2022年我國軟體家具市場規模格局及顧家家居競爭力分析報告（45頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 2內容目錄內容目錄公司概況公司概況：軟體家具行業領先品牌軟體家具行業領先品牌 . 6 6業務分析：品類豐富，品牌定位多元 .6發展歷史：四十年秉持匠心，從區域走向全球 .7股權結構：股權相對集中，高管行業經驗豐富 .8財務分析財務分析：精益化管理下盈利能力和營運效率突出精益化管理下盈利能力和營運效率突出 . 1010行業行業分析分析：我國軟體家具生產消費出口規模領先，行業集中度低我國軟體家具生產消費出口規模領先，行業集中度低 . 1414產品概況：產品材料與質量持續進化 .14市場規模：全球規模 700 億，中國生產消費出口規模居首 .18競爭格局：傳統沙發與

2、床墊集中度低，功能沙發集中度高 .22行業發展動能：滲透率與更換頻率提升，產品升級伴隨居民消費升級 .24競爭力成長性分析競爭力成長性分析：綜合實力強勁，競爭力持續鞏固：綜合實力強勁，競爭力持續鞏固 . 2727渠道力：渠道體系多元化，渠道管理精細化 .27產品力：產品矩陣完善助力全屋化，產地全球布局開拓數字化 .31品牌力：定位精準內涵豐富，重視品牌長期建設 .40成長性：渠道引流擴量，生產提質提效，品牌精準營銷 .433圖表圖表目錄目錄圖1： 顧家家居八大產品系列 . 6圖2： 顧家家居八大品牌矩陣 . 6圖3： 顧家家居產品收入占比 . 7圖4： 顧家家居境內外業務收入占比 . 7圖5：

3、 顧家家居發展歷史 . 8圖6： 顧家家居股權結構（截至 2022.6.22 最新公告） . 9圖7： 顧家家居組織架構 . 10圖8： 顧家家居營業收入及同比增速 . 10圖9： 相關軟體公司營業收入（億元） . 11圖10： 相關軟體公司營業收入同比增速 . 11圖11： 顧家家居歸母凈利潤及同比增速 . 11圖12： 相關軟體公司凈利潤（億元） . 12圖13： 相關軟體公司凈利潤同比增速 . 12圖14： 相關軟體公司毛利率 . 12圖15： 相關軟體公司凈利率 . 12圖16： 顧家家居分品類毛利率 . 13圖17： 顧家家居各項費用率 . 13圖18： 顧家家居存貨/應收/應付賬款

4、周轉天數 . 14圖19： 顧家家居 ROE 及 ROIC .14圖20： 軟體家具分類 . 15圖21： 沙發產品基本類型（從左到右依次為皮沙發/布沙發、布皮沙發、功能沙發） . 15圖22： 沙發的整體結構 . 16圖23： 傳統沙發原材料成本結構 . 16圖24： 功能沙發原材料結構 . 16圖25： 床墊的整體結構 . 17圖26： 床墊企業成本結構 . 18圖27： 床墊各類材料占材料總成本比例 . 18圖28： 全球軟體家具市場規模和同比增速（億美元） . 18圖29： 2020 年主要軟體生產國家產值占比 .19圖30： 2020 年主要軟體消費國家市場規模占比 .19圖31：

5、中國軟體產值規模和同比增速（億美元） . 19圖32： 中國軟體消費規模和同比增速（億美元） . 19圖33： 中國軟體出口額和同比增速（億美元） . 20圖34： 全球沙發市場規模（億美元） . 20圖35： 全球沙發市場區域結構 . 20圖36： 中國沙發市場規模（億元） . 21圖37： 中國沙發出口區域結構 . 214圖38： 中國沙發進口規模（億元） . 21圖39： 中國沙發出口規模（億元） . 21圖40： 全球主要國家床墊市場消費規模（億美元） . 22圖41： 中國床墊市場消費規模（億美元） . 22圖42： 中國床墊出口規模（億元） . 22圖43： 中國床墊進口額（億元）

6、 . 22圖44： 2017 年美國沙發競爭格局 .23圖45： 2020 年中國沙發競爭格局 .23圖46： 2020 年美國功能沙發競爭格局 .23圖47： 2020 年中國功能沙發競爭格局 .23圖48： 2019 年美國床墊競爭格局 .24圖49： 2020 年中國床墊競爭格局 .24圖50： 中美功能沙發滲透率對比 . 25圖51： 中國功能沙發市場規模及占比（億元） . 25圖52： 中國床墊不同更新頻率占比 . 26圖53： 中美床墊更新頻率對比 . 26圖54： 不同睡眠狀況人群比例 . 26圖55： 影響睡眠質量的主要環境因素 . 26圖56： 我國沙發及床墊市場規模測算 .

7、 27圖57： 顧家家居前中后臺+區域零售中心管理體系 . 28圖58： 顧家生活館 . 29圖59： 相關家居公司線下店面數量 . 30圖60： 顧家家居境內單店提貨額（單位：萬元/店） . 30圖61： 顧家家居實體門店地理位置分布 . 31圖62： 顧家家居實體門店地理位置分布 . 31圖63： 顧家家居實體門店城市層級分布 . 31圖64： 相關軟體公司天貓官方旗艦店 SKU .32圖65： 顧家家居天貓官方旗艦店分品類 SKU .32圖66： 顧家家居 2022 年沙發新品 . 33圖67： 顧家家居 2022 年床墊新品 . 34圖68： 顧家家居 2022 年定制及全屋系列新品

8、. 34圖69： 相關公司沙發產品天貓旗艦店價格帶（規格以 3 座+1 躺位為例） .35圖70： 相關公司床墊產品天貓旗艦店價格帶 . 36圖71： 各沙發品牌天貓/淘寶店沙發產品價格帶分布 . 37圖72： 主要沙發品牌天貓/淘寶店各價格帶市占率 . 37圖73： 主要沙發品牌天貓/淘寶店各價格帶銷售額（百萬元） . 38圖74： 顧家家居國內生產基地 . 39圖75： 顧家家居海外生產基地 . 39圖76： 顧家全屋定制 4.0 智造工廠 . 40圖77： 顧家家居 2021 年部分營銷活動 . 41圖78： 軟體家具公司百度指數關鍵詞搜索趨勢（按季度平均） . 425圖79： 顧家家居

9、增長邏輯圖 . 43圖80： 顧家家居渠道提升邏輯圖 . 43圖81： 顧家家居未來五年內貿分品類規模及市占率 . 44圖82： 顧家家居品牌矩陣及增長邏輯 . 45圖83： 顧家家居產品收入占比 . 51圖84： 敏華控股產品收入占比 . 51圖85： 龍頭增速優于行業增速 . 52圖86： 龍頭增速快于行業增速 . 52圖87： 顧家家居 PE 估值處于較低位置 . 53圖88： 歐派家居 PE 估值處于較低位置 . 53表1： 顧家家居董事會與高管基本情況 . 9表2： 各上市公司功能沙發推出時間 . 24表3： 顧家家居線下店面數量 . 29表4： 各上市公司功能沙發推出時間 . 35

10、表5： 顧家海內外生產基地布局 . 38表6： 家具公司各平臺粉絲數（單位：萬人） . 42表7： 顧家家居盈利拆分 . 47表8： 顧家家居盈利預測假設條件 . 48表9： 顧家家居盈利預測及市場重要數據 . 48表10： 情景分析（樂觀、中性、悲觀） . 49表11： 公司盈利預測假設條件（%） . 49表12： 資本成本假設 . 50表13： 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 50表14： 可比公司財務數據比較 . 51表15： 可比公司估值 . 536公司概況公司概況：軟體家具行業領先品牌軟體家具行業領先品牌業務分析：品類豐富，品牌定位多元業務分析：品類豐富，品牌定

11、位多元顧家家居創立于 1982 年，以沙發業務為核心逐步將業務拓展至軟床及床墊、定制家具、紅木家具、配套產品等領域，并形成了滿足不同消費群體需求的品牌矩陣。公司產品遠銷 120 余個國家和地區，擁有 6000 多家品牌專賣店，為全球超千萬家庭提供美好生活。公司旗下擁有“顧家工藝”、“顧家布藝”、“顧家功能”、“睡眠中心”、“顧家床墊”、“全屋定制”、“健康晾衣機”、 “顧家按摩椅”八大產品系列八大產品系列；自有當代設計師家具品牌 KUKA HOME、輕時尚家居品牌“天禧派” 、新中式風格家具品牌“東方薈”、全屋家居品牌“顧家生活”、合作品牌“LAZBOY”美國樂至寶功能沙發， 收購國內外知名家

12、具品牌： 意大利高端家具品牌 “Natuzzi” 、德國高端家具品牌“ROLFBENZ”、出口床墊品牌“Delandis 璽堡”組成了滿足不同消費群體需求的八大品牌矩陣八大品牌矩陣。圖1：顧家家居八大產品系列資料來源：公司官網，公司財報，國信證券經濟研究所整理注：數據為 FY2021 收入及其占比圖2：顧家家居八大品牌矩陣資料來源：公司官網，公司財報，國信證券經濟研究所整理7軟體家具占九成，境內銷售占六成。軟體家具占九成，境內銷售占六成。從產品結構來看，公司做沙發起家，沙發收入占比最高但逐年下降；床類產品和配套品收入占比次之，床類產品占比逐年提升，配套品占比較為穩定；定制產品和信息技術服務收入

13、體量小占比低，近年來增速較快。FY2021 軟體家具合計占比為 89.3%。從境內外銷售結構看，2017-2019年境外銷售增速較快，收入占比從 33.5%快速提升 41.5%；2020 年受疫情影響，部分海外訂單有所延后，2021 年延后訂單釋放。FY2021 境內、境外收入占比分別為 58.4%和 37.7%。圖3：顧家家居產品收入占比圖4：顧家家居境內外業務收入占比資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理發展歷史：四十年發展歷史：四十年秉持匠心，從區域走向全球顧家家居成立于 1982 年，發展初期主打手工沙發。2000 年現任董事長顧江生接手企

14、業后，于 2003 年創立“顧家工藝”品牌，并開始在產品升級、產能擴張、品牌打造等方面發力，品牌開始走向全國。2010 年起，公司著力于品類擴充，先后推出軟床、床墊、定制家具等新的產品，逐漸形成完善的軟體全覆蓋產品體系；同時積極推進產能擴張，在河北深州、杭州江東等地建立生產基地。2016 年公司在 A 股市場上市。2018 后，公司通過收購進一步擴充品牌矩陣，同時加快海外市場布局：發展海外業務、拓建海外產能基地。經過 40 年發展，顧家在我國軟體家具行業的龍頭地位日漸穩固。1. 第一階段第一階段（1982-20091982-2009）初創發展期初創發展期：1982 顧家工坊在江蘇南通創建，積累

15、手工沙發制作工藝， 創立 “休閑” 系列產品； 1996 杭州海龍家私有限公司成立； 2003年 6 月浙江顧家工藝沙發制造有限公司成立，創立“顧家工藝”品牌，確立“因為顧家，所以愛家 ”的品牌主張；2005 年 7 月杭州下沙生產基地正式竣工投產，建筑面積 11.5 萬 m；2007 年 3 月高端全皮系列沙發“KUKAHOME”成功推出；9月 KUKA HOME 荷蘭品牌專賣店開業，開啟品牌國際化之路。2. 第二階段第二階段（2010-20172010-2017）品類擴張期品類擴張期：2010 年 5 月“顧家工藝”品牌成功升級為“顧家家居”；9 月軟床（睡眠中心）系列產品成功推出，打造高

16、品質的臥室睡眠空間；2011 年 12 月 KUKA HOME 顧家家居股份有限公司成立；2012 年 3 月與美國功能沙發品牌 LA-Z-BOY 聯合推出全新功能沙發品牌 “顧家家居 LA-Z-BOY” ；9 月顧家家居推出全新布藝系列沙發；2013 年河北深州生產基地籌建；2014 年 2月杭州江東生產基地建廠； 2015 年 3 月顧家家居推出全新 “功能沙發” 系列產品；8 月推出全新“全屋定制”系列產品；2016 年 10 月顧家家居成功登陸上證 A 股；82017 年 9 月浙江嘉興生產基地正式動工。3. 第三階段（第三階段（20182018 至今）全球化布局期：至今）全球化布局期

17、：2018 年 1 月湖北黃岡工業園區啟動，聯手意大利高端家居品牌“Natuzzi”成立合資公司；2 月收購德國頂級家居品牌“Rolf Benz” ； 8 月收購美式家具品牌 “寬邸” ； 11 月收購出口床墊品牌 “Delandis璽堡”，組建越南生產基地項目組；12 月啟動華為供應鏈項目；2019 年 3 月馬來西亞工廠正式投產，為顧家國際化運營提供產能保障；5 月與華為技術有限公司達成深度合作，開啟公司管理變革的新篇章，推出全新“顧家天禧”系列產品；9月海外首個研發基地米蘭設計研究中心成立；11 月墨西哥制造基地華富山一期啟動，為海外業務增長提供后端制造保障；2020 年 4 月 顧家健

18、康晾衣機上市，推動公司向全屋化方向發展；7 月推出線上 3D 展廳，助力海外業務；8 月 越南公司平福工廠正式開工；2021 年 3 月顧家家居正式成為“2022 年第 19 屆亞運會官方床墊獨家供應商”、“杭州亞運會官方指定床墊”。圖5：顧家家居發展歷史資料來源：公司官網，公司財報，國信證券經濟研究所整理股權結構：股權相對集中，高管行業經驗豐富股權結構：股權相對集中，高管行業經驗豐富公司股權結構相對集中公司股權結構相對集中。公司實控人為顧江生與其父母顧玉華、王火仙。顧江生于 2000 年接手企業，截至 2022 年 6 月，顧江生控股的顧家集團有限公司，與顧玉華、王火仙控制的 TB Home

19、 Limited 合計持股 48.88%，股權長期穩定且較為集中。公司系家族企業，同時較早的開始實行職業經理人制度，實現了所有權與經營權的分離。先后引入李東來、劉春新、李云海、廖強、歐亞非等具有豐富的家電、零售和家具等從業經歷的職業經理人團隊，治理能力強，與大股東顧家集團在戰略上協同一致。9圖6：顧家家居股權結構（截至 2022.6.22 最新公告）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理公司致力于組織與干部的建設，激發組織活力，沉淀組織能力。股東對管理層充分信賴，充分授權，在戰略上協同一致，在管理上分工明確，打造具有“顧家”特色的人力資源體系。人才激勵方面，公司也走在中國家居行業的前列，形

20、成了特色鮮明的“充分授權，高度分享”的企業文化，倡導高績效人才得到高激勵高回報。2017-2018 年，公司推出限制性股票激勵計劃，激勵對象覆蓋李東來等 6位公司高管、近 500 名中層管理人員與核心技術人員；2021 年，公司實施員工持股計劃，總規模達 6.76 億元，多次激勵計劃形成了核心團隊與公司利益共同體，為未來公司穩健增長帶來核心動力。人才培養方面，公司堅持分層分級的人才培養，打造立體人才矩陣。2020、2021 年招募青苗畢業生連續超千人，內部培訓分層分級開展，為公司未來穩健發展，持續擴張提供了堅實的人才組織基礎。公司形成了高效運營管理體系、多元化的激勵機制，不斷鞏固提升組織能力。

21、表1：顧家家居董事會與高管基本情況姓名姓名職務任職日期出生年份簡介顧江生顧江生董事長，董事2014/12/11 1973歷任浙江樹人大學教師,海龍家私總經理,顧家工藝總經理,莊盛家具總經理,顧家家居董事長兼總裁;現任本公司董事長。顧海龍顧海龍副董事長，董事，副總裁2014/12/11 1976歷任海龍家私職員,顧家工藝副總經理,莊盛家具副總經理,顧家家居董事兼副總裁;現任本公司副董事長兼副總裁。李東來李東來董事，總裁2014/12/11 1974歷任廣東美的集團有限公司空調銷售公司營銷管理科科長,空調事業部營運發展部總監,冰箱事業部總裁,空調事業部總裁,廣東美的電器股份有限公司副總裁,AMT集

22、團(上海企源科技有限公司)首席執行官;現任本公司董事兼總裁。馮曉馮曉獨立董事2017/12/81969浙江財經大學碩士生導師,MBA 導師,中國注冊會計師,中國會計學會個人會員.歷任浙江財經學院會計學院助教,講師,副教授,教授;現任浙江財經大學教授,通策醫療投資股份有限公司獨立董事,永安期貨股份有限公司獨立董事,本公司獨立董事。何美云何美云獨立董事2017/12/81964EMBA,高級經濟師.歷任百大集團股份有限公司黨委書記,董事,副董事長,董事會秘書, 總經理,中國商業股份制企業經濟聯合會副秘書長,浙江省上市公司協會董秘專業委員會常務副主任,杭州市仲裁委員會專業委員,平安證券浙江公司總經理

23、;現任廣宇集團股份有限公司獨立董事,浙江富春江環保熱電股份有限公司獨立董事,本公司獨立董事。李云海李云海副總裁2014/12/11 1974歷任中國光大銀行武漢分行科員,美的集團空調事業部營運發展部總監,美的集團制冷家電集團營運管理部總監,美的集團冰箱事業部總裁助理,顧家家居總裁助理;現任本公司副總裁。劉春新劉春新副總裁,財務負責人2014/12/11 1969歷任江西新余市信息中心科員,?？跁嫀熓聞账椖拷浝?深圳同人會計師事務所部門經理,深圳大華天誠會計師事務所高級經理,海信科龍電器股份有限公司董事,副總裁;現任本公司副總裁兼財務負責人。劉宏劉宏副總裁2014/12/11 1967歷任重

24、慶富安百貨銷售科科長,浙江銀泰百貨營業部總監,總經理助理,海龍家私業務經理,顧家工藝銷售總監,副總經理,莊盛家具副總經理;現任本公司副總裁。吳漢吳漢副總裁2014/12/11 1969歷任中國農業銀行浙江省分行營業部職員,科長,國際部總經理助理,顧家工藝副總經理,莊盛家具副總經理兼財務負責人;現任本公司副總裁。廖強廖強副總裁2017/10/20 1976歷任廣東美的集團分公司總經理,青島海爾空調事業本部長助理兼華南,西南大區總監,深圳中建擔保集團總裁,寧波奇帥電器總經理,本公司國內營銷總部總經理,休閑產品事業部聯席總經理;現任本公司副總裁。歐亞非歐亞非副總裁2019/12/30 1979歷任美

25、的空調事業部培訓經理,美的冰箱事業部營運管理部總監,美的空調事業部國內營銷公司管理部總監,美的制冷家電集團區域銷售公司總經理,顧家家居軟床經營部總經理,臥室產品事業部總經理,國內營銷事業部總經理,現任本公司副總裁。陳邦燈陳邦燈董事會秘書2019/4/31977歷任天臺縣人民醫院外科主治醫師,財通證券股份有限公司營業部總經理,顧家家居投資證券管理中心總監。資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理10圖7：顧家家居組織架構資料來源：公司公告，未來家居研究，國信證券經濟研究所整理財務分析財務分析： 精益化管理下盈利能力和營運效率精益化管理下盈利能力和營運效率突出突出顧家家居收入增速亮眼顧家家居收入

26、增速亮眼。尤其自 2016 年上市之后，隨品類和渠道的快速擴張，以及品牌力的持續提升， 收入增長提速， FY2016-2021 五年復合增速為 30.8%。 FY2021營收 183.4 億元，同比增長 44.8%。各品類增長齊頭并進，其中所有家居類業務，沙發/床類/配套產品/定制家具/紅木家具分別同比增長 45%/43%/41%/45%/12%。境內、境外業務均保持高速增長，分別同比增長 40.0%和 48.7%。圖8：顧家家居營業收入及同比增速資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理11同業對比來看， 顧家家居/敏華控股/喜臨門/夢百合/慕思股份 FY2021 營收分別為183.4/17

27、4.6/77.7/81.4/64.8 億元；同比+45%/24%/38%/25%/46%。顧家家居近三年收入復合增速為 26%，近六年復合增速為 31%；在 FY2020 收入規模破百億的基礎上，FY2021 年依然保持 45%的高增速。圖9：相關軟體公司營業收入（億元）圖10：相關軟體公司營業收入同比增速資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理并購速度快，凈利潤曾短期承壓，長期較為穩健。并購速度快，凈利潤曾短期承壓，長期較為穩健?；谑杖朐鲩L較快，盈利能力不斷提升，顧家凈利潤內生增長較快；同時由于外延并購數量較多，對凈利潤曾造成短期沖擊。 FY20

28、21 歸母凈利潤 16.6 億元， 同比增長 96.9%。 顧家家居 FY2020凈利潤負增長系并購的納圖茲、璽堡等公司受海外疫情及反傾銷影響經營承壓，公司累計計提商譽、無形資產及固定資產減值準備 5.0 億元；FY2021 即恢復常規增速，近年來業績復合增速穩定，高于其他幾家上市公司。FY2016-2021 五年復合增速為 23.7%。圖11：顧家家居歸母凈利潤及同比增速資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理同業對比來看， 顧家家居/敏華控股/喜臨門/夢百合/慕思股份 FY2021 凈利潤分別為 16.6/18.2/5.6/-2.8/6.9 億元；同比+97%/12%/78%/-173%

29、/28%。顧家家居近三年凈利潤復合增速為 19%，近六年復合增速為 22%。12圖12：相關軟體公司凈利潤（億元）圖13：相關軟體公司凈利潤同比增速資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理毛利率有所下滑毛利率有所下滑，凈利率維持穩定凈利率維持穩定。顧家家居毛利率下滑幅度較大，FY2021 同比FY2020 下滑 6.3 個百分點。毛利率下滑的主要有三方面原因：1）受會計準則調整影響，運輸費用計入成本，若不計入運輸費用，毛利率為 32.9%，同比下滑 2.3個百分點；2）原材料價格及運輸費用上漲；3）海外業務毛利率低于國內，海外業務增速更快，進而拉低了

30、整體毛利率。凈利率近年來基本維持穩定，在 FY2021毛利率同比下滑的同時，得益于精益化管理，凈利率提升 2.4 個百分點。同業對比來看， 顧家家居/敏華控股/喜臨門/夢百合/慕思股份 FY2021 毛利率分別為 28.9%/36.7%/32.0%/28.5%/45.0%，相較于前兩年基本均有所下降；FY2021 凈利率分別為 9.3%/10.8%/7.8%/-3.3%/10.6%，相較 FY2019 基本均有所下降；顧家家居和喜臨門凈利率相較 FY2020 有所回升。由于各公司產品品類及定位不同，凈利率水平基本與產品定位相符。顧家家居產品定位中高端，凈利率水平也處于中等偏上水平，縱向來看盈利

31、能力較為穩定。圖14：相關軟體公司毛利率圖15：相關軟體公司凈利率資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理從細分品類的毛利率來看，從細分品類的毛利率來看，顧家家居所有家居品類產品毛利率近年來基本在 30%左右，其中主要產品沙發和床墊毛利率較高，歷史平均毛利率分別為 37.3%和38.3%，但近年來有所下滑，2016 年前沙發和床墊毛利率均在 40%以上，2017 年后顧家由于原材料價格、中美貿易戰、海運費用提升等影響，盈利能力小幅下滑，13其中外銷相對內銷毛利率下滑幅度更大。未來隨原材料成本、貿易沖突等短期不利因素逐漸褪去，盈利水平有望回到歷史較高水

32、平。圖16：顧家家居分品類毛利率資料來源：公司財報， wind，國信證券經濟研究所整理各項費用率有所優化各項費用率有所優化。顧家家居 FY2021 銷售費用率為 14.7%，同比下降 5.0 個百分點，與會計政策調整，運費從銷售費用中調出有關。得益于自身的規模優勢以及精益化管理，管理費用率始終處于行業較低水平。FY2021 管理費用率為 3.4%，同比下降 0.5 個百分點。財務費用率為 0.4%，同比下降 0.6 個百分點。研發費用支出較為穩定，FY2021 和 FY2020 研發費用率穩定在 1.6%。圖17：顧家家居各項費用率資料來源：公司財報， wind，國信證券經濟研究所整理從營運效

33、率來看，顧家家居營運效率高且穩定。從營運效率來看，顧家家居營運效率高且穩定。得益于供應鏈管理持續優化，存貨周轉天數目前處于歷史較低水平，FY2021 存貨周轉天數為 59.5 天，同比縮短9.3 天。 從應收賬款周轉天數來看， 顧家對下游客戶應收款管理能力較強， FY2021應收賬款周轉天數為 27.5 天，同比縮短 2.6 天。應收賬款周轉天數低于低于其他相關公司。14圖18：顧家家居存貨/應收/應付賬款周轉天數資料來源：公司財報， wind，國信證券經濟研究所整理盈利能力盈利能力顯著提升。顯著提升。顧家家居 FY2021ROE 為 22.6%，同比大幅上升 9 個百分點，ROE 的提升主要

34、與盈利水平和營運效率共同提升有關。ROIC 為 19.7%，提升 8.7個百分點。從歷史水平來看，過去十余年由于外延并購、品類擴張（其他品類利潤率均低于沙發品類）、渠道開拓、新產能和店面效能的爬坡，ROE 和 ROIC 呈下降趨勢，若剔除外延并購對利潤端導致的影響，2018 年以來的組織變革和店態整合后，盈利能力穩定，FY2021 顯著提升。圖19：顧家家居 ROE 及 ROIC資料來源：公司財報， wind，國信證券經濟研究所整理行業行業分析分析： 我國軟體家具生產消費出口規模領我國軟體家具生產消費出口規模領先，行業集中度低先，行業集中度低產品概況：產品材料與質量持續進化產品概況：產品材料與

35、質量持續進化軟體家具主要由彈性材料（如彈簧、蛇簧、拉簧等）和軟質材料（如棕絲、棉花、乳膠海綿、泡沫塑料等），輔以繃結材料（如繃繩、繃帶、麻布等）和裝飾面料及飾物（如棉、毛、化纖織物及牛皮、羊皮、人造革等）制成的各種軟家具。主要的軟體家具類別包括沙發、床墊、軟床、軟凳等。15圖20：軟體家具分類資料來源：國信證券經濟研究所整理沙發：客廳必需品，功能沙發更具人性化沙發：客廳必需品，功能沙發更具人性化沙發屬于軟體家具大類，位于裝修環節末端，是客廳裝修的必需品，在家庭中使用率較高。由于沙發皮質易磨損、局部修補難一般需整體更換，沙發更新周期據統計大約在 8-10 年，與柜體家具相比更新周期較短（櫥衣柜約

36、 10-15 年）。功能沙發是在普通沙發的基礎上，新增姿態調整、轉向、搖擺、按摩及儲藏等功能的新型軟體家具。功能沙發符合人體工學設計，依靠內置的線性驅動系統作為核心動力來源，用戶通過手動或電動控制，可實現不同的坐姿和不同的躺臥角度切換。沙發類別豐富滿足多樣性需求沙發類別豐富滿足多樣性需求沙發按大類可以分為傳統沙發和功能沙發。 傳統沙發按面料又可以分為皮質沙發、布藝沙發和兩種材料結合的布皮沙發。皮質沙發面料是天然或人造皮革，價格昂貴，高檔氣派，但皮質需要定期維護和清潔，否則會影響使用年限；布藝沙發面料是毛、麻、棉等織物，價格親民，款式豐富，面料柔軟舒適，但易臟難清潔；布皮沙發結合二者優點，在靠背

37、扶手等易臟不易拆洗的地方使用皮質材料，與人體親密接觸且容易拆洗的地方使用布藝材料，清潔方便、美觀度也有所提升。從價格來看，功能沙發價格高于同類型同材料傳統沙發。不同面料中，皮質沙發，尤其是天然真皮沙發最昂貴，大約在萬元以上；布藝沙發最便宜，價格主要分布在 300010000 元之間。圖21：沙發產品基本類型（從左到右依次為皮沙發/布沙發、布皮沙發、功能沙發）資料來源：百度圖片，國信證券經濟研究所整理16成本結構：面料占比近半，海綿木材占比約一成成本結構：面料占比近半，海綿木材占比約一成沙發上游原材料主要包括用于制造面料的皮革或紡織物；用于主體架構的鋼材或木材；用于坐墊、扶手、靠背等部位內部填充

38、的海綿，即聚氨酯軟泡；用于包裝的紙盒等。面料面料：皮革供應質量要求較高皮革供應質量要求較高，布料易獲取且成本較低布料易獲取且成本較低。由于皮質沙發外表面的包裹所需的皮革面積大，部分沙發的生產必須使用整張牛皮，且外表不得有明顯的傷痕和瑕疵，因此功能沙發生產商對上游皮革原材料供應商的要求較高；布藝沙發受紡織物價格波動影響，可獲得性上相較于皮質面料更為容易，且成本較低?？蚣埽簜鹘y沙發木材為主，功能沙發鐵架為核心?？蚣埽簜鹘y沙發木材為主，功能沙發鐵架為核心。傳統沙發架構以木材為主，林木種植業的發展直接影響功能沙發木材原材料的供應及成本。功能沙發的核心部件功能鐵架成本受鋼材價格及焦煤焦炭等原材料價格、能

39、源價格的影響。填充料：價格較為穩定。填充料：價格較為穩定。海綿作為墊材體積較大，采購時，除考慮產品質量外，還需考慮運輸半徑和物流成本。海綿上游原材料 PPG（軟泡聚醚）、MDI、TDI 和聚合物多元醇的生產工藝在中國發展已相對成熟，供給和價格均較穩定。圖22：沙發的整體結構資料來源：新浪網，國信證券經濟研究所整理圖23：傳統沙發原材料成本結構圖24：功能沙發原材料結構資料來源：顧家家居招股書，國信證券經濟研究所整理資料來源：敏華控股招股書，國信證券經濟研究所整理床墊：改善睡眠質量，產品持續進化床墊：改善睡眠質量，產品持續進化床墊床墊發展的歷史悠久發展的歷史悠久：早期床墊以茅草、蘆葦、棉花、動物

40、毛皮等天然動植物纖17維為墊，這類床墊易招蟲、舒適性較差。1865 年彈簧床墊出現，以良好的彈性、支撐性以及對大規模工業化生產的適應性快速流行， 直至今日仍為床墊市場主流。隨著床墊工藝、材料的進步，以及消費者對睡眠品質要求的提升，各類旨在改善床墊性能的材料與結構的床墊漸次出現。按材料按材料劃分劃分：目前主流床墊包括：彈簧、乳膠、記憶棉、海綿、棕櫚等。嚴格來講，支撐層含彈簧的床墊均為彈簧床墊，但在實踐中廠商為突出部分材料功能特性，有時也按照填充層的主要材料對床墊進行歸類。在彈簧床墊中，按照支撐層的結構又可分為獨立彈簧、分區彈簧、整網彈簧（舒適性和抗干擾性較差）等類別。按結構按結構劃分劃分：床墊主

41、要可分為支撐、填充、面料三個層次。支撐層決定了床墊的軟硬度和支撐性；填充層決定軟硬度、舒適度和透氣性，常見的填充層包括乳膠、海綿、記憶棉等；面料層決定外觀和觸感。圖25：床墊的整體結構資料來源：新浪網，國信證券經濟研究所整理承托、貼合與透氣是舒適度核心變量。承托、貼合與透氣是舒適度核心變量。睡眠過程中床墊對人體承托的均衡程度與貼合度決定了脊柱是否能夠保持平直舒展，若床墊過硬，則身體無法得到充分支撐難以放松；若床墊過軟則容易塌陷，身體易產生酸痛感。通過不同材料成分、結構的組合使用可以開發出不同成本、性能、消費者體驗各異的產品。如乳膠床墊睡感柔軟、透氣性佳，但支撐性與耐用性較差，且價格較高；棕櫚床

42、墊支撐性好，且產品便于打上天然環保標簽進行營銷，但存在易生蟲、變形問題。功能訴求通常與材料綁定：功能訴求通常與材料綁定：消費者對床墊的功能性訴求包括電動、人體設計、智能、護脊、透氣、耐用、深度睡眠、承托、0 壓、抗菌除螨等。支撐度、軟硬度是否合適是衡量床墊舒適度的核心指標。不同年齡段、身體狀況人群訴求有所差異，通常兒童、老人、存在腰脊椎問題的人群需要支撐性較好偏硬的床墊。在營銷宣傳中將特定功能與材料綁定進行宣傳便于消費者理解并形成記憶點。成本結構：材料占比超八成成本結構：材料占比超八成床墊生產成本當中原材料占比最大，從慕思股份披露的招股說明書來看，其中約85%為原材料成本，其余為人工和制造費用

43、，各占約 7%-8%。原材料又可分為主要原材料和其他原輔材料，主材料包括面料、海綿、皮料、鋼線、乳膠、3D 棉等，合計占比 60%左右；原輔材料包括棉紡布類、包裝材料、生產輔料、五金配件及板材等，合計占比 40%左右。材料成本中面料、海綿、皮料、鋼線、乳膠等占比最大，占材料比例分別為16.1%/13.4%/11.5%/9.0%/8.7%。18圖26：床墊企業成本結構圖27：床墊各類材料占材料總成本比例資料來源：慕思股份招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：慕思股份招股說明書，國信證券經濟研究所整理市場規模：全球規模市場規模：全球規模 700700 億，中國生產消費出口規模居首億，中國生產

44、消費出口規模居首軟體家具全球規模增速放緩軟體家具全球規模增速放緩全球軟體家具行業的工業化生產始于二十世紀初的歐洲。進入二十世紀 90 年代，伴隨著軟體家具行業技術水平的發展，以及消費者對產品品質要求的提升和款式設計需求偏好的不斷細分，市場需求不斷擴大。全球軟體家具行業整體保持穩步增長態勢，根據 CSIL 的統計，全球軟體家具的消費規模由 2010 年的 539 億美元增長至 2020 年的 672 億美元，年均復合增長率為 2.23%。中國軟體產值和消費量均居全球之首中國軟體產值和消費量均居全球之首。按國家產值看，中國、美國、波蘭、印度、意大利全球占比分別為 45%/16%/5%/3%/4%；

45、按國家消費占比看，中國、美國、德國、英國、印度分別為 31%/25%5%/5%/5%。圖28：全球軟體家具市場規模和同比增速（億美元）資料來源：CSIL，國信證券經濟研究所整理19圖29：2020 年主要軟體生產國家產值占比圖30：2020 年主要軟體消費國家市場規模占比資料來源：CSIL，國信證券經濟研究所整理資料來源：CSIL，國信證券經濟研究所整理軟體家具中國規模進入負增長軟體家具中國規模進入負增長我國現代軟體家具產業正式起步于二十世紀 80 年代初， 在引進國際先進生產設備及制造技術的基礎上，通過消化吸收并充分發揮較低的勞動力成本以及較完整的產業鏈配套的優勢，逐步承接歐美等發達國家轉移

46、出的全球軟體家具產能，并發展成為全球最大的軟體家具生產國和消費國。從產值來看從產值來看：供給端產能充足供給端產能充足，受內外需影響近年來產值下滑受內外需影響近年來產值下滑。在 2018 年以前，我國軟體家具總產值一直處于上漲階段，2018 年后受需求端影響開始下滑。據CSIL 統計，2018-2020 年中國軟體行業產值分別為 369/350/343 億美元，同比增速分別為 9%/-5%/-2%。從國內需求來看從國內需求來看：軟體家具整體需求隨地產端數據下行見頂回落軟體家具整體需求隨地產端數據下行見頂回落。在城市化進程放緩與 “房住不炒” 的方針下， 軟體家具行業或進入存量競爭階段。 據 CS

47、IL 統計，2018-2020 年中國軟體家具消費規模分別為 230/211/188 億美元，同比增速7%/-8%/-11%。從出口端來看從出口端來看：出口規模仍在上漲出口規模仍在上漲。其中 2020 年出口額 155 億美元，占中國軟體家具總產值在歷年中樞上有小幅增長， 2017-2020 的出口額三年復合增速為 7.7%。2020 年增幅較大或與疫情后海外財政補貼刺激居民耐用品消費所致。圖31：中國軟體產值規模和同比增速（億美元）圖32：中國軟體消費規模和同比增速（億美元）資料來源：CSIL，國信證券經濟研究所整理資料來源：CSIL，國信證券經濟研究所整理20圖33：中國軟體出口額和同比增

48、速（億美元）資料來源：CSIL，國信證券經濟研究所整理沙發市場：美國沙發消費量高進口量大，中國沙發消費量和出口量持續增長沙發市場：美國沙發消費量高進口量大，中國沙發消費量和出口量持續增長全球沙發市場規模自全球沙發市場規模自 20162016 年以來已突破千億美元年以來已突破千億美元，近年來增速放緩近年來增速放緩。2018-2020年 全 球 沙 發 市 場 規 模 分 別 為 1103/1140/1108 億 美 元 ， 同 比 增 速 分 別為3.8%/3.4%/-2.8%。2020 年受疫情影響，規模較上年有所下滑。從區域結構來看，美國在全球沙發消費市場中占比最高，規模達 219 億美元，

49、占全球總量的 19.8%。美國對沙發的進口依賴度大，2020 年進口金額為 81 億美元，占總金額的 37.0%。圖34：全球沙發市場規模（億美元）圖35：全球沙發市場區域結構資料來源：Statista，前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：Statista，前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理我國國內沙發市場規模持續增長我國國內沙發市場規模持續增長。2020 年，我國沙發市場總規模為 666 億元（約為 99 億美元），同比+9.2%。得益于國內商品房銷售面積的持續增長和城鎮人均可支出水平的逐步提高，疊加沙發市場逐漸下沉到鄉村等地，人們對沙發的認可和需求逐步上升，我國沙發市場量價

50、齊升，增速高于全球平均水平。我國每年出口大量沙發銷往歐美地區我國每年出口大量沙發銷往歐美地區。 從 2020 年出口區域結構來看， 我國主要出口國家是美國，出口美國金額占全部出口金額的 26.8%。根據海關總署披露的數據，2019/2020/2021 年我國木質框架沙發出口額分別為 533/522/633 億元，同比-8.8%/-2.0%/ +21.3%；功能沙發等金屬框架沙發出口額分別為 402/514/ 608 億元，同比+26.6%/+27.7%/18.3%。金屬框架沙發出口額近年來增速較快，規模逐漸趨于木質框架沙發。21圖36：中國沙發市場規模（億元）圖37：中國沙發出口區域結構資料來

51、源：智研咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：海關總署，國信證券經濟研究所整理圖38：中國沙發進口規模（億元）圖39：中國沙發出口規模（億元）資料來源：海關總署，國信證券經濟研究所整理資料來源：海關總署，國信證券經濟研究所整理床墊市場：中國系床墊第二大消費國，產銷量大規模增速快床墊市場：中國系床墊第二大消費國，產銷量大規模增速快我國是全球床墊行業第二大的消費國我國是全球床墊行業第二大的消費國。根據 CSIL 統計，美國、中國、印度、巴西、德國和英國為全球主要的床墊消費市場，2020 年合計消費規模達 209.01 億美元，約占全球主要國家床墊市場消費總規模的 72.07%。其中， 2020 年

52、中國床墊行業消費規模為 85.4 億美元，是全球第二大的消費國。此外，隨消費者對睡眠質量的重視程度提升，以及床墊生產技術的快速迭代和價格帶的拓寬，疊加上游原材料供給穩定和下游精裝房對床墊的需求逐步上升，近年來我國床墊市場規?？焖僭鲩L，2010 年至 2020 年，中國床墊行業消費規模的年均復合增長率達到 6.15%，高于其他國家床墊消費市場的增速。22圖40：全球主要國家床墊市場消費規模（億美元）圖41：中國床墊市場消費規模（億美元）資料來源：CSIL，國信證券經濟研究所整理資料來源：CSIL，慕思股份招股說明書，國信證券經濟研究所整理床墊進出口規模與沙發相比較小床墊進出口規模與沙發相比較小，

53、近年近年彈簧床墊彈簧床墊出口額趕超出口額趕超乳膠床墊乳膠床墊。根據海關總署披露的數據， 2019/2020/2021 年我國彈簧床墊出口額分別為 48.8/54.8/54.9億元，同比+2.8%/+12.1%/+0.2%；乳膠床墊出口額分別為 44.5/37.4/46.1 億元，同比-29.6%/-16.1%/+23.3%。彈簧床墊出口額近年來增速較快，數額已超過乳膠床墊；2021 年乳膠床墊出口增速有所回升。圖42：中國床墊出口規模（億元）圖43：中國床墊進口額（億元）資料來源：海關總署，國信證券經濟研究所整理資料來源：海關總署，國信證券經濟研究所整理競爭格局：傳統沙發與床墊集中度低，功能沙

54、發集中度高競爭格局：傳統沙發與床墊集中度低，功能沙發集中度高我國沙發行業競爭格局分散我國沙發行業競爭格局分散，2020 年 CR4 僅 28%，敏華控股市占率最高，占 12%；而美國沙發行業集中度高，2017 年 CR4 便達到 51%，CR10 可達 79%，頭部公司la-z-boy/Ashley/敏華控股市占率分別達到 21%/11%/ 10%。美國沙發市場集中度高的原因主要系美國沙發市場集中度高的原因主要系：1 1）行業發展時間長行業發展時間長，經過多輪淘汰洗牌，龍頭企業憑借強產品和品牌實力，逐步跑贏大多數企業；2 2）美國家具銷售渠道以美國家具銷售渠道以“零售商零售商”為主，為主，與我

55、國主要銷售渠道“經銷商”模式不同，“零售商”可以簡要的理解為“多品牌經銷商”+“賣場”+“OEM/ODM 自主品牌商”。因此頭部零售商極具話語權，家具渠道端集中度高；且零售商與家具品牌的合作采取買斷模式。由于渠道端易管理渠道端易管理+ +公平競爭公平競爭，家具企業無需在渠道端耗費太多精力，具有強產品力和品牌力的企業自然銷路更加順暢。23圖44：2017 年美國沙發競爭格局圖45：2020 年中國沙發競爭格局資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理我國功能沙發行業格局集中我國功能沙發行業格局集中，敏華控股在我國功能沙發領域市占率可達 60%

56、，高于美國 CR5。敏華控股的高市占率主要得益于其在行業內發展歷史悠久，是我國功能沙發的開拓者；同時其憑借產品創新、海綿自產、電機資產，具備一定的技術壁壘和成本優勢，在功能沙發領域龍頭優勢明顯。圖46：2020 年美國功能沙發競爭格局圖47：2020 年中國功能沙發競爭格局資料來源：敏華控股官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：敏華控股官網，國信證券經濟研究所整理我國我國床墊床墊行業行業競爭格局競爭格局分散。分散。相比發達國家，我國床墊行業的集中度顯著偏低，全美床墊市場高度集中在頭部床墊品牌中，而我國床墊產業企業數量較多，主要以中小企業為主。 根據 Furniture Today 發布的 20

57、19 年全美床墊制造商排行榜 ，全美前 5 大品牌 （CR5） 絲漣、 席夢思、 舒達、 泰普爾、 Sleep Number 合計占 69.40%的市場份額。根據華經產業研究院數據統計，2020 年 CR3 和 CR8 合計市場份額約為11.43%和18.66%， 其中前三喜臨門、 舒達和慕思分別占比4.38%、 3.88%和3.17%。我國床墊行業競爭加劇，我國具有自主品牌的床墊企業憑借已建立的較高品牌認知度與品牌美譽度、較高的消費者黏性、完善且廣泛的市場布局、優異的售前、售中與售后服務能力、更有利的知名賣場的店鋪位置、穩定的經銷商客戶等優勢，更利于在行業競爭中脫穎而出，進而提升行業集中度，

58、并在行業競爭中能夠獲取較高的產品價格溢價?，F已具備規?；c智能化生產制造能力、自主設計與創新能力、較高品牌知名度、完善的渠道布局等的床墊企業在行業洗牌的過程中更有優勢，并有望憑借行業整合機遇取得更大市場份額。24圖48：2019 年美國床墊競爭格局圖49：2020 年中國床墊競爭格局資料來源：Furniture Today，慕思招股書，國信證券經濟研究所整理資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理行業發展動能：滲透率與更換頻率提升，產品升級伴隨居民消費行業發展動能：滲透率與更換頻率提升，產品升級伴隨居民消費升級升級沙發需求變革，功能沙發滲透率持續提升。沙發需求變革，功能沙發滲透率持續提

59、升。家庭結構逐漸小型化，很多家庭都已經不再局限于客廳活動，更加注重個人空間的營造，奢華、體積大的皮沙發也隨之衰落。在很長一段時間里，人們對于客廳的需求大都是聚會，會客，但對于新一代的年輕人來說，沙發更重要的功能是休息、放松，人們希望回到家可以第一時間體會到身心放松的感覺，所以現在人們對于沙發的材質與款式也有著不同的需求。沙發產品的豐富度、可選擇性，以及產品不斷升級以滿足消費者從審美到使用感受的各方面需求，是推動沙發滲透率以及規模提升的底層因素。從產品升級的角度看，在普通沙發的基礎上，有一定技術變革的功能沙發，在我國出現的時間仍較短，目前處于市場滲透期，是沙發產品中目前具備高潛力成長性的品類。功

60、能沙發最早出現于美國，70-80 年代后隨著美國城市化進程和經濟發展，功能沙發市場滲透率逐漸提升。 我國功能沙發的發展起始于 1998 年敏華控股收購功能沙發品牌芝華仕，后續顧家家居、喜臨門等軟體家具企業相繼推出功能沙發產品，市場逐漸被開拓。目前我國功能沙發行業正處于低滲透、高增長的成長階段。表2：各上市公司功能沙發推出時間各上市公司功能沙發推出時間時間事件敏華控股敏華控股1998 年收購功能沙發品牌“Cheers”及“芝華仕”2002 年授權首三間芝華仕特許經銷商在中國上海、北京及深圳開設專賣店顧家家居顧家家居2012 年與北美功能沙發市占率最高 LA-Z-BOY（樂至寶）達成深度合作，共同

61、創立面向中國市場的 “顧家家居LA-Z-BOY”功能沙發聯合品牌2018 年公告擬與意大利規模最大的家具上市公司 Natuzzi 成立合資公司，將擁有 51%股權喜臨門喜臨門2021 年喜臨門在互動平臺表示，截至目前，公司已推出了功能型的沙發（帶按摩功能/可自動調節體位）資料來源：中怡康、國信證券經濟研究所整理美國功能沙發發展歷史悠久，市場認同度高。美國功能沙發發展歷史悠久，市場認同度高。功能沙發在美國的高滲透率的原因有三：一是得益于發展時間長，20 世紀 20 年代于美國出現，80 年代在美國初步形成市場，比我國功能沙發市場發展的開端至少早 20 年；二是 La-Z-Boy 等知名沙發龍頭品

62、牌對功能沙發的市場推廣效果好，市場培育度高，消費者認同度高；三是美國人均可支配收入高，功能沙發相較于普通沙發價格更貴，且更具有休閑25娛樂屬性，可以滿足消費者更高層次的需求。因此隨我國人均可支配收入的不斷提升、城鎮化率的增長，以及更多供給端廠商推出更符合消費者需求的產品，同時通過壓縮成本來降低購買門檻，功能沙發在我國的普及率、滲透率有望進一步提升，市場規模有望加速增長。我國功能沙發市場滲透率仍較低我國功能沙發市場滲透率仍較低，市場空間大市場空間大。2019 年，我國功能沙發滲透率僅14.0%，與功能沙發市場發展時間較長的美國相比差距較大，美國 2019 年滲透率為 41.5%。2020 年我國

63、功能沙發消費總金額為 96 億元，同比+9.9%，5 年 CAGR 為14.2%，增速高于沙發沙發銷售總額，占銷售總額的 14.5%。若以美國的成熟市場的滲透率為錨，假設我國功能沙發銷售額占比達到約 40%的水平，按照目前我國沙發市場約 700 億的銷售規模來看，我國功能沙發市場空間可達近 300 億，是目前規模的 3 倍。圖50：中美功能沙發滲透率對比圖51：中國功能沙發市場規模及占比（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，CSIL，敏華控股財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：智研咨詢，國信證券經濟研究所整理床墊：滲透率與更換頻率低，睡眠消費升級寢具重要性提升床墊：滲透率與更換頻率低，睡眠消費升

64、級寢具重要性提升床墊行業滲透率相比于發達國家仍有一定的差距床墊行業滲透率相比于發達國家仍有一定的差距。 根據 CSIL 的統計， 發達國家床墊滲透率達到 85%，而中國床墊滲透率僅 60%。多數床墊接近壽命極限多數床墊接近壽命極限+ +煥新周期縮短有望持續釋放需求。煥新周期縮短有望持續釋放需求。我國早期床墊以彈簧床墊為主，其彈簧壽命通常在 10-20 年間，填充層及面料壽命約 5-10 年間。中國當前床墊更新頻率遠低于美國，37%消費者 10-15 年更換床墊，47%消費者從來沒換過，大部分床墊使用年限已接近床墊壽命極限。我們認為，壽命到達極限的床墊替換需求疊加居民寢具舒適度要求提升帶來的煥新

65、頻率有望持續提升我國床墊需求。具備品牌、渠道、服務等優勢的頭部企業未來數年有望迎來重要發展窗口期。26圖52：中國床墊不同更新頻率占比圖53：中美床墊更新頻率對比資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理現代睡眠問題普遍，寢具舒適度為睡眠質量核心因素之一?，F代睡眠問題普遍，寢具舒適度為睡眠質量核心因素之一。據夢潔大數據調研，我國約 75%居民存在不同程度睡眠問題，其中超過半數存在失眠情況。寢具不舒適在影響睡眠質量環境因素中位列第二，消費者具備較強動機通過更換寢具提升睡眠質量。圖54：不同睡眠狀況人群比例圖55：影響睡眠質量的主要環境因素資料

66、來源：夢潔大數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：國民睡眠健康趨勢洞察，國信證券經濟研究所整理我們通過模型測算，未來 8 年內，沙發和床墊市場規模一方面會受到房屋裝修總套數下降的影響；另一方面單價的提升和滲透率的提升會一定程度抵消房地產端影響，同時更換周期變短在模型中暫未體現，未來行業總規模有望保持在一定規模。在行業發展的基礎上，龍頭企業的品牌力、渠道力、產品力優勢將逐漸強化，我們更加看好龍頭企業獲得超越行業的增速。27圖56：我國沙發及床墊市場規模測算資料來源：國家統計局，wind，中指研究，國信證券經濟研究所整理競爭力成長性分析競爭力成長性分析：綜合實力強勁綜合實力強勁，競爭力持競爭力持續

67、鞏固續鞏固渠道力：渠道力：渠道體系多元化，渠道管理精細化渠道體系多元化，渠道管理精細化兩次組織變革，全方位提升渠道賦能能力兩次組織變革，全方位提升渠道賦能能力公司通過兩次組織變革，完善了前后端的渠道管理體系，增強了全方位渠道賦能能力。兩次變革包括：一次是 2018 年的區域零售中心的調整；第二次是 2021 年10 月的新一輪組織調整。2018 年第一次調整，公司從原有的多品類事業部制，調整為把多品類事業部的前端營銷端單獨剝離出來，形成區域零售中心，一方面有利于同一區域多品類協同融合管理；另一方面不同區域設置 16 個左右的區域零售中心，因地制宜地制訂營銷策略，相對靈活。2021 年第二次架構

68、調整，包括三個方面：1）將公司架構分為前中后臺，具體包括前端的價值中心，中臺的賦能中心以及后臺的服務中心。 前端的價值中心指業務部門， 例如國內營銷第一事業部， lazy boy、天禧派等品牌業務部門；賦能部門例如渠道管理、大店店態運營管理部門，此類部門不產生價值，但能夠賦能前端。后端的服務部門，例如傳統的財務、人力部門，以及倉儲部門。2）管理層年輕化：組織用人更加年輕化，事業部一把手位置交給 85/90 后。283）輪崗制：管理層各部門輪崗，希望管理人員能夠具備復合的業務經驗和背景。從目前的渠道管理賦能體系來看，前端的區域零售中心，根據區域情況配置資源，以對市場進行高效反饋，精細投放資源；并

69、賦予終端決策靈活權，因地制宜，調整產品和營銷打法。后端為門店搭建信息化系統，精準掌握終端零售情況，并將倉儲物流配送等環節標準化，提升服務標準化能力，逐漸從制造型向零售型家居企業轉型。倉儲方面建立中心倉，覆蓋周邊區域，公司總部負責幫助經銷商倉儲管理和物流配送，目前在逐步推進，已在江浙部分地區開始試點。圖57：顧家家居前中后臺+區域零售中心管理體系資料來源：公司公告，證券經濟研究所整理公司在全球擁有 6,000 多家品牌專賣店，屬于軟體家具行業中門店數量最多、覆蓋面最廣的龍頭。公司組建培育了強大的境內銷售團隊和專業拓展團隊，執行“1+N+X”的渠道發展戰略，積極打造多品類組合的融合大店模式，致力發

70、展全品類大家居的變革與創新。零售渠道零售渠道“1+N+X1+N+X”渠道發展模式渠道發展模式： “1”為 800 平方米以上大店； “N”為單店（休閑、功能、睡眠）、獨立店和綜合店；“X”為社區店、小區、商超店。公司堅持1+N+X 的渠道戰略，鞏固品類專業店優勢，加快融合大店布局速度，X 渠道持續探索。具體店鋪類型包括：1）大店：面積在 800 平方米以上，包括皮沙發、皮床、功能、定制產品。涵蓋 1：1 還原戶型實景的樣板房及情景空間，匯聚了現代、意式輕奢、美式、新中式等多種風格的產品和空間。2） 單店： 休閑沙發店 350-500 平方， 睡眠店 200-300 平方， 功能店 200-25

71、0 平方，在紅星/居然有分區，例如沙發區、睡眠區，在專門的區域里開專門品類的單店。3）賣場外獨立店，產品豐富，多樣化，便于客戶選擇產品。租金相對賣場內較低。4）綜合店，包含 2-3 個品類，主要包括沙發和睡眠。一般在 500 平方左右。5）社區店、小區、商超店：店鋪面積普遍較小，位置人流量較多，好處包括：開在新樓盤的小區店將流量進一步前置到新房成交，提前鎖定客戶；全方位獲29客，增加客流量；客戶選購和接受服務都更加便捷。圖58：顧家生活館資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理新財年因店面融合數量有所減少新財年因店面融合數量有所減少，大店比例提高大店比例提高。截至 2021 年末，顧家家居總

72、門店數 6456 家，較上年末減少 235 家，其中自有品牌經銷店、其他品牌經銷店分別減少 274 家和 3 家；直營店新增 42 家，經銷店數量減少主要因單店合并與店態升級所致。目前大店+融合店占比顯著提升，大店超 500 家，其中融合大店 100余家，大店提升比例從 2020 年底 4%+提升至 11%+。表3：顧家家居線下店面數量20172018201920202021店數店數經銷店數量經銷店數量47475869640265816304自有品牌自有品牌30784015443447374463其他品牌其他品牌16691854196818441841直營店直營店18820784110152合

73、計合計49356076648666916456資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理橫向對比來看，顧家家居店面數量始終在業內領先。橫向對比來看，顧家家居店面數量始終在業內領先。截至最新財報期，軟體家具企業中，顧家家居、敏華控股、喜臨門、夢百合分別擁有 6456/6683/4495/1464家門店，其中敏華控股、喜臨門、夢百合門店擴張速度較快，分別同比增長62%/58%/54%。定制家居企業中，歐派家居、索菲亞、志邦家居、尚品宅配的門店數分別為 7522/4863/3742/2326 家,分別同比增長 5%/10%/16%/0%。30圖59：相關家居公司線下店面數量資料來源：wind，國信證

74、券經濟研究所整理注：敏華控股財年與其他標的不同，2021 對應敏華 FY2022新財年經過門店調整新財年經過門店調整，單店店效顯著提升單店店效顯著提升。FY2021 經過店態調整和合并，平均單店面積擴大；同時在大家居戰略下，品類擴充進而帶動客單價提升。按內貿口徑算，除去線上部分銷售額（顧家 2020 年電商開始獨立運營，2020/2021 年內貿收入按線上占10%算） ， 單店提貨額FY2021大幅提升50萬元至182萬元， 同比+37.5%。從客單值角度來看，單賣沙發的客單值一般在 1.31.4 萬，加床品客單值一般在1.72.0 萬，加定制產品客單值進一步提升至 3.74.0w，較高的客單

75、可達 78w，因此發展全品類大家居對提升客單值和店效也有顯著的推動作用。圖60：顧家家居境內單店提貨額（單位：萬元/店）資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理各級城市布局均勻，各級城市布局均勻，地理位置以東部為主地理位置以東部為主。顧家家居線下門店從高線城市到下沉地區布局均勻，覆蓋城市多、網點密集。分城市等級來看，一二線高線城市和三線及以下城市占比基本一致。按地理位置看，門店遍布華東、華南、華中、西北、西南、東北地區，其中華東和華中地區店數較多，分別占總店數的四成和兩成。31圖61：顧家家居實體門店地理位置分布資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖62：顧家家居實體門店地理位置分布圖

76、63：顧家家居實體門店城市層級分布資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理產品力：產品力：產品矩陣完善助力全屋化，產地全球布局開拓數字化產品矩陣完善助力全屋化，產地全球布局開拓數字化公司通過專業化的產品管理團隊，發揮市場洞察能力，深入調研分析用戶需求，布局高端沙發、床墊等系列產品，不斷滿足用戶對高品質生活的追求，同時，通過新材料、新結構、新工藝等的創新研究，不斷提高產品的競爭力，引領用戶家具消費升級。公司憑借多年的發展積累，產品囊括皮沙發、布藝沙發、功能沙發、皮床、布藝床、板木床、床墊、全屋定制家居以及按摩椅、晾衣機、餐桌椅配套產品等，持續推動產品向

77、年輕化轉型，通過新材料、新結構、新工藝的開發與運用，滿足多元消費需求。在對市場和用戶需求的深刻理解上，公司不斷完善品類布局，優化產品結構，滿足廣大用戶群體對家具消費的需求。公司專業聚焦、縱向深耕專業品類，持續提升品類競爭力，同時推動“軟體+定制”融合一體化設計研發銷售，為消費者提供風格統一的拎包解決方案。公司產品贏得了廣大消費者的青睞，在消費者心目中樹立了較高的行業知名度和美譽度。2021 年 3 月，公司32正式成為杭州亞運會官方床墊獨家供應商，是其對公司的匠心品質和研發應用的認可。公司未來將持續投入研發，提供更舒適的居家體驗。2021 財年內貿上：客餐臥空間一體化產品常態化打造，持續提升產

78、品競爭力，各事業部著力打造大單品。外貿上：北美市場，功能產品線規模同比大增，功能沙發中低端系列全新推出；固定產品線建立適合不同業務模式的產品系列，促進新業務發展；小件類產品線通過結合五金出木運用，拓展產品多樣性和功能性。公司持續開發高潛商超及電商類客戶，結合客戶需求做好拆裝研究和成本研究，推動成本下降提升產品競爭力。國際市場堅持產品上拉下探：高端應用新功能、新工藝，提升產品價值與用戶體驗，強化客戶認知；中端保持一定的設計差異化，同時通過已有技術的應用、產品細節的優化，經典款結合局部創新等動作保持競爭力；低端通過平臺化，標準化，成本控制等觸達主流目標價格。產品線廣度和深度：產品線廣度和深度：顧家

79、家居定位以中高端為主，價格帶較寬顧家家居定位以中高端為主，價格帶較寬顧家家居產品品類豐富，在頭部品牌中顧家家居產品品類豐富，在頭部品牌中 SKUSKU 最多。最多。一方面沙發在軟體家具中，是比較具有裝飾屬性的品類，顧家家居產品系列多、條線多，尤其沙發品類經過多年的積累，疊加強研發設計能力下快速的推陳出新能力，以及豐富的市場經驗下不斷提升的產品品質和客戶體驗，旗下產品具有高品質、多材料、多規格、多樣式、適應多種居家風格的特點，可以滿不同消費群體的需求。另一方面，在全屋化的行業發展趨勢及公司發展戰略下，多 sku 的管理、供應、創新能力使其具備更強的競爭實力。從天貓官方旗艦店的最新 sku 數據統

80、計來看，顧家家居 sku 高于其他一二線軟體品牌，顧家家居/芝華仕/慕思 sku 分別為 367/322/263 件；分品類來看，顧家家居擁有沙發 sku138 件，其中皮沙發、布藝沙發、功能沙發分別有 71/36/14 件；床和床墊分別有 60 和 30 件 。圖64：相關軟體公司天貓官方旗艦店 SKU圖65：顧家家居天貓官方旗艦店分品類 SKU資料來源：阿里第三方數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：阿里第三方數據，國信證券經濟研究所整理新品推出速度快。新品推出速度快?；诟咝У难邪l設計能力和強大的組織力、便捷高效的數字化信息管理系統、以及豐富的市場管理經驗和案例，在多 sku 的基礎上，

81、顧家家居依然保持快速的新品推出速度。我們根據顧家家居官方公眾號發布的有關新品推出的推送文章統計，2022 年至今，顧家家居推出新品 31 款，平均 5 天推出一款新品；其中包含沙發新品 14 個，床墊新品 9 個，定制新品 5 個，全屋新品 3 個。33圖66：顧家家居 2022 年沙發新品資料來源：顧家家居官方公眾號，國信證券經濟研究所整理34圖67：顧家家居 2022 年床墊新品資料來源：顧家家居官方公眾號，國信證券經濟研究所整理圖68：顧家家居 2022 年定制及全屋系列新品資料來源：顧家家居官方公眾號，國信證券經濟研究所整理價格定位價格定位以中高端為主以中高端為主，基于產品質量優價位普

82、遍高于同類其他品牌產品基于產品質量優價位普遍高于同類其他品牌產品。顧家家居產品線豐富，價格帶較寬。由于不同渠道（例如線上、線下產品線不同，線下普遍價位更高）、不同規格、不同材質產品價格具有差異，沙發品類我們以 3定制全屋系列35座+1 躺位規格產品為例，渠道從天貓旗艦店來看，顧家家居和芝華仕產品種類最為豐富，涵蓋多種面料、多價位的普通沙發和功能沙發。價格選擇區間相較其他品牌也更多，價位從 500017000 不等；銷量最高產品價格普遍高于其他品牌，真皮沙發銷量高產品價位均在萬元以上；科技布產品價位在 84009400；布藝產品較為平價，價位在 55006500。圖69：相關公司沙發產品天貓旗艦

83、店價格帶（規格以 3 座+1 躺位為例）資料來源：天貓旗艦店，國信證券經濟研究所整理表4：各上市公司功能沙發推出時間各上市公司功能沙發推出時間時間事件敏華控股敏華控股1998 年收購功能沙發品牌“Cheers”及“芝華仕”2002 年授權首三間芝華仕特許經銷商在中國上海、北京及深圳開設專賣店顧家家居顧家家居2012 年與北美功能沙發市占率最高 LA-Z-BOY（樂至寶）達成深度合作，共同創立面向中國市場的 “顧家家居LA-Z-BOY”功能沙發聯合品牌2018 年公告擬與意大利規模最大的家具上市公司 Natuzzi 成立合資公司，將擁有 51%股權喜臨門喜臨門2021 年喜臨門在互動平臺表示，截

84、至目前，公司已推出了功能型的沙發（帶按摩功能/可自動調節體位）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理床墊產品從天貓旗艦店售價來看，顧家家居床墊產品價格帶選擇范圍較寬，同類產品價格普遍高于夢百合和喜臨門。以乳膠床墊為例，顧家、喜臨門、慕思的價格帶分別在 100027000/50010000/100040000，銷量最高價位分別為54006300/3000/7700；以兒童床墊為例，顧家、夢百合、慕思價格帶分別在40006700/70011000/14004600,銷量最高價位分別為 40004600/700/2400。36圖70：相關公司床墊產品天貓旗艦店價格帶資料來源：天貓旗艦店，國信證券

85、經濟研究所整理從品牌價格帶分布看，以沙發品類為例。從品牌價格帶分布看，以沙發品類為例。除去部分優惠活動產品及沙發配件（即800 元以下產品）。網銷大部分沙發價格集中在 10003000 元低價隔斷產品，所有品牌此價格段銷量占比在 41.4%。分品牌來看，左右沙發高價格段產品銷量占比最高，600015000 元產品占總體銷量的 74.1%。芝華仕價格定位在中高端產品，銷售產品基本都在 2000 元以上， 20006000 元的中端產品銷量占比在 70.1%； 6000元以上產品銷量占比在 28.7%。顧家家居同樣以中高端產品為主，200015000 元各價格段銷量基本均等，此價格段首尾產品銷量較

86、高，20003000 元及1000015000 元產品銷量占比分別達 16.1%和 17.4%。全友沙發、林氏木業、宜家的主銷售產品分別以 20006000 元、10004000 元、3000 元以下為主，分別占其整體收入的 85.5%/72.6%/92.6%。37圖71：各沙發品牌天貓/淘寶店沙發產品價格帶分布資料來源：阿里第三方數據，國信證券經濟研究所整理注：取各品牌 2021 年 3 月、6 月、9 月、12 月及 2022 年 3 月銷售量數據從品牌間的價格帶占比看，3000 元以下低價格段產品以林氏木業產品為主，銷售額占比在以下六個品牌中占 63.1%，在全品牌中占 2.2%。300

87、08000 元產品中，芝華仕和林氏木業享有較高的市場份額，二者在以下六個品牌及全品牌中分別占35.8%和 35.6%；在全品牌中各占 5.4%。全友在此價格帶的市占率緊隨其后。8000元以上高端產品中，以芝華仕和顧家家居產品為主，二者在以下六個品牌及全品牌中分別占 42.9%和 25.4%；在全品牌中分別占 3.0%和 1.8%。圖72：主要沙發品牌天貓/淘寶店各價格帶市占率資料來源：阿里第三方數據，國信證券經濟研究所整理注：銷售額取各品牌 2021 年 3 月、6 月、9 月、12 月及 2022 年 3 月銷售額平均值38圖73：主要沙發品牌天貓/淘寶店各價格帶銷售額（百萬元）資料來源：阿

88、里第三方數據，國信證券經濟研究所整理注：銷售額取各品牌 2021 年 3 月、6 月、9 月、12 月及 2022 年 3 月銷售額平均值全球化、數字化生產基地布局全球化、數字化生產基地布局海內外生產基地布局廣闊。海內外生產基地布局廣闊。公司產能方面不斷擴張，覆蓋范圍廣闊。一方面公司快速擴大產能；另一方面提升了供應鏈能力和效率，縮短運輸周期、降低運輸成本。國內產能基地國內產能基地覆蓋華東、華北、華中、西南區域，分別位于杭州、河北、湖北和重慶，其中杭州包含在建基地已有四個軟體家具生產基地，滿產產能預計超300 萬套。最新開工的杭州錢塘基地、重慶西南基地，預計 2023 年底竣工投產。公司積極布局

89、海外生產基地海外生產基地，以“越南、墨西哥”兩基地為核心，一方面為擴大海外業務規模，同時靠近終端消費者更近；另一方面可以有效規避國際貿易摩擦風險。2021 年度，公司于重慶江津布局“西南生產基地項目”，于杭州追加布局“顧家家居新增 100 萬套軟體家具及配套產業項目”，于墨西哥布局“顧家家居墨西哥自建基地項目”。表5：顧家海內外生產基地布局區域區域位置位置開工開工/ /投產時間投產時間面積面積滿產產能滿產產能華東華東杭州下沙2005.7 投產11.5 萬45 萬套軟體家具杭州江東2014.2 開工，已投產46.3 萬 m97 萬套軟體家具杭州嘉興2017.9 開工22.9 萬 m80 萬套軟體

90、家具杭州錢塘2023 年底竣工投產18.06 萬 m100 萬套軟體家具及其配套產業杭州顧家定制智能家居 2019.12 開工，截至 2021H1 完工 51%22 萬 m1000 萬方定制家具華北華北河北深州2013 開工，已投產34.1 萬 m30 萬套軟體家具華中華中湖北黃岡2018.1 開工，已投產31.6 萬 m60 萬套軟體家具.400 萬方定制家具黃岡第二制造基地2021Q1 開工；2022 年竣工投產12 萬套軟體家具.500 萬方定制家具西南西南重慶2022Q1 開工；2023 年底竣工投產25 億元海外海外越南基地（一）一期 2020Q4/二期 2021Q4 投產45 萬套

91、/年，19 億元越南基地（二）2022Q1 投產50 萬套/年，17 億元墨西哥華富山基地2019.11 開工墨西哥蒙特雷基地預計 2023 年中投產30.19 億元資料來源：公司公告，公司財報，公司官網，國信證券經濟研究所整理39圖74：顧家家居國內生產基地資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖75：顧家家居海外生產基地資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理“智造智造”創新升級，領跑工業創新升級，領跑工業 4.04.0。杭州顧家全屋定制智能生產研發基地面積達22 萬平方米，其工業 4.0 全自動柔性生產線總投資達 10 億，是顧家為實現定制的更大產能、更穩定交付能力所做的戰略布局。

92、由于在數字化、智能化升級方面的造詣，4 月 26 日，顧家全屋定制被浙江省經濟和信息化廳評定為“2022 年浙江省未來工廠試點企業”。作為軟體龍頭企業，其從 2016 年開始著手打造全屋定制40智造系統。這 6 年經歷了 CAD 制圖、手工下單的初級階段，軟件設計、局部自動化的過渡階段，才發展到今天的智能化、柔性化制造階段。顧家家居定制家居事業部副總經理劉才亮指出，這背后看得見的自動化設備，看不見的業務體系、流程以及系統數據的全維度變革?！爸挥邪鸦A平臺建設好，業務才能跑起來”，顧家全屋定制的柔性化生產包含 4 大核心，即產品數字化、業務在線化、流程信息化、制造智能/柔性化。這其中，產品數字化

93、是基礎，業務在線化確保效率和準確性，流程信息化以保障同個用戶的同個訂單能準時齊全，在這 3 者基礎上，從而實現設備自動化、智能化、柔性化。在顧家全屋定制生產研發基地里，智能化程度高，覆蓋生產全流程，包括智能開料、柔性/激光/異形封邊、智能鉆孔中心、CCD 檢測、智能分揀、智能包裝、全自動吸塑生產線等，可有效節省人力成本。與此同時，易系統 2.0 七大運作一體化，可以為用戶輕松實現量尺-設計-下單-拆審-排產-運輸-安裝等全流程一體化的解決方案，一鍵實現所見即所得的家居場景體驗?？墒乖O計效率提升 50%。圖76：顧家全屋定制 4.0 智造工廠資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理品牌力：品牌

94、力：定位精準內涵豐富，重視品牌長期建設定位精準內涵豐富，重視品牌長期建設公司非常重視品牌建設，珍視消費者口碑，通過節點大促、線下活動、樓宇廣告、電梯廣告等方式，成功將品牌、事件營銷、促銷充分結合從而讓顧家品牌的知名度深入人心。公司以 2020 年品牌煥新為起點，逐步邁向年輕化、時尚化；于 202141年再度煥新品牌口號及超級符號，推出全新品牌主張“向往的生活在顧家”，品牌定位從“傳統家情感”升級到“現代家觀念”，品牌內涵持續豐富。2021 年“超品日”，以“為向往而 ZAO”為主題，通過奇葩說、抖音挑戰賽等年輕人群喜歡的活動形式，締造多個話題 IP；邀請明星、KOL、達人攜手打造“生活方式觀察

95、員”IP，吸引了全網百位達人加盟生活方式觀察員；品牌曝光超 14 億，互動量超 800 萬?！?16 全民顧家日”，公司通過明星燃爆 816 啟動會、海陸空協同宣傳， 5 城 6 組藝術家等方式， 獲得微博話題矩陣累計閱讀近 4 億,互動量 68 萬+，其中“向往的生活實驗室”引爆 1.7 億次閱讀，小紅書累計曝光超 6,500 萬。公司通過全域品牌宣傳，打造立體式營銷模式，通過產品與場景的融合、植入，進行高顏值產品的種草和終端場景化體驗營銷，形成更加活化的品牌認知，夯實了大品牌、大媒介、大渠道的品牌形象。2021 年，公司以 130.61 億元品牌價值入選“2021 年中國品牌 500 強”

96、。圖77：顧家家居 2021 年部分營銷活動資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理多維度看顧家家居品牌熱度高。多維度看顧家家居品牌熱度高。軟體家具品牌效應呈階梯分化，龍頭品牌普遍熱度更高。根據近十年百度指數的變化趨勢和平均熱度來看，全體家居品牌的熱度可以分為三個梯度，第一梯度有顧家家居和慕思床墊，10 年內百度指數平均值分別為 1359/1001，第二梯度有喜臨門、全友家居、左右沙發和芝華仕，10 年內百度指數平均值分別為 850/826/720/663，第三梯度有曲美家居、夢百合和美克家居，10 年內百度指數平均值分別為 377/359/316。顧家家居、慕思床墊憑借企業初期渠道積累、產

97、品定位準確、品質優良把控、售后服務全面，在近 10 年一直保持著較高的行業熱度和知名度。喜臨門、全友家居和芝華仕近幾年借助電商業務模式拓寬銷售渠道、提升技術研發推出特色產品、適應時代發展推出智慧化家居，不斷提高知名度和行業口碑，晉升第二梯度。顧家家居在 2016 年熱度上升明顯，四個季度分別同比增長 46.9%/16.4%/13.8%/46.9%（二三季度由于 2015 年熱度基數較高有所下降）。42圖78：軟體家具公司百度指數關鍵詞搜索趨勢（按季度平均）資料來源：百度指數，國信證券經濟研究所整理從天貓、京東、抖音、快手、新浪微博粉絲來看，一定程度上反映了公司的知名度、受關注程度以及線上渠道的

98、拓展效果，據我們統計，顧家家居和全友家居粉絲量處于第一梯隊，各線上平臺官方賬號粉絲合計在千萬人以上；芝華仕、慕思和喜臨門處于第二梯隊，粉絲大約在 700800 萬人；左右沙發、美克、曲美和夢百合和金牌處于第三梯隊，粉絲在 200 萬人左右及以下，所屬梯度與百度指數大致相同。綜合來看，顧家家居作為軟體家具龍頭極具知名度，芝華仕、慕思和喜臨門作為軟體細分領域龍頭熱度也較高。其他品牌中，左右沙發憑借企業早期渠道和品牌效應具有較高知名度，但隨著近幾年線上渠道布局的不足，熱度明顯下降，而全友家居則憑借著線上渠道的快速布局，品牌熱度和知名度不斷提升。表6：家具公司各平臺粉絲數（單位：萬人）天貓旗艦店天貓旗

99、艦店京東京東抖音抖音快手快手微博微博平臺合計平臺合計顧家家居408.61070.182.06.60148.51715.8芝華仕289.0434.369.713.5020.8827.3喜臨門296.0336.634.28.6035.3710.7夢百合20.631.38.60.0232.993.4左右沙發84.267.820.510.8029.6212.9全友家居825.3561.841.00.3844.71473.2慕思床墊163.0457.574.10.0543.0737.6美克家居116.222.828.8-40.5208.3曲美家居57.354.69.8-18.6140.3資料來源:天貓，

100、京東，抖音，快手，新浪微博，國信證券經濟研究所整理注：全友家居抖音粉絲數為官方旗艦店粉絲數，“全友全屋定制”粉絲數 79.9 萬；統計時間截至截至 2022 年 5 月43成長性：渠道引流擴量，生產提質提效，品牌精準營銷成長性：渠道引流擴量，生產提質提效，品牌精準營銷圖79：顧家家居增長邏輯圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理從從渠道渠道角度角度來看來看，線下提升店效與擴充流量入口線下提升店效與擴充流量入口，積極把握線渠道與整裝渠積極把握線渠道與整裝渠道道。第一，從線下渠道來看，第一，從線下渠道來看，公司目前門店在全國各城市的覆蓋度已較高，空白商場會繼續進駐；未來成長性主要在于店態的變

101、化，堅持 1+N+X 渠道戰略，積極布局“1”、全面升級“N”、鼓勵探索“X”，重裝擴面、優化位置、升級勢能店：即一方面通過打造多品類組合的融合大店，來提升店效和客單；另一方面小店靈活開設，把握多方位流量，擴充流量入口。第二，從線上渠第二，從線上渠道來看，道來看，公司積極把握電商、直播、短視頻、自媒體平臺等線上渠道與流量入口，提升線上收入，提升曝光率，擴充流量入口的同時，提升品牌知名度。第三，積極布局整裝渠道，第三，積極布局整裝渠道，作為新的引流方式將客流量進入時間從購買成品家具前置到裝修環節，同時通過擴充單客購買品類來擴充客單值。圖80：顧家家居渠道提升邏輯圖資料來源：公司公告，國信證券經濟

102、研究所整理44從產品角度來看從產品角度來看，高潛產品規模增長勢頭足高潛產品規模增長勢頭足，營運效率營運效率、產品質量產品質量、工業化工業化、規?；幠；?、 數字化程度仍有提升空間數字化程度仍有提升空間。 首先公司產品線具備較高的廣度和深度，具備全品類矩陣和平臺化能力；同時生產能力也具備優勢，生產基地在海內外布局廣闊，智能制造技術先進。成長性分品類來看，成長性分品類來看，沙發產品為公司的優勢產品，規模體量較大；高潛品類，床品、定制家居、功能產品有望在全屋定制、整裝模式帶動，以及品類店鋪的擴張下，進一步快速提升規模嗎。同時，公司有望通過管理提效管理提效（標準化、流程化）、專業提效專業提效（以“控制

103、配色、鎖定和大幅精簡 SKU”為重點）、管理創新管理創新（由點到面推行 IPD）提升營運效率；通過產品設計和技術的提升產品設計和技術的提升，來提高產品質量、以及工業化、規?；?、數字化程度，具體包括：在產品設計趨勢路線上朝著品牌高端化、材料環?；?、家居智能化方向發展；通過四新技術路線（即新材料，新工藝，新結構，新設備）研究，實現產品從研發到制造的工業化程度大幅度提升，達到規?；I大生產；通過數字化造型，數字化仿真提升產品研發的數字化能力和水平。制造和供應鏈方面，為支撐三“3”戰略業務發展需求，2022 年將啟動 3 個新基地規劃論證（華南、華北、嘉興二）。2022 年全力達成供應保障總量；并且

104、通過數字化建設，達成制造供應鏈全流程狀態、運營、數據可視。從產能來看，截至 2021 年底，公司國內生產基地擁有軟體家具產能超過 300萬套，此外湖北黃岡第二制造基地預計于 2022 年竣工投產，滿產產能 12 萬套； 2022 年公司于杭州投資建設新增 100 萬套軟體家居及配套產業項目穩步推進，預計于 2023 年底竣工。我們根據產能投放速度及產品單價漲幅估算，預計公司 5 年后，沙發內貿收入規?？蛇_ 90 余億元，市占率從目前的 5.7%提升至 10.9%；床墊床類內貿收入 70 余萬元，市占率從目前的 3.4%提升至9.0%。公司目前定制收入和產能規模較小，截至截至 2021 年底，公

105、司國內生產基地擁有定制家具產能約 1000 萬方，新建杭州定制智能家居基地預計滿產產能1000 萬方，我們粗略按照每平米柜體 500 元出廠價計算，滿產規模破百億，規模與頭部定制家具公司目前規?？杀?。從外銷產能基地來看，目前已投產的越南基地滿產產能 19 億元，未投產的越南基地滿產產能 17 億元；新建墨西哥蒙特雷基地預計 2023 年中投產，滿產產能 30 億元。目前外銷收入 70 億元，以國內出口為主，越南出口為輔，未來隨越南和墨西哥基地逐漸達產，外銷收入有望提升，運費、關稅等費用控制有望改善，進而提升外銷利潤率。圖81：顧家家居未來五年內貿分品類規模及市占率資料來源：公司公告，國信證券經

106、濟研究所整理從品牌角度來看從品牌角度來看，品牌打造按照長期發展目標制訂品牌定位和營銷策略品牌打造按照長期發展目標制訂品牌定位和營銷策略。顧家歷經四十年，秉持匠心，始終以長期、可持續發展為目標，品牌內涵豐富，極具知名度和美譽度。具體發展計劃包括：按一牌多品、多牌多品的模式分為兩大階段，結合當前所處階段現狀以及階段性目標，形成品牌定位計劃與相應關鍵詞，明確階段性主題與任務。具體策略方面由“支持三次大促”轉為“品牌大事件品牌大事件”+ +“大促牽引大促牽引”+ +“品牌日常品牌日?！?，通過品牌大事件如春節整合營銷、40 周年、品牌跨界、全品類聯合發布會等，改變消費者對品牌定位不清晰、只看到促銷打折的

107、狀況，打造明確的中高端記憶點，鞏固顧家在行業中的領先地位。理順品牌日常，包括社交運營結構化管理（公關、社交、搜索、垂直等）、媒介策略、公關策略、品牌元素使用規范、品牌店態一體化等。逐步加強內容生產方面的職能培養；補全市場調研、用戶研究方面的能力缺失；行業數據、數字工具的運用能力培養，形成品牌向上能力。顧家家居通過持續提升的品牌力，和“精益求精、超越自我”的品牌形象的打造，有望占領客戶心智，獲取更多的自然流量。從品牌矩陣來看，顧家自主品牌一直以來主定位在中高檔位，客戶群較為精準，后續通過自建和外延，擴充品牌矩陣覆蓋高中低端各個檔次，包括高端品牌 Rolf benz/Natuzzi/Lazboy ；中高端品牌顧家主品牌；和大眾品牌：天禧派，進一步擴展客群范圍。高端產品線，有利于拓展更高層次的客戶需求、提升公司品牌形象；大眾品牌天禧派覆蓋客群更廣，目前增長勢頭好，2021 年業績同比增長近 2 倍；2022Q1 同比增長一倍以上。圖82：顧家家居品牌矩陣及增長邏輯資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理