化利用資源化利用和無害化處置。202

26、1 年 3 月 第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 加快發展方式綠色轉型，全面推行循環經濟理念循環經濟理念，構建多層次資源高效循環利用體系。加強大宗固體廢棄物綜合利用加強大宗固體廢棄物綜合利用，規范發展再制造產業。2021 年 7 月“十四五”循環經濟發展規劃 明確至 2025 年主要資源產出率比 2020 年提高約 20%，大宗大宗固廢綜合利用率達固廢綜合利用率達 60%，廢紙利用量達 6000 萬噸；廢鋼利用量達 3.2 億噸；再生有色金屬產量達到再生有色金屬產量達到 2000 萬噸萬噸，其中再生再生銅、再生鋁和再生鉛銅、再生鋁和再生鉛產量分別達到 400 萬噸、1,150 萬噸

27、、290 萬噸，資源循環利用產業產值達 5 萬億元。2021 年 9 月 中華人民共和國循環經濟促進法 重點規范：1）生產者責任延伸制度、全生命周期管理、綠色供應鏈管理；2）廢舊物資特別是廢棄電子信息產品、動力電池等回收體系建設。3）資源再生循環利用、再制造及再生原）資源再生循環利用、再制造及再生原料和再制造產品推廣使用料和再制造產品推廣使用；4）水資源循環利用；5）垃圾分類與生活垃圾、廚余垃圾、餐廚廢棄物、建筑廢棄物、園林廢棄物、城市污泥資源化利用。2021 年 10 月 2030 年前碳達峰行動方案 碳達峰行動方案對循環經濟提出更為細致、全面及深入的目標，政策要求：1）推進產業園區循環化發

28、展；2）健全資源循 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/18 環體系；3）大宗固廢綜合利用，到）大宗固廢綜合利用，到 2025 年，廢鋼鐵、廢銅、年，廢鋼鐵、廢銅、廢鋁等廢鋁等 9 種主要再生資源循環利用量達到種主要再生資源循環利用量達到 4.5 億噸，到億噸，到 2030年達到年達到 5.1 億噸億噸；4）生活垃圾減量，資源化協同。2021 年 11 月“十四五”工業綠色發展規劃 大宗工業固廢綜合利用率達 57%，主要再生資源回收利用量從碳達峰行動方案的 4.5 億噸提升至 4.8 億噸。數據來源：政府網站，東吳證

29、券研究所 資源化符合碳中和趨勢，資源化符合碳中和趨勢，減污降碳減污降碳。有色金屬協會和再生金屬分會的數據指出，生產一噸再生銅可比原生銅減少能耗、水耗和污染排放量，減碳 3.5 噸。公司現有固廢危廢資源化利用項目以有色金屬冶煉加工企業、工礦企業等產生的廢渣為原料，從中加工提煉有價值的有色金屬，屬于再生資源回收利用，可減少提取過程中的碳排放，且公司公司已將資源利用領域擴展至廢橡膠、廢玻璃及廢塑料等品類，減排成效進一步提升。已將資源利用領域擴展至廢橡膠、廢玻璃及廢塑料等品類，減排成效進一步提升。表表4：再生資源減污降碳再生資源減污降碳 金屬金屬 能耗（千克煤能耗（千克煤/噸）噸）水耗（立方米水耗（立

30、方米/噸）噸）固廢排放固廢排放減少量減少量（噸）（噸）SO2排放排放減少量減少量（噸）（噸）CO2排放排放減少量減少量（噸）（噸）原生金屬原生金屬 再生金屬再生金屬 節能量節能量 原生金屬原生金屬 再生金屬再生金屬 節水量節水量 銅 1444 390 1054 397 2 395 380 0.137 3.5 鋁 3916 150 3766 22.7 0.5 22 20-鋅 1223-78-52 0.062-鉛 844 185 659 235.5 0.5 235 128 0.03-數據來源：有色金屬協會，再生金屬分會，東吳證券研究所 資源化項目資源化項目 ROE 較高，有效提振公司整體盈利能力。

31、較高，有效提振公司整體盈利能力。2021 年公司進行陽新鵬富和靖遠宏達項目技改后，項目 ROE 提升；縱觀歷年項目數據，我們發現項目 ROE 基本維持在 20%以上的水平，明顯高于公司自身 ROE。隨公司資源化布局逐漸深入，資源化項目的投產和穩定運行將有效提振公司整體 ROE，公司投資價值提升。圖圖7：資源化項目資源化項目 ROE（攤?。〝偙。└哂谏鲜泄靖哂谏鲜泄?數據來源：公司公告，東吳證券研究所 34%26%24%25%27%25%27%22%19%22%10%13%13%12%13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021陽新鵬富靖

32、遠宏達高能環境 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/18 2.從從 1 到到 N 復制復制：龍頭整合賽道，龍頭整合賽道，打造多打造多品類品類再生利用平臺再生利用平臺 2.1.資源化行業趨于頭部集中，從資源化行業趨于頭部集中，從 1 到到 N 項目橫縱布局就位項目橫縱布局就位 從從 1 到到 N，項目橫縱布局就位。，項目橫縱布局就位。通過收并購切入資源化賽道后，公司項目運營成績斐然。公司正通過自投自建的方式進一步拓展資源化業務，實現全區域、多品類、深度資源化橫縱布局。1）通過重點區域項目布局，廢料回收已形成全國影響力。

33、）通過重點區域項目布局，廢料回收已形成全國影響力。項目所在地覆蓋湖北、甘肅、江西、貴州、浙江、江蘇、廣東，覆蓋區域對于跨省轉入危廢廢物進行綜合利用政策均較為支持，2）實現多金屬品類回收，布局深度資源化。）實現多金屬品類回收，布局深度資源化。項目可回收再生金屬品類已涵蓋銅、鎳、鉛、鋅、錫及多種稀貴金屬。圖圖8：公司公司資源化資源化項目所在區域均可以接受綜合利用危廢跨省轉入項目所在區域均可以接受綜合利用危廢跨省轉入 數據來源：政府網站，東吳證券研究所 序號序號項目項目所在地所在地危廢跨省轉移政策危廢跨省轉移政策1靖遠宏達2高能中色3正宇高能4金昌高能5正弦波6鑫盛源7陽新鵬富湖北1）執行生態環境部

34、危險廢物轉移管理辦法2）不接收以焚燒和填埋處置方式的外省危險廢物轉入8重慶耀輝重慶1）深化拓展跨省轉移白名單，鼓勵危險廢物優先利用、就近就地處置，完善“點對點”常備通行路線和通行時間9江西鑫科江西1）對于環境風險大，處理污染大的危廢將納入黑名單，嚴禁跨省轉入2）對于環境風險相對可控，綜合利用價值高的利用類危廢簡化審批程序，加快審批進程10貴州宏達11貴州高能12杭州新材料13嘉天禾14江蘇項目江蘇1）嚴禁從省外移入利用價值低、危害性大、環境風險大、次生固廢產生量大的危險廢物和需要進行貯存、處置（焚燒、填埋和物化處置）的危險廢物2）從嚴控制危險廢物移入我省進行綜合利用。15廣東項目廣東1）危廢跨

35、省遵循就近原則，轉移范圍為相鄰的福建、江西、湖南、海南四省及廣西壯族自治區，開展區域合作的省、自治區、直轄市，以及全國統籌布局的危險廢物處置設施2）已建立危險廢物跨省轉移“白名單”合作機制的，可簡化審批程序3）豁免管理清單的危險廢物實施跨省運輸，依法按程序辦理跨省許可4）嚴格控制較大環境風險的危險廢物轉入我省1）危廢轉移推行就近原則2）加強焚燒、填埋危廢跨省轉入管理。落實跨省轉移白名單3）維護跨區域轉移公平競爭市場秩序，不得設置不合理行政壁壘1）納入跨省轉移白名單的危險廢物類別，以形成上下游產業鏈和國家或省統一布局的特定類別為主2）禁止轉入單純以填埋方式處置的危險廢物3）單獨收集企業須與省內有

36、關利用、處置企業形成收運處一體化發展格局1）堅持危險廢物就近處置原則，維護危險廢物跨界轉移公平競爭市場秩序2）落實長三角區域固體廢物和危險廢物污染聯防聯治合作協議，以白名單方式簡化跨省轉移手續甘肅貴州浙江 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/18 圖圖9：公司資源化項目公司資源化項目實現多金屬品類覆蓋，布局深度資源化實現多金屬品類覆蓋，布局深度資源化 數據來源：公司公告，項目環評報告，東吳證券研究所 政策嚴苛與市場化競爭，行業亟待整合頭部集中。政策嚴苛與市場化競爭，行業亟待整合頭部集中。固危廢資源化 ToB 賽道，

37、上下游充分市場化，政府主要以發放危廢經營許可證和審批危廢轉移參與行業監管，不直接參與經營。截至 2021 年 12 月 31 日行業頭部上市公司 CR6 僅為 7.2%，格局分散亟待整合集中。隨著危廢處置監管力度加大與市場化競爭，龍頭公司有望實現行業整合：1）非法違規處置危廢入刑法非法違規處置危廢入刑法，監管力度大，頭部企業規范化程度高。，監管力度大，頭部企業規范化程度高。根據刑法第三百三十八條，違規排放、傾倒或處置危險廢物處三年以下有期徒刑或拘役，并處罰金；后果特別嚴重的（3 噸以上），處三年以上七年以下有期徒刑。2）龍頭公司項目規模均列省內頭部，市場化競爭中優勢明顯）龍頭公司項目規模均列省

38、內頭部，市場化競爭中優勢明顯。公司項目規模均位列區域內前列，區域內競爭力突出，規模效益體現。公司正同步布局深度資源化項目，項目競爭力進一步加強，頭部公司項目自身質地與項目間協同效益突出，有望在市場化賽道中勝出，整合分散市場。靖遠宏達（靖遠宏達（17.517.5萬噸危廢）萬噸危廢）：一一期期有色金屬冶煉廢物，含銅廢物、含鉛廢物；二期二期電解鉛產線+多金屬深度回收高能中色（高能中色（7.727.72萬噸危廢）：萬噸危廢）：有色金屬冶煉廢物，含銅廢物、含鉛廢物金昌高能（金昌高能（1010萬噸危廢）：萬噸危廢）：高硫陽極泥、鎳陽極泥脫硫后料、含銅含鎳廢料正弦波（電池級硫酸鎳鈷溶液正弦波（電池級硫酸鎳鈷

39、溶液2600026000噸）：噸）：廢舊鎳、鈷金屬制品鑫盛源（鑫盛源（13501350噸優質級氧化亞鎳噸優質級氧化亞鎳+1350+1350噸電子級氧化亞鎳）：噸電子級氧化亞鎳）：金屬鎳陽新鵬富（陽新鵬富（9.9159.915萬噸危廢）：萬噸危廢）：銅、鎳電鍍污泥、含銅廢物、含鎳廢物重慶耀輝（重慶耀輝（1010萬噸危廢）：萬噸危廢）：銅、鎳電鍍污泥、含銅廢物、含鎳廢物貴州宏達（貴州宏達（8 8萬噸危廢）：萬噸危廢）：氧化鋅礦、電鍍污泥、含銅污泥、有色金屬冶煉廢物、含鋅廢物貴州高能：一期（貴州高能：一期（3535萬噸危廢）萬噸危廢）含銅鎳廢物、含鉛廢物；二期二期含鋅錫等廢物，三期三期深度資源化杭州

40、新材料：杭州新材料：廢輪胎膠塊、廢橡膠顆粒嘉天禾：嘉天禾：醫用廢塑料、醫用廢玻璃江西鑫科（江西鑫科（3131萬噸危廢）：萬噸危廢）：含銅、鋅、鉛、錫、鎳、金、銀等工業廢渣和污泥等，深度資源化江蘇項目江蘇項目廣東項目廣東項目投運投運在建在建擬建擬建 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/18 圖圖10：固危廢資源化市場化程度高固危廢資源化市場化程度高 數據來源：東吳證券研究所整理 圖圖11：危廢行業格局分散亟待整合危廢行業格局分散亟待整合 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所整理 圖圖12：公司項目規模均列于區域內頭部

41、公司項目規模均列于區域內頭部 數據來源：公司公告，各省份生態環境廳，東吳證券研究所 政府危廢收集、貯存、轉移危險廢物經營許可產廢工業企業/個人危廢資源化企業以再生金屬為原材料的行業危廢和含金屬一般固廢資源化利用后再生金屬材料上游中游下游17817811954621897533386582.1%1.8%1.2%1.1%0.9%0.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%050100150200250300浙富控股東江環保金圓股份高能環境飛南資源中金環境運營（萬噸/年）在建+擬建（萬噸/年）市占率項目名規模（萬噸）項目名規模（萬噸）項目名規模（萬噸）項目名規模（萬噸）項目名規模（萬噸）

42、1 1金洋冶金20宏電鐵合金20江西鑫科（在建）江西鑫科（在建）3131貴州高能（擬建）貴州高能（擬建）3535吉鑫再生132 2大冶有色16靖遠宏達（投運）靖遠宏達（投運）1818齊勁材料31火麒麟能源15中明港橋環保133 3鑫資再生13銀泰化工15新金葉20鼎鑫冶金13立源化工104 4碧海新能源10金昌高能（投運）金昌高能（投運）1010德孚環保19融晟環保12春興再生105 5潤馳環保10石晉礦業8巨聯環保18永鑫冶金11重慶耀輝（投運）重慶耀輝（投運）10106 6中環信環保10高能中色（投運）高能中色（投運）8 8自立環保18金龍金屬11德能再生87 7 陽新鵬富（投運）陽新鵬富

43、（投運）1010金川集團鎳鹽7美廉化工15三和金屬11華維實業78 8楚凱冶金9金川集團銅業6瑞府環保石化15貴州宏達（投運）貴州宏達（投運）8 8嘉惠環保6湖北湖北甘肅甘肅序號序號江西江西貴州貴州重慶重慶 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/18 2.2.深度資源化賦能，釋放盈利潛力深度資源化賦能，釋放盈利潛力 深度資源化提升盈利能力，賦能前端。深度資源化提升盈利能力，賦能前端。資源化可分為前端初步資源化和后端深度資源化兩個環節，初步資源化生成冰銅、粗銅等初步產物，而深度資源化可在此基礎上進一步提煉出銅、鉛等多種

44、再生金屬及金、銀等稀有金屬。深度資源化帶來整體項目盈利深度資源化帶來整體項目盈利能力提升的同時，賦能前端：能力提升的同時，賦能前端：1）增加增加產品種類。產品種類。深度資源化可將初步產物進一步提純，生成金、金、鈀鈀等等價值量更高的產品，提升項目整體盈利能力。2）提高提高產品折價系數。產品折價系數。深度資源化產品金屬品味更高，對應更高的折扣系數更高的折扣系數，提高整體售價，提升盈利能力。3）擴大擴大公司收料公司收料范圍范圍，增強收料能力，增強收料能力。公司在進行收料決策時要衡量產品價值與目標收益率的匹配程度，后端深度資源化的引入可擴大公司前端初步資源化收料范圍，提升行業競爭力和市占率。圖圖13：

45、深度資源化深度資源化增加產品種類增加產品種類&提提高高折價系數折價系數 數據來源：公司公告，長江有色市場，東吳證券研究所 2.3.打造多金屬再生利用平臺，從廢料到材料打造多金屬再生利用平臺，從廢料到材料 公司已成功打造金屬鎳“廢料公司已成功打造金屬鎳“廢料材料”閉環。材料”閉環。公司已于甘肅金昌市落地 5 個資源化項目，圍繞“中國鎳都”，5 個項目互為上下游，已經實現金屬鎳從廢料到材料閉環。公司通過高能中色、金昌高能、正宇高能收集獲取上游含銅鎳廢料、鎳陽極泥、含銅鎳溶液等廢料，通過項目間再生利用，最終形成電池級硫酸鈷鎳、電子級氧化亞鎳，以新能源材料形式實現外銷。含銅物料含銅物料冰銅粗銅烘干、配

46、伍、熔煉烘干、配伍、熔煉產品收入產品收入初步資源化初步資源化深度資源化深度資源化金屬類別金屬類別是否計價是否計價折價系數折價系數是否計價是否計價折價系數折價系數銅銅 9096%100%(不折價不折價)銀銀 7080%9497%金金-9497%鈀鈀-85%90%-陽極板進一步精煉、電解進一步精煉、電解電解電解電解銅陽極泥 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/18 圖圖14：公司于甘肅金昌市公司于甘肅金昌市已形成鎳金屬閉環已形成鎳金屬閉環 數據來源：公司公告，項目環境影響評價報告，東吳證券研究所 全國性多金屬、多品類回

47、收再生平臺打造形成。全國性多金屬、多品類回收再生平臺打造形成。隨著公司深度資源化產線、項目投運，公司已于全國范圍內形成涵蓋金屬、塑料玻璃、輪胎橡膠等多品類再生資源平臺公司。其中，金屬類廢料已包含銅、鎳、鉛、鋅、錫等以及稀貴金屬，多金屬多品類布局將 1）有效激發項目間協同效應有效激發項目間協同效應：全品類回收利用能力為項目廢料獲取提供堅實保障，為非標準化的廢料匹配最適合的產能；處理過程中形成各類含金屬中間品可在項目間流轉制造效率提升。銅富集過程中形成的富鉛渣可送往鉛再生項目利用。2）抗風險能力）抗風險能力提升：提升：通過加快周轉，實物對沖，套期保值等管理方式，資源化“類制造業”屬性可獲取穩定加工

48、制造利潤，隨著涉及領域擴張，公司抗風險能力有望進一步提升，盈利穩定性提升，競爭力得到突出體現。圖圖15：公司打造多金屬多品類再生利用平臺，從廢料到材料公司打造多金屬多品類再生利用平臺，從廢料到材料 數據來源：公司公告，項目環境影響評價報告，東吳證券研究所 高能中色正宇高能金昌高能正弦波/鑫盛源含銅含鎳廢料鎳陽極泥含銅鎳溶液冰銅低冰鎳硫酸鎳硫酸銅海綿銅、硫酸鋅外售或體內深度資源化外售含銅鎳溶液高冰鎳電池電池級硫酸鎳級硫酸鎳22000噸/年電池電池級硫酸鈷級硫酸鈷4000噸/年優質級氧化亞鎳優質級氧化亞鎳1350噸/年電子級氧化亞鎳電子級氧化亞鎳1350噸/年廢料原料合金產品、中間品材料江西鑫科深

49、度資源化廢塑料廢玻璃廢輪胎廢橡膠廢銅廢鎳廢鉛廢鋅嘉天禾杭州新材料甘肅鎳金屬閉環：甘肅鎳金屬閉環：高能中色、金昌高能、正宇高能、正弦波/鑫盛源陽新鵬富重慶耀輝靖遠宏達貴州宏達江西鑫科靖遠宏達深度資源化粗銅冰銅再生塑料再生玻璃改性膠粉粗鉛鋅錠電池級硫酸鎳鈷電子級氧化亞鎳電解銅、電解鉛、銻白粉、精鉍金、銀等稀貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/18 3.投資建議投資建議 基于以上分析，我們預測：1）固固危廢資源化危廢資源化：根據公司資源化項目建設投產進度及產能利用率提升節奏，我們預計 2022-2024 年公司固

50、危廢資源化營業收入同比增速分別為-1%、51%、50%，毛利率分別為 20%、21%、21%?？紤]相關金屬價格回落，2022 年收入同比變動不大，盈利能力提升。2）固危廢無害化：固危廢無害化：根據公司無害化項目建設投產進度及產能利用率提升節奏，我們預計 2022-2024 年公司固危廢無害化營業收入同比增速分別為 27%、7%、0%，毛利率維持 50%左右水平。3）生活垃圾處理：生活垃圾處理：根據公司在運、在建垃圾焚燒項目規模及建設投產節奏，我們預計 2022-2024 年公司垃圾焚燒營業收入同比增速分別為 11%、11%、13%，毛利率維持 44%左右水平。4）固廢處理處置工程：固廢處理處置

51、工程：隨著公司垃圾焚燒項目建設完畢及業務戰略中心轉移，固廢工程業務發展放緩，我們預計 2022-2024 年公司固廢工程營業收入同比增速分別為 1%、-4%、0%，毛利率維持 28%左右水平。5）環境修復工程：環境修復工程：公司作為環境修復行業龍頭維持鞏固行業地位，我們預計 2022-2024 年公司環境修復工程營業收入同比增速分別為 0%、0%、0%，毛利率維持31%左右水平。表表5：高能環境業務營收拆分（億元）高能環境業務營收拆分（億元）2021 2022E 2023E 2024E 固廢危廢資源化利用固廢危廢資源化利用 收入 34.94 34.60 52.18 78.35 yoy 155.

52、70%-0.98%50.82%50.14%成本 30.17 27.68 41.23 61.90 毛利 4.77 6.92 10.96 16.45 毛利率（%）13.64%20.00%21.00%21.00%固廢危廢無害化處置固廢危廢無害化處置 收入 3.64 4.63 4.94 4.94 yoy 31.13%27.10%6.84%0.00%成本 2.18 2.77 2.96 2.96 毛利 1.46 1.86 1.98 1.98 毛利率（%）40.10%40.1%40.1%40.1%生活垃圾處理生活垃圾處理 收入 9.28 10.33 11.42 12.95 yoy 156.77%11.36%

53、10.56%13.37%成本 5.20 5.79 6.40 7.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/18 毛利 4.08 4.55 5.03 5.70 毛利率（%）44.00%44.00%44.00%44.00%固廢處理處置工程固廢處理處置工程 收入 18.65 18.76 18.00 18.00 yoy-37.54%0.59%-4.05%0.00%成本 13.39 13.47 12.97 12.97 毛利 5.26 5.29 5.03 5.03 毛利率（%）28.21%28.19%27.97%27.97%環

54、境修復工程環境修復工程 收入 8.65 8.65 8.65 8.65 yoy-46.52%0.00%0.00%0.00%成本 5.97 5.97 5.97 5.97 毛利 2.68 2.68 2.68 2.68 毛利率（%）30.97%30.97%30.97%30.97%其他其他 收入 3.10 4.00 4.00 4.00 yoy 42.51%28.94%0.00%0.00%成本 2.28 3.00 3.00 3.00 毛利 0.82 1.00 1.00 1.00 毛利率（%）26.54%25.00%25.00%25.00%合計合計 收入 78.27 80.97 99.20 126.90 y

55、oy 14.65%3.46%22.51%27.92%成本 59.19 58.68 72.52 94.05 毛利 19.07 22.29 26.68 32.85 毛利率（%）24.37%27.53%26.90%25.89%數據來源：定期報告，公司公告，東吳證券研究所 公司定增審核通過資金就位，資源化項目投運發展加速。管理精細化+激勵機制，復制東方雨虹優勢整合固危廢資源化非標大市場。我們維持 2022-2024 年歸母凈利潤10.0/13.1/17.0 億元，考慮此次非公開發行股票對公司總股本的影響，對應 2022-2024 年EPS 分別為 0.67/0.87/1.13 元，2022-2024

56、年 PE 18.4/14.1/10.9 倍（估值日 2022/07/21），維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/18 4.風險提示風險提示 1）金屬價格劇烈波動：金屬價格劇烈波動：公司通過加快周轉、實物對沖、套期保值等管理手段可較好減少金屬價格波動對項目經營的影響，獲得穩定加工制造利潤。若金屬價格發生劇烈波動，對于公司短期盈利能力仍存在影響。2）產能投運節奏不及預期：產能投運節奏不及預期：公司戰略布局資源化高景氣度賽道，產能快速擴張彰顯公司成長性。若項目建設進度不及預期或產能利用率提升不及預期，將

57、影響公司短期業績成長。3）競爭加?。焊偁幖觿。嘿Y源化賽道景氣度高，盈利能力優異。若未來有更多公司參與或現有競爭對手加速項目擴產節奏，將導致公司廢料原料獲取競爭區域激烈，將影響公司整體盈利能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/18 高能環境高能環境三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 7,618 8,365 9

58、,718 11,837 營業總收入營業總收入 7,827 8,097 9,920 12,690 貨幣資金及交易性金融資產 856 1,500 1,500 1,550 營業成本(含金融類)5,919 5,868 7,252 9,405 經營性應收款項 1,646 1,658 2,041 2,626 稅金及附加 45 34 42 57 存貨 1,246 1,235 1,526 1,979 銷售費用 98 106 119 152 合同資產 2,613 2,703 3,312 4,236 管理費用 374 364 419 457 其他流動資產 1,258 1,269 1,339 1,446 研發費用

59、247 243 248 311 非流動資產非流動資產 9,715 11,135 13,267 13,919 財務費用 282 303 317 327 長期股權投資 944 1,023 1,111 1,209 加:其他收益 54 55 68 70 固定資產及使用權資產 1,276 1,591 1,869 1,877 投資凈收益 101 89 98 108 在建工程 364 1,489 2,614 2,989 公允價值變動-1 0 0 0 無形資產 6,153 6,052 6,692 6,863 減值損失-136-35-35-35 商譽 564 564 564 564 資產處置收益 29 8 10

60、 13 長期待攤費用 11 11 11 11 營業利潤營業利潤 909 1,296 1,664 2,136 其他非流動資產 403 404 405 406 營業外凈收支 -24 3 3 3 資產總計資產總計 17,333 19,499 22,985 25,756 利潤總額利潤總額 885 1,299 1,667 2,139 流動負債流動負債 6,928 4,858 6,733 7,449 減:所得稅 54 136 156 185 短期借款及一年內到期的非流動負債 3,766 1,707 2,846 2,419 凈利潤凈利潤 831 1,163 1,511 1,954 經營性應付款項 2,340

61、 2,320 2,867 3,719 減:少數股東損益 104 159 201 257 合同負債 98 97 120 156 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 726 1,004 1,310 1,697 其他流動負債 723 733 899 1,156 非流動負債 4,192 4,292 4,392 4,492 每股收益-最新股本攤薄(元)0.57 0.67 0.87 1.13 長期借款 4,070 4,170 4,270 4,370 應付債券 0 0 0 0 EBIT 1,094 1,481 1,840 2,308 租賃負債 8 8 8 8 EBITDA 1,446 1,780 2,205

62、2,709 其他非流動負債 114 114 114 114 負債合計負債合計 11,121 9,150 11,125 11,942 毛利率(%)24.37 27.53 26.90 25.89 歸屬母公司股東權益 5,493 9,471 10,781 12,478 歸母凈利率(%)9.28 12.40 13.21 13.37 少數股東權益 719 878 1,079 1,337 所有者權益合計所有者權益合計 6,213 10,349 11,860 13,814 收入增長率(%)14.65 3.46 22.51 27.92 負債和股東權益負債和股東權益 17,333 19,499 22,985 2

63、5,756 歸母凈利潤增長率(%)32.03 38.23 30.52 29.50 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 607 1,559 1,437 1,621 每股凈資產(元)5.16 6.30 7.17 8.30 投資活動現金流-2,048-1,617-2,386-929 最新發行在外股份（百萬股）1,279 1,503 1,503 1,503 籌資活動現金流 872 702 949-643 ROIC(%)7.92 8.76 9.47 1

64、0.65 現金凈增加額-569 644 0 50 ROE-攤薄(%)13.22 10.60 12.15 13.60 折舊和攤銷 352 298 365 400 資產負債率(%)64.16 46.93 48.40 46.36 資本開支-1,959-1,622-2,391-934 P/E（現價&最新股本攤?。?1.63 18.39 14.09 10.88 營運資本變動-887-147-748-1,110 P/B（現價）2.38 1.95 1.71 1.48 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免

65、責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳

66、述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/