張家港行：精耕區域細作“兩小”-220805（18頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 17 頁頁起起的的免責條款和聲明免責條款和聲明 精耕區域，細作精耕區域，細作“兩小”“兩小”張家港行（002839.SZ）首次覆蓋報告2022.8.5 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 肖斐斐肖斐斐 銀行業首席分析師 S1010510120057 彭博彭博 銀行業聯席首席 分析師 S1010519060001 張家港行精耕江蘇地區經濟沃土，多年來積累的民營張家港行精耕江蘇地區經濟沃土，多年來積累的民營+小微領域客戶資源、小微領域客戶資源、業業務特色與經營優勢，為公司差異化、可持續發展不斷夯實護城河優勢務特色與經

2、營優勢，為公司差異化、可持續發展不斷夯實護城河優勢。首次覆。首次覆蓋蓋，給予“增持給予“增持”評級”評級。張江港行：區域農商，深耕本土張江港行：區域農商，深耕本土。1）歷史沿革：）歷史沿革：全國全國首家農商行首家農商行。張家港行掛牌成立于 2001 年 11 月，為全國首家由農信社改制組建的地方性股份制商業銀行，并于 2017 年 1 月在深交所掛牌上市。截至 2021 年末，公司總資產 1646億。2）股東背景：結構多元）股東背景：結構多元。兩家國有股東分屬于張家港市公有資產管理委員會和張家港市國有資產管理辦公室，合計持股 15.33%；民營股東中，沙鋼集團（持股8.18%）為全國最大民營鋼

3、鐵企業、華芳集團（持股3.47%）亦為當地大型股份制企業集團。3）經營區位：）經營區位：經濟活躍，基礎扎實。經濟活躍，基礎扎實。下設 1 家總行直屬營業部、3 家異地分行（南通分行、無錫分行、蘇州分行），江蘇省民營經濟主導+制造產業發達的經濟產行業結構，為公司“兩小”戰略提供了經營沃土（2021年末小微和民營貸款占比為65.77%/60.46%）。盈利能力：小微特色，助力盈利盈利能力：小微特色，助力盈利。1）收入端：息差與其他非息）收入端：息差與其他非息皆皆優優。利息收入方面，2021 年，公司凈息差 2.43%，位居 10 家 A 股上市農商行中第 2 位，主要得益于資產端“兩小”業務較好的

4、定價水平，負債端成本存在改善空間；非息業務方面，2016-2021 年張家港行非息收入 CAGR 達 15.6%，以投資收益為代表的其他非息收入表現較好。2）支出端：總體運行平穩）支出端：總體運行平穩。費用方面，2021年張家港行成本收入比 31.1%，居 10 家 A 股上市農商行中的第 5 位，機構布局與數字化轉型仍在推進過程；撥備方面，2021 年資產減值損失占營收比重38.2%，資產質量改善過程中減值計提延續審慎態度。3）盈利端：景氣度修復）盈利端：景氣度修復中中。2021 年，張家港行 ROE 提高 1.9pct 至 11.1%，得益于盈利的快速增長；在今年較為穩定的盈利增速支撐下，

5、ROE 仍有望延續小幅上升的趨勢。資產質量：資產質量：持續夯實持續夯實。1）賬面指標看）賬面指標看，改善趨勢明確改善趨勢明確。2021 年末，張家港行“不良率+關注率”為 2.56%，自 2015 年至 22Q1，公司不良率和關注率分別累計下降 1.02pct/7.15pct，資產質量向好趨勢較為明確。2）敞口分布看，）敞口分布看，信貸信貸結構結構持續優化持續優化。一方面強化零售投放，零售貸款占比由 2018 年的 29.3%提升至2021 年的 44.4%，特色化的個人經營貸款投放提速；另一方面優化對公信貸結構，持續壓控以房地產對公貸款為代表中高風險品種。3）撥備水平看）撥備水平看，穩扎穩，

6、穩扎穩打。打。2022Q1 公司撥備覆蓋率為 482.3%，自 2015 年以來一直保持逐年提升的較好趨勢；2021 年末“撥貸比-不良率-關注率”提升至 1.93%，2021 年當年改善明顯。風險因素：風險因素：宏觀經濟增速超預期下行，資產質量大幅惡化；凈息差水平超預期下行；局部地區疫情帶來的不確定風險；穩地產政策落地不及預期；行業監管政策調整。投資建議投資建議：張家港行精耕江蘇地區經濟沃土，多年來積累的民營+小微領域客戶資源、業務特色與經營優勢，為公司差異化、可持續發展不斷夯實護城河優勢。我們預測公司 2022/23 年 EPS 分別為 0.72 元/0.87 元，當前 A 股股價對應 2

7、022年 0.81xPB，綜合三階段股利折現模型（DDM）和可比上市銀行估值，給予公司 A 股未來一年目標估值 0.91xPB，對應目標價 5.80 元。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。張家港行張家港行 002839.SZ 評級評級 增持（首次）增持（首次）當前價 5.13元 目標價 5.80元 總股本 2,170百萬股 流通股本 2,062百萬股 總市值 111億元 近三月日均成交額 167百萬元 52周最高/最低價 6.93/4.78元 近1月絕對漲幅-2.66%近6月絕對漲幅 1.84%近12月絕對漲幅 12.35%張家港行（張家港行（002839.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022

8、.8.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2019 2020 2021 2022E 2023E 營業收入（百萬元）3,853 4,195 4,616 4,898 5,453 同比增速（%）28.48%8.87%10.05%6.09%11.34%歸母凈利潤（百萬元）954 1,001 1,304 1,655 1,990 同比增速（%）14.25%4.87%30.30%26.92%20.27%EPS（元）0.44 0.46 0.60 0.72 0.87 BVPS（元）4.92 5.37 5.72 6.35 7.10 PE(x)11.66 11.12 8.54 7.14

9、5.88 PB(x)1.04 0.95 0.90 0.81 0.72 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：（1）股價為 2022 年 8 月 4 日收盤價；（2）上述計算已考慮 2022 年除權除息影響 MAlU9UiYIZoOoOtM9PcM7NoMmMmOpNfQmMuMiNqQvNaQnMnNMYmNmRMYsOoQ 張家港行（張家港行（002839.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 張家港行：區域農商，深耕本土張家港行：區域農商，深耕本土.5 歷史沿革：首家農信社改制農商行.5 股東背景：結構多元.5 經營區位：立

10、足本土，輻射區外.6 盈利能力：小微特色，助力盈利盈利能力：小微特色，助力盈利.7 收入端：息差與其他非息占優.7 支出端：總體平穩.9 盈利能力：景氣度修復.10 資產質量：持續夯實資產質量：持續夯實.10 賬面質量：逐步改善.11 風險結構：優化進行中.11 撥備水平：步入鞏固期.12 風險因素風險因素.12 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級.13 盈利預測.13 估值評級.14 投資觀點.15 張家港行（張家港行（002839.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：張家港行發展歷程.5 圖 2：2022

11、年全國百強縣前十位.7 圖 3：張家港上市公司市值排名前五大行業.7 圖 4：張家港行信貸投放結構（2021）.7 圖 5：A 股上市農商行營業收入結構.8 圖 6：A 股上市農商行凈息差比較（2021）.8 圖 7：張家港行凈息差變化.8 圖 8：A 股上市農商行資產收益率比較（2021）.9 圖 9：A 股上市農商行負債付息率比較（2021）.9 圖 10：張家港行營業收入結構（2021）.9 圖 11：張家港行非息業務收入同比增速.9 圖 12：A 股上市農商行成本收入比情況（2021）.10 圖 13：A 股上市農商行資產減值損失/營業收入情況（2021）.10 圖 14：張家港行營業

12、收入與歸母凈利潤增速.10 圖 15：張家港行 ROE 趨勢.10 圖 16：上市農商行“不良率+關注率”情況（2021）.11 圖 17：張家港行不良率和關注率情況.11 圖 18：張家港行撥備覆蓋率情況.12 圖 19：A 股上市農商行撥備覆蓋率（2021）.12 圖 20：三維模型下的短期個股邏輯.15 表格目錄表格目錄 表 1：張家港行主要股東情況（截至 2022Q1）.6 表 2：張家港行經營區域情況.6 表 3：近年來，張家港行信貸結構變化.11 表 4：A 股上市農商行“撥貸比-不良率-關注率”情況.12 表 5：張家港行盈利預測關鍵假設.14 表 6：張家港行盈利預測結果.14

13、 表 7：公司盈利增速及 ROE 對應的 PB 水平.14 表 8：部分 A 股上市農商行財務指標與估值水平.15 表 9：公司資產負債表主要項目（百萬元）.16 表 10：公司利潤表主要項目（百萬元）.16 張家港行（張家港行（002839.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 張家港行：區域農商，深耕本土張家港行：區域農商，深耕本土 張江港行：區域農商，深耕本土張江港行：區域農商，深耕本土。1）歷史沿革：）歷史沿革：全國首家農商行全國首家農商行。張家港行掛牌成立于 2001 年 11 月，為全國首家由農信社改制組建的地方性股份制商業銀行，并

14、于 2017年 1 月在深交所掛牌上市。截至 2021 年末，公司總資產 1646 億。2）股東背景：結構多）股東背景：結構多元元。兩家國有股東分屬于張家港市公有資產管理委員會和張家港市國有資產管理辦公室，合計持股 15.33%；民營股東中，沙鋼集團（持股8.18%）為全國最大民營鋼鐵企業、華芳集團（持股3.47%）亦為當地大型股份制企業集團。3）經營區位：）經營區位：經濟活躍，基礎扎經濟活躍，基礎扎實。實。下設 1 家總行直屬營業部、3 家異地分行（南通分行、無錫分行、蘇州分行），江蘇省民營經濟主導+制造產業發達的經濟產行業結構，為公司“兩小”戰略提供了經營沃土（2021年末公司小微和民營貸

15、款占比為65.77%/60.46%）。歷史沿革：歷史沿革：首家農信社改制首家農信社改制農商行農商行 張江港行為國內首家農信社改制組建的農商行，亦為張江港行為國內首家農信社改制組建的農商行，亦為 A 股市場首批上市農商行股市場首批上市農商行之一之一。張家港行掛牌成立于 2001 年 11 月 27 日，是全國首家由農信社改制組建的地方性股份制商業銀行。公司于 2017 年 1 月 24 日在深圳證券交易所掛牌上市，成為全國首批上市農商行之一。截至 2021 年末，張家港行總資產達到 1646 億，設有本異地機構網點 98 家機構，開設有南通、無錫、蘇州 3 家分行和 17 家異地支行，同時發起設

16、立 2 家控股村鎮銀行，投資參股 6 家農商行，實現由地方性銀行向區域性銀行的逐步轉型。圖 1：張家港行發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 股東背景：股東背景：結構多元結構多元 前十大股東前十大股東主要為主要為當地重要當地重要國國資資平臺和大型民企平臺和大型民企。國有法人股東中，張家港市直屬公有資產經營有限公司（持股 7.75%）和江蘇國泰南園賓館有限公司（持股 7.58%）分屬于張家港市公有資產管理委員會和張家港市國有資產管理辦公室。民營股東中，沙鋼集團（持股 8.18%）為全國最大的民營鋼鐵企業、華芳集團（持股 3.47%）為全國民營 500 強的大型股份制企業集團。此外，前十大

17、股東中，三家鎮一級資產經營公司（楊舍鎮資產經營公2001年2004年2006年2006年2007年2011年2013年2017年發起設立張家港市農村商業銀行股份有限公司，注冊資本8800萬元注冊資本增加至38664萬元更名為“江蘇張家港市農村商業銀行股份有限公司”注冊資本增加至54226萬元注冊資本增加至108451萬元注冊資本增加至162677萬元公司在深交所掛牌上市 張家港行（張家港行（002839.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 司、塘橋鎮資產經營公司、金港鎮資產經營公司）分屬于各鎮的集體資產管理委員會。表 1：張家港行主要股東情況

18、（截至 2022Q1）排名排名 股東名稱股東名稱 占總股本比占總股本比 股東性質股東性質 1 江蘇沙鋼集團有限公司 8.18%境內非國有法人 2 張家港市直屬公有資產經營有限公司 7.75%國有法人 3 江蘇國泰南園賓館有限公司 7.58%國有法人 4 香港中央結算有限公司 5.63%境內非國有法人 5 華芳集團有限公司 3.47%境內非國有法人 6 張家港市錦豐鎮資產經營公司 2.66%境內非國有法人 7 江蘇聯峰實業有限公司 2.40%境內非國有法人 8 張家港市楊舍鎮資產經營公司 1.66%境內非國有法人 9 張家港市塘橋鎮資產經營公司 0.81%境內非國有法人 10 張家港市金港鎮資產

19、經營公司 0.81%境內非國有法人 資料來源：公司財報，中信證券研究部 經營區位：經營區位：立足本土立足本土，輻射，輻射區外區外 張家港行扎根張家港地區張家港行扎根張家港地區，并并逐步探索逐步探索區外、區外、省內及省外經營省內及省外經營。截至 2021 年末，張家港行下設 1 家總行直屬營業部、3 家異地分行（南通分行、無錫分行、蘇州分行）、44家支行（其中：張家港 27 家，江蘇省內其他地區 15 家，江蘇省外 1 家，社區支行 1 家）。資產規模來看，張家港地區機構資產占比達到約 65%。表 2：張家港行經營區域情況（2021）地區地區 網點數量網點數量 員工人數員工人數 資產規模資產規模

20、（萬元）（萬元）張家港 77 730 9,138,144 蘇州（不含張家港）4 188 1,311,657 南通 7 183 1,273,534 無錫 3 132 1,048,239 徐州 2 77 458,442 宿遷 1 47 281,489 青島 2 43 244,303 鎮江 1 31 189,958 連云港 1 40 146,526 資料來源：公司財報，中信證券研究部注：（1）張家港地區統計包括營業部；（2）青島地區經營機構主要集中于即墨區 區位經濟看，區位經濟看，張家港地區張家港地區交通便利、交通便利、經濟經濟發達，尤其第二產業發達，尤其第二產業頗具比較優勢頗具比較優勢。張家港市為

21、江蘇省縣級市（由蘇州市代管），其位于長江下游南岸，南與蘇州、無錫相鄰，西與江陰接壤，北濱長江，交通便利。根據賽迪顧問發布的2022 中國縣域經濟百強研究，張江港市位列最新全國百強縣第三位，2021 年人均 GDP 約 21.16 萬元。從地區經濟和產業結構來看，張家港地區第二產業尤其是制造業較為發達。截至目前，張家港地區共有上市公司 28 家，其中基礎化工、交通運輸、機械、鋼鐵和商貿零售領域上市公司市值占比較最高。當地當地民營經濟民營經濟+制造產業制造產業的的經濟經濟結構特點，結構特點，為張江港行“支農支小、做小做散”的戰為張江港行“支農支小、做小做散”的戰略定位提供了經營沃土略定位提供了經營

22、沃土。截至 2021 年末，張家港行小微企業貸款余額 637.51 億，占各項貸款比重達到 65.77%，小微企業貸款戶數達到 3.62 萬戶，戶均貸款余額 176 萬。此外，張家港行（張家港行（002839.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 2021 年末該行民營企業貸款余額占比 60.46%。圖 2：2022 年全國百強縣前十位 資料來源：賽迪顧問2022 中國縣域經濟百強研究，中信證券研究部 圖 3：張家港上市公司市值排名前五大行業 資料來源：各公司財報，中信證券研究部注：股價截至 2022 年 7月 25 日收盤價 圖 4：張家港行

23、信貸投放結構（2021）資料來源：公司官網，中信證券研究部 盈利能力盈利能力：小微特色，助力盈利小微特色，助力盈利 盈利能力：小微特色，助力盈利盈利能力：小微特色，助力盈利。1）收入端：息差與其他非息）收入端：息差與其他非息皆皆優優。利息收入方面，2021 年，公司凈息差 2.43%，位居 10 家 A 股上市農商行中第 2 位，主要得益于資產端“兩小”業務較好的定價水平，負債端成本存在改善空間；非息業務方面，2016-21 年張家港行非息收入 CAGR 達 15.6%，以投資收益為代表的其他非息收入表現較好。2）支出端：）支出端：總體運行平穩總體運行平穩。費用方面，2021 年張家港行成本收

24、入比 31.1%，位居 10 家 A 股上市農商行中的第 5 位，機構布局與數字化轉型仍在推進過程；撥備方面，2021 年資產減值損失占營收比重 38.2%，資產質量改善過程中減值計提延續審慎態度。3）盈利端：景氣度修）盈利端：景氣度修復中復中。2021 年，張家港行 ROE 提高 1.9pct 至 11.1%，得益于盈利的快速增長；在今年較為穩定的盈利增速支撐下，ROE 仍有望延續小幅上升趨勢。收入端：收入端：息差與息差與其他其他非息占優非息占優 收入結構：收入結構：利息凈收入主導利息凈收入主導。傳統農商行業務模式下，利息凈收入占主導。2021 年，排名排名縣（市、旗）縣（市、旗）所屬?。ㄗ?/p>

25、治區）所屬?。ㄗ灾螀^）1昆山市江蘇省2江陰市江蘇省3張家港市江蘇省4常熟市江蘇省5晉江市福建省6慈溪市浙江省7太倉市江蘇省8宜興市江蘇省9龍口市山東省10長沙縣湖南省563 267 190 176 159 -100 200 300 400 500 600基礎化工 交通運輸機械鋼鐵商貿零售上市公司市值（億元）65.77%小微貸款占比60.46%民營貸款占比 張家港行（張家港行（002839.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 張家港行利息凈收入占營業收入比重為 80%，略低于 10 家 A 股上市農商行利息凈收入占比的均值（83%）?；厮輥砜?，

26、2019-21 年公司利息凈收入增速分別為 17.0%/13.1%/2.5%，一定程度反映了后疫情時期銀行業息差的變化。圖 5：A 股上市農商行營業收入結構 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 息差息差水平：上市農商行領先水平：上市農商行領先水平水平。2021 年，張家港行凈息差 2.43%，位居 10 家 A 股上市農商行中的第 2 位?；厮輥砜?，區域因素和資產結構調整下，公司 2017-2019 年息差呈現逐步走擴趨勢，而后疫情時期（2020 年以來），該行息差亦呈現行業性下行趨勢。進一步從資產和負債兩端來看：資產端：資產端：2021 年張家港行資產收益率 4.69%，位居 10 家 A

27、 股上市農商行中的第二位，主要得益于公司“兩小”貸款業務的較優定價水平（2021年平均貸款收益率5.87%）；負債端：負債端：2021 年張家港行負債付息率 2.26%，位居 10 家 A 股上市農商行中的偏末水平，江蘇省內存款競爭相對偏緊或為主要原因，下階段公司在存款成本管理方面存在改善空間。圖 6：A 股上市農商行凈息差比較（2021）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 7：張家港行凈息差變化 資料來源：公司財報，中信證券研究部 66%62%78%71%87%72%72%81%81%77%69%83%70%83%80%74%77%85%84%81%87%79%80%88%78%90%8

28、0%-20%0%20%40%60%80%100%南京寧波北京江蘇貴陽杭州上海成都鄭州長沙青島西安蘇州廈門重慶齊魯蘭州渝農江陰無錫常熟蘇農張家港紫金青農瑞豐滬農利息凈收入中間業務收入其他非息收入2.43%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%常熟張家港瑞豐蘇農渝農青農江陰無錫滬農紫金凈息差（2021）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2015201620172018201920202021凈息差 張家港行（張家港行（002839.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖

29、 8：A 股上市農商行資產收益率比較（2021）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 9：A 股上市農商行負債付息率比較（2021）資料來源：各公司財報，中信證券研究部 非息業務非息業務：近年來波動向上近年來波動向上。2016-21 年五年時間內，張家港行非息收入 CAGR 達到15.6%，主要是以投資收益為代表的其他非息收入增長較好，手續費及傭金凈收入增長相對較為平穩?；仡檨砜?，近年來公司加大了對于金融資產投資的擺布，從而為投資收益增長創造了有利條件。圖 10：張家港行營業收入結構（2021）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 11：張家港行非息業務收入同比增速 資料來源：公司財報，中

30、信證券研究部 支出端：支出端：總體平穩總體平穩 費用控制：成本收入比費用控制：成本收入比居居上市農商行上市農商行中等水平中等水平。2021年，張家港行成本收入比31.1%，為 10 家 A 股上市農商行中的第 5 位。我們認為，在區域性銀行的戰略布局下，可比同業中等水平的成本收入比對應了經營機構仍處穩步擴張階段（2020-2021年，全行在職員工數量分別為2192人/2282人）。此外，在金融科技布局和數字化轉型過程中，公司電子設備運轉費等相對增速更高。減值損失：資產質量夯實對于減值計提減值損失：資產質量夯實對于減值計提存在一定存在一定影響影響。通過“資產減值損失/營業收入”指標，來橫向對比資

31、產減值計提的力度。2021 年，張家港行資產減值損失占營業收入的比重為 38.2%，位居 10 家上市農商行中的最高水平。近兩年，公司持續夯實狹義及廣義撥備覆蓋水平，在撥備審慎計提作用下，公司“撥貸比-不良率-關注率”由 2019 年末的0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%常熟張家港蘇農青農渝農瑞豐江陰滬農商紫金無錫資產收益率（2021）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%蘇農滬農商渝農青農紫金江陰常熟瑞豐無錫張家港負債付息率（2021）80.0%13.7%2.7%2.2%0.8%0.6%利息凈收入投資收益中收其他公允價值變動

32、收益匯兌損益-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%01002003004005006007008009001,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021非息收入YoY（百萬元）張家港行（張家港行（002839.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 0.48%顯著提升至 2021 年末的 1.93%。圖 12：A 股上市農商行成本收入比情況（2021）資料來源：各公司財報，中信證券研究部 圖 13：A 股上市農商行資產減

33、值損失/營業收入情況（2021）資料來源：各公司財報，中信證券研究部 盈利盈利能力能力：景氣度修復景氣度修復 ROE 正正步入回暖階段步入回暖階段。2015-2020 年，公司 ROE 總體呈現穩中略降的趨勢，反映彼時資產質量出清階段相對偏低的盈利增速中樞水平。近兩年來，隨著資產質量的整固，撥備因素步入平穩期，公司盈利和 ROE 步入修復階段。2021 年，張家港行 ROE 環比提高1.9pct 至 11.1%，主要得益于盈利的快速增長。在今年較為穩定的盈利增速支撐下，ROE仍有望延續小幅上升趨勢。圖 14：張家港行營業收入與歸母凈利潤增速 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 15：張家港

34、行 ROE 趨勢 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資產質量：資產質量：持續夯實持續夯實 資產質量：資產質量：持續夯實，持續夯實，。1）賬面指標看）賬面指標看，公司資產質量，公司資產質量改善趨勢明確改善趨勢明確。2021 年末張家港行“不良率+關注率”為 2.56%，自 2015 年至 22Q1，公司不良率和關注率分別下降1.02pct/7.15pct。2）敞口分布看，）敞口分布看，信貸信貸結構結構持續優化持續優化。一方面強化零售投放，零售貸款占比由 2018 年的 29.3%提升至 2021 年的 44.4%，特色的個人經營貸款投放提速；另一方面優化對公結構，壓控以房地產貸款為代表的中高風

35、險品種。3）撥備水平看）撥備水平看，穩扎穩打，穩扎穩打。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%渝農無錫青農滬農張家港瑞豐蘇農江陰紫金常熟成本收入比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%滬農商常熟紫金江陰瑞豐無錫蘇農渝農青農張家港資產減值損失/營業收入-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201620172018201920202021營業收入，YoY歸母凈利潤，YoY9.9%9.7%9.4%9.4%9.2%9.2%11.1%8.0%

36、8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%2015201620172018201920202021ROE 張家港行（張家港行（002839.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 22Q1 公司撥備覆蓋率 482.3%，2015 年以來一直保持逐年提升的趨勢；2021 年末“撥貸比-不良率-關注率”為 1.93%，2021 年當年改善明顯。賬面質量：逐步改善賬面質量：逐步改善 上市以來，上市以來，公司資產質量公司資產質量呈現持續夯實的趨勢呈現持續夯實的趨勢。2015 年以來，公司持續推進問題資產的持續出清，2015-21

37、年，公司不良貸款率由 1.96%下降至 0.94%，關注貸款率更是由8.68%下降至 1.53%，反映了公司信貸產品與信貸流程的持續優化。橫向對比來看，截至2021 年末，張家港行“不良率+關注率”為 2.56%，位居 10 家上市農商行中的第六位。圖 16：上市農商行“不良率+關注率”情況（2021）資料來源：各公司財報，中信證券研究部 圖 17：張家港行不良率和關注率情況 資料來源：公司財報，中信證券研究部 風險結構：風險結構：優化進行優化進行中中 近年來近年來信貸結構調整，順應信貸結構調整，順應資產質量優化資產質量優化趨勢趨勢。結合張家港行近年來信貸結構的調整與優化情況，可以看出：1）加

38、強零售投放，零售貸款占比由 2018 年的 29.3%提升至 2021年的 44.4%，其中投放重點是具備該行特色的個人生產經營貸款；2）優化對公結構，相對風險較高的房地產對公貸款等品種適度控制。表 3：近年來，張家港行信貸結構變化 行業行業 2018 2019 2020 2021 對公貸款對公貸款 70.69%64.14%59.21%55.58%#制造業 24.95%19.70%18.95%18.57%#批發零售 11.48%11.21%8.97%8.86%#租賃商務 11.63%9.85%7.80%6.92%#建筑業 3.67%3.65%3.49%3.54%#水利環境 3.02%2.86%

39、2.84%2.70%#農林牧漁 3.24%3.00%2.40%1.88%#電熱燃氣 1.35%1.51%1.20%0.93%#交通運輸 1.73%1.20%1.06%1.23%#房地產 1.41%1.44%0.96%0.80%零售貸款零售貸款 29.31%35.86%40.79%44.42%#按揭貸款 7.80%9.07%9.95%10.13%#經營貸款 18.67%19.85%23.94%26.37%#消費貸&信用卡 2.84%6.94%6.90%7.92%資料來源：公司財報，中信證券研究部 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%無錫滬農商

40、常熟江陰紫金張家港瑞豐渝農蘇農青農不良率+關注率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1不良率關注率 張家港行（張家港行（002839.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 撥備水平：步入鞏固期撥備水平：步入鞏固期 撥備覆蓋率撥備覆蓋率：持續夯實持續夯實，領跑同業，領跑同業。截至 2022 年一季度末，張家港行撥備覆蓋率482.3%，位列 10 家 A 股上市農商行中的第 3 位，2015 年以

41、來呈現出逐年改善趨勢。特別是在 2021 年，公司撥備覆蓋率由 307.8%顯著提升至 475.4%，既得益于分母端問題資產的持續出清，也得益于分子端延續審慎的撥備計提政策。圖 18：張家港行撥備覆蓋率情況 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 19：A 股上市農商行撥備覆蓋率（2021）資料來源：各公司財報，中信證券研究部 廣義撥備水平看，廣義撥備水平看，夯實進程亦在延續夯實進程亦在延續。通過“撥貸比-不良率-關注率”衡量銀行的廣義撥備覆蓋水平，2021 年末張家港行“撥貸比-不良率-關注率”為 1.93%，位列 10 家 A股上市農商行第 5 位。歷史回溯來看，伴隨公司廣義問題資產的持續

42、處置與消化，該指標自 2015 年以來呈現明顯改善的趨勢。表 4：A 股上市農商行“撥貸比-不良率-關注率”情況 上市農商行上市農商行 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 無錫 0.11%-0.21%-0.20%0.99%1.92%2.42%3.24%滬農商 0.19%0.18%0.79%1.89%2.24%2.39%2.78%常熟-2.33%-1.52%-0.08%1.32%2.12%2.53%2.63%江陰-1.52%1.69%0.49%1.21%0.55%1.22%2.50%張家港-7.26%-5.37%-4.9

43、1%-3.42%-0.48%0.74%1.93%紫金 1.01%0.38%0.72%0.43%0.56%0.90%1.28%渝農 0.87%0.44%0.73%1.28%1.18%0.45%1.10%蘇農-19.77%-14.33%-4.54%-2.72%-2.16%-0.62%0.57%瑞豐-2.48%-2.16%-1.48%0.08%0.41%0.15%0.41%青農-9.26%-8.17%-6.41%-4.18%-2.95%-2.26%-3.31%資料來源：各公司財報，中信證券研究部 風險因素風險因素 1、宏觀經濟增速失速下行，資產質量超預期惡化。若經濟增速超預期下行，可能導致公司資產質

44、量惡化，一方面拖累盈利表現，另一方面亦可能削弱凈資產的穩定性。2、局部疫情及外部環境變動帶來的不確定風險，局部疫情反復或導致所在地區部分行業和企業經營受影響，進而影響公司業務開展和資產質量，拖累公司的盈利水平。0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1撥備覆蓋率0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%常熟無錫張家港江陰滬農商蘇農渝農瑞豐紫金青農撥備覆蓋率 張家港行（張家港行（002839.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.5 請務

45、必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 3、穩地產政策落地不及預期，若房地產行業政策落地不及預期，部分房企經營困難可能導致公司房地產相關業務風險提升。4、外部環境不利變動下，凈息差水平超預期下行。2021 年以來，公司凈息差運行穩中有降，若外部利率政策和監管政策未來發生不利變化，可能導致息差超預期下行，從而拖累盈利表現。5、銀行業監管政策的較大變化。主要是金融監管部門對于區域銀行在展業區域、經營指標方面的政策變化。盈利預測盈利預測、估值估值與與評級評級 張家港行精耕江蘇地區經濟沃土，多年來積累的民營+小微領域客戶資源、業務特色與經營優勢，為公司差異化、可持續發展不斷夯實護城河優勢。我們預測公司

46、2022/23 年EPS 為 0.72 元/0.87 元，當前 A 股股價對應 2022 年 0.81xPB，綜合三階段股利折現模型（DDM）和可比公司估值，給予公司 A 股未來一年目標估值 0.91xPB，對應目標價 5.80元。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。盈利預測盈利預測 我們對公司盈利的關鍵變量假設如下：（1）資產規模：）資產規模：考慮到江蘇地區經濟的持續向好趨勢，以及今年監管政策對于寬信用的引導，我們預計 2022/23 年張家港行生息資產同比增長 13.3%/12.5%。其中，信貸投放的引導下，料貸款將保持較快較好增長 17.9%/17.0%。（2）凈息差）凈息差：考慮到 202

47、1 年 12 月以來 LPR 報價利率的三次下降，預計重定價因素對于息差仍有拖累作用，疊加信貸投放產品的演進，預計 2022 年公司凈息差仍有一定幅度下行，2023 年息差運行將邊際企穩。（3）非息業務和費用）非息業務和費用。非息方面，得益于投資收益的持續增長，預計 2022/23 年非利息收入分別增長 7.0%/10.7%。費用方面，降本增效持續推進，料公司費用支出增長整體穩定，預計 2022/23 年成本收入比分別為 29.8%/28.7%。（4）信用成本）信用成本：2021 年以來，隨著撥備充足水平的大幅提高，我們認為公司信用成本存在進一步節約的空間，預計 2022/23 年分別為 1.

48、38%/1.28%，對應計提的貸款減值準備預計分別為 15.0 億/16.2 億。（5）分紅率：）分紅率：預計未來公司仍將保持現有股利政策，預計 2022/2023 年分紅率均在22%左右?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022/23 年實現營業收入 49.0 億/54.5 億，同比增長6.1%/11.3%；實現歸母凈利潤 16.6 億/19.9 億元，同比增長 26.9%/20.3%，對應 EPS 分別為 0.72 元/0.87 元。張家港行（張家港行（002839.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 表 5：張家港行盈利預測關鍵假設 項目

49、項目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 生息資產增速 8.09%15.94%13.15%13.26%12.50%貸款總額增速 18.69%18.84%17.63%17.87%17.00%非息收入增速 140.42%-11.42%55.85%6.95%10.73%成本收入比 31.15%31.27%31.11%29.78%28.70%信用成本 2.21%2.25%1.69%1.38%1.28%資料來源：公司財報，中信證券研究部預測 表 6：張家港行盈利預測 項目項目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元）3,853 4

50、,195 4,616 4,898 5,453 增長率 YoY%28.48%8.87%10.05%6.09%11.34%歸屬凈利潤（百萬元）954 1,001 1,304 1,655 1,990 增長率 YoY%14.25%4.87%30.30%26.92%20.27%每股收益 EPS（元）0.44 0.46 0.60 0.72 0.87 BVPS（元）4.92 5.37 5.72 6.35 7.10 資料來源：公司財報，中信證券研究部預測注：（1）上述 EPS 和 BVPS 均為歸屬母公司普通股股東口徑；（2）上述計算已考慮 2022 年除權除息影響 估值估值評級評級 我們通過絕對估值和相對估

51、值兩種方法，對公司估值進行分析：絕對估值法：絕對估值法：根據三階段股利折現模型（根據三階段股利折現模型（DDM），基于），基于 ROE 水平水平與盈利增速與盈利增速測算公測算公司合理估值水平為司合理估值水平為 2022 年年 0.96xPB。綜合考慮公司：（1）穩定的分紅水平（分紅率有望維持 25%左右）；（2）階段性盈利增速及 ROE 水平保持整體穩定，因此，可采用三階段DDM 模型，根據 ROE 與盈利增速測算合理估值?；诋斍?ROE 水平與未來盈利增速預期，測算公司合理估值水平為 2022 年 0.96xPB。表 7：公司盈利增速及 ROE 對應的 PB 水平 當前當前 ROE 9%1

52、0%11%12%13%未來三年未來三年 盈利盈利復合增長率復合增長率 14%0.67 0.75 0.83 0.90 0.97 17%0.72 0.80 0.89 0.97 1.05 20%0.78 0.87 0.96 1.04 1.13 23%0.84 0.93 1.03 1.12 1.21 26%0.90 1.00 1.11 1.20 1.30 資料來源：中信證券研究部測算 相對估值法：相對估值法：根據根據 A 股可比上市農商行的估值水平，股可比上市農商行的估值水平，測算公司合理估值水平為測算公司合理估值水平為 2022年年 0.72xPB-0.91xPB 左右左右。從各家上市銀行估值來看，

53、PB 估值與“撥貸比-不良率-關注率”指征的資產質量指標以及 ROE 指征的盈利能力指標相關性較高。在上市農商行中，我們選取 ROE 和“撥貸比-不良率-關注率”與該行較為相當的常熟銀行和江陰銀行作為可比標的，兩家銀行目前 ForwardPB 估值在 0.72xPB-0.91xPB（2022 年）區間。綜上，結合綜上，結合絕對估值和相對估值來看，絕對估值和相對估值來看，我們認為，我們認為，當前公司當前公司 A 股股合理估值水平在合理估值水平在 張家港行（張家港行（002839.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 0.91xPB 左右左右。圖

54、 20：上市銀行“撥貸比-不良率-關注率”、ROE 及 ForwardPB 估值 資料來源：Wind，中信證券研究部注：股價截至 2022 年 8 月 4 日收盤價；ForwardPB 基于 Wind 盈利預測 表 8：部分 A 股上市農商行財務指標與估值水平 上市銀行上市銀行 ROE 凈息差凈息差 撥貸比撥貸比-不良率不良率-關注率關注率 Forward PB（2022）張家港行 11.08%2.43%1.93%-常熟銀行 11.62%3.06%2.63%0.91 瑞豐銀行 10.33%2.34%0.41%0.73 無錫銀行 11.41%1.95%3.24%0.72 江陰銀行 10.15%2

55、.14%2.50%0.71 蘇農銀行 9.31%2.24%0.57%0.64 紫金銀行 9.85%1.83%1.28%0.59 滬農商行 11.39%1.86%2.78%0.57 渝農商行 9.87%2.17%1.10%0.37 資料來源：Wind，中信證券研究部注：（1）ForwardPB 基于 Wind 盈利預測；（2）青農銀行目前暫無 Wind 盈利預測，未予以列示；（3）股價截至 2022 年 8 月 4 日收盤價 投資觀點投資觀點 張家港行精耕江蘇地區經濟沃土，多年來積累的民營+小微領域客戶資源、業務特色與經營優勢，為公司差異化、可持續發展不斷夯實護城河優勢。我們預測公司 2022/

56、23 年EPS 為 0.72 元/0.87 元，當前 A 股股價對應 2022 年 0.81xPB，綜合三階段股利折現模型（DDM）和可比公司估值，給予公司 A 股未來一年目標估值 0.91xPB，對應目標價 5.80元。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。工行建行農行中行交行郵儲中信招商民生興業浦發光大平安浙商南京寧波北京江蘇貴陽杭州上海成都長沙青島蘇州廈門重慶齊魯蘭州江陰無錫常熟蘇農紫金渝農瑞豐滬農商-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.0

57、0%1X以上0.8X-1.0X0.6X-0.8X0.6X以下Forward PB(2022)撥貸比-不良率-關注率ROE 張家港行（張家港行（002839.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 表 9：公司資產負債表主要項目（百萬元）指標名稱指標名稱 2019 2020 2021 2022E 2023E 期末余額期末余額 客戶貸款 71,406 84,856 99,817 117,653 137,654 客戶存款 92,892 109,794 124,608 138,913 152,776 生息資產 120,010 139,145 157,4

58、37 178,308 200,597 計息負債 111,407 131,531 147,171 161,447 176,138 總資產 123,045 143,818 164,579 185,069 207,370 總負債 112,307 132,508 150,013 167,614 188,207 歸屬于母公司股東權益 10,668 11,655 14,417 15,783 17,406 同比增速（同比增速（%）客戶貸款 18.69%18.84%17.63%17.87%17.00%客戶存款 16.84%18.20%13.49%11.48%9.98%生息資產 8.09%15.94%13.15

59、%13.26%12.50%計息負債 10.90%18.06%11.89%9.70%9.10%總資產 8.46%16.88%14.44%12.45%12.05%總負債 8.58%17.99%13.21%11.73%12.29%歸屬于母公司股東權益 7.57%9.26%23.70%9.47%10.28%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 表 10：公司利潤表主要項目（百萬元）指標名稱指標名稱 2019 2020 2021 2022E 2023E 收入與盈利規模收入與盈利規模 凈利息收入 3,183 3,601 3,691 3,908 4,358 手續費傭金凈收入 7(10)124 137 15

60、3 非利息收入 670 594 925 989 1,096 營業收入 3,853 4,195 4,616 4,898 5,453 撥備前營業利潤 2,628 2,856 3,145 3,404 3,853 稅前利潤 966 1,003 1,373 1,757 2,106 凈利潤 937 996 1,337 1,705 2,050 同比增速（同比增速（%）凈利息收入 17.01%13.15%2.50%5.88%11.50%手續費傭金凈收入-77.88%-234.20%-1370.16%9.99%12.00%非利息收入 140.42%-11.42%55.85%6.95%10.73%營業收入 28.

61、48%8.87%10.05%6.09%11.34%撥備前營業利潤 37.00%8.71%10.12%8.23%13.18%稅前利潤 13.09%3.87%36.81%28.00%19.87%凈利潤 14.63%6.21%34.24%27.54%20.27%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 17 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一

62、般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特

63、定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和

64、標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券

65、或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成

66、指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市

67、 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 18 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區

68、分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private

69、 Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippin

70、es Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limi

71、ted 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA

72、的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore

73、 Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士

74、。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得

75、將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。