瀚川智能-打開換電設備第二增長極“1+N”戰略布局揚帆起航-220724（35頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 瀚川智能瀚川智能（688022）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 07 月月 24 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/專用設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 68.28 元 目標目標價格價格 92.48 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)108.54 流通A 股股本(百萬股)108.54 A 股總市值(百萬元)7,410.87 流通A 股市值(百萬元)7,410.87 每股凈資產(元)8.66 資產負債率(%)59.97 一年內最高/最低(元)85.4

2、9/27.05 作者作者 李魯靖李魯靖 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519050003 朱曄朱曄 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 打開換電設備第二增長極，“打開換電設備第二增長極，“1+N1+N”戰略布局揚帆起航”戰略布局揚帆起航 一站式智能制造解決方案提供商，持續推進“一站式智能制造解決方案提供商，持續推進“1+N1+N”戰略布局”戰略布局 公司成立于 2007 年，是集自動化設備和工業軟件一體化的智能制造整體解決方案提供商，目前聚焦于汽車電動化、智能化等主航道業務，并細分為汽車電子裝備、電池設備和充換電設備三個板塊，主要從事智能制造裝備及系統的研

3、發、設計、生產、銷售和服務，為客戶提供柔性、高效的一站式智能制造解決方案；公司也是國內同行業中為數不多能夠參與國際智能制造裝備項目的供應商。近年來公司業績整體保持穩中向好態勢，2016-2021 年期間公司營業收入由 1.5 億元增長至 7.58億，CAGR 為 38.22%；歸母凈利潤由 0.02 億元增長至 0.61 億元，CAGR 為94.78%。抓住行業發展機遇期，搶占換電設備市場份額抓住行業發展機遇期，搶占換電設備市場份額 目前電動化已成為全球汽車市場的大勢所趨，伴隨著支持換電模式發展的相關政策及行業標準陸續發布，換電行業標準逐漸統一以及政策逐漸完善，汽車主機廠、電池廠商、第三運營商

4、等紛紛布局換電領域，換電滲透率不斷提高，多方利好因素共同推進換電模式發展。我們從消費者、營運車輛、汽車企業以及電池企業這四個角度分析換電模式的經濟性，得出結論目前換電模式經濟性正在逐步體現，未來潛在市場空間預計較為廣闊。目前換電模式在國內網約車市場、出租車市場、電動重卡市場、物流車市場等已有一定的應用，我們認為重卡和營運車輛將成為換電滲透初期的主力軍，預計到 2025年換電重卡的設備市場空間累計將達到 50 億元；營運市場空間將達到 133.65 億元，2021 年-2025 年 CAGR 約為 96.16%；營運車輛到 2025 年的設備市場空間預計將達到 36.37 億元，2022 年-2

5、025 年 CAGR 為 57.08%；營運市場空間將達到 264.10 億元，2022 年-2025 年 CAGR 為 62.44%。目前換電行業發展仍處于相對早期階段，行業競爭格局尚未完全形成，公司積極布局換電業務，2021年即進入換電站領域，已具備一定的先發優勢。多重優勢開拓換電新業務，公司迎來第二成長曲線多重優勢開拓換電新業務，公司迎來第二成長曲線 1）公司擁有行業領先的技術實力，主要體現在識別精確性、傳動穩定性和裝配高速性等方面，目前已建立了模塊化、單元化的工藝及系統模塊，能夠根據客戶個性化需求，研發、設計并有機組合成系列智能制造裝備及系統。2）公司通過組織架構、供應鏈管理、生產管理

6、以及項目交付經驗四個層面建立起批量生產的壁壘，同時公司進入換電設備領域能夠復制以往積累的項目實施及管理經驗，更快速、更全面地響應客戶需求，提供優質高效的產品和服務。3）公司目前在手訂單充足，擬募資不超過 10 億元用于深化在汽車電動化和智能化的產業布局，建成投產后將對公司業績產生正向影響，有利于公司把握新能源汽車換電站蓬勃發展的歷史機遇，滿足快速增長的市場需求，提高市場占有率。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 根據公司主營業務，我們選取博眾精工、邁為股份、杭可科技、克來機電作為可比公司，測算得到可比公司 2021/2022/2023 年的 PE 算術平均值分別為 110.58/56.49/

7、38.03X。瀚川智能 2022-2024 年預測期歸母凈利分別為1.67/3.05/4.74億元，2022 年可比公司平均估值為 56.49X。我們看好公司作為汽車電子解決方案龍頭在換電行業的核心競爭力，率先入局換電領域后，公司將享受行業快速增長紅利，此外我們認為全球電動化趨勢在 2022 年仍將強化，公司在聚焦汽車智能化、電動化等主航道業務后，有望進一步受益；因此給予公司 2022 年 60X 估值，目標市值為 100.38 億元，對應目標價為 92.48 元，首次覆蓋并給予買入評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟周期性波動影響的風險，下游產業政策變化風險，新業務市場開拓的風險，公司非公開發

8、行股份募投項目不及預期的風險，經濟性分析和市場空間測算具有主觀性風險等。-27%-7%13%33%53%73%93%113%2021-072021-112022-03瀚川智能滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)603.14 757.97 1,793.40 3,153.28 5,019.52 增長率(%)31.84 25.67 136.60 75.83 59.18 EBITDA(百萬元)95.45 155.70 231.64 37

9、4.68 549.55 凈利潤(百萬元)44.15 60.80 167.31 305.32 473.61 增長率(%)(39.76)37.73 175.17 82.48 55.12 EPS(元/股)0.41 0.56 1.54 2.81 4.36 市盈率(P/E)167.86 121.88 44.29 24.27 15.65 市凈率(P/B)8.27 7.94 6.90 5.67 4.36 市銷率(P/S)12.29 9.78 4.13 2.35 1.48 EV/EBITDA 33.29 45.92 26.70 15.81 8.39 資料來源：wind，天風證券研究所 NBgZaXjZ6VmM

10、mMpQ7N9R8OsQrRoMsQiNpPoReRtRmRbRmNnNxNpMmPvPrQsR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.一站式智能制造解決方案提供商，持續推進一站式智能制造解決方案提供商，持續推進“1+N”戰略布局戰略布局.6 1.1.智能制造裝備領先企業，聚焦汽車電動化和智能化.6 1.2.調整業務結構，明確業務布局.8 1.3.市場儲備充足，客戶資源優質.11 1.4.受益于汽車電動化、智能化進程加快，公司經營業績穩步提升.12 2.抓住行業發展機遇期，搶占換電設備市場份額抓住行業發展機遇期，搶占換電設

11、備市場份額.14 2.1.“換電模式”具有較大優勢，有望迎來高速發展.14 2.2.把握換電市場機遇，滿足快速增長的下游需求.17 2.3.公司積極布局換電業務，作為頭部設備商具備先發優勢.24 3.多重優勢開拓換電新業務，公司迎來第二成長曲線多重優勢開拓換電新業務，公司迎來第二成長曲線.28 3.1.不斷加大研發投入，技術實力行業領先.28 3.2.能夠實現快速批量交付，及時響應客戶需求.29 3.3.募集資金擴張產能，重點布局換電設備.30 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.30 5.風險提示風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構圖（截至 2022 年 7 月 21

12、 日）.6 圖 2：工業互聯網平臺.11 圖 3：公司主要客戶圖譜.12 圖 4：2016-2022 年 Q1 公司營業收入情況（百萬元）.12 圖 5：2016-2022 年 Q1 公司歸母凈利潤情況（百萬元）.12 圖 6：2016-2022 年 Q1 公司毛利率和凈利率變化.13 圖 7：2017-2021 年分行業毛利率水平.13 圖 8：2017-2021 年分行業營業收入構成.13 圖 9：2016-2022 年 Q1 公司三費占比情況（百萬元）.13 圖 10：2016-2022 年 Q1 公司盈利能力情況.13 圖 11：2016-2022 年 Q1 公司流動、速動、現金比率情

13、況.14 圖 12：2016-2022 年 Q1 經營性現金流及期末現金情況（百萬元）.14 圖 13：北汽新能源 EU 快換版.15 圖 14：蔚來換電站.15 圖 15：換電行業產業鏈.16 圖 16：2016-2021 年中國汽車市場整體銷量（單位：萬輛）.17 圖 17：2016-2021 年乘用車、商用車市場銷量（單位：萬輛）.17 圖 18：2016-2021 年中國新能源汽車銷量情況（單位：萬輛）.17 圖 19：2016-2021 年中國新能源汽車銷量占比.17 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 20：2020-2022

14、 年中國換電站數量預測（單位：座）.25 圖 21：2020-2022 年中國換電站設備市場規模預測（單位：億元）.25 圖 22：2021 年中國換電站建成數量占比情況（單位：%）.25 圖 23：2021 年中國換電站保有量前十省(市)分布情況（單位：座）.25 圖 24：瀚川智能乘用車換電站.26 圖 25：瀚川智能商用車換電站.26 圖 26：協鑫能科商用車換電港.27 圖 27：協鑫能科乘用車換電港.27 圖 28：寧德時代 EVOGO 品牌換電站.27 圖 29：寧德時代“巧克力換電塊”.27 圖 30：2016-2022Q1 公司研發費用情況（單位：百萬元）.28 圖 31：20

15、21 年公司員工構成.28 圖 32：公司全球業務布局圖.29 表 1：公司發展歷程.6 表 2：公司部分核心管理層介紹.7 表 3：2020 年限制性股票激勵計劃業績考核目標.8 表 4：2021 年限制性股票激勵計劃業績考核目標.8 表 5：汽車智能制造裝備部分產品.8 表 6：電池智能制造裝備部分產品.9 表 7：充換電智能制造裝備部分產品.10 表 8：政策傾向換電模式.14 表 9：不同換電模式對比.16 表 10：充換電技術對比.16 表 11：蔚來 EC6 標準版換電模式經濟性分析.18 表 12：蔚來 EC6 長續航版換電模式經濟性分析.19 表 13：營運車輛換電模式經濟性分

16、析.19 表 14：蔚來 EC6 銷售毛利對比.20 表 15：針對非營運車輛的換電站運營如采用蔚來模式.20 表 16：針對營運車輛的換電站運營如采用蔚來模式.21 表 17：針對營運車輛的換電站運營如采用按次收費模式.22 表 18：電池企業換電模式經濟性分析.22 表 19：重卡換電模式對比.23 表 20：換電重卡設備及營運市場空間測算.23 表 21：營運車輛設備及營運市場空間測算.24 表 22：中國電動汽車換電企業業務布局.24 表 23：公司部分核心技術介紹.28 表 24：募集資金使用計劃（單位：萬元）.30 表 25：公司未來三年業務拆分（單位：億元）.31 公司報告公司報

17、告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表 26：可比公司估值（單位：億元）.32 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.一站式智能制造解決方案提供商，持續推進“一站式智能制造解決方案提供商，持續推進“1+N”戰略布局”戰略布局 1.1.智能制造裝備領先企業，聚焦汽車電動化和智能化智能制造裝備領先企業，聚焦汽車電動化和智能化 公司成立于 2007 年，并于 2019 年 7 月登陸科創板，是中國工業自動化與數字化技術的佼佼者，是集自動化設備和工業軟件一體化的智能制造整體解決方案提供商，目前聚焦汽車電動化和智

18、能化的主航道，主要從事智能制造裝備及系統的研發、設計、生產、銷售和服務，為客戶提供柔性、高效的一站式智能制造解決方案；公司也是國內同行業中為數不多能夠參與國際智能制造裝備項目的供應商。公司總部位于蘇州，在深圳和贛州擁有生產基地，并在全球設置了 10 個分支機構和服務中心，業務覆蓋全球 20 多個國家。持續推進“持續推進“1+N”業務發展模式，深化行業戰略布局：”業務發展模式，深化行業戰略布局：過去“1”指專注汽車電動化、智能化行業為戰略深耕主要方向，包括汽車電子、新能源、工業互聯以及工業零組件等細分板塊，“N”指以“1”為基礎，有節奏、有步驟地向其他智能制造應用場景探索拓展，主要包括醫療健康領

19、域；2022 年公司進一步優化改善“1+N”戰略模式，將充換電業務納入“1”的范疇，“1”聚焦于汽車智能化、電動化等主航道業務，并細分為汽車電子裝備、電池設備和充換電設備三個板塊；“N”是探索性新業務，包括工業互聯和工業零組件業務。表表 1：公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 事件事件 2007 瀚川成立；研發第一臺汽車連接器高速插針機 2009 通過 IS09001 認證；第一代 ABS/ESP 線圈生產線研發成功 2010 邁向歐洲；出口法國第一臺組裝設備 2013 ERP/PLM/HR/OA 管理系統上線；第一代標準柔性生產平臺發布 2015 進入醫療健康行業；東莞子公司成立 2016

20、德國子公司成立；成立軟件研發中心 2017 進入新能源行業；菲律賓子公司成立 2018 蘇州新廠投入使用；江西贛州工廠建設中；第二代標準柔性生產平臺以及 OPENLINK/OPENDEVICE 軟件產品發布 2019 成功登陸資本市場；成為首批科創板上市企業 2020 管理體系 1.0 建成；深圳子公司成立；江西贛州工廠啟用 2021 進入換電設備領域 資料來源：公司官網、公司公告、天風證券研究所 股權股權結構結構高度高度集中集中，管理層管理層從業經驗豐富從業經驗豐富：公司董事長蔡昌蔚先生通過直接持有瀚川投資、瀚川德和與瀚智遠合各 52.43%、1%及 0.5%的股權，合計最終間接持有公司 1

21、7.77%的股權，為公司實際控制人和最終受益人；瀚川投資直接持有公司 33.62%的股權，同時通過持股公司股東瀚川德和 23.58%的股份間接持有公司股份 1.92%，即合計持有公司股份 35.54%；股權高度集中保障公司經營戰略的持續穩定，有利于公司長期發展。圖圖 1：公司股權結構圖公司股權結構圖（截至（截至 2022 年年 7 月月 21 日）日）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：wind、天風證券研究所 表表 2：公司部分核心管理層介紹公司部分核心管理層介紹 姓名姓名 主要工作經歷主要工作經歷 蔡昌蔚 1977 年 11 月

22、出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于合肥工業大學計算機應用專業，本科學歷。1997 年 8 月至 2007 年 11 月，在番禺得意精密電子工業有限公司分別擔任助理工程師、設備課主管等職位；2007 年 12 月至 2012 年 12 月，創立蘇州瀚川機電有限公司并擔任總經理；2013 年 1 月至 2017 年 11 月，擔任蘇州瀚川智能科技有限公司執行董事、總經理；2017 年 12 月至今，在瀚川智能擔任董事長、總經理，全面負責公司的經營管理。陳雄斌 1981 年 10 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，機械設計制造及其自動化專業，本科學歷。2005 年 7 月至 2007 年 3

23、 月，在番禺得意精密電子工業有限公司擔任機械工程師；2007 年 4 月至 2013 年 9 月，在蘇州瀚川機電有限公司歷任機械工程師、機械工程部主管、工程部經理、總經理；2013 年 10 月至 2017 年 11 月，在蘇州瀚川智能科技有限公司歷任技術總監、副總經理；2017 年 12 月至今，在瀚川智能擔任董事、副總經理、新能源 BU 總經理。章敏 1983 年 4 月出生，中國國籍，無境外永久居住權，上海財經大學經濟學碩士，南京農業大學工學碩士，中級會計師，中級經濟師。歷任上海交大南洋金融學院院長助理、上海領燦投資咨詢有限公司高級項目經理、上海河圖工程股份有限公司董事會秘書等職，202

24、1 年 6 月至今擔任瀚川智能董事會秘書；2021 年 11 月至今，擔任瀚川智能董事。郭詩斌 1985 年 9 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，數控技術及應用專業，大專學歷。2006 年 5 月至 2008 年 3 月，在番禺得意精密電子工業有限公司擔任助理工程師、機械工程師；2008 年 4 月至 2016 年 5 月，在蘇州瀚川機電有限公司擔任機械設計工程師、總經理；2016 年 6 月至今，在蘇州瀚川智能科技股份有限公司擔任解決方案部總監、副總經理、汽車 BU 總經理。何忠道 1985 年 2 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，會計專業，本科學歷。2006 年 7 月至 2008

25、 年 2 月，在蘇州瑞時電子科技有限公司擔任會計；2008 年 3 月至 2015 年 7 月，在吉田建材（蘇州）有限公司擔任財務主管；2015 年 8 月至 2016 年 1 月，在江蘇華星會計師事務所擔任項目經理；2016 年 2 月至今，在公司擔任財務總監，負責公司財務工作。資料來源：公司年報、天風證券研究所 2020、2021 年實施股權激勵計劃，助力公司長遠發展：年實施股權激勵計劃，助力公司長遠發展：公司于 2020、2021 連續兩年實施股權激勵計劃，激勵對象均為公司任職的董事、高級管理人員、核心技術人員等，其中2021 年股票激勵計劃以凈利潤作為考核目標，觸發值是公司 2021-

26、2023 年設定的最低經 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 營目標，即以 2020 年為基數，2021 年凈利潤不低于 0.91 億元、2021 年-2022 年凈利潤累計不低于 2.1 億元、2021 年-2023 年凈利潤累計不低于 3.64 億元；目標值是公司2021-2023 年設定的較高經營目標，即以 2020 年為基數，2021 年凈利潤不低于 1.3 億元、2021 年-2022 年凈利潤累計不低于 3 億元、2021 年-2023 年凈利潤累計不低于 5.2 億元。我們認為通過激勵計劃進一步建立、健全公司長效激勵機制，促進核

27、心人才隊伍的建設和穩定，充分調動公司核心團隊的積極性，有效地將股東利益、公司利益和核心團隊個人利益結合在一起，從而有助于公司的長遠發展。表表 3：2020 年限制性股票激勵計劃業績考核目標年限制性股票激勵計劃業績考核目標 歸屬期歸屬期 對應考對應考核年度核年度 年度營業收入相對于年度營業收入相對于 2019 年增長率（年增長率（A）目標值（Am）觸發值（An）第一個歸屬期 2020 30%20%第二個歸屬期 2021 65%55%第三個歸屬期 2022 110%90%資料來源：公司公告、天風證券研究所 表表 4：2021 年限制性股票激勵計劃業績考核目標年限制性股票激勵計劃業績考核目標 歸屬期

28、歸屬期 對應考核對應考核年度年度 凈利潤值（凈利潤值（A）目標值（Am）觸發值（An）第一個歸屬期 2021 2021 年凈利潤不低于 1.3 億元 2021 年凈利潤不低于 0.91 億元 第二個歸屬期 2022 2021 年-2022 年凈利潤累計不低于 3 億元 2021 年-2022 年凈利潤累計不低于 2.1 億元 第三個歸屬期 2023 2021 年-2023 年凈利潤累計不低于 5.2 億元 2021 年-2023 年凈利潤累計不低于 3.64 億元 資料來源：公司公告、天風證券研究所 1.2.調整業務結構，明確業務布局調整業務結構，明確業務布局 公司近年來始終緊跟新能源汽車的發

29、展步伐，積極調整公司戰略。公司近年來始終緊跟新能源汽車的發展步伐，積極調整公司戰略。目前公司主營業務聚焦汽車的電動化和智能化，公司的主要產品為汽車智能制造裝備、電池智能制造裝備和充換電智能制造裝備，在探索和孵化的新興業務產品為工業互聯軟件系統、工業零組件和汽車零部件業務，公司致力于為客戶提供智能制造整體解決方案。（1）汽車智能制造裝備）汽車智能制造裝備 公司聚焦“新四化”，賦能汽車“智”造，專注汽車連接系統，ADAS，熱管理系統、電驅動系統的組裝和測試解決方案，提供大批量 PCB 板加工所需的高速插針和智能分板標準解決方案，公司在汽車行業具有豐富的智能制造裝備項目實施經驗，為客戶提供一站式解決

30、方案，助力客戶提升生產力。公司汽車業務產品主要聚焦傳感器、線束、連接器、三電系統、熱管理系統、控制器等下游領域。表表 5：汽車智能制造裝備部分產品汽車智能制造裝備部分產品 產品領域產品領域 主要產品名稱主要產品名稱 代表產品示例代表產品示例 控制器自動化解決方案 PCB 高速插針機 PCB 分板機 線束自動化解決方案 FAKRA 標準解決方案 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 連接器自動化解決方案 板端連接器自動化解決方案 智能傳感器自動化解決方案 毫米波雷達自動化解決方案 速度傳感器自動化解決方案 電驅動系統自動化解決方案 48VBSG

31、自動化解決方案 熱管理系統自動化解決方案 電子水泵自動化解決方案 資料來源：公司年報、天風證券研究所（2）電池智能制造裝備）電池智能制造裝備 在電池設備制造領域，公司專注軟包電池、圓柱電池和方殼電池的智能制造，在電池產品裝配、化成、分容、檢測、數據追溯等中后道專業領域具備獨特技術。公司主要產品包括電芯高速裝配設備和化成分容設備，分別運用于數碼電池領域包括軟包電池、圓柱電池和扣式電池，以及動力電池領域包括動力軟包、動力圓柱和方形電池。其中，電芯裝配方面，有電芯生產線、激光清洗機、切疊一體機、PACK 全自動線等；在化成分容方面，主要有化成分容一體機、熱壓化成/分容產線、負壓化成/分容柜等。表表

32、6：電池電池智能制造裝備部分產品智能制造裝備部分產品 產品領域產品領域 主要產品名稱主要產品名稱 代表產品示例代表產品示例 電芯高速裝配設備 一次圓柱電池 二次圓柱電池 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 化成分容設備 圓柱電池化成分容機 中型軟包電池化成分容一體機 方殼動力電池負壓化成/分容柜 資料來源：公司年報、天風證券研究所 （3）充換電智能制造裝備）充換電智能制造裝備 在充換電設備領域，公司現擁有乘用車充換電站、商用車充換電站、核心零部件及終端運營系統四大類別產品。主要包括云平臺、站端控制運營系統，以及乘用車、輕卡、重卡、礦卡、無人

33、機等多配置、多場景、可兼容、可共享、可迭代的整體充換電解決方案與服務?？蛇m配北汽新能源、東風汽車、柳州汽車、奇瑞汽車、一汽奔騰、一汽解放、陜西汽車、輕橙汽車、合眾汽車、愛馳汽車、華菱汽車、吉利汽車等旗下新能源換電車型，以及提供其他商用車和乘用車品牌車型換電站的核心部件。表表 7：充換電充換電智能制造裝備部分產品智能制造裝備部分產品 主要產品名稱主要產品名稱 代表產品示例代表產品示例 乘用車充換電站 商用車充換電站 核心零部件 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 終端運營系統 資料來源：公司年報、天風證券研究所（4）新興業務產品）新興業務產品

34、 公司在探索和孵化的新興業務包括工業互聯軟件系統、汽車零部件、工業零組件精密制造。公司在探索和孵化的新興業務包括工業互聯軟件系統、汽車零部件、工業零組件精密制造。在工業互聯領域，公司投資設立了蘇州瀚碼智能技術有限公司獨立運營工業互聯業務，目前主要產品包括 OPENLINK企業級工業互聯網平臺和 HARMONCODE工業低代碼平臺，服務的企業覆蓋多行業的頭部客戶，涵蓋能源、鋰電、醫療等行業。子公司鑫偉捷獨立運營的工業零組件精密制造專注于新能源、汽車、醫療設備、3C 電子等領域內的標準模組生產及高精度機械零件加工制造。汽車零部件領域主要專注于汽車 ADAS 領域的高速數據傳輸線束的制造，如 Fak

35、ra、Mate-AX、Mate-Net、GEMnet 等線束產品，同步布局新能源汽車的高壓線束產品，并已積累相關核心技術。圖圖 2：工業互聯網平臺工業互聯網平臺 資料來源：瀚碼技術公司官網、天風證券研究所 1.3.市場儲備充足，客戶資源優質市場儲備充足，客戶資源優質 憑借深厚的研發實力、持續的技術創新、強大的人才團隊及豐富的項目實施經驗等優勢，公司在汽車行業和充換電站等行業積累了大量知名客戶。其中，在汽車智能制造設備板塊，其中，在汽車智能制造設備板塊，全球前十大零部件廠商中大陸集團、博世、采埃孚、電裝、麥格納、愛信精機、李爾及法雷奧均為公司客戶，且合作深度和廣度都在進一步拓展；在連接器細分領域

36、，全球前兩大廠商均為公司重要客戶。在充換電設備板塊，在充換電設備板塊，公司已經成功開拓寧德時代、協鑫能科、陽光銘島、藍谷智慧能源、特來電領充、順加能等知名客戶，并且與協鑫能科達成長達五年的換電業務的戰略合作，與特來電領充達成商用車電池包至整站開發生產的戰略合作，初步完成了汽車主機廠、電池廠和運營商的市場布局。在醫療健康業務板塊，在醫療健康業務板塊，公司擁有美敦力、百特、3M 等優質客戶；此外，在工業互聯領域，公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 公司擁有泰科電子、大陸集團、欣旺達、赫比國際等優質客戶。圖圖 3：公司主要客戶圖譜公司主要客戶圖譜

37、 資料來源：公司公告、公司招股說明書、各公司官網、天風證券研究所 1.4.受益于汽車電動化、智能化進程加快，公司經營業績穩步提升受益于汽車電動化、智能化進程加快，公司經營業績穩步提升 受益于汽車電動化、智能化等發展趨勢，受益于汽車電動化、智能化等發展趨勢，公司業績整體保持穩中向好態勢公司業績整體保持穩中向好態勢：隨著世界眾多國家政府承諾實現“碳中和”目標，全球新能源汽車產業受益明顯，滲透率遠超往年。公司近年來始終緊跟新能源汽車的發展步伐，積極調整公司戰略并持續加強市場開拓力度；在堅持做大做強現有的定制化智能制造裝備的基礎上，聚焦于產品形態的創新，將在多年非標技術沉淀的基礎上向業務標準化升級轉型

38、；同時公司深入開展降本增效、挖掘內部經營潛力的管理提升工作。憑借以上多項優勢和措施，公司近年來收入和利潤保持持續增長：2016-2021 年期間公司營業收入由 1.50 億元增長至 7.58 億，CAGR 為 38.22%；歸母凈利潤由 0.02 億元增長至 0.61億元，CAGR 為 94.78%；2022Q1 公司實現營收 0.99 億元，同比增長 16.95%，實現歸母凈利潤 0.02 億元，同比增長 153.61%，由于公司業績具有季節性，設備交付集中在下半年，因此一季度為驗收淡季，故而營收及歸母凈利潤基數較小。圖圖 4：2016-2022 年年 Q1 公司營業收入情況（百萬元）公司營

39、業收入情況（百萬元）圖圖 5：2016-2022 年年 Q1 公司歸母凈利潤情況（百萬元）公司歸母凈利潤情況（百萬元）資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 公司主營業務收入來源主要集中于汽車電子智能制造裝備，公司主營業務收入來源主要集中于汽車電子智能制造裝備，但伴隨著公司近年來業務布局的調整，以及對“1+N”戰略模式做出新調整，同時也受到 2020 年疫情影響以及缺芯潮帶來汽車電子的下游汽車整車行業整體景氣度的下降，導致汽車電子智能制造裝備占比下降明顯，由 2016 年占比 90.98%下降至 2021 年的 59.35%；而新能源電池智能制造裝備則在新能源汽

40、車市場持續高景氣的背景下占比顯著上升，由 2018 年占比 8.26%增長至 2021 年的 28.18%；醫療健康智能制造裝備營收占比整體較為穩定，2020 年受疫情影響加速成長，占比高達 24.76%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 公司毛利率常年維持在較高水平，凈利率有所下滑：公司毛利率常年維持在較高水平，凈利率有所下滑：2016-2021 年公司毛利率基本維持在35%左右，2020 年由于新冠疫情影響以及下游行業的整體變化，公司毛利率有所下降，2021年已逐步回升至正常水平；公司凈利率由 2016 年的 1.62%上升至 201

41、9 年的 14.97%，2020年受疫情沖擊影響下滑至 7.18%，2021 年略微上升至 7.55%。今年一季度由于公司業務規模持續擴大以及實施股權激勵導致費用率較高，毛利率和凈利率分別下滑至27.42%和0.65%，同時由于一季度為公司驗收淡季，而費用確認波動性不大，導致凈利率水平較低，往年一季度凈利率均位于較低水平，個別年度甚至為負。圖圖 6：2016-2022 年年 Q1 公司毛利率和凈利率變化公司毛利率和凈利率變化 圖圖 7：2017-2021 年分年分行業行業毛利率水平毛利率水平 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 圖圖 8：2017-2021

42、年分行業營業收入構成年分行業營業收入構成 資料來源：wind、天風證券研究所 持續實施降本增效，三費占比有所下降：持續實施降本增效，三費占比有所下降：2016-2021 年公司三費占比整體呈現下降趨勢，由 2016 年的 25.08%下降至 2020 年的 20.14%，主要得益于公司從多個維度降低成本、提升效率的管理措施，體現出優秀的公司管理能力；今年一季度三費占比顯著上升主要由于公司業務規模持續擴展，員工薪酬增長，同時因實施股權激勵導致股份支付費用增加所致。盈利能力方面，ROE 和 ROA 呈現先升后降的趨勢，但 2016 年至 2021 年 ROE（攤?。┖蚏OA 略有上升，2021 年

43、公司募投項目處于建設期，由于項目尚未達產導致短期內公司凈資產收益率會有所下降，但隨著項目的建成投產，公司盈利水平將大幅提升，公司的經營規模和盈利能力有望得到進一步的提升。圖圖 9：2016-2022 年年 Q1 公司三費占比情況（百萬元）公司三費占比情況（百萬元）圖圖 10：2016-2022 年年 Q1 公司盈利能力情況公司盈利能力情況 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 公司整體資產流動性較為穩定，現金情況整體健康：公司整體資產流動性較為穩定，現金情況整體健康：公司

44、流動比率、速動比率以及現金比率在 2016-2021 年期間呈現先升后降態勢，整體有所上升，2019 年大幅上升主要系公司首次公開發行股票收到募集資金所致；2020 年后逐漸恢復至正常水平，今年一季度略微下滑。公司經營性現金流凈額近年來持續為負主要原因在于，一是隨著公司業務規?？焖僭鲩L，公司預付款及合同負債同步快速增長，預付比例略高于預收比例會帶來階段性現金流錯期；二是公司 2021 年業務中仍以非標設備為主，從取得訂單到最終交付的時間較長（汽車裝備需要 6-8 個月時間，鋰電設備需要 4-6 個月時間），向上游支付原材料款和下游產品驗收確認收入有一定的時間差。因此隨著公司業務規模的擴大，經營

45、活動產生的現金流凈額為負。為此，公司重點加強了對現金流計劃的管控，嚴格要求按照項目交付節點進行貨款的催收，從而保證現金流的風險可控。公司期末現金及現金等價物余額常年為正，現金情況整體健康。圖圖 11：2016-2022 年年 Q1 公司流動、速動、現金比率情況公司流動、速動、現金比率情況 圖圖 12：2016-2022 年年 Q1 經營性現金流及期末現金情況（百萬元）經營性現金流及期末現金情況（百萬元）資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 2.抓住行業發展機遇期，搶占換電設備市場份額抓住行業發展機遇期，搶占換電設備市場份額 2.1.“換電模式”具有較大優勢，有

46、望迎來高速發展“換電模式”具有較大優勢，有望迎來高速發展“充電難”、“充電慢”“充電難”、“充電慢”問題越加凸顯，換電市場迎來轉機：問題越加凸顯，換電市場迎來轉機：當前市場上的絕大多數電動汽車都采用充電方式來補充電能，但充電模式下電動汽車存在初始購車成本高、充電慢等問題，尤其是對效率要求較高的運營車并不友好，充電時間長仍為核心痛點；加之超快充模式受基礎設施配套難、對電池損耗大等因素影響，難以落地。在此背景下，換電市場迎來發展轉機，多項支持政策出臺，資本涌入，技術不斷成熟，商業模式逐漸成形，多方利好因素推進換電模式發展。表表 8：政策傾向換電模式政策傾向換電模式 政策政策 發布機構發布機構 發布

47、時間發布時間 主要影響內容主要影響內容 推動重點消費品更新升級，暢通資源循環利用實施方案國家發改委、生態環境部、商務2019 年 6 月 提出要大幅降低新能源汽車成本，引導企業創新商業模式，推廣新能源汽車電池租賃等車電分離消費方式，公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 (2019-2020 年)部 降低購車成本。產業結構調整指導目錄（2019 年本）國家發改委 2019 年 10 月 將換電技術路線明確列入鼓勵類發展項目。關于完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 財政部、工業和信息化部、科技部、發展改革委 2020 年 4 月 支持“車電

48、分離”等新型商業模式發展。新能源乘用車補貼前售價須在 30 萬元以下(含 30 萬元)，為鼓勵“換電”新型商業模式發展，加快新能源汽車推廣，“換電模式”車輛不受此規定。政府工作報告 國務院 2020 年 5 月 首次將換電站納入新型基礎設施建設，提出“加快新型基礎設施建設，增加換電站等設施，推廣新能源汽車”。新能源汽車產業發展規劃(2021-2035 年)國務院 2020 年 11 月 指出“加快充換電基礎設施建設?？茖W布局充換電基礎設施，鼓勵開展換電模式應用支持動力電池梯次產品在儲能、備能、充換電等領域創新應用等”。關于啟動新能源汽車換電模式應用試點工作的通知 工業和信息化部 2021 年

49、10 月 決定啟動新能源汽車換電模式應用試點工作。納入此次試點范圍的城市共有 11 個，其中綜合應用類城市 8個（北京、南京、武漢、三亞、重慶、長春、合肥、濟南），重卡特色類 3 個（宜賓、唐山、包頭）。預期推廣換電車輛超 10 萬輛，換電站超 1000 座。電動乘用車共享換電站建設規范 中國汽車工業協會 2021 年 12 月 該標準的出臺，為行業提供共享換電站的統一技術要求，有力推動換電模式成為電動汽車能量補給市場的主動選擇。關于進一步提升充換電基礎設施服務保障能力的實施意見 國家發改委等部門 2022 年 1 月 提出“因地制宜布局換電站”，“推動主要應用領域形成統一的換電標準”，加快換

50、電模式推廣應用。2022 年汽車標準化工作要點 工信部 2022 年 3 月 提出加快構建完善電動汽車充換電標準體系，推進純電動汽車車載換電系統、換電通用平臺、換電電池包等標準制定。資料來源：公司公告、北極星儲能網、中國政府網、中國質量新聞網、中國服務貿易指南網、天風證券研究所 電動汽車換電模式是指通過集中型充電站對大量電池集中存儲、集中充電、統一配送，并電動汽車換電模式是指通過集中型充電站對大量電池集中存儲、集中充電、統一配送，并在電池配送站內對電動汽車進行電池更換服務或者集電池的充電、物流調配、以及換電服在電池配送站內對電動汽車進行電池更換服務或者集電池的充電、物流調配、以及換電服務于一體

51、。務于一體。換電模式的本質是挖掘動力電池全生命周期價值，實現企業和消費者利益再分配。從新能源汽車技術發展來看，當前新能源汽車“充電+換電+車電分離銷售”模式成熟，新能源汽車電池可買可租可換。新能源車換電應用在私人端、運營車端、商用車端均有良好的應用，能夠充分解決運營車和商用車日均行駛里程多，補能效率需求高的問題，彌補充電樁的不足。圖圖 13：北汽新能源北汽新能源 EU 快換版快換版 圖圖 14：蔚來換電站蔚來換電站 資料來源：華夏 EV 網、天風證券研究所 資料來源：華夏 EV 網、蔚來官網、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1

52、6 換電模式按其換電地理位置可分為固定換電（換電站）和移動換電（換電服務車），按換電方式可分為底盤換電、側方換電、分箱換電等三種模式，每種模式各有特點，其中底盤換電和分箱換電參與企業比較多，北汽藍谷、蔚來汽車、奧動新能源和上海電巴是采用的底盤換電模式，力帆科技和伯坦科技是采用的分箱換電模式，時空電動則是采用的側方換電模式。表表 9：不同換電模式對比不同換電模式對比 換電模式換電模式 電池隱蔽性電池隱蔽性 電池箱密封性電池箱密封性 設備成本設備成本 工藝標準化工藝標準化 安全風險安全風險 應用廠商應用廠商 底盤換電 好 好 高 易實現 低 北汽、蔚來 分箱換電 差 差 低 難實現 高 力帆盼達

53、側方換電 較好 較好 較高 難實現 較低 時空電動 資料來源：GGII、高工鋰電、天風證券研究所 與充電模式相比與充電模式相比，換電模式具備以下優勢：換電模式具備以下優勢：一、換電模式實現車電分離，有利于降低購車成本：隨著新能源汽車補貼的退坡，相對于技術更成熟的燃油車，新能源汽車的價格仍略為偏高。換電模式之下，用戶可以租用動力電池，購車成本大大降低。二、增加便捷度：充電一般需要較長的時間，但換電速度比加油還快，這解決了充電焦慮，讓新能源汽車出行更便捷。三、有利于提高安全性與延長動力電池使用壽命：因為運營公司對電池進行集中監測、管理與養護，比用戶更專業，有利于延長動力電池的壽命，提升電池的安全性

54、。當前電動汽車換電相比充電模式具有諸多的優勢，具體兩種模式的對比如下表。表表 10：充換電技術對比充換電技術對比 對比項對比項 充電模式充電模式 換電模式換電模式 獲得能源便利性 充電站快充，停車場慢充 換電站方可換電池 標準統一難易 統一接口較為簡單 統一電池規格，難度較高 安全性 相對高 相對低 建站成本 相對低 相對高 技術革新動力 革新技術動力強 壟斷可能性大，革新動力小 市場化可能 短期更為可行 短期無法盈利 時間長短 現行技術下較慢 方便快捷 消費者購車成本 初次購車成本高 初次購車成本低 電池壽命 快充縮短電視壽命（昂貴的電池管理)集中充電電池壽命長(廉價物聯網)續航能力 續航受

55、限制 續航增強 電網功率壓力 快充對電網造成巨大壓力 集中慢充，壓力較小 充電時間 大于 45 分鐘 小于 3 分鐘 快充 受限于電網容量 不限于電網容量 資料來源：維科鋰電網、前瞻產業研究院、天風證券研究所 電池企業、整車廠商等多方合作投入換電站建設、運營：電池企業、整車廠商等多方合作投入換電站建設、運營：換電行業產業鏈上游由動力電池企業、換電站基礎組件供應商、電動汽車廠商等組成，中游主要為電動汽車換電運營商，下游主要由換電服務用戶和動力電池回收方及充電樁企業組成。從產業鏈上下游關系中可以看出，電動汽車換電模式由運營企業或個人自行購買電動汽車裸車，從運營商處租賃電池，支付電池租金和換電服務費

56、。但也有造車企業為推廣讓用戶購買電動車采取免收充電服務費的做法。換電站設備本身并沒有太高的技術含量，標準統一，兼容性好，質量穩定，需施工得當建設。競爭差異主要體現在所生產設備的穩定性、成本的控制、品牌口碑和招投標能力。圖圖 15：換電行業產業鏈：換電行業產業鏈 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：前瞻產業研究院、天風證券研究所 2.2.把握換電市場機遇，滿足快速增長的下游需求把握換電市場機遇，滿足快速增長的下游需求 2021 年中國汽車市場結束三年持續下滑態勢，實現正增長：年中國汽車市場結束三年持續下滑態勢，實現正增長：2021

57、年，中國汽車市場雖然面臨疫情、芯片供應短缺、原材料價格持續高位等不利因素影響，但還是實現了正增長，結束了自 2018 年以來連續三年的下滑態勢。根據中汽協數據顯示，2021 年國內汽車銷量約 2627 萬輛，同比增長 3.81%，保有量突破 3 億輛，其中乘用車銷量達 2148 萬輛，同比增長 6.46%，商用車銷量 479 萬輛，同比下降 6.62%，我們認為全年汽車市場增長的源動力主要來自新能源汽車和高端車市場。圖圖 16：2016-2021 年中國汽車市場整體銷量（單位：萬輛）年中國汽車市場整體銷量（單位：萬輛）圖圖 17：2016-2021 年乘用車、商用車市場銷量（單位：萬輛）年乘用

58、車、商用車市場銷量（單位：萬輛）資料來源：wind、中汽協、天風證券研究所 資料來源：wind、中汽協、天風證券研究所 新能源汽車“十四五”銷量陡增，增速翻倍：新能源汽車“十四五”銷量陡增，增速翻倍：在全球碳中和大背景下，大力發展新能源車成為全球共識。受世界各國政策支持、補貼引領，全球新能源車銷量節節攀升，2021 年全球銷量達 670 萬輛，同比增長 106.8%；與此同時，我國新能源汽車也迎來了蓬勃發展期，2021 年銷量達 352.1 萬輛，同比增長 158%，我國新能源汽車銷量占比達到 13.40%，連續 7 年銷量全球第一。目前我國新能源汽車銷量仍處于快速增長態勢，據公司年報數據顯示

59、，預計 2025 我國汽車銷量有望達 2,241 萬輛，新能源汽車滲透率有望達到 30%，對應新能源汽車銷量約672萬輛，新能源汽車保有量逐步提升，對補能基礎設施建設提出了更高要求。圖圖 18：2016-2021 年中國新能源汽車銷量情況年中國新能源汽車銷量情況（單位：萬輛）（單位：萬輛）圖圖 19：2016-2021 年中國新能源汽車銷量年中國新能源汽車銷量占比占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：公司公告、中汽協、天風證券研究所 資料來源：公司公告、中汽協、天風證券研究所 目前電動化已成為全球汽車市場的大勢所趨，伴隨著支持

60、換電模式發展的相關政策及行業標準陸續發布，換電行業標準逐漸統一以及政策逐漸完善，汽車主機廠、電池廠商、第三運營商等紛紛布局換電領域，換電滲透率不斷提高。我們從消費者、營運車輛、汽車企業我們從消費者、營運車輛、汽車企業以及電池企業這四個角度分析換電模式的經濟性，得出結論目前換電模式經濟性正在逐步以及電池企業這四個角度分析換電模式的經濟性，得出結論目前換電模式經濟性正在逐步體現，未來潛在市場空間預計較為廣闊。體現，未來潛在市場空間預計較為廣闊。過去換電模式難以推廣的一個重要原因在于經濟性較差，但隨著電池成本的下降，電動車輛保有量的提升，換電模式的經濟性開始逐步體現。（1）從消費者角度分析換電模式的

61、經濟性：從消費者角度分析換電模式的經濟性：以蔚來 EC6 標準版為例，我們假設消費者月行駛里程為 1600 公里，根據測算得月充電次數為 4.37 次，電池單次充電成本為 44 元，得到充電月成本為 193 元，1 年、3 年、5 年購車總成本分別為 410320 元、414959 元、419598 元；而租用電池的購車成本為 338000 元，電池租賃月成本為 980 元，1 年、3 年、5年購車總成本分別為349760 元、373280元、396800元，購車成本對比降幅分別為14.76%、10.04%、5.43%。蔚來 EC6 長續航版的續航里程和電池包容量都要優于標準版，假設同上，測算

62、得出自購電池的月充電次數降為 3.60 次，自購電池和租用電池的 1 年、3 年、5 年購車成本對比降幅分別為 24.07%、17.39%、10.85%。故換電模式可大幅降低購車支出，但隨著車輛使用年限的增加，換電模式下累計電池租賃支出金額也越高，其經濟性也將會下降。表表 11：蔚來蔚來 EC6 標準版換電模式經濟性分析標準版換電模式經濟性分析 蔚來蔚來 EC6 標準版標準版 自購電池自購電池 租用電池租用電池 續駛里程（公里）475 475 電池包容量（kWh）75 75 購車成本（元）408000 338000 電池租賃月成本（元）-980 1 年電池租賃成本（元）-11760 3 年電池

63、租賃成本（元）-35280 5 年電池租賃成本（元）-58800 月行駛里程（公里）1600 1600 月充電次數 4.37-電池充電單次成本（元）44-電池充電月成本（元）193-1 年電池充電成本（元）2320-3 年電池充電成本（元）6959-5 年電池充電成本（元）11598-1 年總成本（元）410320 349760 3 年總成本（元）414959 373280 5 年總成本（元）419598 396800 資料來源：蔚來官網、上海市發展和改革委員會、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 （注：由于無法確定換電站的

64、用電類型以及各地電價差異較大，以上海為例根據電價表來看，我們求出每種工業用電的平均價格并進行算數平均，以此價格進行充電成本測算。）表表 12：蔚來蔚來 EC6 長續航版換電模式經濟性分析長續航版換電模式經濟性分析 蔚來蔚來 EC6 長續航版長續航版 自購電池自購電池 租用電池租用電池 續駛里程（公里）615 615 電池包容量（kWh）100 100 購車成本（元）466000 338000 電池租賃月成本（元）-1480 1 年電池租賃成本（元）-17760 3 年電池租賃成本（元）-53280 5 年電池租賃成本（元）-88800 月行駛里程（公里）1600 1600 月充電次數 3.60

65、-電池充電單次成本（元）59-電池充電月成本（元）212-1 年電池充電成本（元）2550-3 年電池充電成本（元）7650-5 年電池充電成本（元）12750-1 年總成本（元）468550 355760 3 年總成本（元）473650 391280 5 年總成本（元）478750 426800 資料來源：蔚來官網、上海市發展和改革委員會、天風證券研究所（注：由于無法確定換電站的用電類型以及各地電價差異較大，以上海為例根據電價表來看，我們求出每種工業用電的平均價格并進行算數平均，以此價格進行充電成本測算。）（2）從營運車輛角度分析換電模式的經濟性：從營運車輛角度分析換電模式的經濟性：充電時長

66、問題仍影響著電動汽車的使用，尤其對高頻使用的營運車輛來說，電動汽車的補能效率極大影響著營運車輛的收入水平。營運車輛主要包括出租車、物流車、重卡等，換電模式能夠在 5 分鐘內完成換電，補能效率遠高于充電樁，可以有效解決里程焦慮、電力補給時間長等痛點。以續航里程 400 公里的出租車為例，如日行 10 小時，一般需要充電兩次，而每次充電為 1小時左右，也就是每日充電時間就需要至少占據 2 小時（不考慮去充電樁的時間），如果采用換電模式，單次換電僅為 3-5 分鐘，所以僅為 6-10 分鐘（不考慮去換電站時間）。所以，換電最大的優勢是為營運車主創造更長的營業時間；營運車輛也可以采用蔚來的模式（車主不

67、用自購電池、付電池月租），但由于營運車輛單價偏低，首次采購成本較低這一優勢我們認為對于營運車輛而言較為薄弱。我們認為營運車輛更有可能的換電模式是車主自購電池+按次交費，每次交費為充電費用+額外換電費用（比如 20 元/次），只要這個換電費用低于每天多出的 2 小時營運收入，車主一般就會比較有動力。表表 13：營運車輛換電模式經濟性分析營運車輛換電模式經濟性分析 用戶用戶 自購電池自購電池 租用電池租用電池 續駛里程（公里）400 400 帶電量（KWH）50 50 單日經營時間（小時）10 12 單月經營天數（天）25 25 月行駛里程（公里）12500 15000 單公里收入（元）1.5 1

68、.5 月收入（元）18750 22500 月換電次數（次）50 換電單次成本（元）73 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 月換電成本（元）-3650 月充電次數（次）50-充電單次成本（元）53-電池充電月成本（元）2650-不考慮保險、保養等的月利潤（元）16100 18850 資料來源：中國儲能網、歷趣網、天風證券研究所（3）從從汽車企業汽車企業角度分析換電模式的經濟性：角度分析換電模式的經濟性：換電經濟性主要取決于兩方面的因素，第一個方面汽車銷售，以蔚來 EC6 標準版為例，假設出售電池的汽車銷售毛利率為 18%，我們測算出租電池版

69、本的毛利率相較于出售電池版本要高 0.77pct，所以對于汽車企業來講，銷售出租電池的電動汽車的收益會更多。第二個方面是換電站運營，我們認為換電站經營需要考慮兩種場景，一種為針對非營運車輛的換電（主要為私家車）；一種為針對營運車輛的換電（例如出租車、物流車等）。在非在非營運車輛場景下，營運車輛場景下，我們借鑒蔚來模式，假設設備折舊年份為 10 年，測算得出非營運車輛的小規模換電站的利潤率為 12.35%，大規模換電站的估算利潤率為 9.47%。之所以利潤率較好，我們認為主要系私家車月充電次數較少，電池月租費相當于用戶月充電費用的 5 倍左右，給予換電站較好的盈利空間。表表 14：蔚來蔚來 EC

70、6 銷售毛利對銷售毛利對比比 蔚來蔚來 EC6 標準版標準版 出售電池版本出售電池版本 出租電池版本出租電池版本 售價（元）408000 338000 電池售價（元）70000-電池單度電成本（元）800-電池包容量（kWh）75 75 電池成本（元）60000-其他成本（元）274560 274560 單車毛利（元）73440 63440 毛利率 18.00%18.77%資料來源：蔚來官網、36 氪、天風證券研究所 表表 15：針對非營運車輛的換電站運營針對非營運車輛的換電站運營如采用蔚來模式如采用蔚來模式 換電站經營換電站經營 小規模小規模 大規模大規模 收入項 3689782 37234

71、40 實際日換電次數（次）46 47 單個消費者月換電次數（次）4.44 4.44 單站服務消費者數量（人）314 317 單個消費者單月貢獻（元/月）980 980 收入（元/年）3689782 3723440 成本項 3234087 3370868 設備總投入（元）1000000 2000000 設備折舊（元/年）*假設 10 年折舊 100000 200000 工作人員數量（人）1 1 職工薪酬及福利（元/人月）8000 8000 人工成本（元/年）96000 96000 配備電池系統數量（個）假設 5%的冗余設置 329 332 電池單個購置成本（元）*假設批量采購略有折扣 60000

72、 60000 電池折舊成本（元/年）*假設 10 年折舊 1976669 1994700 平均每個電池充電次數（次/月）4 4 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 單次充電成本（元）*假設商用電收費標準 60 60 電費成本（元/年）1003018 1012168 換電站車位數（個）3 4 換電站面積（平方米）40 50 月租金（元）3200 4000 年租金成本（元）38400 48000 其他成本（元）營銷、融資、物業等 20000 20000 估算利潤 455695 352572 估算利潤率 12.35%9.47%資料來源：蔚來官網、

73、維科網鋰電、中汽協、中國日報網、新能源汽車網、皆電、智行駕道、天風證券研究所 在營運在營運車輛車輛場景下，場景下，營運車輛與非營運車輛有較大差異，因其充電需求高度頻繁，例如出租車，單日充電次數可能達到 2 次左右，因而充電成本是大大增加的。如采用蔚來模式，如采用蔚來模式，跟非營運車輛一樣收月租，我們認為盈利能力會較差，因為月租費收取不可能太高。以蔚來 EC6 標準版為例，其收取車主單月電池租賃費用為 980 元，為該車主月充電費用的 5x左右；出租車車主單月 2650 元左右，換電站不可能收 5 倍于其單月充電費用的租金，而只可能略高于月充電費用，否則出租車主采用換電不經濟。如采用按次收費模式

74、，如采用按次收費模式，在這種模式之下，車主還是自購電池，然后按照充電費用+換電費用給換電站按次交費。之所以換電，不是因為單次采購車輛節約了電池成本，而是用換電每日多了 2 小時左右的營運時間。換電站自備電池比蔚來模式要少，因為其一半充電是給自身配備的電池，一半充電是給車主電池。其盈利能力預期明顯強于蔚來模式。表表 16：針對營運車輛的換電站運營針對營運車輛的換電站運營如采用蔚來模式如采用蔚來模式 換電站經營換電站經營 小規模小規模 大規模大規模 收入項 2520000 7560000 實際日換電次數（次）100 300 單個消費者月換電次數（次）50.00 50.00 單站服務消費者數量（人）

75、60 180 單個消費者單月貢獻（元/月）3500 3500 收入（元/年）2520000 7560000 成本項 2678400 7600000 設備總投入（元）1000000 2000000 設備折舊（元/年）*假設 10 年折舊 100000 200000 工作人員數量（人）1 1 職工薪酬及福利（元/人月）8000 8000 人工成本（元/年）96000 96000 配備電池系統數量（個）假設 5%的冗余設置 63 189 電池單個購置成本（元）*假設批量采購略有折扣 40000 40000 電池折舊成本（元/年）*假設 5 年折舊 504000 1512000 平均每個電池充電次數（

76、次/月）48 48 單次充電成本（元）*假設商用電收費標準 53 53 電費成本（元/年）1920000 5724000 換電站車位數（個）3 4 換電站面積（平方米）40 50 月租金（元）3200 4000 年租金成本（元）38400 48000 其他成本（元）營銷、融資、物業等 20000 20000 估算利潤-158400-40000 估算利潤率-6.29%-0.53%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 資料來源：蔚來官網、維科網鋰電、中汽協、中國日報網、新能源汽車網、皆電、智行駕道、天風證券研究所 表表 17：針對營運車輛的換電站

77、運營針對營運車輛的換電站運營如采用按次收費模式如采用按次收費模式 換電站經營換電站經營 小規模小規模 大規模大規模 收入項 2628000 7884000 實際日換電次數（次）100 300 單個消費者月換電次數（次）50.00 50.00 單站服務消費者數量（人）60 180 單個消費者每次交費（元/次）73 73 單個消費者單月貢獻（元/月）3650 3650 收入（元/年）2628000 7884000 成本項 2562400 7288000 設備總投入（元）1000000 2000000 設備折舊（元/年）*假設 10 年折舊 100000 200000 工作人員數量（人）1 1 職工

78、薪酬及福利（元/人月）8000 8000 人工成本（元/年）96000 96000 配備電池系統數量（個）50 150 電池單個購置成本（元）40000 40000 電池折舊成本（元/年）*假設 5 年折舊 400000 1200000 平均每個電池充電次數（次/月）50 50 單次充電成本（元）*假設商用電收費標準 53 53 電費成本（元/年）1908000 5724000 換電站車位數（個）3 4 換電站面積（平方米）40 50 月租金（元）3200 4000 年租金成本（元）38400 48000 其他成本（元）營銷、融資、物業等 20000 20000 估算利潤 65600 5960

79、00 估算利潤率 2.50%7.56%資料來源：蔚來官網、維科網鋰電、中汽協、中國日報網、新能源汽車網、皆電、智行駕道、天風證券研究所（4）從電池企業角度分析換電模式的經濟性：從電池企業角度分析換電模式的經濟性：假設蔚來EC6標準版銷售1000輛電動汽車，如果消費者選擇自購電池，那么電池企業可以銷售 1000 個電池；如果消費者選擇租用電池，就需要到換電站進行換電服務，換電站需要保證 1000 輛車均配備電池，且還有部分電池在充電，則有一定的電池冗余，我們假設換電站電池冗余比例為 5%，以防消費者進行換電時出現沒有可用電池的情況，減少消費者排隊等待的時間，提高換電站的運行效率和經濟性。所以對于

80、電池企業來講，消費者購車時選擇租用電池會促進銷售金額的增加。而如果是營運車輛的換電模式，我們認為對于電池企業也是有利的。因為，其一，同樣銷售 1000 輛營運車輛，營運車輛需要自配 1000 套電池，而換電站需要匹配一定的電池冗余供換電；其二，由于營運車輛在換電模式下可以有效減少充電時間、提高單日盈利，所以有望令營運車輛中的電車比例提升，對于電池企業同樣有利。此外電池的統一管理也可以延長電池的使用壽命，統一進行慢充，從而達到延緩電池衰減、增強安全可靠性，更有利于電池回收和后續價值開發。表表 18：電池企業換電模式經濟性分析電池企業換電模式經濟性分析 蔚來蔚來 EC6 標準版標準版 消費者自購電

81、池消費者自購電池 消費者租用電池消費者租用電池 銷售電池數量（個）1000 1050 電池帶電量（KWH）75 75 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 銷售電池單 KWH 價格（元）800 800 銷售總金額（萬元）6000 6300 資料來源：蔚來官網、36 氪、天風證券研究所 綜上我們認為換電市場未來空間廣闊，目前換電模式在國內網約車市場、出租車市場、電動重卡市場、物流車市場等已有一定的應用，例如時空電動在江蘇網約車換電市場、北汽新能源在北京出租車市場等。其中其中 2021 年是國內電動重卡興起元年，換電式重卡更是受到熱捧年是國內電動

82、重卡興起元年，換電式重卡更是受到熱捧，我們認為其我們認為其將是換電將是換電滲透初期的主力軍：滲透初期的主力軍：純電動重卡車型存在續航里程短、充電時間長、車輛售價高昂的短板，因此商用車的換電模式應運而生。商用車重卡換電主要有頂置總成換電（代表廠家-上海玖行）、側置總成換電（代表廠家-金茂科易）、分箱換電（代表廠家-深圳精智）三種常用的換電方式，目前市場上占有率最高的換電方式為頂置總成換電。表表 19：重卡換電模式對比重卡換電模式對比 換電模式換電模式 換電設備成本換電設備成本 自動化程度自動化程度 操作標準化操作標準化 換電時間換電時間 應用情況應用情況 頂置總成換電 較高 全自動 易實現 6m

83、in 市場應用較多 側置總成換電 較高 全自動 易實現 6min 應用部分市場 分箱換電 低 全自動 不易實現 5-10min 較少 資料來源：XCMG、天風證券研究所 現階段換電重卡已基本實現標準化，且使用場景豐富，單車運營效益有所增加：現階段換電重卡已基本實現標準化，且使用場景豐富，單車運營效益有所增加：2021 年 4月 30 日，由工業和信息化部提出、全國汽車標準化技術委員會歸口的 GB/T 400322021電動汽車換電安全要求推薦性國家標準由國家市場監督管理總局、國家標準化管理委員會批準發布，標準將于 2021 年 11 月 1 日起開始實施。電動汽車換電安全要求是汽車行業在換電模

84、式領域制定的首個基礎通用類國家標準，解決了換電模式無標準可依的緊迫問題，推動換電重卡的發展。對于城市內作業車輛，尤其是渣土運輸場景，新能源重卡因較少受到環保政策影響，從而增加了運營時間和行駛區域，提高了單車平均運輸量，同時換電模式可解決新能源補能困難、補能耗時等問題，實現人歇車不停，從而減少用戶的總購車費用和管理成本，增加單車運營效益。此外換電重卡使用場景豐富，適用于專線運輸（如煤炭礦石運輸、水泥物流、公鐵聯運）、區域短倒（如城市渣土運輸、港口周邊運輸）、場內短倒（如港口內集裝箱轉運、鋼鐵廠內運輸、礦內運輸）等。根據我們的測算，預計到根據我們的測算，預計到 2025 年換電重卡的設備市場空間累

85、計將達到年換電重卡的設備市場空間累計將達到 50 億元；億元；營運營運市市場空間將達到場空間將達到 133.65 億元，億元，2021 年年-2025 年年 CAGR 約約為為 96.16%。表表 20：換電重卡設備及營運市場空間測算換電重卡設備及營運市場空間測算 2020 2021 前前 10 個月個月 2025E 重卡產量（輛）1586394 1306710 電動重卡產量（輛）2551 7287 環衛車（輛）1450 1443 工程車（輛）75 1137 運輸車（輛）1025 4703 其他（輛）1 4 電動重卡滲透度 0.16%0.56%電動重卡-換電（輛）30 2814 50000 環

86、衛車（輛）-換電 0 0 工程車（輛）-換電 0 118 運輸車（輛）-換電 30 2696 其他（輛）-換電 0 0 電動重卡中的換電比例 1.18%38.62%換電站數量（個）1 70 1250 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 單站投資額-設備（億元）0.04 0.04 0.04 單站營運收入（億元）0.11 0.11 0.11 設備市場空間（億元）-累計 0.04 2.81 50.00 營運市場空間（億元）0.11 7.52 133.65 資料來源：真鋰研究、電車匯、協鑫能科公司公告、天風證券研究所 基于效率與成本考慮，換電模式短

87、期內將首先在營運車輛領域實現大規模推廣基于效率與成本考慮，換電模式短期內將首先在營運車輛領域實現大規模推廣：營運車輛品牌相對集中，電池規格相對一致，且對運營效率要求很高，停車充電的機會成本較高，因此更適合補能時間短的換電模式。而私家車則可能不是推廣換電的最佳起點，其原因在于非營運私家車的主要特征為行程短、充電頻次低，對于充電時長敏感度低。根據我們的測算，營運車輛到根據我們的測算，營運車輛到 2025 年的設備市場空間預計將達到年的設備市場空間預計將達到 36.37 億元，億元，2022 年年-2025 年年 CAGR 為為 57.08%；營運市場空間將達到；營運市場空間將達到 264.10 億

88、元，億元，2022 年年-2025 年年 CAGR為為 62.44%。表表 21：營運車輛設備及營運市場空間測算營運車輛設備及營運市場空間測算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源乘用車銷量（輛）578000 1052951 1060303 1246289 3334170 4692000 6242400 7640698 9092430 YOY 82.17%0.70%17.54%167.53%40.72%33.04%22.40%19.00%純電動非營業占比 68%58%52%66%69%70%71%72%73%純電動出租租賃占比

89、 14%18%25%14%12%12%12%12%12%純電動出租租賃銷量（輛）80920 189531 265076 174480 400100 563040 749088 916884 1091092 單站服務租賃車輛數量（輛）60 60 60 60 60 理論換電站數量（個）6668 9384 12485 15281 18185 假設換電比例（%）4%10%13%16%20%實際當年新增換電站數量（個）267 938 1623 2445 3637 換電站存量（個）1406 2344 3967 6412 10049 單站投資額-設備（億元）0.01 0.01 0.01 0.01 0.01

90、單站營運收入（億元）0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 設備市場空間（億元）2.67 9.38 16.23 24.45 36.37 YOY 251.81%72.96%50.65%48.75%營運市場空間（億元）36.95 61.61 104.26 168.52 264.10 YOY 66.74%69.23%61.63%56.72%資料來源：wind、中國汽車工業協會、中國汽車流通協會、中國儲能網、中商情報網等、天風證券研究所 2.3.公司積極布局換電業務，作為頭部設備商具備先發優勢公司積極布局換電業務，作為頭部設備商具備先發優勢 行業發展處于早期階段，競爭格局尚未完全形成行業發展

91、處于早期階段，競爭格局尚未完全形成：近兩年來，頭部電池廠商、整車廠、換電運營商等多方市場參與者均開始布局換電行業，換電賽道上主要有四種參與者，分別是以蔚來、吉利集團為代表的新能源汽車廠商、以寧德時代為代表的動力電池廠商、以國家電網為代表的能源供應商和以協鑫能科、奧動新能源為代表的第三方換電運營商。目前換電行業發展仍處于相對早期階段，行業競爭格局尚未完全形成，從企業換電業務的競爭力來看，奧動新能源和蔚來汽車在電動汽車換電行業的市場份額較大，且換電技術及換電服務地區分布均較為廣泛，其競爭力相對較強。表表 22：中國電動汽車換電企業業務布局中國電動汽車換電企業業務布局 公司簡稱公司簡稱 分布區域分布

92、區域 業務布局業務布局 電動汽車換電產品類型電動汽車換電產品類型 北汽藍谷 北京、廈門、蘭州、廣州 出租車 換電服務、電動汽車、換電池箱、換電網絡 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 力帆科技 重慶市，未來在京津冀、長三角、珠三角、西南、華中等主要城市布局換電業務 分時租賃車 電動汽車、換電站、后續車型定制、車載互聯網服務及應用 蔚來汽車 蔚來換電站已覆蓋 76 個城市，主要集中在華東沿海地區和中部地區 私家車 電動汽車、智能換電 時空電動 北京、天津、浙江等 網約車、出租車、物流車 電動汽車、純電動汽車電池、城市儲能及供應設施 奧動新能源

93、 換電站已覆蓋全國 20 個城市，主要集中在北京、廣州、廈門、蘭州、昆明等城市 運營車、私家車 換電站、換電服務、電動汽車智能換電設備和電池包 伯坦科技 已在全國 14 個城市建成 55 座充換電站，主要集中在東部沿海、中部地區 運營車為主 換電電動汽車、換電站 電巴新能源 甘肅、江西、寧夏、江蘇、遼寧、山西、安徽、云南、四川等省份，以及波蘭、泰國、德國等國家 運營車為主 充換電站設備制造商和運營服務 資料來源：前瞻產業研究院、天風證券研究所 換電站數量及設備市場規?？焖僭鲩L，未來市場競爭將逐漸加?。簱Q電站數量及設備市場規?？焖僭鲩L，未來市場競爭將逐漸加?。菏艿叫履茉雌囀袌霭l展迅猛的影響，中

94、國新能源車換電站數量也呈現快速增長趨勢；同時，換電產業受到政策支持，未來有望繼續保持增長。2021 年中國換電站數量達 1406 座，同比增長 152%，中商產業研究院預計 2022 年中國換電站數量將達 1900 座；同時中國換電站設備市場規模一直保持增長趨勢，2021 年中國換電站設備市場規模達 45 億元，同比增長 149%，中商產業研究院預計 2022 年市場規模將超過 60 億元。圖圖 20：2020-2022 年中國換電站數量預測年中國換電站數量預測（單位：座）（單位：座）圖圖 21：2020-2022 年中國換電站設備市場規模預測年中國換電站設備市場規模預測（單位：億元）（單位：

95、億元）資料來源：中商產業研究院、天風證券研究所 資料來源：中商產業研究院、天風證券研究所 目前中國換電站主要由蔚來、奧動及伯坦三家企業參與建設，且地區分布較為集中：目前中國換電站主要由蔚來、奧動及伯坦三家企業參與建設，且地區分布較為集中：蔚來在國內建成的換電站數量最多，截止至 2021 年底建成數量達 789 座，同比增長 313%，市場份額為 56.1%；截止至 2021 年底奧動建成數量達 402 座，同比增長 38%，占整體市場的28.6%；截止至 2021 年底伯坦建成數量達 107 座，同比增長 9%，占整體市場的 7.6%。但目前換電站技術尚未成熟，主要分布在北京市、廣東省、浙江省

96、三地，保有量分別為 255 座、178 座及 118 座。未來隨著國內新能源車換電產業市場逐漸明朗，將有更多企業積極布局，市場競爭將逐漸加劇。圖圖 22：2021 年中國換電站建成數量占比情況年中國換電站建成數量占比情況（單位：（單位：%）圖圖 23：2021 年中國換電站保有量前十省年中國換電站保有量前十省(市市)分布情況分布情況（單位：座）（單位：座）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 資料來源：中商產業研究院、天風證券研究所 資料來源：中國充電聯盟、中商產業研究院、天風證券研究所 公司公司 2021 年即進入換電站領域，已具備一定的先

97、發優勢年即進入換電站領域，已具備一定的先發優勢：憑借多年在智能制造領域積累的技術和經驗優勢，公司在切入換電領域后迅速掌握了換電設備及相關產品的核心技術，形成了具備較強市場競爭力的產品體系。目前，公司已建立完整的換電設備生產線，形成批量化生產換電設備的產能。具體而言，公司現已擁有換電站裝備制造、核心零部件制造公司現已擁有換電站裝備制造、核心零部件制造與終端運營系統平臺三大類別產品，與終端運營系統平臺三大類別產品，可為動力電池廠商、充換電業務運營商和整車制造商提供智能化整體換電解決方案與服務。主要產品包括云平臺、站端控制等終端運營系統；充換一體標準站、充換分離換電站、多車型兼容及低溫版充換一體站；

98、以及核心零部件制造。其解決方案覆蓋乘用車及商用車，支持分包式換電、整包式換電；滿足 48 倉位、26倉位、7 倉位以及定制化倉位等多樣化需求。圖圖 24：瀚川智能瀚川智能乘用車換電站乘用車換電站 圖圖 25：瀚川智能商瀚川智能商用車換電站用車換電站 資料來源：公司官網、天風證券研究所 資料來源：公司官網、天風證券研究所 目前公司的主要客戶為各大主機廠、頭部電池廠商及換電運營商，充換電產品競爭力明顯：目前公司的主要客戶為各大主機廠、頭部電池廠商及換電運營商，充換電產品競爭力明顯：1）公司換電設備具備高安全）公司換電設備具備高安全、高穩定的特性：高穩定的特性：換電站 to c 的性質決定需要通過大

99、量的實驗數據驗證換電站的穩定性、可靠性與安全性，而公司已有的換電解決方案完全滿足了 to c 運營的要求；2）設備需要做到精確和穩定，對機電光軟一體化的系統集成能力要求高，）設備需要做到精確和穩定，對機電光軟一體化的系統集成能力要求高，公司在汽車裝備建立起了相應的優勢（系統集成商），比如公司的高速凸輪技術、定位技術、檢測技術、對準技術等核心技術在換電設備上都有應用，底層核心技術可以通用；鋰電設備中的充放電模塊也能夠很好地牽引至換電設備中；公司積累的工業互聯技術為換電站設備軟硬一體化提供保障；3）批量交付能力強，）批量交付能力強，公司從組織架構、生產交付管理和供應鏈管理都按照車規級生產管理模式為

100、批量交付提供了保障，同時也通過公司的先發優勢已建立的批量交付經驗持續為規?；当驹鲂Ъ訌娏烁偁幈趬?；4）公司集結了一批有經驗的研發團隊，）公司集結了一批有經驗的研發團隊，現在的換電業務負責人在換電領域具有十多年的運營管理經驗，團隊其他核心人員也具備多年換電設備設計、制造經驗。公司零部件模組 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 等方面也做好了標準化等工作，保證量產和交付能力。此外公司換電站業務持續迭代升級以保持核心競爭力，在產品開發方面：此外公司換電站業務持續迭代升級以保持核心競爭力，在產品開發方面：持續完善系統的解決方案，包含站控、云平臺、

101、標準商用車換電站、標準乘用車換電站；對共用性高的模塊持續進行標準化模塊設計，對重點模塊針對性的研發/測試/迭代/更新；建立產品全生命周期管理流程的管控機制；持續對關鍵部件及產品進行試制驗證。同時，公司將持續進行專利申請工作，構建自身行業技術壁壘。與協鑫能科簽署戰略協議，充分受益于其大規模換電站建設：與協鑫能科簽署戰略協議，充分受益于其大規模換電站建設：公司于 2022 年 1 月 28 日與協鑫能科簽署了五年的關于乘/商用車充換電站及核心零部件開發和生產的戰略協議，協鑫能科是國內領先的移動能源服務商，聚焦換電站一體化解決方案、換電站運營及能源服務、電池梯次利用三大業務。根據協鑫能科的戰略規劃，

102、其計劃于 2 年之內分批次新建 485 個換電站（300 個乘用車換電站和 185 個重卡車換電站），并在 2025 年前建設超 5000 座換電站，換電服務網絡覆蓋超過 50 萬輛新能源汽車；公司與協鑫能科就商用車、乘用車換電站整站生產、核心模塊、核心部件生產、換電技術研發合作、換電站銷售等方面開展長達五年期的深度合作，未來將充分受益于協鑫能科換電站的大規模建設。圖圖 26：協鑫能科商用車換電港協鑫能科商用車換電港 圖圖 27：協鑫能科協鑫能科乘乘用車換電港用車換電港 資料來源：協鑫能科官網、天風證券研究所 資料來源：協鑫能科官網、天風證券研究所 公司服務寧德時代等優質客戶，初步完成汽車主機

103、廠、電池廠和運營商的市場布局：公司服務寧德時代等優質客戶，初步完成汽車主機廠、電池廠和運營商的市場布局：寧德時代針對新能源汽車里程焦慮、補能焦慮和購置成本的痛點，推出了換電服務品牌 EVOGO及組合換電整體解決方案，并開發量產“巧克力換電塊”以實現共享換電；有別于傳統換電模式，EVOGO 實現了兩個“一電多車”全適配場景，“巧克力換電塊”可以適用于大部分純電平臺開發的乘用車以及物流車，換電站可以適配使用“巧克力換電塊”的各品牌車型，打通了電池與車型的適配壁壘，實現換電車型的選擇自由。同時，公司與特來電領充達成商用車電池包至整站開發生產的戰略合作，產品可適配北汽新能源、東風汽車、柳州汽車、奇瑞汽

104、車等旗下新能源換電車型，初步形成了產業鏈客戶全覆蓋。圖圖 28：寧德時代寧德時代 EVOGO 品牌換電站品牌換電站 圖圖 29：寧德時代“巧克力換電塊”寧德時代“巧克力換電塊”資料來源：中國能源網、天風證券研究所 資料來源：中國能源網、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 3.多重優勢開拓換電新業務，公司迎來第二成長曲線多重優勢開拓換電新業務，公司迎來第二成長曲線 3.1.不斷加大研發投入，技術實力行業領先不斷加大研發投入，技術實力行業領先 公司擁有行業領先的技術實力：公司擁有行業領先的技術實力：公司的研發團隊在電氣控制、精密

105、機械、光學及計算機算法等領域有著多年的研究開發經驗，通過持續的研發實踐，不斷探索制造工藝的前沿，在機械設計、電氣設計、信息技術等方面屢屢創新，積累了超高速精密曲面共軛凸輪技術、機器視覺高速定位技術、嵌入式工業設備實時邊緣計算網關技術等大量核心技術；經過多年的業務實踐，已建立了模塊化、單元化的工藝及系統模塊，能夠根據客戶個性化需求，研發、設計并有機組合成系列智能制造裝備及系統。表表 23：公司部分核心技術介紹公司部分核心技術介紹 核心技術名稱核心技術名稱 技術來源技術來源 技術先進性及具體表征技術先進性及具體表征 超高速精密曲面共軛凸輪技術 原始創新 1）凸輪組具有優秀的運動特性，極大的減小了高

106、速運動下的沖擊載荷和振幅。2）動態平衡性能優秀，消除了抖動問題，工作過程精密、高速、平順。3）加工精度高，裝配精度可達0.01mm；減小了時效變形及增強表面硬度，提升了凸輪機構壽命。4）可實現超高速精密裝配，裝配速度可達 1,200 次/分鐘。5）公司結合該技術開發了 PCB 超高速插針機，打破了德國 Eberhard、美國 UMG 等歐美廠商壟斷，并在生產效率上提升 20%以上，大幅降低了制造成本，處于國際領先水平?；?YOLO 算法的表面缺陷快速檢測技術 吸收再創新 深度學習預訓練好的卷積神經網絡，可高速檢測表面缺陷，擴大視野，減少誤判，提高檢測效率。嵌入式工業設備實時邊緣計算網關技術

107、原始創新 1）集設備互聯、數據采集、智能數據分片、清洗等功能為一體；自主開發邊緣計算引擎用于復雜計算；同時集成主流工業 4.0 通信框架，可以實現智能制造裝備的快速接入私有/共有云。2）裝配于智能制造裝備中，提升網絡化智能化功能。傳感器校準技術 原始創新 1）采用自主研發采樣電阻，電阻精度達 0.01%以上，電阻溫飄極小，溫度系數在 10ppm/K 以內；校準范圍寬（0-400A），校準精度高達 0.01%以上。2）通過數據采集程序，采用軟件算法，校準芯片軟件數據，防止數據丟失。新能源汽車逆變器高壓大電流功率測試技術 原始創新 整個系統可在高壓、高溫和大電流環境下工作，實現全自動冷卻，極大減少

108、了生產時間，逆變效率高，泄露電流小，絕緣阻抗高、使用壽命高。車輛無鑰匙進入系統 RKE/PKE 協議測試技術 原始創新 1）自主研發天線系統，采用負反饋控制方式，精確產生高頻交變電磁場。2）采用高精度和超高帶寬 ADC 芯片，實時采集，完成射頻模擬前端和數字基帶系統之間的無縫對接。資料來源：公司年報、天風證券研究所 公司在換電設備中具備較強的技術優勢，主要體現在識別精確性、傳動穩定性和裝配高速公司在換電設備中具備較強的技術優勢，主要體現在識別精確性、傳動穩定性和裝配高速性等方面。性等方面。目前，公司依托核心技術優勢研發了乘用車及商用車充換電站、換電核心部件和運營終端，可實現 A00C 級主流車

109、型的兼容換電，具備高寒、沿海、高海拔地區的成熟解決方案，設計以最小采購單元和裝配單元的標準化，滿足客戶多樣化的設計需求及降低制造與運營成本。此外，公司依托深厚的技術積累，換電設備產品具備定制化的改善空間，可擴展可升級。圖圖 30：2016-2022Q1 公司研發費用情況（單位：百萬元）公司研發費用情況（單位：百萬元）圖圖 31：2021 年公司員工構成年公司員工構成 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 3.2.能夠實現快速批量交付，及時響應客戶需求能夠實現快速批量交付，

110、及時響應客戶需求 公司通過四個層面建立起批量生產的壁壘，能夠滿足客戶對批量快速交付能力的要求：公司通過四個層面建立起批量生產的壁壘，能夠滿足客戶對批量快速交付能力的要求：組織架構：組織架構：公司換電業務從原有的新能源業務中獨立出來，成立充換電事業部，擁有職能完善的組織架構，能夠自主調動各項資源，及時滿足各類客戶的不同需求；供應鏈管理：供應鏈管理：按照車規級零部件生產體系對供應商進行審核、準入和評價，逐步建立供應鏈話語權；生產管理：生產管理：研發與設計標準化管理，以最小采購單元和裝配單元的標準化，滿足客戶多樣化的設計需求，降低公司制造與運營成本；員工班組式管理，積極調動生產效率；生產裝配流程化管

111、理，減少資源損耗，提高生產效率；大客戶項目交付經驗：大客戶項目交付經驗：公司多年服務于汽車、鋰電行業大客戶，能夠及時、快速、準確響應客對公司提出的不同需求，獲得客戶認可。公司在深圳、贛州、蘇州擁有四大生產基地，目前全球業務已覆蓋 20 多個國家，足跡遍布歐洲、北美，東南亞等地區，同時公司在全球設置了 10 余個分支機構和服務中心，能夠更快速、更全面地響應客戶需求，提供優質高效的產品和服務。圖圖 32：公司全球業務布局圖公司全球業務布局圖 資料來源：eet-china、天風證券研究所 此外公司實施嚴格的項目管理制度，項目管理能力靈活、高效，項目管理團隊全程參與客戶需求溝通、設計規劃、安裝調試、售

112、后服務等環節。公司自設立以來一直從事智能制造裝備及系統的定制化、個性化生產，通過服務汽車、新能源等領域的全球知名客戶，積累 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 了豐富的項目實施及管理經驗，公司目前進入換電設備領域，能夠復制以往項目管理和客戶服務經驗。同時公司通過建立端到端的質量管控體系，保證產品的功能和性能完全匹配和滿足客戶需求，提升產品質量；通過產品、流程和操作標準化縮短交付周期，提升交付能力。3.3.募集資金擴張產能，重點布局換電募集資金擴張產能，重點布局換電設備設備 公司擬募集資金不超過 10 億元用于深化在汽車電動化和智能化的產業布

113、局，重點拓展乘用車及商用車換電站、扁線電機定子裝配自動化和脈沖強磁場焊接機等領域，其中智能換電設備生產建設項目將有效提升公司換電設備產品的生產能力，建成投產后將新增乘用車換電設備 1,000 套/年、商用車換電設備 1,000 套/年的產能，有利于公司把握新能源汽車換電站蓬勃發展的歷史機遇，滿足快速增長的市場需求，提高市場占有率。公司在手訂單充足，擴產公司在手訂單充足，擴產有望有望對公司業績產生正向影響：對公司業績產生正向影響：截至公司 2021 年年報披露日，公司在手訂單總金額為 20.23 億元(含稅)，其中充換電智能裝備在手訂單 9.12 億元，占比 45.08%；汽車智能裝備在手訂單

114、8.19 億元，占比 40.48%；電池智能裝備在手訂單 2.92 億元，占比 14.44%。公司此次募資擴產后將有效提升公司產能，增加公司消化訂單以及接單能力，在電動化已成為全球汽車市場大勢所趨的背景下，有利于公司把握市場機遇，滿足快速增長的市場需求，提高公司盈利能力。表表 24：募集資金使用計劃募集資金使用計劃（單位：萬元）（單位：萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 總投資總投資 募集資金擬投入額募集資金擬投入額 1 智能換電設備生產建設項目 72,375.79 55,500.00 2 智能電動化汽車部件智能裝備生產建設項目 21,627.19 15,500.00 3 補充流動資金 29,0

115、00.00 29,000.00 合計 123,002.98 100,000.00 資料來源：公司公告、天風證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們對公司業務進行拆分，分別為智能制造裝備、零部件、軟件以及其他業務，其中智能制造裝備業務可以細分為汽車電子智能制造裝備、新能源電池智能制造裝備、醫療健康智能制造裝備以及其他行業智能制造裝備；2021 年公司合計收入為 7.58 億元，收入 YOY 為25.67%，成本為 5.02 億元，毛利為 2.56 億元，毛利率達到 33.76%。我們認為：對于智能制造裝備業務，1）汽車電子智能制造裝備：）汽車電子智能制造裝備：作為汽車電子制造解

116、決方案的龍頭企業，公司近年來始終緊跟新能源汽車的發展步伐，在初步形成了汽車板塊產品線后，逐步完善業務布局，伴隨著汽車市場復蘇進行時以及全球電動化大趨勢，公司有望受益行業發展機遇；因此假設 22-24 年汽車電子智能制造裝備的銷售增速分別為 100%、60%、40%，收入將分別達到 9.00 億元、14.40 億元、20.16 億元。2）新能源電池智能制造裝備：）新能源電池智能制造裝備：2021 年以來，在新能源汽車市場持續高景氣的背景之下，國內外電池廠不斷加碼產能擴建，鋰電設備需求旺盛，公司聚集核心資源大力開拓鋰電設備的產品開發和市場開拓；同時公司大力拓展汽車換電市場并募資擴產，作為頭部設備商

117、已具備一定的先發優勢；因此假設22-24 年新能源電池智能制造裝備的銷售增速分別為 250%、100%、80%，收入將分別達到7.49 億元、14.98 億元、26.96 億元。3）醫療健康智能制造裝備：）醫療健康智能制造裝備：2021 年公司調整了醫療健康事業部定位，將逐步收縮關閉該事業部業務，未來會通過投資、建立產業生態等更加市場化方式參與，進一步實現資源聚焦主業；因此假設 22-24 年醫療健康智能制造裝備的銷售增速分別為 20%、10%、5%，收入將分別達到 0.36 億元、0.40 億元、0.42 億元。對于零部件、軟件以及其他業務，零部件業務目前擁有新組建的事業部和管理團隊，并完善

118、了渠道銷售團隊建設和渠道拓展布局，成功開拓了 ABB、庫卡、柯馬等優質客戶，未來預計將會有一定放量，因此假設 22-24 年零部件的銷售增速分別為 100%、80%、60%，收入將分別達到 0.76 億元、1.37 億元、2.19 億元。軟件以及其他業務預計將保持穩定增速，因此假設 22-24 年軟件的銷售增速分別為 20%、20%、20%，收入將分別達到 0.30 億元、0.36億元、0.43 億元；假設 22-24 年其他業務的銷售增速分別為 20%、20%、20%，收入將分別 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 達到 0.02 億元、

119、0.03 億元、0.03 億元。表表 25：公司未來三年業務拆分（單位：億元）公司未來三年業務拆分（單位：億元）報告期報告期 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 智能制造裝備 97.32%98.84%96.97%93.62%91.53%93.96%94.43%94.71%收入 2.37 4.31 4.44 5.65 6.94 16.85 29.78 47.54 收入 YOY 61.22%81.86%3.02%27.25%22.83%142.80%76.71%59.66%成本 1.48 2.77 2.85 4.00 4.66 11.27 19.8

120、5 31.68 毛利 0.89 1.54 1.59 1.65 2.27 5.58 9.93 15.86 毛利率(%)37.47%35.73%35.80%29.16%32.79%33.14%33.35%33.37%汽車電子智能制造裝備 88.98%85.46%91.69%42.24%59.35%50.18%45.67%40.16%收入 2.17 3.73 4.19 2.55 4.50 9.00 14.40 20.16 收入 YOY 58.39%71.89%12.33%-39.14%76.47%100.00%60.00%40.00%成本 1.35 2.31 2.68 1.92 2.85 5.76

121、9.07 12.50 毛利 0.82 1.41 1.52 0.63 1.65 3.24 5.33 7.66 毛利率(%)37.61%37.88%36.16%24.57%36.60%36.00%37.00%38.00%新能源電池智能制造裝備 8.26%0.07%26.62%28.18%41.76%47.51%53.72%收入 0.36 0.00 1.61 2.14 7.49 14.98 26.96 收入 YOY -100.00%32.92%250.00%100.00%80.00%成本 0.29 0.00 1.27 1.59 5.24 10.49 18.87 毛利 0.07 0.00 0.33 0

122、.54 2.25 4.49 8.09 毛利率(%)19.16%20.87%25.50%30.00%30.00%30.00%醫療健康智能制造裝備 6.19%2.90%3.86%24.76%4.00%2.01%1.26%0.83%收入 0.15 0.13 0.18 1.49 0.30 0.36 0.40 0.42 收入 YOY 650.00%-13.33%38.46%727.78%-79.87%20.00%10.00%5.00%成本 0.09 0.09 0.13 0.81 0.22 0.26 0.29 0.30 毛利 0.06 0.04 0.05 0.69 0.08 0.10 0.11 0.11

123、毛利率(%)39.94%31.00%26.25%45.92%27.70%27.00%27.00%27.00%其他行業智能制造裝備 2.14%2.21%1.34%收入 0.05 0.10 0.06 收入 YOY-37.50%100.00%-40.00%成本 0.04 0.08 0.04 毛利 0.01 0.02 0.02 毛利率(%)24.48%20.51%40.39%零部件 2.61%1.08%0.56%1.10%5.03%4.24%4.34%4.36%收入 0.06 0.05 0.03 0.07 0.38 0.76 1.37 2.19 收入 YOY 100.00%-16.67%-40.00%

124、133.33%442.86%100.00%80.00%60.00%成本 0.05 0.03 0.02 0.04 0.21 0.46 0.82 1.31 毛利 0.02 0.01 0.01 0.02 0.17 0.30 0.55 0.88 毛利率(%)28.11%25.72%27.56%37.22%45.42%40.00%40.00%40.00%軟件 6.47%3.24%1.67%1.14%0.86%收入 0.39 0.25 0.30 0.36 0.43 收入 YOY -35.90%20.00%20.00%20.00%成本 0.20 0.14 0.17 0.20 0.24 公司報告公司報告|首次

125、覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 毛利 0.19 0.10 0.14 0.16 0.19 毛利率(%)49.27%40.94%45.00%45.00%45.00%其他業務 0.07%0.09%0.11%0.07%0.21%0.13%0.09%0.07%收入 0.00 0.00 0.00 0.00 0.02 0.02 0.03 0.03 收入 YOY 20.00%20.00%20.00%成本 0.00 0.00 0.00 0.00 0.01 0.02 0.02 0.02 毛利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.01 0.01 0.01 0.01 毛利率

126、(%)2.10%26.78%17.02%36.32%64.93%30.00%30.00%30.00%收入總計 2.44 4.36 4.57 6.03 7.58 17.93 31.53 50.20 毛利總計 0.91 1.55 1.65 1.83 2.56 5.90 10.48 16.75 毛利率 37.20%35.61%36.14%30.27%33.76%32.87%33.25%33.37%營業收入增長率 62.32%78.81%4.93%31.84%25.67%136.60%75.83%59.18%資料來源：wind、天風證券研究所（注：各業務第一行的比率對應各業務營收占比）根據公司主營業務

127、，我們選取博眾精工、邁為股份、杭可科技、克來機電作為可比公司，測算得到可比公司 2021/2022/2023 年的 PE 算術平均值分別為 110.58/56.49/38.03X。瀚川智能 2022-2024 年預測期歸母凈利分別為 1.67/3.05/4.74 億元，2022 年可比公司平均估值為 56.49X。我們看好公司作為汽車電子解決方案龍頭在換電行業的核心競爭力，率先入局換電領域后，公司將享受行業快速增長紅利，此外我們認為全球電動化趨勢在 2022年仍將強化，公司在聚焦汽車智能化、電動化等主航道業務后，有望進一步受益；因此給予公司 2022 年 60X 估值，目標市值為 100.38

128、 億元，對應目標價為 92.48 元，首次覆蓋并給予買入評級。表表 26：可比公司估值（單位：億元）可比公司估值（單位：億元）代碼代碼 股票股票 凈利潤凈利潤 總市值總市值 PE 20211231 20221231 20231231 20220722 20211231 20221231 20231231 688097.SH 博眾精工 1.93 4.57 6.13 131.26 67.89 28.72 21.41 300751.SZ 邁為股份 6.43 8.83 13.32 833.84 129.68 94.42 62.58 688006.SH 杭可科技 2.35 6.55 11.67 292.

129、99 124.67 44.74 25.10 603960.SH 克來機電 0.50 1.03 1.39 59.81 120.05 58.07 43.03 平均值 2.80 5.25 8.13 329.48 110.58 56.49 38.03 688022.SH 瀚川智能 0.61 1.67 3.05 74.11 121.88 44.29 24.27 資料來源：wind（可比公司盈利預測為 wind 一致預期）、天風證券研究所 5.風險提示風險提示（1）宏觀經濟周期性波動影響的風險：）宏觀經濟周期性波動影響的風險：公司所處行業屬于智能裝備制造業，行業供需狀況與下游行業的固定資產投資規模和增速緊

130、密相關，受到國家宏觀經濟發展變化和產業政策的影響，公司下游行業的固定資產投資需求有一定的波動性，從而可能對公司的汽車、新能源電池、換電站等智能制造裝備應用產品的需求造成影響。（2）下游產業政策變化風險：）下游產業政策變化風險：近年來，綜合規模效應、技術進步等因素，相關部門發布一系列關于新能源財政補貼的政策，財政補貼由基金的全面補貼轉為擇優式補貼。目前，我國新能源汽車行業的財政補貼政策逐年調整，短期來看，財政補貼政策的退坡一定程度上打壓了新能源汽車行業的市場需求，從而影響上游產業鏈的市場需求。如果相關產業政策發生重大不利變化，將對公司經營業績產生不利影響。（3）新業務市場開拓的風險：）新業務市場

131、開拓的風險：依托在汽車智能制造設備領域的先發優勢及多年積累的產品設計、研發、生產及技術服務經驗，2021 年公司切入換電設備領域，為開拓市場，應對國內外的競爭，公司需要投入更多的資金、技術、人力等以迅速擴大新行業市場的占有率。換電模式尚處于萌芽階段，若換電業務拓展策略、營銷服務等不能很好適應市場并引導客戶需求，公司將面臨新業務市場開拓風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 （4）非公開發行股份募投項目不及預期的風險：非公開發行股份募投項目不及預期的風險：公司 2022 年度向特定對象發行募集資金投資項目的可行性分析是基于當前市場環境、行業

132、發展趨勢等因素做出的，投資項目雖然經過了慎重、充分的可行性研究論證，但由于募集資金投資項目的實施需要一定的時間，期間宏觀政策環境的變動、行業競爭情況、技術水平發生重大更替、市場容量發生不利變化等因素會對募集資金投資項目的實施產生較大影響。此外，在項目實施過程中，若發生募集資金未能按時到位、實施過程中發生延遲等不確定性事項，也會對募資資金投資項目的預期效益帶來較大影響。（5）經濟性分析和市場空間測算具有主觀性風險等。）經濟性分析和市場空間測算具有主觀性風險等。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(

133、百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 560.90 82.81 1,390.30 1,637.23 2,935.71 營業收入營業收入 603.14 757.97 1,793.40 3,153.28 5,019.52 應收票據及應收賬款 276.36 430.71 266.72 434.00 681.44 營業成本 420.58 502.10 1,203.86 2,104.80 3,344.70 預付賬款 29.88 43.01 92.76 165.05 259.08

134、營業稅金及附加 2.93 3.38 9.04 15.10 23.90 存貨 308.96 487.74 181.07 754.39 732.14 營業費用 44.32 63.14 118.36 214.42 351.37 其他 56.92 321.12 421.63 451.24 496.77 管理費用 64.99 80.27 130.92 236.50 386.50 流動資產合計流動資產合計 1,233.02 1,365.38 2,352.49 3,441.92 5,105.14 研發費用 43.92 59.98 129.12 236.50 391.52 長期股權投資 14.91 14.63

135、 14.63 14.63 14.63 財務費用(13.12)9.22 16.17 14.89 14.89 固定資產 138.72 165.24 147.54 129.85 112.15 資產減值損失(18.50)(24.74)(16.88)(20.04)(20.55)在建工程 118.01 370.73 370.73 370.73 370.73 公允價值變動收益 2.80 22.29 0.00 0.00 0.00 無形資產 30.92 32.15 28.20 24.26 20.31 投資凈收益 1.47(0.23)2.55 1.26 1.19 其他 79.62 148.60 81.19 85.

136、48 84.21 其他 9.74(16.40)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 382.19 731.36 642.30 624.94 602.03 營業利潤營業利潤 44.02 58.96 171.59 312.29 487.27 資產總計資產總計 1,626.09 2,121.68 2,994.79 4,066.86 5,707.17 營業外收入 1.51 4.66 2.08 2.75 3.16 短期借款 217.82 482.46 400.00 400.00 400.00 營業外支出 0.55 0.51 0.39 0.48 0.46 應付票據及應付賬款 320.

137、58 402.83 976.36 1,622.33 2,637.78 利潤總額利潤總額 44.98 63.11 173.28 314.56 489.97 其他 67.16 112.44 485.40 684.52 932.65 所得稅 1.67 5.88 14.02 22.15 39.93 流動負債合計流動負債合計 605.57 997.74 1,861.76 2,706.85 3,970.43 凈利潤凈利潤 43.30 57.23 159.26 292.41 450.04 長期借款 12.02 44.86 50.00 50.00 50.00 少數股東損益(0.84)(3.57)(8.05)(

138、12.91)(23.57)應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 44.15 60.80 167.31 305.32 473.61 其他 11.20 38.16 21.04 23.46 27.55 每股收益（元）0.41 0.56 1.54 2.81 4.36 非流動負債合計非流動負債合計 23.22 83.02 71.04 73.46 77.55 負債合計負債合計 732.12 1,193.55 1,932.80 2,780.31 4,047.98 少數股東權益(2.54)(5.66)(11.53)(21.55)(41.24)主要財務

139、比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 108.00 108.29 108.54 108.54 108.54 成長能力成長能力 資本公積 612.29 628.41 631.04 631.04 631.04 營業收入 31.84%25.67%136.60%75.83%59.18%留存收益 176.22 219.32 341.43 578.43 974.07 營業利潤-42.98%33.94%191.02%82.00%56.03%其他(0.01)(22.24)(7.48)(9.91)(13.21)歸屬于母公司凈利潤-39.76%37.73%175.17%8

140、2.48%55.12%股東權益合計股東權益合計 893.97 928.13 1,061.99 1,286.55 1,659.19 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總負債和股東權益總1,626.09 2,121.68 2,994.79 4,066.86 5,707.17 毛利率 30.27%33.76%32.87%33.25%33.37%凈利率 7.32%8.02%9.33%9.68%9.44%ROE 4.92%6.51%15.59%23.34%27.85%ROIC 4.58%12.65%16.64%-197.57%-257.09%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022

141、E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 43.30 57.23 167.31 305.32 473.61 資產負債率 45.02%56.26%64.54%68.37%70.93%折舊攤銷 19.66 30.62 21.64 21.64 21.64 凈負債率-37.03%49.05%-88.20%-91.91%-149.43%財務費用 3.56 10.11 16.17 14.89 14.89 流動比率 1.75 1.25 1.26 1.27 1.29 投資損失(1.47)0.23(2.55)(1.26)(1.19)速動比率 1.32 0.81 1.17 0.99 1.10 營運資金

142、變動 156.88(373.68)1,236.52(0.47)902.58 營運能力營運能力 其它(334.27)77.99(8.05)(12.91)(23.57)應收賬款周轉率 2.87 2.14 5.14 9.00 9.00 經營活動現金流經營活動現金流(112.34)(197.50)1,431.05 327.22 1,387.96 存貨周轉率 2.52 1.90 5.36 6.74 6.75 資本支出 169.85 272.84 17.12(2.43)(4.09)總資產周轉率 0.44 0.40 0.70 0.89 1.03 長期投資 14.91(0.28)0.00 0.00 0.00

143、每股指標（元）每股指標（元）其他 77.17(779.20)(14.60)3.68 5.30 每股收益 0.41 0.56 1.54 2.81 4.36 投資活動現金流投資活動現金流 261.93(506.65)2.52 1.25 1.21 每股經營現金流-1.04-1.82 13.18 3.01 12.79 債權融資 234.94 299.04(100.68)(13.69)(13.30)每股凈資產 8.26 8.60 9.89 12.05 15.67 股權融資(10.60)(5.82)(25.40)(67.85)(77.40)估值比率估值比率 其他(32.94)(46.96)0.00 0.0

144、0 0.00 市盈率 167.86 121.88 44.29 24.27 15.65 籌資活動現金流籌資活動現金流 191.40 246.26(126.08)(81.54)(90.70)市凈率 8.27 7.94 6.90 5.67 4.36 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 33.29 45.92 26.70 15.81 8.39 現金凈增加額現金凈增加額 340.98(457.89)1,307.49 246.93 1,298.48 EV/EBIT 38.64 52.75 29.45 16.78 8.73 資料來源：公司公告，天風證券研究所

145、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 35 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所

146、包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面

147、咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報

148、告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以

149、上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：