天成自控：座椅業務布局廣乘用車潛力值得期待-220727（18頁）.pdf

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1、汽車汽車/汽車零部件汽車零部件 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/18 天成自控天成自控（603085.SH）2022 年 07 月 27 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2022/7/26 當前股價(元)12.81 一年最高最低(元)13.84/5.30 總市值(億元)50.87 流通市值(億元)47.43 總股本(億股)3.97 流通股本(億股)3.70 近 3 個月換手率(%)275.28 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 座椅業務布局廣，乘用車潛力值得期待座椅業務布局廣，乘用車潛力值得期待 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 鄧健全（分析師）鄧健全（分析師

2、）趙悅媛（分析師）趙悅媛（分析師） 證書編號：S0790521040001 證書編號：S0790522070005 公司座椅業務跨度廣，戰略規劃清晰公司座椅業務跨度廣，戰略規劃清晰 公司從農機座椅起家，在工程機械及商用車座椅領域深耕多年，并將業務延伸至乘用車、航空及兒童安全座椅領域。公司座椅業務跨度廣、戰略規劃清晰，重點發力市場規模超千億的乘用車座椅業務，并通過推進產業鏈國產化提升航空座椅業務的盈利水平。我們預計 2022-2024 年公司營收為 20.34/27.97/34.27 億元，歸母凈利潤為 0.58/1.28/2.45 億元，EPS 為 0.15/0.32/0.62 元/股，對應當

3、前股價 PE為 88.0/39.9/20.8 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級?？蛻糸_拓順利，乘用車座椅業務潛力大客戶開拓順利，乘用車座椅業務潛力大 我們預計 2025 年中國乘用車座椅市場規模逾 1200 億元，目前乘用車座椅市場主要由外資品牌占據主導地位，國產替代空間大。公司在工程機械及商用車座椅領域深耕多年，并于 2016 年進入乘用車座椅領域，目前已進入上汽榮威、上汽大通、飛凡汽車、威馬及東風乘用車等主機廠的供應體系。公司產能充足，客戶開拓順利，預計隨著定點的持續落地及產能利用率的提升，乘用車座椅業務營收及盈利水平有望齊升。公司持續推進航空座椅國產化，盈利能力可期公司持續推進航空座椅國產

4、化，盈利能力可期 2021 年，公司航空座椅業務通過波音的審核與考評，英國子公司 ACRO 飛機座椅公司成為美國波音的線裝飛機座椅供應商。全球范圍內，公司與空客、波音、中國商飛均建立正式合作關系，且進入春秋航空、青島航空、新西蘭航空、艾提哈德航空以及美國 Frontier Air、Allegiant Air、Spirit Air 等航空公司的供應體系，隨著疫情影響轉弱下航空業逐漸復蘇，公司航空座椅業務有望加速增長。公司為降低生產成本持續推進航空座椅國產化，隨著產業鏈向國內轉移進程的加速，航空座椅業務盈利水平有望提升。風險提示：風險提示：缺芯及疫情反復影響主機廠產銷情況、原材料價格波動影響公司盈

5、利水平、公司客戶拓展不及預期等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,428 1,704 2,034 2,797 3,427 YOY(%)-2.0 19.3 19.4 37.5 22.5 凈利潤(百萬元)51 28 58 128 245 YOY(%)-109.4 -44.2 104.9 120.8 92.1 毛利率(%)21.2 16.0 18.6 19.0 20.0 凈利率(%)3.5 1.7 2.8 4.6 7.2 ROE(%)5.0 2.7 5.3 15.5 36.4 EPS(攤薄/元)0.13

6、0.07 0.15 0.32 0.62 P/E(倍)100.7 180.4 88.0 39.9 20.8 P/B(倍)5.0 4.9 4.6 6.2 7.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%0%40%80%120%2021-072021-112022-03天成自控滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/18 目目 錄錄 1、工程機械座椅龍頭，開辟乘用車、航空座椅業務.4 1.1、深耕座椅數十年，業務橫跨多領域.4 1.2、2021 年公司營收規

7、模再上新臺階，利潤端長期向好.5 2、公司開辟乘用車座椅業務，劍指千億賽道.8 2.1、中國乘用車座椅市場具千億規模，國產替代空間大.8 2.2、公司持續開拓客戶，全產業鏈布局實現降本增效.9 3、持續推進國產化進程，航空座椅業務盈利能力可期.11 3.1、航空業逐漸復蘇，行業拐點已至.11 3.2、推進航空座椅國產化，提升公司盈利水平.11 4、盈利預測與投資建議.14 4.1、關鍵假設.14 4.2、估值與評級.15 5、風險提示.15 附：財務預測摘要.16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：天成自控在汽車座椅領域深耕多年.4 圖 2：公司實控人合計持股 42.89%.5 圖 3：2021 年公

8、司營收同比增長 19.3%.5 圖 4：原材料價格上漲致公司利潤端承壓.5 圖 5：公司各業務發展較為均衡.6 圖 6：公司各業務毛利率呈下滑趨勢.6 圖 7：2022 年一季度公司毛利率及凈利率均小幅回升.6 圖 8：2019 年以來公司期間費用率呈下降趨勢.6 圖 9：2021 年公司各分業務成本中材料費用占比均較高.7 圖 10：2021 年上半年以來鋼材價格整體呈下降趨勢.7 圖 11：2020 年安道拓+李爾占全球汽車座椅市場近半份額.8 圖 12：2020 年中國汽車座椅市場外資占據主導地位.8 圖 13：預計 2025 年中國乘用車座椅市場規模逾 1200 億元.8 圖 14：2

9、021 年乘用車座椅業務營收增長 23%.9 圖 15：2021 年乘用車座椅業務毛利率為 4.25%.9 圖 16：公司的乘用車座椅客戶漸趨豐富.9 圖 17：公司建有四大生產基地.9 圖 18：公司的座椅骨架具備輕量化、安全性高特點.10 圖 19：發泡產品可滿足各類車型座椅的支撐和舒適性要求.10 圖 20：2021 年波音、空客的商用飛機交付量回升（架）.11 圖 21：2021 年航空座椅業務營收同比增長 94.7%.11 圖 22：2021 年航空座椅業務毛利率下滑明顯.11 圖 23：公司經濟艙座椅產品種類豐富.12 圖 24：S7 系列座椅配套商務艙.12 圖 25：公司客戶涵

10、蓋亞、歐、美多家航空公司.13 2WAUOZEZFXSZAU5ZbRcM6MoMqQsQpNiNqQrOkPoMyR7NnNuMwMoNoRuOoOrP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/18 表 1：公司座椅業務橫跨多領域.4 表 2：公司募資建立航空座椅核心零部件生產基地.13 表 3：公司營收拆分及預測.14 表 4：公司估值分析.15 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/18 1、工程機械座椅龍頭，開辟乘用車、航空座椅業務工程機械座椅龍頭，開辟乘用車、航空座椅業務 1.1、深耕座椅數十年，業務橫跨多領域

11、深耕座椅數十年，業務橫跨多領域 公司公司從農機座椅起步從農機座椅起步，不斷拓寬業務邊界。，不斷拓寬業務邊界。公司于 1992 年成立，隨后分別進入商用車座椅及工程機械座椅領域。2015 年，公司在上交所掛牌上市。2016 年，公司開拓乘用車座椅業務，目前已進入上汽榮威、上汽大通、飛凡汽車、威馬汽車等主機廠的供應鏈，客戶持續多元化。2017 和 2018 年，公司分別進入航空座椅、兒童安全座椅領域，進一步拓展業務邊界。圖圖1：天成自控在汽車座椅領域深耕多年天成自控在汽車座椅領域深耕多年 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司座椅產品品類眾多，技術儲備充足。公司座椅產品品類眾多，技術儲備充足。公

12、司的座椅產品覆蓋乘用車、工程機械、商用車、航空及兒童安全座椅等多個領域，產品種類豐富。公司持續加大研發投入，技術儲備充足，研發出具備良好安全性能的碳纖維輕量化座椅產品，采用一體模壓、熱固、注塑成型，分別應用于乘用車及民航飛機。表表1：公司座椅業務橫跨多領域公司座椅業務橫跨多領域 業務業務 圖示圖示 客戶客戶 乘用車座椅 上汽榮威、上汽大通、飛凡汽車、威馬汽車、北汽新能源、東風乘用車等 工程機械座椅 三一重工、徐工、卡特彼勒等 商用車座椅 東風商用車、一汽、福田戴姆勒、中國重汽、北汽福田等 航空座椅 春秋航空、青島航空、新西蘭航空、艾提哈德航空、美國 spirit 航空、美國 allegiant

13、 航空等 資料來源：公司公告、公司官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/18 公司實控人合計持股比例達公司實控人合計持股比例達 42.89%。公司實際控制人為陳邦銳、許筱荷，陳邦銳直接持有公司 4.58%的股份，二者通過天成科投間接持有公司 36.93%的股份，許筱荷通過眾誠投資間接持有公司 1.38%的股份。因此，公司實際控制人陳邦銳、許筱荷合計持有公司 42.89%的股份。圖圖2：公司實控人合計持股公司實控人合計持股 42.89%數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、2021 年公司營收規模再上新臺階，利潤端長期向好年公司

14、營收規模再上新臺階，利潤端長期向好 2021 年公司營收年公司營收重回重回正增長，利潤端正增長，利潤端短期短期承壓。承壓。2020 年受疫情影響，公司營收出現下滑，2021 年營收達 17.04 億元，同比增長 19.3%，22Q1 在疫情擾動下公司營收依然實現 15.5%的增長。利潤端，2021 年、2022 年一季度公司歸母凈利潤分別為0.28、0.13 億元，同比分別下降 44.2%、34.9%，主要系原材料價格上漲及產能利用率較低所致。圖圖3：2021 年公司營收同比增長年公司營收同比增長 19.3%圖圖4：原材料價格上漲致公司利潤端承壓原材料價格上漲致公司利潤端承壓 數據來源：Win

15、d、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司四大業務營收較為均衡，毛利率有所下滑。公司四大業務營收較為均衡，毛利率有所下滑。從營收端來看，2021 年乘用車/工程機械/商用車/航空座椅業務的營收占比分別為 27%/26%/22%/15%，整體來看目前公司四大業務發展較為均衡。盈利能力方面，2021 年四大業務的毛利率均出現下-20%0%20%40%60%80%100%120%140%024681012141618營收（億元）同比增速-1800%-1600%-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-6-5-4-3-2-1012歸母凈

16、利潤（億元）同比增速公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/18 滑，其中乘用車座椅及航空座椅業務毛利率分別下滑 3.29/14.44pct，分別系乘用車座椅產能利用率較低、航空座椅業務運費較高所致。圖圖5：公司各業務發展較為均衡公司各業務發展較為均衡 圖圖6：公司各業務毛利率呈下滑趨勢公司各業務毛利率呈下滑趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司盈利水平企穩回升。公司盈利水平企穩回升。2021 年公司毛利率/凈利率分別為 15.98%/1.66%，同比分別下滑 5.18/1.88pct，主要系原材料價格上漲所致，

17、2022 年一季度隨著原材料價格回落毛利率/凈利率均實現小幅回升。費用方面，2021 年公司期間費用率為 15.16%，同比下滑 1.9pct，研發費用率整體則基本穩定。圖圖7：2022 年年一季度一季度公司毛利率及凈利率均小幅回升公司毛利率及凈利率均小幅回升 圖圖8：2019 年以來公司期間費用率呈下降趨勢年以來公司期間費用率呈下降趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 材料費用成本占比高，鋼材價格整體回落。材料費用成本占比高，鋼材價格整體回落。2021 年，在公司的乘用車、工程機械、商用車及航空座椅四大分業務成本中，材料費用占比均在 70%以上。公司座

18、椅產品的原材料主要為鋼材，自 2021 年上半年以來鋼材價格整體呈下降趨勢，有望帶動公司盈利修復。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他航空座椅商用車座椅工程機械座椅乘用車座椅-20%-10%0%10%20%30%40%乘用車座椅工程機械座椅商用車座椅航空座椅-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率研發費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/18 圖圖9：2021 年公司各分業務成本中材料費用占比均較高年公司各

19、分業務成本中材料費用占比均較高 圖圖10：2021 年上半年以來鋼材價格整體呈下降趨勢年上半年以來鋼材價格整體呈下降趨勢 數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他材料費用050100150200鋼材價格指數:熱軋卷板:3鋼材價格指數:熱軋卷板:3公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/18 2、公司開辟乘用車座椅業務，劍指千億賽道公司開辟乘用車座椅業務，劍指千億賽道 2.1、中國乘用車座椅市場具千億規模，國產替代空間大中國乘用車座椅市場具千億規模，國產替代

20、空間大 中國中國汽車汽車座椅市場座椅市場目前目前主要由外資占據。主要由外資占據。全球及中國汽車座椅市場均由外資品牌占據主導地位，2020 年，安道拓、李爾與佛吉亞合計占據全球汽車座椅市場 64%的份額，中國汽車座椅市場 70%的份額則由延鋒安道拓、中國李爾與佛吉亞三家占據，國產替代空間大。圖圖11：2020 年安道拓年安道拓+李爾占全球汽車座椅市場近半份李爾占全球汽車座椅市場近半份額額 圖圖12：2020 年中國汽車座椅市場外資占據主導地位年中國汽車座椅市場外資占據主導地位 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 2025 年中國乘用車座椅市場規模年中國乘

21、用車座椅市場規模有望有望逾逾 1200 億元。億元。隨著汽車消費升級，乘用車座椅功能多樣化、技術要求提升，價值量也隨之上升。據智研咨詢，2021 年中國乘用車座椅單車價值量約 4000 元。假定：（1）考慮到乘用車座椅的智能化、輕量化、多場景化等趨勢，座椅功能日趨增加、價值量持續增長，預計乘用車座椅單車價值量年增 5%；（2）隨著疫情及缺芯影響轉弱，乘用車產銷水平將逐步恢復并實現穩定增長，預計 2025 年中國乘用車產量為 2471.2 萬輛，那么 2025 年中國乘用車座椅市場規模將達 1202 億元。圖圖13：預計預計 2025 年中國乘用車座椅市場規模逾年中國乘用車座椅市場規模逾 120

22、0 億元億元 數據來源：中汽協、智研咨詢、開源證券研究所 24%24%16%13%8%15%安道拓李爾佛吉亞豐田紡織麥格納其他30%40%30%延鋒安道拓中國李爾+佛吉亞其他0200400600800100012001400市場規模（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/18 2.2、公司持續開拓客戶，全產業鏈布局實現降本增效公司持續開拓客戶，全產業鏈布局實現降本增效 2021 年年公司乘用車座椅業務公司乘用車座椅業務營收同比增長營收同比增長 23%，毛利率出現下滑毛利率出現下滑。2021 年公司乘用車座椅業務營收為 4.67 億元，同比增長 23

23、%，2015-2021 年間乘用車座椅業務營收 CAGR 達 107%。盈利能力方面，2021 年乘用車座椅業務毛利率為 4.25%，同比下滑 3.29pct，主要系原材料價格上漲及產能利用率較低所致。預計隨著相關訂單的放量、產能利用率提升及原材料價格回落，公司盈利水平將得到修復。圖圖14：2021 年乘用車座椅業務營收增長年乘用車座椅業務營收增長 23%圖圖15：2021 年乘用車座椅業務毛利率為年乘用車座椅業務毛利率為 4.25%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司建立四大生產基地，主機廠客戶漸趨多元化公司建立四大生產基地，主機廠客戶漸趨多元化。在乘

24、用車領域，公司與上汽集團、威馬汽車等建立穩定合作關系，并圍繞上汽集團南京基地、鄭州基地、福建寧德基地建設鄭州工廠、南京工廠和寧德工廠，實現就近批量供貨。天臺乘用車座椅生產基地于 2021 年 9 月開始向威馬汽車批量供貨。2022 年上半年公司分別獲得東風乘用車、北汽新能源等主機廠定點，客戶結構進一步多元化。圖圖16：公司的乘用車座椅客戶漸趨豐富公司的乘用車座椅客戶漸趨豐富 圖圖17：公司建有四大生產基地公司建有四大生產基地 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 全產業鏈覆蓋，實現降本增效。全產業鏈覆蓋，實現降本增效。公司堅持座椅骨架、滑軌、調角器、調高泵、發泡及面套等產品的自行研發與生產，

25、其中座椅骨架方面，公司通過模塊化設計并使用輕量化金屬材料提升座椅骨架安全性能。公司通過全產業鏈布局，更易把控產品質量并實現成本的降低，提升產品的市場競爭力。-500%0%500%1000%1500%2000%0.01.02.03.04.05.0營收（億元）同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/18 圖圖18：公司的座椅骨架具備輕量化、安全性高特點公司的座椅骨架具備輕量化、安全性高特點 圖圖19：發泡產品可發泡產品可滿足各類車型座椅的支撐和舒適性滿足各類車型座椅的支撐和舒適性要要求求 資料來

26、源：公司官網 資料來源：公司官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/18 3、持續推進國產化進程，航空座椅業務盈利能力可期持續推進國產化進程，航空座椅業務盈利能力可期 3.1、航空業逐漸復蘇，行業拐點已至航空業逐漸復蘇，行業拐點已至 全球范圍內全球范圍內疫情疫情影響趨弱，影響趨弱，航空業航空業逐漸逐漸復蘇。復蘇。2021 年全球民用航空運輸業景氣度有所回升，空客和波音分別交付 611、340 架飛機，同比分別增長 8%、117%。截至 2021 年底，空客和波音的儲備訂單分別為 7082、5136 架。波音預計，全球航空出行需求將在 2023 年或

27、 2024 年恢復至疫情之前水平。圖圖20：2021 年波音、空客的商用飛機交付量回升（架）年波音、空客的商用飛機交付量回升（架）數據來源：中國航空新聞網、開源證券研究所 3.2、推進航空座椅國產化，提升公司盈利水平推進航空座椅國產化，提升公司盈利水平 2021 年公司航空座椅業務營收實現回升年公司航空座椅業務營收實現回升。2018 年 7 月公司完成對英國 Acro Aircraft Seating Ltd.的收購，Acro 的業務包括航空座椅研發、設計、生產、銷售及售后服務，公司就此正式進入航空座椅領域。2020 年受疫情影響，航空座椅業務營收大幅下滑；2021 年隨著疫情影響趨弱，全球航

28、空業逐漸復蘇，公司航空座椅業務營收達 2.55 億元，同比增長 95%，毛利率為 9.82%，同比下滑 14.44pct，主要系國際物流費用增加及原材料漲價所致。圖圖21：2021 年航空座椅業務營收同比增長年航空座椅業務營收同比增長 94.7%圖圖22：2021 年航空座椅業務毛利率下滑明顯年航空座椅業務毛利率下滑明顯 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 020040060080010001200140016001800空客波音-100%-50%0%50%100%150%200%0.01.02.03.04.05.0營收（億元）同比增速0%5%10%15%2

29、0%25%30%毛利率毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/18 公司開發多款產品，為進一步開拓客戶奠定基礎。公司開發多款產品，為進一步開拓客戶奠定基礎。2021 年公司完成碳纖維座椅靠背產品的國產化研發及碳纖維工廠建設，并已開始批量生產碳纖維座椅零部件。公司的 S3 系列、S6 系列碳纖維航空座椅產品實現輕量化效果，可提升機艙空間利用率。新產品研發方面，公司的 S6 HGA 座椅具備成本低、重量輕、組裝容易的優勢，可快速投放市場；S9 座椅通過平臺化設計，零部件通用率達 70%，可同時滿足長航線和短航線飛機客艙需求。圖圖23：公司經濟艙座椅產品

30、種類豐富公司經濟艙座椅產品種類豐富 圖圖24：S7 系列座椅系列座椅配套商務艙配套商務艙 資料來源：ACRO 官網 資料來源：ACRO 官網 公司與空客、波音、中國商飛等飛機制造商合作，開拓多家航司客戶公司與空客、波音、中國商飛等飛機制造商合作，開拓多家航司客戶。2021 年，公司航空座椅業務通過波音審核與考評，英國子公司 ACRO 飛機座椅公司正式成為美國波音的線裝飛機座椅供應商，同年公司飛機座椅進入中國商飛的飛機選型中心，自此公司與空客、波音、中國商飛均建立正式合作關系。在航空座椅領域，公司是波音、空客的線裝機及翻新機供應商，公司的 S3、S6 和 S7 型號座椅均獲得波音 737、空客

31、A320 等主流機型的裝機許可，并與新西蘭航空、艾提哈德航空、美國 Frontier Air、Allegiant Air、Spirit Air、中國春秋航空等公司建立長期穩定的合作關系，單通道商務艙 S7 系列座椅已取得多家航空公司訂單。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/18 圖圖25：公司客戶涵蓋亞、歐、美多家航空公司公司客戶涵蓋亞、歐、美多家航空公司 資料來源：公司公告 公司推進航空座椅國產化公司推進航空座椅國產化以降本增效，航空座椅業務盈利水平提升可期以降本增效，航空座椅業務盈利水平提升可期。公司于 2020 年以非公開發行方式募資 5 億元

32、建立航空座椅零部件生產基地及研發中心，用于生產航空座椅碳纖維背板和鋁合金配件等核心零部件。公司意在發揮自身碳纖維航空座椅設計能力，充分利用中國制造的成本及市場供應優勢，提高碳纖維背板及鋁合金配件等航空座椅核心零部件的生產能力并全面把控航空座椅產品質量，進一步降低生產成本、提高盈利水平。表表2：公司募資建立航空座椅核心零部件生產基地公司募資建立航空座椅核心零部件生產基地 項目名稱項目名稱 擬投入募集資金金額（億元）擬投入募集資金金額（億元）航空座椅核心零部件生產基地建設項目 3.0 座椅研發中心建設項目 0.5 補充流動資金 1.5 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆

33、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/18 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 乘用車座椅乘用車座椅業務業務：公司乘用車座椅客戶拓展較為順利，已進入上汽榮威、威馬、飛凡汽車等主機廠的供應體系，新獲北汽新能源、東風乘用車、上汽集團等主機廠定點，發展潛力較大，預計該業務 2022-2024 年營收分別為 6.41/12.48/17.05 億元，毛利率為 8.3%/12.3%/16.3%。工程機械座椅工程機械座椅業務業務：公司是國內工程機械座椅的龍頭企業，公司與三一重工、徐工、卡特彼勒等合作多年，業績表現穩健，預計 2022-2024 年該業務營收為5

34、.11/5.82/6.64 億元，毛利率為 19.6%/20.1%/20.6%。商用車座椅業務商用車座椅業務：公司商用車座椅業務客戶優質，同時積極開拓海外市場，預計 2022-2024 年營收分別為 3.95/4.14/4.35 億元，毛利率為 19.8%/20.3%/20.8%。航空座椅業務航空座椅業務：全球范圍內疫情影響逐漸轉弱，航空業逐漸復蘇，2021 年公司航空座椅通過波音審核，打開新市場，同時將產業鏈向國內轉移將有利于降低成本、提升盈利水平，預計 2022-2024 年營收分別為 3.15/3.62/4.12 億元，毛利率分別為24.8%/34.8%/39.8%。表表3：公司營收拆分

35、及預測公司營收拆分及預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 乘用車座椅業務（億元）3.80 4.67 6.41 12.48 17.05 YOY 7.6%22.9%37.2%94.9%36.6%毛利率 7.5%4.3%8.3%12.3%16.3%工程機械座椅業務（億元）3.82 4.49 5.11 5.82 6.64 YOY 35.5%17.5%13.9%13.9%14.1%毛利率 26.4%19.1%19.6%20.1%20.6%商用車座椅業務（億元）4.25 3.77 3.95 4.14 4.35 YOY 48.1%-11.3%4.8%4.8%5.1%毛利率 23.

36、9%19.3%19.8%20.3%20.8%航空座椅業務（億元）1.31 2.55 3.15 3.62 4.12 YOY-66.9%94.7%23.5%15.0%13.8%毛利率 24.3%9.8%24.8%34.8%39.8%兒童安全座椅業務（億元）0.20 0.10 0.12 0.14 0.17 YOY 150.0%-50.0%15.2%20.0%20.0%毛利率-9.8%7.5%10.0%12.0%14.0%其他（億元）0.90 1.46 1.61 1.77 1.94 YOY-30.8%62.2%10.0%10.0%10.0%毛利率 45.9%46.5%45.0%45.0%45.0%營收

37、合計（億元）14.28 17.04 20.34 27.97 34.27 YOY-1.9%19.3%19.4%37.5%22.5%毛利率 21.2%16.0%18.8%20.1%22.1%數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/18 4.2、估值與評級估值與評級 綜上，我們預計 2022-2024 年公司營收為 20.34、27.97、34.27 億元，歸母凈利潤為 0.58、1.28、2.45 億元，EPS 為 0.15、0.32、0.62 元/股，對應當前股價 PE 為 88.01、39.89、20.75 倍，行業

38、3 家可比公司 PE 均值分別為 50.76、22.45、14.92 倍。公司乘用車座椅業務客戶拓展順利，隨著相關訂單陸續放量乘用車座椅業務有望快速增長；公司致力于將航空座椅產業鏈向國內轉移，降低生產成本、提升盈利水平，有望快速增厚公司利潤，首次覆蓋給予“增持”評級。表表4：公司估值分析公司估值分析 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 評級評級 總市值總市值（億（億元）元）收盤價（元收盤價（元/股）股）PE EPS PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E（2024E）605068.SH 明新旭騰 買入 48.15 28.90 26.51 18.18 13

39、.70 1.09 1.59 2.11 0.42 603997.SH 繼峰股份 增持 156.80 14.04 87.75 27.53 15.26 0.16 0.51 0.92 0.19 605128.SH 上海沿浦 買入 46.25 57.81 38.03 21.65 15.80 1.52 2.67 3.66 0.43 50.76 22.45 14.92 603085.SH 天成自控 增持 50.87 12.81 88.01 39.89 20.75 0.15 0.32 0.62 0.22 數據來源：Wind、開源證券研究所（收盤日期 2022/7/26，明新旭騰、繼峰股份、上海沿浦的 2022

40、-2024 年的盈利預測采用開源研究所預測數據）5、風險提示風險提示 缺芯及疫情反復影響主機廠產銷情況、原材料價格波動影響公司盈利水平、公司客戶拓展不及預期等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/18 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1215 1240 1563 2103 2266 營業收入營業收入 1428 1704 2034 2797 3427

41、現金 217 170 183 210 237 營業成本 1126 1431 1656 2266 2742 應收票據及應收賬款 460 524 661 961 1031 營業稅金及附加 6 7 10 13 14 其他應收款 14 16 15 29 27 營業費用 29 39 44 56 59 預付賬款 17 11 26 25 36 管理費用 133 130 199 252 298 存貨 349 409 537 757 809 研發費用 51 58 76 84 94 其他流動資產 158 110 140 121 126 財務費用 30 31 12 13 26 非流動資產非流動資產 1188 134

42、3 1310 1507 1569 資產減值損失-14-8-14-16-22 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 20 14 15 15 16 固定資產 650 633 674 797 877 公允價值變動收益-0-0 0-0-0 無形資產 273 245 251 261 270 投資凈收益-2-2 1 0-1 其他非流動資產 265 465 385 450 422 資產處置收益-0-3-1-1-1 資產總計資產總計 2403 2582 2873 3611 3835 營業利潤營業利潤 47 20 65 144 231 流動負債流動負債 1241 1207 1395 2410 2817 營業外

43、收入 0 0 2 2 2 短期借款 382 304 308 754 1152 營業外支出 1 0 2 2 2 應付票據及應付賬款 766 809 963 1487 1510 利潤總額利潤總額 46 20 65 144 231 其他流動負債 92 94 124 169 155 所得稅-4-8 8 17-14 非流動負債非流動負債 152 338 244 235 205 凈利潤凈利潤 51 28 58 128 245 長期借款 100 220 180 161 117 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 52 118 64 74 88 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 51 28 58

44、 128 245 負債合計負債合計 1393 1545 1638 2645 3022 EBITDA 146 131 180 273 393 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.13 0.07 0.15 0.32 0.62 股本 370 370 397 397 397 資本公積 854 854 854 854 854 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益-238-210-152-24 221 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1011 1037 1235 965 813 營業收入(%)-2.0 19.3

45、 19.4 37.5 22.5 負債和股東權益負債和股東權益 2403 2582 2873 3611 3835 營業利潤(%)108.3-57.2 222.0 120.8 60.3 歸屬于母公司凈利潤(%)-109.4-44.2 104.9 120.8 92.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)21.2 16.0 18.6 19.0 20.0 凈利率(%)3.5 1.7 2.8 4.6 7.2 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)5.0 2.7 5.3 15.5 36.4 經營活動現金流經營活動現金流 50 87 23 29

46、1 260 ROIC(%)4.5 3.6 4.2 8.0 13.9 凈利潤 51 28 58 128 245 償債能力償債能力 折舊攤銷 83 88 100 106 122 資產負債率(%)57.9 59.8 57.0 73.3 78.8 財務費用 30 31 12 13 26 凈負債比率(%)30.6 46.3 36.3 98.7 171.9 投資損失 2 2-1-0 1 流動比率 1.0 1.0 1.1 0.9 0.8 營運資金變動-134-56-170 50-129 速動比率 0.6 0.6 0.6 0.5 0.5 其他經營現金流 18-6 24-5-4 營運能力營運能力 投資活動現金流

47、投資活動現金流-75-144-76-298-181 總資產周轉率 0.6 0.7 0.7 0.9 0.9 資本支出 76 145 76 190 52 應收賬款周轉率 3.4 3.5 3.4 3.4 3.4 長期投資 0 0-0-0-0 應付賬款周轉率 1.6 1.8 1.9 1.9 1.8 其他投資現金流 2 2 0-108-129 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 124 2-46-368-454 每股收益(最新攤薄)0.13 0.07 0.15 0.32 0.62 短期借款-16-79 5 44-3 每股經營現金流(最新攤薄)0.13 0.22 0.06 0.73

48、0.65 長期借款-200 120-41-18-44 每股凈資產(最新攤薄)2.55 2.61 2.76 2.08 1.70 普通股增加 79 0 27 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 407 0 0 0 0 P/E 100.7 180.4 88.0 39.9 20.8 其他籌資現金流-147-39-37-393-406 P/B 5.0 4.9 4.6 6.2 7.6 現金凈增加額現金凈增加額 100-52 14-375-374 EV/EBITDA 36.9 42.5 30.5 21.6 15.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信

49、息披露和法律聲明 17/18 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證

50、，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱

51、于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者

52、買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/18 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（

53、以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及

54、推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧

55、問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未

56、經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：