張家港行-深度報告：“兩小”戰略成效顯著空間廣闊-220411（30頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告 | | 20222022年年0404月月1111日日增持增持張家港行（張家港行（002839.SZ002839.SZ）“兩小兩小”戰略成效顯著，空間廣闊戰略成效顯著，空間廣闊核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告銀行銀行農商行農商行證券分析師：王劍證券分析師：王劍證券分析師：田維韋證券分析師：田維韋021-60875165021-S0980518070002S0980520030002證券分析師：陳俊良證券分析師：陳俊良021-S0980519010001基礎數據投資評級增持(維持)合理估值7.40 - 9.40

2、元收盤價6.80 元總市值/流通市值12294/11682 百萬元52 周最高價/最低價7.04/5.23 元近 3 個月日均成交額200.86 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告張家港行（002839.SZ）-凈息差見底，不良生成率明顯降低2022-03-29張家港行-002839-2021 年業績快報點評： 小微持續發力， 資產質量改善 2022-01-15張家港行-002839-2021 年三季報點評： 凈息差回升， 資產質量向好 2021-10-26張家港行-002839-2021 年中報點評：資產質量全面向好 2021-08-24張家港行-00283

3、9-2021 年半年度業績快報點評：資產質量改善，業績增速回升 2021-07-15深耕張家港，異地擴張拓寬業務空間。深耕張家港，異地擴張拓寬業務空間。張家港行主要經營區域為張家港市，是當地營業網點最多、覆蓋面最廣的商業銀行，其大股東也多為當地企業。同時張家港行最早一批實現跨區域經營，近年來異地擴展提速，重點布局蘇州、南通和無錫，異地貸款余額占貸款總額比重達到50.57%。張家港行經營區域經濟較好，近年來公司信貸實現了較好擴張。堅定升級小微戰略堅定升級小微戰略，小微業務成效顯著小微業務成效顯著。張家港行前身為農信社，在當地營業網點覆蓋廣、信息收集效率高、客戶忠誠度高，具備中小微基因。近年來重點

4、布局的蘇州、南通和無錫區域均聚集了一批優質中小微企業，為張家港行開拓小微業務提供了基礎。公司始終堅持服務“三農兩小”的戰略方向，自上市起連續五年不斷升級小微戰略并豐富戰術安排，配備蘊含小微基因的高管團隊，整合業務條線并成立普惠金融總部，打造配套的組織決策及風險管理體系。新三年戰略規劃中強調“兩小+驅動，四大促協同”的發展模式，小微業務成效明顯。2021 年末小微貸款戶數達 3.62 萬戶，增幅46.9%；期末 “兩小” 貸款余額399億元， 增額占總新增的63.0%， 貸款余額占到41.2%。對公業務良好對公業務良好，規模規模穩定擴張穩定擴張，質量質量優異優異。張家港區域經濟向好，中大型企業聚

5、集且產業結構多元，2020 年有17 家企業入選蘇州市民營企業100 強，信貸需求旺盛，為公司創造可觀的業務空間。張家港行對公業務占比逐年下降但規模穩步擴張，2021 年末對公貸款規模473.3 億元，占總貸款余額的47.4%。同時，對公業務近年來不良率等指標也是持續下降，資產質量優異。各項各項財務財務指標處上市農商行中上水平。指標處上市農商行中上水平。張家港行收入結構、資產負債結構、資產質量等指標與上市農商行水平差異不大，各項指標處于上市農商行中等偏上水平?？v向來看，張家港行收入規模、資產負債規模穩定擴張，資產質量優異， 撥備覆蓋率處在高位， 在堅定的戰略定位下取得了不錯的經營成績。公司盈利

6、能力較好，目前ROE和ROA處于上市農商行中間水平，凈息差位列上市農商行前列，良好的凈息差表現主要靠高貸款收益驅動。盈利預測與估值盈利預測與估值：預計2022-2024 年公司歸母凈利潤15.3/17.9/20.8 億元，EPS為0.85/0.99/1.15元。 綜合絕對估值和相對估值， 我們認為公司股票合理估值區間在7.49.4 元之間， 對應2022年PB 值為0.981.24x， 相對目前股價有8.8%38.2%的溢價。 綜合考慮公司估值以及公司區域經濟情況和戰略定位，維持“增持”評級風險提示風險提示：疫情沖擊較大，經濟低于預期等多種因素變化可能會對我們的判斷產生影響，詳見正文。盈利預測

7、和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)4,1954,6165,1035,7456,429(+/-%)8.9%10.0%10.6%12.6%11.9%凈利潤(百萬元)1,0011,3041,5331,7922,079(+/-%)4.9%30.3%17.6%16.9%16.0%攤薄每股收益(元)0.550.720.850.991.15總資產收益率0.75%0.86%0.89%0.91%0.93%凈資產收益率9.1%10.6%12.1%12.8%13.4%市盈率(PE)12.39.48.06.95.9

8、股息率2.4%2.4%2.8%3.2%3.8%市凈率(PB)1.100.990.900.810.73資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況.5 5小微崛起，提升盈利能力和穩定性小微崛起，提升盈利能力和穩定性.7 7張家港市民營經濟發達，聚焦了一批優質中小微企業.7異地重點布局蘇州、南通和無錫，都具備開展小微的稟賦.8小微戰略堅定，不斷升級打法.11“兩小”成效顯著，打造爆款產品.12對公業務發展態勢良好對公業務發展態勢良好.1414區域經濟好，大中型企業聚集

9、，產業多元.14張家港行深耕本地，對公規模穩步擴張，質量穩定.16財務分析財務分析：貸款擴張較快，資產質量優異貸款擴張較快，資產質量優異.1717營收維持較好增長，收入結構單一.18信貸實現較快擴張，結構不斷優化.18資產質量優異，撥備覆蓋率處在高位.20盈利能力處在農商行中位. 21盈利預測盈利預測.2323假設前提.23未來三年業績預測簡表. 23盈利預測的敏感性分析. 24估值與投資建議估值與投資建議.2424絕對估值.24絕對估值的敏感性分析. 25相對估值.25投資建議.26風險提示風險提示.2626附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.2828免責聲明免責聲明.2929TXiZ

10、vZaZiXsWdU3WcVbRcM7NnPnNmOtRfQqQsOeRrQnP9PpPzQNZqMqNwMtQrM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1： 張家港行發展歷程.5圖2： 張家港行股權結構（截至 2021 年）.6圖3： 張家港行分支機構分布（截至 2021 年）.7圖4： 張家港地理位置.7圖5： 張家港市 GDP 規模及同比增速.7圖6： 張家港市經濟以第二、第三產業為主.8圖7： 2020 年張家港市規模以上工業企業類型及占比.8圖8： 張家港行異地布局（截至 2021 年）.8圖9： 江蘇省行政區劃圖.8圖10： 張家港

11、行異地機構資產規模及占比（右軸）.9圖11： 張家港行異地機構員工數及占比（右軸）.9圖12： 2020 年末蘇州市規模以上工業企業分規模企業數占比.9圖13： 2020 年蘇州市規模以上工業企業分規模企業工業產值占比.9圖14： 張家港市年末金融機構存貸款余額及同比增速.10圖15： 張家港、蘇州、南通、無錫金融機構貸款余額同比增速.10圖16： 2019 年末南通市規模以上工業企業按規模分布.10圖17： 2019 年末無錫市規模以上工業企業按規模分布.10圖18： 無錫市規模以上工業企業分規模企業工業產值（截至 2019 年）.10圖19： 張家港行長期堅持小微戰略、不斷升級小微打法.1

12、1圖20： 張家港行小微貸款戶數及同比增速（右軸）.13圖21： “兩小”貸款總額及占比.13圖22： 張家港行新增“兩小”貸款占比.13圖23： 張家港行小微產品系列.14圖24： 2020 年張家港市與全國不同類型結構企業收入占比.15圖26： 2017-2021 年張家港行對公貸款規模及占比（右軸）.17圖27： 2017-2021 年張家港行公司銀行業務利息凈收入規模及占比（右軸）. 17圖28： 2017-2021 年張家港行公司銀行業務信用減值損失規模及占比（右軸）. 17圖29： 2017-2021 年張家港行營業收入及結構.18圖30： 2021 上半年可比同業營業收入結構.1

13、8圖31： 總資產及貸款保持較高增速.18圖32： 2021 年 6 月末可比同業資產結構.18圖33： 2021 上半年上市農商行貸款結構.19圖34： 2017-2021 年張家港行貸款結構及規模.19圖35： 2021 上半年上市農商行計息負債結構.19圖36： 2017-2021 年張家港行計息負債結構及規模.19圖37： 2021 上半年上市農商行存款結構.20圖38： 2017-2021 年張家港行計息負債結構及規模.20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖39： 2017-2021 年張家港行不良貸款率及關注率.20圖40： 2021 上半年上

14、市農商行年化加權平均 ROE.21圖41： 2017-2021 年上市農商行年化平均 ROA.21圖42： 2017-2021 年張家港行平均加權年化 ROE 和年化平均 ROA（右軸）. 21圖43： 2021 上半年上市農商行凈息差與凈利差.22圖44： 2017-2021 年張家港行凈息差.22圖45： 2021 上半年上市農商行存款平均成本率.22圖46： 2021 上半年上市農商行貸款平均收益率.22圖47： 2017-2021 年張家港行存款平均成本和貸款平均收益率.23圖48： 農商行估值情況.26表1： 上市農商行 2021 年第三季度末總資產規模及 2017 年以來復合增長率

15、.5表2： 張家港行 2021 年年報披露的前十大股東.6表3： 張家港行現任高管及經歷（截至 2021 年底）.12表4： 張家港市 17 家入選“2020 年蘇州民營企業 100 強”企業名單. 15表5： 2020 年張家港市各行業企業收入規模（億元）及占比. 16表6： 張家港行與可比同業資產質量核心指標.21表7： 未來三年業績預測簡表（單位：百萬元）.24表8： 歸母凈利潤增速對凈息差的敏感性分析.24表9： 一二階段的核心假設（百萬元）.25表10： 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概

16、況公司概況江蘇張家港農村商業銀行（簡稱“張家港行”）是國內首家農信社改制成立的地方性股份制商業銀行，以“支農支小、做小做散”為特色，近年來資產規模增速在同業中排名靠前。公司總部位于江蘇省蘇州市張家港市，是一家小型農商行。張家港行前身為張家港市農村信用合作社聯合社，2001 年改制為張家港市農村商業銀行，是國內首家由農信社改制成立的農商行；歷經兩輪增資后,于 2006 年更名為如今的江蘇張家港農村商業銀行。2017 年 1 月，張家港行在深圳證券交易所主板掛牌上市，是全國首批上市的農商行。張家港行始終堅持以服務“三農”和縣域經濟、服務中小微、服務城鄉居民為戰略特色，截至 2021 年三季度末，全

17、行總資產 1614 億元，2017 年以來復合增長率達到 13.04%，規模絕對水平在 10 家 A股上市農商行中分別排名第 7，增長率排名第 4。圖1：張家港行發展歷程資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理表1：上市農商行 2021 年第三季度末總資產規模及 2017 年以來復合增長率所處區域所處區域A A 股上市農商行股上市農商行上市時間上市時間2021Q32021Q3 總資產總資產（億元）（億元）20172017 年以來總資產年以來總資產復合增長率復合增長率重慶渝農商行2019-12-2912,513.029.80%上海滬農商行2021-08-1911,163.289.97%山東青農

18、商行2019-03-264,291.4316.53%江蘇常熟銀行2016-09-302,414.6313.93%紫金銀行2019-01-032,178.3810.81%無錫銀行2016-09-232,033.4210.86%張家港行2017-01-241,614.0113.04%蘇農銀行2016-11-291,534.2914.29%江陰銀行2016-09-021,453.887.29%浙江瑞豐銀行2021-06-251,377.124.94%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6從股權結構看，張家港行股權結構多元且相對

19、較為分散，前十大股東多為當地企業，其中國有持股比例占 15.33%。張家港行股權結構相對較為分散，前十大股東持股比例共計 38.34%，且不存在控股股東和實際控制人。2021 年底，張家港行前十大股東中有 8 家為張家港當地企業，持股比例達 34.9%，其中持股比例超過 5%的前三大股東分別為江蘇沙鋼集團有限公司（8.18%）、張家港市直屬公有資產經營有限公司（7.75%）、江蘇國泰南園賓館有限公司（7.58%）。前十大股東中僅第二、三大股東為國有企業，國有持股比例共計 15.33%，剩余多為民營企業。表2：張家港行 2021 年年報披露的前十大股東股東名稱股東名稱期末持股數量期末持股數量 （

20、股股）持股比例持股比例股東性質股東性質江蘇沙鋼集團有限公司147,828,6608.18%境內非國有法人張家港市直屬公有資產經營有限公司140,086,4067.75%國有法人江蘇國泰南園賓館有限公司136,962,6737.58%國有法人華芳集團有限公司62,708,9503.47%境內非國有法人江蘇聯峰實業有限公司50,941,7782.82%境內非國有法人張家港市錦豐鎮資產經營公司48,121,0202.66%境內非國有法人香港中央結算有限公司46,602,5732.58%境外法人張家港市楊舍鎮資產經營公司30,000,0001.66%境內非國有法人興業銀行股份有限公司-南方金融主題靈活

21、配置混合型證券投資基金15,093,3000.83%境內非國有法人張家港市金港鎮資產經營公司14,568,6600.81%境內非國有法人合計合計692,914,020692,914,02038.34%38.34%資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理圖2：張家港行股權結構（截至 2021 年）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理從經營區域看，張家港行深耕張家港本地，也是全國最早一批實現跨區域擴張的農商行之一。近年來持續加大異地擴張戰略，2021 年末異地貸款份額已占據半壁江山。2021 年底，張家港行共有 98 個分支機構：其中張家港本地 77 個；異地分支機構 21 個，其中蘇州、

22、無錫、南通為分行，其余地區為支行；全部分支機構中2 家位于江蘇省外，為青島即墨支行和青島即墨鶴山路社區支行，其余均在江蘇省內。截至 2021 年底，異地分支行貸款余額占全行的 50.57%，2021 年異地分支請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7行貸款增長額占全行 59.38%。圖3：張家港行分支機構分布（截至 2021 年）資料來源：2021 年半年報，國信證券經濟研究所整理小微崛起，提升盈利能力和穩定性小微崛起，提升盈利能力和穩定性張家港張家港市市民營經濟發達，聚焦了一批優質中小微企業民營經濟發達，聚焦了一批優質中小微企業張家港市位于江蘇省蘇州市北部，地處

23、我國經濟活躍的長三角經濟區，地理位置極佳，民營經濟高度發達。張家港市是蘇州市代管的縣級市，位于蘇州市北部、江蘇省東南部，長江下游南岸，南與蘇州、無錫相連，東南與常熟相近，距離上海市不足一百公里。作為沿海和沿長江兩大經濟開發帶交匯處的新興港口工業城市，民營經濟發展迅速且高度發達。張家港市區域面積僅占全國的萬分之一，而2020 年其實現的地區生產總值為 2686.60 億元，同比增長 5.5%，高于全國同比增速 2.74%； 同年， 張家港市 GDP 占江蘇省全省 GDP 的 2.62%， 占全國 GDP 的 2.65。圖4：張家港地理位置圖5：張家港市 GDP 規模及同比增速資料來源：民政部，國

24、信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（單位：億元）張家港市民營經濟發達，孕育了一批優質的中小微企業。張家港市經濟結構以第二產業和第三產業為主，且中小微企業是第二產業的生產主力。2020 年底，張家請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8港市第二產業生產總值占地區生產總值比重達 51%，其規模以上工業企業中中型企業、小型企業、微型企業數量分別占比 9%、84%、6%，占全部工業企業的絕大多數。同年，張家港中小工業企業營業收入 2978.79 億元，占全國中小型工業企業營業收入的 4.72，彰顯出較強的創收能力。此外，張家港市的小微企業行業分

25、布較廣，制造業尤其發達，不斷涌現出盈利能力強、成長性良好、運作規范的中小微型制造業企業，為張家港行創造了豐富貸款需求。圖6：張家港市經濟以第二、第三產業為主圖7：2020 年張家港市規模以上工業企業類型及占比資料來源：2020 張家港統計年鑒，國信證券經濟研究所整理資料來源：2020 張家港統計年鑒，國信證券經濟研究所整理異地重點布局蘇州、南通異地重點布局蘇州、南通和和無錫，都具備開展小微的無錫，都具備開展小微的稟賦稟賦張家港行積極推進異地機構擴張，重點布局蘇州、南通、無錫。張家港行是全國首批實現跨區域發展的農商行，以張家港市為中心向周邊地市輻射設立異地分支行，以蘇州、南通、無錫為異地擴張的重

26、點布局地市，主動融入長三角一體化發展戰略。截至 2021 年底，張家港行共設立 3 家異地分行，分別位于蘇州、南通、無錫；21 家異地分支機構中，蘇州、南通、無錫分別占 19%、33%、14%，總計占近七成。張家港行異地展業能力不斷成長，上市以來其異地機構資產規模不斷攀升，異地機構員工數也呈上升趨勢。截至 2021 年底，異地機構資產規模占機構總資產規模的 35.92%， 異地機構員工數占機構總員工數比例為 50.37%， 二者與 2017年上半年上市之初相比均增長超 10 個百分點。圖8：張家港行異地布局（截至 2021 年）圖9：江蘇省行政區劃圖資料來源：2021 年報，國信證券經濟研究所

27、整理資料來源：民政部，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖10：張家港行異地機構資產規模及占比（右軸）圖11：張家港行異地機構員工數及占比（右軸）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理（單位：億元）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理（單位：人）張家港行積極推進異地機構轉型，聚焦小微企業，蘇州、南通、無錫都具備開展小微的良好基礎。2021 年上半年張家港行升級專業化經營戰略，將 16 家異地支行向普惠型小微企業貸款專營機構打造，突出異地機構的經營特色。蘇州、南通、無錫三市地處江蘇東南部，毗鄰上海，人口密集，民營經濟極為發達，是

28、小微企業的發祥之地，聚集了一大批先進制造業，并催生出眾多新產業和新業態。從小微企業數目來看，三市規模以上工業小微企業數目占規模以上工業總數目的比重均達到 85%及以上，小微企業占絕大多數；從小微企業生產總值看，蘇州、無錫兩市規模以上工業小微企業生產總值能夠占規模以上工業總產值的 40%左右，擁有較強的創收的能力。圖12：2020 年末蘇州市規模以上工業企業分規模企業數占比圖13：2020年蘇州市規模以上工業企業分規模企業工業產值占比資料來源：2021 蘇州統計年鑒，國信證券經濟研究所整理資料來源：2021 蘇州統計年鑒，國信證券經濟研究所整理蘇州、南通、無錫的小微業務基礎良好，有望為張家港行小

29、微業務開拓業務空間。異地布局將會擴寬信貸增量空間，2020 年底， 張家港市金融機構貸款余額約 2915億元，增速波動較大；而蘇州、南通、無錫 2020 年末金融機構貸款余額分別約3.42 萬億元、1.21 萬億元、1.51 萬億元，且保持較高增速。相比張家港市，蘇州、南通、無錫的信貸需求更為旺盛，同時當地具備良好的小微基礎，因此異地布局可以使得張家港行小微業務空間更為廣闊。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖14：張家港市年末金融機構存貸款余額及同比增速圖15：張家港、蘇州、南通、無錫金融機構貸款余額同比增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（單

30、位：億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖16：2019 年末南通市規模以上工業企業按規模分布圖17：2019 年末無錫市規模以上工業企業按規模分布資料來源：2020 南通統計年鑒，國信證券經濟研究所整理資料來源：2020 無錫統計年鑒，國信證券經濟研究所整理圖18：無錫市規模以上工業企業分規模企業工業產值（截至 2019 年）資料來源：2020 無錫統計年鑒，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11小微戰略堅定，不斷升級打法小微戰略堅定，不斷升級打法立足自身基礎及資源，堅定選擇深耕小微業務，小微基因奠定已久。張家港行前身為農村

31、信用社，先前信貸客戶以鄉鎮企業、農村個體工商戶為主，在其支持下正逐步成長為主業突出、效益良好的中小微企業，是張家港行一貫穩定的高忠誠度客戶基礎，張家港行立足該基礎，自始至終以中小微企業貸款為主體業務。從營業網點看，張家港行是當地銀行業金融機構中網點最多、覆蓋面最廣的，便于開展小微業務。從信息收集看，張家港行具備本土化天然信息優勢，具備及時準確掌握中小微企業真實經營狀況和資金需求的能力，便于貸款發放和風險管理。從客戶資源看，張家港行在當地客戶忠誠度極高?；谝陨?，張家港行自成立起堅定選擇小微模式，與在張家港市開展業務的其他大中型商業銀行形成差異化競爭優勢。不斷升級打法，新三年戰略規劃推動“兩小+

32、驅動”的發展模式，不斷強化協同作戰。張家港行自上市起將自身定位為中小微企業信貸市場的主導者、大型企業信貸市場的參與者，把業務重點聚焦在中小微信貸市場，并長期堅持。自公司上市起，連續五年在年報、半年報中強調堅持小微戰略，并不斷升級小微打法。公司在 2018-2020 年戰略規劃中首次提出實施“兩小”戰略，組建了兩個普惠專營機構“小微金融事業部”和“小企業部”，在內部形成了“兩小雙輪”的競速機制。在 2021-2023 新三年戰略規劃中又提出“11245”戰略，強調以“兩小+驅動、四大促協同”的發展模式，一方面強調以小微驅動零售業務快速發展、以小企業驅動公司業務高質量發展，采取重新整合業務條線、完

33、善產品服務體系等措施，加快做小做散、聚力零售的戰略化轉型。另一方面，公司還強調充分將“兩小”戰略中萃取的先進經驗和機制模式復刻融入到其它業務板塊，注重四大業務板塊的協同，前中后臺的協同，總行與各經營機構的協同，內外部的協同等等。隨著銀行業競爭加劇以及金融服務需求日益多樣化和差異化，公司意識到單個板塊的單點作戰現在已經很難實現突破，只有融合、協同、創新才能推進銀行高質量發展。圖19：張家港行長期堅持小微戰略、不斷升級小微打法資料來源：張家港行歷年公司財報，國信證券經濟研究所整理在具體戰略安排上，張家港行通過管理資源賦能、業務條線優化、組織決策及風險管理配套等措施，推動小微打法不斷升級。首先，在管

34、理資源賦能方面，張家港行高管團隊經驗豐富，蘊含小微基因。張家港行多位高管都具有豐富的小微業務經驗，成長于零售業務部、小微金融事業部、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12小額貸款中心等小微基因深厚的業務部門。其中，副行長兼普惠金融總部總裁陶怡女士曾任常熟銀行小額貸款中心總經理助理，是作為小微特色先驅的常熟銀行小微業務最初的七個客戶經理之一，參與常熟銀行微貸業務擴張全過程，以豐富小微業務經驗帶領張家港行小微業務進一步發展。表3：張家港行現任高管及經歷（截至 2021 年底）高管高管職務職務起任時間起任時間經歷經歷吳開行長2020-06-05曾任江陰農村商業銀行國

35、際業務部總經理助理、副總經理、資金運營部副總經理，申港支行行長、金融同業部總經理，副行長；江南農村商業銀行董事、副行長郭衛東副行長2016-05-30曾任江蘇昆山農村商業銀行營業部總經理、 行長助理兼營業部總經理、副行長孫瑜副行長2014-05-30曾任交通銀行張家港支行柜員、稽核科科員，本行后塍支行柜員，總行營業部柜員、客戶經理，本行楊舍支行副行長，本行個人業務部副總經理，本行零售業務部總經理陸亞明副行長2014-05-30曾任張家港農村信用聯社合興信用社記賬員、信貸員，本行合興支行副行長、副行長，本行授信評審部副總經理、總經理，信貸管理部總經理，昆山農村商業銀行副行長陳金龍副行長2020-

36、12-07曾任中國銀行張家港支行國際貿易結算科辦事員， 本行風險管理部辦事員、 總經理助理， 公司業務部副總經理， 社區金融部副總經理，塘橋支行副行長、行長，小微金融事業部總經理，港區支行行長，授信評審部副總經理，蘇州分行副行長，合規管理部總經理，江蘇興化農商行黨委委員、副行長陶怡副行長兼任普惠金融總部總裁2020-06-05曾任常熟農商行小額貸款中心主管、技術顧問、團隊督導、業務管理部部長、總經理助理，無錫濱湖興福村鎮銀行副行長，本行小微金融事業部總經理、普惠金融事業部總經理王輝副行長兼公司金融總部總裁2020-08-21曾任張家港行塘市支行副行長，本行大客戶部副總經理、塘市支行副行長、崇川

37、支行行長，公司金融總部總經理兼投資銀行部總經理戚飛燕董事會秘書兼董事會辦公室主任2020-08-21曾任中國民生銀行張家港支行辦公室副主任、金港支行副行長、塘橋支行副行長，本行辦公室副主任資料來源：Wind，公司財報，國信證券經濟研究所整理其次，在業務條線方面，進行部門整合和分層經營，成立專門的小微金融事業部和小企業部，并配備專業化小企業團隊。張家港行自 2017 年將小微企業信貸中心單獨改設為專營微貸的小微金融事業部，2018 年設立專營普惠型小微企業貸款的小企業部，成立專營化小企業團隊，通過團隊和業務分層更好促進金融服務下沉，表現出對小微業務的高度重視。隨后，2021 年進行大部制改革，將

38、零售業務部、信用卡與消費金融部、渠道管理部、小微金融事業部進行整合，成立普惠金融總部，并增設“小中臺”產品管理部和綜合管理部，通過打破壁壘來增強內生協同性；同時，在公司金融總部設立公司業務部、小企業部，各部門實施專業化的分工和分層經營。 截至 2021 年上半年， 張家港行已建立由 360 名微貸客戶經理、 124名小企業客戶經理組成的兩支專營團隊，開展專業化營銷，以專業做法開展兩小業務。最后，在組織決策及風險管理配套方面，組織體系扁平而靈活，風險管理體系與小微業務相適應。張家港行是當地最大的一級法人金融機構，組織體系較為扁平，信息傳遞環節少，從而形成了靈活高效的決策體系，與中小微企業對流動資

39、金短頻快的需求相適應。同時，制定與以中小微企業信貸業務為核心的經營模式相適應的風險管理體系，能夠有效實現中小微企業信用業務的高利率、低風險管理，配套制度全面?！皟尚尚　背尚э@著，打造爆款產品成效顯著，打造爆款產品在以上戰略指導和制度安排下，小微業務成效明顯，客戶數量和業務規?？焖僭鲩L，產品線不斷完善，打造了“優享貸”、“惠享貸”為代表的爆款產品。在客戶規模方面，有效實現客戶增面。截至 2020 年，張家港行微貸戶數達 4.08請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13萬戶，小企業貸款戶數 4400 戶，較上一年度分別增長 6606 戶、1420 戶，小微貸款戶數

40、連續兩年增速在 20%左右。 2021 年統計口徑發生變化，小微企業貸款 戶數3.62 萬戶，增幅達 46.90%，同樣表明客戶增面效果顯著。圖20：張家港行小微貸款戶數及同比增速（右軸）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理（單位：萬戶）信貸規模方面，資源向“兩小”傾斜，2021 年“兩小”貸款余額比重超過 40%。2019 年張家港行將“兩小戰略”列入九大工程，2020 年上半年起新增“兩小”貸款規模占到新增總貸款規模的近七成且占比有增加趨勢。截至 2021 年年底， “兩小”貸款余額 399.18 億元（母公司口徑），占母公司貸款總額的比例達到 41.2%；“兩小”貸款較年初新增 9

41、0.90 億元，占各項貸款增長額的 62.99%，“兩小”已逐步成為張家港行貸款規模擴張的主要動力。圖21：“兩小”貸款總額及占比圖22：張家港行新增“兩小”貸款占比資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理在產品創新層面，持續推出針對小微企業的系列產品，打造爆款產品。公司持續推進“線上+線下”產品服務創新，完善產品服務體系。例如，在 2019 年開發出的標準化、特色化小微產品 47 項，針對科技型中小企業推出的“金智方”和“融智匯”系列產品；在 2020 年小微金融事業部為應對疫情推出的“復工優貸”階段性產品，小企業部優化的“房抵 e 點貸”等線上產

42、品；在 2021 年在推廣小企業 e系列產品房抵 e 點貸、省心快貸 PLUS 的基礎上，開發上線“微業貸”線上產品，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14并完善“優享貸”、打造“惠享貸”爆款產品備用金貸款等。張家港行結合當下背景，針對不同類型的小微企業，不斷進行產品創新，并注重產品質量升級和特色品牌打造，持續助力小微業務發展。圖23：張家港行小微產品系列資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理對公業務發展態勢良好對公業務發展態勢良好區域經濟好，大中型企業聚集，產業多元區域經濟好，大中型企業聚集，產業多元張家港及其周邊區域經濟態勢向好，聚焦一批大中型企業。張

43、家港區域經濟發展表現良好， 在全國縣域經濟專業智庫社會組織評選的 2021 年全國縣域經濟基本競爭力百強縣（市）中，江蘇省共占 24 席并包攬前四名，其中張家港市基本競爭力排序第二。依托張家港市發達的民營經濟，區域內一批大中型企業發展起來，乘國家“雙循環”戰略之風，正茁壯成長。2020 年，張家港市共 17 家企業入選蘇州市民營企業 100 強的榜單，有 7 家位列前 15 名，企業覆蓋行業類型豐富，是張家港工業產值的主要動力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15表4：張家港市 17 家入選“2020 年蘇州民營企業 100 強”企業名單企業名稱企業名稱名次

44、名次所屬行業所屬行業江蘇沙鋼集團有限公司2黑色金屬冶煉和壓延加工業江蘇永鋼集團有限公司6黑色金屬冶煉和壓延加工業江蘇國泰國際集團股份有限公司7批發業東華能源股份有限公司8批發業澳洋集團有限公司11紡織業攀華集團有限公司13金屬制品業華芳集團有限公司15紡織業長江潤發集團有限公司22醫藥制造業江蘇東渡紡織集團有限公司24紡織服裝、服飾業江蘇愛康實業集團有限公司30電力、熱力生產和供應業江蘇華昌化工股份有限公司37化學原料和化學制品制造業江蘇駿馬集團有限責任公司38紡織業江蘇鹿港文化股份有限公司65紡織業張家港欣欣高纖股份有限公司70紡織業江蘇長順集團有限公司73綜合張家港市沙洲紡織印染進出口有限

45、公司75紡織業張家港市易華潤東新材料有限公司78橡膠和塑料制品業資料來源：蘇州市工商聯合會，國信證券經濟研究所整理張家港市產業結構多樣，信貸需求旺盛，為銀行創造了可觀的業務空間。在企業所有制類型結構方面，張家港市私營企業、有限責任公司和外商投資企業收入貢獻度較高，2020 年張家港實現規模以上工業企業總收入 4884 億元，以上類型占近八成；此外，與全國相比，張家港市的私營企業和外商投資企業創收較高。在企業規模結構方面，張家港市大型企業創收相對更高，2020 年大型企業營業收入占到總體的 48%，略高于全國水平。在企業行業分布結構方面，張家港市產業行業分布多樣，收入分布呈現明顯的頭部效應，占比

46、最高的三個行業分別為黑色金屬冶煉和壓延加工業、化學原料和化學制品制造業、紡織業，分別占 47.98%、9.96%、5.15%，撐起張家港市企業總收入的半壁江山。多元化的產業結構帶來了旺盛的信貸需求，為張家港行創造了可觀的業務空間。圖24：2020 年張家港市與全國不同類型結構企業收入占比圖25：2020年張家港市與全國不同規模類型結構企業收入占比資料來源：2020 張家港統計年鑒，國信證券經濟研究所整理資料來源：2020 張家港統計年鑒，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16表5：2020 年張家港市各行業企業收入規模（億元）及占比序號序

47、號行業類別名稱行業類別名稱營業收入營業收入（億元）（億元）營收營收占比占比序號序號行業類別名稱行業類別名稱營業收入營業收入（億元）（億元）營收營收占比占比1黑色金屬冶煉和壓延加工業2806.9947.98%18燃氣生產和供應業54.300.93%2化學原料和化學制品制造業582.889.96%19印刷和記錄媒介復制業37.590.64%3紡織業301.275.15%20文教、工美、體育和娛樂用品制造業30.920.53%4農副食品加工業252.554.32%21廢棄資源綜合利用業26.250.45%5有色金屬冶煉和壓延加工業214.523.67%22醫藥制造業15.970.27%6金屬制品業1

48、90.413.25%23鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業13.380.23%7汽車制造業160.732.75%24儀器儀表制造業12.680.22%8專用設備制造業151.922.60%25造紙和紙制品業11.290.19%9橡膠和塑料制品業149.652.56%26酒、飲料和精制茶制造業7.190.12%10通用設備制造業143.782.46%27水的生產和供應業6.640.11%11化學纖維制造業141.242.41%28其他制造業5.320.09%12電氣機械和器材制造業130.722.23%29金屬制品、機械和設備修理業3.730.06%13計算機、通信和其他電子設備制造業87

49、.491.50%30皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業2.210.04%14非金屬礦物制品業86.491.48%31石油加工、煉焦和核燃料加工業2.080.04%15食品制造業77.121.32%32家具制造業1.410.02%16電力、熱力生產和供應業73.121.25%33木材加工和木、竹、藤、棕草制品業0.570.01%17紡織服裝、服飾業68.181.17%資料來源：2020 張家港統計年鑒，國信證券經濟研究所整理張家港行深耕本地，對公規模穩步擴張，質量穩定張家港行深耕本地，對公規模穩步擴張，質量穩定依托張家港多樣化的產業結構，張家港行深耕本地，在著力小微業務的同時，對公業務穩步擴張。張

50、家港市企業規模呈大型企業收入占比相對較高的特點，早年鄉鎮企業已一步步成長為大企業， 張家港行早期發展一直以對公業務為主體業務。自上市以來，張家港行堅持立足服務三農小微的定位，充分發揮小微業務優勢，從一定程度上造成對公貸款占比在逐年下降， 但對公貸款規模仍在逐年穩定擴張。截至 2021 年底，張家港行對公貸款余額規模達 473.29 億元，仍占總貸款余額的47.42%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖26：2017-2021 年張家港行對公貸款規模及占比（右軸）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理（單位：億元）張家港行對公業務產生利息凈收入比重較高

51、，業務質量趨于穩定。自上市以來，張家港行公司銀行業務利息凈收入變化趨勢與對公業務規?；疽恢?，占比在逐步下降但規?？傮w呈上升趨勢。截至 2021 年底，張家港行公司銀行業務利息凈收入達 16.9 億元，占利息凈收入總體的 45.8%。同時，對公業務質量趨于穩定，近三年公司銀行業務信用減值損失規模及占比均逐年降低，且降幅較高。2021 年，公司銀行業務信用減值損失規模為 7.0 億元，占信用減值損失總計的 39.6%，比重較上一年度下降 5.86%，業務質量穩步提升。圖27：2017-2021 年張家港行公司銀行業務利息凈收入規模及占比（右軸）圖28：2017-2021 年張家港行公司銀行業務信

52、用減值損失規模及占比（右軸）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理（單位：億元）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理（單位：億元）財務分析財務分析：貸款擴張較快，資產質量優異貸款擴張較快，資產質量優異我們選取我國其他上市農商行作為同行業可比上市公司，與張家港行的主要財務指標進行橫向比較，同時結合張家港行經營業績的歷史情況進行分析。整體來看，張家港行堅定戰略定位取得了較好成績，2021 年以來張家港行各項財務指標處于上市農商行中等偏上水平，業務發展成效初現。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18營收維持較好增長，收入結構單一營收維持較好增長，收入結構單

53、一張家港行營收維持較好增長，凈利息收入比重穩定在約 80%。張家港行營收維持較好增長，2021 年營收達到 46.2 億元，同比增長 10.0%，2017 年以來年均復合增速為 13.7%。結構上，張家港行利息凈收入占總收入比重穩定在約 80%，而手續費與傭金凈收入比重長期在 5%以下，營收結構與其他上市農商行差別不大。這是由于農商行的定位多在于服務三農、服務小微，目標客戶的金融服務需求較為單一，因而其呈現出的業務種類相對較為傳統而單一。圖29：2017-2021 年張家港行營業收入及結構圖30：2021 上半年可比同業營業收入結構資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，

54、國信證券經濟研究所整理（單位：億元）信貸實現較快擴張，結構不斷優化信貸實現較快擴張，結構不斷優化從資產端看，信貸擴張較快。張家港行生息資產結構與其他上市農商行較為相似，貸款占比最高，投資次之，兩者合計占到七成左右。截至 2021 年上半年，張家港行貸款占生息資產的 58%， 債權投資占生息資產的 16%， 貸款占比在逐年小幅提升，生息資產結構與其他上市農商行較為相似。2021 年末，公司總資產和貸款規模分別是 1646 億元和 998 億元，2017 年以來年均復合增速分別是 12.8%和 17.6%。圖31：總資產及貸款保持較高增速圖32：2021 年 6 月末可比同業資產結構資料來源：Wi

55、nd，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（單位：億元）對貸款結構進一步拆解，張家港行深耕小微，個人貸款業務占比在上市農商行中處于高位。截至 2021 年上半年，張家港行對公業務貸款占貸款總額的 50%，個人貸款占 43%，相對較為均衡；與其他上市農商行相對，個人貸款占比僅次于瑞豐請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19銀行和常熟銀行，從一定程度上彰顯出中小微業務優勢?？v向來看，張家港行各項貸款規模在 2017 年至 2021 年間持續增長，2021 年底達到 998 億元；但其間貸款結構變化明顯，對公業務貸款占比明顯下降，由 201

56、7 年的 71%降至 2021 年的47%，個人貸款占比顯著提升，由 2017 年的 24%逐步提升至 2021 年的 44%，小微戰略效果逐步浮現。圖33：2021 上半年上市農商行貸款結構圖34：2017-2021 年張家港行貸款結構及規模資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（單位：億元）從負債端看，張家港行計息負債結構同樣與其他上市農商行較為相似，資金來源主要依靠當地居民的存款。 截至 2021 年上半年， 張家港行存款占計息負債的 86%，在上市農商行中排名第三?？v向來看，張家港行各項計息負債規模在 2017 年至2021 年間持續增長，

57、 截至 2021 年底達到 1500 億元， 期間計息負債結構保持穩定。圖35：2021 上半年上市農商行計息負債結構圖36：2017-2021 年張家港行計息負債結構及規模資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（單位：億元）對存款結構進一步拆解，張家港行存款結構較為均衡，個人存款業務占比略高一籌。截至 2021 年上半年，張家港行個人定期存款占存款總額的 45%，個人存款總額占存款總額的 55%，公司活期存款和公司定期存款分別占 23%和 19%，整體結構相對均衡，個人存款業務相對略高，顯示出張家港行在當地居民中客戶基礎扎實?？v向來看，張家港行各

58、項存款規模在 2017 年至 2021 年間持續增長，截至 2021年底達 1147 億元，其間存款結構變化顯著，自 2018 年起個人存款業務占比逐年提升，超過對公存款業務，2021 年底已占 57%，成為資金來源主力，也從一個方面反映了張家港行零售轉型的成效。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖37：2021 上半年上市農商行存款結構圖38：2017-2021 年張家港行計息負債結構及規模資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（單位：億元）資產質量優異，撥備覆蓋率處在高位資產質量優異，撥備覆蓋率處在高位張家

59、港行資產質量逐年改善，在上市農商行中居于中位。張家港行在 2017-2021年間不良貸款率和關注率不斷降低，2021 年底分別降至 0.95%、1.61%，資產質量優異。與可比同業相比，2021 年 6 月末，張家港行不良率僅高于常熟銀行 8bps，逾期率、關注率和“不良/逾期 90+”指標都都出 6 家對比行的中位，資產質量優異。期末，張家港行撥備覆蓋率已達到 417%高位，僅低于常熟銀行（521.7%），為未來業績高增留足了安全墊。圖39：2017-2021 年張家港行不良貸款率及關注率資料來源:Wind，各銀行公司財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

60、券研究報告證券研究報告21表6：張家港行與可比同業資產質量核心指標不良貸款率不良貸款率逾期率逾期率關注率關注率不良不良/ /逾期逾期 9090 天天+ +撥備覆蓋率撥備覆蓋率張家港行張家港行0.98%1.00%1.62%149.9%417.0%常熟銀行常熟銀行0.90%0.97%0.96%140.0%521.7%紫金銀行紫金銀行1.67%1.53%1.14%147.7%218.2%蘇農銀行蘇農銀行1.14%0.49%2.87%360.9%360.0%江陰銀行江陰銀行1.48%1.51%0.96%114.4%284.3%瑞豐銀行瑞豐銀行1.29%1.34%1.20%177.9%247.8%資料來

61、源：Wind，各銀行公司財報，國信證券經濟研究所整理盈利能力盈利能力處在農商行中位處在農商行中位從 ROE 和 ROA 來看，張家港行 ROE 和 ROA 處于農商行中間水平。2021 年上半年，張家港行 ROE 和 ROA 分別為 10.4%、0.82%，在上市農商行中排名正中。從縱向來看，2017-2020 年間張家港行 ROE 小幅遞減、ROA 小幅振蕩，直至 2021 年 ROE 和ROA 都較上一年有明顯提升，盈利能力顯著提升。圖40：2021 上半年上市農商行年化加權平均 ROE圖41：2017-2021 年上市農商行年化平均 ROA資料來源：Wind，公司財報，國信證券經濟研究所

62、整理資料來源：Wind，公司財報，國信證券經濟研究所整理圖42：2017-2021 年張家港行平均加權年化 ROE 和年化平均 ROA（右軸）資料來源:Wind，公司財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22從凈息差來看，處于上市農商行中較高水平，但 2021 年出現大幅降低。2021 年上半年，張家港行凈息差為 2.41%，位居上市農商行第二，僅次于常熟銀行，顯示出較為優秀的營收能力?？v向來看，2017 年至 2020 年張家港行每年日均凈息差逐年增加，但 2021 年負債端成本升高，日均凈息差為 2.43%，同比降低 0.31個百分

63、點，是受 LPR 下降以及市場競爭加劇的沖擊。圖43：2021 上半年上市農商行凈息差與凈利差圖44：2017-2021 年張家港行凈息差資料來源：Wind，公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司財報，國信證券經濟研究所整理張家港行存款平均成本率水平較高，凈息差的較好表現主要由高貸款收益驅動。截至 2021 年上半年，張家港行存款平均成本率 2.19%，在上市農商行中處于中高水平，遠高于其后的青農商戶、蘇農銀行和紫金銀行；這是由于張家港行存款結構主要以當地居民的定期存款為主，期限相對較長，因此其成本略高。而 2021年上半年，張家港行貸款平均收益率 6.08%，居于上市農商行

64、的第二位，僅次于6.67%的常熟銀行；這主要得益于張家港行個人經營貸款和小微公司貸的快速發展，小微業務初露頭角?？v向來看，2017-2021 年間張家港行存款平均成本率不斷以小幅度上升，貸款平均收益率在一定幅度內先上升后下降，直接導致凈息差的相同趨勢變動，承受一定壓力。圖45：2021 上半年上市農商行存款平均成本率圖46：2021 上半年上市農商行貸款平均收益率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖47：2017-2021 年張家港行存款平均成本和貸款平均收益率資料來源:W

65、ind，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們對公司盈利增長的關鍵驅動因素假設如下：（1）總資產增長率： 考慮到央行力圖實現社融及 M2 增速與名義 GDP 增速的匹配，我們預計未來三年銀行業總資產增速大致在名義 GDP 增速附近波動。但張家港行經營區域經濟發達，且近年來公司加大異地拓展以及堅定實施“兩小”戰略，我們認為公司資產增速將明顯高于行業增速，我們假設 2022-2024 年瑞豐銀行總資產同比增速分別為 15.0%/14.0%/13.0%；（2）凈息差： 2021 年銀行業整體凈息差已經筑底，但考慮到去年底到今年初 LPR合計下調 15bps，以及市場競爭進一步加劇

66、，我們假設 2022 年按照期初期末余額測算的凈息差為 2.56%，同比收窄 5bps。2023-4024 年維持在 2.56%的水平?？紤]到未來利率變動存在較大不確定性，可能存在較大誤差，我們在下表中對凈息差做了敏感性分析；（3）資產質量：公司近年來不良率持續下行，當前不良率已處在較低的水平。我們假設 2022-2024 年不良率維持在當前的水平，即 0.94%。當前公司撥備覆蓋率已達到 475%的高位，考慮到資產質量優異公司撥備計提壓力較小。因此我們假設2022-2024 年信用成本率分別是 1.95%/1.83%/1.72%.（4）其他：假設未來分紅率維持在 2021 年的水平，即 22

67、%；不考慮可能存在的外源融資因素。未來三年未來三年業績業績預測預測簡表簡表按上述假設條件，我們得到公司 20222024 年營業收入分別為 51.0/57.5/64.3億元，對應同比增速分別是 10.6%/12.6%和 11.9%。20222024 歸屬母公司凈利潤分別為 15.3/17.9/20.8 億元，對應同比增速分別為 17.6%/16.9%/16.0%。對應每股收益分別為 0.85/0.99/1.15 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24表7：未來三年業績預測簡表（單位：百萬元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E202

68、3E2023E2024E2024E營業收入營業收入4,1954,6165,1035,7456,429其中：利息凈收入其中：利息凈收入3,6013,6914,1454,7445,383手續費凈收入手續費凈收入-10124130137144其他非息收入其他非息收入603801828864902營業支出營業支出3,1963,2393,4893,8594,241其中：業務及管理費其中：業務及管理費1,3111,4361,5881,7872,000資產減值損失資產減值損失1,8581,7681,8632,0282,192利潤總額利潤總額1,0031,3731,6141,8862,188減：所得稅減：所得

69、稅836424957凈利潤凈利潤9961,3371,5721,8372,131歸母凈利潤歸母凈利潤1,0011,3041,5331,7922,079攤薄每股收益攤薄每股收益( (元元) )0.550.720.850.991.15總資產收益率總資產收益率0.75%0.86%0.89%0.91%0.93%凈資產收益率凈資產收益率9.10%10.64%12.05%12.77%13.36%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析由于市場利率波動頻繁，因此凈息差對預測影響不確定性很大，我們進行如下敏感性分析：表8：歸母凈利潤增速對凈息差的敏感性分析2022

70、E2022E2023E2023E2024E2024E凈息差（凈息差（+5bps+5bps）21.8%16.8%15.9%基準基準情形情形17.6%16.9%16.0%凈息差（凈息差（-5bps-5bps）13.3%17.0%16.1%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測估值與投資建議估值與投資建議我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值絕對估值我們使用三階段 DDM 估值，以未來三年作為短期（第一階段，具體盈利預測見表9），接下來 10 年作為中期（第二階段），之后作為永續期（第三階段）。在前述分析的基礎上來設定估值假設：我們假設折現率為 11.0%。主

71、要是考慮到以十年期國債收益率為代表的無風險收益率中樞約為 2.8%， 而全市場風險溢價率約 7.0%。即全市場長期回報率估計在 10%左右（比如標普 500 全收益指數 1927 年以來的長期回報率約為11%，滬深 300 指數近十年收益率約為 8%）。公司近 24 個月貝塔約為 1.2，據此計算的折現率為 11.0%。折現率的不同會導致公司內在價值的變動，我們對此也進行了敏感性分析。張家港行“兩小”戰略持續深化，異地擴張發展態勢良好，并且當前資產質量優異、撥備計提充足，因此我們假設第二階段公司業績增長穩定在約 8%的水平。同時，考慮蘇州經濟好，以及公司經營能力較強，我們假設公司長期業績增速基

72、本與長期名義 GDP 增速持牌，據此假設公司永續增長率為 4.0%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25長期增長前景對公司估值影響很大，我們對此也進行了敏感性分析。按以上主要假設條件，得到公司的合理價值區間為 7.49.4 元。表9：一二階段的核心假設（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033E2034E2034E凈資產凈資產14,56

73、615,84817,34519,07820,86222,36423,98625,73927,63129,67431,88134,26536,839 39,620攤薄攤薄 ROEROE9.0%9.7%10.3%10.9%10.8%10.8%10.9%11.0%11.1%11.1%11.2%11.2%11.3%11.3%歸母凈利潤歸母凈利潤1,3041,5331,7922,0792,2452,4252,6192,8283,0543,2993,5633,8484,1554,488同比同比30.3%17.6%16.9%16.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8

74、.0%分紅率分紅率22%22%22%22%41%41%41%41%41%41%41%41%41%41%股利股利2893403984619239961,0761,1621,2551,3561,4641,5811,7081,844資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析絕對估值相對于折現率和永續增長率較為敏感，下表是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析。表10：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）折現率折現率9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%永永續續增增長長率率3.0%10.69.7

75、8.98.27.77.16.76.35.93.3%11.010.09.18.47.87.36.86.46.03.5%11.210.29.38.67.97.46.96.46.13.8%11.610.59.68.88.17.57.06.56.14.0%11.910.79.88.98.27.67.16.66.24.2%12.311.010.09.18.47.77.26.76.34.5%12.811.410.39.48.67.97.36.86.44.8%13.411.910.79.78.88.17.57.06.55.0%13.912.311.09.99.08.27.67.16.6資料來源：WIND，國

76、信證券經濟研究所整理和預測相對相對估值估值在 A 股市場中，小型農商行因體量較小，估值較其他銀行往往會有一定程度的溢價，因此我們將全部小型農商行放在一起進行橫向比較更加合理。由于覆蓋小型農商行的機構數量較少，因此我們不用 Wind 一致預期的動態數據，轉而使用靜態數據進行估值。按照 PB(MRQ)以及 2020 年 ROE，考慮到張家港行經營區域經濟繁榮，戰略定位清晰，適當給予溢價，給予其 1.11.2 倍 PB(MRQ)，據此計算其2022 年合理價值為 8.39.1 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖48：農商行估值情況資料來源:Wind，國信證

77、券經濟研究所整理投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在 7.49.4 元之間，對應 2022 年 PB 值為 0.981.24x，相對于公司目前股價上漲空間為 8.8%38.2%。公司估值以及公司區域經濟情況和戰略定位，維持“增持”評級。風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司折現率的假設和永續增長率的假定，及其和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多主觀判斷：（1）市場上投資者眾多，不同投資者的投資期限、資金成本、機會成本等均不一致，因此每名投資者可能

78、會有其自身對折現率的取值，這可能導致市場對公司內在價值的一致判斷跟我們所得到的結論不一致。為此我們進行了敏感性分析，但敏感性分析未必能夠全面反映所有投資者對折現率的取值；（2）我們對公司永續增長率的假設比較主觀。我們對此進行了敏感性分析，但真實情況有可能落在敏感性分析區間之外；（3）相對估值時可能未充分考慮市場整體估值波動的風險，即貝塔的變化。由于目前銀行板塊整體估值很低，因此相對估值法還存在行業整體被低估，從而導致公司橫向對比得到的估值亦被低估的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險對公司未來盈利預測的不確定性因素主要來自兩部分：一是由于市場利率變動頻繁，加上銀行自身也會根據市場利率波動調整其資

79、產負債的類別、期限等配置，更加劇了市場利率波動的影響；二是對于不良貸款的認定和相應的撥備計提，銀請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27行自身主觀調節空間較大，因此可能導致實際情況與我們假設情況差別較大。對于凈息差可能存在的偏離，我們在前面進行了敏感性分析；對于資產質量可能存在的偏離，我們采取了謹慎的假設。政策風險政策風險公司所處行業受到嚴格的監管，且所從事的業務受到宏觀經濟和貨幣政策影響很大。若未來行業監管、貨幣政策等發生較大調整，可能會對公司的經營產生影響。財務風險財務風險公司權益乘數較高，若財務管理不當，未來存在短期流動性風險。市場風險市場風險銀行所從事的

80、業務均為高風險業務，包括信用風險、利率風險和流動性風險。宏觀環境、利率環境的變化可能會對公司財務數據產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值每股指標（元）每股指標（元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024EEPS0.550.720.850.991.15營業收入4,1954,6165,1035,7456,429BVPS6

81、.206.877.568.369.29其中：利息凈收入3,6013,6914,1454,7445,383DPS0.160.160.190.220.26手續費凈收入(10)124130137144其他非息收入603801828864902資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業支出3,1963,2393,4893,8594,241總資產143,818164,579189,266215,763243,812其中：業務及管理費1,3111,4361,5881,7872,000其中：貸款81,9759

82、5,555110,844127,470145,316資產減值損失1,8581,7681,8632,0282,192非信貸資產61,84269,02478,42288,29398,496其他支出2735384348總負債132,508150,013173,418198,41849,683營業利潤9981,3771,6141,8862,188其中：存款109,794124,608140,807157,704175,051其中：撥備前利潤2,8563,1453,4773,9154,381非存款負債22,71425,40532,61140,71449,683營業外凈收入5(5)000所有者權益11,3

83、1014,56615,84817,34519,078利潤總額1,0031,3731,6141,8862,188其中：總股本1,8081,8081,8081,8081,808減：所得稅836424957普通股東凈資產11,20512,41813,66215,11416,795凈利潤9961,3371,5721,8372,131歸母凈利潤1,0011,3041,5331,7922,079總資產同比16.9%14.4%15.0%14.0%13.0%其中：普通股東凈利潤1,0011,3041,5331,7922,079貸款同比18.7%16.6%16.0%15.0%14.0%分紅總額289289340

84、398461存款同比18.2%13.5%13.0%12.0%11.0%貸存比75%77%79%81%83%營業收入同比8.9%10.0%10.6%12.6%11.9%非存款負債/負債17%17%19%21%22%其中：利息凈收入同比0.0%5.1%12.3%14.5%13.5%權益乘數12.711.311.912.412.8手續費凈收入同比0.0% -1370.2%5.0%5.0%5.0%歸母凈利潤同比4.9%30.3%17.6%16.9%16.0%資產質量指標資產質量指標2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E不良貸款率1.17%0

85、.94%0.94%0.94%0.94%業績增長歸因業績增長歸因2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E信用成本率2.69%2.16%1.95%1.83%1.72%生息資產規模10.2%16.3%14.1%14.5%13.5%撥備覆蓋率308%475%524%568%608%凈息差（廣義）-5.1%-11.2%-1.8%0.0%0.0%手續費凈收入-0.5%3.6%-0.2%-0.3%-0.2%資本與盈利指標資本與盈利指標2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E其他非息收入4.

86、2%1.3%-1.5%-1.6%-1.3%ROA0.75%0.86%0.89%0.91%0.93%業務及管理費-0.2%0.2%0.0%0.0%-0.0%ROE9.1%10.6%12.1%12.8%13.4%資產減值損失-5.7%27.5%6.5%4.2%4.0%核心一級資本充足率10.35%9.82%9.39%9.12%8.97%其他因素1.9%-7.5%0.6%0.1%0.1%一級資本充足率10.35%11.53%11.10%10.83%10.68%歸母凈利潤同比4.9%30.3%17.6%16.9%16.0%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲

87、明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%

88、之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可

89、能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失

90、的書面或口頭承諾均為無效。 投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳

91、播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032