現制飲品行業：尋找萬店潛力的優秀企業-20220726（31頁）.pdf

《現制飲品行業：尋找萬店潛力的優秀企業-20220726（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《現制飲品行業：尋找萬店潛力的優秀企業-20220726（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/商業貿易 證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 2022 年 7 月 26 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 抖音推出云服務平臺，共享云端生態資源2022.07.08 電商行業跟蹤報告：性價比渠道與品牌陣地 618 表現亮眼，看好電商龍頭復蘇彈性2022.06.26 2022 年中報前瞻：重視業績穩健、復蘇高彈性個股2022.06.26 Tab

2、le_AuthorInfo 分析師:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: 證書:S0850511040005 分析師:李宏科 Tel:(021)23154125 Email: 證書:S0850517040002 聯系人:曹蕾娜 Tel:(021)23154659 Email: 現制飲品行業：尋找萬店潛力的優秀企業現制飲品行業：尋找萬店潛力的優秀企業 Table_Summary 投資要點：投資要點：“民以食為天”，餐飲行業是中國的民生行業，基本盤大、區域性強，并隨著經濟“民以食為天”，餐飲行業是中國的民生行業，基本盤大、區域性強，并隨著經濟發展、人口遷移、技術迭代和消費習慣改

3、變等不斷發展，連鎖化率逐年提升，發發展、人口遷移、技術迭代和消費習慣改變等不斷發展，連鎖化率逐年提升，發展萬店連鎖的條件逐漸成熟?；趯σ殉霈F的四個萬店品牌的分析，我們認為一展萬店連鎖的條件逐漸成熟?；趯σ殉霈F的四個萬店品牌的分析，我們認為一個可以孕育萬店品牌子行業具有（個可以孕育萬店品牌子行業具有（1）消費基數大、品類天花板高；（）消費基數大、品類天花板高；（2）門店模型）門店模型優、選址靈活、投資門檻低；（優、選址靈活、投資門檻低；（3）標準化程度高，供應鏈整合能力強；以及（）標準化程度高，供應鏈整合能力強；以及（4）優秀的管理和激勵機制等基礎特點。在餐飲細分賽道中，飲品基本符合以上特點

4、。優秀的管理和激勵機制等基礎特點。在餐飲細分賽道中，飲品基本符合以上特點。大賽道孕育大品牌。大賽道孕育大品牌。飲品市場規模大。據 Euromonitor 數據，2021 年飲品市場規模 1.41 萬億元同比增長 25%，預計 2026 年達 2.0 萬億元，2021-2026 年 CAGR 7.2%。連鎖化率提升快。據美團多場景 大融合 2022 新餐飲行業研究報告，飲品行業連鎖化率從 2019 年 31.5%快速提升至 2021 年 41.8%，是連鎖化率最高的餐飲品類。產品迭代能力強，組合靈活。中國飲品行業根據各階段用戶需求進行產品和場景迭代。除與餐食組合創新外，飲品內部也有融合互補趨勢。

5、門店模型是萬店門店模型是萬店之之基基。精簡模型更易下沉。飲品店面積小，使用設備簡單，人力需求少，更適合消費力較弱、人群更分散的低線城市；前期投入少，進入門檻低。對比火鍋店、中式餐飲百萬級的單店投入，飲品店初始投資更少，如蜜雪冰城單店投入約 30-40 萬元，一點點約 60-80 萬元，瑞幸約 30-40 萬元。單店模型佳。對比火鍋、正餐等，飲品門店毛利率和凈利率更高，回本周期更短。供應鏈供應鏈和管理機制和管理機制決定品牌走多遠走多穩。決定品牌走多遠走多穩。供應鏈：據星納赫資本數據，2020年現制茶飲、現磨咖啡供應鏈規模各 341/152 億元，預計 2025 年各增至 1020/375億元。龐

6、大中上游規模為下游龍頭品牌整合產業鏈，對外賦能創造條件，從而為萬店品牌誕生提供足夠空間。管理和激勵機制：據美團多場景 大融合 2022新餐飲行業研究報告微笑曲線模型，在企業達到一定規模前，單店運營效率最高，之后隨著規模擴大而經營效率降低；在企業邁過一定規模臨界值后，隨著組織能力提升，經營效率會加速提升。組織能力的核心是以現代化治理機制運營企業，快速整合資源，明確權責，高效作戰；科學有效的激勵機制和人才培養計劃也很重要。在現制飲品行業中尋找具有在現制飲品行業中尋找具有“萬店萬店”潛力的品牌，需要選對擁有高增長確定性和清潛力的品牌，需要選對擁有高增長確定性和清晰增長晰增長方向性的細分賽道，如現制茶

7、飲、咖啡和酒飲。方向性的細分賽道，如現制茶飲、咖啡和酒飲。增長確定性：增長確定性：現制飲品的增長確定性較高，主要體現在代際更迭和頻次提升帶來的增量，以及連鎖化率提升帶來結構性增量。新人群新需求?，F制飲品的客群逐年年輕化，代際更迭帶來消費需求變化。消費頻次提升。2020 年一線、新一線和二線各有 30%/26%/17%的用戶增加了咖啡頻次，且每周飲用杯數超過一倍。連鎖化率提升。據餐飲老板內參測算，盡管現制茶飲和現磨咖啡的連鎖化率均高于餐飲整體（2020 年 15%），但對比美國約 46%的連鎖化率有較大提升空間。增長的方向性：增長的方向性：除下游消費市場外，產業鏈上、中游的市場空間也不容小覷?，F

8、制茶飲：供應鏈上游市場規模逐步提升，尤其是水果占比上升，近年已與茶并駕齊驅，使有水果、茶葉資源及深加工能力的企業或下游零售品牌更有競爭力?，F磨咖啡：下游貢獻價值最高，但中上游對咖啡質量和成本穩定至關重要，且有國產替代機會。小酒館：中上游結構最簡單，下游對上游參與度低，僅有部分頭部品牌在中游精釀啤酒、果酒領域有一定優勢，大部分酒飲來自供應商外采。潛力標的：潛力標的：從品類空間、門店模型和供應鏈能力三方面對各賽道品牌分析，在現制茶飲中，除了已超萬店的蜜雪冰城蜜雪冰城外，書亦燒仙草在目前超 6000 家門店基數上也有望逐步躋身萬店品牌之列。在現磨咖啡領域，瑞幸瑞幸和幸運咖幸運咖在門店模型和產品設計上

9、更適合下沉市場，其中瑞幸目前已將近 7000 家。酒館行業的多元化需求最高，萬店連鎖最大可能出現在中低端市場，而海倫司海倫司已經取得了先發優勢。風險提示：風險提示：食品安全風險；擴張速度不及預期；行業競爭加劇。3123.213331.983540.763749.533958.302021/72021/102022/12022/4商業貿易 海通綜指 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.現制飲品：具有萬店潛力的餐飲子行業現制飲品：具有萬店潛力的餐飲子行業.6 1.1 萬店必要條件一：消費基數大、品類天花板高.6 1.2 萬店必要條件二：門店模型優、選址

10、靈活、投資門檻低.10 1.3 萬店必要條件三：標準化程度高，供應鏈整合能力強.13 1.4 萬店必要條件四：優秀的管理和激勵機制.15 2.尋找現制飲品行業中的優質細分賽道尋找現制飲品行業中的優質細分賽道.16 2.1 選賽道：選擇增長確定性較高，市場空間大的優質賽道.16 2.2 選產業鏈：卡位增長方向性明晰，利潤挖掘空間大的環節.19 3.各細分賽道中的高潛力公司一覽各細分賽道中的高潛力公司一覽.24 3.1 現制茶飲：蜜雪冰城甜蜜蜜萬店典型.24 3.2 現制茶飲：書亦燒仙草燒仙草垂直領域領導品牌.25 3.3 現磨咖啡：瑞幸王者歸來.26 3.4 現磨咖啡：幸運咖自下而上的平價咖啡品

11、牌.26 3.5 酒館行業：海倫司微醺時代的酒館新貴.27 4.風風險提示險提示.28 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 中國餐飲行業具備萬店潛力的細分賽道特質.6 圖 2 中國快餐及街邊攤類餐飲市場規模（2015-2026E）.7 圖 3 中國鹵制品市場規模（2018-2023E）.7 圖 4 中國餐飲行業中飲品市場規模（2007-2026E）.7 圖 5 中國餐飲各品類連鎖化率走勢（%，2019-2021，收入口徑）.8 圖 6 飲品的消費行為覆蓋全天時間段，集中在下午時段.8 圖 7 中國茶飲連鎖行業變革歷程.9 圖 8 消費者對飲品

12、消費所獲取的價值要求升級.9 圖 9 中國商業綜合體數量及變化（2011-2020）.10 圖 10 餐飲消費步行距離和客群輻射量對比.10 圖 11 中國餐飲加盟人群年齡分布.11 圖 12 中國餐飲加盟人群城市分布.11 圖 13 加盟人群行業選擇考量因素.11 圖 14 加盟人群品牌選擇考量因素.11 圖 15 全球主要國家及地區咖啡因人均攝入量（mg/天）.12 圖 16 美團外賣奶茶不同線級城市訂單量分布.12 圖 17 美團外賣咖啡不同線級城市訂單分布.12 圖 18 下游餐飲食品端的品牌化、連鎖化、零售化驅動上游集中化、標準化、半成品化發展.14 圖 19 主要現制飲品供應鏈市場

13、規模（億元，2020、2025E）.14 圖 20 門店裝修模塊化流程及代表企業.15 圖 21 餐飲行業微笑曲線概念圖.16 圖 22 現制飲品具備萬店潛力賽道需要的高增長確定性和清晰增長方向性.16 圖 23 中國餐飲市場規模（2017-2025E）.17 圖 24 中國現制茶飲市場規模（2019-2024E）.17 圖 25 中國現磨咖啡市場規模（2015-2025E）.17 圖 26 中國酒館市場規模（2015-2025E）.17 圖 27 不同線級城市的消費者攝入咖啡頻次變化（2020）.18 圖 28 現制茶飲消費者月均飲用杯量（2019）.18 圖 29 咖啡產品供應鏈情況（20

14、21）.18 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖 30 現制茶飲終端市場規模及平均毛利水平（2019-2024E）.19 圖 31 現制茶飲市場原材料成本構成（%，2019-2024E）.19 圖 32 現制茶飲產業鏈一覽.20 圖 33 中國咖啡行業產業鏈示意圖和咖啡產業價值鏈分布.21 圖 34 咖啡產業鏈一覽.21 圖 35 酒館產業鏈一覽.22 圖 36 海倫司毛利率水平（2018-2021）.23 圖 37 魔飲利用供應鏈技術革新影響渠道發展.23 圖 38 星巴克與供應商一直維持密切關系.23 圖 39 產品創新刺激供應鏈.23 圖 40 現制飲品

15、各細分賽道中的高潛力公司一覽.24 圖 41 蜜雪冰城的門店按城市線級分布（20220605）.25 圖 42 蜜雪冰城以供應鏈管理和門店規?；纬烧騼炔块]環.25 圖 43 書亦燒仙草門店按城市線級分布（20220722）.26 圖 44 書亦燒仙草組織結構穩定，供應鏈建設能力突出.26 圖 45 瑞幸咖啡門店分布情況（截至 1Q22）.26 圖 46 以技術和數據驅動現磨咖啡的人貨場變革.26 圖 47 幸運咖門店以及產品概覽（2021）.27 圖 48 集研發生產、倉儲物流、運營管理一體的完整產業鏈.27 圖 49 各級城市的直營門店數量占比（2018-2021，%）.28 圖 50

16、公司直營收入分品牌占比（2018-2021，%）.28 圖 51 海倫司標準化的運營模式.28 表目錄表目錄 表 1 古茗茶飲店 vs 唇辣號火鍋店加盟門檻對比.13 表 2 古茗茶飲店 vs 唇辣號火鍋店 UE 對比.13 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 1.現制飲品：具有萬店潛力的餐飲子行業現制飲品：具有萬店潛力的餐飲子行業“民以食為天”，餐飲是中國的民生行業，基本盤大、子品類多、區域性強，并隨著經濟的發展、人口的遷移、技術的迭代和消費習慣的改變等不斷變化發展。目前，餐飲行業已出現四個耀眼的萬店品牌絕味鴨脖、華萊士、正新雞排和蜜雪冰城，為眾多餐飲品牌和資本

17、提供了良好范本。我們認為，一個可以孕育萬店品牌的子行業具有（一個可以孕育萬店品牌的子行業具有（1）消費基數大、品類天花板高；）消費基數大、品類天花板高；（2）門店模型優、選址靈活、投資門檻低；（）門店模型優、選址靈活、投資門檻低；（3）標準化程度高，供應鏈整合能力強；）標準化程度高，供應鏈整合能力強；以及（以及（4）優秀的管理和激勵機制等基礎特點。）優秀的管理和激勵機制等基礎特點。在各餐飲細分賽道中，飲品基本符合以上特點，且其中現制茶飲、咖啡和酒飲賽道已展現了連鎖化率提升的空間和趨勢，并誕生了“萬店連鎖”的品牌。圖圖1 中國餐飲行業具備萬店潛力的細分賽道特質中國餐飲行業具備萬店潛力的細分賽道特

18、質 資料來源：海通證券研究所 1.1 萬店必要條件一：消費基數大、品類天花板高萬店必要條件一：消費基數大、品類天花板高 1.1.1 餐飲行業：大賽道才能孕育大品牌餐飲行業：大賽道才能孕育大品牌 餐飲連鎖化率的提升有天花板，只有消費賽道夠長夠寬才能為萬店品牌的培育和成餐飲連鎖化率的提升有天花板，只有消費賽道夠長夠寬才能為萬店品牌的培育和成長提供充足的空間長提供充足的空間。由于中國餐飲人文歷史悠久、食料豐富、區域化特色強，使得消費者需求多元。連鎖品牌主要滿足大眾化需求，需要大量的個體商戶來補充滿足更多個性化需求，因此我們認為餐飲連鎖化率有一定的天花板，需要是大品類大賽道才能培育萬店品牌。參考海外市

19、場，根據 Euromonitor 數據，餐飲行業中連鎖化率最高的快餐品類，2021 年日本的連鎖化率為 78.7%，中國香港地區為 73.8%，美國為 63.8%，因此我們基本認為 60-70%為連鎖化率的天花板。在國內誕生了華萊士、正新雞排兩大萬店品牌的快餐及街邊餐飲市場規?？臻g較大在國內誕生了華萊士、正新雞排兩大萬店品牌的快餐及街邊餐飲市場規?？臻g較大。根據 Euromonitor 數據，2021 年中國快餐及街邊餐飲市場規模 1.3 萬億元，預計 2026年將達 1.85 萬億元，2021-2026 年 CAGR 為 7.3%。與此類似，擁有絕味鴨脖、周黑鴨、煌上煌、紫燕百味雞等大中型連

20、鎖品牌的鹵味市場規模也不小。根據艾媒咨詢的數據，2021年中國鹵制食品行業市場規模 3296億元，預計 2023年將達 4051億元，2021-2023年 CAGR 為 10.9%。除品類空間外，品類的延展性和可迭代性也需有較高的天花板除品類空間外，品類的延展性和可迭代性也需有較高的天花板。單一、固化的品類 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 無法迎合消費者多變且多元的需求，沒有發展的可持續性。如相較于沙縣的“清淡”和黃燜雞米飯的“重油鹽”，蘭州拉面的口味則可以向兩邊延展，且可在面本身和配料上做多重創新組合。圖圖2 中國快餐及街邊攤類餐飲市場規模（中國快餐及街邊攤

21、類餐飲市場規模（2015-2026E）資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 圖圖3 中國鹵制品市場規模（中國鹵制品市場規模（2018-2023E）資料來源：艾媒咨詢，海通證券研究所 1.1.2 飲品行業規模大、連鎖化率提升快、產品組合靈活、迭代能力強飲品行業規模大、連鎖化率提升快、產品組合靈活、迭代能力強 中國飲品市場規模大中國飲品市場規模大：根據 Euromonitor 的數據，中國餐飲行業中，餐食和飲品的占比相對穩定在 7:3。2021 年飲品市場規模 1.41 萬億元，同比增長 25%，占比餐飲行業消費規模27.9%，預計2026年市場規模將達2.0萬億元，2021-2026

22、年CAGR為7.2%，占比小幅提升至 31.4%。圖圖4 中國餐飲行業中飲品市場規模（中國餐飲行業中飲品市場規模（2007-2026E）資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 中國飲品連鎖化率提升快中國飲品連鎖化率提升快：根據美團發布的 多場景 大融合 2022 新餐飲行業研究報告，在組織數字化、競爭資本化、加盟直營化和流量私域化的共同推動下，2021 年餐飲連鎖化率從 2018 年的 12%提升至 18%。在餐飲各品類中，飲品由于其標準化、易操作和高毛利等特點更適合連鎖化，疊加資本推動，2021 年連鎖化率提升至 41.8%，是各品類中連鎖化率最高的品類，也更有機會出現萬店品牌。0

23、.96 1.01 1.08 1.16 1.23 1.13 1.30 1.42 1.54 1.65 1.75 1.85 5.0 7.4 7.1 6.2-8.0 15.1 9.3 8.2 6.8 6.2 6.0-10-5051015200.00.51.01.52.020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E快餐及街邊攤類餐飲市場規模（萬億元，左軸）YoY（%，右軸）2021-2026 CAGR 7.3%2330 2639 2867 3296 3691 4051 13.3 8.6 15.0 12.0 9.8 02468101214160

24、50010001500200025003000350040004500500020182019202020212022E2023E鹵制品市場規模（億元，左軸）YoY（%，右軸）2021-2023 CAGR 10.9%0.49 0.57 0.63 0.73 0.87 0.96 0.95 0.95 1.01 1.07 1.17 1.29 1.41 1.13 1.41 1.56 1.69 1.81 1.91 2.00 16.0 11.4 16.0 19.2 10.7-1.5 0.2 5.7 6.4 9.4 10.3 9.4-20.2 25.0 10.7 8.5 6.7 5.5 4.8 30.1 30

25、.2 30.5 30.3 31.8 32.1 29.2 26.8 25.9 25.6 26.2 27.0 27.7 26.6 27.9 29.1 29.9 30.5 31.0 31.4-30-20-100102030400.00.51.01.52.02.52007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E餐飲行業中飲品規模（萬億元，左軸）YoY（%，右軸）飲品消費占比（%，右軸）2021-2026 CAGR 7.2%行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

26、 7 圖圖5 中國餐飲各品類連鎖化率走勢（中國餐飲各品類連鎖化率走勢（%，2019-2021，收入口徑），收入口徑）資料來源：美團，海通證券研究所 對比餐食集中在一日三餐，場景集中在家庭、專業餐飲場所，飲品的消費時間段更對比餐食集中在一日三餐，場景集中在家庭、專業餐飲場所，飲品的消費時間段更長、覆蓋場景更多長、覆蓋場景更多。據厚生投資2020 年中國食品服務行業白皮書（飲品篇）援引凱度消費者指數，飲品的消費覆蓋全天候時間段，尤其集中在下午時段，含午餐、下午和晚餐。受益飲品體積小、攜帶便捷、頻次高等天然特性，飲品的覆蓋場景也更多。2020年，29.5%的飲品飲用場景是即買即走，17.8%在辦公地

27、點，13.4%在購物逛街。下午茶時間段的高銷售占比以及飲品消費場景的多元化體現了飲品的休閑屬性。圖圖6 飲品的消費行為覆蓋全天時間段，集中在下午時段飲品的消費行為覆蓋全天時間段，集中在下午時段 資料來源：厚生投資2020 年中國食品服務行業白皮書（飲品篇）援引凱度消費者指數，海通證券研究所 注：戶外樣本組，一二線城市，截止 2020 年 6 月 12 日的 52 周，銷售額%，現制碳酸不包含連鎖快餐套餐內的贈飲 消費者對飲品的需求不斷從功能性衍生到情感性和社交性消費者對飲品的需求不斷從功能性衍生到情感性和社交性。根據厚生投資2020年中國食品服務行業白皮書（飲品篇）援引的凱度消費者指數，消費者

28、購買飲品的原因多樣，解渴、激活喚醒和健康天然是消費者最關注的功能功效，而更豐富的口味、更刺激的口感是消費者在風味上更偏愛的主題。除此，自我滿足和社交滿足也越來越成為消費者為之買單、增加頻次的重要原因。萬店潛能的品類要有較強的自我迭代能力，才能滿足消費者不斷進化的需求，獲取萬店潛能的品類要有較強的自我迭代能力，才能滿足消費者不斷進化的需求，獲取持續性的成長持續性的成長。中國茶飲連鎖行業經歷了粉末時代、街頭時代和新式茶飲三個發展階段。31.5 22.1 19.5 14.5 16.3 10.8 8.6 10.4 8.3 8.4 37.2 24.5 22.0 16.7 19.5 12.0 10.3 1

29、2.4 10.8 9.3 41.8 25.8 23.8 20.4 20.7 15.2 14.2 13.2 12.1 10.6 飲品 甜點面包 國際美食 小吃快餐 火鍋 中式八大菜系 燒烤 中式其他地方菜 自助餐 江河湖海鮮 201920202021飲品品類飲品品類早餐早餐上午上午午餐午餐下午下午晚餐晚餐晚餐后晚餐后夜宵夜宵長時段長時段其他其他包裝飲品包裝飲品包裝水3.318.211.940.26.47.61.37.93.3碳酸飲料1.610.619.631.119.47.62.24.33.6果汁3.011.419.032.317.96.71.53.84.3茶飲3.215.615.439.69.

30、58.11.83.53.5咖啡5.320.311.543.64.86.31.93.92.3功能飲料3.015.812.943.27.38.52.02.44.8亞式飲料2.810.118.528.621.86.12.04.55.7現制飲品現制飲品碳酸飲料0.94.840.022.720.05.51.40.54.2果汁0.76.724.938.516.37.61.40.33.7咖啡5.617.115.048.63.96.20.80.22.5茶1.67.814.152.08.710.41.50.23.729.5%17.8%13.4%10.3%8.7%20.2%其他餐飲場所在路上逛街購物辦公地點即買即

31、飲 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 原料從人工調味品升級成天然、高品質原料；制作從人工調配升級成人工+機器+新食品加工技術；基底茶技術從熱水直接沖泡升級成氮氣、冷萃和冰滴加工；場景從街邊店鋪升級成店鋪+公域流量+私域流量。圖圖7 中國中國茶飲連鎖行業茶飲連鎖行業變革歷程變革歷程 資料來源：中國茶葉流通協會新茶飲市場發展報告，各公司官網，百度百科，海通證券研究所 萬店潛能的品類要有較靈活的產品組合，才能滿足消費者多元的需求，擴大客群、萬店潛能的品類要有較靈活的產品組合，才能滿足消費者多元的需求，擴大客群、提升收入提升收入。近年來，除了餐+飲的各種變換創新，飲品內

32、部也出現了互相融合補充的趨勢。如日咖夜酒的 Seesaw，以果咖（果汁+咖啡）為特色的 Nowwa，以茶飲化咖啡抓住年輕人的瑞幸等。圖圖8 消費者對飲品消費所獲取的價值要求升級消費者對飲品消費所獲取的價值要求升級 資料來源：厚生投資2020 年中國食品服務行業白皮書（飲品篇），海通證券研究所 消費者獲取的價消費者獲取的價值構成簡單值構成簡單飲品本身飲品本身 品質 簡單功能 口味消費者獲取的價消費者獲取的價值細膩多元值細膩多元價優價優 單一維度性價比-便宜 分享低價信息飲品本身飲品本身 更高品質 復合功能 口味+口感自我滿足自我滿足 感官刺激 犒賞自己社交滿足社交滿足 分享參與互動 圈層歸屬感、

33、被認同值得值得 多維度性價比，認定標準的多元化分數化 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 1.2 萬店必要條件二：門店模型優、選址靈活、投資門檻低萬店必要條件二：門店模型優、選址靈活、投資門檻低 1.2.1 餐飲行業：靈活的門店模型對不同市場的可適配性高餐飲行業：靈活的門店模型對不同市場的可適配性高 萬店的基礎是門店模型，選址靈活、單店投入少且回本周期短的門店模型更易擴張、萬店的基礎是門店模型，選址靈活、單店投入少且回本周期短的門店模型更易擴張、下沉和迭代下沉和迭代。選址靈活選址靈活：門店限制多，選址條件苛刻的不利于擴張。在門店設臵上如門店面積大租約較長的，需要配

34、臵各類排煙管道等基礎設施的，以及需要在購物中心或步行街等高流量導入的不利于門店擴張。社區餐飲是未來發展方向社區餐飲是未來發展方向：社區餐飲的崛起更符合現下餐飲消費習慣且門店選址更靈活，空間更大。據美團發布的多場景 大融合 2022 新餐飲行業研究報告，經過 10年發展，購物中心已逐步進入飽和狀態。2020 年全國商業綜合體約 5415 家同比增長8.8%，增速自 2014 年逐年下滑。門店設臵只適合購物中心的品牌規模擴張受限明顯。除此以外，近場消費可提升消費頻次、鎖定高粘性客群、以及兼容更豐富的場景和經營模式，疊加疫情延長消費者在社區活動時長，2020 年后社區餐飲漸成為新趨勢。因此，我們認為

35、更適合日常消費、運營更高效、對日營收要求更低（盈虧平衡點低）的品類和門店更適合社區擴張。圖圖9 中國商業綜合體數量及變化（中國商業綜合體數量及變化（2011-2020）資料來源：美團，海通證券研究所 圖圖10 餐飲消費步行距離和客群輻射量對比餐飲消費步行距離和客群輻射量對比 資料來源：美團，海通證券研究所 單店投入少，利潤率高，回本周期短單店投入少，利潤率高，回本周期短：中國地大物博、區域情況迥異，一般情況下，萬店連鎖更偏向于加盟模式。根據中國連鎖經營協會 2021 年招商加盟行業人群洞察白皮書 的調研，中國餐飲加盟人群主要集中在 30-49 歲之間（64%）和 2-4 線城市（62%）。在選

36、擇行業時最關注的除了行業發展前景外，投資回報率和利潤率也同樣是考察的重點；而在選擇品牌時最重要的考量因素是盈利（選擇品牌時最重要的考量因素是盈利（87%）和品牌支持（）和品牌支持（83%）。在盈利層面，加盟人群最關注的是投資回報率（54%），其次是盈利模式（47%）；支持層面，最重要的是技術和經營支持（43%）；政策層面，最重要的是加盟政策（47%）；而在前景層面，最重要的是行業前景（39%）。816 1048 1368 1787 2303 2952 3632 4318 4978 5415 28.4 30.5 30.6 28.9 28.2 23.0 18.9 15.3 8.8 05101520

37、25303501000200030004000500060002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國商業綜合體數量（家，左軸）YoY（%，右軸）步行5-10分鐘|70%步行10-15分鐘|2025%步行超過15分鐘|510%步行距離和客群輻射量 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 圖圖11 中國餐飲加盟人群年齡分布中國餐飲加盟人群年齡分布 資料來源：中國連鎖經營協會 2021 年招商加盟行業人群洞察白皮書 ，海通證券研究所 圖圖12 中國餐飲加盟人群城市分布中國餐飲加盟人群城市分布 資料來源：中國連

38、鎖經營協會 2021 年招商加盟行業人群洞察白皮書 ，海通證券研究所 圖圖13 加盟人群行業選擇考量因素加盟人群行業選擇考量因素 資料來源：中國連鎖經營協會 2021 年招商加盟行業人群洞察白皮書 ，海通證券研究所 圖圖14 加盟人群品牌選擇考量因素加盟人群品牌選擇考量因素 資料來源：中國連鎖經營協會 2021 年招商加盟行業人群洞察白皮書 ，海通證券研究所 1.2.2 飲品行業：天然屬性使得飲品更適合精簡門店模型，更易下沉飲品行業：天然屬性使得飲品更適合精簡門店模型，更易下沉 相較餐食，飲品天然體積小、內容物少、易操作，因此更適合精簡的門店模型。除相較餐食，飲品天然體積小、內容物少、易操作，

39、因此更適合精簡的門店模型。除此，由于大部分飲品都含有咖啡因，成癮性更強，且易推新易迭代，復購更可觀此，由于大部分飲品都含有咖啡因，成癮性更強，且易推新易迭代，復購更可觀。人類咖啡因的攝入主要通過茶、咖啡和其他途徑（可可、可樂、能量飲料等）。根據 Euromonitor數據測算 2021 年中國人均咖啡因攝入量約 63 毫克/天，相較 102 毫克/天的全球平均水平，中國的人均咖啡因攝入量較低，提升空間仍大。根據艾媒咨詢數據，79.2%的消費者火鍋的消費頻率為 1-4 次/月；而根據弗若斯特沙利文數據和德勤中國現磨咖啡行業白皮書，76%的消費者新茶飲的消費頻率超過 1 次/周；咖啡飲用年限在一年

40、內的消費者中，攝入頻次超過 2 杯/周的占比達 64%，并且這一比例隨著飲用年限增長而有所提升。25%38%28%11%1%18-29歲 30-39歲 40-49歲 50-59歲 60歲以上 10%14%24%20%18%14%一線城市 新一線城市 二線城市 三線城市 四線城市 五線城市 32%22%10%9%9%9%5%4%59%52%48%47%45%41%37%33%行業發展前景 投資回報率 利潤率 行業競爭情況 投資額 行業經驗要求 行業規模 相關行業政策 最關注的內容 關注的內容 54%47%38%38%29%47%37%34%28%28%47%29%39%35%投資回報率盈利模式投

41、資額盈利周期抽傭比例技術和經營支持產品細節客源成功案例選址支持加盟政策招商政策行業前景企業發展前景盈利層面盈利層面支持層面支持層面政策層面政策層面前景層面前景層面 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 圖圖15 全球主要國家及地區咖啡因人均攝入量（全球主要國家及地區咖啡因人均攝入量（mg/天）天）資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 精簡店型更易下沉。精簡店型更易下沉。相較高線城市，中國低線城市人口更多（四線及以下城市占總人口 71.7%）、消費者愿意投入更多在“吃”上（83%三線及以下城市消費者主要支出是餐飲），消費潛能較大。但由于低線城市消費能力較

42、弱、人群更分散，更精簡的店型才更易下沉。根據多場景 大融合 2022 新餐飲行業研究報告，2021 年美團外賣奶茶訂單量各線城市增速都很可觀（63-78%）且四線城市訂單量已經逼近一線城市。同時，咖啡也在加速下沉，2021 年咖啡外賣訂單量在四、五線城市增速（約約 255%）遠高于高線城市（144-197%）。圖圖16 美團外賣奶茶不同線級城市訂單量分布美團外賣奶茶不同線級城市訂單量分布 資料來源：美團，海通證券研究所 圖圖17 美團外賣咖啡不同線級城市訂單分布美團外賣咖啡不同線級城市訂單分布 資料來源：美團，海通證券研究所 前期投入少，進入門檻低。前期投入少，進入門檻低。相對于火鍋店、中式餐

43、飲百萬級的單店投入，茶飲、咖啡、果汁等門店由于門店面積較小，使用設備簡單，初始投資更少。結合各品牌官方加盟條件我們測算得出，蜜雪冰城單店 Capex、店修等前期投入約 30-40 萬元，一點點約60-80 萬元，瑞幸門店約 30-40 萬元。單店模型佳。單店模型佳。根據 NCBD 發布的2020-2021 中國火鍋行業發展報告援引中國飯店協會，2019 年火鍋相比正餐、快餐小吃和團餐等品類毛利率和門店經營凈利率都更高，2019 年火鍋平均毛利率約 56.5%，凈利率約 13.7%。而對比火鍋行業，現制茶飲、現磨咖啡等飲品門店毛利率和凈利率更高。213 85 86 154 185 66 125

44、103 73 43 36 7 3 49 173 120 50 11 103 23 29 72 53 50 54 51 23 18 8 5 5 13 14 23 6 6 3 3 6 284 276 213 209 202 182 162 154 151 102 88 63 60 050100150200250300德國 英國 日本 新加坡 韓國 俄羅斯 法國 美國 中國香港 全球 中國臺灣 中國大陸 印度 咖啡 茶 其他 78%73%71%63%68%68%01234一線城市 新一線城市 二線城市 三線城市 四線城市 五線城市 2020（億單）2021（億單）訂單量同比 168%188%144%

45、197%257%253%0123一線城市 新一線城市 二線城市 三線城市 四線城市 五線城市 2020（千萬單）2021（千萬單）訂單量同比 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 表表 1 古茗茶飲店古茗茶飲店 vs 唇辣號火鍋店加盟門檻對比唇辣號火鍋店加盟門檻對比 古茗茶飲古茗茶飲 唇辣號火鍋唇辣號火鍋 加盟費（萬元）10.5 30 保證金（萬元）0.5-裝修費（萬元）8.5 36 設備費（萬元）10 20 Capex（萬元）（萬元）29.5 86 首次租金費用（萬元）3.6 48 首次拿貨成本（萬元）1.4 11 初始投資（萬元）初始投資（萬元）34.4 14

46、5 注：品牌一線城市門店 UE,首次租金押一付三，拿貨成本為半月成本。資料來源：古茗茶飲店官網，唇辣號火鍋店官網，33 餐飲網，海通證券研究所測算 表表 2 古茗茶飲店古茗茶飲店 vs 唇辣號火鍋店唇辣號火鍋店 UE 對比對比 門店概況門店概況 古茗茶飲古茗茶飲 唇辣號火鍋唇辣號火鍋 門店面積（平米）30 400 單店員工（人）2 20 客單價（元）15 80 人效（萬元/人/年）54 32 坪效（萬元/平米/年）3.6 1.6 門店月報表（萬元）門店月報表（萬元）成熟門店成熟門店 收入占比收入占比 成熟門店成熟門店 收入占比收入占比 單店收入（萬元）單店收入（萬元）9.0 52.8 原材料成

47、本（萬元）2.7 30%21.1 40%毛利（萬元）毛利（萬元）6.3 70%31.7 60%人工費用（萬元）0.8 9%8.0 15%租金成本（萬元）0.9 10%12.0 23%水電費（萬元）0.1 1%0.9 2%外賣成本（萬元）1.4 15%-其他費用（萬元）0.2 2%0.2 0%折舊攤銷（萬元）0.8 9%3.6 7%門店費用總額（萬元）4.2 48%23.5 44%門店經營凈利潤（萬元）門店經營凈利潤（萬元）2.1 24%7.0 13%注：品牌一線城市門店 UE,首次租金押一付三，拿貨成本為半月成本。資料來源：古茗茶飲官網，唇辣號官網，加盟費查詢網，海通證券研究所測算。1.3 萬

48、店必要條件三：標準化程度高，供應鏈整合能力強萬店必要條件三：標準化程度高，供應鏈整合能力強 1.3.1 餐飲行業：下游的連鎖化和品牌化驅動供應鏈標準化、集中化餐飲行業：下游的連鎖化和品牌化驅動供應鏈標準化、集中化 標準化程度高：標準化程度高：產品 SKU 精簡、產品制作過程可自動化、門店裝修模塊化。供應供應鏈整合能力強：鏈整合能力強：得供應鏈者得天下，品牌的發展速度和規模取決于供應鏈整合能力的強弱。根據星納赫資本微信公眾號，下游餐飲食品端的品牌化、連鎖化、零售化驅動上游集中化、標準化、半成品化發展，而規?；?、差異化、柔性化的供應鏈能進一步促進下游品牌的連鎖化程度，兩者互相促進，互相成就。四大萬

49、店規模的品牌無一不是擁有強大的供應鏈整合能力，例如絕味鴨脖在上游原材料端進行了多維度的投資，內蒙古的活鴨養殖場、四川的醬料廠等，生產研發端擁有超 20 個大型食品加工生產基地，倉儲運輸端利用大數據對倉儲配送全環節進行管控，同時配備約 2000 臺專業冷鏈物流車來完成“原材料-倉庫”和“成品-門店”的冷鏈運輸。對對上上游游集集中中化化 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 圖圖18 下游餐飲食品端的品牌化、連鎖化、零售化驅動上游集中化、標準化、半成品化發展下游餐飲食品端的品牌化、連鎖化、零售化驅動上游集中化、標準化、半成品化發展 資料來源：星納赫資本微信公眾號，海通

50、證券研究所 1.3.2 飲品行業：產品設臵標準化，門店裝修模塊化，供應鏈規模大，趨于垂直飲品行業：產品設臵標準化，門店裝修模塊化，供應鏈規模大，趨于垂直化、專業化化、專業化 現制飲品供應鏈規模大、增速快、標準化能力強，為下游誕生萬店品牌建立了基礎?，F制飲品供應鏈規模大、增速快、標準化能力強，為下游誕生萬店品牌建立了基礎。根據星納赫資本數據，2020 年現制茶飲、現磨咖啡供應鏈規模各 341/152 億元，預計2025 年分別增至 1020/375 億元。龐大的中上游產業鏈規模為下游龍頭品牌整合產業鏈，降本增效、對外賦能創造了條件，也為萬店規模的龍頭品牌誕生提供了足夠空間。圖圖19 主要現制飲品

51、供應鏈市場規模（億元，主要現制飲品供應鏈市場規模（億元，2020、2025E）資料來源：星納赫資本微信公眾號，海通證券研究所 供應鏈模式供應鏈模式成本成本類型類型特征特征采購鏈條采購鏈條品控品控損耗損耗運輸運輸管理管理采購采購門店采購門店采購門店下單供應商配送門店高高低低中中低低高高統一采購統一采購門店下單總部配送中心傳遞需求供應商配送總部配送中心配送門店中中高高低低中中低低集采分送集采分送門店下單總部配送中心傳遞需求供應商配送門店高高低低中中中中低低供應鏈管理供應鏈管理門店下單標準化半成品配送中心提交中央廚房供應商配送至中央廚房中央廚房做半成品配送至門店低低低低低低高高低低下下游游品品牌牌化

52、化和和連連鎖鎖化化程程度度上上游游集集中中化化和和標標準準化化需需求求降低人工降低人工自動化后廚自動化后廚精簡精簡SKU咖啡類咖啡類規模規模：25億，占比約5%用料用料：咖啡豆為主，部分品牌選用咖啡液、凍干粉等整合情況整合情況：現磨咖啡頭部品牌參與度很高，并有對外賦能的能力水果及水果制品水果及水果制品規模：規模：99億，占比約20%用料：用料：水果罐頭、濃縮果汁鮮果、凍果、NFC等整合情況：整合情況：少數果飲龍頭參與，加工廠合作外采為主茶類茶類規模：規模：49億，占比約10%用料：用料：茶粉茶葉、抹茶等整合情況：整合情況：現制茶飲頭部品牌參與度較高奶及奶替代品奶及奶替代品規模：規模：148億，

53、占比約30%用料：用料：植脂末牛奶椰奶、植物奶、濃縮奶等整合情況：整合情況：主要依靠大型奶企采購包材包材規模：規模：49億，占比約10%用料：用料：杯子、杯蓋、吸管、封口膜整合情況：整合情況：主要依靠大型包材廠采購水水規模：規模：10億，占比約2%用料：用料：制水機自制整合情況：整合情況：外購制水機糖類糖類規模：規模：15億，占比約3%用料：用料：果糖、蔗糖風味糖漿、低卡糖整合情況：整合情況：主要依靠大型糖企采購口感顆?？诟蓄w粒規模：規模：99億，占比約20%用料：用料：珍珠、啵啵、椰果、燒仙草、紅豆、燕麥等整合情況：整合情況：分散外采參參與與度度高高低低3411020152375202020

54、25E現制茶飲現磨咖啡2020-25 CAGR：現制茶飲現制茶飲 24.5%現磨咖啡現磨咖啡 19.8%行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 裝修模塊化：裝修模塊化：近年來以“標準化、模塊化、裝配化、信息化”為原則的裝配式建造法因其成本低、工期短的特點，成為越來越多線下品牌店鋪門店的選擇。在使用后期，如出現需要維修更換的部分，可從庫中快速調出對應更換的產品，運送往現場進行安裝調換，從而降低后期維修成本。圖圖20 門店裝修模塊化流程及代表企業門店裝修模塊化流程及代表企業 資料來源：中商網微信公眾號，FoodBud，海通證券研究所 1.4 萬店必要條件四：優秀的管理和

55、激勵機制萬店必要條件四：優秀的管理和激勵機制 我們認為不同于單店運營或小范圍區域連鎖，萬店連鎖需有與發展階段相匹配的組我們認為不同于單店運營或小范圍區域連鎖，萬店連鎖需有與發展階段相匹配的組織運營能力?？椷\營能力。萬店連鎖的經典模式是“直營為標桿，加盟為主體”，品類選擇、門店模型打磨、供應鏈整合是前提和基礎，而優秀的管理機制是萬店連鎖是否成功或持久運營的關鍵。根據美團多場景 大融合 2022 新餐飲行業研究報告中的微笑曲線模型，在企業有一定規模前，單店運營是效率最高的，之后隨著規模的逐漸擴大經營效率變低。在企業到達一定規模后，隨著企業組織能力的提升，經營效率會逐步提升。組織能力的核心是利用現代

56、化治理機制運營企業，統一企業文化，快速整合資源，明確權責，高效作戰。除此，科學有效的激勵機制和人才培養計劃也很重要。成功有效的案例如海底撈、喜家德等品牌的以老帶新為特色的人才裂變模式。優秀的店長有股權激勵，店長培養的新店長會有部分業績加成，可較大程度的調動店長主觀能動性，避免擴張時的人才缺失。我們認為除了企業內部本身的管理外，與加盟商的合作機制設臵對萬店企業也非常重要。不同的加盟模式適合不同的品類運營規律和企業不同階段，需要慎重抉擇和精心維護。行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 Table_PicPe 圖圖21 餐飲行業微笑曲線概念圖餐飲行業微笑曲線概念圖 資料

57、來源：美團多場景 大融合 2022 新餐飲行業研究報告，海通證券研究所 2.尋找現制飲品行業中的優質細分賽道尋找現制飲品行業中的優質細分賽道 現制飲品是消費升級背景下誕生的新需求，相對瓶裝飲品或者主要以餐食搭配出現的飲品，專業的現制飲品用料更健康、口感更豐富、搭配更多元。除了功能性作用以外，線下門店環境和更具溫度的消費體驗能滿足消費者衍生的情感需求和社交需求。在現制在現制飲品行業中尋找具有飲品行業中尋找具有“萬店萬店”潛力的品牌需要選對擁有高增長確定性和清晰增長方向性潛力的品牌需要選對擁有高增長確定性和清晰增長方向性的細分賽道，如現制茶飲、咖啡和酒飲。的細分賽道，如現制茶飲、咖啡和酒飲。增長的

58、確定性：增長的確定性：現制飲品的增長確定性較高，主要體現在代際更迭和頻次提升帶來的增量；連鎖化率提升帶來的結構性增量。增長的方向性：增長的方向性：除了下游消費端的市場空間大，產業鏈上、中游供應端市場空間也很大。Table_PicPe 圖圖22 現制飲品具備萬店潛力賽道需要的高增長確定性和清晰增長方向性現制飲品具備萬店潛力賽道需要的高增長確定性和清晰增長方向性 資料來源：海通證券研究所 2.1 選賽道：選擇增長確定性較高，市場空間大的優質賽道選賽道：選擇增長確定性較高，市場空間大的優質賽道 根據綠茶招股書援引灼識咨詢數據，預計 2021 年中國餐飲行業市場規模約 4.69 萬億元，同比增長 18

59、.6%，已逐步恢復至疫情前水平（2019 年 4.67 萬億元），預計 2025年市場規模將增至 7.49 萬億元，2021-2025 年復合增速 12.5%。在餐飲行業中，現制在餐飲行業中，現制單店單店初步連鎖初步連鎖規?；幠；放屏π纬善放屏π纬涩F代化管理現代化管理組織能力組織能力經營效率經營效率優質細分賽道優質細分賽道-代際更迭需求-消費頻次提升-連鎖化率提升-上游原材料-中游深加工-下游消費端增長增長確定性確定性增長增長方向性方向性 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 茶飲、咖啡和酒館皆是高增速的千億規模賽道。茶飲、咖啡和酒館皆是高增速的千億規模賽道。

60、根據弗若斯特沙利文發布的中國新茶飲供應鏈白皮書，2022數據、灼識咨詢發布的中國咖啡行業藍皮書數據，以及海倫司招股書援引弗若斯特沙利文的數據，預計 2021 年現制茶飲、現磨咖啡和酒館市場規模各864/625/1150億元，2024/2025/2025年將分別增至1409億元、1251億元和1839億元，同期 CAGR 各 17.7%、18.9%和 12.5%，均高于餐飲市場整體。圖圖23 中國餐飲市場規模（中國餐飲市場規模（2017-2025E）資料來源：綠茶集團招股書援引灼識咨詢，海通證券研究所 圖圖24 中國現制茶飲市場規模（中國現制茶飲市場規模（2019-2024E）資料來源：弗若斯特

61、沙利文，海通證券研究所 圖圖25 中國現磨咖啡市場規模（中國現磨咖啡市場規模（2015-2025E）資料來源：灼識咨詢，海通證券研究所 圖圖26 中國酒館市場規模（中國酒館市場規模（2015-2025E）資料來源：海倫司招股書援引弗若斯特沙利文，海通證券研究所 現制茶飲、咖啡和酒館的增長確定性較高，主要源自代際更迭和頻次提升帶來的增現制茶飲、咖啡和酒館的增長確定性較高，主要源自代際更迭和頻次提升帶來的增量，以及連鎖化率提升帶來的結構性增量。量，以及連鎖化率提升帶來的結構性增量。新人群新需求：新人群新需求：通過對現制茶飲、現磨咖啡和酒館行業分別的消費人群年齡段占比分析，現制飲品的客群逐步年輕化，

62、代際更迭帶來的消費需求變化明顯。根據 Data100“喚醒”沉睡的消費者咖啡市場趨勢洞察數據，現有咖啡消費者中，20-34 歲的客群占比約 80%。消費頻次提升：消費頻次提升：我們認為若產品有成癮性、創新迭代快，場景拓展強，能提高消費頻次。根據 36Kr 研究院和奈雪的茶聯合發布的 2019 新式茶飲消費白皮書 數據，94%的現制茶飲消費者月平均飲茶 5 杯以上，超過 15 杯的占比約 11%；根據奈雪的茶招股書援引灼識咨詢調查數據，53.6%的受訪者較上一年消費更多現制茶飲，95%以上的受訪者表示日后會維持或增加現制茶飲的消費。根據德勤中國現磨咖啡行業白皮書，2020 年一線城市、新一線城市

63、和二線城市分別有 30%/26%/17%的消費者增加了咖啡頻次，且每周飲用杯數超過一倍，27%/27%/36%的消費者增加頻次但每周飲用杯數增幅不超過一倍。4.0 4.3 4.7 4.0 4.7 5.3 6.0 6.7 7.5 7.7 9.4-15.4 18.6 13.3 12.7 12.1 11.6-20-15-10-50510152025012345678201720182019202020212022E2023E2024E2025E中國餐飲規模（萬億元，左軸）YoY（%，右軸）2021-2024 CAGR 12.4%598 617 864 1024 1202 1409 3.2 40.0

64、18.5 17.4 17.2 010203040500500100015002019202020212022E2023E2024E現制茶飲市場規模（億元，左軸）YoY（%，右軸）2021-2024 CAGR 17.7%210 287 347 422 486 507 625 753 901 1066 1251 36.7 20.9 21.6 15.2 4.3 23.3 20.5 19.7 18.3 17.4 051015202530354002004006008001000120014002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E現磨咖啡市場

65、規模（億元，左軸）YoY（%，右軸）2021-2025 CAGR 18.9%844 921 1000 1083 1179 776 1150 1310 1466 1638 1839 9.1 8.6 8.3 8.9-34.2 48.2 13.9 11.9 11.7 12.3-40-20020406005001000150020002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E小酒館市場規模（億元，左軸）YoY（%，右軸）2021-2025 CAGR 12.5%行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 圖圖27 不同線級城

66、市的消費者攝入咖啡頻次變化（不同線級城市的消費者攝入咖啡頻次變化（2020）資料來源：德勤中國現磨咖啡行業白皮書，海通證券研究所 圖圖28 現制茶飲消費者月均飲用杯量（現制茶飲消費者月均飲用杯量（2019）資料來源：36kr&奈雪的茶2019 新式茶飲消費白皮書，海通證券研究所 現制飲品中現制茶飲的連鎖化率最高，但對標海外成熟市場，提升空間仍大?，F制飲品中現制茶飲的連鎖化率最高，但對標海外成熟市場，提升空間仍大。根據中國連鎖經營協會新茶飲委員會發布的 2021 新茶飲研究報告，2021 年新茶飲門店數約 37.8 萬，連鎖化率約 36%。根據大眾點評和窄門餐飲數據測算，2022 年 3 月全國

67、共有咖啡館 11.8 萬家，連鎖化率 18.4%。根據海倫司招股書披露，2020 年我國的酒館數為 3.5 萬家，95%以上為獨立酒館，連鎖化率約 5%。盡管現制茶飲和現磨咖啡的連鎖化率皆高于餐飲整體連鎖化率水平（2020 年為 15%，根據餐飲老板內參數據，以 2 門店為連鎖的門店口徑），但對比美國約 46%的餐飲連鎖化率水平，仍有較大提升空間（根據餐飲老板內參測算，門店口徑）。連鎖化率提升是行業趨勢。連鎖化率提升是行業趨勢。除了供需變化，追求高效率是促使連鎖化率提升的關鍵。以現磨咖啡為例，相較獨立咖啡館，連鎖品牌在品牌認知、覆蓋人群以及原材料成本方面優勢明顯。受益于規模效應，連鎖品牌往往能

68、在供應鏈的更上游獲取貨源，而獨立咖啡館往往只能通過零售渠道，原材料成本遠高于連鎖品牌。對比大宗渠道的56.2元，840g熟豆直接銷售平均價格達 223 元，是大宗市場價格 4 倍，而等重咖啡粉價格則更進一步提升至 303 元。Table_PicPe 圖圖29 咖啡產品供應鏈情況（咖啡產品供應鏈情況（2021）資料來源：海關總署，農村農業部，Euromonitor，海通證券研究所測算 30%27%37%7%26%27%40%7%17%36%35%12%增加，且每周 飲用杯數增幅 超過原有一倍 增加，但每周 飲用杯數增幅 不足原有一倍 保持不變 減少 一線城市 新一線城市 二線城市 6%83%6%

69、5%5杯以下 5-14杯 15-24杯 25-34杯 94%消費者消費者月均飲用月均飲用 5杯以上杯以上 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 2.2 選產業鏈：卡位增長方向性明晰，利潤挖掘空間大的環節選產業鏈：卡位增長方向性明晰，利潤挖掘空間大的環節 現制茶飲、咖啡和酒館的增長方向性清晰，除了下游消費端的市場空間大，產業鏈現制茶飲、咖啡和酒館的增長方向性清晰，除了下游消費端的市場空間大，產業鏈上、中游供應端的機會也很大，尤其是對有上、中游供應端的機會也很大，尤其是對有“萬店萬店”追求的品牌來說，供應鏈能力是決定追求的品牌來說，供應鏈能力是決定成敗的關鍵。成敗的關

70、鍵。2.2.1 茶飲、咖啡、酒館行業供應鏈梳理茶飲、咖啡、酒館行業供應鏈梳理 現制茶飲：現制茶飲：（1）下游消費終端市場競爭白熱化，疊加上游原材料成本上升，毛利率下行壓力大。根據中國新茶飲供應鏈白皮書，2022數據，2021 年新茶飲行業綜合毛利率為 54.3%，同比下降 2.2pct，預計隨著成本的逐步提升，將在 2024 年進一步下降至 48.4%。下游利潤的逐漸萎縮使現制茶飲零售品牌不得不重視上游供應鏈能力建設。（2）上游供應鏈市場規模逐步提升，尤其是水果在整體原材料成本的占比逐年上升，近年來已與茶并駕齊驅，這使得有上游水果、茶葉資源以及深加工能力的供應鏈企業或下游零售品牌更有能力在未來

71、的競爭中獲勝。根據 中國新茶飲供應鏈白皮書，2022數據，2021 年水果在成本中占比為 22.2%，首次超越 21.9%的茶占比，預計至 2024 年水果占比將進一步上升至 26.3%。水果供應鏈領域整合能力較強的品牌將會更有機會在未來有可觀的增長，如蜜雪冰城，受益于強大的供應鏈整合能力，將檸檬水價格穩定在4 元/杯，不僅能在現制茶飲競爭中取得較大優勢，還能直接搶奪瓶裝飲料市場份額，除此，我們認為門店數量大、品類偏向果茶的古茗、書亦燒仙草、茶百道也有較大機會。圖圖30 現制茶飲終端市場規模及平均毛利水平（現制茶飲終端市場規模及平均毛利水平（2019-2024E）資料來源：弗若斯特沙利文，海通

72、證券研究所 圖圖31 現制茶飲市場原材料成本構成（現制茶飲市場原材料成本構成（%，2019-2024E）資料來源：弗若斯特沙利文，海通證券研究所 246 268 395 490 597 727 352 349 469 535 605 682 598 617 864 1024 1202 1409 58.9 56.5 54.3 52.2 50.3 48.4 40455055600500100015002019202020212022E2023E2024E行業總毛利（億元，左軸）行業總成本（億元，左軸）行業平均毛利率（%，右軸）24.3 23.0 21.9 20.9 20.1 19.4 19.4 2

73、0.8 22.2 23.6 25.0 26.3 21.0 20.3 19.4 18.3 17.1 15.9 14.4 14.5 14.6 14.8 14.9 15.0 10.9 11.2 11.5 11.8 12.1 12.5 10.0 10.2 10.4 10.6 10.8 10.9 2019202020212022E2023E2024E茶 水果 奶 糖 口感顆粒 包材 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 Table_PicPe 圖圖32 現制茶飲產業鏈一覽現制茶飲產業鏈一覽 資料來源：弗若斯特沙利文中國新茶飲供應鏈白皮書，2022，海通證券研究所 現磨咖啡：

74、不同于現制茶飲，咖啡的產業鏈下游貢獻價值最高，但中上游對咖啡質現磨咖啡：不同于現制茶飲，咖啡的產業鏈下游貢獻價值最高，但中上游對咖啡質量和成本穩定至關重要，且存在國產替代機會。除此，下游競爭加劇以及家庭咖啡渠道量和成本穩定至關重要，且存在國產替代機會。除此，下游競爭加劇以及家庭咖啡渠道在疫情下對門店咖啡的分流加劇，促使下游品牌加速布局咖啡豆及周邊零售業務以多元在疫情下對門店咖啡的分流加劇，促使下游品牌加速布局咖啡豆及周邊零售業務以多元化收入?；杖?。（1）下游消費端獲利最高。下游消費端獲利最高。根據東方財富網百家號援引前瞻產業研究院，咖啡產業鏈涵蓋了從種植加工到貿易流通的全過程。上游部分主要是

75、咖啡豆種植、采摘、粗加工、分級、挑選、稱重、包裝等；中游為加工業態，主要負責咖啡豆的精加工，包括烘焙、萃取等；下游即三大類咖啡的制作和流通，通過多種渠道觸達終端消費者。根據東方財富網援引華經產業研究院，我國咖啡整體產業鏈中，以貢獻價值拆分看，下游部分最高，達 93%，其次是中游，占比達 6%，上游占比最小，僅為 1%。（2）中上游有國產替代機會。中上游有國產替代機會。云南是我國咖啡主要產區，但咖啡豆品種單一且精品率較低，多作為原料出口國外，中高端咖啡機也以國際品牌為主。隨著技術的提升，國產替代機會已現。（3）下游向上延伸以穩定質量應對競爭。下游向上延伸以穩定質量應對競爭。我們認為，咖啡行業各個

76、環節連貫性強，生豆質量、烘焙水平都對咖啡口感影響較大。當線下門店達到一定規模時，向烘焙端延展也是更為經濟的行為。同時，下游品牌通過門店積累的品牌聲譽可以快速轉化為散裝咖啡豆和零售周邊的銷售收入，提升毛利，應對家庭咖啡渠道分流壓力。產業鏈上游產業鏈中游產業鏈下游 參與方式：承包茶園 代表品牌：喜茶貴州梵凈山自建有機茶園、奈雪的茶和供應商合作自建茶園 參與方式：源頭直采、投資上游水果基地、與果園開展戰略合作 代表品牌：喜茶基地共建、奈雪的茶專屬云南草莓供應基地、蜜雪冰城檸檬基地等 參與方式：不涉及 代表品牌：整體市場 參與方式：中間商采購、自建制茶廠 產品結構：綠茶（含烏龍茶）約占6-7成，主要用

77、于水果茶；其他為紅茶，主要用于奶茶 代表廠商：意利、天福茗茶、張一元、昆山速品 參與方式：加工廠長期合作 產品結構：鮮果、凍果約占4成，其他為水果制品（濃縮果汁、果醬、NFC等）代表廠商：鮮活果汁、德鑫、美林、田野創新 參與方式：奶廠、進口代理商處采購 產品結構：純牛奶約占3成，其他為奶替代品（植脂末、酸奶、奶油、植物奶等）代表廠商：味全、OATLY、嘉禾、雀巢果園鮮果牧場原料奶茶園鮮葉、毛茶茶廠、中間商成品茶、包裝茶葉加工廠水果及水果制品大奶企、進口代理奶及奶替代品大型供應商糖類 參與方式：大型供應商合作 產品結構：果糖近半，冰糖、蔗糖各兩成，其他為風味糖漿、黑糖、低卡糖 代表廠商：中糧、凱

78、愛瑞、雙橋、嘉吉加工廠口感顆粒 參與方式：加工廠合作 產品結構：品類多樣，集中度低 代表廠商：鮮活果汁、君聰、樂椰、安立司包材企業包材 參與方式：長期合作 產品結構：杯子占2/3，封裝2成，吸管1成半 代表廠商：新天力、鵬力塑造、誠宇包裝、豐亦實業平價品牌 價格帶：均價10元以下 用料：使用茶末、茶渣、植脂末等 門店布局：10平米街邊店為主 代表品牌：蜜雪冰城、益禾堂中端品牌 價格帶：均價10-20元 產品結構：部分天然原料、水果、鮮奶等 代表廠商：商場內小型店及街頭連鎖為主，15-20平米 代表品牌：茶顏悅色、1點點、CoCo都可、書亦燒仙草高端品牌 價格帶：均價20元以上 產品結構：天然原

79、料、鮮果、鮮奶 代表廠商：優質商場大型店鋪，面積50-150平米 代表品牌：喜茶、奈雪的茶、樂樂茶主要供應鏈整合方向 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 圖圖33 中國咖啡行業產業鏈示意圖和咖啡產業價值鏈分布中國咖啡行業產業鏈示意圖和咖啡產業價值鏈分布 資料來源：華經產業研究院，東方財富網，海通證券研究所 Table_PicPe 圖圖34 咖啡產業鏈一覽咖啡產業鏈一覽 資料來源：東方財富網百家號援引前瞻產業研究院，德勤，各公司官網，虎嗅 APP 微信公眾號，上觀，中糧集團微信公眾號，上游新聞百家號，青瞳視角百家號，零售商業財經百家號，海通證券研究所 酒館：相較現

80、制茶飲、咖啡，酒館供應鏈中上游結構最為簡單，下游品牌對上游參酒館：相較現制茶飲、咖啡，酒館供應鏈中上游結構最為簡單，下游品牌對上游參與度低，僅有部分頭部品牌在中游精釀啤酒、果酒領域有一定優勢，大部分酒飲來源依與度低，僅有部分頭部品牌在中游精釀啤酒、果酒領域有一定優勢，大部分酒飲來源依靠向供應商外采?？肯蚬掏獠?。我們認為，我國酒館行業整體處于快速發展早期，對于大部分下游品牌來說，目前的核心競爭領域仍集中在規模層面，利潤改善的最大空間仍在于規模擴大帶來的采購成本下降。只有海倫司因為目前規?；殉醪酵瓿?，下一階段主要問題在于匹配更下沉市場的新模型的探索。酒館行業作為有限時間段營業的行業，對周邊配

81、套娛樂需求較高，能否打破對優質點位的依賴，創造具有引力效應的模型是行業能否取得新突破的重點。行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 Table_PicPe 圖圖35 酒館產業鏈一覽酒館產業鏈一覽 資料來源：艾媒咨詢，海倫司招股書，各公司官網、微信公眾號，節點財經百家號，海通證券研究所 2.2.2 構建上游供應鏈能力的重要性及可行性構建上游供應鏈能力的重要性及可行性 建立上游供應鏈能力的重要性：建立上游供應鏈能力的重要性：其一，供應鏈對下游產品質量、利潤、競爭等有重大影響；其二，供應鏈部分規模大，利潤可觀；其三，供應鏈的技術革新將對下游終端渠道銷售有根本性的作用。純做

82、下游的品牌（2C）需要有較強的品牌勢能和規模效應，如果能同時擁有較強的產業鏈掌控力（2B2C），會正向促進品牌張力，減少營銷依賴。（1）供應鏈對下游產品質量、利潤、競爭等有重大影響。）供應鏈對下游產品質量、利潤、競爭等有重大影響。以海倫司為例，為了保證較低的終端價格、較高的毛利率以及滿足較快變化的消費者需求，海倫司專注自有產品的開發，針對年輕客群的需求變化，逐步完成多個極具潛力的細分品類的戰略布局，包括扎啤、精釀、果啤、奶啤等。根據招股書，海倫司瓶裝啤酒售價均在 10 元以內，包括第三方啤酒，如 275ml 的百威啤酒在海倫司售價 9.8 元/瓶，較行業同款平均售價低35%67%。2021年公

83、司自有品牌毛利率為 80.2%，遠高于第三方品牌48.8%的毛利率。（2）供應鏈部分規模大，利潤可觀）供應鏈部分規模大，利潤可觀。根據星納赫資本公眾號的測算，2020 年現制飲品供應鏈市場規模約 493 億元，預計至 2025 年規模將增至 1395 億元，2020-2025年復合增速約 23.1%。以蜜雪冰城為例，它主要通過向加盟店統一供應、配送原材料來獲取利潤，并通過自建產地、工廠、物流倉儲來實現供應鏈成本的壓縮，來進一步增厚利潤。兩者相輔相成形成良性循環。更低的供應鏈成本可以給到加盟商更優的加盟策略吸引更多加盟商開店，而更多的下游訂單能進一步發揮規模效應，降低成本。（3）供應鏈的技術革新

84、將對下游終端渠）供應鏈的技術革新將對下游終端渠道銷售有根本性的作用道銷售有根本性的作用。以咖啡供應鏈品牌魔飲為例，根據浪潮新消費公眾號報道，供應鏈端的工藝萃取技術升級，對于整個產業鏈的咖啡解決方案會有較大影響。魔飲的工業化供應鏈解決方案除了將門店現磨咖啡研磨和萃取環節在工廠端進行還原和量產外（實現熱萃技術的工業化），通過產品保存技術創新（液氮咖啡塊）使最終產品在不損害咖啡風味（與門店現制咖啡口味一致）的情況下再更廣闊的零售渠道進行流通（精品速溶、便利店咖啡、餐飲店咖啡等場景）。行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 圖圖36 海倫司毛利率水平（海倫司毛利率水平（20

85、18-2021）資料來源：海倫司招股書，海倫司 FY21 財報，海通證券研究所 圖圖37 魔飲利用供應鏈技術革新影響渠道發展魔飲利用供應鏈技術革新影響渠道發展 資料來源：浪潮新消費知乎號，海通證券研究所 建立上游供應鏈能力的可行性：建立上游供應鏈能力的可行性：其一，下游規模逐漸變大，對供應商的議價能力提升，可深度參與；其二，茶飲、咖啡、酒飲的產品標準化程度高，供應鏈整合更易，且品類創新能刺激供應鏈發展；其三，打造差異化供應鏈能力是未來發展方向。（1）品類下游規模擴張使得對供應鏈議價能力提升，參與度變高。）品類下游規模擴張使得對供應鏈議價能力提升，參與度變高。以星巴克為例，根據窄門餐眼數據顯示，

86、截止 2022 年 6 月 5 日，中國星巴克門店數量為 6517 家，是咖啡行業內的龍頭品牌。下游門店數量的逐步擴張疊加直接與供應商合作獲取原材料的方式確保了星巴克和供應商之間的密切關系，提升了面向供應商的議價能力，為建立優質可控的上游供應鏈創造了條件。（2）茶飲、咖啡、酒飲品類產品創新刺激供應鏈。）茶飲、咖啡、酒飲品類產品創新刺激供應鏈。茶飲、咖啡、酒飲門店產品標準化程度較高，供應鏈整合相對其他餐飲品類更為容易，且產品定期推陳出新，受眾群體對于新媒體傳播的接受度較廣，因此容易出現爆品，為品類供應鏈擴張和優化提供條件。以瑞幸的 2022 年 4 月與國民品牌“椰樹”聯名推出的新品“椰云拿鐵”

87、為例，上架首日其單店銷量超過 130 杯，總銷量破 66 萬杯，上架第一周銷量突破 495 萬杯，總銷售額超過 8100 萬。瑞幸與椰樹在供應鏈和品牌層面的強強聯合，刺激了原材料椰漿的消費量，并借助瑞幸創新研發的“黑科技”椰云工藝使得飲品椰云可以長時間保持綿密的泡沫，由此創造了“出圈”業績。（3）供應鏈未來發展方向）供應鏈未來發展方向。我們認為未來品類供應鏈將朝向垂直化發展，品類生產、服務、流通環節能力更為細化，以此提升產品競爭能力，為品類在行業中創造更多機遇和價值。同時，打造差異化供應鏈能力將是未來供應鏈競爭中勝出的關鍵，在品牌產能、技術、資金、數字化等方面皆可建立差異化競爭力。圖圖38 星

88、巴克與供應商一直維持密切關系星巴克與供應商一直維持密切關系 資料來源：海通證券研究所 圖圖39 產品創新刺激供應鏈產品創新刺激供應鏈 資料來源：海通證券研究所 71.4%75.3%78.4%80.2%39.2%52.8%51.5%48.8%72.3%65.3%66.8%68.6%2018201920202021自有品牌毛利率 第三方品牌毛利率 綜合毛利率 好喝好喝高性高性價比價比便利便利可得可得熱萃技術熱萃技術+“液氮咖啡塊”“液氮咖啡塊”量產設備，可同量產設備，可同時高質量萃取時高質量萃取2000-3000杯杯供應商培訓原材料品類創新銷量提升刺激原材料供應鏈 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀

89、正文之后的信息披露和法律聲明 23 3.各細分賽道中的高潛力公司一覽各細分賽道中的高潛力公司一覽 新消費浪潮下，新式茶飲、咖啡和酒館賽道先后成為資本新風口，一大批優質的、新消費浪潮下，新式茶飲、咖啡和酒館賽道先后成為資本新風口，一大批優質的、高增長潛力的公司出現在大眾視野。我們選取了三個細分賽道的部分代表性品牌進行對高增長潛力的公司出現在大眾視野。我們選取了三個細分賽道的部分代表性品牌進行對比分析，從中尋找具有萬店潛質的品牌。比分析，從中尋找具有萬店潛質的品牌。我們從品類空間、門店模型和供應鏈能力三個方面對各賽道品牌進行分析，在現制茶飲中，除了已超萬店的品牌蜜雪冰城外，在中端市場，書亦燒仙草和

90、古茗目前也已經超過 6000 家門店。我們認為對比古茗，由于 SKU 更為垂直、精簡且供應鏈標準化能力更高，書亦燒仙草有望更快躋身萬店品牌之列。在現磨咖啡領域，瑞幸已超越星巴克成為中國門店數最多的連鎖咖啡品牌，而幸運咖作為蜜雪冰城子品牌，深諳下沉市場擴張之道，性價比為矛，供應鏈為盾，拓展迅速，其中瑞幸目前門店數已將近 7000 家。對比星巴克和 Manner，瑞幸和幸運咖在門店模型和產品設計上更適合下沉市場，門店靈活、投入較小、運營效率高，有望成為現磨咖啡領域的萬店品牌。在小酒館領域，海倫司在選址靈活性、初始投資、產品標準化等方面更適合連鎖，也在近期推出新門店模式嘗試更為下沉的市場。酒館行業的

91、多元化需求最高，萬店連鎖最大可能出現在中低端市場，而海倫司已經取得了先發優勢。Table_PicPe 圖圖40 現制飲品各細分賽道中的高潛力公司一覽現制飲品各細分賽道中的高潛力公司一覽 資料來源：海通證券研究所 3.1 現制茶飲：蜜雪冰城甜蜜蜜現制茶飲：蜜雪冰城甜蜜蜜萬店典型萬店典型 蜜雪冰城是專為年輕人打造新鮮冰激凌與茶飲的全國連鎖品牌，1997 年成立于鄭州，門店以加盟為主，產品以高性價比著稱。蜜雪冰城主攻下沉市場，根據窄門餐眼數據，截至 2022 年 6 月 5 日，蜜雪共有門店 16227 家，覆蓋全國 31 個省份的 356 個城市，其中一線、新一線、二線、三線、四線及以下城市占比各

92、 4.5%/20.2%/17.0%/24.5%/33.8%，是中國第一家門店過萬的現制茶飲品牌。是中國第一家門店過萬的現制茶飲品牌。蜜雪冰城的萬店經驗及持續性增長秘籍：蜜雪冰城的萬店經驗及持續性增長秘籍：（1）模型設臵與客群匹配。目標客群是下沉市場的年輕人，價格敏感度高，蜜雪 3 元的甜筒冰激凌，4 元的檸檬茶較好適配了小萬萬店店潛潛力力供應鏈能力供應鏈能力選址靈活性選址靈活性行業空間行業空間延展性強延展性強高成長高成長大品類大品類投資門檻低投資門檻低回報周期短回報周期短選址靈活選址靈活易加工易加工SKU精簡精簡標準化標準化 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24

93、鎮青年的性價比需求。同時，建立匹配下沉市場需求的門店模型，吸引大量加盟商入局。（2）布局全產業鏈，通過自建產地、工廠、物流倉儲壓縮供應鏈成本，與規?；T店建立正向內部閉環。蜜雪冰城（兩岸企業管理）以大數據為統領、以智能化應用為重點主導運營管理，大咖國際主導研發生產，上島智慧、海南易鮮達提供倉儲物流服務，多方協同合作。較低的供應鏈成本可以給到加盟商更優的加盟策略、更高的門店利潤吸引更多加盟商開店，而規?；南掠斡唵文馨l揮供應鏈規模效應，進一步降低成本，實現良性循環。（3）以蜜雪冰城奶茶為基礎橫縱擴張?？v向：深入產業鏈上游，除了已有的研發生產、物流倉儲等布局，2021 年 8 月蜜雪建立重慶雪王農

94、業有限公司，布局上游莊園，穩定質量，壓縮成本。橫向：除了奶茶主業，蜜雪咖啡領域有幸運咖，冰激凌有極拉圖。2021 年蜜雪成立雪王投資公司，嘗試以投資方式擴大業務版圖。圖圖41 蜜雪冰城的門店按城市線級分布（蜜雪冰城的門店按城市線級分布（20220605）資料來源：窄門餐眼，海通證券研究所 圖圖42 蜜雪冰城以供應鏈管理和門店規?；纬烧騼炔块]環蜜雪冰城以供應鏈管理和門店規?；纬烧騼炔块]環 資料來源：海通證券研究所整理 3.2 現制茶飲：書亦燒仙草現制茶飲：書亦燒仙草燒仙草垂直領域領導品牌燒仙草垂直領域領導品牌 書亦燒仙草誕生于 2007 年，專注于燒仙草茶飲行業，倡導“新鮮，健康、時尚”

95、的仙草茶飲文化。2010 年品牌開放加盟，邁出了全國化的第一步，2018 年多倫多第一家門店開業，代表書亦燒仙草正式進入國際化發展。根據窄門餐眼的數據，截至 2022年 7 月 22 日，公司共有門店 6555 家，覆蓋 30 個省份的 294 個城市，其中一線、新一線、二線、三線及以下城市占比分別為 4.8%/32.0%/12.0%/51.2%。我們認為在眾多中端現制茶飲中書亦燒仙草是規模領先、特色明顯且更為靈活進取我們認為在眾多中端現制茶飲中書亦燒仙草是規模領先、特色明顯且更為靈活進取有潛力的品牌。有潛力的品牌。書亦燒仙草近年來擴張速度喜人主要由于（1）符合現制茶飲垂直化趨勢。書亦是以仙草

96、代表的各式草本及木本植物為原料，直接使用或進行萃取提純以制成茶飲的新式茶飲代表。公司堅持“萬物皆可仙草”方針，積極研發和拓展仙草液、仙草凍、仙草露等產品的應用場景，穩固“燒仙草”品牌標簽。（2）符合現制茶飲健康化趨勢，且戰略靈活不斷進取。燒仙草主打新鮮、健康，本身形象正面。根據咖門微信公眾號援引2022 中國飲品行業產品報告清爽、輕盈、回歸已經成為了茶飲產品的新趨勢。書亦在捕捉到這一趨勢后，為加強品牌健康自然的形象，2022 年進行了品牌迭代，轉型“植物基新茶飲”。（3）資本加持平價茶飲。書亦卡位中端，產品價位 9-20 元。中端受眾廣，消費潛力大，有規模性和差異性的品牌受資本青睞。（4）供應

97、鏈成熟。書亦燒仙草已發展超 14 年，供應鏈完善。植物基原料國產化路也基本打通，可為大體量品牌提供有力支持。根據公司官網，書亦目前全國 20 個分倉，保障供應穩定。同時合作聚齡搭建數字化平臺。一線,736,4.5%新一線,3270,20.2%二線,2754,17.0%三線,3981,24.5%四線,3494,21.5%五線及其他,1990,12.3%加盟商數量增長加盟商數量增長鞏固低價戰略鞏固低價戰略占領下沉市場占領下沉市場銷售成本降低銷售成本降低上游議價能力增強上游議價能力增強原料銷售利潤上升原料銷售利潤上升門店原料價格降低門店原料價格降低免費配送到店免費配送到店配送效率提升配送效率提升物流

98、環節成本降低物流環節成本降低 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25 圖圖43 書亦燒仙草門店按城市線級分布（書亦燒仙草門店按城市線級分布（20220722）資料來源：窄門餐眼，海通證券研究所 圖圖44 書亦燒仙草組織結構穩定，供應鏈建設能力突出書亦燒仙草組織結構穩定，供應鏈建設能力突出 資料來源：書亦燒仙草官網，海通證券研究所 3.3 現磨咖啡：瑞幸現磨咖啡：瑞幸王者歸來王者歸來 瑞幸咖啡成立于 2017 年，是中國新零售咖啡的典型代表。截至 22 年 3 月底，瑞幸共有門店 6580 家，超越星巴克成為中國內地門店數最多的咖啡品牌。從期初的極速擴張，到首店開業后

99、僅 20 個月就實現 ADSs 上市，到如今的調整模式重振旗鼓，首次實現季度營業利潤轉正，瑞幸咖啡在中國咖啡史上寫下了濃墨重彩的一筆，我們認為其有潛力成為現磨咖啡領域首個萬店連鎖品牌。王者歸來，瑞幸做對了什么？王者歸來，瑞幸做對了什么？（1）業務層面聚焦咖啡賽道，為消費者提供高質量、高性價比和高便利性的產品和服務，同時堅持產品創新，1Q22 上新 34 款飲品；（2）門店拓展堅持兩條腿走路，直營加密高線，加盟拓展低線，門店模型精簡，并提供具有吸引力的加盟政策。（3）技術層面是區別于傳統餐飲的最大優勢，利用技術和數據驅動人貨場變革，覆蓋從門店選址、供應鏈、用戶營銷自動化、門店設備物聯網管理等全鏈

100、路。（4）營銷層面堅持專業、年輕、時尚品牌調性，建立多個私域流量池。1Q22 月均客戶交易數約 1600 萬。圖圖45 瑞幸咖啡門店分布瑞幸咖啡門店分布情況（截至情況（截至 1Q22）資料來源：瑞幸咖啡 1Q22 業績 presentation，海通證券研究所 圖圖46 以技術和數據驅動現磨咖啡的人貨場變革以技術和數據驅動現磨咖啡的人貨場變革 資料來源：瑞幸咖啡 1Q22 業績 presentation，海通證券研究所 3.4 現磨咖啡：幸運咖現磨咖啡：幸運咖自下而上的平價咖啡品牌自下而上的平價咖啡品牌 幸運咖成立于 2017 年，是蜜雪冰城全資運營的“平價咖啡”品牌。幸運咖貫徹了蜜雪冰城一貫

101、的“高性價比”策略，2020 年 4 月開放加盟，深度挖掘下沉市場咖啡消費需求。憑借蜜雪冰城多年在下沉市場運營的經驗以及可復制的供應鏈整合能力，幸運咖也已初步具備“萬店連鎖”特質。一線,317,4.8%新一線,2096,32.0%二線,785,12.0%三線,1273,19.4%四線,1354,20.7%五線及其他,731,11.2%行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26 打造現磨咖啡領域的打造現磨咖啡領域的“蜜雪冰城蜜雪冰城”：（1）下沉為主，開店迅猛。根據窄門餐眼數據，截止 2022 年 4 月底，幸運咖擁有門店 502 家，覆蓋全國 16 個省份的 103 個

102、城市，其中新一線、二線、三線、四線及以下城市占比各 16.7%/11.0%/35.7%/35.4%。2019-2021年各開店 9/59/309 家，門店拓展逐年提速。（2）SKU 精簡，產品性價比高。幸運咖有四大飲品系列，蜜雪冰城網紅冰激凌引流，SKU 精簡約 41 個（含冰激凌），定價區間在 2-12 元，匹配下沉市場消費力。（3）門店選址靈活，加盟門檻低。根據公司官網，幸運咖針對不同客群和消費場景打造了三種店型（商場店、學校店、商業街店），平均門店面積約 20 平米，選址靈活，初始投資約 15 萬元，門檻較低。（4）產業鏈完整，逐漸形成閉環。根據公司官網，幸運咖品牌是河南幸運咖餐飲管理有

103、限公司主管運營管理，大咖國際食品主管研發生產，上島智慧供應鏈提供倉儲物流，三大公司共同協作，形成了三位一體的完整產業鏈。圖圖47 幸運咖門店以及產品概覽（幸運咖門店以及產品概覽（2021）資料來源：幸運咖官網，窄門餐眼，海通證券研究所 圖圖48 集研發生產、倉儲物流、運營管理一體的完整產業鏈集研發生產、倉儲物流、運營管理一體的完整產業鏈 資料來源：幸運咖官網，海通證券研究所 3.5 酒館行業：海倫司酒館行業：海倫司微醺時代的酒館新貴微醺時代的酒館新貴 海倫司是中國最大的線下連鎖酒館品牌，定位“夜間星巴克”，主要面向 18-28 歲的年輕人，旨在為年輕消費者創造自由、快樂的線下社交空間。截至 2

104、021 年底，公司共有全直營酒館 782 家，一線、二線、三線及以下城市占比各 10.5%/55.4%/34.0%。根據招股書援引弗若斯特沙利文的數據，按照酒館數量計算，海倫司已連續三年成為全國第一的線下連鎖酒館品牌。酒館行業高度分散，品牌力弱，連鎖化率提升空間大，尤其是在海倫司所在的中低酒館行業高度分散，品牌力弱，連鎖化率提升空間大，尤其是在海倫司所在的中低端酒館行業，標準化、規?；瓦B鎖化的機會很大。端酒館行業，標準化、規?；瓦B鎖化的機會很大。根據海倫司招股書援引弗若斯特沙利文的數據，按 2020 年收入計算，中國酒館行業 CR5 僅為 2.2%，遠低于 2019 年英國酒吧 25.5%

105、的 CR4（數據來源 Food Service Equipment Journal）和 2020 年日本居酒屋 53.7%的 CR5（數據來源 Gyokai-Research），也遠低于中國現制茶飲 51%的 CR5。海倫司定位精準，主打中低端酒館市場，極致性價比定價，自有產品主導，選址海倫司定位精準，主打中低端酒館市場，極致性價比定價，自有產品主導，選址“一一流商圈二流位臵流商圈二流位臵”，打造了一個匹配目標客群消費能力和需求的線下社交場景。，打造了一個匹配目標客群消費能力和需求的線下社交場景。海倫司標準化、數字化、成熟的門店模型以及完善的供應鏈使快速拓店成為可能。線級線級門店數（家）門店數

106、（家）占比（占比（%）客客單價（單價（元）元）一線一線00-新一線新一線8416.78二線二線5511.08三線三線17935.77四線四線13827.511五線五線408.0-其他其他61.2-現磨咖啡現磨咖啡幸運冰幸運冰果咖特調果咖特調牛奶牛奶&純茶純茶鴛鴦拿鐵雪球漂浮咖啡百香冰莓莓香草凍檸茶現磨美式咖啡雪山咖啡桃桃凍凍咖草莓純牛奶招牌厚乳拿鐵草莓幸運冰手搗冰檸咖紅茶珍珠牛奶 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 27 圖圖49 各級城市的直營門店數量占比（各級城市的直營門店數量占比（2018-2021，%）資料來源：海倫司招股書，海倫司 2021 年年報，海通證券

107、研究所 圖圖50 公司直營收入分品牌占比（公司直營收入分品牌占比（2018-2021，%）資料來源：海倫司招股書，海倫司 2021 年年報，海通證券研究所 海倫司是直營模式，我們認為目前的門店模型更適合 2-4 線城市，對于更下沉的區域，公司摸索和創新了一套更輕的門店模型。2022 年 5 月 19 日海倫司于湖北省利川市開設第一家“大排檔+小酒館”模型的“海倫司越”門店。新模型是類加盟模式，與當地第三方合作（可通過提供自有物業、輸出本地組織能力等方式加盟）。Table_PicPe 圖圖51 海倫司標準化的運營模式海倫司標準化的運營模式 資料來源：海倫司招股書，海通證券研究所 4.風險提示風險

108、提示（1）食品安全風險。食品安全風險。對連鎖餐飲企業而言，食品衛生問題是難題，因此食品安全問題是主要風險之一。隨著門店的擴張，衛生管控難度越來越大，公司要確保所有員工遵守食品安全法規會變得越發困難。若由于經營管控不當導致發生重大食品安全問題，對于飲品企業的品牌力將會是嚴重的打擊。（2）擴張速度不及預期。擴張速度不及預期。新開門店需要資金、人才、物業等多方面的支持，企業管理 100 家門店、1000 家門店、10000 家門店的難度逐級抬升。伴隨未來行業競爭的加劇和門店數量級的提高，飲品連鎖品牌新開門店速度和質量可能不及預期。（3）行業競爭加劇。行業競爭加劇。飲品行業產品同質化嚴重，進入門檻較低

109、，行業持續高景氣勢必會吸引越來越多的參與者加入，競爭激烈。13.3 11.8 14.9 10.5 50.6 58.6 57.7 55.4 36.1 29.5 27.4 34.0 0204060801002018201920202021一線城市 二線城市 三線及以下城市 72.0 68.8 73.5 78.6 22.1 27.3 23.5 19.2 5.9 3.9 3.0 2.2 0204060801002018201920202021自有品牌酒類 第三方品牌酒類 其他 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 28 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Ana

110、lysts 汪立亭 批發和零售貿易行業，社會服務行業 李宏科 批發和零售貿易行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Reports 重點研究上市公司：小商品城,愛美客,太陽紙業,廣州酒家,東軟教育,索菲亞,齊心集團,富森美,中國東方教育,華熙生物,九毛九,永輝超市,海底撈,裕同科技,安克創新,貝泰

111、妮,山鷹國際,步步高,美吉姆,重慶百貨,昇興股份,復星國際,周大生,百勝中國-S,美團-W,新東方-S,雍禾醫療,中順潔柔,老鳳祥,錦江酒店 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基

112、準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投

113、資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服

114、務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 29 Table_PeopleInfo 海通證券股

115、份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長(021)23219403 高道德 副所長(021)63411586 鄧 勇 副所長(021)23219404 荀玉根 副所長(021)23219658 涂力磊 所長助理(021)23219747 余文心 所長助理(0755)82780398 宏觀經濟研究團隊 梁中華(021)23219820 應鎵嫻(021)23219394 李 俊(021)23154149 聯系人 侯 歡(021)23154658 李林芷(021)23219674 王宇晴 金融工程研究團隊 高道德(021)63411586 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(0

116、21)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 顏 偉(021)23219914 黃雨薇(021)23154387 孫丁茜(021)23212067 聯系人 張耿宇(021)23212231 鄭玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 金融產品研究團隊 高道德(021)63411586 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)23219004 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 莊梓愷(021)23219370 譚實宏(021)23219445 聯系人

117、 吳其右(021)23154167 張 弛(021)23219773 滕穎杰(021)23219433 江 濤(021)23219879 章畫意(021)23154168 陳林文(021)23219068 魏 瑋(021)23219645 固定收益研究團隊 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 聯系人 張紫睿 021-23154484 孫麗萍(021)23154124 王冠軍(021)23154116 方欣來 021-23219635 藏 多(021)23212041 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021

118、)23154117 鄭子勛(021)23219733 吳信坤 021-23154147 聯系人 余培儀(021)23219400 楊 錦(021)23154504 王正鶴(021)23219812 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 潘瑩練(021)23154122 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 李姝醒 02163411361 聯系人 紀 堯 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(

119、021)23154505 聯系人 張海榕(021)23219635 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 朱趙明(021)23154120 梁廣楷(010)56760096 孟 陸 86 10 56760096 聯系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治鍵(021)23219164 汽車行業 王 猛(021)23154017 曹雅倩(021)23154145 房喬華 021-23219807 公用事業 戴元燦(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吳 杰(02

120、1)23154113 聯系人 余玫翰(021)23154141 批發和零售貿易行業 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 康 璐(021)23212214 汪立亭(021)23219399 聯系人 曹蕾娜 張冰清（021）23154126 互聯網及傳媒 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120 聯系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金屬行業 施 毅(021)23219480 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 聯系人 鄭景毅 佘金花

121、 張恒浩(021)23219383 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 30 電子行業 李 軒(021)23154652 肖雋翀(021)23154139 華晉書 02123219748 聯系人 文 燦(021)23154401 薛逸民(021)23219963 李 瀟(010)58067830 煤炭行業 李 淼(010)58067998 王 濤(021)23219760 吳 杰(021)23154113 聯系人 朱 彤(021)23212208 電力設備及新能源行業 張一弛(021)23

122、219402 房 青(021)23219692 徐柏喬(021)23219171 張 磊(021)23212001 聯系人 姚望洲(021)23154184 柳文韜(021)23219389 吳銳鵬 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174 洪 琳(021)23154137 聯系人 楊 蒙(0755)23617756 通信行業 余偉民(010)50949926 楊彤昕 01

123、0-56760095 聯系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)23219634 任廣博(010)56760090 孫 婷(010)50949926 聯系人 曹 錕 010-56760090 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 羅月江（010）56760091 陳 宇(021)23219442 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021)23154114 顏慧菁 機械

124、行業 佘煒超(021)23219816 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人 劉綺雯(021)23154659 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 周慧琳(021)23154399 建筑工程行業 張欣劼 聯系人 曹有成 18901961523 郭好格 食品飲料行業 顏慧菁 張宇軒(021)23154172 程碧升(021)23154171 聯系人 張嘉穎 軍工行業 張恒晅 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁(021)23219356 徐凝碧(021

125、)23154134 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 許櫻之(755)82900465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 朱默辰(021)23154383 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 郭慶龍 高翩然 呂科佳 聯系人 王文杰 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 深廣地區銷售團隊 伏財勇(0755)23607963 蔡鐵清(0755)82775962 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)827752

126、82 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 滕雪竹 0755 23963569 張馨尹 0755-25597716 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃 誠(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 李 寅 021-23219691 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 北京地區銷售團隊 朱 健(021)23219592 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 董曉梅 姚 坦 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 31 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：