國銀租賃-首次覆蓋報告：四大板塊分處不同周期位置業務發展有待觀察-220722（20頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 19 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 四大板塊四大板塊分處不同周期位置分處不同周期位置，業務發展有待觀察業務發展有待觀察 國銀租賃（01606.HK）首次覆蓋報告2022.7.22 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 邵子欽邵子欽 非銀行金融業首席分析師 S1010513110004 薛姣薛姣 非銀金融分析師 S1010518110002 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席首席分析師 S1010513110006 田良田良 金融產業首席分析師 S1010513110005 陸昊陸昊 非銀金融分析師 S101

2、0519070001 國銀租賃是國家開發銀行國銀租賃是國家開發銀行重要戰略業務板塊之一重要戰略業務板塊之一，主營業務主要為飛機、基礎，主營業務主要為飛機、基礎設施、船舶、普惠金融四大租賃板塊設施、船舶、普惠金融四大租賃板塊。飛機租賃受疫情影響，利潤貢獻有待恢飛機租賃受疫情影響，利潤貢獻有待恢復；基礎設施租賃是公司最重要、資產規模最大的業務板塊；船舶租賃與行業復；基礎設施租賃是公司最重要、資產規模最大的業務板塊；船舶租賃與行業景氣度高度相關；普惠金融加大計提撥備應對挑戰。公司信用評級高，在多元景氣度高度相關；普惠金融加大計提撥備應對挑戰。公司信用評級高，在多元化融資渠道和資金成本上具備優勢，資產

3、質量保持相對穩健，后續風險有待觀化融資渠道和資金成本上具備優勢，資產質量保持相對穩健，后續風險有待觀察。察。公司概覽：國銀租賃成立于公司概覽：國銀租賃成立于 1984 年，年，2021 年末公司第一大股東國家開發銀行年末公司第一大股東國家開發銀行持股比例持股比例 64.4%。主營業務是包括航空、基礎設施、船舶、普惠金融、新能源和高端裝備制造等領域在內的綜合性租賃服務。從形式上看，飛機和船舶租賃業以經營租賃業務為主；基礎設施租賃、普惠金融主要以融資租賃模式為主。飛機租賃：利潤貢獻有待疫情后復蘇飛機租賃：利潤貢獻有待疫情后復蘇，具體時間有待觀察，具體時間有待觀察。飛機租賃 2019 年前曾是公司利

4、潤的主要來源，但由于疫情影響，2020 年出現虧損。2021 年雖扭虧為盈，但相比疫情前，稅前利潤率仍明顯承壓，有待于疫情后逐步恢復。2021年末，公司共有 368 架飛機，其中 251 架自有飛機和 117 架已訂購飛機，飛機租賃業務覆蓋 36 個國家及地區的 67 家承租人?；A設施租賃：基石業務板塊，基礎設施租賃：基石業務板塊，保持相對穩健保持相對穩健?；A設施租賃是國銀租賃最重要、資產規模最大的業務板塊，是推動公司資產和業務規模增長的基石。截至2021 年末，公司主要為全國 30 個省、自治區和直轄市提供基礎設施租賃服務。船舶租賃：具有明顯周期性特征，當前正處于景氣期。船舶租賃：具有明

5、顯周期性特征，當前正處于景氣期。在供需兩方面的作用下，散貨船運輸市場創下歷史高位，BDI 指數平均值達到了近 10 年最高點。2021年末，公司船舶租賃業務總資產為 476 億元，其中船舶租賃相關資產 412 億元。普惠金融：以車輛和工程機械租賃為主普惠金融：以車輛和工程機械租賃為主，加大計提撥備，加大計提撥備。公司 2019 年成立普惠金融事業部，以車輛租賃和工程機械租賃兩大專業化板塊為抓手，2021 年初新設立科技租賃業務部。2021 年，普惠金融板塊全年投放 287 億元，分部稅前虧損 3.50 億元，較 2020 年減少 10.09 億元。負債及資產質量負債及資產質量。1）依托高信用評

6、級，多元化融資渠道獲取低成本資金。但由于公司融資租賃以基礎設施租賃為主，中大型客戶議價能力較強，資產端收益率也顯現出一定剛性。2）當前資產質量相對穩健，后續風險有待觀察，提升撥備覆蓋率應對挑戰。截至 2021 年末，公司不良資產率為 0.67%，融資租賃不良資產率為 0.45%，融資租賃撥備覆蓋率 847.80%。在當前經濟環境下，不良抬升風險加大。由于公司主要租約通常在 1-5 年左右，不良資產風險暴露通常滯后于生息資產大幅投放期，后續資產質量有待觀察。風險因素。風險因素。信用風險；利率波動風險；匯率波動風險；流動性不足風險；所選擇投放客戶經營風險；業務操作及合規風險；國內局部疫情反復超預期

7、風險。盈利預測。盈利預測。預測 2022/2023/2024 年公司營業總收入分別為 246/271/294 億元，同比增長 6%/10%/8%；歸母凈利潤分別為 43/49/55 億元，同比增長9%/15%/12%；歸母凈資產分別為 337/379/424 億元。國銀租賃（國銀租賃（01606.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 張文峰張文峰 非銀金融分析師 S1010522030001 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入總計(百萬元)19,329 23,316 24,636 27,083 2

8、9,382 增長率 YoY%5%21%6%10%8%歸母凈利潤(百萬元)3,268 3,922 4,265 4,893 5,483 增長率 YoY%11%20%9%15%12%EPS(基本)(元)0.26 0.31 0.34 0.39 0.43 BVPS（元）2.11 2.38 2.67 3.00 3.36 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 國銀租賃國銀租賃 01606.HK 當前價 1.01 港元 3XBVPY5W5ZOVEY4YaQ8Q6MpNqQsQnPkPnNpQkPmOrM9PrRvMwMmPmQNZoPvN 國銀租賃（國銀租賃（01606.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告202

9、2.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：依托股東資源，聚焦四大板塊公司概況：依托股東資源，聚焦四大板塊.5 主營業務：深耕四大領域，聚焦租賃主業.5 財務分析：盈利穩步增長，ROE 逐年提升.8 基礎設施是利潤穩定來源，飛機租賃有待疫情后復蘇基礎設施是利潤穩定來源，飛機租賃有待疫情后復蘇.9 飛機租賃：利潤貢獻有待疫情后復蘇，具體時間有待觀察.10 基礎設施：基石業務板塊，保持相對穩健.11 船舶租賃：具有明顯周期性特征，當前正處于景氣期.12 普惠金融：以車輛和工程機械租賃為主，加大計提撥備.13 資金成本具備優勢，資產質量有待觀察資金成本具備優勢，資產質量

10、有待觀察.14 融資端具備成本優勢，但客戶議價能力較強.14 提升撥備覆蓋率應對挑戰，后續資產質量有待觀察.14 風險因素風險因素.15 盈利預測盈利預測.17 核心假設.17 盈利預測.17 國銀租賃（國銀租賃（01606.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：國銀租賃的租賃業務收入結構.6 圖 2：國銀租賃總收入及同比（百萬元）.8 圖 3：國銀租賃成本結構.8 圖 4：國銀租賃歸母凈利潤（百萬元）.9 圖 5：國銀租賃平均 ROE.9 圖 6：飛機租賃分部稅前利潤貢獻比.10 圖 7：飛機租賃分部稅前利潤率.1

11、0 圖 8：基礎設施租賃分部稅前利潤貢獻比.12 圖 9：基礎設施租賃分部稅前利潤率.12 圖 10：基礎設施租賃資產余額（百萬元）.12 圖 11：BDI 指數.13 圖 12：船舶租賃分部稅前利潤貢獻比.13 圖 13：船舶租賃分部稅前利潤率.13 圖 14：國銀租賃不良資產率.15 圖 15：國銀租賃融資租賃相關不良資產撥備覆蓋率.15 表格目錄表格目錄 表 1：國銀租賃前十大股東持股比例（截至 2021）.5 表 2：各分部收入及其他收益結構及增速（百萬元）.5 表 3：公司融資租賃收入結構及增速（百萬元）.7 表 4：公司經營租賃收入結構及增速（百萬元）.7 表 5：國銀租賃分部稅前

12、利潤結構及增速（百萬元）.10 表 6：國銀租賃機隊概況（架）.11 國銀租賃（國銀租賃（01606.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 公司概況公司概況：依托：依托股東股東資源資源，聚焦，聚焦四四大板塊大板塊 國銀租賃成立于 1984 年，2015 年 9 月 28 日改制為股份有限公司，2016 年 7 月 11日在香港聯交所上市，是國家開發銀行重要戰略業務板塊之一。主營業務是包括航空、基礎設施、船舶、普惠金融、新能源和高端裝備制造等領域在內的綜合性租賃服務。截至 2021年末，公司第一大股東國家開發銀行持股比例 64.4%。表 1：國

13、銀租賃前十大股東持股比例（截至 2021）股東名稱股東名稱 股份性質股份性質 占已發行普通股比例占已發行普通股比例(%)國家開發銀行 內資股 64.40 天津航空有限責任公司 內資股 6.29 中國長江三峽集團有限公司 內資股 5.43 三峽資本控股有限責任公司 H 股 4.90 中國再保險(集團)股份有限公司 H 股 4.75 恒健國際投資控股(香港)有限公司 H 股 4.14 CSSC International Holding company Limited H 股 1.53 CCCC International Holding Ltd H 股 1.22 西安飛機工業（集團）有限公司 內

14、資股 1.18 全國社會保障基金理事會 H 股 1.13 資料來源：公司財報，中信證券研究部 主營業務：深耕四大領域主營業務：深耕四大領域，聚焦租賃主業，聚焦租賃主業 公司租賃業務主要分為四大板塊公司租賃業務主要分為四大板塊及其它及其它：飛機租賃：主要從事商用飛機的收購、租賃、管理和出售業務；基礎設施租賃：主要從事交通基礎設施租賃、城市基礎設施租賃和能源基礎設施租賃的租賃業務；船舶租賃：主要從事船舶租賃業務；普惠金融：主要從事車輛及工程機械租賃業務；其他租賃業務：主業提供國家政策支持的制造業設備及商業地產的租賃業務。從收入結構看，公司主要以飛機租賃、基礎設施租賃業務、船舶租賃和普惠金融業務為核

15、心，2021 年收入占比分別為 33%、33%、25%和 6%。從增速上看，由于船舶周期復蘇，2019 年以來增速最快的是船舶租賃；基礎設施業務 2017 年調整模式后增長穩??；飛機租賃由于受疫情影響，2020 年增速仍然承壓。表 2：各分部收入及其他收益結構及增速（百萬元）2018 2019 2020 2021 飛機租賃 7,585 8,534 8,251 7,676 基礎設施租賃 5,010 5,776 6,682 7,657 船舶租賃 1,108 1,950 2,356 5,868 國銀租賃（國銀租賃（01606.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責

16、條款和聲明 6 2018 2019 2020 2021 普惠金融 990 1,255 1,263 1,494 其他租賃業務 848 828 777 621 合計合計 15,541 18,343 19,329 23,316 結構結構 飛機租賃 49%47%43%33%基礎設施租賃 32%31%35%33%船舶租賃 7%11%12%25%普惠金融 6%7%7%6%其他租賃業務 5%5%4%3%合計合計 100%100%100%100%同比同比 飛機租賃 19%13%-3%-7%基礎設施租賃 20%15%16%15%船舶租賃 76%21%149%普惠金融 27%1%18%其他租賃業務 17%-2%-

17、6%-20%合計 26%18%5%21%資料來源：公司財報，中信證券研究部 四大領域依托業務屬性采用經營租賃和融資租賃不同模式四大領域依托業務屬性采用經營租賃和融資租賃不同模式。融資租賃和經營租賃二者區別主要在于租賃方式不同。經營租賃資產所有權歸屬租賃公司，利潤來源是租金和租賃資產剩余價值，風險在于資產價值波動，更具產業屬性。我國融資租賃多采用售后回租模式，實質是替代性融資的類信貸，利潤來源主要為利差收入，風險在于租賃貸款的壞賬，主要是金融屬性。從形式上看，飛機和船舶租賃業務從專業度較低的融資租賃模式轉向壁壘更高的經營租賃模式，經營租賃業務占比不斷提升；基礎設施租賃、普惠金融主要以融資租賃模式

18、為主。圖 1：國銀租賃的租賃業務收入結構 資料來源：公司財報，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201920202021融資租賃收入經營租賃收入 國銀租賃（國銀租賃（01606.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 表 3：公司融資租賃收入結構及增速（百萬元）2018 2019 2020 2021 飛機租賃 202 125 9 1 基礎設施租賃 4,579 5,428 6,484 7,283 船舶租賃 712 870 832 625 普惠金融 91

19、0 1,236 1,245 1,443 其他租賃業務 633 629 630 462 合計合計 7,036 8,287 9,200 9,814 結構結構 飛機租賃 3%2%0%0%基礎設施租賃 65%65%70%74%船舶租賃 10%10%9%6%普惠金融 13%15%14%15%其他租賃業務 9%8%7%5%合計合計 100%100%100%100%同比同比 飛機租賃-10%-38%-93%-89%基礎設施租賃 19%19%19%12%船舶租賃 22%-4%-25%普惠金融 36%1%16%其他租賃業務-8%-1%0%-27%合計合計 22%18%11%7%資料來源：公司財報，中信證券研究部

20、 表 4：公司經營租賃收入結構及增速（百萬元）經營租賃收入經營租賃收入 2018 2019 2020 2021 飛機租賃 6,049 7,264 7,350 6,896 基礎設施租賃 54 39 33 32 船舶租賃 324 755 951 4,498 其他租賃業務 158 178 186 125 合計合計 6,585 8,237 8,520 11,550 結構結構 飛機租賃 92%88%86%60%基礎設施租賃 1%0%0%0%船舶租賃 5%9%11%39%其他租賃業務 2%2%2%1%合計合計 100%100%100%100%同比同比 飛機租賃 5%20%1%-6%基礎設施租賃-48%-2

21、7%-15%-5%船舶租賃 133%133%26%373%其他租賃業務 855%13%4%-33%合計合計 9%25%3%36%資料來源：公司財報，中信證券研究部 國銀租賃（國銀租賃（01606.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 財務分析：財務分析：盈利穩步增長，盈利穩步增長，ROE 逐年提升逐年提升 2021 年，國銀租賃實現總收入人民幣 213.64 億元，同比增長 20.6%。其中融資租賃收入 98.14 億元，同比增長 6.7%；經營租賃收入 115.50 億元。同比增長 35.6%；投資收益凈額 0.87 億元，其它收入 18.

22、65 億元。租賃業務投放穩步推進，應收融資租賃資產凈額同比增長 15%；此外受益于波羅的海干散貨船運價指數上升，船舶經營租賃收入同比大幅增長 372.9%，其他收入中的船舶代管收入也有所增加。圖 2：國銀租賃總收入及同比（百萬元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 2021 年支出總額 177.80 億元，同比增長 20.6%，主要由于減值損失和利息支出同比增加。公司成本主要由經營租賃所對應的折舊及攤銷、融資租賃所對應的利息支出以及減值損失三大類構成。2021年公司成本結構中，折舊及攤銷占比 24.5%，利息支出占比 45.5%，減值損失占比 19.7%，其它成本占比 10.3%。公司 202

23、1 年減值損失 35.10 億元，同比增長 53.9%，公司對流動性壓力上升的個別行業與區域的租賃資產提高撥備計提比例。圖 3：國銀租賃成本結構 資料來源：公司財報，中信證券研究部 歸母凈利潤穩健增長，歸母凈利潤穩健增長，ROE 逐年提升逐年提升。2021 年公司歸母凈利潤 39.22 億元，同比增長 20%，自 2015 年以來保持穩健增長。2021 年公司平均 ROE 為 13.83%，自 2015 年以來逐年提升。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,0002013201420152016201720182019

24、20202021收入及其他收益總額同比折舊及攤銷員工成本手續費及傭金支出利息支出其他營業支出金融資產減值損失其它資產減值損失 國銀租賃（國銀租賃（01606.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 4：國銀租賃歸母凈利潤（百萬元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 5：國銀租賃平均 ROE 資料來源：公司財報，中信證券研究部 基礎設施是利潤穩定來源，飛機租賃有待疫情后復蘇基礎設施是利潤穩定來源，飛機租賃有待疫情后復蘇 從分部稅前利潤看從分部稅前利潤看：飛機租賃 2019 年前曾是公司利潤的主要來源，但由于疫情影響，2020 年出現虧損。

25、2021 年雖扭虧為盈，但相比疫情前，稅前利潤率仍明顯承壓，有待疫情后逐步恢復?；A設施租賃是公司利潤的穩定來源。船舶租賃是 2021 年公司利潤的最大來源，但由于船舶租賃周期性強，利潤貢獻具有明顯波動。普惠金融業務利潤貢獻較低，行業具備周期性。-60%-40%-20%0%20%40%60%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500201320142015201620172018201920202021歸母凈利潤同比0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2013

26、20142015201620172018201920202021 國銀租賃（國銀租賃（01606.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 表 5：國銀租賃分部稅前利潤結構及增速（百萬元）2018 2019 2020 2021 飛機租賃 2,069 1,606-306 313 基礎設施租賃 882 1,729 2,555 2,177 船舶租賃 128 362 664 2,895 普惠金融 240 409 659-350 其他租賃業務-45-113 1,012 501 合計合計 3,274 3,993 4,584 5,536 結構結構 飛機租賃

27、63%40%-7%6%基礎設施租賃 27%43%56%39%船舶租賃 4%9%14%52%普惠金融 7%10%14%-6%其他租賃業務-1%-3%22%9%合計合計 100%100%100%100%同比同比 飛機租賃 29%-22%-119%-202%基礎設施租賃-9%96%48%-15%船舶租賃 182%83%336%普惠金融 70%61%-153%其他租賃業務-54%150%-998%-51%合計合計 31%22%15%21%資料來源：公司財報，中信證券研究部 飛機租賃：利潤貢獻有待疫情后復蘇飛機租賃：利潤貢獻有待疫情后復蘇，具體時間有待觀察具體時間有待觀察 疫情下盈利承壓，有待疫情下盈利

28、承壓，有待逐步逐步復蘇。復蘇。2019 年之前，飛機租賃是國銀租賃利潤來源的核心業務板塊。2019 年飛機租賃稅前利潤貢獻 40%，稅前利潤率 22%。但由于疫情影響，2020 年飛機資產和減值和應收賬款減值增多，出現虧損，稅前利潤率-4%。2021 年減值減少，利息支出降低，飛機租賃實現扭虧為盈，稅前利潤率為 5%。但相比疫情前，稅前利潤率仍明顯承壓，有待疫情后逐步恢復。圖 6：飛機租賃分部稅前利潤貢獻比 圖 7：飛機租賃分部稅前利潤率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部-20%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2

29、017 2018 2019 2020 2021-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 國銀租賃（國銀租賃（01606.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 2021 年公司飛機租賃板塊，經營租賃凈租金收益率 7.5%，融資租賃部分租金收益率2.1%。2021 年末，公司共有 368 架飛機，其中 251 架自有飛機和 117 架已訂購飛機，飛機租賃業務覆蓋 36 個國家及地區的 67 家承租人。251 架自有飛機中，248 架用于經營

30、租賃，3 架用于融資租賃。2021 年末，以飛機價值計算，公司經營租賃的自有飛機賬面凈值103.70 億美元，加權平均機齡為 4.5 年，剩余加權平均租期為 8.1 年；窄體機占比 70%，寬體機占比 27%，支線和其他飛機占比 3%。2021 年末，公司承諾直接向廠商訂購 104架窄體飛機，其中波音 36 架，空客 68 架，計劃于 2022 年至 2026 年交付。同時，公司還承諾通過售后回租購入 13 架飛機，未來資本性支出承諾 304 億元。表 6：國銀租賃機隊概況（架）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 自有自有 155 169

31、180 192 210 226 228 236 251 經營租賃 114 125 140 158 184 203 223 235 248 融資租賃 41 44 40 34 26 23 5 1 3 托管 8 11 11 11 5 5 5 2 現有 163 180 191 203 215 231 233 238 251 已訂購 224 200 188 196 187 161 117 合計合計 415 403 403 427 420 399 368 資料來源：公司財報，中信證券研究部 基礎設施：基石業務板塊，基礎設施：基石業務板塊，保持相對穩健保持相對穩健 基礎設施租賃是國銀租賃最重要、資產規模最大

32、的業務板塊，是推動公司資產和業務規模增長的基石。截至2021年末，公司基礎設施租賃分部資產1629億元，同比增長19.8%。2021 年，該分部總收入 76.57 億元，同比增長 14.6%；稅前利潤 21.77 億元，同比下滑15%?；A設施類業務大多與地方基建關系密切?；A設施類業務大多與地方基建關系密切。國銀租賃依托股東優勢，與國家開發銀行各分行積極協同，提升對優質客戶的業務集中度和合作深度。截至 2021 年末，公司主要為全國 30 個省、自治區和直轄市提供基礎設施租賃服務。2021 年公司在基礎設施租賃投放上著力于三個方面：年公司在基礎設施租賃投放上著力于三個方面：聚焦重點區域：聚焦

33、重點區域：2021 年在長江經濟帶、粵港澳大灣區、京津冀及長三角等重點戰略領域投放同比增長 22.4%，占公司全部投放的比例超 70%。推進綠色金融：推進綠色金融：2021 年進一步提高清潔能源（主要為光伏發電和風力發電）及綠色交通等業務在基礎設施租賃板塊的占比，全年實現清潔能源及綠色交通等領域投放量同比增加 31.8%，開發落地新能源電站項目 37 個，新增裝機容量超過2.5GW。支持先進制造：支持先進制造：全年制造業投放同比增長 50.3%，成功落地集成電路、IDC 等領域項目，進一步拓寬業務領域。國銀租賃（國銀租賃（01606.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.22 請務必閱讀

34、正文之后的免責條款和聲明 12 圖 8：基礎設施租賃分部稅前利潤貢獻比 圖 9：基礎設施租賃分部稅前利潤率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 10：基礎設施租賃資產余額（百萬元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 船舶租賃：具有明顯周期性特征，當前正處于景氣期船舶租賃：具有明顯周期性特征，當前正處于景氣期 船運市場存在明顯的周期性特征。船運市場存在明顯的周期性特征。2020 年下半年，在中國鐵礦石、糧食等大宗商品的進口需求反彈，巴西、澳大利亞等國鐵礦石出口發運量增加的帶動下，全球散貨船運輸市場逐步回暖，BDI 指數大幅回升，并逐漸企穩。隨著新冠疫苗的推

35、出和廣泛使用，世界經濟步入復蘇階段，全球海運貿易市場也快速回升，2021 年全球海運貿易量達到了 119.5億噸，較上年增長 3.58%，其中散貨船貿易量 53.8 億噸，同比增長 4.05%。與此同時，全球船舶運力（載重噸）上漲 2.9%，其中散貨船上漲 3.6%。由于疫情之下的物流效率大打折扣，全球各大港口擁堵嚴重，客觀上大幅降低了船舶的有效供給。在供需兩方面的作用下，散貨船運輸市場創下歷史高位，BDI 指數平均值達到了近 10 年最高點。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

36、10%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000201620172018201920202021 國銀租賃（國銀租賃（01606.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 11：BDI 指數 資料來源：公司財報 2021 年，公司加大散貨船經營租賃業務的開發力度，成功把握上半年船價全面上漲起步階段的窗口期

37、，通過新造船訂單和購買二手船，迅速擴充運力，新增在營船舶 114 艘。2021 年末，公司船舶租賃業務總資產為 476 億元，同比增長 39%，其中船舶租賃相關資產 412 億元。公司管理的在運營船舶數量共計 224 艘，其中經營租賃船舶 179 艘，含散貨船 151 艘（另有 24 艘在建），成品油輪 26 艘（另有 18 艘在建，5 艘已付定金待交付），LNG 船 2 艘；融資租賃船舶 45 艘，其中集裝箱船 29 艘（另有 2 艘在建）、散貨船 8 艘、成品油輪 4 艘、LNG 船 3 艘、客運郵輪 1 艘（聯合租賃）。2021年船舶業務總收入 58.68億元，同比增長 149%；稅前利

38、潤為人民幣 28.95億元，稅前資產收益率達到了7.08%，凈利潤和收益率遠超去年同期水平，盈利能力領先于同業，對公司的財務貢獻大幅提升。圖 12：船舶租賃分部稅前利潤貢獻比 圖 13：船舶租賃分部稅前利潤率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 普惠金融：以車輛和工程機械租賃為主普惠金融：以車輛和工程機械租賃為主，加大計提撥備加大計提撥備 公司 2019 年成立普惠金融事業部，將普惠金融以車輛租賃和工程機械租賃兩大專業化板塊為抓手。2021 年初新設立科技租賃業務部，圍繞“傳統業務增強”和“創新業務0%10%20%30%40%50%60%2018201920

39、2020210%10%20%30%40%50%60%2018201920202021 國銀租賃（國銀租賃（01606.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 發展”的雙重目標打造普惠金融業務體系。車輛租賃：車輛租賃：商用車業務方面，主要以車輛售后回租業務為主，通過推進合作廠商項下車輛和金融板塊的綜合金融服務，實現商用車業務的逆市上揚；新能源客車方面，與多家公交企業維持了良好的合作關系；乘用車方面，以車輛售后回租和終端產品雙模式同步推動業務發展。2021 年末，車輛租賃業務相關資產同比增長 109.5%，占普惠金融分部資產的 40.1%，業務板

40、塊進一步實現結構平衡。工程機械租賃：工程機械租賃：2021 年末，公司工程機械租賃業務相關資產同比增長 9.8%，占普惠金融分部資產的 59.9%。目前同業競爭日益激烈，根據 2021 年財報，2022年公司將一方面積極推動現有領域產品創新及新業務模式開發，為后續業務模式創新和產品試點提供有效保障；另一方面，在鞏固原有合作領域市場份額的同時，積極走訪新模式、新領域的客戶，努力在新領域實現業務創新落地。2021 年，普惠金融板塊全年投放 287 億元，同比增長 59.6%；實現總收入 14.94 億元，同比增長 18.3%；分部稅前虧損 3.50 億元，較 2020 年減少 10.09 億元，主

41、要由于公司加大了普惠金融業務撥備計提力度。資金成本具備資金成本具備優勢優勢，資產質量，資產質量有待觀察有待觀察 融資端具備成本優勢，但客戶議價能力較強融資端具備成本優勢，但客戶議價能力較強 依托高信用評級，多元化融資渠道獲取低成本資金。依托高信用評級，多元化融資渠道獲取低成本資金。公司主要的籌資渠道包括銀行借款及發行債券。公司自身信用評級高（穆迪 A1，標普 A 及惠譽 A+），截至 2021 年末，公司與 171 家銀行有業務聯系，獲得合計約人民幣 6620.5 億元銀行授信，其中未使用的銀行授信余額約為人民幣 3961.1 億元。債券融資方面，公司于 2021 年 3 月公募發行 3 年期

42、5 億美元及 5 年期 5 億美元高級債券，全年累計私募發行高級債券折合約 10.2 億美元。截至 2021 年末，公司銀行借款及應付債券分別為人民幣 2361 億元和人民幣 450 億元；2021年利息支出 80.88 億元。一般而言，融資租賃資產端較負債端更為敏感，利率分化環境下龍頭租賃商向下游轉嫁能力更強。但由于公司融資租賃以基礎設施租賃為主，中大型客戶議價能力較強，資產端收益率也顯現出一定剛性。提升撥備覆蓋率應對提升撥備覆蓋率應對挑戰挑戰，后續資產質量有待觀察，后續資產質量有待觀察 截至 2021 年末，公司不良資產額為人民幣 23.70 億元，較 2020 年減少人民幣 1.24億元

43、；不良資產率為 0.67%，較 2020 年末下降 0.13 個百分點。其中，融資租賃相關不良資產額為人民幣 8.95 億元，較 2020 末減少人民幣 0.35 億元，不良資產率為 0.45%，較2020 年末下降 0.09 個百分點。2021 年融資租賃撥備覆蓋率 847.80%，較 2020 年末提升221.88 個百分點。在當前經濟環境下，資產質量特別是設備行業面臨挑戰，不良抬升風險加大。由于公司主要租約通常在 1-5 年左右，不良資產風險暴露通常滯后于生息資產大幅投放期，后續資產質量有待觀察。國銀租賃（國銀租賃（01606.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.22 請務必閱讀

44、正文之后的免責條款和聲明 15 圖 14：國銀租賃不良資產率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 15：國銀租賃融資租賃相關不良資產撥備覆蓋率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 風險因素風險因素 1.信用風險 信用風險是國銀租賃面臨的主要風險。信用風險主要來源于租賃業務及其他金融資產，包括現金及銀行結余、拆出資金、衍生金融工具、應收賬款、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產及其他金融資產。2021 年市場信用風險事件頻發，企業流動性風險進一步顯現。國銀租賃所從事融資租賃為類信貸業務，2021 年融資租賃不良資產率 0.45%；其中基礎設施租賃板塊不良資產額和不良資產率較 20

45、20 年上升，為 0.33%；普惠金融和其他業務板塊不良資產率較高，分別為 0.77%和 1.94%。此外，公司單一客戶及單一集團集中度較高，信用風險分散度仍有待提升。2021 年公司最大單一客戶融資集中度 13.74%，最大單一集團客戶融資集中度 10.74%，前 10 大客戶中 5 家為基礎設施板塊客戶，3 家為船舶板塊。2.利率波動風險 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%201320142015201620172018201920202021不良資產率融資租賃業務不良資產率0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.0

46、0%700.00%800.00%900.00%201320142015201620172018201920202021 國銀租賃（國銀租賃（01606.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 公司從事類信貸業務，無論資產端還是負債端均受利率水平和期限結構等因素影響。公司大部份經營租賃業務收取固定利率租金，而部分債券及銀行借款按浮動利率計息。當前海外利率市場波動明顯。若公司無法合理通過衍生工具等降低風險敞口，可能導致現金流波動，無法有效配比未來固定租金收入，導致利差收窄，對業績造成影響。3.匯率波動風險 公司大部分飛機、船舶經營租賃業務采用外幣

47、計價，主要資金來源為境內外美元銀行借款和美元債券，若公司無法通過衍生工具對沖匯率風險，匯率波動可能導致收入和資產價值受損。4.流動性不足風險 流動性風險是租賃業務最主要的風險之一。若公司不能通過合理管理資產負債期限組合，控制現金流錯配缺口，可能無法保障公司具備充足資金償付債務和業務發展。2021年公司資本充足率 11.93%，一級資本充足率 9.4%，核心一級資本充足率 9.4%，滿足監管要求。5.所選擇投放行業客戶經營風險 公司所聚焦的基礎設施建設與地方基建關系密切，替代性融資需求是監管重點關注領域，業務模式也在不斷調整。從過往看，受宏觀經濟增速下行影響，基礎設施周期性明顯，且對政策較為敏感

48、。航空行業自 2020 年以來受疫情影響大幅承壓，境內外航空公司經營風險頻發。船舶租賃是典型周期性行業，當前處于景氣高點，若后續 BDI 重新下滑，業務將再次承壓。普惠金融聚焦行業景氣度也具有明顯周期性。受多重因素沖擊，若公司客戶出現明顯經營風險，可能無法按期履行還款義務，公司資產質量將承壓。6.業務操作和合規風險 監管部門允許租賃公司轉讓租賃資產，但不允許在轉讓資產后還對其所轉讓的資產承擔責任，或是設置了回購的期限，或者為租賃資產項目中的承租人提供隱性擔保，這被監管視為非真實轉讓租賃資產或非潔凈轉讓。通過非真實租賃資產轉讓，讓租賃公司實現資產出表，隱性做大資產，突破了監管杠桿限制，放大金融風

49、險。2021 年 1 月，國銀租賃因存在不良資產非潔凈出表違法違規行為，被處罰 100 萬元。7.國內局部疫情反復超預期風險 無論經營租賃還是融資租賃，公司所面向客戶所處行業均受到疫情的影響。如飛機租賃，受疫情影響航司盈利大幅承壓，流動性面臨挑戰，可能對公司租金收益帶來負面影響；同時疫情反復也影響飛機市場價值。其它各板塊的客戶經營也受到疫情影響，從而影響公司資產質量和租金收入。國銀租賃（國銀租賃（01606.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 盈利預測盈利預測 核心假設核心假設 應收融資租賃款凈額 2022/2023/2024 年分別同比

50、增長 12%/10%/8%，融資租賃收入2022/2023/2024 年分別同比增長 10%/8%/6%；不良資產率、撥備覆蓋融資租賃資產率 2022/2023/2024 年與 2021 年保持一致；物業及設備 2022/2023/2024 年分別同比增長 14%/12%/12%，經營租賃收入2022/2023/2024 年同比增長 3%/14%/12%；長期借款 2022/2023/2024 年增速與 2021 年保持一致，應付債券額 2022/2023/2024年與 2021 年保持一致，利息支出 2022/2023/2024 年同比增長 11%/10%/10%。盈利預測盈利預測 預測 2

51、022/2023/2024 年公司營業總收入分別為 246/271/294 億元，同比增長6%/10%/8%；歸母凈利潤分別為 43/49/55 億元，同比增長 9%/15%/12%；歸母凈資產分別為 337/379/424 億元。國銀租賃（國銀租賃（01606.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 融資租賃收入 9,200 9,813 10,748 11,580 12,229 經營租賃收入 8,520 11,550 11,936 13,551 15,201 租賃收入

52、17,720 21,364 22,684 25,131 27,430 收入及其他收益總額 19,329 23,316 24,636 27,083 29,382 折舊及攤銷-4,134-4,349-4,977-5,529-6,069 員工成本-430-495-569-654-751 手續費及傭金支出-81-82-82-82-82 利息支出-6,981-8,088-8,969-9,840-10,818 其他營業支出-838-1,257-1,257-1,257-1,257 減值損失-2,282-3,510-2,764-2,816-2,667 支出總額-14,745-17,780-18,617-20,

53、178-21,644 所得稅前利潤 4,584 5,536 6,019 6,905 7,738 所得稅費用-1,315-1,613-1,754-2,012-2,255 歸母凈利潤 3,268 3,922 4,265 4,893 5,483 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及銀行結余 34,993 36,833 32,768 34,516 42,641 應收融資租賃 166,041 190,872 214,506 235,754 254,437 預付款項 15,830 11,959 11,959 11,959

54、 11,959 物業及設備 77,089 92,830 106,098 119,747 133,611 其它 9,378 9,345 8,781 8,897 9,008 資產總計 303,330 341,838 374,112 410,873 451,655 長期借款 210,382 236,088 264,934 297,305 333,632 拆入資金 896 10,657 10,657 10,657 10,657 應付債券 46,222 45,046 45,046 45,046 45,046 其它 19,201 19,940 19,744 19,985 19,890 負債合計 276,7

55、00 311,731 340,381 372,994 409,225 股東權益合計 26,629 30,107 33,731 37,879 42,430 負債及股東權益總計 303,330 341,838 374,112 410,873 451,655 19 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司

56、或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中

57、提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其

58、它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券

59、向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對

60、做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10

61、%以上 20 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limite

62、d（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Da

63、lamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資

64、者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600

65、7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新

66、加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第

67、110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您

68、不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶

69、”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。