百濟神州-藥物開發全流程平臺國產創新藥出海先鋒-220727（48頁）.pdf

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1、浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。中國醫療中國醫療行業行業 2022 年 7 月 27 日 買入 首次覆蓋 2021 年初至今，港股生物科技板塊已整體回調 40%以上。我們認為，在政策、技術、資本和需求增長等一系列利好因素的推動下，中國的腫瘤創新藥行業即將迎來快速發展的黃金十年，優秀的公司和產品有望在患者群更廣闊、定價環境更好的海外市場大放異彩。在產品競爭日漸白熱化的背景下，我們認為應重點關注管線布局、靶點選擇和產品設計上的差異化特質，擁有同類首創/最佳/更佳 產 品 的 公 司 將 擁

2、 有 更 強 的 國 內 競 爭 地 位 和 出 海 前 景。我 們 首 次 覆 蓋 百 濟 神 州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH），給予“買入”評級。丁政寧丁政寧（醫療分析師）ethan_(852)2808 6442 胡澤宇，胡澤宇，CFA（助理分析師）ryan_(852)2808 6446 歡迎關注歡迎關注 浦銀國際研究浦銀國際研究 2022-07-27 2 目目錄錄 百濟神州（百濟神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）：進擊的巨頭）：進擊的巨頭.3 全能平臺支持藥物開發全流程全能平臺支持藥物開發全流程.5 腫瘤領域研發功底深厚，過往成績優異.5

3、多維技術平臺催化長期成功.8 生產、商業化能力齊頭并進.12 國產創新藥出海先鋒國產創新藥出海先鋒.13 同類更佳 BTK 抑制劑澤布替尼是首款成功出海的國產創新藥.14 替雷利珠單抗全球化布局領先國內競爭者.20 新一代腫瘤免疫療法歐司珀利單抗（抗 TIGIT 單抗）穩居全球競爭第一梯隊.23 重磅全球合作凸顯平臺價值重磅全球合作凸顯平臺價值.25 與安進在腫瘤領域的長期戰略合作.26 與諾華在腫瘤免疫領域的合作和授權.27 與 BMS/新基的早期合作奠定 BD 基業.29 其他重要合作.30 2022 年潛在里程碑及催化劑年潛在里程碑及催化劑.32 盈利預測與估值盈利預測與估值.33 SP

4、DBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設.37 公司背景公司背景.40 公司介紹.40 前十大股東.41 公司歷史.41 公司管理層.42 財務報表.43 WY5XTUEZFXQX5XEW9PdN9PpNrRmOoMjMnNzRfQoOsQ6MmMzQMYsQoRxNnPtM浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋|醫療行業醫療行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。百濟神州（百濟神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）：進擊的巨頭）：進擊的巨頭 我們首次覆蓋百濟神州，首予“買入”評級，目我們首次覆

5、蓋百濟神州，首予“買入”評級，目標價為標價為 225 美元美元/135港元港元/133 元人民幣。我們認為，公司在腫瘤藥研發、商業化、出海、元人民幣。我們認為，公司在腫瘤藥研發、商業化、出海、跨境跨境 BD 合作等方面已遙遙領先國內同行，而下一個十年，公司將憑合作等方面已遙遙領先國內同行，而下一個十年，公司將憑借其全能藥物開發平臺向全球龍頭地位發起強有力沖擊；我們預計借其全能藥物開發平臺向全球龍頭地位發起強有力沖擊；我們預計公司現有商業化產品和管線資產將貢獻超過公司現有商業化產品和管線資產將貢獻超過 96 億美元的億美元的收入。收入。全能平臺打造高度差異化、互補性強的藥物管線：全能平臺打造高度

6、差異化、互補性強的藥物管線：我們認為，百濟能成為國內生物科技行業龍頭、并將長期保持龍頭地位，核心競爭力在于其覆蓋藥物開發全流程的平臺，包括全球領先的技術和團隊為藥物研發賦能、近 3,500 人的全球商業化團隊、龐大且不斷擴張的化藥和生物藥產能。公司依托這些能力開發出的腫瘤藥物/候選藥物大多具有同類更佳/最佳潛質，且互補性強、聯合用藥潛力大，在國內外日趨激烈的同機制/靶點競爭中脫穎而出。出海進度遙遙領先同行：出海進度遙遙領先同行：百濟的澤布替尼于 2019 年 11 月獲 FDA批準上市，是首款在美國上市的國產創新藥；此后兩年多內，澤布替尼獲批適應癥不斷擴大，而未有其他國產創新藥再被 FDA 垂

7、愛。從早期臨床階段，公司就在全球范圍內同步開發，通過多地區、多人種病人招募和合理設計頭對頭臨床試驗證實了產品的差異化特性，同時也迎合了 FDA 的監管審批要求。澤布替尼之后，百濟已向 FDA 提交了替雷利珠單抗的上市申請，我們認為獲批概率高于當前市場預期；抗 TIGIT 歐司珀利單抗也已進入全球 III 期試驗。重磅重磅 BD 交易驗證平臺能力和產品全球價值：交易驗證平臺能力和產品全球價值：與許多國內同行一樣，百濟也與多個海外藥企達成 BD 交易，但與眾不同的是：1）交易數量、涉及產品數量和金額遠超同行；2）雙向合作，往往在授出自研產品同時也引入合作伙伴產品。我們認為該模式加強了百濟與海外大藥

8、企間的利益綁定，提升合作成功率；此外，獲得海外大藥企的青睞，也印證了百濟在研發、商業化等方面的實力。估值：估值：我們預測百濟 2022-24E 收入分別為 14.4 億/23.5 億/29.0 億美元，對應 35%2021-24E CAGR。我們基于經 POS 調整的收入預測和 DCF 估值模型對公司進行估值，對 WACC 和永續增長率的假設分別為 9.1%和 2.0%，得到公司美股/港股/A 股目標價分別為 225美元/135 港元/133 元人民幣，對應 259 億美元市值。投資風險：投資風險：核心商業化產品銷售未如預期；臨床/審評進程延誤。圖表圖表 1：盈利預測和財務指標盈利預測和財務指

9、標 百萬美元百萬美元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 309 1,176 1,436 2,346 2,898 同比變動（%）-28%281%22%63%24%歸母凈利潤/(虧損)-1,597-1,413-1,687-1,084-1,024 PS（X）49 14 13 8 6 ROE（%）-66%-28%-30%-24%-26%E=浦銀國際預測；資料來源：公司報告、浦銀國際 完整報告：完整報告：中國腫瘤創新藥行業：借十年東風，引百家爭鳴（2022-07-27）2022 年 7 月 27 日 百濟神州百濟神州 (BGNE.US)目標價（美元）目標價（美元）225.

10、0 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅+25%目前股價（美元）180.6 52 周內股價區間（美元）118.1-426.6 總市值（百萬美元）20,432 近 3 月日均成交額（百萬）46 百濟神州百濟神州 (6160.HK)目標價（港元）目標價（港元）135.0 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅+23%目前股價（港元）109.5 52 周內股價區間（港元）73.8-278.6 總市值（百萬港元）161,596 近 3 月日均成交額（百萬）137 百濟神州百濟神州 (688235.CH)目標價（人民幣）目標價（人民幣）133.0 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅+23%目前股價（人民幣）108.0 52 周內股價

11、區間（人民幣）82.0-177.0 總市值（百萬人民幣）139,276 近 3 月日均成交額（百萬）171 注：股價截至 2022 年 7 月 22 日 浦銀國際浦銀國際 首次覆蓋首次覆蓋 百濟神州百濟神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）2022-07-27 4 財務報表分析與預測-百濟神州(6160.HK)財務報表分析與預測-百濟神州(6160.HK)利潤表利潤表現金流量表現金流量表百萬美元百萬美元2020A2021A2022E2023E2024E百萬美元百萬美元2020A2021A2022E2023E2024E收入總額308.91,176.31,436.12,346.

12、12,898.1虧損凈額-1,600.5-1,413.4-1,686.6-1,084.3-1,023.6成本-70.7-164.9-259.8-371.6-574.2折舊及攤銷開支31.846.599.7132.7159.2毛利潤238.21,011.41,176.31,974.42,323.9應收賬款10.4-423.0-56.7-77.3-115.6存貨-58.9-153.3-37.7-111.3-34.7研發-1,294.9-1,459.2-1,576.0-1,642.2-1,738.8應付賬款95.820.0-26.5139.236.5銷售、一般及行政-600.2-990.1-1,28

13、7.2-1,407.6-1,593.9應計開支及其他應付款項182.7140.011.211.411.6無形資產攤銷-0.8-0.8-16.0-25.4-31.5其他55.3484.5315.0377.6452.8經營虧損-1,657.7-1,438.7-1,702.9-1,100.8-1,040.5經營活動所用現金凈額-1,283.5-1,298.7-1,381.8-612.0-513.7利息收入，凈額2.0-15.80.00.00.0購買物業及設備-117.5-262.9-293.3-293.3-293.3其他收入，凈額37.515.916.216.516.9購買投資-5,690.4-2,

14、191.4-44.8-45.7-46.7除所得稅前虧損-1,618.2-1,438.6-1,686.6-1,084.3-1,023.6其他2,639.63,095.00.00.00.0投資活動（所用）所提供現金凈額-3,168.4640.7-338.2-339.1-340.0所得稅開支17.725.20.00.00.0虧損凈額-1,600.5-1,413.4-1,686.6-1,084.3-1,023.6出售普通股所得款項，扣除成本4,232.050.00.00.00.0非控股權益應占虧損凈額-3.60.00.00.00.0貸款所得凈額289.6101.516.316.717.0百濟神州有限公

15、司應占虧損凈額-1,596.9-1,413.4-1,686.6-1,084.3-1,023.6其他681.23,485.40.00.00.0融資活動所提供現金凈額5,202.83,636.916.316.717.0匯率變動的影響，凈額18.214.00.00.00.0現金、現金等價物及受限制現金增加（減少）凈額769.22,992.9-1,703.6-934.4-836.7年初現金、現金等價物及受限制現金620.81,390.04,382.92,679.31,744.9資產負債表資產負債表年末現金、現金等價物及受限制現金1,390.04,382.92,679.31,744.9908.2百萬美元

16、百萬美元2020A2021A2022E2023E2024E現金及現金等價物1,382.04,375.72,672.11,737.7901.0短期受限制現金0.30.30.30.30.3短期受限制現金0.30.30.30.30.3長期受限制現金7.76.96.96.96.9短期投資3,268.72,242.02,286.82,332.52,379.2現金及現金等價物1,382.04,375.72,672.11,737.7901.0應收賬款，凈額60.4483.1539.9617.1732.7存貨89.3242.6280.3391.7426.4預付開支及其他流動資產160.0270.2275.62

17、81.1286.7財務和估值比率財務和估值比率流動資產總值4,960.77,613.96,055.05,360.44,726.22020A2021A2022E2023E2024E每股數據每股數據(美元美元)長期受限制現金7.76.96.96.96.9每股收益-1.5-1.2-1.3-0.8-0.8物業、廠房及設備，凈額357.7587.6753.9896.61,018.9每股凈資產3.65.23.73.12.7經營租賃使用權資產90.6117.4119.8122.2124.6每股銷售額0.31.01.11.82.2無形資產，凈額5.046.774.092.0103.8遞延稅項資產66.0110

18、.4112.6114.9117.2同比變動同比變動(%)其他非流動資產113.1163.0166.3169.6173.0收入-27.9%280.8%22.1%63.4%23.5%非流動資產總值640.11,032.11,233.61,402.11,544.4稅后利潤NMNMNMNMNM歸母凈利潤NMNMNMNMNM應付賬款232.0262.4235.9375.0411.6應計開支及其他應付款項346.1558.1569.2580.6592.2費用率費用率(%)應付稅項20.421.421.822.322.7銷售費用/收入-194.3%-84.2%-89.6%-60.0%-55.0%經營租賃負債

19、，即期部分13.921.922.422.823.3管理費用/收入-194.3%-84.2%-89.6%-60.0%-55.0%研發成本分攤負債，即期部分127.8120.8123.2125.7128.2研發費用/收入-419.2%-124.1%-109.7%-70.0%-60.0%短期債務335.0615.0627.3639.8652.6其他0.00.00.00.00.0利潤率利潤率(%)流動負債總額1,075.21,599.61,599.81,766.21,830.6毛利率77.1%86.0%81.9%84.2%80.2%歸母凈利率-517.0%-120.2%-117.4%-46.2%-35

20、.3%長期銀行貸款183.6202.1206.2210.3214.5股東貸款0.00.00.00.00.0回報率回報率(%)經營租賃負債，非即期部分29.443.043.944.845.7平均股本回報率-65.9%-28.0%-30.4%-24.0%-26.4%遞延稅項負債10.814.214.514.715.0平均資產回報率-44.3%-19.8%-21.2%-15.4%-15.7%研發成本分攤負債，非即期部分375.0269.6275.0280.5286.1其他長期負債57.4274.5280.0285.6291.3財務杠桿財務杠桿非流動負債總額656.3803.4819.5835.985

21、2.6流動比率(x)4.64.83.83.02.6速動比率(x)4.54.63.62.82.3普通股0.10.10.10.10.1現金比率(x)1.32.71.71.00.5額外實繳資本7,414.911,191.011,503.911,879.412,330.1累計其他全面收益（虧損）6.918.018.018.018.0估值估值累計虧絀-3,552.7-4,966.1-6,652.8-7,737.0-8,760.6市盈率(x)NMNMNMNMNM非控股權益0.00.00.00.00.0市凈率(x)3.92.73.84.55.2權益總額3,869.26,243.04,869.34,160.5

22、3,587.5市銷率(x)49.314.413.08.06.4負債及權益總額5,600.88,645.97,288.56,762.56,270.6E=浦銀國際預測資料來源：Bloomberg、浦銀國際預測 2022-07-27 5 百濟神州（百濟神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）：進擊的巨頭）：進擊的巨頭 全能平臺支持藥物開發全流程全能平臺支持藥物開發全流程 在過往發展中，百濟已在腫瘤藥開發和商業化商取得了巨大的成功、并確立了國內生物科技公司領頭羊的地位。公司最重要的核心競爭力在于其已建立起覆蓋藥物開發全流程的平臺，在各個環節的能力配置都堪稱全國領先、甚至能與成熟大藥企

23、一較高下：1）早期研究、臨床開發和醫學事務團隊目前有近 3,000 名成員，已高效地將三款自研產品成功開發并推向全球市場；2）多維藥物發現平臺支持傳統和下一代腫瘤藥研發，“少而精”的策略保證整體開發效率和成功率；3）產能布局快且全面，生物藥和小分子藥的產能短期充足、并將持續擴張以支持中長期；4）近 3,500 人的商業化團隊已接近國內大藥企的腫瘤銷售團隊規模，足跡遍布全球主要市場。我們認為，這些頂尖配置帶來的想象空間是難以估量的。未來十年，百濟將憑借這些能力繼續穩坐國內第一把交椅，并提升全球競爭力和市場份額，具備真正挑戰跨國大藥企的實力。腫瘤領域研發功底深厚，過往成績優異腫瘤領域研發功底深厚，

24、過往成績優異 全球最大的腫瘤研發團隊之一全球最大的腫瘤研發團隊之一 百濟目前的腫瘤研究團隊由超過 700 位科學家組成，通過內部研發來降低整體研發開支、提升藥物研發效率。我們認為，不同于大部分生物科技初創我們認為，不同于大部分生物科技初創企業，百濟的自研能力已被過往研發成果很好地證實企業，百濟的自研能力已被過往研發成果很好地證實，包括：1)多款自研創新藥已成功在中國或美國上市，如 BTK 抑制劑澤布替尼、PD-1 抑制劑替雷利珠單抗和 PARP 抑制劑帕米帕利；2)產品臨床試驗結果優異，同類更佳/最佳潛力得到驗證（如澤布替尼 vs.伊布替尼的頭對頭試驗獲得成功）；3)將兩款自研腫瘤免疫藥物的海

25、外權益授出給諾華，交易金額十分可觀，自研能力進一步得到跨國大藥企的肯定。2022-07-27 6 差異化藥物設計和少而精的自研策略為成功關鍵差異化藥物設計和少而精的自研策略為成功關鍵 我們認為，百濟在 BTK、PD-1 等較為擁擠的賽道中競爭依舊取得了成功，其關鍵在于差異化的分子設計使產品相比競品有更優越的性能，具體體現在以下方面：1）BTK 抑制劑澤布替尼擁有更高的暴露量和更強的選擇性（已頭對頭戰勝第一代 BTK 澤布替尼，詳見章節同類更佳 BTK 抑制劑澤布替尼是首款成功出海的國產創新藥）；2）抗 PD-1 替雷利珠單抗通過 Fc 功能靜默提升療效；3）PARP 抑制劑帕米帕利非藥物泵基質

26、、血腦屏障穿透力更強；4）抗 TIGIT 歐司珀利單抗擁有完整 Fc 端功能，抗腫瘤效果顯著。這些差異化優勢最終在優于競品的臨床數據中得以體現。雖然百濟處于商雖然百濟處于商業化業化/臨床后期階段的自研產品并不多，但我們認為，這種“少而精”的策臨床后期階段的自研產品并不多，但我們認為，這種“少而精”的策略略，反而使其集中資源開發關鍵候選藥物，國內和海外的研發效率、成功率反而使其集中資源開發關鍵候選藥物，國內和海外的研發效率、成功率都有明顯提升，也是其領先同行的重要因素之一。都有明顯提升，也是其領先同行的重要因素之一。圖表圖表 2:主要主要BTK抑制劑抑制劑在在r/r MCL治療中的緩解治療中的緩

27、解率數據率數據 圖表圖表 3:主要主要 PD-1 單抗單抗在在 r/r cHL 治療中的緩解率治療中的緩解率數據數據 注：*奧布替尼試驗隨訪時間較短，未來仍有繼續提升的可能 資料來源：EHA 2021、ASH 2020、產品說明書、浦銀國際 資料來源：公司數據、ClinicalTrials.gov、Lymphoma Hub、浦銀國際 85.7%80.4%80.3%65.1%69.0%61.4%33.7%36.4%28.6%22.4%替雷利珠信迪利卡瑞利珠OpdivoKeytrudaORRCR87.1%65.8%79.8%91.3%67.1%17.1%39.5%10.0%澤布替尼伊布替尼Acal

28、abrutinib奧布替尼*ORRCR 2022-07-27 7 自主臨床開發效率出眾自主臨床開發效率出眾 百濟目前擁有約 2,200 名負責臨床開發和監管事務的員工，支持公司在中國和海外絕大部分的臨床研發工作，基本上擺脫了對 CRO 的依賴、也節省了整體研發費用。2013 年起，公司已在全球 45 個國家和地區開展了逾 100 項試驗，包括逾 30 項注冊性臨床，入組病人總數超過 14,500 人。通過以下幾個方面的努力，百濟將整個藥物研發流程的耗時和耗費降低了 75%以上，展現出了強大的臨床開發實力和效率：龐大的地理覆蓋范圍（45 個國家和地區）使多地區同時病人入組成為可能，入組速度明顯加

29、快。以歐司珀利單抗為例，百濟在獲得臨床批件兩年內，就開展了兩項 III 期和五項概念驗證 II 期試驗。通過上述入組速度的加快、在臨床試驗成本相對較低的國家入組更多病人、以及對 CRO 的較少依賴，整體研發開支明顯節省。臨床管理和質量控制體系領先行業，共在 19 次監管機構（FDA、NMPA等）或海外合作伙伴展開的檢查中取得滿意結果。圖表圖表 4：百濟全球臨床開發布局情況（百濟全球臨床開發布局情況（2022 年）年）資料來源：公司數據、浦銀國際 2022-07-27 8 多維技術平臺催化長期成功多維技術平臺催化長期成功 七大藥物發現平臺七大藥物發現平臺 在過去十年中，百濟主要聚焦于傳統小分子藥

30、（如 TKI）和單抗藥的研發，并在全球范圍內取得了成功；從 2021 年開始，順應腫瘤藥開發更加差異化、精準化、療效/安全性進一步優化的大趨勢，百濟在現有平臺的基礎上，自主或通過與人合作進一步開發了五大新型技術平臺，助力下一代腫瘤創新藥的早期發現和后續臨床前/臨床開發（見圖表圖表 11）。蛋白降解（蛋白降解（CDAC）技術克服靶點難成藥問題）技術克服靶點難成藥問題 雖然腫瘤藥新靶點層出不窮，但與腫瘤發生相關的靶點中，有 80%仍難以在藥物開發中應用（即難成藥），原因包括：靶點缺乏能夠直接參與蛋白功能調節的結合腔、與靶點具有強親和力的分子開發難度高等。以 CDAC 技術中的技術中的 PROTAC

31、 為例，其產生的分子連結目標蛋白與 E3 泛素連接酶，在泛素連接酶介導下，目標蛋白被泛素結合酶 E2 泛素化處理、并最終被蛋白酶體識別并降解，從而實現摧毀致病蛋白的目的。整個過程中，藥物分子并不需要長期占據結合位點，目標蛋白本身也無需具有酶活性。這極大程度上解決了現有藥物的耐藥問題，也跳過了藥物親和力障礙、提升了難成藥靶點的成藥性和現有靶點的藥物療效。在這個領域中，百濟的競爭優勢在于，該平臺上產生的分子可更廣譜地與各種 E3 泛素連接酶結合（包括非組織特異性和組織特異性），從而降低了劑量限制性毒性、克服與 E3 相關耐藥性。目前，百濟已利用 CDAC 平臺開發出了多個針對不同信號通路的早期候選

32、藥物，包括 BCR 信號通路、受體酪氨酸激酶、細胞周期和細胞凋亡通路等。其中，靶向 BTK 的 BGB-16673 已在國內進入 I 期臨床試驗，有機會克服澤布替尼和其他傳統 BTK 抑制劑治療過程中產生的耐藥性（如 C481S 相關耐藥）。2022-07-27 9 精準靶向腫瘤精準靶向腫瘤 進一步的精準化和選擇性，是百濟未來腫瘤研發的主攻方向，主要通過兩個方向實現：1）利用其腫瘤相關抗原（TAA）工具盒開發選擇性免疫細胞活化或靶向性癌細胞殺傷藥物，包括 TAA-免疫細胞雙抗/三抗、CAR-NK、ADC，目前有 10 個以上 TAA 在開發中；2）無活性的細胞因子前藥在體內選擇性釋放細胞因子。

33、雙抗雙抗/三抗方面：三抗方面：百濟在目前相對薄弱的 T 細胞/NK 細胞接合器領域布局了 CD3、4-1BB、CD16 等高潛力靶點，依托單域抗體、通用輕鏈、scFv等技術。細胞治療方面：細胞治療方面：百濟與美國 Shoreline 公司合作，共同開發 CAR-NK 和誘導性多能干細胞（iPSC），通過結合雙方的不同技術儲備和能力（如百濟的 ScFv 轉化和臨床開發能力、Shoreline 的 iPSC 分化和 NK 功能增強技術），第一批產品即將進入臨床開發階段。圖表圖表 5:CDAC 藥物分子作用機制藥物分子作用機制 圖表圖表 6:在在 C481S 腫瘤模型中，腫瘤模型中，BGB-1667

34、3 比澤布比澤布替尼能更有效地抑制腫瘤生長替尼能更有效地抑制腫瘤生長 資料來源：公司數據、浦銀國際 資料來源：公司數據、浦銀國際 2022-07-27 10 ADC 方面方面，百濟充分挖掘 TAA 的定向作用，引進了全球 ADC 領軍者美國 Ambrx 公司的定點偶聯技術，提升藥物/抗體比率（DAR）的均一性；此外還通過創新性連接子設計，提高 ADC 生物物理特性和穩定性，增強腫瘤選擇性。細胞因子前藥方面細胞因子前藥方面，百濟的獨特設計可實現高毒性的細胞因子在腫瘤組織中特異性激活，最大限度減少外周不良事件。圖表圖表 7:百濟百濟雙抗雙抗/三抗平臺三抗平臺：通過：通過 T/NK 受體受體 TAA

35、定向結合激活腫瘤內免疫細胞定向結合激活腫瘤內免疫細胞 圖表圖表 8:百濟百濟細胞療法平臺細胞療法平臺：CAR-NK 和和 iPSC 資料來源：公司數據、浦銀國際 資料來源：公司數據、浦銀國際 圖表圖表 9:百濟百濟 ADC 平臺平臺：用：用 ADC 毒素藥物靶向攻毒素藥物靶向攻擊腫瘤細胞（上）、抗體免疫刺激偶聯藥物（下）擊腫瘤細胞（上）、抗體免疫刺激偶聯藥物（下）圖表圖表 10:百濟百濟細胞因子前藥細胞因子前藥的作用機制的作用機制 資料來源：公司數據、浦銀國際 資料來源：公司數據、浦銀國際 2022-07-27 11 我們認為，自研仍將是公司管線擴展的主要手段，并在強大臨床開發實力的我們認為，

36、自研仍將是公司管線擴展的主要手段，并在強大臨床開發實力的輔助下，成為管線催化劑的核心來源和業績增長的長期驅動力。輔助下，成為管線催化劑的核心來源和業績增長的長期驅動力。目前，公司在研臨床前項目已超過 50 個，其中一半有同類首創潛力、未來兩年內將有超過 10 個新分子進入臨床階段；公司也預計從 2024 年開始每年提交 10 個以上 IND 申請。圖表圖表 11:百濟七大藥物發現平臺百濟七大藥物發現平臺 圖表圖表 12:百濟臨床前項目種類分布百濟臨床前項目種類分布 資料來源：公司數據、浦銀國際 資料來源：公司數據、浦銀國際 圖表圖表 13：未來未來 3-5 年內，百濟將迎來數十個新分子進入臨床

37、階段開發年內，百濟將迎來數十個新分子進入臨床階段開發 資料來源：公司數據、浦銀國際 2022-07-27 12 生產、商業化能力齊頭并進生產、商業化能力齊頭并進 行業中最大的生物藥產能布局之一行業中最大的生物藥產能布局之一 在自主生產方面，百濟在中國和海外都進行了產能布局，具體包括蘇州的小分子產能、廣州大分子產能以及海外的產能布局：蘇州小分子產能：蘇州小分子產能：在蘇州，公司按照中國、美國、歐盟監管規定的標準在蘇州建立了 1.3 萬余平方米的多功能生產基地，年產能包括約 1 億片/粒的小分子藥物及 500 升中試生物制劑生產。公司還正在蘇州建設專注于小分子創新藥物的新生產基地，已于 2021

38、年 7 月正式啟動奠基，其中一期工程具有 6 億片/粒產能，面積超過 5 萬平方米，預計 2023 年完成建設。廣州大分子產能：廣州大分子產能：公司正在廣州建設生物藥生產基地，總面積超過 10萬平方米，其中一期及二期工程已分別于 2019 年 9 月和 2020 年 12 月落成，生物制劑產能達 2.4 萬升，NMPA 于 2021 年 4 月批準一期 8,000升產能為中國市場生產替雷利珠單抗；三期計劃新增產能為 4.0 萬升，預計 2022 年底前建設完成。廣州基地完全建成后，總產能預計將超 12萬升，最高可達 20 萬升。海外產能布局已啟動：海外產能布局已啟動：公司計劃于美國新澤西州霍普

39、韋爾建設新的創新藥基地，包括生物藥商業化生產、臨床研發中心及藥物警戒創新基地。首期工程將于 2022 年內預計于 2023 年中完成建設。我們認為我們認為，公司的產能布局能在中長期公司的產能布局能在中長期內持續支持其產品商業化生產和臨內持續支持其產品商業化生產和臨床開發用藥。床開發用藥。同時，短期內公司還與優質 CMO 合作，為自建產能提供支持，包括：1）與 Catalent 簽訂商業供應協議，在美國生產澤布替尼；及 2）與勃林格殷格翰中國簽訂委托生產協議，在上海生產替雷利珠單抗。勃林格殷格翰中國的生產基地新增兩座 2,000 升生物反應器為替雷利珠提供產能支持。商業化網絡遍布全球商業化網絡遍

40、布全球 百濟在中國及美國的銷售網絡已成規模并日益成長，截至 2022 年 1 月，公司全球商業化團隊已超過 3,400 人，在中國覆蓋超過 1,000 家醫院。在不同地區，公司商業化進展如下：1）在北美北美，公司已通過澤布替尼的成功在血液瘤領域建立起了較好的聲譽，將通過與諾華的合作進軍實體瘤領域；2）在中國中國，通過和 BMS/新基、安進等商業化合作以及自研產品的上市，在血液瘤和實體瘤領域已建立起較成熟的網絡和學術地位；3）在亞太其他地區亞太其他地區，如澳大利亞、新西蘭、新加坡、韓國，銷售團隊正在組建中；4）在歐洲歐洲，血液瘤團隊核心成員已經到崗，為 2022 年澤布替尼在歐上市做好準備。20

41、22-07-27 13 國產創新藥出海先鋒國產創新藥出海先鋒 在國產創新藥出海存在較多不確定性的今天，百濟的差異化管線開發策略，或許是應對 FDA 更嚴格審批要求的正解，也是其在國際化道路上領先國內同行的關鍵因素。具體反映在：1)分子設計上的差異化分子設計上的差異化（如澤布替尼），使公司產品在和同類療法頭對頭比較時勝出；2)臨床試驗設計上的差異化臨床試驗設計上的差異化（如替雷利珠的全球臨床開發），迎合 FDA 對于受試者人種的更高要求；3)管線互補和聯用策略的差異化管線互補和聯用策略的差異化（如 TIGIT+PD-1 組合），幫助公司在下一代腫瘤免疫療法競爭中取得領先地位。這些新商業化/近商業

42、化的產品是公司中短期內重要的收入來源（銷售+BD相關收入）；我們預計，澤布替我們預計，澤布替尼、替雷利珠和歐司珀利將分別在全球范圍尼、替雷利珠和歐司珀利將分別在全球范圍內產生內產生 28 億、億、18 億和億和 16 億美元的峰值銷售收入（經億美元的峰值銷售收入（經 POS 調整）；考慮一調整）；考慮一定比例的銷售提成后，我們預計替雷利珠和歐司珀利對公司的實際峰值收定比例的銷售提成后，我們預計替雷利珠和歐司珀利對公司的實際峰值收入貢獻將達到入貢獻將達到 7 億和億和 4 億美元以上。億美元以上。圖表圖表 14:澤布替尼澤布替尼收入預測及收入預測及對總收入貢獻比例對總收入貢獻比例 圖表圖表 15

43、:替雷利珠單抗替雷利珠單抗收入預收入預測及對總收入貢獻比例測及對總收入貢獻比例*圖表圖表 16:歐司珀利單抗歐司珀利單抗收入預收入預測及對總收入貢獻比例測及對總收入貢獻比例*資料來源：公司數據、浦銀國際。E=浦銀國際預測 *產品收入包括國內銷售收入和海外銷售提成（經 POS調整）；資料來源：公司數據、浦銀國際。E=浦銀國際預測 *產品收入包括國內銷售收入和海外銷售提成（經 POS調整）；資料來源：公司數據、浦銀國際。E=浦銀國際預測 0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,000產品銷售（百萬美元）對總收入貢獻（右軸）0%10%20%30%40%5

44、0%60%02004006008001,000產品收入（百萬美元）對總收入貢獻（右軸）0%1%2%3%4%5%6%01002003004005002024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E產品收入（百萬美元）對總收入貢獻（右軸）2022-07-27 14 同類更佳同類更佳 BTK抑制劑澤布替尼是首款成功出海的國產抑制劑澤布替尼是首款成功出海的國產創新藥創新藥 市場前景廣闊，份額迅速提升市場前景廣闊，份額迅速提升 BTK 是一種非受體酪氨酸激酶，在 B 細胞抗原受體受體（BCR）的信號傳導中起關鍵作用，而 BCR 信號通路對淋巴瘤中惡性 B 細胞的

45、增殖和存活至關重要。澤布替尼等 BTK 抑制劑可以阻斷激酶活性、干擾 B 細胞發育、從而抑制腫瘤進展。根據沙利文的預測，受新產品上市和滲透率提升的驅動，中國 BTK 抑制劑的市場規模將從 2020 年的 13 億元人民幣增長至 2030 年的225 億元，年復合增長率達到 33%；同期全球市場規模也將以 14%的復合增長率增長。根據 PDB 數據，澤布替尼于 2020 年在國內上市后迅速搶占進口產品份額，1Q22 份額提升至 42%。我們預計，隨著新適應癥獲批、商業化力度加大，未來澤布替尼在海內外市場份額仍有較大提升空間。圖表圖表 17:全球全球 BTK 抑制劑市場規模抑制劑市場規模 圖表圖表

46、 18:美國美國 BTK 抑制劑市場規模抑制劑市場規模 E=Frost&Sullivan 預測；資料來源：Frost&Sullivan、浦銀國際。E=Frost&Sullivan 預測；資料來源：Frost&Sullivan、浦銀國際。圖表圖表 19:中國中國 BTK 抑制劑市場規模抑制劑市場規模 圖表圖表 20:中國中國 BTK 市場主要廠家競爭格局變化市場主要廠家競爭格局變化 E=Frost&Sullivan 預測；資料來源：Frost&Sullivan、浦銀國際。資料來源：PDB、浦銀國際 2232455972901151421712002282442542592610501001502

47、00250300201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（億美元）1621304048597489105121136142147 148148020406080100120140160201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（億美元）2713244368981311661912062172250501001502002502018201920202021E2022E2023E2024E2025E2

48、026E2027E2028E2029E2030E（億元人民幣）56.8%42.2%1.0%0%20%40%60%80%100%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22楊森百濟諾誠健華 2022-07-27 15 頭對頭試驗印證同類更佳特質頭對頭試驗印證同類更佳特質 澤布替尼是第一款在全球多中心頭對頭臨床試驗中戰勝海外藥企同類首創澤布替尼是第一款在全球多中心頭對頭臨床試驗中戰勝海外藥企同類首創產品（楊森的伊布替尼，年銷售超產品（楊森的伊布替尼，年銷售超 40 億美元）的國產創新藥。億美元）的國產創新藥。從機理上看，澤布替尼對 BTK

49、 的選擇性抑制力比伊布替尼更強，因而有效性和安全性也相應提升。百濟共開展了兩項頭對頭伊布替尼的 III 期臨床試驗，分別為：1）針對復發/難治（r/r）慢性淋巴細胞白血?。–LL）/小淋巴細胞性淋巴癌（SLL）的 ALPINE 試驗；2）針對存在 MYD88 突變華氏巨球蛋白血癥（WM）的 ASPEN 試驗。ALPINE 試驗試驗 2021 年 6 月，百濟在 EHA 2021 大會上宣布 ALPINE 試驗的中期分析數據，結果顯示，澤布替尼在療效和安全性方面均顯著優于伊布替尼。圖表圖表 21:III 期期 ALPINE 試驗結果總結試驗結果總結 試驗分組試驗分組 澤布替尼澤布替尼 伊布替尼伊

50、布替尼 試驗地點 中國、美國、歐洲、澳洲等 適應癥 至少接受過一線系統性治療的 r/r CLL/SLL 試驗藥劑量 160mg BID 420mg QD 入組病人數 207 208 中位隨訪時間 15.3 個月 安全性指標安全性指標 三級及以上不良事件 55.9%51.2%嚴重不良事件 27.5%32.4%不良事件導致治療終止 7.8%13.0%致死性不良事件 3.9%5.8%房顫或房撲（關鍵次要終點）2.5%10.1%P 值 0.0014 有效性指標有效性指標 經研究者評估的 ORR（主要終點）78.3%62.5%P 值 0.0006 經獨立審查委員會評估的 ORR 76.3%64.4%P

51、值 0.0121（預先設定的嚴格界值 p0.0099）染色體 17p 缺失患者中的 ORR 83.3%53.8%12 個月無進展生存率*94.9%84.0%描述性 P 值 0.0007 描述性 HR 0.40（95%CI：0.23,0.69）注：*無進展生存數據尚未成熟，正式分析將在目標事件數量達到后開展 資料來源：公司數據、EHA 2021、浦銀國際 2022-07-27 16 ASPEN 試驗試驗 于 2019 年 12 月的 ASH 年會上，公司公布了 III 期 ASPEN 試驗的結果。數據顯示，相比伊布替尼，澤布替尼在主要終點 CR 和 VGPR 上并未取得統計學顯著的優效，但是從數

52、值上看，澤布替尼組的 VGPR 明顯更高，安全性和耐受性也有明顯改善?；诨?ASPEN 試驗的結果，試驗的結果，FDA 于于 2021 年年 9 月批準了澤月批準了澤布替尼治療布替尼治療 WM 的上市申請的上市申請。公司于 ASCO 2022 年會上公布了長期隨訪結果，在此前結果的基礎上有進一步改進（主要終點的 P 值降至 0.02）。圖表圖表 22:III 期期 ASPEN 試驗結果總結試驗結果總結（ASH 2019）試驗分組試驗分組 澤布替尼澤布替尼 伊布替尼伊布替尼 試驗地點 美國、歐洲、澳洲等 適應癥 存在 MYD88 基因突變的 WM（初治或 r/r）試驗藥劑量 160mg BI

53、D 420mg QD 入組病人數 102（其中（其中 r/r 83 人）人）99（其中 r/r 81 人）中位隨訪時間 19.4 個月 安全性指標（全體受試者，初治安全性指標（全體受試者，初治+r/r）三級及以上不良事件 58.4%63.3%嚴重不良事件 39.6%40.8%不良事件導致治療終止 4.0%9.2%致死性不良事件 1.0%4.1%房顫或房撲（關鍵次要終點）2.0%15.3%P 值 0.0004 有效性指標有效性指標 VGPR+CR 率（主要終點）r/r：28.9%，全體：，全體：28.4%r/r：19.8%，全體：19.2%P 值 r/r：0.1160，全體：0.0921 MRR

54、 r/r：78.3%，全體：，全體：77.5%r/r：80.2%，全體：77.8%ORR r/r：94.0%，全體：，全體：94.1%r/r：93.8%，全體：92.9%12 個月無進展生存率 r/r：92.4%，全體：，全體：89.7%r/r：85.9%，全體：87.2%12 個月總生存率 r/r：98.8%，全體：，全體：97.0%r/r：92.5%，全體：93.9%資料來源：公司數據、ASH 2019、浦銀國際 2022-07-27 17 圖表圖表 23:III 期期 ASPEN 試驗長期隨訪結果總結（試驗長期隨訪結果總結（ASCO 2022）試驗分組試驗分組 澤布替尼澤布替尼 伊布替尼

55、伊布替尼 試驗地點 美國、歐洲、澳洲等 適應癥 存在 MYD88 基因突變的 WM（初治或 r/r）試驗藥劑量 160mg BID 420mg QD 入組病人數 102（其中（其中 r/r 83 人）人）99（其中 r/r 81 人）中位隨訪時間 43 個月 安全性指標（全體受試者，初治安全性指標（全體受試者，初治+r/r）三級及以上不良事件 74.3%72.4%不良事件導致治療終止 8.9%19.4%房顫或房撲（關鍵次要終點）7.9%23.5%用量調整后的房顫或房撲發生率（每100 人月發生人數）0.2 0.8 P 值 0.05 有效性指標有效性指標 VGPR+CR 率（主要終點）全體：全體

56、：36%全體：22%P 值 全體：0.02 資料來源：公司數據、ASH 2019、浦銀國際 2022-07-27 18 上市區域和適應癥迅速擴大，推動全球銷售放量上市區域和適應癥迅速擴大，推動全球銷售放量 澤布替尼于 2019 年 11 月首次被美國 FDA 加速批準上市，用于 r/r 套細胞淋巴瘤（MCL），是第一款被是第一款被 FDA 批準的國產創新藥批準的國產創新藥；此后又相繼獲中國藥監局（NMPA）和歐洲藥品管理局（EMA）批準。目前，澤布替尼已在 45 個主要市場獲批，包括中國、美國、歐盟、英國等，適應癥覆蓋 MCL、WM、CLL/SLL和邊緣區淋巴瘤（MZL）等主要 B 細胞非霍奇

57、金淋巴瘤亞型。2021 年，澤布替尼全球銷售額達 2.18 億美元，其中中國和美國分別貢獻 1.01 億和 1.16億，單季度銷售環比迅速提升。我們預計，澤布替尼在中短期內仍將是公司收入增長的重要驅動力，全球峰值銷售有望達到 28 億美元。除澤布替尼和伊布替尼外，全球還有兩款 BTK 抑制劑獲批，分別為阿斯利康的 acalabrutinib（歐美獲批、中國尚未獲批）和諾誠健華的奧布替尼（僅中國獲批）。正式上市兩年后，澤布替尼在全球市場已獲得近 4%的份額，并成功進入中國國家醫保目錄?？紤]到澤布替尼在療效和定價上有優勢，我們認考慮到澤布替尼在療效和定價上有優勢，我們認為，未來仍可繼續搶占伊布替尼

58、的份額，同時受益于為，未來仍可繼續搶占伊布替尼的份額，同時受益于 BTK 抑制劑整體滲透抑制劑整體滲透率的提升。率的提升。圖表圖表 26:全球已上市的全球已上市的 BTK 抑制劑抑制劑 產品產品 中國首次獲批中國首次獲批時間時間 美國首次獲批美國首次獲批時間時間 已獲批適應癥已獲批適應癥 中國年治療費中國年治療費用（萬元）用（萬元）美國年治療費美國年治療費用（萬美元）用（萬美元）全球銷售（億全球銷售（億美元，美元，2021）全球市場份全球市場份額（額（2021）伊布替尼 2017 年 8 月 2013 年 11 月 CLL/SLL、MCL、WM、MZL、cGVHD 18.5-24.7（取決于適

59、應癥）17.9 43.69 74.5%澤布替尼澤布替尼 2020 年年 6 月月 2019 年年 11 月月 MCL、WM、MZL、CLL/SLL（僅中國）（僅中國）14.5 15.7 2.18 3.7%Acalabrutinib 未獲批 2017 年 10 月 CLL/SLL、MCL NA 17.9 12.38 21.1%奧布替尼 2020 年 12 月 未獲批 CLL/SLL、MCL 13.0 NA 0.37 0.6%資料來源：公司數據、藥海、Frost&Sullivan、產品說明書、浦銀國際 圖表圖表 24:澤布替尼單季度銷售額澤布替尼單季度銷售額 圖表圖表 25:澤布替尼銷售預測澤布替

60、尼銷售預測 資料來源：公司數據、浦銀國際 資料來源：公司數據、浦銀國際。E=浦銀國際預測 0.77.015.718.422.142.465.887.61Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21（百萬美元）2021年3月起正式納入中國醫保422184747701,1131,4661,8012,1172,4042,6312,7632,8262,8260500100015002000250030003500（百萬美元）中國海外 2022-07-27 19 自免領域應用值得期待自免領域應用值得期待 百濟目前就澤布替尼在全球28個主要市場開展35個臨床研究，共覆蓋3,900多位受試

61、者。我們認為，憑借產品本身的差異化優勢和公司強大的臨床開發能力，澤布替尼還有諸多病人群廣闊、商業價值巨大的適應癥待開發，建議重點關注以下兩個關鍵領域：經其他經其他 BTK 抑制劑治療但不耐受的抑制劑治療但不耐受的 CLL/SLL 病人：病人：從市場份額看，目前伊布替尼和 acalabrutinib 依舊是全球 BTK 市場的龍頭，也是初治或 r/r CLL/SLL 患者的現行標準療法之一。但是這兩款產品的潛在副作用都比較大，無法耐受的病人較多，對安全性更佳的澤布替尼來說有較大的未滿足臨床需求。狼瘡性腎炎等自身免疫疾?。豪钳徯阅I炎等自身免疫疾?。築TK 抑制劑的作用機理是抑制 B 細胞的生長和增

62、殖，因而理論上對 B 細胞介導的自身免疫疾病也有潛在療效，在全球有巨大的潛在病人群。但是，由于自免患者需要長期服藥，藥物安全性必須有保證。伊布替尼和 acalabrutinib 的安全性較差，未在自免領域開發，澤布替尼有較大機會。圖表圖表 27:澤布替尼主要全球在研澤布替尼主要全球在研適應癥和臨床進展適應癥和臨床進展 適應癥適應癥 階段階段 備注備注 初治初治 CLL/SLL 上市審批/III 期終點達到（基于 III 期 SEQUOIA 試驗）上市申請已在美國和歐盟提交 r/r CLL/SLL 上市審批/III 期終點達到（基于 III 期 ALPINE 試驗）中國已獲批，上市申請已在美國和

63、歐盟提交 初治初治 MCL（+利妥昔單抗）利妥昔單抗）III 期 MRCT 2019 年 8 月開始入組 r/r 濾泡型淋巴瘤（濾泡型淋巴瘤（+奧濱尤奧濱尤妥珠單抗）妥珠單抗）關鍵 II 期 MRCT（ROSEWOOD）預計 2022 年內讀出數據 經其他經其他 BTK 治療但不耐受治療但不耐受的的 CLL/SLL 病人病人 II 期 不耐受伊布替尼或 acalabrutinib 的病人 狼瘡性腎炎狼瘡性腎炎 II 期 中國 2021 年 1 月開始入組 資料來源：公司數據、浦銀國際 2022-07-27 20 替雷利珠單抗全球化布局領先國內競爭者替雷利珠單抗全球化布局領先國內競爭者 國內商業

64、化進程順利，份額穩居前三國內商業化進程順利，份額穩居前三 替雷利珠單抗于 2019 年 12 月首次在國內獲批，截至目前共獲批八個適應癥，其中四個為大適應癥（一線鱗狀 NSCLC、一線非鱗狀 NSCLC、二線肝細胞癌和二線/三線 NSCLC）。目前六個適應癥均已獲醫保覆蓋，醫保支付價約5 萬元/年，和其他競品相當。2021 年，產品銷售額達 2.55 億美元（約合 16.5億元人民幣），約占中國 PD-1/PD-L1 市場總體規模的 6%。在醫院渠道，根據 PDB 樣本醫院銷售數據，替雷利珠的份額達 9%（受益于醫保覆蓋后進院銷售），且逐季提升。我們預計信迪利單抗的國內銷售將于 2029-30

65、 年達到峰值 7.8 億美元，市場份額（院內+院外）長期維持在 10-15%。海外獲批概率較依舊可觀海外獲批概率較依舊可觀 2021 年 1 月，百濟將替雷利珠單抗的海外權益授出給諾華，作為回報，將收到 6.5 億美元的首付款、最高 15.5 億美元的里程碑付款及產品上市后的銷售提成。百濟和諾華已向美國 FDA 聯合提交了替雷利珠用于二線治療食管鱗癌（ESCC）的上市申請（BLA），并于 2021 年 9 月獲 FDA 正式受理，原PDUFA 目標行動日期為 2022 年 7 月 12 日，但因疫情影響現場核查而推遲。該申請是基于 III 期 RATIONALE 302 試驗的結果，替雷利珠展

66、示出了顯著優于化療的生存獲益。圖表圖表 28:替雷利珠單抗單季度銷售額替雷利珠單抗單季度銷售額 圖表圖表 29:替雷利珠單抗替雷利珠單抗國內國內銷售預測銷售預測 注：受醫保談判影響，1Q21 和 4Q21 分別給予分銷商 20.2 百萬和 25.4 百萬美元的價格調整補償，實際票面銷售分別為 69.1 百萬和 79.8 百萬美元 資料來源：公司數據、浦銀國際 E=浦銀國際預測 資料來源：公司數據、浦銀國際。163255357446527590649701743780 7807657490100200300400500600700800900202020212022E2023E2024E2025

67、E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E（百萬美元）20.529.449.963.548.974.977.054.469.179.801020304050607080901Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21（百萬美元）2021年3月起正式納入中國醫保 2022-07-27 21 在美國，Opdivo 和 Keytruda 這兩款 PD-1 已成為 ESCC 目前的二線標準療法（Keytruda 只能用于 PD-L1 高表達的病人），但我們認為替雷利珠獲批的概我們認為替雷利珠獲批的概率依舊較高率依舊較高，主因：1）RATIONALE 3

68、02 試驗于 2018 年 1 月啟動，彼時 Opdivo 和 Keytruda 均未獲批用于 ESCC 的二線治療；2）RATIONALE 302 是一項全球多中心臨床試驗，地點包括中國、美國、歐盟、英國、日韓等，符合 FDA 對受試者人種多樣性的要求，而在 Opdivo二線治療 ESCC 的 III 期 ATTRACTION-3 試驗中，96%的受試者為亞裔人群；3）相比 Opdivo，替雷利珠在 RATIONALE 3 試驗中展現出了更佳的生存獲益（更低的 HR 值）、更高的客觀緩解率和可比的安全性特征。圖表圖表 30:替雷利珠單抗和替雷利珠單抗和 Opdivo（納武利尤單抗）二線治療（

69、納武利尤單抗）二線治療 ESCC 試驗結果對比試驗結果對比 產品產品 替雷利珠單抗替雷利珠單抗 納武利尤單抗納武利尤單抗 公司 百濟神州百濟神州 BMS 試驗注冊號 NCT03430843（RATIONALE 302）NCT02569242（ATTRACTION-3）試驗分期 III 期期 III 期 療法 單藥單藥 單藥 適應癥 二線二線 ESCC（經系統性治療失?。ń浵到y性治療失?。┒€ ESCC（經標準化療治療失?。┰囼炈巹┝?200mg Q3W 240mg Q2W 入組病人數 512 419 試驗分組 治療組：替雷利珠單抗（治療組：替雷利珠單抗（n=256）對照組：紫杉醇或多西他賽（

70、對照組：紫杉醇或多西他賽（n=256）治療組：納武利尤單抗（n=210）對照組：紫杉醇或多西他賽（n=209）試驗結果（治療組試驗結果（治療組 vs.對照組）對照組）嚴重不良事件發生率 41.2%vs.43.8%32.5%vs.37.0%中位 OS 8.6 個月個月 vs.6.3 個月（個月（HR=0.70）10.9 個月 vs.8.5 個月（HR=0.79）中位 PFS 1.6 個月個月 vs.2.1 個月（個月（HR=0.83）1.7 個月 vs.3.4 個月（HR=1.06）6 個月 PFS 率 21.7%vs.14.9%NA 12 個月 PFS 率 12.7%vs.1.9%NA ORR

71、 20.3%vs.9.8%19.3%vs.21.5%中位 DoR 7.1 個月個月 vs.4.0 個月個月 6.9 個月 vs.3.9 個月 資料來源：公司數據、ClinicalTrials.gov、產品說明書、浦銀國際 2022-07-27 22 除上述 BLA 外，百濟還在多個適應癥上探索替雷利珠的海外開發，包括與澤布替尼或帕米帕利的聯合療法。我們認為，在國內生物科技公司中，百濟最我們認為，在國內生物科技公司中，百濟最有可能在全球有可能在全球 PD-1/PD-L1 競爭中取得成功，競爭中取得成功，主因：1）公司擁有強大的全球臨床執行能力，替雷利珠目前 21 項注冊性試驗中有 11 項是全球

72、多中心臨床試驗（MRCT）、并在中國以外招募了逾 2,800位受試者，未來主要適應癥在海外獲批的概率較高；2）海外合作伙伴諾華將進一步探索基于替雷利珠的新型聯用療法（如聯合TIGIT 單抗），進一步提升腫瘤治療的有效性和安全性；3）百濟與諾華負責各自優勢市場的商業化，諾華負責北美、歐洲和日本，而百濟負責中國和其他市場（覆蓋發展中市場的 66 億總人口），最大化替雷利珠的商業化潛力。圖表圖表 31:替雷利珠單抗主要全球在研適應癥和臨床進展替雷利珠單抗主要全球在研適應癥和臨床進展 適應癥適應癥 階段階段 備注備注 二線 ESCC 上市審批/III 期終點達到（基于 III 期 RATIONAL 試

73、驗）上市申請已在中國和美國提交 一線肝細胞癌 III 期 MRCT 預計 2022 公布頂線數據 一線胃癌（+化療）III 期 MRCT 2018 年 12 月開始入組 一線食管鱗癌（+化療）III 期 MRCT 2018 年 12 月開始入組 r/r NK/T 細胞淋巴瘤 II 期 MRCT 2021 年 5 月完成試驗 B 細胞惡性腫瘤（+澤布替尼）Ib 期（中國/澳洲）2020 年 12 月完成 實體瘤（+帕米帕利）Ib 期 MRCT 2020 年 9 月完成 資料來源：公司數據、浦銀國際 2022-07-27 23 新一代腫瘤免疫療法歐司珀利單抗（抗新一代腫瘤免疫療法歐司珀利單抗（抗

74、TIGIT 單抗）單抗）穩居全球競爭第一梯隊穩居全球競爭第一梯隊 特有機制預示巨大適應癥拓展機會特有機制預示巨大適應癥拓展機會 TIGIT 主要在淋巴細胞中表達，尤其是效應 T 細胞（CD4+T 細胞和 CD8+T 細胞）、NK 細胞、調節性 T 細胞（Treg）等，它主要與 CD155 結合、并對 T 細胞和 NK 細胞的腫瘤殺滅作用產生抑制作用。通過抑制 TIGIT 和 CD155 之間的結合，TIGIT 單抗能重新激活 T 細胞和 NK 細胞的免疫應答，并與 PD-1/PD-L1 抑制劑產生協同作用。因此，TIGIT 和 PD-1/PD-L1 聯用的潛力巨大，不僅能提升現有 PD-1/P

75、D-L1 在優勢適應癥中的療效，還有機會將一些對免疫療法響應不佳的“冷腫瘤”（如婦科腫瘤）轉化為有響應的“熱腫瘤”。2021 年 12 月，羅氏公布了 tiragoumab（全球首創 TIGIT 單抗）聯合 Tecentriq一線治療 PD-L1 陽性（TPS 1%）NSCLC 的 II 期 CITYSCAPE 研究的最新數據（中位隨訪 2.5 年）。結果顯示，相比 Tecentriq 單藥，中位 PFS（5.6 vs.3.9 個月，HR=0.62）、中位 OS（23.5 vs.14.5 個月，HR=0.69）和客觀緩解率（38.8%vs.20.6%）；在PD-L1 高表達（TPS 50%）的

76、受試者中，療效的提升更為顯著。我們認為，這些數據為我們認為，這些數據為 TIGIT 靶點提供了概念驗證依據，也為歐司珀利單抗靶點提供了概念驗證依據，也為歐司珀利單抗的后續開發和獲批提供了更多確定性。的后續開發和獲批提供了更多確定性。同靶點競爭中穩居全球前三同靶點競爭中穩居全球前三 據我們統計，目前全球有十余種 TIGIT 單抗在研，其中羅氏進展最快，目前共有 5 項 III 期試驗正在進行，預計將于 2022 年申報 BLA；百濟的歐司珀利百濟的歐司珀利單抗緊隨其后，有單抗緊隨其后，有 2 項項 III 期試驗；期試驗；吉利德和默沙東的候選藥物各有 1 項 III期。由此可見，在第一代免疫檢查

77、點（如 PD-1/PD-L1、CTLA-4 等）之后，以百濟為首的中國藥企已開始在第二代靶點的競爭中取得全球領先地位。羅氏的 TIGIT 候選藥物 tiragolumab 近期在 PD-L1 陽性 NSCLC 和 SCLC 上的 III期試驗中均取得不甚理想的數據，數據公布后對市場情緒和百濟的股價造成較大負面影響。但我們認為，實際影響或小于市場預期，并對歐司珀利的未來前景保持樂觀，主因：1）治療 PD-L1 陽性 NSCLC 的 III 期試驗暫時只在PFS 這一終點上折戟，另一主要終點 OS 仍有待觀察，且安全性數據良好，羅氏仍將繼續試驗；2）歐司珀利的 I 期和 II 期數據已經顯示出較大

78、的肺癌治療潛力；3）羅氏的聯用方案采用其 PD-L1 抗體 Tecentriq，而百濟采用 PD-1 替雷利珠單抗，PD-L1 和 PD-1 療效存在一定差異。百濟正和諾華積極溝通歐司珀利的下一步開發計劃。2022-07-27 24 圖表圖表 32:全球主要在研全球主要在研 TIGIT+其他免疫檢查點抑制劑聯合療法其他免疫檢查點抑制劑聯合療法 產品產品 公司公司 主要適應癥主要適應癥 階段階段 Tiragolumab+Tecentriq（阿替利珠單抗）羅氏 一線 PD-L1 高表達 NSCLC（未達到 PFS 主要終點）、一線 SCLC（未達到 PFS 和 OS 主要終點）、局晚期食管癌、一線

79、 III 期 NSCLC 等 III 期 一線 PD-L1 陽性頭頸部鱗癌、宮頸癌、一線非鱗狀 NSCLC、非鱗狀 NSCLC 的輔助和新輔助治療等 II 期 歐司珀利單抗歐司珀利單抗+替雷利替雷利珠單抗珠單抗 百濟百濟 一線一線 PD-L1 高表達高表達 NSCLC、一線一線 III 期期 NSCLC 等等 III 期期 一線一線 SCLC、一線一線 NSCLC、一線肝細胞癌（一線肝細胞癌（+貝伐珠）、貝伐珠）、宮頸癌、宮頸癌、食管鱗癌等食管鱗癌等 II 期期 Domvanalimab+zimberelimab Arcus/吉利德 一線 PD-L1 高表達 NSCLC、III 期 二/三線

80、NSCLC（+etrumadenant）等 II 期 Vibostolimab+Keytruda（帕博利珠單抗）默沙東 一線 PD-L1 陽性 NSCLC、III 期 去勢抵抗性前列腺癌、惡性血液瘤、頭頸部鱗癌、肝細胞癌、食管癌、宮頸癌、子宮內膜癌、乳腺癌、膽管癌、黑色素瘤（單藥）等 II 期 BMS-986207+納武利尤單抗 BMS 實體瘤 I/II 期 EOS-448+帕博利珠單抗 GSK/iTeos 實體瘤 I/II 期 IBI939+信迪利單抗 信達 肺癌等實體瘤 I 期 COM902+COM701（PVRIG）Compugen 惡性腫瘤 I 期 資料來源：各公司披露、Clinica

81、lTrials.gov、浦銀國際 安全性良好安全性良好 百濟在 ASCO 2021 大會上公布了歐司珀利的 I 期臨床數據，結果顯示未出現計量限制性毒性，大多數不良事件均為一二級、24 位受試者中，只有兩位出現三級免疫相關不良事件。截至目前，百濟已在歐司珀利的臨床試驗中治療了逾 700 位患者，總體安全性和耐受性指標良好，臨床開發仍在不斷擴大。2022-07-27 25 重磅全球合作凸顯平臺價值重磅全球合作凸顯平臺價值 早在自研產品上市前，百濟就開始與國內外藥企的合作，其伙伴包括 BMS/新基、諾華、安進等龍頭跨國藥企，涉及產品授權、共同開發、承擔相關產品的在華商業化運營等合作模式。我們認為這

82、些合作是自主研發的重要補充、并與其產生協同效應，具體表現在：1）極有效地擴充了公司臨床管線和商業化產品組合；2）增加收入、支持后續研發工作，自研產品上市前對外合作是公司收入的唯一來源，而自研產品上市后的 2021 年，合作也為公司貢獻了近 60%的收入；3）公司為合作產品搭建起了營銷網絡，為日后自研產品的商業化打下了重要基礎。未來，對外合作仍將是百濟自身業務成長和產品國際化的重要手段之一。圖表圖表 33：百濟神州收入拆分情況百濟神州收入拆分情況 注：*2Q19 其他合作收入包含 BMS 終止替雷利珠單抗合作支付的 1.5 億美元賠償款；*1Q21 其他合作收入包括諾華引進替雷利珠單抗的首付款。

83、資料來源：公司數據、浦銀國際 01002003004005006007001Q182Q183Q184Q181Q192Q19*3Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21*2Q213Q214Q21（百萬美元）BMS/新基合作下產品銷售收入安進合作下產品銷售收入其他合作收入自研產品收入其他收入 2022-07-27 26 與安進在腫瘤領域的長期戰略合作與安進在腫瘤領域的長期戰略合作 2019 年 10 月，百濟與安進簽訂全球腫瘤戰略合作協議。根據協議，雙方就安進的安加維（地舒單抗）、Kyprolis（卡非佐米）和 Blincyto（貝林妥歐單抗）在中國的開發和商業化達成合作，并將在全球

84、共同開發 20 款安進抗腫瘤管線藥物，由百濟負責在中國的開發和商業化。同時，安進以現金購入價值約28億美元的百濟新發股票（約占當時增發后股本的20.5%，約合176.2美元/ADS）。從交易金額和所涉及產品組合來說，這是近年來中國生物科技公司與海外藥企達成的最大規模合作之一。我們認為我們認為，該該合作很好地彌補了百濟現有管合作很好地彌補了百濟現有管線在雙抗線在雙抗/T 細胞結合器上的欠缺，使其能更好地聚焦早期靶點機制研究和細胞結合器上的欠缺，使其能更好地聚焦早期靶點機制研究和下一代腫瘤藥物的開發。下一代腫瘤藥物的開發。具體合作安排如下：圖表圖表 34:百濟與安進戰略合作的主要安排百濟與安進戰略

85、合作的主要安排 產品種類產品種類 主要合作安排主要合作安排 具體產品具體產品 備注備注 達成協議時已在達成協議時已在全球范圍內獲批全球范圍內獲批的產品的產品 百濟將在中國進行五年或七年的商業化經營；期間，雙方將平分利潤或虧損。期滿后，百濟將有權保留一款產品，并獲得未保留產品額外五年的在中國銷售的特許使用費。安加維安加維（地舒單抗）（地舒單抗）達成協議時 已在中國獲批 Kyprolis（卡非佐米）（卡非佐米）2021 年 7 月 在中國獲批 Blincyto（貝林妥歐單抗）（貝林妥歐單抗）2020 年 12 月 在中國獲批 20 款安進抗腫瘤款安進抗腫瘤管線藥物管線藥物 1）雙方將共同承擔全球開

86、發費用，其中百濟將貢獻包括開發服務和現金在內的總價值至多為 12.5 億美元。百濟有權獲得每款產品（不包括 AMG 510）在中國以外銷售的特許使用費。2）每款在中國獲批的藥物，百濟將獲得七年的商業化權利；期間雙方將平分利潤/虧損。商業化期滿后，百濟有權獲得五年在中國的特許使用費。3）3）百濟有權保留大約每三款獲批管線藥物中的一款，總計至多六款（不包括 AMG 510），以在中國進行商業化；期間，雙方將共同承擔盈虧。AMG 510/sotorasib（KRAS G12C 抑制劑）抑制劑）2021 年 5 月 在美國獲批 多款抗體藥，包括雙特多款抗體藥，包括雙特異性異性 T 細胞結合抗體細胞結合

87、抗體 目前處于全球 Ib 期臨床階段 資料來源：公司公告、浦銀國際 在達成合作后，Blincyto 和 Kyprolis 分別于 2020 年 12 月和 2021 年 7 月在華獲批，安加維也于 2020 年醫保談判中成功納入（降價 80%，年治療費用約1.4 萬元人民幣）、從 2021 年 3 月起正式被醫保覆蓋。百濟分別于 2020 年 7月、2021 年 8 月和 1Q22 啟動安加維、Blincyto 和 Kyprolis 的在華商業化工作，此后中國銷售穩步增長，4Q21安加維和Blincyto的在華銷售總計超2,000萬美元，全年銷售近 6,000 萬。全球范圍內，三款產品在 20

88、21 年的銷售額合共超過 35 億美元，2015-21 復合增長率達 10.3%。我們對其在中國的未來我們對其在中國的未來商業化前景持樂觀態度。商業化前景持樂觀態度。2022-07-27 27 與諾華在腫瘤免疫領域的合作和授權與諾華在腫瘤免疫領域的合作和授權 兩項重磅產品授出兩項重磅產品授出+商業化合作商業化合作 2021 年 1 月，百濟與諾華就替雷利珠單抗的海外開發和商業化達成合作和授權協議。根據協議，諾華獲得替雷利珠單抗在北美（含墨西哥）、歐洲（歐盟、英國和北歐、東歐的某些國家）和日本的開發、生產和商業化權利。雙方將在上述區域共同開發替雷利珠，且都有權對基于替雷利珠的聯合療法開展臨床試驗

89、；諾華將負責在上述區域的監管申報和商業化。作為回報，百濟將收到 6.5 億美元的首付款、最高 15.5 億美元的里程碑付款和未來銷售收入提成。同年 12 月，百濟與諾華在腫瘤免疫領域進一步擴大了合作安排：1）諾華有權于 2023 年底前選擇引進歐司珀利單抗在北美、歐洲和日本的權益，諾華同意在選擇權期間出資并發起新的全球臨床試驗，并在選擇權行使后分擔全球試驗的開發成本；2）諾華授予百濟在國內指定區域銷售五款已在國內上市的諾華抗腫瘤藥物（均已納入國家醫保目錄）的權利泰菲樂（達拉非尼）、邁吉寧（曲美替尼）、維全特（培唑帕尼）、飛尼妥（依維莫司）以及贊可達（塞瑞替尼）。圖表圖表 35:安進三款商業化產

90、品在華銷售額安進三款商業化產品在華銷售額 圖表圖表 36:安進三款商業化產品全球銷售額安進三款商業化產品全球銷售額 資料來源：公司數據、浦銀國際 資料來源：公司數據、浦銀國際 1,4051,5291,5751,7861,9351,8992,018771151752303123794725126928359681,0441,0651,1081,9942,3362,5852,9843,2913,3433,59805001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002015201620172018201920202021（百萬美元）安加維BlincytoKyprolis3.1

91、5.514.53.320.720.30.05.010.015.020.025.03Q204Q201Q212Q213Q214Q21（百萬美元）2022-07-27 28 對于歐司珀利授權的選擇權，百濟將收到 3 億美金的首付款、諾華行權時 7億（如在 2023 年中前行權）或 6 億（如在 2023 年中到年末之間行權）美元的行權費用、行權后最高 19 億美金的里程碑費用、以及上市后的銷售收入提成。如諾華最終選擇引進歐司珀利，雙方可在 PD-1+TIGIT 這一重要組合機制上開展進一步研發，分擔相關費用，共享資源加速開發進程、在全球競爭中獲得領先地位。更重要的是，百濟依舊保留歐司珀利在全球大部分

92、市場更重要的是，百濟依舊保留歐司珀利在全球大部分市場（對應（對應 66 億人口）的權益，相比大多數海外授出交易（一般授出中國以外億人口）的權益，相比大多數海外授出交易（一般授出中國以外所有地區權益）來說有精細化的地域布局。所有地區權益）來說有精細化的地域布局。巨額對價彰顯公司全方位能力巨額對價彰顯公司全方位能力 就交易對價而言，歐司珀利的合作（總對價最高 29 億美元）是歷年來醫藥行業規模最大的授出交易；替雷利珠的合作（總對價最高 22 億美元）是國產 PD-1/PD-L1 海外授出中規模最大的一個，也是 2020 年以來行業第三大的授出交易。兩項交易已為百濟帶來近兩項交易已為百濟帶來近 10

93、 億美金的現金收入來支撐后續產品開發，充分億美金的現金收入來支撐后續產品開發，充分反映了產品本身的良好特性以及公司強大的自主研發和反映了產品本身的良好特性以及公司強大的自主研發和 BD 能力；雙方還可能力；雙方還可利用諾華豐富的藥物管線和先進利用諾華豐富的藥物管線和先進的技術平臺發掘新一代聯合療法，進一步的技術平臺發掘新一代聯合療法，進一步擴大產品的治療潛力。擴大產品的治療潛力。2022-07-27 29 與與 BMS/新基的早期合作奠定新基的早期合作奠定 BD 基業基業 早在 2017 年 7 月，百濟便已與新基公司（Celgene，彼時為獨立上市公司）在腫瘤免疫領域達成一項大型合作：百濟將

94、替雷利珠單抗（彼時代號為 BGB-A317）的日本和亞洲以外權益授出給新基，并接手新基在中國的所有商業化運營業務，包括三款已上市產品的在華銷售Abraxane（注射用白蛋白紫杉醇，現已暫停合作）、瑞復美（來那度胺膠囊）和維達莎（注射用阿扎胞苷）。作為交易對價，新基同意支付給百濟 4.13 億美元首付款（包括 2.63億現金和 1.5 億股權投資）、最高 9.8 億美元的里程碑付款、以及銷售提成。2019 年，BMS 收購了新基公司，并終止了關于替雷利珠的合作（賠償百濟1.5 億美元）、但繼續就三款商業化產品進行合作。目前，三款產品中，Abraxane 于 2020 年 3 月被 NMPA 要求

95、暫停進口和銷售，主因 BMS（彼時已收購新基）的一家美國 CMO 公司未通過核查，此后 BMS 于 2021 年 10 月終止了與百濟的 Abraxane 供應協議。其余兩款產品仍在正常銷售中，雖然面臨較大的仿制藥競爭壓力、維達莎也在第三批全國集采中丟標，但近幾個季度銷售已出現企穩回升態勢。圖表圖表 37：百濟銷售百濟銷售 BMS/新基產品組合情況新基產品組合情況 資料來源：公司數據、浦銀國際-100%-50%0%50%100%150%200%0102030405060701Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214

96、Q21（百萬美元）銷售額同比變化率（右軸）2020年3月起停止銷售Abraxane 2022-07-27 30 其他重要合作其他重要合作 和和 Zymeworks 在新型在新型 HER2 療法上深度合作療法上深度合作 百濟于 2018 年與加拿大 Zymeworks 公司達成戰略合作，獨家引進了兩款HER2 靶向藥物在亞洲（日本除外）、澳洲和新西蘭的權益，分別為 HER2/HER2雙抗雙抗 ZW25（zanidatamab）和 HER2/HER2 雙特異性雙特異性 ADC ZW49。其中，ZW25是全球第一款進入關鍵性臨床試驗的 HER2 雙抗，有在胃癌等適應癥挑戰曲妥珠的標準療法地位，預計最

97、早于 2023 年申報上市。ZW49 也已進入 I 期臨床，Zymeworks 預計 2022 年內將有更清晰的后續開發路徑。圖表圖表 38:ZW25 主要全球在研適應癥和臨床進展主要全球在研適應癥和臨床進展 適應癥適應癥 階段階段 備注備注 一線 HER2 陽性胃/食管腺癌（+化療+/-替雷利珠單抗，對照曲妥珠）III 期 MRCT（含中國）預計 2023 年底前完成全部入組 二線及以上 HER2 增強型膽管癌 關鍵 II 期 MRCT（含中國）入組完成，2023 年初公布頂線數據 一線 HER2 表達胃腸道腫瘤（含 HER2 低表達，+化療）海外 II 期（不含中國）2019 年 8 月開

98、始入組 末線三陽乳腺癌（+哌柏西利+氟維司群）海外 II 期（不含中國）2020 年 6 月開始入組 資料來源：公司數據、浦銀國際 和和 Mirati 的合作的合作 百濟于 2018 年從 Mirati 引進了 sitravatinib 在亞洲（日本除外）、澳洲和新西蘭的開發、生產、商業化權益。Sitravatinib 是一種多靶點（c-MET、c-KIT、PDGFR、Axl 等）酪氨酸激酶抑制劑，目前百濟和 Mirati 已分別在中國和海外開展了 III 期試驗。值得注意的是，Mirati 的 KRAS G12C 抑制劑 adagrasib已被再鼎醫藥引進，有機會成為全球第二款 KRAS 抑

99、制劑，印證了其優秀的研發能力。圖表圖表 39:Sitravatinib 主要全球在研適應癥和臨床進展主要全球在研適應癥和臨床進展 適應癥適應癥 階段階段 備注備注 二線/三線非鱗狀 NSCLC（+納武利尤單抗）III 期 MRCT（不含中國）預計 2H22 進行中期 OS 分析 二線/三線鱗狀或非鱗狀 NSCLC（+替雷利珠單抗）III 期（中國、澳洲）2021 年 7 月開始入組 肝細胞癌、胃癌/胃食管結合部癌等實體瘤 I/II 期（中國）2019 年 2 月開始入組 資料來源：公司數據、浦銀國際 2022-07-27 31 圖表圖表 40:百濟神州重要產品引進交易百濟神州重要產品引進交易

100、合作伙伴合作伙伴 產品產品 區域區域 交易時間交易時間 首付款首付款（百萬美元）（百萬美元）里程碑付款里程碑付款（百萬美元）（百萬美元）銷售提成銷售提成 百分比百分比 Mirati Sitravatinib 亞洲（除日本）、澳洲、新西蘭 2018 年 1 月 10.0 123.0 未披露 Zymeworks ZW25、ZW49 亞洲（除日本）、澳洲、新西蘭 2018 年 11 月 40.0 390.0 未披露 三個雙抗分子三個雙抗分子（利用（利用 Zymeworks 的平臺）的平臺）全球 20.0 702.0 未披露 Seagen SEA-CD70（CD70 ADC）除美洲、歐洲和日本外的所有

101、地區 2019 年 11 月 合計 160.0 未披露 Leap Therapeutics DKN-01（DKK1 單抗）單抗）亞洲（除日本）、澳洲、新西蘭 2020 年 1 月 3.0+5.0（股權投資）129.0 未披露 Assembly Biosciences 三款乙肝藥：三款乙肝藥：ABI-H0731、ABI-H2158、ABI-H3733 大中華區 2020 年 7 月 40.0 500.0 未披露 南京 維立志博 LBL-007（LAG-3 單抗）單抗）中國以外所有地區 2021 年 12 月 30.0 742.0 雙位數 資料來源：公司數據、浦銀國際 2022-07-27 32

102、2022 年潛在里程碑及催化劑年潛在里程碑及催化劑 澤布替尼（澤布替尼（BTK）向 FDA 和 EMA 遞交對于 CLL 適應癥的上市申請（2022 年內年內）在 10 余個新市場上市百悅澤（2022 年內年內）替雷利珠單抗（替雷利珠單抗（PD-1）潛在獲得 FDA 對 2L ESCC 的上市批準（諾華；諾華；2022-23 年年）在美國/歐洲提交多項注冊申請，包括 NSCLC（諾華；諾華；2022 年年）在針對 1 線 HCC 患者的全球臨床試驗中獲得主要結果（2022）在中國潛在獲得 1 線 NPC、2 線 ESCC 和 2/3 線 MSI-High 實體瘤的批準（1-3Q22）歐司珀利單

103、抗（歐司珀利單抗（TIGIT）啟動新的關鍵臨床試驗（2022 年內年內）取得來自于擴大隊列的數據（2H22）其他其他 啟動對于 BGB-A445（OX-40）的劑量擴展試驗（2022）啟動對于 BGB-11417（BCL2）關鍵性臨床試驗的患者入組（2H22）啟動對于 BGB-15025（HPK1）的劑量擴展試驗（2H22）啟動對于南京維立志博的 LBL-007(LAG3)與替雷利珠單抗聯用的全球 2期臨床試驗（2H22）持續進行對于 Mirati 的 sitravatinib 與替雷利珠單抗聯用治療 2/3 線鱗狀、非鱗狀 NSCLC 3 期臨床試驗的患者入組（2022 年內年內）分別完成/

104、持續進行 2 項聯合開展的對于 Zymeworks 的 zanidatamab 用于治療二線膽管癌和一線胃癌注冊性臨床試驗的患者入組（2022年內年內）2022-07-27 33 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們采用 DCF 對公司進行估值，得出公司股權價值 259 億美元，對應美股ADR 目標價 225 美元、A 股目標價 133 元人民幣、港股目標價 135 港元。該目標市值明顯高于其他港股上市的中國生物科技公司。但我們認為該估值合理，考慮到：1）百濟在管線布局、商業化能力、對外合作和創新藥出海等方面都是行業中毋庸置疑的領軍者，長期確定性最高，因此理應享有估值溢價；2）對標國外生物醫藥巨

105、頭和可比生物科技公司（如 Seagen），百濟未來成長路徑清晰，市值修復空間巨大。核心商業化核心商業化/后期管線產品經后期管線產品經 POS 調整后的銷售峰值預測調整后的銷售峰值預測 澤布替尼（澤布替尼（BTK）：）：國內和海外均已上市，預計銷售峰值 28 億美元；替雷利珠單抗（替雷利珠單抗（PD-1）：）：國內已上市、海外預計 2022 年上市（已進入 BLA審評，成功率假設 80%），預計國內銷售峰值 8 億美元、海外銷售峰值超 10 億美元（其中百濟收取約 2.5 億美元銷售提成）；帕米帕利（帕米帕利（PARP）：）：國內已上市、海外預計 2024 年上市（已進入注冊性II 期臨床，成功

106、率假設 60%），2032E 年全球銷售額 9 億美元；歐司珀利單抗（歐司珀利單抗（TIGIT）：）：預計 2024 年獲批上市（全球 III 期中，國內外成功率分別假設為 60%和 50%），2032E 年國內銷售額 5 億美元、海外銷售額超 11 億美元。核心財務數據預測及假設核心財務數據預測及假設 收入：收入：預計 2022-24E 收入 14-29 億美元，2021-24E CAGR 達 35%，主要由澤布替尼和替雷利珠的銷售收入和/或海外銷售提成驅動；毛利率：毛利率：預計 2022-24E 產品銷售的毛利率在 80-82%區間（扣除需支付的銷售提成后），穩態下毛利率維持在 83%左右

107、；研發費研發費用：用：預計 2022-24E 研發費用穩定在 15-17 億美元區間，穩態下研發費用率維持在 18%左右；營業利潤率：營業利潤率：預計長期穩態下維持在 40%左右；現金消耗（現金消耗（cash burn）：）：預計 2022-24E 每年在 8-17 億美元，且公司未來無需再通過外部融資來維持運營。2022-07-27 34 圖表圖表 41:百濟收入拆分及預測，百濟收入拆分及預測，2020-24E 圖表圖表 42:百濟百濟 2032E 收入按來源拆分情況收入按來源拆分情況 *包括國內產品銷售收入和海外銷售提成。2023 年的其他合作收入主要來自諾華針對歐司珀利單抗的行權費用 E

108、=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際。*包括國內產品銷售收入和海外銷售提成。由于銷售提成的利潤率很高，故替雷利珠和歐司珀利對估值的實際貢獻要高于圖中所示的收入貢獻 E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際。澤布替尼30%替雷利珠*11%歐司珀利*8%帕米帕利9%ZW258%Sotorasib7%安進&BMS合作11%其他產品16%2184747701,1131632553574465271041472493745645563567566943091,1761,4362,3462,89805001,0001,5002,0002,5003,000202020212022E2023E2

109、024E（百萬美元）澤布替尼銷售收入替雷利珠單抗收入*安進&BMS合作收入其他產品/合作收入 2022-07-27 35 DCF 模型核心假設模型核心假設 綜合考慮公司的長期成長前景及后續管線開發和經營風險，我們在 DCF 模型中給予 9.1%的 WACC 假設和 2%的永續增長率假設，與我們覆蓋的生物科技公司一致。此外，考慮到 A 股相較美股長期存在估值溢價，我們給予公司A股相較于公司美股18%的溢價，與公司歷史平均A股/美股溢價水平一致。圖表圖表 43：百濟神州財務預測及百濟神州財務預測及估值估值 美元百萬美元百萬 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2

110、028E 2029E 2030E 2031E 2032E 營業收入營業收入 1,436 2,346 2,898 3,893 5,149 6,368 7,499 7,971 8,666 9,213 9,601 同比變動 22.1%63.4%23.5%34.3%32.3%23.7%17.8%6.3%8.7%6.3%4.2%EBIT(1,703)(1,101)(1,040)(418)500 1,423 2,255 2,662 3,211 3,607 3,855 EBIT*(1-所得稅率)(1,447)(936)(884)(355)425 1,209 1,917 2,263 2,729 3,066 3

111、,276 加:折舊與攤銷 100 133 159 181 184 189 194 202 211 220 229 減:營運資金增加/（減少）(108)(36)(100)(175)(110)(152)(12)(105)49 (137)50 減:資本開支(293)(293)(293)(193)(208)(225)(243)(263)(274)(285)(298)FCFF(1,749)(1,132)(1,118)(543)291 1,021 1,856 2,097 2,715 2,863 3,258 折現期數-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 現值系數

112、 1.00 0.92 0.84 0.77 0.71 0.65 0.59 0.54 0.50 0.46 0.42 FCFF 現值(1,749)(1,038)(939)(418)205 660 1,099 1,137 1,349 1,304 1,360 FCFF 現值合計 2,971 WACC&永續增長率核心假設永續增長率核心假設 rNPV 估值估值 長期資本結構長期資本結構 FCFF 現值合計 2,971%債權 20.0%終值 46,609%股權 80.0%終值現值 19,455 債權成本債權成本 企業價值企業價值(EV)22,426 債權成本 5.0%(-)負債 833 稅率 15.0%(+)

113、現金及等價物 2,672 稅后債權成本 4.3%(-)少數股東權益-股權成本股權成本 股權價值股權價值(百萬美元百萬美元)25,931 無風險收益率 3.0%發行在外總股數(百萬股)1,500 Beta 1.1 每股價值每股價值(美元美元)17 市場風險溢價 7.0%HKD/USD 0.13 股權成本 10.4%每股價值每股價值(HKD)135 WACC 9.1%ADR 轉化比例（%）13.00 永續增長率 2.0%每股每股 ADR 價值價值(USD)225 RMB/USD 0.15 A 股/美股平均溢價 18%每股價值每股價值(RMB)133 E=浦銀國際預測 資料來源：浦銀國際 2022-

114、07-27 36 圖表圖表 44：浦銀國際目標價：百濟神州美股浦銀國際目標價：百濟神州美股(BGNE.US)截至 2022 年 7 月 21 日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 45：浦銀國際目標價：百濟神州港股浦銀國際目標價：百濟神州港股(6160.HK)截至 2022 年 7 月 22 日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 46：浦銀國際目標價：百濟神州浦銀國際目標價：百濟神州 A 股股(688235.CH)截至 2022 年 7 月 22 日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 225010020030040050001/2004/

115、2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/23百濟神州(BGNE US)買入持有賣出(美元)13505010015020025030001/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/23百濟神州(6160 HK)買入持有賣出(港元)13305010015020012/21 01/22 02/22 03/22 04/22 05/22 06/22 07/22 08/22 09/22 10/22 11/22 12/22 01/23 02

116、/23 03/23 04/23百濟神州(688235 CH)買入持有賣出(人民幣)2022-07-27 37 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設 圖表圖表 47：百濟神州美股（百濟神州美股（BGNE US）市場普遍預期）市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 48：百濟神州美股（百濟神州美股（BGNE US）SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景：公司收入增長好于預期樂觀情景：公司收入增長好于預期 悲觀情景：公司收入增長不及預期悲觀情景：公司收入增長不及預期 目標價：270.0 美元 概率：30%目標價：130.0 美元 概率：20%管線藥物研發及獲批進度

117、快于預期；澤布替尼 2021-24E 全球銷售額 CAGR 高于 80%，銷售峰值超過 35 億美元；替雷利珠單抗國內 2021-24E 銷售額 CAGR 高于30%，國內銷售峰值超 10 億美元；歐司珀利單抗早于 2024 年獲批上市，2032 年國內銷售額超 6 億美元，海外銷售額超 15 億美元；新產品和新適應癥以高價進入醫保目錄；長期穩態下營業利潤高于 45%。管線藥物研發及獲批進度慢于預期；澤布替尼 2021-24E 銷售額 CAGR 低于 60%，銷售峰值低于 15 億美元；替雷利珠單抗國內 2021-24E 銷售額 CAGR 低于20%，國內銷售峰值低于 5 億美元；歐司珀利單抗

118、晚于 2024 年獲批上市，2032 年國內銷售額低于 3 億美元，海外低于 7 億美元；新產品和新適應癥未能進入醫保目錄；長期穩態下營業利潤低于 30%。資料來源：浦銀國際 2022-07-27 38 圖表圖表 49：百濟神州港股（百濟神州港股（6160 HK）市場普遍預期）市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 50：百濟神州港股（百濟神州港股（6160 HK）SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景：公司收入增長好于預期樂觀情景：公司收入增長好于預期 悲觀情景：公司收入增長不及預期悲觀情景：公司收入增長不及預期 目標價：162.0 港元 概率：30%目標價：78.0

119、 港元 概率：20%管線藥物研發及獲批進度快于預期；澤布替尼 2021-24E 全球銷售額 CAGR 高于 80%，銷售峰值超過 35 億美元；替雷利珠單抗國內 2021-24E 銷售額 CAGR 高于30%，國內銷售峰值超 10 億美元；歐司珀利單抗早于 2024 年獲批上市，2032 年國內銷售額超 6 億美元，海外銷售額超 15 億美元；新產品和新適應癥以高價進入醫保目錄 長期穩態下營業利潤高于 45%。管線藥物研發及獲批進度慢于預期；澤布替尼 2021-24E 銷售額 CAGR 低于 60%，銷售峰值低于 15 億美元；替雷利珠單抗國內 2021-24E 銷售額 CAGR 低于20%，

120、國內銷售峰值低于 5 億美元；歐司珀利單抗晚于 2024 年獲批上市，2032 年國內銷售額低于 3 億美元，海外低于 7 億美元；新產品和新適應癥未能進入醫保目錄 長期穩態下營業利潤低于 30%。資料來源：浦銀國際 2022-07-27 39 圖表圖表 51：百濟神州百濟神州 A 股（股（688235 CH）市場普遍預期）市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 52：百濟神州百濟神州 A 股（股（688235 CH）SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景：公司收入增長好于預期樂觀情景：公司收入增長好于預期 悲觀情景：公司收入增長不及預期悲觀情景：公司收入增長不及預期

121、目標價：160.0 人民幣 概率：30%目標價：70.0 人民幣 概率：20%管線藥物研發及獲批進度快于預期；澤布替尼 2021-24E 全球銷售額 CAGR 高于 80%，銷售峰值超過 35 億美元；替雷利珠單抗國內 2021-24E 銷售額 CAGR 高于30%，國內銷售峰值超 10 億美元；歐司珀利單抗早于 2024 年獲批上市，2032 年國內銷售額超 6 億美元，海外銷售額超 15 億美元；新產品和新適應癥以高價進入醫保目錄；長期穩態下營業利潤高于 45%。管線藥物研發及獲批進度慢于預期；澤布替尼 2021-24E 銷售額 CAGR 低于 60%，銷售峰值低于 15 億美元；替雷利珠

122、單抗國內 2021-24E 銷售額 CAGR 低于20%，國內銷售峰值低于 5 億美元；歐司珀利單抗晚于 2024 年獲批上市，2032 年國內銷售額低于 3 億美元，海外低于 7 億美元；新產品和新適應癥未能進入醫保目錄；長期穩態下營業利潤低于 30%。資料來源：浦銀國際 2022-07-27 40 公司背景公司背景 公司介紹公司介紹 百濟神州是一家全球性、商業階段的生物科技公司，專注于研究、開發、生產以及商業化創新型藥物。公司目前共有 3 款自主研發藥物處于商業化階段：分別為 BTK 小分子抑制劑百悅澤（BRUKINSA，澤布替尼膠囊，zanubrutinib），抗 PD-1 單抗百澤安（

123、替雷利珠單抗注射液，tislelizumab）和 PARP 抑制劑百匯澤（帕米帕利膠囊，pamiparib）。BRUKINSA（百悅澤）獲得美國食品藥品管理局（FDA）加速批準上市，于2019 年 11 月在美國開始商業化銷售。百悅澤（BRUKINSA）和百澤安獲得中國國家藥監局附條件批準并分別于 2020 年 6 月和 2020 年 3 月在中國開始商業化銷售。百匯澤于 2021 年 5 月獲得中國國家藥監局附條件批準。公司的自主臨床開發能力深厚，截至 2021 年底擁有一支超過 2,200 名員工的全球臨床開發團隊，該團隊正在為超過 30 種藥物和候選藥物執行 90 多項正在進行或已計劃的

124、臨床試驗。這些臨床試驗包括針對我們的產品組合所開展的超過 30 項關鍵性或潛在注冊可用臨床試驗。產品組合中也涵蓋了3 款自主研發并已獲批的藥物。我們的臨床試驗入組了超過 14,500 名受試者，其中約半數是在中國以外入組。2022-07-27 41 前十大股東前十大股東 圖表圖表 53：百濟神州百濟神州主要股東主要股東 主要股東主要股東 占比占比(%)1 Amgen 18.5 2 Baker Brothers 11.5 3 Hillhouse Capital 5.7 4 歐雷強先生（Mr.John Oyler）3.7 5 JPMorgan Chase 1.9 6 Vanguard Group

125、1.4 7 王曉東博士 0.9 8 Norges Bank 0.6 9 Capital Group 0.4 10 Mr.Donald Glazer 0.2 注：數據截至 2022 年 7 月 22 日 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 公司歷史公司歷史 圖表圖表 54：百濟神州百濟神州發展里程碑發展里程碑 時間時間 里程碑里程碑 2010 年 百濟神州作為一家研發型公司在北京成立。2011 年 在北京建立研發中心，并啟動 PARP 和 RAF 抑制劑項目。2012 年 啟動 PD-1 和 BTK 抑制劑項目。2016 年 成為首家在納斯達克上市的中國生物科技公司。2017 年 與新基公司

126、（現在的百時美施貴寶公司）就替雷利珠單抗開展全球戰略免疫腫瘤合作；獲得了新基的商業團隊及在中國的商業化產品維達莎、瑞復美和 Abraxane。2018 年 登陸香港聯交所，IPO 募資金額 9.02 億美元，實現美國納斯達克和香港聯交所雙重一級上市；瑞復美（Revlimid）和維達莎（Vidaza）納入國家醫保目錄。2019 年 百悅澤（澤布替尼膠囊）首次獲得美國食品藥品監督管理局（FDA）批準上市；百澤安（替雷利珠單抗注射液）成為首個在中國獲批的產品。2020 年 百悅澤（澤布替尼膠囊）首次在中國獲批上市；百澤安（替雷利珠單抗注射液）第二次在中國獲批上市；百澤安（替雷利珠單抗注射液）、百悅澤

127、（澤布替尼膠囊）和安加維（地舒單抗注射液）納入國家醫保目錄。2021 年 與諾華公司達成全球戰略合作。資料來源：公司公告、浦銀國際 2022-07-27 42 公司公司管理管理層層 圖表圖表 55：百濟神州百濟神州管理層管理層 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 歐雷強歐雷強 創始人、董事長兼首席執行官 歐雷強先生是百濟神州創始人、董事長兼首席執行官。自 2010 年起他也擔任董事會成員。此前，歐雷強先生于 2005 年至 2009 年擔任醫藥研發外包企業保諾科技公司的總裁和首席執行官，該公司于 2010 年被醫藥產品開發公司(Pharmaceutical Product Development I

128、nc.)收購。自 2002 年至 2004 年，歐雷強先生擔任生物醫藥企業 Galenea 公司的首席執行官，該公司創立于麻省理工大學(Massachusetts Institute of Technology)，專注研發中樞神經系統疾病的創新療法。自 1997 年至 2002 年，歐雷強先生創辦 Telephia 公司并擔任總裁，該公司于 2007 年被尼爾森公司收購。1997年至1998年，歐雷強先生在專注腫瘤領域的生物醫藥企業Genta公司（納斯達克代碼:GNTA）擔任聯席首席執行官一職。歐雷強先生的職業生涯始于美國麥肯錫公司商業咨詢顧問。歐雷強先生擁有斯坦福大學工商管理碩士學位及麻省理

129、工大學學士學位。王曉東王曉東 創始人、科學顧問委員會主席 王曉東博士是百濟神州的創始人，自 2011 年起擔任公司科學顧問委員會主席，并于 2016 年 2月成為公司董事會成員。他于 2003 年出任北京生命科學研究所首任共同所長、資深研究員，并在 2010 年被委任為所長。此前，王曉東博士于 1997 年至 2010 年任霍華德-休斯醫學研究所研究員，并于 2001 至 2010 年任美國德克薩斯大學西南醫學中心生物醫學科學杰出首席教授。2004年，王曉東博士在風險投資的支持下創立了 Joyant Pharmaceuticals 公司，該公司是一家專注小分子癌癥療法的生物科技企業。王曉東博士

130、擁有美國德克薩斯大學西南醫學中心生物化學博士學位和北京師范大學生物系學士學位。王曉東博士于 2004 年當選美國國家科學院院士，2013 年當選中國科學院外籍院士。吳曉濱吳曉濱 總裁、首席運營官、中國區總經理 吳曉濱博士于 2018 年加入百濟神州，目前擔任公司總裁、首席運營官、中國區總經理。此前，吳曉濱博士于 2009 年 10 月至 2018 年 4 月擔任輝瑞中國國家經理，并兼任輝瑞核心醫療大中華區總裁。在他的領導下，輝瑞成功拓展了產品線和組織架構，大幅提升了銷售額，并啟動了一系列創新營銷項目，進而確立了其作為跨國藥企在中國市場的領先地位。加入輝瑞前，吳曉濱博士于 2004 年 8 月至

131、 2009 年 10 月擔任惠氏制藥中國及香港地區總裁兼總經理。加入惠氏之前，他曾于 2001 年至 2004 年任拜耳醫藥保健有限公司（中國）總經理。吳曉濱博士擁有德國康斯坦茨大學生物化學和藥物學博士學位和分子生物學碩士學位。Julia Wang 首席財務官 Julia Wang 女士于 2020 年 6 月加入百濟神州，目前擔任公司首席財務官。王女士在生物技術、制藥、醫療設備、診斷系統和消費品行業都擁有豐富的全球金融經驗。王女士最近供職于 Alexion Pharmaceuticals（一家在 50 多個國家/地區運營的罕見疾病生物制藥公司），擔任全球業務財務、企業財務及企業 FP&A 高

132、級副總裁。在此之前，她在 Quest Diagnostics 擔任多項領導地位。王女士還曾在強生集團工作了五年的時間，擔任其幾家旗下運營公司的財務領導工作。王女士獲得了杜克大學富卡（Fuqua）商學院的工商管理碩士學位和山東師范大學英國語言文學學士學位。汪來汪來 高級副總裁，全球研發負責人 汪來博士是百濟神州高級副總裁，全球研發負責人。汪博士在2011年百濟神州成立之初加入公司。多年來，他在公司的角色發生了轉變，最初是生物標志物和體內藥理學組的負責人。2013年，他通過臨床生物標記物及轉化研究工作為臨床項目提供支持。2016年他被任命為中國開發部負責人，負責亞太地區的臨床開發。在加入百濟神州之

133、前，汪博士是美國德州生物技術公司Joyant Pharmaceuticals的研究主管。汪博士在復旦大學獲得學士學位，在德州大學圣安東尼奧健康科學中心獲得博士學位，并在霍華德休斯醫學院王曉東博士實驗室接受博士后培訓。汪博士在腫瘤學領域擁有20多年的經驗，在制藥行業擁有10年以上研發經驗。Mark Lanasa 高級副總裁，實體腫瘤首席醫學官 于2019年至2022年在阿斯利康擔任副總裁、腫瘤學后期管線開發全球臨床負責人。此前曾在阿斯利康擔任多個職位，包括免疫腫瘤學全球臨床負責人和全球開發負責人，臨床開發高級醫學總監以及早期臨床開發醫學總監。他的主要成就包括：負責阿斯利康與第一三共合作開發的En

134、hertu（曲妥珠單抗deruxtecan）獲得首項藥政批準，并制定該藥品的生命周期管理開發策略。他還領導了PD-L1抑制劑durvalumab在乳腺癌和婦科癌癥中的臨床開發策略，以及已獲批藥物Lumoxiti（moxetumomab pasudotox）的臨床開發策略。Lanasa博士還曾擔任Immunocore的臨床開發部高級總監，負責T細胞銜接蛋白Kimmtrak（tebentafusp-tebn）的后期開發工作。Lanasa博士在賓夕法尼亞州立大學獲得化學學士學位，并在匹茲堡大學醫學院獲得生物化學和分子遺傳學博士學位。他還在匹茲堡大學醫學院的醫學科學家培訓計劃中獲得醫學博士學位。他曾在

135、杜克大學醫學中心完成住院醫師培訓，隨后成為惡性血液腫瘤科的研究員。資料來源：公司資料、浦銀國際 2022-07-27 43 財務報表財務報表 圖表圖表 56：百濟神州利潤表百濟神州利潤表 (百萬美元）百萬美元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入總額 308.9 1,176.3 1,436.1 2,346.1 2,898.1 成本-70.7 -164.9 -259.8 -371.6 -574.2 毛利潤 238.2 1,011.4 1,176.3 1,974.4 2,323.9 研發-1,294.9 -1,459.2 -1,576.0 -1,642.2 -1,738

136、.8 銷售、一般及行政-600.2 -990.1 -1,287.2 -1,407.6 -1,593.9 無形資產攤銷-0.8 -0.8 -16.0 -25.4 -31.5 經營虧損-1,657.7 -1,438.7 -1,702.9 -1,100.8 -1,040.5 利息收入，凈額 2.0 -15.8 0.0 0.0 0.0 其他收入，凈額 37.5 15.9 16.2 16.5 16.9 除所得稅前虧損-1,618.2 -1,438.6 -1,686.6 -1,084.3 -1,023.6 所得稅開支 17.7 25.2 0.0 0.0 0.0 虧損凈額-1,600.5 -1,413.4

137、-1,686.6 -1,084.3 -1,023.6 非控股權益應占虧損凈額-3.6 0.0 0.0 0.0 0.0 百濟神州應占虧損凈額-1,596.9 -1,413.4 -1,686.6 -1,084.3 -1,023.6 E=浦銀國際預測 資料來源：公司年報、浦銀國際 2022-07-27 44 圖表圖表 57：百濟神州百濟神州資產負債表資產負債表 (百萬美元）百萬美元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 1,382.0 4,375.7 2,672.1 1,737.7 901.0 短期受限制現金 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 短期投資

138、3,268.7 2,242.0 2,286.8 2,332.5 2,379.2 應收賬款，凈額 60.4 483.1 539.9 617.1 732.7 存貨 89.3 242.6 280.3 391.7 426.4 預付開支及其他流動資產 160.0 270.2 275.6 281.1 286.7 流動資產總值流動資產總值 4,960.7 7,613.9 6,055.0 5,360.4 4,726.2 長期受限制現金 7.7 6.9 6.9 6.9 6.9 物業、廠房及設備，凈額 357.7 587.6 753.9 896.6 1,018.9 經營租賃使用權資產 90.6 117.4 119

139、.8 122.2 124.6 無形資產，凈額 5.0 46.7 74.0 92.0 103.8 遞延稅項資產 66.0 110.4 112.6 114.9 117.2 其他非流動資產 113.1 163.0 166.3 169.6 173.0 非流動資產總值非流動資產總值 640.1 1,032.1 1,233.6 1,402.1 1,544.4 應付賬款 232.0 262.4 235.9 375.0 411.6 應計開支及其他應付款項 346.1 558.1 569.2 580.6 592.2 應付稅項 20.4 21.4 21.8 22.3 22.7 經營租賃負債，即期部分 13.9 2

140、1.9 22.4 22.8 23.3 研發成本分攤負債，即期部分 127.8 120.8 123.2 125.7 128.2 短期債務 335.0 615.0 627.3 639.8 652.6 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流動負債總額流動負債總額 1,075.2 1,599.6 1,599.8 1,766.2 1,830.6 長期銀行貸款 183.6 202.1 206.2 210.3 214.5 股東貸款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 經營租賃負債，非即期部分 29.4 43.0 43.9 44.8 45.7 遞延稅項負債 10.8 14.2 14.5 14.7

141、 15.0 研發成本分攤負債，非即期部分 375.0 269.6 275.0 280.5 286.1 其他長期負債 57.4 274.5 280.0 285.6 291.3 非流動負債總額非流動負債總額 656.3 803.4 819.5 835.9 852.6 普通股 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 額外實繳資本 7,414.9 11,191.0 11,503.9 11,879.4 12,330.1 累計其他全面收益（虧損）6.9 18.0 18.0 18.0 18.0 累計虧絀 -3,552.7 -4,966.1 -6,652.8 -7,737.0 -8,760.6 非控股權益 0

142、.0 0.0 0.0 0.0 0.0 權益總額權益總額 3,869.2 6,243.0 4,869.3 4,160.5 3,587.5 負債及權益總額負債及權益總額 5,600.8 8,645.9 7,288.5 6,762.5 6,270.6 E=浦銀國際預測 資料來源：公司年報、浦銀國際 2022-07-27 45 圖表圖表 58：百濟神州現金流量表百濟神州現金流量表 (百萬美元）百萬美元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 虧損凈額 -1,600.5 -1,413.4 -1,686.6 -1,084.3 -1,023.6 折舊及攤銷開支 31.8 46.5 99.

143、7 132.7 159.2 應收賬款 10.4 -423.0 -56.7 -77.3 -115.6 存貨-58.9 -153.3 -37.7 -111.3 -34.7 應付賬款 95.8 20.0 -26.5 139.2 36.5 應計開支及其他應付款項 182.7 140.0 11.2 11.4 11.6 其他 55.3 484.5 315.0 377.6 452.8 經營活動所用現金凈額經營活動所用現金凈額-1,283.5 -1,298.7 -1,381.8 -612.0 -513.7 購買物業及設備-117.5 -262.9 -293.3 -293.3 -293.3 購買投資-5,690

144、.4 -2,191.4 -44.8 -45.7 -46.7 其他 2,639.6 3,095.0 0.0 0.0 0.0 投資活動（所用）所提供現金凈額投資活動（所用）所提供現金凈額-3,168.4 640.7 -338.2 -339.1 -340.0 出售普通股所得款項，扣除成本 4,232.0 50.0 0.0 0.0 0.0 貸款所得凈額 289.6 101.5 16.3 16.7 17.0 其他 681.2 3,485.4 0.0 0.0 0.0 融資活動所提供現金凈額融資活動所提供現金凈額 5,202.8 3,636.9 16.3 16.7 17.0 匯率變動的影響，凈額 18.2

145、14.0 0.0 0.0 0.0 現金、現金等價物及受限制現金增加（減少）凈額 769.2 2,992.9 -1,703.6 -934.4 -836.7 年初現金、現金等價物及受限制現金 620.8 1,390.0 4,382.9 2,679.3 1,744.9 年末現金、現金等價物及受限制現金 1,390.0 4,382.9 2,679.3 1,744.9 908.2 短期受限制現金 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 長期受限制現金 7.7 6.9 6.9 6.9 6.9 現金及現金等價物 1,382.0 4,375.7 2,672.1 1,737.7 901.0 E=浦銀國際預測 資

146、料來源：公司年報、浦銀國際 2022-07-27 46 圖表圖表 59：SPDBI 醫療行業覆蓋公司醫療行業覆蓋公司 股票代碼股票代碼 公司公司 現價現價(LC)評級評級 目標價目標價(LC)評級及目標價評級及目標價 發布日期發布日期 行業行業 2359 HK Equity 藥明康德 102.7 買入 176.0 2022 年 4 月 26 日 CRO/CDMO 603259 CH Equity 藥明康德 102.5 買入 155.0 2022 年 4 月 26 日 CRO/CDMO 3759 HK Equity 康龍化成 69.2 買入 143.0 2022 年 5 月 3 日 CRO/CD

147、MO 300759 CH Equity 康龍化成 84.4 買入 154.3 2022 年 5 月 3 日 CRO/CDMO 2269 HK Equity 藥明生物 81.9 買入 110.0 2022 年 3 月 23 日 CRO/CDMO 241 HK Equity 阿里健康 5.2 持有 4.3 2022 年 5 月 26 日 互聯網醫療 1833 HK Equity 平安健康 22.1 持有 20.0 2022 年 3 月 16 日 互聯網醫療 1952 HK Equity 云頂新耀 18.0 買入 48.0 2022 年 6 月 13 日 生物科技 9995 HK Equity 榮昌

148、生物 47.7 買入 75.0 2022 年 4 月 28 日 生物科技 9688 HK Equity 再鼎醫藥 35.2 買入 48.0 2022 年 5 月 17 日 生物科技 6622 HK Equity 兆科眼科 3.6 買入 13.5 2022 年 3 月 25 日 生物科技 BGNE US Equity 百濟神州 188.5 買入 225.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6160 HK Equity 百濟神州 109.5 買入 135.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 688235 CH Equity 百濟神州 108.0 買入 133.0 2022 年

149、7 月 27 日 生物科技 1801 HK Equity 信達生物 34.9 持有 48.2 2022 年 7 月 27 日 生物科技 9926 HK Equity 康方生物 22.0 買入 36.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 IMAB US Equity 天境生物 10.6 買入 22.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 9969 HK Equity 諾誠健華 11.8 買入 16.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 9966.HK Equity 康寧杰瑞 6.9 買入 10.8 2022 年 7 月 27 日 生物科技 13.HK Equity 和黃醫藥

150、 20.7 買入 36.7 2022 年 7 月 27 日 生物科技 HCM.US Equity 和黃醫藥 12.5 買入 23.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2162.HK Equity 康諾亞 32.0 買入 44.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2696.HK Equity 復宏漢霖 17.5 持有 19.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2616.HK Equity 基石藥業 4.6 持有 5.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6855.HK Equity 亞盛醫藥 16.3 買入 28.1 2022 年 7 月 27 日 生物科技

151、 2256.HK Equity 和譽 4.1 買入 5.6 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2142.HK Equity 和鉑醫藥 3.5 買入 6.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6996.HK Equity 德琪醫藥 5.5 買入 9.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6998.HK Equity 嘉和生物 3.6 買入 6.1 2022 年 7 月 27 日 生物科技 1177 HK Equity 中國生物制藥 4.7 買入 6.9 2022 年 4 月 1 日 制藥 300760 CH Equity 邁瑞醫療 303.3 買入 390.0 2022

152、年 2 月 22 日 醫療器械 2325 HK Equity 云康集團 17.2 買入 20.0 2022 年 6 月 21 日 ICL 資料來源：Bloomberg、浦銀國際。截至 2022 年 7 月 22 日收盤價 2022-07-27 47 免責免責聲明聲明 本報告之收取者透過接受本報告（包括任何有關的附件），表示及保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告是由從事證券及期貨條例(香港法例第 571 章)中第一類(證券交易)及第四類(就證券提供意見)受規管活動之持牌法團浦銀國際證券有限公司（統稱“浦銀國際

153、證券”）利用集團信息及其他公開信息編制而成。所有資料均搜集自被認為是可靠的來源，但并不保證數據之準確性、可信性及完整性，亦不會因資料引致的任何損失承擔任何責任。報告中的資料來源除非另有說明，否則信息均來自本集團。本報告的內容涉及到保密數據，所以僅供閣下為其自身利益而使用。除了閣下以及受聘向閣下提供咨詢意見的人士（其同意將本材料保密并受本免責聲明中所述限制約束）之外，本報告分發給任何人均屬未授權的行為。任何人不得將本報告內任何信息用于其他目的。本報告僅是為提供信息而準備的，不得被解釋為是一項關于購買或者出售任何證券或相關金融工具的要約邀請或者要約。閣下不應將本報告內容解釋為法律、稅務、會計或投資

154、事項的專業意見或為任何推薦，閣下應當就本報告所述的任何交易涉及的法律及相關事項咨詢其自己的法律顧問和財務顧問的意見。本報告內的信息及意見乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定會更新以反映文件日期之后發生的進展。本報告并未包含公司可能要求的所有信息，閣下不應僅僅依據本報告中的信息而作出投資、撤資或其他財務方面的任何決策或行動。除關于歷史數據的陳述外，本報告可能包含前瞻性的陳述，牽涉多種風險和不確定性，該等前瞻性陳述可基于一些假設，受限于重大風險和不確定性。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映浦銀國際證券的立場。浦銀國際控股有限公司及其聯屬公司、關聯公司（統稱”浦銀國際”）及

155、/或其董事及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、并可能不時進行買賣。浦銀國際或其任何董事及/或雇員對投資者因使用本報告或依賴其所載信息而引起的一切可能損失，概不承擔任何法律責任。浦銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國

156、家的任何人或實體分發或由其使用。美國 浦銀國際不是美國注冊經紀商和美國金融業監管局(FINRA)的注冊會員。浦銀國際證券的分析師不具有美國金融監管局(FINRA)分析師的注冊資格。因此，浦銀國際證券不受美國就有關研究報告準備和分析師獨立性規則的約束。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。英國 本報告并非由英國 2000 年金融服務與市場法(經修

157、訂)(FSMA)第 21 條所界定之認可人士發布,而本報告亦未經其批準。因此，本報告不會向英國公眾人士派發，亦不得向公眾人士傳遞。本報告僅提供給合資格投資者(按照金融服務及市場法的涵義)，即(i)按照 2000 年金融服務及市場法 2005 年(金融推廣)命令(命令)第 19(5)條定義在投資方面擁有專業經驗之投資專業人士或(ii)屬于命令第 49(2)(a)至(d)條范圍之高凈值實體或(iii)其他可能合法與之溝通的人士(所有該等人士統稱為有關人士)。不屬于有關人士的任何機構和個人不得遵照或倚賴本報告或其任何內容行事。本報告的版權僅為浦銀本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構

158、和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任?；蛞?，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任。權益披露權益披露 1)浦銀國際并沒有持有本報告所述公司逾 1%的財務權益。2)浦銀國際跟本報告所述公司(云康集團 2325.HK)在過去 12 個月內有投資銀行業務的關系。3)浦銀國際并沒有跟本報告所述公司為其證券進行莊家活動。2022-07-27 48 評級定義評級定義 證券

159、評級定義證券評級定義:“買入”：未來 12 個月，預期個股表現超過同期其所屬的行業指數“持有”：未來 12 個月，預期個股表現與同期所屬的行業指數持平“賣出”：未來 12 個月，預期個股表現遜于同期其所屬的行業指數 行業評級定義（相對于行業評級定義（相對于 MSCI 中國指數）：中國指數）：“超配”：未來 12 個月優于 MSCI 中國 10%或以上“標配”：未來 12 個月優于/劣于 MSCI 中國少于 10%“低配”：未來 12 個月劣于 MSCI 中國超過 10%分析師證明分析師證明 本報告作者謹此聲明：（i）本報告發表的所有觀點均正確地反映作者有關任何及所有提及的證券或發行人的個人觀點

160、，并以獨立方式撰寫 ii）其報酬沒有任何部分曾經，是或將會直接或間接與本報告發表的特定建議或觀點有關；（iii）該等作者沒有獲得與所提及的證券或發行人相關且可能影響該等建議的內幕信息非公開的價格敏感數據。本報告作者進一步確定（i）他們或其各自的關聯人士（定義見證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則）沒有在本報告發行日期之前的 30 個歷日內曾買賣或交易過本報告所提述的股票，或在本報告發布后 3 個工作日（定義見證券及期貨條例（香港法例第 571 章）內將買賣或交易本文所提述的股票；（ii）他們或其各自的關聯人士并非本報告提述的任何公司的雇員；及（iii）他們或其各自的關聯人士沒有擁有本報告提述的證券的任何金融利益。浦銀國際證券機構銷售團隊浦銀國際證券機構銷售團隊 浦銀國際證券財富管理團隊浦銀國際證券財富管理團隊 周文頎周文頎 tallan_ 852-2808 6476 陳岑陳岑 angel_ 852-2808 6475 浦銀國際證券有限公司浦銀國際證券有限公司 SPDB International Securities Limited 網站： 地址：香港軒尼詩道 1 號浦發銀行大廈 33 樓