東方碳素-新三板主題報告：向超細結構特種石墨產品調整顯成效2021年規模利潤高增長-220724（19頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司情況：河南省特種石墨制造商，產品公司情況：河南省特種石墨制造商，產品廣泛應廣泛應用于光伏、半導體等領域，用于光伏、半導體等領域，20212021年營收利潤均實現高增長。年營收利潤均實現高增長。公司成立于 2006 年，位于河南省平頂山市石龍區產業集聚區，企業區位優勢明顯。公司主要產品特種石墨廣泛應用于光伏、新能源、環保、冶金、化工、機械、航空航天、核工業等領域，具有高強度、高密度、高純度、耐高溫、耐腐蝕、導電導熱、耐磨性好、易加工、自潤滑等特點，是戰略新興產業不

2、可替代的新型材料。公司境內、境外銷售均采用直銷模式，主要客戶有韓國 GTS 有限公司、遼陽興旺石墨制品有限公司，近年來客戶集中度不高。2018-2021 年間，公司研發費用均維持在 1000 萬元左右的水平，截至最新，公司擁有專利 147 項，其中發明專利 6 項，專利總數較去年增加 36 項，體現了較強的研發創新能力。公司超細結構石墨智能化生產線技改項目旨在通過改建升級現有制粉、配料和成型系統，利用石油焦為原料，通過上料破碎系統、磨粉系統、配料混捏系統及成型系統等工藝生產超細結構石墨產品。2021 年，公司實現營收 3.25 億元（+55.66%） ，實現歸母凈利潤 4,519.19 萬元（

3、+43.90%） ，毛利率、凈利率分別為 27.12%、13.91%。得益于多年來向細結構特種石墨的產品結構調整，公司 2021 年營收利潤規模均實現高增長。 行業情況：下游新興行業快速發展致供需不等，進口替代任務艱巨。行業情況：下游新興行業快速發展致供需不等，進口替代任務艱巨。特種石墨行業的上游是石油焦、瀝青焦和煤瀝青制造業，下游包括冶金、化工、機械、電子、光伏、新能源、航天航空、軍事工業、核工程等行業。從全球范圍來看，特種石墨的需求量在歐洲、北美以及日本市場保持穩定，海外知名制造商主要有德國西格里、法國美爾森、英國摩根、美國步高、美國尤卡、日本東海炭素、日本東洋炭素、新日本炭素、日本揖斐電

4、。國內視角來看，我國特種石墨行業起步較晚，其發展主要是由于完全依賴進口的情況下高額生產成本催生行業內部產業升級，亟需完成進口替代。進入 21 世紀以來，我國特種石墨生產企業眾多，產業集中度相對較低，行業進入充分競爭時期。隨著下游產業的快速發展，產業鏈中上游企業生產水平不足。2019-2020 年，國內特種石墨總銷量分別約為 5.7 萬噸和 6.0 萬噸，而同期需求量分別約為 11.5 萬噸、12.4 萬噸。由此可見，目前我國特種石墨市場處于供不應求狀態，需求量約為供給量的 2 倍，這有助于加快特種石墨材料的國產化進程，提升行業技術自主化水平，且有利于保持國內特種石墨市場的穩定，也為國內特種石墨

5、材料生產廠家的發展提供了機會和空間。 橫縱對比：寧新新材業務與橫縱對比：寧新新材業務與東方碳素東方碳素具備可比性，體量相近具備可比性，體量相近。我們選取了碳素制品行業內的方大炭素、索通發展、寧新新材作為同行業可比公司。1 1）規模端：）規模端：方大炭素和索通發展的營收及利潤規模均較大，但和公司的業務可比性不高；寧新新材的營利規模均略高于公司，與公司的體量較為接近。2 2）成長性：）成長性：近三年索通發展的成長性較為突出；東方碳素在利潤成長性方面具備優勢。3 3）研發水平：）研發水平：東方碳素研發費用率處于行業高位，與寧新新材研發費用率相近。 投資建議投資建議：公司成立于 2006 年一直專注于

6、特種石墨材料的。2021 年加大了等靜壓細結構石墨產品的生產比重，細結構石墨與中粗結構石墨相比，以質優價廉的雙重優勢，得到國內外客戶認可?？杀裙咀钚率兄抵兄颠_ 182 億元，市盈率 TTM 中值達 27X。東方碳素目前市值為 7.46 億元，對應市盈率 TTM 為 17X?？紤]到 2021 年，產品結構調整初顯成效，且公司重視研發投入，疊加特種石墨下游光伏、半導體、負極材料等新興行業的快速發展，特種石墨產業供不應求局面顯現。公司近期發布2022 年半年度業績預告增長 91.51%105.62%，建議關注。 風險提示：風險提示：宏觀經濟波動的風險宏觀經濟波動的風險、環保成本上升的風險環保成本上

7、升的風險 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 07 月月 24 日日 東方碳素：東方碳素：向超細結構特種石墨產品調整向超細結構特種石墨產品調整顯顯成效，成效，2021 年年規模利潤規模利潤高增長高增長 Tabl e_BaseI nf o 新三板新三板主題報告主題報告 證券研究報告 諸海濱諸海濱 分析師 SAC 執業證書編號：S1450511020005 021-35082086 相關報告相關報告 派特爾：深耕工業軟管十余年，多場景應用有望拉動增長 2022-07-22 IPO 觀察：840 家企業正在IPO 排隊，近一周綠通科技等 3 家原新三板公司過會 2022-07-18 連

8、城數控：擬募資 13.6 億擴產，緊抓第三代半導體國產化機遇布局光伏核心輔材新增長 2022-07-17 鐵大科技：專注于軌道交通行業的通信信號領域，高毛利率下擴產求發展 2022-07-16 貝特瑞： 2022 上半年凈利潤高增長，期待公司下半年產能釋放 2022-07-15 2 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 公司情況：河南省特種石墨制造商，產品用于光伏、半導體等領域公司情況：河南省特種石墨制造商，產品用于光伏、半導體等領域 . 4 1.1. 發展歷程：身處平

9、頂山市石龍區產業集聚區，歷經 17 年發展史 . 4 1.2. 業務情況：特種石墨中細結構生產比重加大，致 2021 年該業務收入增長 56% . 5 1.3. 商業模式：境內、境外均采用直銷模式，客戶集中度不高 . 6 1.4. 競爭優勢：超細結構石墨智能化產線技改項目有序推進，專利總數達 147 項. 7 1.5. 財務情況：2021 年營利規模雙增長，歸母凈利潤達 4519.19 萬元（+43.90%）. 8 2. 行業情況：下游新興行業快速發展致供需不等，進口替代任務艱巨行業情況：下游新興行業快速發展致供需不等，進口替代任務艱巨 . 9 2.1. 概念解析：特種石墨材料作為炭素新材料之

10、一，綜合性能優異、應用廣泛. 9 2.2. 現狀及空間：國內需求量約為供給量的2 倍，產業競爭充分，亟需進口替代 . 12 2.3. 趨勢及壁壘：在供不應求的刺激下，行業技術自主化水平將有望提升. 14 3. 橫縱對比：寧新新材業務與公司具備可比性，兩公司體量相近橫縱對比：寧新新材業務與公司具備可比性，兩公司體量相近 . 15 3.1. 業務對比：寧新新材與公司主營業務均為特種石墨制品. 15 3.2. 財務對比：方大炭素、索通發展的規模較大，公司體量與寧新新材相近 . 15 3.3. 估值情況：可比公司最新 PE TTM 中值為 27X，公司目前 PE TTM 為 17X . 17 圖表目錄

11、圖表目錄 圖 1：公司發展歷程. 4 圖 2：公司股權結構. 4 圖 3：公司產品主要用途. 5 圖 4：公司產品參數情況-1 . 5 圖 5：公司產品參數情況-2 . 5 圖 6：公司產品收入情況（萬元）. 6 圖 7：公司產品收入占比. 6 圖 8：2018-2021 年公司研發費用及費用率情況（萬元） . 7 圖 9：公司歷年營收情況. 8 圖 10：公司歷年業績情況. 8 圖 11：公司歷年盈利能力情況 . 8 圖 12：公司歷年銷售費用情況. 9 圖 13：公司歷年管理費用情況. 9 圖 14：特種石墨產業鏈 . 9 圖 15：炭素原料及碳素制品圖例 . 10 圖 16：特種石墨材料

12、應用領域情況.11 圖 17：行業壁壘及發展趨勢 . 14 圖 18：業內公司業務及產品對比 . 15 圖 19：業內公司營收規模對比（億元）. 15 圖 20：業內公司歸母凈利潤對比（萬元） . 15 圖 21：業內公司營收增速對比. 16 圖 22：業內公司利潤增速對比. 16 圖 23：業內公司毛利率對比（%） . 16 圖 24：業內公司凈利率對比（%） . 16 圖 25：業內公司銷售費用率對比（%） . 16 圖 26：業內公司管理費用率對比（%） . 16 圖 27：業內公司研發費用率對比（%） . 17 yWnWaXmUIZoOpPqP7N8Q8OtRpPnPsQlOnNpQj

13、MnPqN6MqRrRuOnPzRwMtOsM 3 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表 1：2021 年公司前五大供應商情況 . 6 表 2：2020-2021 年公司前五大客戶情況 . 7 表 3：碳素制品分類及用途 . 10 表 4：特種石墨材料的材料特性 .11 表 5：等靜壓石墨和模壓石墨的應用領域區分 . 12 表 6：特種石墨行業中具備一定生產規模的主要企業（第一類）的銷量（噸） . 13 表 7：2019-2020 年特種石墨行業中具備一定生產規模的主要企業的銷量情況（噸）

14、 . 13 表 8：2019-2020 年國內特種石墨的需求量（噸） . 14 表 9：業內公司估值對比. 17 4 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 公司情況：公司情況：河南省特種石墨制造商，產品用于光伏、半導體等河南省特種石墨制造商，產品用于光伏、半導體等領域領域 1.1. 發展歷程：發展歷程：身處身處平頂山市石龍區產業集聚區平頂山市石龍區產業集聚區，歷經歷經 17 年發展史年發展史 平頂山東方碳素股份有限公司于 2006 年 2 月注冊成立，注冊資金 6600 萬元，位于河南省

15、平頂山市石龍區產業集聚區，企業區位優勢明顯，周邊的焦枝鐵路線、南洛高速、207 國道形成了立體的交通運輸網絡，保證了企業高效物流。公司現有各型號擠壓、振動成型設備 5套，浸漬設備兩套，20 室環式焙燒爐一組，石墨化（純化）爐 1 組（7 座） ，具備年產一萬噸特種石墨制品的生產能力，系平頂山市優秀民營企業、國家級高新技術企業。2014 年 5月，公司響應國家大力發展資本市場的政策契機，將原平頂山市東方碳素有限公司進行整體改制，成立平頂山東方碳素股份有限公司。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 截至2021年末， 公司控股股東和實際控制人為楊遂運， 共持股

16、5281.32萬股， 持股比為60.7%。楊遂遠于 2006 年-2014 年任職平頂山東方碳素有限公司總經理，2014 年至今任職平頂山東方碳素股份有限公司董事長兼總經理、黨支部書記。 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 5 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1.2. 業務情況：業務情況： 特種石墨中細結構生產比重加大， 致特種石墨中細結構生產比重加大， 致 2021年該業務收入增長年該業務收入增長 56% 公司是以特種石墨研發、 生產與銷售為主營業

17、務的高新技術企業。 特種石墨廣泛應用于光伏、新能源、環保、冶金、化工、機械、航空航天、核工業等領域，具有高強度、高密度、高純度、耐高溫、耐腐蝕、導電導熱、耐磨性好、易加工、自潤滑等特點，是戰略新興產業不可替代的新型材料。 圖圖 3：公司產品主要用途公司產品主要用途 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 圖圖 4：公司產品參數情況公司產品參數情況-1 圖圖 5：公司產品參數情況公司產品參數情況-2 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 特種石墨產品是第一大收入來源，占比超過特種石墨產品是第一大收入來源，占比超過 95%，2021 年創收年創收 3.2 億元億

18、元；公司逐步加大細；公司逐步加大細結構石墨產品的生產比重結構石墨產品的生產比重。2018-2021 年，公司特種石墨的收入分別為 21,281.88 萬元、17,807.72 萬元、 20,479.94 萬元、 31,962.02 萬元， 占總營收比例分別為 94.72%、 97.64%、 6 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 98.15%、98.41%。2021 年， ，公司特種石墨收入比上年增加 56.07%，原因是特種石墨市場需求旺盛，附加值高，公司順應市場需求，積極調整產品結構所致

19、。2021 年，公司繼續調整產銷結構，加大了等靜壓細結構石墨產品的生產比重，細結構石墨與中粗結構石墨相比，性價比較高，同時，以質優價廉的雙重優勢，得到國內外客戶認可。 圖圖 6：公司產品收入情況（萬元）公司產品收入情況（萬元） 圖圖 7：公司產品收入占比公司產品收入占比 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 1.3. 商業模式：商業模式：境內、境外均采用直銷模式，客戶集中度不高境內、境外均采用直銷模式，客戶集中度不高 公司專注于特種石墨材料的研發、生產和銷售，通過不斷地研發投入實現高效生產，以提高產品的性能和質量來保證市場的競爭力。 堅持以技術為核心， 產

20、品質量為保障， 研發新產品，開拓新市場，為公司打造新的盈利增長點。 采購模式采購模式 公司日常生產中主要采購的原材料包括瀝青焦、石油焦、瀝青及輔料等，主要采購的能源為電力、天然氣等。公司制定了規范的供應商遴選與考核制度，從供應商調查、遴選和考核等方面進行嚴格把控。日常采購過程中，公司對采購的每個環節均制定了規范要求，嚴格控制物料需求的確定、采購計劃的編制、采購訂單下達、入庫檢驗、款項支付等各個環節。對不同種類的原材料，采購部門會根據其供需特點，制定不同的采購計劃，保障公司生產過程所需物料的穩定供應。 公司 2021 年存在委外加工情況，委外加工工序主要為焙燒、石墨化。公司采購部篩選出符合條件的

21、加工廠商，并與生產部門協同一起對外協廠商的生產資質、生產能力、質量保障等方面進行考察，確定最終合作廠商。在委外加工過程中，公司派出技術人員現場指導，產品生產完成后，公司技術質量部門進行抽樣測試。 表表 1：2021 年公司前五大供應商情況年公司前五大供應商情況 序號序號 供應商供應商 采購金額采購金額/萬元萬元 年度采購占比年度采購占比 是否存在關聯關系是否存在關聯關系 1 國網河南省電力公司 3,325.42 16.62% 否 2 葫蘆島市關東碳素有限責任公司 2,901.67 14.51% 否 3 青海盛祥電極制品有限公司 1,415.90 7.08% 否 4 平頂山燃氣有限責任公司 1,

22、191.59 5.96% 否 5 天津市瑞源化工有限公司 1,014.63 5.07% 否 合計合計 9,849.20 49.24% - 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 銷售模式銷售模式 公司境內、境外銷售均采用直銷模式。由公司銷售部具體負責公司市場開拓、產品銷售、客05000100001500020000250003000035000特種石墨 委托加工 其他業務 201820192020202194.72% 97.64% 98.15% 98.41% 0%20%40%60%80%100%2018201920202021特種石墨 委托加工 其他業務 7 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證

23、券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 戶維護等。公司主要通過銷售人員電話溝通、互聯網和拜訪客戶等方式獲得訂單。當客戶有采購需求時，主要通過電子郵件、傳真或電話將需求告知公司，公司銷售人員與客戶確認產品質量要求、交貨期限、價格等信息后，雙方簽訂采購訂單或銷售合同。 公司不斷鞏固和強化老區域、老客戶，深挖潛力，充分發揮現有渠道作用。同時，積極開拓新市場、發展新客戶。公司運用互聯網電商平臺，開展電商業務，加入阿里巴巴等國內知名電商平臺，拓展公司的業務渠道，同時積極探索走出去戰略，謀劃隨同“一帶一路”走出國門。2020-2021 年，韓

24、國 GTS 有限公司、遼陽興旺石墨制品有限公司一直為公司前兩大客戶，兩者合計占比未超過 20%，客戶集中度不高。 表表 2：2020-2021 年公司前五大客戶情況年公司前五大客戶情況 序號序號 客戶客戶 銷售銷售金額金額/萬元萬元 年度銷售占比年度銷售占比 是否存在關聯關系是否存在關聯關系 2021 年年 1 韓國 GTS 有限公司 2090.51 6.44% 否 2 遼陽興旺石墨制品有限公司 1882.86 5.80% 否 3 宜興市永旭石墨制品有限公司 1498.63 4.61% 否 4 淄博格萊飛特碳素有限公司 983.42 3.03% 否 5 石嘴山市新宇蘭山電碳有限公司 974.8

25、5 3.00% 否 合計合計 7,430.26 22.88% - 2020 年年 1 韓國 GTS 有限公司 1,746.39 8.37% 否 2 遼陽興旺石墨制品有限公司 1,554.64 7.45% 否 3 南通鑫寶石墨設備有限公司 1,030.37 4.94% 否 4 輝縣市涯泰石墨制品有限公司 665.63 3.19% 否 5 青神科美特碳素制品有限公司 504.04 2.42% 否 合計合計 5,501.08 26.37% - 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 1.4. 競爭優勢：競爭優勢：超細結構石墨智能化產線技改項目超細結構石墨智能化產線技改項目有序推進，專利總數達有序推進，

26、專利總數達 147項項 2018-2021 年間，公司研發費用均維持在 1000 萬元左右的水平。2021 年，公司累計投入研發經費 1,171 萬元，為研發部門開展新產品研究活動提供了有力的資金支持。公司超細結構超細結構石墨智能化生產線技改項目石墨智能化生產線技改項目，主要利用現有廠房，淘汰浸漬工藝，拆除相關設備。改建升級現有制粉、配料和成型系統，主要利用石油焦為原料，通過上料破碎系統、磨粉系統、配料 混捏系統及成型系統等工藝生產超細結構石墨產品。 圖圖 8：2018-2021 年公司研發費用及費用率情況（萬元）年公司研發費用及費用率情況（萬元） 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 0.0

27、0%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%02004006008001000120014002018201920202021研發費用 研發費用率 8 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 截至最新，公司擁有專利 147 項，其中發明專利 6 項，專利總數較去年增加 36 項，體現了較強的研發創新能力。2021 年，公司共進行了 9 個項目的研發工作，分別是一種用于碳化硅高爐碳磚的配方與研究、一種石墨制品生產用高效保溫真空爐研究與制備、一種高壓高溫燒結抗氧化、ED

28、M 模具特種石墨的研究及制備、利用樹脂改性石墨材料的性能研究、一種低膨脹系數石墨材料的開發與研究、不同粘結劑對碳素產品性能影響的研究、一種低電阻率石墨材料的開發與研究、碳素材料粘結劑的改性方法研究。 1.5. 財務情況：財務情況： 2021年年營利規模營利規模雙雙增長增長， 歸母凈利潤， 歸母凈利潤達達 4519.19 萬元 （萬元 （+43.90%） 營利規模：營利規模：2018-2021 年間，公司營收規模和利潤規模均呈現先下降后上升的態勢。2019年由于市場需求及產品價格的回落導致公司營利規模均有所下降。 2020 年和 2021 年隨著市場需求不斷增加和公司產品結構的有效調整，致使 2

29、021 年公司實現營收 3.25 億元（+55.66%） ，實現歸母凈利潤 4,519.19 萬元（+43.90%） 。 圖圖 9：公司歷年營收情況公司歷年營收情況 圖圖 10：公司歷年業績情況公司歷年業績情況 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 盈利能力：盈利能力：2018-2021 年，公司的毛利率呈現穩定態勢，凈利率穩中有升。2021 年公司毛利率、凈利率分別為 27.12%、13.91%。 圖圖 11：公司歷年盈利能力情況公司歷年盈利能力情況 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 費用費用情況：情況：2018-2021 年，公司銷售費用投入較少，

30、費用率保持在 1%以下的水平；管理費-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%00.511.522.533.52018201920202021營收（億元） yoy-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%05001000150020002500300035004000450050002018201920202021歸母凈利潤（萬元） yoy0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20182019202020

31、21毛利率 凈利率 9 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 用每年投入 1000 萬元左右，費用率隨著營收規模的增長而不斷下降。 圖圖 12：公司歷年銷售費用情況公司歷年銷售費用情況 圖圖 13：公司歷年管理費用情況公司歷年管理費用情況 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 2. 行業情況：行業情況：下游新興行業快速發展致供需不等，進口替代任務艱巨下游新興行業快速發展致供需不等，進口替代任務艱巨 特種石墨行業的上游上游是石油焦、瀝青焦和煤瀝青制造業。瀝青

32、焦、石油焦是特種石墨生產的骨料，瀝青焦、石油焦的品質直接影響特種石墨的質量和生產成本，因此上游石油焦、瀝青焦和煤瀝青制造業的發展對特種石墨的發展至關重要。 特種石墨行業的下游下游包括冶金、化工、機械、電子、光伏、新能源、航天航空、軍事工業、核工程等行業，是戰略新興產業不可替代的重要資源之一，下游行業的發展狀況和發展趨勢將直接影響特種石墨行業的發展。 圖圖 14：特種石墨產業鏈特種石墨產業鏈 資料來源：中國粉體網、寧新新材招股書，安信證券研究中心制圖 2.1. 概念解析概念解析：特種石墨材料作為炭素新材料之一特種石墨材料作為炭素新材料之一，綜合性能優異、應用廣泛，綜合性能優異、應用廣泛 炭素材料

33、炭素材料是指以碳元素為主要成分的材料的總稱。炭素材料包括炭素原料和碳素制品兩大類。0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%0501001502002503003502018201920202021銷售費用（萬元） 費用率 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%02004006008001000120014002018201920202021管理費用（萬元） 費用率 10 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 其中炭素原料是

34、指炭素工業所使用的石油焦、針狀焦、無煙煤和天然石墨原材料；碳素制品是指炭素原料經過加工處理得到的具有一定形狀和物化性質的產品，如炭電極、石墨電極、特種石墨和碳纖維材料等。 圖圖 15：炭素原料及碳素制品圖例炭素原料及碳素制品圖例 資料來源：寧新新材招股書，安信證券研究中心 炭素材料既是一種古老的材料，又是一種新型的材料。碳素制品由于其特殊的性能，已成為現代工業不可或缺的重要物料和工業材料。 依靠其固有特性， 經常以基礎原料、 模具、 用具、部件、構件以及結構材料等形式被廣泛應用在各種行業不同環境、不同生產條件的工業產品制造過程。 碳素制品行業是一個非常多元化的產業，既有傳統工業的基礎，又具備高

35、技術、高科技發展的機遇和空間。碳素制品根據生產工藝特點和產品特性可分為石墨制品類、炭制品類和炭素新材料三大類。 表表 3：碳素制品碳素制品分類及用途分類及用途 類別類別 產品名稱產品名稱 主要用途主要用途 石墨制品石墨制品 石墨電極 用于煉鋼電弧爐、精煉爐、生產鐵合金、工業硅、黃磷、剛玉等礦熱爐及其他利用電弧產生高溫的熔煉爐 炭制品炭制品 炭電極 用于工業硅、鐵合金、電石、黃磷、剛玉等冶煉礦熱爐的高溫導電材料 炭塊 用于鐵合金爐、電石爐等作爐襯和導電材料的電爐炭塊 炭陽極 用于預焙鋁電解槽作為陽極使用的碳素制品 炭糊 用于連續自焙鋁電解槽作陽極材料和鐵合金爐、電石爐等電爐設備使用的導電材料 炭

36、素炭素新材料新材料 特種石墨特種石墨 廣泛應用于冶金、化工、機械、電子、新能源、航天航空、軍事工業、核工程等行業 碳/碳復合材料 碳纖維類制品 碳納米材料 資料來源：寧新新材招股書，安信證券研究中心 特種石墨材料特種石墨材料作為炭素新材料之一，具有高強度、高密度、高純度、化學穩定性高、導熱和導電率高、耐高溫、耐輻射、潤滑性強和易加工等特點。 11 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 4：特種石墨材料的材料特性：特種石墨材料的材料特性 材料特性材料特性 具體說明具體說明 高密度高密度 由

37、于特種石墨骨料顆粒很細，因此結構致密，具有較高的體積密度。 高強度高強度 特種石墨因為結構致密，有足夠的機械強度和抗沖擊性能。 高純度高純度 石墨在生產過程中經過焙燒和石墨化高溫處理，排除了材料中的雜質，產品純度較高，部分光譜測試用產品灰分要求低于 10PPM。 化學穩定性高化學穩定性高 石墨在常溫下具有很好的化學穩定性，不受任何強酸，強堿及有機溶劑的侵蝕；石墨層中的碳原子之間以共價鍵牢固結合，致使石墨磷片表面能很低，不為熔融爐渣所潤濕，抗侵蝕能力極強。 導熱和導電率導熱和導電率高高 由于六角網狀平面層上的碳原子有剩余電子，與相鄰平面上碳原子的剩余電子作為電子云存在于網狀平面之間，使石墨具有良

38、好的導熱性與導電性。石墨的導熱性與一般金屬材料正好相反，在室溫下具有非常高的導熱系數，但溫度升高后，導熱系數反而下降，再極高溫度下，石墨甚至成為熱的絕緣體。 耐高溫耐高溫 石墨熔點極高，在真空中為 3,85050 攝氏度，與一般耐高溫材料不同，當溫度升高時石墨不但不軟化，強度反而增高，在 2,500攝氏度時石墨的抗拉強度反而比室溫時提高一倍。 中子減緩中子減緩 和耐輻射和耐輻射 石墨具有較高的散射截面和極低的熱中子吸收截面，較高的散射截面用以慢化中子，低的吸收截面防止中子被吸收，使得核反應堆能夠利用少量燃料達到臨界或正常運行。石墨抗輻照性能極好，能長期在反應堆內服役 3040年。 潤滑性強潤滑

39、性強 石墨層間結合力弱，使之具有潤滑性。 易加工易加工 易于機械加工，可按要求加工成各種幾何形狀的產品。 資料來源：寧新新材招股書，安信證券研究中心 特種石墨材料因其優異的綜合性能而被廣泛應用于冶金、化工、機械、電子、光伏、人造金冶金、化工、機械、電子、光伏、人造金剛石、鋰電、航空航天、軍工、核工程剛石、鋰電、航空航天、軍工、核工程等多個應用領域。 圖圖 16：特種石墨材料應用領域情況特種石墨材料應用領域情況 資料來源：寧新新材招股書，安信證券研究中心 特種石墨根據適用領域不同或工藝性能不同主要可分為等靜壓石墨和模壓石墨，二者采取了特種石墨根據適用領域不同或工藝性能不同主要可分為等靜壓石墨和模

40、壓石墨，二者采取了不同的成型方式。不同的成型方式。 其中， 模壓成型時， 垂直于壓力面的方向與水平于壓力面的方向受力不同，導致性能不同，所以模壓石墨具有“各向異性”的特征；等靜壓成型時，產品各方位受力均勻，體積密度比較均一，所以等靜壓石墨具有“各向同性”的特征。不同的特征導致兩種產品的用途存在一定差異， 等靜壓石墨的應用領域更廣， 除了模壓成型石墨的一般應用領域外， 12 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 更能進一步拓展至航天航空、軍工事業和核工程等領域。 表表 5：等靜壓石墨和模壓石墨的

41、應用領域區分：等靜壓石墨和模壓石墨的應用領域區分 應用領域應用領域 模壓成型模壓成型 等靜壓成型等靜壓成型 冶金冶金 化工化工 機械機械 電子電子 光伏光伏 航天航空航天航空 - 軍事工業軍事工業 - 核工程核工程 - 資料來源：寧新新材招股書，安信證券研究中心 2.2. 現狀及空間現狀及空間：國內需求國內需求量量約為供給量的約為供給量的 2倍，產業倍，產業競爭充分競爭充分，亟需，亟需進口進口替代替代 全球特種石墨行業基本情況全球特種石墨行業基本情況 從全球范圍來看，工業發展越快速，對特種石墨的需求量越多。特種石墨的需求量在歐洲、北美以及日本市場保持穩定，而在中國市場保持快速增長。海外知名制造

42、商主要有：德國西格里、法國美爾森、英國摩根、美國步高、美國尤卡、日本東海炭素、日本東洋炭素、新日本炭素、日本揖斐電。 我國特種石墨行業基本情況我國特種石墨行業基本情況 我國在 20 世紀 30 年代就出現了石墨行業，均為傳統的原礦開采和粗放的初加工， 特種石墨特種石墨行業起步較晚行業起步較晚，其發展主要是由于完全依賴進口的情況下高額生產成本催生行業內部產業升級，亟需完成進口替代亟需完成進口替代。進入 21 世紀以來，隨著下游產業的快速發展，產業鏈中上游企業生產水平不足， 生產能力欠缺的問題暴露明顯， 國內特種石墨市場一直處于供不應求的狀態。從市場競爭層面看，特種石墨生產企業眾多，產業集中度相對

43、較低，尚無一家企業能對整個行業的發展起決定性的影響，因此，特種石墨行業已經進入充分競爭時期，而且隨著我國特種石墨出口日益增多，國內廠家面臨國外企業的競爭。 目前我國特種石墨生產企業眾多，尚無一家企業能對整個行業的發展起決定性的影響，總體市場競爭較為充分。特種石墨行業的企業主要有三類： （1）第一類是擁有從磨粉、混捏、焙燒、浸漬和石墨化處理的一體化生產能力的企業，具）第一類是擁有從磨粉、混捏、焙燒、浸漬和石墨化處理的一體化生產能力的企業，具備年產量千噸以上的生產能力。備年產量千噸以上的生產能力。 （2） 第二類是特種石墨深加工廠家， 采購特種石墨材料進行機加工， 產品為特種石墨制品，主要根據訂單

44、情況組織生產，設備能力較弱，但銷售策略比較靈活。 （3）第三類是只有部分生產工序的企業，大多體現為焙燒或石墨化環節，主要為行業內其他企業進行受托加工。 在業內具有一定知名度和影響力的主要是第一類企業。在業內具有一定知名度和影響力的主要是第一類企業。 13 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 6：特種石墨行業中具備一定生產規模的主要企業（第一類）的銷量特種石墨行業中具備一定生產規模的主要企業（第一類）的銷量（噸）（噸） 序號序號 公司名稱公司名稱 2018 年度年度 2019 年度年度

45、2020 年度年度 1 寶豐縣五星石墨有限公司 10,000 10,000 10,000 2 江西寧新新材料股份有限公司 4,600 7,000 7,800 3 法國美爾森 5,000 5,000 6,000 4 平頂山東方碳素股份有限公司平頂山東方碳素股份有限公司 4,180 3,775 5,738 5 成都炭素有限責任公司 4,000 5,000 5,000 6 平頂山市天寶特種材料有限公司 3,947 4,527 5,000 7 平頂山市博翔碳素有限公司 4,825 5,083 4,237 8 中鋼集團新型材料(浙江)有限公司 3,000 3,000 4,000 9 平頂山市開元特種石墨

46、有限公司 4,000 3,000 3,000 10 寶豐縣潔石碳素材料有限公司 3,458 3,367 2,746 11 亳州市亞珠新材料有限公司 3,000 3,000 2,600 12 德國西格里 2,000 2,000 2,000 13 其他 2,000 2,000 2,000 合計合計 54,010 56,752 60,121 資料來源：寧新新材招股書，安信證券研究中心 供需關系供需關系 2019 年度，國內特種石墨總銷量約為年度，國內特種石墨總銷量約為 5.7 萬噸萬噸，其中等靜壓特種石墨總銷量約為 2.5 萬噸，模壓特種石墨的總銷量約為 3.2 萬噸；2020 年度，國內特種石墨總

47、銷量約為年度，國內特種石墨總銷量約為 6.0 萬噸萬噸，其中等靜壓特種石墨總銷量約為 2.7 萬噸，模壓特種石墨的總銷量約為 3.3 萬噸。由于未能獲取行業內主要生產廠家的實際產量情況，而根據近年來特種石墨市場行情較好，下游需求較為旺盛，業內各生產廠商的實際銷量與產量較為吻合，因此推算國內特種石墨的產量與銷量基本一致。 表表 7：2019-2020 年特種石墨行業中具備一定生產規模的主要企業的銷量年特種石墨行業中具備一定生產規模的主要企業的銷量情況（噸）情況（噸） 序號序號 公司名稱公司名稱 2020 年度銷量年度銷量 2019 年度銷量年度銷量 產品類別產品類別 數據來源數據來源 1 寶豐縣

48、五星石墨有限公司 10,000 10,000 等靜壓石墨 電話訪談確認 2 江西寧新新材料股份有限公司 7,800 7,000 模壓石墨 數據公司報表 3 法國美爾森 6,000 5,000 等靜壓石墨 根據下游客戶反饋 4 平頂山東方碳素股份有限公司 5,738 3,775 模壓石墨 中國炭素行業協會 5 成都炭素有限責任公司 5,000 5,000 等靜壓石墨 根據定期報告測算 6 平頂山市天寶特種材料有限公司 5,000 4,527 模壓石墨 中國炭素行業協會 7 平頂山市博翔碳素有限公司 4,237 5,083 模壓石墨 中國炭素行業協會 8 中鋼集團新型材料(浙江)有限公司 4,00

49、0 3,000 等靜壓石墨 電話訪談確認 9 平頂山市開元特種石墨有限公司 3,000 3,000 模壓石墨 電話訪談確認 10 寶豐縣潔石碳素材料有限公司 2,746 3,367 模壓石墨 中國炭素行業協會 11 亳州市亞珠新材料有限公司 2,600 3,000 模壓石墨 電話訪談確認 12 德國西格里 2,000 2,000 等靜壓石墨 根據下游客戶反饋 13 其他廠家合計 2,000 2,000 模壓石墨 根據市場反饋估計 合計合計 60,121 56,752 資料來源：寧新新材招股書，安信證券研究中心 特種石墨的下游包括鋰電、光伏、半導體、冶金、人造金剛石、電子、航天航空、軍事工業、核

50、工程等行業，結合上述各行業的發展現狀及耗用特種石墨的總量可測得，2019 年度，國年度，國內特種石墨總需求量約為內特種石墨總需求量約為 11.5 萬噸萬噸， 其中等靜壓特種石墨需求量約為 7.1 萬噸， 模壓特種石墨的需求量約為 4.4 萬噸；2020 年度，國內特種石墨總需求量約為年度，國內特種石墨總需求量約為 12.4 萬噸萬噸，其中等靜壓特種石墨需求量約為 7.5 萬噸，模壓特種石墨的需求量約為 4.9 萬噸。 14 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 8：2019-2020 年

51、年國內特種石墨的需求量國內特種石墨的需求量（噸）（噸） 序號序號 行業行業 總需求量總需求量 模壓石墨需求量模壓石墨需求量 等靜壓石墨需求量等靜壓石墨需求量 2020 年年 1 鋰電 14,600 14,600 - 2 光伏及半導體 52,560 - 52,560 3 稀土 5,823 5,823 - 4 金屬連鑄 5,000 5,000 - 5 核工業 6,720 - 6,720 6 其他 39,375 23,625 15,750 合計合計 124,078 49,048 75,030 2019 年年 1 鋰電 10,600 10,600 - 2 光伏及半導體 31,496 - 31,496

52、3 稀土 5,409 5,409 - 4 金屬連鑄 5,000 5,000 - 5 核工業 24,540 - 24,540 6 其他 37,500 22,500 15,000 合計合計 114,545 43,509 71,036 資料來源：寧新新材招股書，安信證券研究中心 由此可見，目前我國特種石墨市場處于供不應求狀態目前我國特種石墨市場處于供不應求狀態，這有助于加快特種石墨材料的國產化進程，提升行業技術自主化水平；有利于保持國內特種石墨市場的穩定，同時也為國內特種石墨材料生產廠家的發展提供了機會和空間。 2.3. 趨勢及壁壘：趨勢及壁壘：在供不應求的刺激下，行業技術自主化水平將有望提升在供不

53、應求的刺激下，行業技術自主化水平將有望提升 行業的壁壘主要體現在技術、資金、渠道技術、資金、渠道三個方面。 行業的發展趨勢主要關乎于國產化進程、供給側改革以及下游興起國產化進程、供給側改革以及下游興起。 圖圖 17：行業壁壘及發展趨勢行業壁壘及發展趨勢 資料來源：寧新新材招股書，安信證券研究中心 15 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 3. 橫縱對比：橫縱對比：寧新新寧新新材業務與公司具備可比性材業務與公司具備可比性，兩公司體量相近，兩公司體量相近 公司主營業務為特種石墨制品、鋰電池正、負

54、極材料的生產和銷售，屬于石墨及碳素制品制造行業，目前滬深主板中沒有與公司主營業務相同的上市公司。因此，我們選取了碳素制品行業內的方大炭素（方大炭素（600516.SH） 、索通發展（） 、索通發展（603612.SH） 、寧新新材（） 、寧新新材（839719.NQ）作為同行業可比公司。 3.1. 業務對比：業務對比：寧新新材與公司主營業務均為特種石墨制品寧新新材與公司主營業務均為特種石墨制品 方大炭素和索通發展與公司同處石墨及碳素制品制造行業，方大炭素生產的碳素制品、索通發展生產的預焙陽極與公司生產的特種石墨同屬于碳素制品的大類；新三板企業寧新新材主要從事特種石墨制品的生產銷售，與公司的主營

55、業務較為接近。 圖圖 18：業內公司業務及產品對比業內公司業務及產品對比 資料來源：各公司官網，安信證券研究中心 3.2. 財務對比：財務對比：方大炭素、索通發展方大炭素、索通發展的規模較大，公司體量與寧新新材相近的規模較大，公司體量與寧新新材相近 規模端規模端：2021 年，方大炭素、索通發展、寧新新材、東方碳素分別實現營收 46.52 億元、94.58 億元、 3.78 億元、 3.25 億元； 分別實現歸母凈利潤 108459.52 萬元、 62004.85 萬元、7384.61 萬元、4519.19 萬元。 對比總結：對比總結：方大炭素和索通發展的營收及利潤規模均較大，但和公司的業務可

56、比性不高；寧新新材的營利規模均略高于公司，與公司的體量較為接近。 圖圖 19：業內公司營收規模對比（億元）業內公司營收規模對比（億元） 圖圖 20：業內公司歸母凈利潤對比（萬元）業內公司歸母凈利潤對比（萬元） 資料來源：choice，安信證券研究中心 資料來源：choice，安信證券研究中心 020406080100120140方大炭素 索通發展 寧新新材 東方碳素 20182019202020210100000200000300000400000500000600000方大炭素 索通發展 寧新新材 東方碳素 2018201920202021 16 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有

57、限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 成長性：成長性：2018-2021 年間，方大炭素、索通發展、寧新新材、東方碳素的 3 年營收 CAGR分別為-26.36%、 41.28%、 29.65%、 13.07%； 3年歸母凈利潤CAGR分別為-42.12%、 45.44%、14.06%、18.24%。 對比總結：對比總結：近三年索通發展的成長性較為突出；公司雖然營收成長性弱于寧新新材，但是在利潤成長性方面具備優勢。 圖圖 21：業內公司營收增速對比業內公司營收增速對比 圖圖 22：業內公司利潤增速對比業內公司利潤增速對比 資料來源：ch

58、oice，安信證券研究中心 資料來源：choice，安信證券研究中心 盈利能力：盈利能力：2018-2021 年，3 家可比公司的毛利率均值分別為 48.41%、32.92%、26.21%、29.03%；凈利率分別為 28.35%、17.62%、12.97%、17.66%。 對比總結：對比總結：公司的毛利率和凈利率低于可比公司平均水平，這也與公司間的業務種類存在差異有關，和寧新新材相比，公司的盈利能力略低。 圖圖 23：業內公司毛利率對比（業內公司毛利率對比（%） 圖圖 24：業內公司凈利率對比（業內公司凈利率對比（%） 資料來源：choice，安信證券研究中心 資料來源：choice，安信證

59、券研究中心 費用水平：費用水平：2018-2021 年， 3 家可比公司的銷售費用率均值分別為 2.42%、3.23%、2.05%、1.66%，管理費用率均值分別為 6.41%、5.28%、6.00%、6.34%，研發費用率均值分別為2.63%、1.97%、2.61%、2.35%。 對比總結：對比總結：公司銷售費用率和管理費用率低于行業平均水平，但研發費用率處于行業高位，與寧新新材研發費用率相近。 圖圖 25：業內公司銷售費用率對比（業內公司銷售費用率對比（%） 圖圖 26：業內公司管理費用率對比（業內公司管理費用率對比（%） 資料來源：choice，安信證券研究中心 資料來源：choice，

60、安信證券研究中心 -100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%201920202021方大炭素 索通發展 寧新新材 東方碳素 -100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%201920202021方大炭素 索通發展 寧新新材 東方碳素 010203040506070802018201920202021方大炭素 索通發展 寧新新材 東方碳素 01020304050602018201920202021方大炭素 索通發展 寧新新材 東方碳素 00.511.522.533.542018201920202021方大炭素

61、索通發展 寧新新材 東方碳素 0246810122018201920202021方大炭素 索通發展 寧新新材 東方碳素 17 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 27：業內公司研發費用率對比（業內公司研發費用率對比（%） 資料來源：choice，安信證券研究中心 3.3. 估值情況：估值情況：可比公司最新可比公司最新 PE TTM 中值為中值為 27X，公司目前，公司目前 PE TTM 為為 17X 從估值來看，截至最新，可比公司市值中值達 182 億元，市盈率 TTM 中值達 27X

62、。東方碳素目前市值為 7.46 億元，對應市盈率 TTM 為 17X。 表表 9：業內公司估值對比：業內公司估值對比 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值（億元）市值（億元） PE（TTM） 2021 年營收年營收（億元）（億元） 2021年歸母凈利潤年歸母凈利潤（萬元）（萬元） 2021 年毛利率年毛利率（%） 2021 年研發費用率年研發費用率(%) 方大炭素方大炭素 600516.SH 288.11 29.27 46.52 108459.52 33.51 1.50 索通發展索通發展 603612.SH 182.41 27.29 94.58 62004.85 17.09 1.46 寧新

63、新材寧新新材 839719.NQ 9.74 13.19 3.78 7384.61 36.49 4.09 均值均值 160.09 23.25 48.29 59282.99 29.03 2.35 中值中值 182.41 27.29 46.52 62004.85 33.51 1.50 東方碳素東方碳素 832175.NQ 7.46 16.52 3.25 4519.19 27.12 3.60 資料來源：choice，安信證券研究中心 注：數據截至20220709 我們選取的方大炭素、索通發展均為碳素制品制造的代表性公司，但業務范圍較廣；公司的產品聚焦于特種石墨，與寧新新材的業務可比性較高?？紤]到 20

64、21 年，公司的產品結構調整初顯成效，且公司重視研發投入，研發費用率持續維持較高水平，疊加特種石墨的下游光伏、半導體等新興行業的快速發展，特種石墨產業供不應求局面顯現。 公司近期發布 2022 年半年度業績預告，2022 年上半年，公司光伏熱場用石墨產品和負極材料領域石墨產品市場需求旺盛、供不應求，產品附加值大幅增加，公司產品競爭能力和獲利能力不斷增強， 預計上半年與上年同期歸母凈利潤相比 91.51%105.62%， 為 4,7505,100萬元，建議關注。 012345672018201920202021方大炭素 索通發展 寧新新材 東方碳素 18 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股

65、份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。 本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有

66、償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。 19 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，

67、本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點， 一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準， 如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。 在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期

68、權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告版權僅為本公司所有， 未經事先書面許可， 任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內

69、使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。 安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。 Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田區福華一路深圳市福田區福華一路 119 號安信金融大廈號安信金融大廈 33 樓樓 郵郵 編：編： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15層層 郵郵 編：編： 100034