紡服行業專題：擴張的防曬服市場進擊的蕉下-220728（44頁）.pdf

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1、標題，黑體加粗標題，黑體加粗 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 紡服研究團隊紡服研究團隊 蔡欣蔡欣 2022年年7月月 紡服行業專題紡服行業專題 擴張的防曬服市場，進擊的蕉下擴張的防曬服市場，進擊的蕉下 核 心 觀 點 防曬服飾行業：增長潛力突出，功能時尚兼備。1）防曬服飾為服飾中增長較快的細分品類，行業較為分散。2021年國內防曬服飾市場規模為 611億元，增速高于服飾市場整體；競爭格局方面，21年防曬服飾市場CR5僅為15%（其中蕉下為第一大品牌，市占率為5%），有較大優化空間。2）多因素促滲透率&客單提升，行業空間大。截止2019年我國防曬品滲透率僅16%，遠低于英國（31%）、

2、法國（28%）和韓國（57%），未來隨著物理防曬意識的增強疊加客戶多元化，滲透率與客單價均將持續提升；行業規模方面，根據我們測算，預計到2025年防曬服飾市場規模將達到995億元，2022-2025年GAGR達13%，行業空間大。3）防曬服飾功能屬性強，集中度有望提升。防曬能力為消費者核心關切，頭部品牌均掌握出色防曬技術，由于產品標準化程度高，可比性強，行業集中度將進一步提升。蕉下控股：1）公司為國內防曬服飾第一品牌，業績持續高增長。公司憑借防曬傘起家逐步拓展品類，成為國內防曬服飾第一品牌，2021年公司營收達24.1億元，同比增長203.5%，業績亮眼。2）DTC模式主導，持續推出爆款產品。

3、公司以DTC模式主導產品研發和設計，持續推出雙層小黑傘、膠囊傘系列、冰薄系列防曬服等爆款產品，防曬服龍頭地位穩固。3）線上線下協同，內容營銷優勢突出。公司營銷投入力度大，2021年廣告及營銷開支達5.7億元，占收入比重達24.4%；公司線上線下形成協同效應，線上專注內容營銷，實現全平臺覆蓋，三大電商平臺粉絲數超600萬，行業領先；線下單店營收與店鋪數均持續增長，2021年店鋪數達66家，同比增長57.1%，單店營收超100萬，同比提升31.3%。風險提示：疫情擾動超預期的風險；行業競爭加劇的風險；滲透率提升不及預期的風險。1 WYBVSVEZ5ZPUFZ5ZbR8Q7NpNnNoMnPeRrR

4、sNiNmOyRaQqQzRNZpMrMwMnOsN目 錄 2 行業：增長潛力突出，功能&時尚兼備 蕉下：國內防曬服飾龍頭，競爭優勢顯著 服飾中增長較快的細分品類，競爭格局分散 多因素促滲透率&客單提升，行業空間大 功能性為核心屬性，集中度有望提升 國內防曬服飾第一品牌，業績持續高增長 DTC模式主導，推爆品能力強 線上線下協同，內容營銷優勢突出 3 服飾中增長較快的細分品類，滲透率逐步提升 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 2016-2021年 國內防曬服市場規模及增速 3 國內防曬服市場增速快，在服飾市場滲透率穩中有升。國內防曬服飾市場主要包括具有防曬功能的衣服、傘具、帽子、墨鏡、口

5、罩、披肩、袖套及手套等產品。據蕉下控股招股書，2021年國內服飾市場規模達25000億元，近三年GAGR達2.8%，防曬服飾市場規模達611億元，近三年GAGR達4%，防曬服飾在服飾行業滲透率從2018年2.36%提升至2021年2.44%。2016-2021年防曬服飾對服飾行業滲透率 2016-2021年 國內服飾市場規模及增速 2.30%2.32%2.34%2.36%2.38%2.40%2.42%2.44%2.46%201620172018201920202021-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007002016201720182019202020

6、21中國防曬服飾市場規模（億元）yoy（右軸）-10%-5%0%5%10%15%050001000015000200002500030000201620172018201920202021中國服飾市場規模（億元）YOY（右軸）4 線下渠道為主，線上渠道增長更快 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 16-21年線上線下防曬服飾市場規模及增速 4 線下渠道為主，線上渠道增速更快。防曬服飾以線下市場為主，根據蕉下招股書，2021年線上/線下營收分別達到232/378億元，近三年線上/線下渠道復合增速分別達11%/0.4%，線上快速增長帶來渠道占比提升，2021年線上渠道占比達38%，較2016年

7、提升11pp。線上渠道增速快主要因為以DTC模式為主的電商品牌借助社交媒體營銷更能及時觸達消費者，匹配市場需求變化。線上品牌以蕉下、ohsunny等專業防曬品牌為主；線下品牌以迪卡儂、北面、優衣庫等運動戶外及快時尚品牌為主。2016-2021年線上線下防曬服飾市場占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021線下占比 線上占比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350400450201620172018201920202021線上規模（億元）線下規模（億元）線上yoy（右軸

8、）線下yoy（右軸）5 三類品牌競逐市場，專業品牌脫穎而出 數據來源：淘寶、各公司官網，西南證券整理 5 三類品牌競逐市場，專業品牌脫穎而出。我國防曬服飾的市場參與者包括戶外品牌的防曬系列、快時尚的防曬系列、專業防曬品牌三類，其中專業防曬品牌成立較晚但防曬品類更完善，且憑借優秀產品設計和專業的防曬功能，迅速占據消費者心智。蕉下作為國內防曬服飾第一品牌，2021年在總零售額及線上零售額中占比分別達到5%/12.9%。品牌名稱品牌名稱 成立時間成立時間 類型類型 產品品類產品品類 防曬衣單價（元防曬衣單價（元/件）件）蕉下 2013年 專業防曬品牌 服裝、傘具、帽子、其他配飾 89-419 Ohs

9、unny 2011年 專業防曬品牌 服裝、傘具、帽子、其他配飾 56-279 VVC 2011年 專業防曬品牌 服裝、傘具、帽子、其他配飾 98-418 蕉內 2016年 專業防曬品牌 服裝、傘具、帽子、其他配飾 60-329 COOLIBAR 2001年 專業防曬品牌 服裝、傘具、帽子、其他配飾 328-838 北面 1968年 戶外運動品牌 服裝 418-748 迪卡儂 1976年 戶外運動品牌 服裝、傘具、帽子、其他配飾 49.9-249.9 優衣庫 1974年 快時尚品牌 服裝 39-199 6 競爭格局分散，線上集中度更高 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 2021年中國防曬服

10、飾競爭格局（整體）6 競爭格局較為分散，線上渠道集中度更高。根據蕉下控股招股書，截止2021年國內防曬服市場零售額前五大品牌合計市占率達到15%，整體市場格局較為分散，但線上渠道集中度更高，線上渠道前五大品牌市占率合計達20%。其中龍頭品牌蕉下在線上及整體防曬市場占有率均為第一，在整體/線上市場份額分別達到5%/12.9%。根據魔鏡市場情報，2021年淘寶天貓平臺防曬衣CR5達到44.9%，較2020年提升10.6pp。線上渠道集中度更高原因或在于線上渠道本身為全國性市場，頭部品牌更易于獲得更多曝光度。未來線上渠道占比提升將助推頭部專業防曬品牌市占率提升。2021年中國防曬服飾競爭格局（線上）

11、蕉下 5%品牌E 4%品牌F 2%品牌G 2%品牌H 2%其他 85%蕉下 13%品牌I 2%品牌F 2%品牌J 2%品牌E 1%其他 80%7 防曬衣品類集中度較高，蕉下整體表現最優 7 防曬衣品類集中度較高，蕉下整體表現最優：蕉下為防曬衣品類絕對龍頭。根據魔鏡市場情報數據，2022年5月在天貓平臺銷售中，防曬衣CR5為58.4%，集中度較高，其中蕉下為絕對龍頭，市占率達28.4%，接近第二至第五名之和，同時均價也最高，超300元/件。太陽鏡市場傳統品牌仍領先，蕉下后來居上。2022年5月在天貓平臺中，太陽鏡市場CR5為25.6%，集中度低于防曬衣，其中銷售額前兩名為暴龍、帕森等傳統眼鏡品牌

12、，但蕉下在推出爆款產品后也迅速得到市場認可，市場占有率與前兩名較為接近。品牌品牌 銷售額銷售額（萬元）（萬元）市場均價市場均價（元（元/件）件）市占率市占率 蕉下 7260.4 311.04 28.4%蕉內 3861.6 292.63 15.1%覓橘 1676.3 199 6.5%駱駝 1350.4 209.87 5.3%ohsunny 789.2 248.89 3.1%表：2022年5月天貓平臺防曬衣前五大品牌 數據來源：魔鏡市場情報，西南證券整理 品牌品牌 銷售額銷售額（萬元）（萬元）市場均價市場均價（元（元/件）件）市占率市占率 暴龍 1507.7 644.72 7.3%帕森 1328.

13、7 203.93 6.4%蕉下 1182.6 277.94 5.7%雷朋 768.1 1024.75 3.7%gentle monster 698.9 1898.69 3.4%表：2022年5月天貓平臺太陽鏡前五大品牌 8 數據來源：魔鏡市場情報，西南證券整理；注：防曬配飾包括面紗，袖套，脖套，腿套等。8 防曬衣品類集中度較高，蕉下整體表現最優：配飾方面，蕉下亦為龍頭。根據魔鏡數據，2022年5月在天貓平臺中防曬配飾市場CR5為14.8%，競爭格局較分散。其中龍頭品牌蕉下市占率達7%，高出第二名小野和子4pp。整體來看：1）防曬服飾市場不同品類競爭格局有所差異，功能性要求高的防曬衣發展較為成熟

14、，集中度較高，而飾品的設計感要求較高，競爭格局仍有較大提升空間；2）各品類頭部品牌產品均價相對較高，顯示中高端品牌有較大市場。品牌品牌 銷售額（萬元）銷售額（萬元）市場均價（元市場均價（元/件）件）市占率市占率 蕉下 718.4 70.52 7%小野和子 313.6 100.4 3%茉尋 169.9 72.71 1.7%西窗燭 161.2 12.01 1.6%金柏高 153.7 30.51 1.5%表：2022年5月天貓平臺防曬配飾前五大品牌 防曬衣品類集中度較高，蕉下整體表現最優 9 防曬衣帽為核心品類，防曬衣主力價格帶較高 數據來源：艾普斯咨詢，西南證券整理 2021年各防曬產品價格帶 9

15、 防曬衣帽為市場主力產品。根據艾普斯咨詢，2022年4月淘系平臺銷售中，防曬衣銷售額最高而防曬帽銷量最高，為最為暢銷的兩大品類，其次為遮陽傘、冰袖、面罩等。從銷售額來看，防曬衣/防曬帽/遮陽傘/冰袖/防曬面罩占比分別為46.3%/28.8%/13.5%/5.4%/6%。防曬衣主力價格帶在50元以上，配飾產品價格帶較低。2021年防曬服飾相關產品中，冰袖、防曬面罩、防曬帽等配飾均以50元以下低價產品為主，銷量占比約為7成，防曬衣價格分布較為均衡，50元以下產品不足35%，100元以上銷量占比達39%，消費者對防曬衣愿意支付更高的價格。2022年4月淘系平臺各類防曬服飾交易情況 186 259 2

16、56 542 497 0.75 0.67 1.69 3.59 5.77 防曬面罩 防曬護臂/冰袖 遮陽傘 防曬帽 防曬衣 月銷量（萬）月交易額（億元）0%20%40%60%80%100%遮陽傘 防曬衣 防曬面罩 防曬帽 防曬護臂/冰袖 50元以下 50-100元 100-150元 150-200元 200元以上 10 客單價處于上升趨勢，品類連帶銷售顯著 數據來源：魔鏡市場情報，西南證券整理 10 防曬服飾客單價處于上升趨勢，仍有較大提升空間：根據魔鏡市場情報數據，淘系防曬服飾中主要單品防曬衣價格呈上升趨勢。2022年1-5月防曬衣均價為163.1元/件，較去年提升26.8%；墨鏡均價為127

17、.6元/副，較去年提升5.6%。我們選取淘寶上銷量較高的主流防曬服飾單品的價格帶，測算單個消費者將防曬服飾備齊所需費用，發現中檔消費情況下，全套防曬設備所需開支442元，若選擇頭部品牌產品，全套防曬服飾需開支808元。橫向對比其他功能性服飾如滑雪服飾、瑜伽服飾等客單價較低，滲透率可快速提升?？v向來看，考慮到防曬效果為消費者核心關切，長期有消費升級和品類配齊動力，客單有望持續提升。防曬衣價格呈上升趨勢 數據來源：淘寶，西南證券整理 100110120130140150160170防曬衣均價（元/件）太陽鏡均價（元/副）20212022淘寶單價范圍淘寶單價范圍（元（元/單位）單位）品牌層級品牌層級

18、 均價均價（元（元/單位）單位）防曬衣 19-747 整體 128 頭部 223 遮陽帽 8-900 整體 73 頭部 140 遮陽傘 9-729 整體 49 頭部 130 冰袖 3-299 整體 26 頭部 47 防曬面罩 6-239 整體 46 頭部 64 墨鏡 10-3680 整體 120 頭部 204 合計合計 整體 442 頭部 808 11 供給創新引領需求，防曬持續升級 11 供給創新引領需求為行業發展特征之一?；仡櫺袠I發展歷程，雖然以白為美的審美觀念和對皮膚健康的追求在人們心中根深蒂固，但從防曬衣到防曬口罩和冰袖，供給總是領先需求一步，往往是品牌方先推出開創性產品，通過市場教育

19、，消費者需求后不斷被“創造”出來。以防曬袖套和防曬口罩為例，2020年2月蕉下先后推出了這兩大產品，隨后相關詞匯在抖音被檢索，其中防曬袖套這一詞匯從2020年3月19日首次被檢索，后不斷提升，至2020年6月18日達到當年最高點350；防曬口罩自3月17日首次被檢索，于4月30日達到當年最高點159。防曬口罩搜索指數 2019-2020年8月防曬袖套搜索指數 數據來源：巨量算數，西南證券整理 2020年2月，蕉下冰薄系列防曬袖套上市 2020年2月，蕉下冰薄系列護眼角防曬口罩上市 12 供給創新引領需求，防曬持續升級 12 防曬持續升級?；仡櫺袠I發展歷程，防曬服飾行業呈現以下發展趨勢：品類不斷

20、增加，全覆蓋成潮流。防曬服飾行業發展至今，從遮陽傘到防曬衣、防曬帽以及防曬冰袖等配飾，對體表物理覆蓋面持續增加，對應產品品類不斷完善，帶來客單價提升。從強調單一功能性到功能舒適性并舉，對美觀追求亦不斷增加。以防曬衣為例，最初市場產品以鮮艷的顏色配上滌綸或滌棉面料為主疊加紫外線屏蔽劑，實現較好防曬能力，但透氣性與穿著舒適度受限；隨后部分頭部品牌推出兼顧舒適性與防曬效果的新品，同時還對外觀設計進行提升，得到市場熱捧，帶來滲透率進一步提升。展望來看，防曬服飾行業仍在快速發展中，產品迭代速度較快，未來有望誕生新的爆款產品，持續擴大行業規模。數據來源：淘寶，西南證券整理 表：全套防曬服飾產品示列 遮陽傘

21、遮陽傘 防曬衣防曬衣 防曬面罩防曬面罩 防曬帽防曬帽 防曬袖套防曬袖套 13 增長驅動：滲透率較低，多因素驅動滲透率提升 2019年各國防曬用品滲透率 13 防曬市場滲透率低，多因素促滲透率提升。防曬服飾作為物理防曬用品，與防曬霜等化學防曬用品受同樣因素驅動。據凱度消費者指數，截止2019年國內防曬護膚品滲透率為16%，較2017年提升2pp。橫向對比來看，仍有較大提升空間：韓國防曬用品達到了57%，英法兩國也分別達到31%和28%。展望未來，防曬服滲透率將在四方面驅動下不斷提升：防曬意識增強。消費者（尤其是女性）注重日常防曬、追求抗衰老和皮膚美白，化學防曬搭配物理防曬的需求提升，越來越習慣于

22、全年和不同場合的防曬措施；物理防曬偏好提升。相較于化妝品需要反復噴涂且存在皮膚不耐受的風險（有敏感肌占比高等原因），防曬服飾更健康安全。0%10%20%30%40%50%60%中國 法國 英國 韓國 數據來源：凱度消費者指數，西南證券整理 數據來源：巨量算數，西南證券整理 020000400006000080000100000120000202020212022（截止7.15)防曬衣搜索指數 防曬面罩搜索指數 防曬帽搜索指數 冰袖搜索指數 2020-2022年7月15日相關防曬指數 14 增長驅動：場景多元化加速滲透率提升 20年1月-21年5月抖音防曬場景播放量分布 14 使用場景日趨多元化

23、。防曬服飾的使用場景增加，從日常生活、休閑娛樂、通勤到旅游、踏青遠足、露營和其他戶外活動，均有不同的防曬服飾對應。防曬服功能性和時尚感的改進。隨著面料和材料技術不斷改進，防曬服飾舒適性與防曬性能將實現平衡，同時品牌開始關注設計，提升產品時尚度?？蛻舳嘣铀贊B透率逐步提升：低能級城市消費者占比不斷提升。2021年3-5線城市消費者占比達48.2%，較2019年提升6.7pp。顯示在低能級城市中物理防曬產品的認知在提高，考慮到截止2020年一二線以外城市人口占比達69.7%，低能級城市人口占絕大多數，未來仍有較大增長空間。數據來源：巨量算數，西南證券整理 2019-2021年各等級城市防曬品用戶

24、數占比 13.00%12.90%12.73%45.47%42.76%41.85%21.14%22.23%23.63%0%20%40%60%80%100%201920202021一線 二線 三線 四線 五線 數據來源：美修大數據，西南證券整理 0%1000%2000%3000%4000%0%10%20%30%40%戶外 日常 妝前 運動 旅游 關注度份額 增長率（右軸）15 增長驅動：用戶多元化加速滲透率提升 15 男性消費者占比不斷提升。2021年男性防曬品用戶占比達5.5%，較2019年提升1.3pp，表明在男性群體中防曬產品滲透率持續提升?？紤]到男性群體受傳統觀念等因素影響，防曬意識薄弱，

25、非防曬用品主要客群，但近年來在品牌方消費者教育疊加年輕一代男性消費者相較前輩更在意健康以及個人形象等多因素帶動下，男性防曬用戶群體逐步擴大，未來仍有較大提升空間。年輕消費者逐漸成為消費主力。2021年我國21歲以下消費者占比達45%，較2019年提升28.1pp。顯示年輕群體中防曬產品滲透率持續提升，由于年輕群體更易于接受社交媒體等消費者教育的影響，其滲透率提升速度更快，將帶動整體滲透率加速提升。2019-2021年男性防曬品用戶占比增加 4.12%4.52%5.48%95.88%95.48%94.52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021

26、男 女 1.66%6.07%15.87%15.32%24.33%29.17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202118歲以下 18-21歲 22-24歲 25-29歲 30-34歲 35歲以上 2019-2021年各年齡段用戶數占比 數據來源：美修大數據，西南證券整理 防曬服飾品類空間測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 人口（萬人）141260 141500 141550 141600 141650 防曬衣防曬衣 滲透率 10.6%11.6%12.6%13.6%14.6%客單價（元/人）128 134 141 14

27、8 156 市場規模（億元）191 220 251 285 321 防曬帽防曬帽 滲透率 11.7%12.7%13.7%14.7%15.7%客單價（元/人）73 75 77 80 82 市場規模（億元）121 135 150 166 183 遮陽傘遮陽傘 滲透率 19.4%20.4%21.4%22.4%23.4%客單價（元/人）49 50 52 54 55 市場規模（億元）135 146 158 170 183 其他配飾其他配飾 滲透率 6.1%7.1%8.1%9.1%10.1%客單價（元/人）192 198 204 210 216 市場規模（億元）164 198 232 269 308 總計

28、總計(億元）億元）611 699 792 890 995 YOYYOY 14.4%13.3%12.5%11.8%我們以全國人口數為基數，測算防曬服飾主要品類的市場空間：關鍵假設：已知國內防曬服2021年市場規模分別為611億元,且已知2021年各品類平均客單值，假設1）考慮到蕉下已經成為國內規模最大，品類最全的防曬服飾品牌，在行業內具有一定代表性，因此假定行業各品類市場規模占比與 蕉下各 品類銷 售額占比 相同，即2021年 防曬衣/防曬帽/遮陽 傘/其他 配飾占 比分別 為31.3%/19.8%/22%/26.9%；2）自2022年起，各產品滲透率每年分別提升1pp；3）自2022年起，防曬

29、衣單價每年提升5%，其余產品單價每年提升3%。結論：預計2022-2025年GAGR達13%，高于2019-2021年（GAGR為4%），到2025年市場規模將達995億元。表：主要品類市場規模測算 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理；注：其他配飾主要包括墨鏡、口罩、披肩、袖套等 16 17 競爭格局：功能性促競爭格局優化 17 2016-2020年女裝及運動服飾CR5 數據來源：華經產業研究院、euromonitor，西南證券整理 防曬服飾功能屬性強，未來集中度有望持續提升。展望來看，防曬服飾行業集中度仍有望持續提升：功能性為防曬服飾核心屬性，集中度提升空間較大。相較于女裝等非功能性服飾

30、強調設計、審美等多樣化因素，防曬服注重防曬性能，消費者偏好一致，防曬性能具備顯著差異的頭部品牌能得到絕大多數消費者青睞；以運動服飾為例，運動服飾作為功能服飾，2020年CR5達70.7%，而女裝由于設計和審美不同，2020年CR5僅3.8%?？紤]到截止2021年防曬服整體CR5僅15%，未來提升空間大。產品標準化程度高，可比性強。功能性產品消費者天然依賴品牌認可度，防曬服有統一的性能評測標準UPF及T(UVA)AV，使得不同品牌防曬服具有一定可比性，利于頭部品牌市占率提升。線上銷售占比提升帶動整體競爭格局優化。線上市場集中度優于線下，而線上市場增速也快于線下，未來線上銷售占比提升將帶動頭部品牌

31、集中度增加。0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162017201820192020運動服飾CR5 女裝CR5 18 數據來源：百度百科、影響織物防紫外線性能的因素陳英，西南證券整理 18 紫外輻射中UVA穿透力最強。紫外輻射占太陽光6%，分為UVA（波長320nm-400nm）、UVB（波長280nm-320nm）、UVC（波長200nm-280nm）三類，其中UVC通常在臭氧層中被吸收，UVA透射射能力最強，能透射至真皮組織以下，加速皮膚老化，UVB只能到達表皮層。防曬功能標準明確。根據GB/T18830-2009紡織品防紫外線性能的評定，同時滿足UPF40且T(UVA

32、)AV5%的紡織品才屬于“防紫外線產品”。（注：其中UPF是指紫外線防護系數，T(UVA)AV是指UVA紫外線透過程度）。淘寶等電商平臺所售賣各品牌防曬服飾均標注其UPF值（往往為UPF50+）證明其防曬功能強。UVA UVB 波長 介于320400納米 介于280320納米 季節 一年四季 夏季 穿透力 到達皮膚真皮層 只能到達表皮層 玻璃 可以穿透 不能穿透 短期傷害 變黑 曬傷 長期傷害 皮膚癌 皮膚癌 電商平臺防曬服商品標注UPF值 數據來源：淘寶，西南證券整理 競爭格局：功能性促競爭格局優化 19 數據來源：影響織物防紫外性能的因素陳英，西南證券整理 19 防曬性能取決于多種因素，除

33、了顏色（越深吸收紫外線能力越強）、緊密度（孔隙率越小，紫外線透過率越低）外，還包括：纖維種類。防曬性能方面，滌綸滌棉棉，原因在于滌綸含有苯環結構，能吸收紫外光；紫外線屏蔽劑。紫外線屏蔽劑為影響織物防曬性能的關鍵，能在保持織物良好手感、彈性、透氣性的同時顯著提升防紫外線能力。分為兩類：1）紫外線反射劑（包括nO、2、23）能反射紫外線；2）紫外線吸收劑（包括二苯甲酮類和苯并三唑類）能吸收光能轉化為熱能并消耗掉。粒徑小于100nm的防紫外線能力強 棉、滌棉、滌綸的紫外線透過率 競爭格局：功能性促競爭格局優化 20 數據來源：巨量算數，西南證券整理 20 防曬能力為消費者核心關切。防曬服是主要用于隔

34、離UVA UVB等紫外線的服飾。根據巨量算數的調研，80%抖音消費者在購買防曬產品時會關注其防曬功能，在所有因素中排首位，高于品牌、價格等因素，防曬服的功能屬性明顯。頭部品牌具備出色防曬技術，功能效用高。目前國內市場上頭部防曬服飾品牌均具有其各自核心防曬技術，例如蕉下具有L.R.C涂層（主要為鈦氧化物紫外線反射劑）能實現UPF50+，而Ohsunny紗線本身采用雷羅娜布料，可以隔阻99%紫外線，由于市場對功能性關注度較高，具備較強防曬性能的頭部品牌受益，在各自品類領域市占率也較高。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%防曬能力 安全性 口碑 品牌 使用感 價格 便攜性 20

35、21年6月抖音用戶購買防曬產品的考慮因素 品牌品牌 成立時間成立時間 品牌定位品牌定位 核心技術核心技術 天堂 1984年 專業傘具品牌 在黑膠和防水布之間增加一層純色碰擊布，有效反射紫外線，達到10度降溫效果 海螺 1972年 晴雨傘知名品牌 有效隔阻99%紫外線，傘下體感降溫7-14度 蕉下 2013年 城市戶外品牌 AirLoop面料（UPF達50+，隔阻95%紫外線）、原紗防曬技術、L.R.C涂層技術等 Ohsunny 2011年 硬防曬科技品牌 暮光（twilight）面料：紗線本身帶有抗紫外線屬性 VVC 2011年 科技護膚防曬品牌 蕾羅娜布料，隔阻99%紫外線 蕉內 2016年

36、 體感科技品牌 涼皮系列：保證防曬功能，且使用涼感紗線 數據來源：華經情報網，西南證券整理 競爭格局：功能性促競爭格局優化 目 錄 21 行業：增長潛力突出，功能&時尚兼備 蕉下：國內防曬服飾龍頭，競爭優勢顯著 服飾中增長較快的細分品類，競爭格局分散 多因素促滲透率&客單提升，行業空間大 功能性為核心屬性，集中度有望提升 國內防曬服飾第一品牌，業績持續高增長 DTC模式主導，推爆品能力強 線上線下協同，內容營銷優勢突出 公司概況：國內防曬第一品牌 蕉下控股產品示意圖 數據來源：蕉下招股書，西南證券整理 蕉下成立于 2013 年，是國內首個專注防曬的中高端品牌。公司憑借防曬傘起家逐步擴展至防曬衣

37、、遮陽傘、冰袖等防曬服飾品類。渠道方面，公司以線上為主，注重研發設計和內容營銷，與眾多明星、KOL達成合作，覆蓋天貓、抖快等渠道，并通過DTC模式了解客戶痛點，不斷推出爆款產品，實現業績飛躍。2021年公司營收達24.1億元，同比增長203.5%，公司在防曬服飾行業總零售額及線上零售額中占比分別達到5%/12.9%，是國內防曬服飾第一品牌。22 23 公司概況：防曬傘起家，專注防曬領域的城市戶外品牌 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 23 蕉下成立于 2013 年，同年推出首款防曬產品雙層小黑傘，瞄準年輕女性戶外產品市場，打造傘界爆品，成功積累流量和口碑；2017 年公司推出富有創意設計

38、并直擊消費痛點的輕小型防曬傘-膠囊傘系列，同時產品品類從傘具延伸至袖套、帽子等非傘類防曬產品，成功走出品類擴張第一步；2019年至今公司的非傘類防曬產品進一步擴展至防曬服、口罩、墨鏡等配飾類目，拓展渠道至各大內容電商平臺，逐步成長為防曬細分市場第一品牌。公司發展歷程 2017 2013 2015 2016 推出首款防曬產品雙層小黑傘，瞄準年輕女性市場 正式啟用品牌中文名“蕉下”第一家直營門店落地上海 2019 推出膠囊傘，品類延伸至防曬袖套、帽子等 擴展至防曬服、口罩等配飾品類 擴展渠道、營銷至內容電商平臺，包括抖音 2020 2021 蕉下成為國內防曬服飾第一品牌，進一步擴展至非防曬戶外市場

39、 24 公司概況：創始人團隊持股比例高，股權結構穩定 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 24 創始人團隊持股比例高，股權結構穩定。公司創始人馬龍及妻子王女士共持有32.68%的股權;聯合創始人林澤及妻子黃女士共持有 32.26%的股權，其中馬龍與林澤為一致行動人。此外，北京科牧元(馬龍的家庭成員擁有)持股0.99%;北京盛港(林澤的家庭成員擁有)持股0.25%。公司創始人團隊持股比例較高，股權結構穩定。公司股權結構圖 25 公司概況：營收、凈利潤持續高增長 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 2019-2021公司調整后凈利潤及增速 25 2019-2021年公司營收收入及增速 營收

40、、凈利潤持續高增長。受益于強大的研發設計和渠道運營能力，公司持續推出爆款產品，完善產品矩陣實現品類擴張。疊加防曬服市場需求擴容，公司業績快速增長，2021年實現營收24.1億元，2019-2021年營收GAGR達150.3%；2021年公司調整后凈利潤為1.4億元，2019-2021年調整后凈利潤GAGR達160.8%，業績亮眼。分產品看，防曬類產品21年占比達79%，非防曬類產品（鞋、瑜伽服飾、保暖服飾）占比快速提升，21年同比增速達544.2%，表明公司的品類拓展順利。19-21公司非防曬產品與防曬產品營收及增速 0%50%100%150%200%250%05101520253020192

41、0202021營收（億元）YOY（右軸）0%50%100%150%200%250%300%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201920202021經調整凈利潤（億元）YOY（右軸）0%500%1000%1500%2000%0510152025201920202021防曬類產品營收（億元）非防曬類產品營收（億元）防曬類產品yoy（右軸）非防曬類產品yoy（右軸）26 公司概況：多品類放量，全渠道齊發力 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 注：其他配飾主要包括墨鏡、口罩、披肩、袖套等；其他產品主要包括鞋履 26 其他配飾類產品成營收貢獻主力，線上店鋪為主要渠道。從產品來看

42、，服裝和涵蓋墨鏡、口罩、披肩、袖套及手套在內的其他配飾已成為營收主力。2021年公司服裝/傘具/帽子/其他配飾/其他產品（鞋）分別貢獻營收7.1/5/4.5/6.1/1.3億元，營收占比分別為29.5%/20.9%/18.7%/25.4%/5.5%，分別同比增長411.5%/35.4%/271.9%/310.7%/786.7%。分渠道來看，公司自營渠道為主（21年占比83.6%），2021年分銷/自營分別貢獻營收4/20.1億元。自營渠道中，線上店鋪/電商平臺/零售門店分別貢獻營收16.4/3/0.7億元，線上店鋪/電商平臺/零售門店/分銷渠道營收占比分別68.3%/12.6%/2.7%/16

43、.4%。19-21年公司各品類收入（億元）及增速 19-21年公司各渠道營收（億元）及增速 0%200%400%600%800%02468201920202021服裝 傘具 帽子 其他配飾 其他產品 服裝yoy（右軸）傘具yoy（右軸）帽子yoy（右軸）其他配飾yoy（右軸）其他產品yoy（右軸）0%50%100%150%200%250%05101520201920202021零售門店 電商平臺 線上店鋪 分銷 零售yoy（右軸）電商平臺yoy（右軸）線上店鋪yoy（右軸）分銷yoy（右軸）公司概況：客戶結構較為分散，供應商依賴程度下降 2019-2021公司前五大供應商采購額及占比 19-2

44、1年公司來自前五大客戶收入情況 公司客戶集中度較低，主要供應商采購額占比下降。2021年公司前五大客戶貢獻營收3.5億元，占比僅14.6%，客戶結構較為分散；其中來自第一大客戶的收入占比較高，2021年達2.6億元，占總比重達10.7%，2019-2021年GAGR達128%。公司客戶一般為自營渠道客戶（包括電商平臺、大客戶、公司的在線店鋪及線下零售門店的個人客戶）及分銷商。另一方面，隨著公司品類不斷完善，公司向主要供應商采購額度不斷下降，2021年前五大供應商采購額為7.2億元，占比33.7%，較2019年下降31.6pp，對主要供應商依賴程度下降。數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 0

45、%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201920202021前五大客戶合計貢獻營收（億元）前五大客戶合計營收占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%012345678201920202021前五大供應商合計采購額（億元）前五大客戶供應商合計采購額占比（右軸）27 28 公司概況：毛利率凈利率均提升，帽子盈利能力最強 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 注：其他配飾主要包括墨鏡、口罩、披肩、袖套等；其他產品主要包括鞋履 28 2019-2021年公司毛利率/凈利率 盈利能力持續提升。2021年公司毛利率/經調整后凈利率分

46、別為59.1%/5.6%。分別較2019年提升9.1pp/0.5pp。盈利能力提升主要受益于：1）新品迭代，如傘具品類受溢價更高的新品營收占比提升帶動毛利率提升；2）供應鏈管理能力提升疊加品牌知名度提升分別從成本控制和定價方面提高各產品毛利率。分產品來看：2021年服裝/傘具/帽子/其他配飾/其他產品毛利率分別為52.1%/59.5%/67.3%/61%/57.8%,分別較2019年（其他產品為較2020年）+12.5pp/+9.4pp/+12pp/+17.2pp/-5.2pp，整體均提升，其中其他產品毛利率有所調整主要系公司調整產品組合及擴充產品線。2017-2021年公司分產品毛利率 0%

47、10%20%30%40%50%60%70%201920202021毛利率 經調整后凈利率 40%45%50%55%60%65%70%75%201920202021服裝 傘具 帽子 其他配飾 其他產品 29 公司概況：費控邊際優化，營運能力優化 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 29 2019-2021年公司費控情況 費控邊際優化，銷售費用率最高。2021年公司總費用率為56.5%，自2019年來上升5.9pp，但同比下降0.5pp，邊際有所改善，近兩年費用率增加主要因為公司增加銷售支出以提升品牌知名度，帶來銷售費用率上行，而其余費率管控均呈現持續優化。具體來看，21年銷售費用率/管理費用

48、率/財務費用率/研發費用率分別為45.9%/7.4%/0.3%/3%，分別較2019年+13.5pp/-5.4pp/+0.1pp/-2.2pp。營運能力持續優化。2021年公司存貨周轉率為62天，較2019年減少48天。營運能力提升主要受益于：1）加大營銷投入，產品需求增加；2）采用精選大單品策略疊加靈活的供應鏈系統，提升存貨管理能力。2019-2021年公司存貨規模及周轉天數 0204060801001200.00.51.01.52.02.53.0201920202021存貨規模（億元）存貨周轉天數（右軸）0%10%20%30%40%50%60%201920202021財務費用率 總費用率

49、銷售費用率 管理費用率 研發費用率 30 公司分析：精準定位的防曬品牌，客戶數復購率均提升 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 30 公司定位中高端防曬品牌，順應消費升級趨勢。公司為國內首家專注防曬的中高端品牌，通過差異化競爭占據消費者心智，產品價格方面，公司產品定價不僅高于市場均價，相較于頭部競爭者均價亦較高，同時公司仍在多防曬服飾品類均實現前五名的市占率，側面反映公司中高端定位得到市場認可。未來在消費升級趨勢下，公司將持續受益?？蛻魯?復購率均提升。受益于公司精準定位疊加營銷發力及產品不斷打磨，品類不斷完善，公司客戶數與復購率均不斷提升。截止2021年，公司天貓平臺付費客戶達750萬人

50、，2019-2021年GAGR達173.9%，增勢迅猛。此外，公司產品復購率亦持續提升，截止2021年達46.5%，較2019年提升28.3pp。2022年5月在淘系平臺蕉下產品均價高于競品 數據來源：魔鏡市場情報，西南證券整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%012345678201920202021天貓平臺付費客戶總數（百萬人）天貓平臺復購率（右軸）2019-2021年天貓平臺付費客戶數及復購率 050100150200250300350防曬衣均價（元/件）防曬配飾均價（元/件）蕉下 市占率前五品牌均價（不包括蕉下）31 公司分析：DTC模式主導，不斷推出爆款

51、商品 數據來源：公司招股書，西南證券整理 31 公司采用DTC模式，根據前端消費數據反饋，發掘消費者痛點，指導產品開發，迄今推出多款爆品。研發端：以消費者為導向，研發投入高增長。以消費者為導向開發產品。公司產品規劃流程科學，分為市場調研發掘解決方案試銷并回收反饋產品升級迭代四個步驟，且在每一步驟中均將消費者置于核心位置，確保產品契合消費者痛點。通過市場調研收集客戶意見及投訴及推薦建議 1）依據同品類/跨品類研究，發掘解決消費者痛點的潛在產品解決方案 2）通過試用同類產品、閱讀評論、聽取客戶反饋等方式深入評審 試銷階段回收客戶建議并進行評估 升級迭代階段，接受消費者反饋并進行質量跟蹤，通過數據分

52、析指導產品開發 市場調研 發掘解決 方案 試銷并收集反饋 產品升級 迭代 32 公司分析：DTC模式主導，不斷推出爆款商品 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 32 2019-2021年公司研發開支及增速 研發投入高增長，核心技術質量高。截止2021年底，公司擁有197位來自多元專業背景（機械、材料、光學），經驗資深的研究人員。2021年公司研發開支達0.7億元，同比翻一倍。截止2022年4月3日，公司擁有123 項專利，且有72項專利正在申請中。公司專利技術質量加高，其中于 2020年年初推出的采用 Airloop 面料的冰薄系列披肩防曬服在 2021 年為公司貢獻營收2.8億元，占總1

53、1%。未來公司有望憑借高質量技術積累實現業績轉化，帶動收入高增長。技術技術 優勢及特點優勢及特點 應用應用 AirLoop面料 透過高熱傳導及特殊編織結構實現冰爽觸感 布料在大幅伸縮情況下可保持良好的防曬性能，在面料拉伸至其原有尺寸的 150%時可保證 UPF50+防曬 服裝、帽子及 其他配飾 原紗防曬技術 在亞麻纖維中添加防曬助劑，以產生長效防曬能力，洗滌 30 次仍能保持 UPF50+防曬可 應用于輕至 108 克的超輕穩定防曬針織面料的輕盈度 服裝、帽子及 其他配飾 L.R.C 涂層技術 對各類布料具有強化遮陽能力、可抵擋 99%以上的紫外線，在超過 2000 次的產品壽命測 試中證實其

54、持久耐用 傘具 全向推拉蜂巢技術 無需按任何按鈕即可打開或關閉傘具，在超過 2500 次的產品壽命測試中證實其長效耐久性 傘具 靜音蜂巢技術 在全向推拉蜂巢技術的基礎上進一步實現無噪音開關傘，降低 10 分貝以上的噪音。傘具 FlexCore 輕量鞋底技術 效仿橡膠底樣，將低密度 EVA 材料應用于帆布和馬丁靴鞋底。EVA 材料密度超低，小于 0.2g/cm3，帶來輕盈富有彈性的穿著體驗 鞋履 0%20%40%60%80%100%120%00.10.20.30.40.50.60.70.8201920202021研發開支（億元）yoy（右軸）33 公司分析：DTC模式主導，不斷推出爆款商品 數據

55、來源：公司招股說明書，西南證券整理 33 設計端：團隊創新力強，不斷推出爆款產品。公司建立了年輕且富有創新技術的設計團隊，平均年齡僅28歲，對中國消費者偏好具有深刻洞察。在設計團隊與開發團隊的協作下，公司不斷推出兼具功能性和審美價值的爆款產品。自2017年憑借拳頭產品膠囊傘打開市場以來，公司又陸續推出了冰薄系列披肩防曬服、護眼角口罩、紜際系列貝殼防曬帽等爆款商品，其中多款產品單淘寶平臺月銷量就在10萬以上。產品產品 所屬品類所屬品類 上市時間上市時間 建議零售價建議零售價 淘寶平臺月銷量淘寶平臺月銷量（2022年年7.17日日顯示）顯示）特色特色 圖片圖片 膠囊傘系列 傘具 2017年1月 2

56、99元/把 2萬+L.R.C黑膠涂層及全向推拉蜂巢技術；UPF50+,紫外線隔阻率99%輕巧便攜，收傘僅有掌心大小 冰薄系列 披肩防曬服 防曬服 2020年1月 299元/件 10萬+采用airloop面料；UPF50+，紫外線隔阻率95%；散熱透氣，實現頭面頸全面防護；冰薄系列護眼角 防曬口罩 防曬配飾 2020年2月 99元/副 10萬+保護面部和眼周；采用airloop面料；UPF50+，有效隔阻紫外線 表：部分爆款產品 34 公司分析：DTC模式主導，不斷推出爆款商品 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 34 產品產品 所屬品類所屬品類 上市時間上市時間 建議零售價建議零售價 淘寶

57、平臺月銷量淘寶平臺月銷量（2022年年7.17日日顯示）顯示）特色特色 圖片圖片 冰薄系列 防曬袖套 防曬配飾 2020年2月 128元/副 10萬+采用airloop面料，提供全手臂涼感降溫體驗 防護范圍達手掌 防護UPF50+，紫外線隔阻率95%紜際系列 貝殼防曬帽 帽子 2021年1月 269元/頂 10萬+超大帽檐，全臉防曬；可收卷變身發箍，一帽兩用；UPF50+，紫外線隔阻率95%晝望系列墨鏡 防曬配飾 2021年4月 329元/副 4萬+重量輕（僅19克）；便收納：可折疊至雞蛋大小，厚度僅3.5cm；UV400，有效阻隔紫外線；具護眼防曬及高清防眩光效果 表：部分爆款產品（續）35

58、 公司分析：非防曬品表現優異，業績穩定性增強 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 35 表：部分爆款產品（續）產品產品 所屬品類所屬品類 上市時間上市時間 建議零售價建議零售價 特色特色 圖片圖片 摯暖系列打底衣 保暖服裝 2020年8月 229元/件 持久蓄熱保暖功能；面料柔潤親膚，不拘束 暖霽系列羽絨服 保暖服裝 2020年11月 699元/件 采用保暖技術，紡織跑絨、鉆絨，持久蓄熱；含絨量達90%強效防水 暖霽系列保暖圍巾 飾品 2021年8月 269元/條 快速發熱并持久蓄暖；一物多用，同時護頭、暖腰、暖腹 重量僅250g 丘郊系列輕型馬丁靴 鞋類 2021年8月 399元/雙 F

59、lexCore輕量鞋底技術，重量僅282g；輕量反絨超織鞋面，柔軟有彈性 松元系列保暖防曬 雙面針織帽 帽子 2020年8月 99元/頂 結合保暖防曬兩大功能，解決冬天日曬和寒冷的痛點；采用導熱纖維，持久蓄溫 非防曬品表現優異，穩定業績。2021年，公司進一步擴大非防曬品類產品投放，包括打底衫、外套、圍巾、帽子、保暖服等，非防曬品實現營收5億元，同比增長166.3%，占總營收比重達20.6%?？紤]到公司防曬品主要于第二、第三季度熱銷，非防曬品推出有助于減小業績波動，36 公司分析：產品力優秀，防曬第一品牌地位穩固 數據來源：老爸測評，西南證券整理；注：涼感性能用面料散熱效率衡量，單位為J/cm

60、2*s;透氣性用氣流垂直通過試樣的速率表示，單位為mm/s，兩者均為數字越高越強。36 產品市場競爭力強。公司產品具備極強競爭力，獲得眾多第三方測評推薦，以防曬衣和遮陽傘為例：根據老爸測評（日用消費品測評平臺，全網粉絲數超五千萬），公司防曬衣與北面、蕉內、優衣庫、迪卡儂等眾多戶外品牌的產品相比，在防曬力（UPF值高，UVA平均透射比低）、涼感、透氣性穿戴舒適度等方面綜合表現優異，得到消費者普遍認可。根據灼識咨詢2021年11月的消費者調查顯示，蕉下在防曬服飾品牌和消費者滿意度及凈推薦值中均位列第一。防曬力防曬力 涼感性能涼感性能 透氣性透氣性 UPF T(UVA）AV 面料散熱效率（J/cm2

61、*s）氣流垂直通過速率（mm/s）蕉下 239 3.29 0.25 255 北面 129 4.95 0.22 12 蕉內 77 4.61 0.17 24 茉尋 72 4.69 0.28 372 優衣庫 318 0.47 0.15 466 Oh!sunny 1991 0.05 0.17 505 37 公司分析：產品力優秀，防曬第一品牌地位穩固 數據來源：老爸測評、有調APP、天貓，西南證券整理 37 根據有調APP測評，公司遮陽傘產品在防曬能力、隔熱能力、便攜程度以及易用性等方面綜合表現最優，同樣被眾多博主推薦種草。防曬第一品牌地位穩固。公司憑借卓越的產品力，成為防曬第一品牌，2022年6.18

62、期間，公司在天貓平臺的戶外與服配賽道均為銷量TOP1品牌。老爸測評推薦蕉下防曬衣 公司在6.18戶外與服配銷量榜均位列第一 品牌品牌 系列系列/型號型號 優點優點 單價單價（元（元/件）件）蕉下 Beneunder 膠囊系列五折傘 菘藍綠色 黑膠防曬 各項得分均衡優秀，輕便 易攜帶 150 天堂 燙金便攜五折傘 黑色 便攜，防曬與隔熱均較優秀，價格實惠。60 天堂 超輕小巧五折傘 奶酪色-五折-小天鵝 便攜，防曬、隔熱、易用性均較優秀，價格實惠。50 W.P.C 扁五折系列 加大尺寸改良版 遮光拼接款藕荷色 53cm傘骨 便攜，防曬能力強，開合順滑。160 表：有調APP測評推薦蕉下防曬傘 3

63、8 公司分析：發力營銷，線上線下形成協同 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 38 發力營銷，不斷增加投入。2021年公司廣告及營銷開支達5.7億元，同比增長392.5%，占收入比重達24.4%（+9.4pp），同時截止2021年公司銷售與營銷員工數亦達到826人，占公司員工總人數58.6%。線上線下協同提升品牌認知度。公司通過線上店鋪展示產品+線下零售門店強化品牌形象并反哺線上營銷實現協同效應。線上專注內容營銷，店鋪粉絲量大。截止2022年7月17日，公司在天貓、京東、拼多多三大電商平臺粉絲數達613.7萬，在頭部品牌中僅次于蕉內。2019-2021年公司廣告及營銷開支 數據來源：天貓、

64、京東、拼多多，西南證券整理 天貓天貓 旗艦店旗艦店 京東京東 旗艦店旗艦店 拼多多拼多多 旗艦店旗艦店 合計合計 蕉下 464萬 141.7萬 4萬 613.7萬 Ohsunny 99萬 55.2萬 13萬 167.2萬 VVC 35萬 39.1萬 0.3萬 74.4萬 蕉內 586萬 118.6萬 19.7萬 724.3萬 UV100 26萬 1.1萬 1.2萬 28.3萬 表：公司與競爭對手線上店鋪粉絲數量 銷售與營銷 59%供應鏈管理 15%研發 14%行政 8%信息技術 4%2021年公司員工數量占比 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 0%5%10%15%20%25%30%012

65、34567201920202021廣告及營銷開支（億元）廣告及營銷開支/收入（右軸）39 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 39 蕉下IP聯名產品 公司在線上獲得成功主要受益于其作為互聯網起家品牌，深諳內容營銷方法。公司通過：1）打造由直播、測評及軟文等多形式組成的消費者為導向的營銷體系，搭建覆蓋天貓、抖音、微博、小紅書等平臺的營銷矩陣。與抖音、快手、微博、小紅書等主要社交媒體的KOL合作，實現全平臺“種草”（根據公司招股說明書，2021年公司與600+KOL合作，帶來45億瀏覽量）；2）與熱門影視IP聯名，提高品牌知名度；如蕉下在最好的我們熱映時推出聯名款情侶防曬傘等，通過推出聯名產品

66、，成功實現引流，并最終帶來業績轉化。圖：公司在天貓旗艦店內容營銷材料示例 公司分析：發力營銷，線上線下形成協同 40 公司分析：發力營銷，線上線下形成協同 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 40 線下店鋪量效齊增。公司線下店鋪為消費者提供專業的戶外產品知識教育及選購建議，提供直觀的購物體驗以強化品牌形象，店鋪數量持續增長。截止2021年底，公司線下門店數達到66家，同比增長57.1%，其中有35家直營店，31家合作門店，覆蓋經濟發達地區的23座城市，均位于購物中心或獨棟建筑。公司單店營收呈現上升態勢，2021年破100萬元，同比提升31.3%。2019-2021年公司線下門店數及覆蓋城市

67、 蕉下零售門店示例 2019-2021年公司零售門店店效及增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120201920202021零售門店店效（萬元）yoy（右軸）051015202501020304050607020192021零售門店數量（個）零售門店覆蓋城市（右軸：座）分析師：蔡欣 執業證號：S1250517080002 電話：023-67511807 郵箱： 西南證券研究發展中心 西南證券投資評級說明西南證券投資評級說明 公司評級 買入：未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅在20%以上 持有：未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于1

68、0%與20%之間 中性：未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-10%與10%之間 回避：未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市：未來6個月內，行業整體回報高于滬深300指數5%以上 跟隨大市：未來6個月內，行業整體回報介于滬深300指數-5%與5%之間 弱于大市：未來6個月內，行業整體回報低于滬深300指數-5%以下 分析師承諾分析師承諾 報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理

69、解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于2017年7月1日起正式實施，本報告僅供本公司客戶中的專業投資者使用，若您并非本公司客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注

70、自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改

71、。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓

72、名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理/銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 陳慧琳 銷售經理 18523487775 18523487775 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 1881

73、0922935 王興 銷售經理 13167383522 13167383522 來趣兒 銷售經理 15609289380 15609289380 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 廣深廣深 鄭龑 廣州銷售負責人/銷售經理 18825189744 18825189744 陳慧玲 銷售經理 18500709330 18500709330 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 西南證券研究發展中心 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路166號中國保險大廈20樓 地址：深圳市福田區深南大道6023號創建大廈4樓 郵編：200120 郵編：518040 北京北京 重慶重慶 地址：北京市西城區金融大街35號國際企業大廈A座8樓 地址：重慶市江北區金沙門路32號西南證券總部大樓 郵編：100033 郵編：400025