韻達股份-存在預期差的A股加盟快遞龍頭-220724（35頁）.pdf

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1、韻達股份韻達股份(002120.SZ)(002120.SZ)存在預期差的存在預期差的A A股加盟快遞龍頭股加盟快遞龍頭評級：評級：評級：買入目標價格：最新收盤價：19.17股票代碼：股票代碼：00212000212052 周最高價/最低價：23.38/12.88總市值(億)556.46自由流通市值(億)539.65自由流通股數(百萬)2815.09分析師：分析師：游道柱游道柱郵箱：SAC NO：S1120522060002僅供機構投資者使用證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2022年7月24日-27%-10%7%24%40%57%2021/072021/1020

2、22/012022/042022/07相對股價%韻達股份滬深3001 170822本篇報告主要觀點本篇報告主要觀點 韻達股份韻達股份：快遞為主業，A股加盟快遞市占率第一（數據來源：根據年報數據測算）。加盟快遞特點，使得總部（公司）對加盟商有較強話語權，使得公司報表更像是消費品公司。公司未來業績成長，來自單量增長與單票凈利增長共同驅動。公司的公司的：快遞正處在產業趨勢拐點：快遞正處在產業趨勢拐點。線上渠道效率持續優化將驅動電商和快遞繼續增長，我們預計未來5年行業復合增速為15%。2021年網購用戶數接近頂部，電商行業需要精細化管理，GMV需要客單價和購物次數的增長來驅動?？蛦蝺r和購物次數的增長，

3、需要更好的快遞服務體驗。我們判斷，快遞競爭因素切向服務后，快遞公司競爭模型將切向“更大單量規模更好服務更大單量規?！?。公司的公司的：電商發展的上半場，韻達在2016年及時把握住自動化分揀的紅利，并在2018年單量實現對圓通速遞的反超。電商發展下半場，韻達在華東大區單量的比較優勢，決定了其服務穩定性優勢，能夠穩住A股加盟快遞第一的位置。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議：我們預計韻達股份2022-2024年營收為547.12億元、668.23億元和773.06億元，歸母凈利潤分別為22.13億元、39.87億元和49.60億元（EPS分別為0.76元、1.37元和1.71元），對應2022年7

4、月22日收盤價19.17元PE分別為25.15倍、13.96倍和11.22倍，且2022年利潤包括了非可持續疫情影響?？紤]未來三年業績成長性，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入”評級“買入”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟增長不及預期、再次出現較為嚴重疫情、產糧區監管政策落地不及預期、社區團購品類擴張超預期盈利預測與估值盈利預測與估值財務摘要財務摘要2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入（百萬元）33,500 41,729 54,712 66,823 77,306 YoY（%）-2.6%24.6%31.1%22.1%15.7

5、%歸母凈利潤（百萬元）1,404 1,477 2,213 3,987 4,960 YoY（%）-46.9%5.1%49.8%80.2%24.4%毛利率（%）9.5%9.1%9.8%12.4%12.8%每股收益（元）0.48 0.51 0.76 1.37 1.71 ROE9.8%9.4%12.4%18.3%18.5%市盈率39.94 37.59 25.15 13.96 11.22 2 yWhYcZjZLWrRpPrO7NcM7NmOmMmOpNfQrRpQlOsQrM6MqRrRwMnOoNxNmMnO3目錄目錄contents01韻達股份：A股加盟快遞龍頭02公司的：快遞正處在產業趨勢拐點03

6、公司的：跑贏行業的邏輯是什么？04盈利預測及投資建議05風險提示 41 1韻達股份：韻達股份：A A股加盟快遞龍頭股加盟快遞龍頭 1.1 1.1 營收構成：快遞為主業，營收構成：快遞為主業，A A股加盟快遞龍頭股加盟快遞龍頭以以20212021年為例，年為例，營業收入417.29億元，其中快遞相關收入占比94.8%、其他收入占比5.2%（其他收入包括租賃、供應鏈服務、貨代等快遞物流相關業務）。穩居穩居A A股加盟快遞市占率第一，僅次于港股和美股上市的中通快遞股加盟快遞市占率第一，僅次于港股和美股上市的中通快遞（數據來源：根據公司年報數據測算）：2021年快遞單量184.02億單，市占率達到17

7、%（同期中通快遞市占率為20.6%）。86%88%90%92%94%96%98%100%050100150200250300350400450201320142015201620172018 201920202021營業收入（億元）快遞收入占比（%）圖表：圖表：20132013-20212021年韻達股份營業收入情況年韻達股份營業收入情況 6%8%10%12%14%16%18%20%02040608010012014016018020020142015201620172018201920202021韻達股份（億單）韻達股份市占率（%）圖表：圖表：20142014-20212021年韻達股份快遞

8、單量及市占率年韻達股份快遞單量及市占率 5 1.2 1.2 產業鏈位置：總部對加盟商有較強話語權產業鏈位置：總部對加盟商有較強話語權韻達股份的報表更像是消費品公司。韻達股份的報表更像是消費品公司。加盟快遞的特點，使得總部（公司）直接客戶是收件加盟商，同時派件加盟商是公司的直接供應商?？偛浚ü荆用松逃休^強的話語權，使得其可以通過應付賬款或合同負債的方式實現無息占款。我們判斷，公司凈營業周期始終是負數，意味著公司一旦度過資本開支高峰期，公司自由現金流將大幅好轉，財務費用率甚至回到0%以下。-80-70-60-50-40-30-20-100201620172018201920202021圖表：

9、圖表：20162016-20212021年韻達股份經營活動產生的現金流量凈額始終好于同期歸母凈利潤年韻達股份經營活動產生的現金流量凈額始終好于同期歸母凈利潤 圖表：圖表：20162016-20212021年韻達股份凈營業周期（天）年韻達股份凈營業周期（天）0100020003000400050006000201620172018201920202021經營活動產生的現金流量凈額（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）6 1.3 1.3 業績成長：我們預計單量與單票凈利共同驅動業績成長：我們預計單量與單票凈利共同驅動快遞單量繼續增長快遞單量繼續增長：我們預計未來5年行業復合增速為15%，韻達股份單量增速將

10、略快于行業（假設2026年韻達股份的市占率提升至18.2%）。單票凈利潤將維持修復性增長單票凈利潤將維持修復性增長：2019年公司單票凈利潤為0.26元，2021年為0.08元。我們預計隨著行業供需兩端的變化，公司單票凈利潤將持續修復性增長，2019年單票凈利潤可以作為中期的錨。假設假設20262026年單票凈利潤修復至年單票凈利潤修復至20192019年年的的80%80%水平，意味著水平，意味著20212021-20262026年單票凈利潤復合增速為年單票凈利潤復合增速為21.3%21.3%。0.37 0.34 0.39 0.26 0.10 0.08 0.21 000000000020162

11、01720182019202020212026E 圖表：圖表：20162016-20212021年韻達股份單票歸母凈利潤（元年韻達股份單票歸母凈利潤（元/單）單）15.68 21.31 32.14 47.20 69.85 100.30 141.82 184.02 392.79 050100150200250300350400450201420152016201720182019202020212026E圖表：圖表：20162016-20212021年韻達股份快遞單量（億單）年韻達股份快遞單量（億單）7 1.4 1.4 治理結構：實控人穩定，股權激勵充分治理結構：實控人穩定，股權激勵充分公司實際

12、控制人是聶騰云、陳立英夫婦公司實際控制人是聶騰云、陳立英夫婦，也是公司創始人，目前直接或間接合計持有公司54.81%股份。股權激勵充分股權激勵充分?？爝f屬于服務消費，員工積極性對公司長期競爭力至關重要。2018年公司借殼上市以來，已經執行三次股權激勵計劃，激勵對象為公司部分董事、高級管理人員、公司及控股子公司的中層管理人員以及核心業務（技術）人員，人數分別為142人、292人、350人（數據來源：公司公告）。7.94 9.71 11.7213.0413.3613.120246810121416201620172018201920202021 圖表：圖表：20162016-20212021年韻達

13、股份人均薪酬（萬元）年韻達股份人均薪酬（萬元）22.65 32.71 57.92 94.87 144.95 177.71 020406080100120140160180200201620172018201920202021圖表：圖表：20162016-20212021年韻達股份生產人員人均作業量（萬單）年韻達股份生產人員人均作業量（萬單）8 92 2公司的公司的：快遞正處在產業趨勢拐點：快遞正處在產業趨勢拐點 2.1 2.1 總量：效率持續優化將驅動電商和快遞繼續增長總量：效率持續優化將驅動電商和快遞繼續增長電商滲透率的提升，實際上是更高效率線上渠道對低效率線下流通渠道的逐步取代。電商滲透率

14、不會固化的停留在某電商滲透率不會固化的停留在某一個百分比，未來能否繼續提升的關鍵，取決于線上渠道的比較優勢一個百分比，未來能否繼續提升的關鍵，取決于線上渠道的比較優勢。從品類看從品類看：長尾商品是線上渠道的絕對優勢品類。線上、線下渠道的效率之爭，主要體現在非長尾商品上。電商效率比較優勢主要體現在電商效率比較優勢主要體現在：更低的期間費用率；更短的供應鏈環節。3.80%4.00%4.20%4.40%4.60%4.80%5.00%2017201820192020阿里巴巴貨幣化率（%）圖表：圖表：20172017-20202020年阿里巴巴貨幣化率（年阿里巴巴貨幣化率（%）圖表：圖表：2011201

15、1-20212021年永輝超市銷售費用率（年永輝超市銷售費用率（%）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%20112012201320142015201620172018201920202021永輝超市銷售費用率（%）10 從電商賣家的角度，成本項主要包括以下從電商賣家的角度，成本項主要包括以下：商品進貨價格；信息遞送成本（相當于電商平臺貨幣化的收入）；物流遞送成本；資金遞送成本。其中資金遞送成本，就是零售交易中的支付傭金，線上、線下沒有差別。11商品進價流通環節毛利流通環節毛利=銷價-進價商品零售價主要期間費用主要期間費用=信息遞

16、送成本+物流遞送成本+資金遞送成本圖表：線上賣家的主要成本費用項圖表：線上賣家的主要成本費用項資料來源：華西證券研究所2.1 2.1 總量：效率持續優化將驅動電商和快遞繼續增長總量：效率持續優化將驅動電商和快遞繼續增長 劉強東的甘蔗理論劉強東的甘蔗理論：產業鏈中每一環的利潤率處于相對平衡的狀態，為獲得更多利潤和話語權，企業應占據盡可能多的環節。用一個詞來概括，則是“整合”，整合上下游資源。線上渠道流通產業鏈冗余環節所帶來的效率損耗還有繼續優化的空間線上渠道流通產業鏈冗余環節所帶來的效率損耗還有繼續優化的空間。渠道商做到一定規模后，可以縱向整合、甚至到制造環節（線下渠道由于體量原因，往往難以成為

17、供應鏈的領導者）。比如京東、阿里、拼多多這幾年C2M的努力，可以看作是類渠道品牌；再比如直播電商通過直播倉/前置倉縮短供應鏈長度。12圖表：十字甘蔗理論圖表：十字甘蔗理論圖表：電子商務使零售渠道扁平化圖表：電子商務使零售渠道扁平化 2.1 2.1 總量：效率持續優化將驅動電商和快遞繼續增長總量：效率持續優化將驅動電商和快遞繼續增長 電商平臺端的變化，將將導致電商行業平均貨幣化率長周期呈現下降趨勢電商平臺端的變化，將將導致電商行業平均貨幣化率長周期呈現下降趨勢。信息遞送成本相當于電商平臺貨幣化的收入信息遞送成本相當于電商平臺貨幣化的收入。從賣家角度，包括電商平臺交易傭金、以及支付給電商平臺的營銷

18、費用（可以理解為信息搜集費）。電商平臺收入=GMV*貨幣化率，在阿里、京東二人轉時期，電商平臺為了自身的超額利潤，貨幣化率是穩中有升的。隨著更便宜流量的出現、以及電商去中心化的趨勢，電商行業集中度在持續下降，原本處于中心位置進行流量分發的模式也在發生變化，這些因素均將導致電商行業整體貨幣化率長周期呈現下降趨勢這些因素均將導致電商行業整體貨幣化率長周期呈現下降趨勢。13圖表：圖表：20172017-20202020年阿里巴巴與拼多多貨幣化率（年阿里巴巴與拼多多貨幣化率（%）圖表：圖表：20172017-20202020年各家電商平臺市占率（年各家電商平臺市占率（%）0.00%1.00%2.00%

19、3.00%4.00%5.00%6.00%2017201820192020阿里巴巴拼多多0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2017201820192020阿里巴巴京東拼多多其他2.1 2.1 總量：效率持續優化將驅動電商和快遞繼續增長總量：效率持續優化將驅動電商和快遞繼續增長 電商快遞費用率已經低于全社會物流費用率電商快遞費用率已經低于全社會物流費用率。用電商快遞收入/實物商品網絡零售額的比值，來表征電商整體賣家的平均物流費用率，除2016年以外，其他年份在4.5%上下，而全社會物流總費用/物流總額的比例穩定在5%左右。從幾乎純電商件市場的金

20、華（義烏）為例從幾乎純電商件市場的金華（義烏）為例，2021年單票收入相較2013年下降72%，年均跌幅15%。電商快遞單票收入下降幅度遠大于賣家平均物流費用率，主要原因是隨著單票價格下降，更低客單價的物品開始具備網購的條件，反映在反映在電商端則是單次平均客單價的下降、快遞業務量增速快于實物商品網絡零售額增速電商端則是單次平均客單價的下降、快遞業務量增速快于實物商品網絡零售額增速。143.80%4.00%4.20%4.40%4.60%4.80%5.00%5.20%2015201620172018201920202021電商快遞收入/實物商品網絡零售額（%）圖表：圖表：20152015-2021

21、2021年電商快遞費用率（年電商快遞費用率（%）0.002.004.006.008.0010.0012.00201320142015201620172018201920202021義烏單票收入（元/件）圖表：圖表：20132013-20212021年義烏單票收入（元年義烏單票收入（元/件）件）2.1 2.1 總量：效率持續優化將驅動電商和快遞繼續增長總量：效率持續優化將驅動電商和快遞繼續增長 152.1 2.1 總量：效率持續優化將驅動電商和快遞繼續增長總量：效率持續優化將驅動電商和快遞繼續增長結論：線上渠道的各項費用均有繼續優化的空間，這將推動電商滲透率的繼續提升和電商快遞的持續增長。我們預

22、計結論：線上渠道的各項費用均有繼續優化的空間，這將推動電商滲透率的繼續提升和電商快遞的持續增長。我們預計未來未來5 5年快遞業務量仍有翻倍空間，年快遞業務量仍有翻倍空間，20212021-20262026年復合增速年復合增速15%15%。假設一假設一：未來5年GDP增速在5%左右，內需（社零）對GDP貢獻比提升，社零增速略快于GDP增速。假設二假設二：電商滲透率每年提升1.5個百分點，2022年假設提升1個百分點。假設三假設三：2019-2021年快遞增速明顯快于實物網絡零售增速，主因是較低客單價拼多多市占率的提升，帶動電商整體客單價大幅下降。假設未來電商客單價下降的幅度逐步收窄，快遞單量增速

23、逐步接近實物網絡零售額的增速。圖表：預計2021-2026年快遞單量復合增速為15%201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E社零（萬億）社零（萬億）30.09 30.09 33.23 33.23 36.63 36.63 37.78 37.78 40.80 40.80 39.20 39.20 44.08 44.08 45.85 45.85 49.97 49.97 53.22 53.22 56.68 56.68 60.08 60

24、.08 同比（同比（%）10.43%10.21%3.15%8.00%-3.93%12.46%4.00%9.00%6.50%6.50%6.00%實物網絡零售（億）實物網絡零售（億）32424419445480670198.285239.597590.3108042.4116906.26 137422.16 154337.58172871.4192255.66滲透率（滲透率（%）10.77%10.77%12.62%12.62%14.96%14.96%18.58%18.58%20.89%20.89%24.90%24.90%24.51%24.51%25.50%25.50%27.50%27.50%29.

25、00%29.00%30.50%30.50%32.00%32.00%同比（同比（%）29.36%30.66%28.08%21.43%14.49%10.71%8.20%17.55%12.31%12.01%11.21%快遞單量（億）快遞單量（億）206.70 312.80 400.60 507.10 635.20 833.60 1083.00 1226.00 1477.93 1689.41 1917.63 2151.83 同比（同比（%）51.33%28.07%26.59%25.26%31.23%29.92%13.20%20.55%14.31%13.51%12.21%快遞網購增速差（快遞網購增速差（

26、%）21.97%-2.60%-1.50%3.83%16.74%19.21%5.00%3.00%2.00%1.50%1.00%162.2 2.2 結構：未來中高端電商件增速快于低端電商件結構：未來中高端電商件增速快于低端電商件從消費者角度，“多、快、好、省、體驗感”是核心需求。從消費者角度，“多、快、好、省、體驗感”是核心需求。多多：商品品類豐富，尤其在長尾商品，線上渠道相較線下渠道有著天然的優勢?？炜欤壕€下渠道能夠即刻滿足。線上渠道相當于是延遲滿足，這些年快遞的速度也在持續提高。好好：商品質量好，是正品，一般相當于渠道為產品質量背書，京東、天貓二者市占率這些年穩中有升。省?。和荣|量下，價格最

27、便宜。還包括，網購能夠節省出門的交通、時間成本；搜尋成本，主要包括渠道所展示的信息數量和質量，幫助消費者決策。體驗感體驗感：比如線下購物場所較好的裝修環境，也能夠給消費者帶來額外的購物愉悅感。直播電商，相當于是在娛樂中購物，也能產生額外的愉悅感。體驗感多快好省圖表：消費者購物主要考慮的圖表：消費者購物主要考慮的5 5個因素個因素資料來源：華西證券研究所 172.2 2.2 結構：未來中高端電商件增速快于低端電商件結構：未來中高端電商件增速快于低端電商件從品類角度，高毛利額商品將是未來電商增速最快的細分領域，意味著電商快遞的中高端需求增速要快于行業平均從品類角度，高毛利額商品將是未來電商增速最快

28、的細分領域，意味著電商快遞的中高端需求增速要快于行業平均。首先，直播電商對網購的提升，主要體現在“省、體驗感”首先，直播電商對網購的提升，主要體現在“省、體驗感”。直播電商通過視頻的方式，全方位展示商品，能夠一定程度彌補電商渠道無法進行實物效果體驗的缺點。在直播電商驅動下，尤其是非標品高毛利額商品電商滲透率有望進一步上行。其次，毛利能夠覆蓋快遞成本，是一個品類能夠實現電商化的最基本條件。但不能親自體驗、延遲交貨，決定了率先實現電商的中等毛利額的商品。電商平臺信任度的提升、以及直播電商更全的信息展示度，也在推動標品中更高毛利額（往往意味著更高單價）電商滲透率的提升。從更長的維度從更長的維度：絕大

29、多數消費品將陸續進入量穩的時代，產品結構升級（均價提升）將是行業增長主要動力。更高價格較高標準化可以電商的品類過去電商滲透的方向未來電商滲透的方向圖表：電商滲透品類的方向（從標準化和價格兩個維度）圖表：電商滲透品類的方向（從標準化和價格兩個維度）資料來源：華西證券研究所 182.2 2.2 結構：未來中高端電商件增速快于低端電商件結構：未來中高端電商件增速快于低端電商件GMVGMV是電商平臺的重要指標，年度是電商平臺的重要指標，年度GMV=GMV=活躍用戶數量活躍用戶數量*客單價客單價*購物次數購物次數。之前電商平臺GMV增長主要動力是活躍用戶數量的增長，但以移動電商用戶數為例，2021年預計

30、超過8億、滲透率在80%以上，意味著電商行業總體用戶滲透率接近見頂，未來增長主要靠客單價和購物次數的增長，這兩個指標的增長需要購物體驗的持續提升。橫向對比未來的頭部電商平臺，商品供給端很難做出差異，信息交換和資金支付基本趨同（穩態下，各家貨幣化率會橫向對比未來的頭部電商平臺，商品供給端很難做出差異，信息交換和資金支付基本趨同（穩態下，各家貨幣化率會在一個均衡水平），影響購物體驗的差異大概率在物流快遞在一個均衡水平），影響購物體驗的差異大概率在物流快遞。對于大多數平臺，物流快遞是公共基礎設施，所以電商平臺的競爭，大概率會體現在電商平臺將部分利潤向物流快遞環節傾斜，來提升自己平臺的購物體驗。比如抖

31、音推出的音尊達服務。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020132014201520162017201820192020移動電商用戶數（億人）同比（%）圖表：圖表：20132013-20202020年移動電商用戶數變化趨勢年移動電商用戶數變化趨勢-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00201520162017201820192020人均電商購物次數（件/人）同比（%）圖表：圖表

32、：20152015-20202020年人均電商購物次數變化趨勢年人均電商購物次數變化趨勢 193 3公司的公司的：跑贏行業的邏輯是什么？：跑贏行業的邏輯是什么？3.1 3.1 深度思考：快遞行業究竟靠什么取勝？深度思考：快遞行業究竟靠什么取勝？先拋出一個共性的結論：在消費行業，只有自身供給能力與當期需求核心特點最匹配的公司，才是當期最強的先拋出一個共性的結論：在消費行業，只有自身供給能力與當期需求核心特點最匹配的公司，才是當期最強的。先以白電為例，主要分為兩個產業階段：保有量提升階段和更新為主階段先以白電為例，主要分為兩個產業階段：保有量提升階段和更新為主階段。在提保有量階段，主力消費群體實現

33、白電從0到1，這個時候物美價廉是第一要素，所以格力這些國產品牌憑借性價比優勢輕松擊退當時的海外品牌；在白電進入更新為主階段后，這一階段消費者對白電的需求，開始疊加基本功能以外的需求，所以定位高端品牌的卡薩帝開始呈現高增長態勢。需求結構變了，自然背后比拼的供給能力也隨之變化需求結構變了，自然背后比拼的供給能力也隨之變化。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020040060080010001200140016002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 200920102011 2012 2013 2014格力電器營收（億元）同比（%）圖表：

34、圖表：20022002-20142014年格力電器營業收入變化趨勢年格力電器營業收入變化趨勢 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080100120140201620172018201920202021卡薩帝收入（億元）同比（%）圖表：圖表：20162016-20212021年卡薩帝收入變化趨勢年卡薩帝收入變化趨勢 20 3.1 3.1 深度思考：快遞行業究竟靠什么取勝？深度思考：快遞行業究竟靠什么取勝？再回到快遞行業：作為電商的伴生需求，電商行業變化趨勢始終在深刻影響快遞行業再回到快遞行業：作為電商的伴生需求，電商行業變化趨勢始終在深刻影響快遞行業。電商

35、上下半場的驅動因素不同：電商上下半場的驅動因素不同：電商上半場，GMV增長主要依賴網購用戶數的增長，因此電商平臺報表的特征是高銷售費用投入，通過拉新來獲得GMV增長；電商下半場，GMV增長主要依賴客單價和購物次數的增長。當前正處于電商的中場階段當前正處于電商的中場階段：電商用戶數接近頂部，GMV增長驅動因素開始切換，電商發展環境的變化，將決定了快遞行業致勝因子發生變化。我們判斷，上半場價格（成本）致勝，下半場服務致勝。圖表：圖表：18Q118Q1-22Q122Q1拼多多月活躍用戶數變化趨勢拼多多月活躍用戶數變化趨勢 圖表：圖表：18Q118Q1-22Q122Q1拼多多銷售費用率變化趨勢拼多多銷

36、售費用率變化趨勢 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600700800拼多多月活躍用戶數（百萬）同比（%）0%20%40%60%80%100%120%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q121 3.2 3.2 電商上半場：韻達股份做對了什么？電商上半場：韻達股份做對了什么？電商上半場的特點：粗放式發展電商上半場的特點：粗放式發展。GMV增量主要由新用戶貢獻，尤其2018年拼多多崛起后，新增用戶以下沉市場為主，需要更低客單價商品實現攬客。電商上

37、半場對快遞的要求：價格低是第一位電商上半場對快遞的要求：價格低是第一位。從需求側來解釋，快遞是網絡購物的必須項。隨著快遞價格持續下降，更低單價的商品開始具備網購的條件。從各家公司來看，這一階段是成本越低的公司市占率相對較高（唯一例外是百世一直虧錢打市場，盡管成本高于申通，但市占率高于申通）。圖表：圖表：20182018年各家單票成本（元年各家單票成本（元/單，不含派送成本）單，不含派送成本）圖表：圖表：20182018年各家快遞單量（億單）年各家快遞單量（億單）0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00中通快遞韻達股份圓通速遞申通快遞百世快遞30.

38、0040.0050.0060.0070.0080.0090.00中通快遞韻達股份圓通速遞申通快遞百世快遞22 3.2 3.2 電商上半場：韻達股份做對了什么？電商上半場：韻達股份做對了什么？在電商上半場在電商上半場，快遞公司的競爭模型是“更大單量規模更低單位成本更低價格更大單量規?！?。在正常循環下，領先者的優勢很難被反超。但在這個過程中發生了兩個例外，一個是百世用持續虧錢的打法完成了對申通的反超，一個是韻達股份在2018年實現了對圓通速遞的反超。韻達股份最正確的一件事是及時把握住了自動化分揀的紅利韻達股份最正確的一件事是及時把握住了自動化分揀的紅利。韻達股份從2016年開始堅決投資自動分揀設備

39、，而圓通速遞從2018/2019年才開始投入，利用這2-3年時間差，韻達股份迅速在單票成本上追上圓通速遞。這一階段是成本致勝，韻達股份也在2018年實現了單量對圓通的反超。圖表：圖表：20152015-20212021年機械設備賬面價值情況（億元）年機械設備賬面價值情況（億元）圖表：圖表：20142014-20182018年單票成本變化情況（不包括派送成本）年單票成本變化情況（不包括派送成本）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002015201620172018201920202021韻達股份圓通速遞1.001.201.401.601.802.002.2

40、020142015201620172018韻達股份圓通速遞23 3.3 3.3 電商下半場：韻達股份取勝的基礎是什么？電商下半場：韻達股份取勝的基礎是什么？電商下半場：電商下半場：網購用戶數接近頂部，行業需要精細化管理，GMV需要客單價和購物次數的增長來驅動?？蛦蝺r和購物次數的增長，需要更好的快遞服務體驗。電商發展環境變化，導致快遞核心競爭要素將發生變化，這是我們未來做快電商發展環境變化，導致快遞核心競爭要素將發生變化，這是我們未來做快遞行業投資研究必須要重視的一個變化遞行業投資研究必須要重視的一個變化。從用戶的角度，從用戶的角度，單價越高的商品，對快遞服務的預期越高；從電商平臺的角度從電商平

41、臺的角度，在電商行業集中度持續下降過程中，只有京東市占率是穩定有升的，其背后的核心原因是京東快遞優異的用戶體驗。圖表：單價越高的商品對快遞服務的預期越高圖表：單價越高的商品對快遞服務的預期越高資料來源：華西證券研究所圖表：圖表：20172017-20202020年各家電商平臺市占率（年各家電商平臺市占率（%）較高價格的商品較高快遞服務預期0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020阿里巴巴京東拼多多其他24 3.3 3.3 電商下半場：韻達股份取勝的基礎是什么？電商下半場：韻達股份取勝的基礎是什么？在競爭要素切向服務后，通達系之間的服務差異

42、如何體現？導致通達系服務差異的底層邏輯是什么？通達系之間的服務差異如何體現？導致通達系服務差異的底層邏輯是什么？從電商賣家角度，從電商賣家角度，選擇快遞供應商會考慮直接快遞成本和隱形成本（因快遞服務差導致的差評、退貨等）。目前中通快遞單票價格已經比同行高3毛錢。從快遞公司角度從快遞公司角度，好的快遞服務其實就是服務穩定性和快遞時效。從通達系最底層經營邏輯，我們可以推斷一個結論，快遞單量規模越高的公司，它的服務穩定性和時效將好于其他同行。我們判斷，在電商下半場快遞競爭因素切向服務后，通達系的競爭模型將切向“更大單量規模更好服務更大單量規?！?。圖表：單價越高的商品對快遞服務的預期越高圖表：單價越高

43、的商品對快遞服務的預期越高資料來源：華西證券研究所圖表：圖表：20142014-20212021年各家快遞單量（億單）年各家快遞單量（億單）賣家在選擇快遞供應商時的考慮直接快遞成本隱形成本05010015020025020142015201620172018201920202021中通快遞韻達股份圓通速遞申通快遞百世快遞25 3.3 3.3 電商下半場：韻達股份取勝的基礎是什么？電商下半場：韻達股份取勝的基礎是什么？以中通快遞為例以中通快遞為例，2021年單量規模是申通快遞的2.04倍，訂單密度的巨大領先優勢是中通快遞服務穩定性和時效比較優勢的底層原因，因此中通快遞在末端單票價格才比同行高3毛

44、錢。以韻達股份為例以韻達股份為例，假設各家華東大區價格是整體的90%，那么韻達股份在華東大區單量規模是申通快遞的2.26倍，因此我們可以合理判斷，韻達股份在華東大區是具備向電商賣家要服務溢價基礎的。圖表：電商下半場快遞公司的競爭模型圖表：電商下半場快遞公司的競爭模型資料來源：華西證券研究所圖表：圖表：20212021年年A A股三家加盟快遞在華東大區快遞單量（億單）股三家加盟快遞在華東大區快遞單量（億單）30405060708090100110120韻達股份圓通速度申通快遞更大的單量規模更好的服務體驗更大的單量規模26 3.4 3.4 電商上、下半場快遞行業的總結電商上、下半場快遞行業的總結在

45、電商上半場在電商上半場，電商需要用低價格商品去拉新（對應也需要低價格快遞供給），快遞公司的競爭模型是“更大單量規模更低單位成本更低價格更大單量規?！?。正常情況下是強者恒強，但也會出行持續虧損的玩家、以及某一個階段某家公司戰略決策不夠及時，進而導致行業排序的變化。在電商下半場在電商下半場，電商需要用更好的購物體驗去推動客單價和購物次數增長（對應也需要更好的快遞服務體驗），通達系的競爭模型將切向“更大單量規模更好服務更大單量規?！?。我們判斷，建立服務體驗的比較優勢是一個慢變我們判斷，建立服務體驗的比較優勢是一個慢變量，相較電商上半場，電商下半場排名靠前的快遞公司戰略失誤幾率越來越低，快遞公司之間的

46、排序將會更穩定量，相較電商上半場，電商下半場排名靠前的快遞公司戰略失誤幾率越來越低，快遞公司之間的排序將會更穩定。27 284 4盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1 4.1 盈利預測盈利預測單量核心假設單量核心假設：2021年韻達市占率17%。綜合考慮2022年Q2韻達網絡的短期影響、以及長期的比較優勢，假設2022-2024年韻達市占率分別為17.1%、17.5%、17.8%。單票收入假設單票收入假設：結合1-5月單票收入情況，以及未來電商需求端的變化，假設2022-2024年韻達單票收入同比增長15%、下降1%、下降0.5%。單票成本假設單票成本假設：假設2023年沒有疫情影響，

47、假設2022-2024年韻達單票成本同比增長14%、下降4%、下降1%。29圖表：2022-2024年韻達股份盈利預測201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E行業單量（億單）行業單量（億單）507.10 507.10 635.20 635.20 833.60 833.60 1083.00 1083.00 1226.00 1226.00 1477.93 1477.93 1689.41 1689.41 同比（同比（%）25.26%31.23%29.92%13.20%20.55%14.31%韻達單量（億單）韻達單量（

48、億單）69.85 100.30 141.82 184.02 209.65 258.64 300.71 市占率市占率13.8%13.8%15.8%15.8%17.0%17.0%17.0%17.0%17.1%17.1%17.5%17.5%17.8%17.8%韻達單票收入（元韻達單票收入（元/單）單）1.72 3.18 2.23 2.14 2.46 2.44 2.43 同比（同比（%）85.38%-29.95%-4.03%15.00%-1.00%-0.50%韻達單票成本（元韻達單票成本（元/單）單）1.22 2.83 2.06 1.97 2.24 2.15 2.13 同比（同比（%）131.98%-

49、27.12%-4.45%14.00%-4.00%-1.00%韻達歸母凈利潤（百萬元）韻達歸母凈利潤（百萬元）2697.99 2647.20 1404.49 1476.76 2212.59 3987.05 4959.68 韻達單票歸母凈利潤（元韻達單票歸母凈利潤（元/單）單）0.39 0.26 0.10 0.08 0.11 0.15 0.16 4.2 4.2 投資建議投資建議我們預計韻達股份2022-2024年營收為547.12億元、668.23億元和773.06億元，歸母凈利潤分別為22.13億元、39.87億元和49.60億元（EPS分別為0.76元、1.37元和1.71元），對應2022年

50、7月22日收盤價19.17元PE分別為25.15倍、13.96倍和11.22倍。我們判斷，在電商下半場，建立服務體驗比較優勢是一個慢變量，相較電商上半場，電商下半場排名靠前快遞公司戰略失誤幾率越來越低，快遞公司排序將會更穩定，業績可預測性也在變強。預計韻達股份預計韻達股份20212021-20242024年業績復合增速為年業績復合增速為49.6%49.6%，并且，并且20222022年利潤包括了非可持續的疫情影響（年利潤包括了非可持續的疫情影響（4/54/5月單量后退至月單量后退至A A股加盟快遞第二，但我們認為韻達的底層邏輯股加盟快遞第二，但我們認為韻達的底層邏輯并沒有變化，這一點是韻達股份

51、目前的預期差），因此首次覆蓋，給予“買入”評級并沒有變化，這一點是韻達股份目前的預期差），因此首次覆蓋，給予“買入”評級。注：收盤價采用2022年7月22日收盤價；中通快遞、京東物流的貨幣單位為港元，其余均為人民幣30可比公司估值表（韻達股份盈利預測來自華西證券研究所，其余盈利預測來自可比公司估值表（韻達股份盈利預測來自華西證券研究所，其余盈利預測來自windwind一致預期）一致預期）重點公司股票股票代碼代碼股票股票名稱名稱收盤價收盤價（元）（元）EPS(EPS(元元)P/EP/E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2

52、022E2023E2023E2024E2024E002120.SZ順豐控股530.871.421.932.5179.2137.32 27.46 21.12 2057.HK中通快遞206.26.778.7811.0813.3530.7723.49 18.61 15.45 2618.HK京東物流16.96-3.72-0.340.050.41-8.44(49.88)339.20 41.37 002120.SZ韻達股份19.170.510.761.371.7131.925.15 13.96 11.22 600233.SH圓通速遞19.590.610.961.191.4227.2420.41 16.46

53、 13.80 002468.SZ申通快遞12.62-0.590.380.570.79-15.30 33.21 22.14 15.97 315 5風險提示風險提示 5 5 風險提示風險提示宏觀經濟增長不及預期宏觀經濟增長不及預期。人均可支配收入與消費傾向決定當期總體消費情況。如果宏觀經濟增長不及預期，消費總體情況將受到收入和消費傾向的雙殺。盡管此時電商渠道憑借效率的比較優勢，增速能夠跑贏消費整體情況，但縱向比較的電商和快遞增速可能依舊不及市場預期。再次出現較為嚴重疫情再次出現較為嚴重疫情。動態清零政策下的部門區域動態管理，將會導致整個快遞網絡流轉不暢，出現非消費能力因素導致的快遞單量回落。在這期

54、間，因為快遞公司的固定成本不能充分平攤，將會導致公司階段性業績不及預期。產糧區監管政策落地不及預期產糧區監管政策落地不及預期。幾個核心產糧區的主產業是電商，之前快遞價格的洼地是形成電商產業聚集的基礎。如果地方政府持續執行監管政策，導致當地快遞價格上漲幅度過快、進而引起電商產業外遷的話，可能會影響當地政府繼續執行監管政策的決心。這時，確實要考驗快遞公司在主要產糧區之間價格政策的平衡能力。社區團購品類擴張超預期社區團購品類擴張超預期。社區團購的物流履約路徑，與網絡快遞存在很大差異。當期社區團購的主品類，其實是遠場電商很難滲透的品類。未來需要繼續觀察，現有的社區團購玩家未來是否會以現有品類為引流產品

55、，向遠場電商覆蓋的品類去擴張。32 33 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業總收入41,729 54,712 66,823 77,306 凈利潤1,496 2,235 4,027 5,010 YoY(%)24.6%31.1%22.1%15.7%折舊和攤銷2,309 2,579 2,820 2,999 營業成本37,951 49,341 58,523 6

56、7,380 營運資金變動-959 3,032-1,036 1,942 營業稅金及附加107 137 167 193 經營活動現金流2,989 7,861 5,760 9,853 銷售費用317 410 501 580 資本開支-8,191-3,275-2,436-1,716 管理費用1,467 1,860 2,205 2,474 投資-854 1,000-500-1,000 財務費用214 30-46-72 投資活動現金流-5,857-2,221-2,870-2,639 研發費用267 328 368 387 股權募資74 0 0 0 資產減值損失0 0 0 0 債務募資2,989-2,300

57、-2,300-2,300 投資收益124 55 67 77 籌資活動現金流2,290-2,545-2,379-2,364 營業利潤1,927 2,824 5,373 6,673 現金凈流量-607 3,095 511 4,850 營業外收支-62-30-3 6 主要財務指標主要財務指標2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤總額1,865 2,794 5,370 6,680 成長能力成長能力（%）所得稅369 559 1,342 1,670 營業收入增長率24.6%31.1%22.1%15.7%凈利潤1,496 2,235 4,027 5,010 凈

58、利潤增長率5.1%49.8%80.2%24.4%歸屬于母公司凈利潤1,477 2,213 3,987 4,960 盈利能力盈利能力（%）YoY(%)5.1%49.8%80.2%24.4%毛利率9.1%9.8%12.4%12.8%每股收益0.51 0.76 1.37 1.71 凈利潤率3.5%4.0%6.0%6.4%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E總資產收益率ROA4.1%5.7%9.5%10.5%貨幣資金3,174 6,269 6,780 11,630 凈資產收益率ROE9.4%12.4%18.3%18.5

59、%預付款項284 247 293 337 償債能力償債能力（%）存貨181 93 232 142 流動比率0.99 0.95 1.10 1.32 其他流動資產8,041 7,486 9,749 11,485 速動比率0.73 0.71 0.81 1.02 流動資產合計11,680 14,095 17,053 23,594 現金比率0.27 0.42 0.44 0.65 長期股權投資819 819 819 819 資產負債率55.9%54.1%47.4%42.7%固定資產13,816 13,747 12,846 11,278 經營效率經營效率（%）無形資產4,227 5,117 5,797 6,

60、267 總資產周轉率1.27 1.46 1.65 1.74 非流動資產合計24,345 25,065 24,745 23,546 每股指標每股指標（元元）資產合計36,025 39,160 41,799 47,141 每股收益0.51 0.76 1.37 1.71 短期借款2,028 1,728 1,428 1,128 每股凈資產5.44 6.15 7.52 9.23 應付賬款及票據5,380 7,504 7,777 9,816 每股經營現金流1.03 2.71 1.98 3.39 其他流動負債4,445 5,673 6,310 6,904 每股股利0.05 0.00 0.00 0.00 流動

61、負債合計11,853 14,905 15,516 17,848 估值分析估值分析長期借款142 142 142 142 PE37.59 25.15 13.96 11.22 其他長期負債8,143 6,143 4,143 2,143 PB3.76 3.12 2.55 2.08 非流動負債合計8,285 6,285 4,285 2,285 負債合計20,138 21,190 19,801 20,133 股本2,903 2,903 2,903 2,903 少數股東權益96 119 159 209 股東權益合計15,887 17,971 21,998 27,008 負債和股東權益合計36,025 39

62、,160 41,799 47,141 34分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 游道柱：游道柱：華西證券研究所交運行業首席分析師。11年實業、賣方和買方的復合經歷（6年實業、3年賣方、2年買方），曾就職于申萬宏源證券研究所，所在團隊曾獲新財富入圍、水晶球第一等獎項。具備消費互聯網、食品飲料、家電、免稅等多個行業的研究體會，擅長從底層商業邏輯出發、以及跨行業比較的視角去推演行業和公司未來的發展趨勢。目前重點覆蓋快遞、航空、機場、免稅、化工物流、供應鏈等。分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作

63、者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明公司評級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的以報告發布日后的6 6個月內公司個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基股價相對上證指數的漲跌幅為基準。準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的以報告發布日后的6 6個月內行業個月內行業指數的漲跌幅為基準。指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層網址：http:/