【公司研究】利民股份-公司首次覆蓋報告：殺菌劑龍頭內生外延齊發力靈活發展成長加速-20200728[26頁].pdf

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1、化工化工/化學制品化學制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 26 利民股份利民股份（002734.SZ） 2020 年 07 月 28 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/7/28 當前股價(元) 16.23 一年最高最低(元) 18.35/11.32 總市值(億元) 60.46 流通市值(億元) 52.01 總股本(億股) 3.73 流通股本(億股) 3.20 近 3 個月換手率(%) 207.87 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 殺菌劑殺菌劑龍頭龍頭內生外延齊發力，內生外延齊發力，靈活發展靈活發展成長成長加速加速 公司首次覆蓋報告公司首次

2、覆蓋報告 金益騰（分析師）金益騰（分析師） 吉金（聯系人）吉金（聯系人） 證書編號：S0790520020002 證書編號：S0790120030003 國內國內殺菌劑殺菌劑龍頭，龍頭，新項目投產在即助力成長，首次覆蓋給予“買入”評級新項目投產在即助力成長，首次覆蓋給予“買入”評級 公司多年來深耕農化產業，已從單一殺菌劑代森錳鋅的生產企業轉變為殺菌劑、 殺蟲劑和除草劑等原藥劑型生產的全產業鏈公司。根據公司 2019 年報，公司代 森錳鋅、 三乙膦酸鋁和霜脲氰等殺菌劑產品產能位居國內第一。 公司自上市以來， 營收和歸母凈利潤連年增長。公司于 2019 年收購威遠資產組（權益 80%）后， 殺蟲劑

3、業務飛速發展， 除草劑業務新增 1,000 噸草銨膦產品， 并開拓了獸藥業務。 此外，公司一批新項目有望于 2020 年投產，且在 2020-2023 年擬建一批生物產 品和農藥制劑新產能，成長動能有望持續。我們預測公司 2020-2022 年歸母凈利 潤為 4.44、5.13、6.21 億元，EPS 為 1.19、1.38、1.67 元/股，當前股價對應 2020- 2022 年 PE 為 13.6、11.8、9.7 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。 2020 年下半年公司多個項目有望投產年下半年公司多個項目有望投產，2020-2021 年年公司業績有望繼續增長公司業績有望繼續增長 根據公司

4、2019 年報，利民化學年產 500 噸苯醚甲環唑項目預計將于 2020 年第 3 季度完工；河北雙吉（權益 79.51%）年產 10,000 噸代森系列 DF 項目預計將于 2020 年二季度試車；參股公司江蘇新河（權益 34%）第四條百菌清生產線預計 將于 2020 年 3 季度建成；根據中國化工報報道，內蒙古新威遠年產 500 噸甲氨 基阿維菌素苯甲酸鹽新建項目于 2020 年 4 月正式破土動工，我們預計該項目有 望于 2020 年低建成投產。 隨著新項目陸續投產， 2020-2021 年公司營收和歸母凈 利潤有望再創歷史新高。 公司擬建公司擬建綠色生物產品綠色生物產品及三乙膦酸鋁及三

5、乙膦酸鋁技改等項目技改等項目，未來未來成長動能成長動能充足充足 根據公司公告，公司子公司內蒙古新威遠（權益 80%）擬投資建設一批綠色生物 產品，其中包括年產 500 噸多殺霉素、500 噸泰樂菌素、500 噸截短側耳素；利 民化學擬投資建設年產 12,000 噸三乙膦酸鋁原藥技改項目、年產 10,000 噸水基 化環境友好型制劑加工項目。公司預計上述項目總投資額為 14.78 億元，建設周 期為 1-3 年。公司成長動能充足，未來營收和歸母凈利潤有望實現持續增長。 風險提示：風險提示：產品價格下跌、產品需求下滑、市場競爭激烈。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 20

6、19A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,519 2,833 4,024 4,583 6,596 YOY(%) 6.7 86.5 42.1 13.9 43.9 歸母凈利潤(百萬元) 206 322 444 513 621 YOY(%) 50.1 56.2 38.0 15.5 21.0 毛利率(%) 27.2 26.7 27.9 28.6 27.3 凈利率(%) 13.6 11.4 11.0 11.2 9.4 ROE(%) 11.1 15.1 17.8 17.8 18.4 EPS(攤薄/元) 0.55 0.86 1.19 1.38 1.67 P/E(倍) 29.3 18

7、.8 13.6 11.8 9.7 P/B(倍) 3.3 2.9 2.5 2.2 1.8 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2019-072019-112020-03 利民股份滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 26 目目 錄錄 1、 業績高速增長表現亮眼，并購威遠打造綜合性農化平臺 . 4 1.1、 保護性殺菌劑

8、龍頭，多項產品產能位列國內第一 . 4 1.2、 公司股權結構清晰，威遠資產組并表增強公司殺蟲劑、除草劑業務 . 5 1.3、 公司營收和歸母凈利潤連年創新高，成長動能強勁 . 6 2、 殺菌劑需求逐漸轉向海外，供給減少加速更新換代. 8 2.1、 殺菌劑需求逐漸由內需轉向出口 . 8 2.2、 環保趨嚴、供給側改革致殺菌劑產量減少，農用殺菌劑加速更新換代 . 9 2.3、 公司是國內代森錳鋅龍頭，其代森錳鋅產能占國內總產能的 53.8% . 11 2.4、 公司是國內殺菌劑領軍企業，多款殺菌劑產品暢銷國內外 . 12 3、 殺蟲劑需求端由內需向出口轉變，受環保壓力和供給側改革影響，產量有所下

9、降 . 14 3.1、 殺蟲劑需求由內需轉向出口，病蟲災害復發有望拉動殺蟲劑需求增長 . 15 3.2、 環保壓力、供給側改革致殺蟲劑產量下滑 . 17 3.3、 利民股份：內生外延齊發力，殺蟲劑業務飛速發展 . 18 4、 威遠并表帶動公司除草劑業務發展，并開拓獸藥業務 . 19 4.1、 威遠并表后，公司新增除草劑草銨膦產品 . 19 4.2、 威遠資產組并表后，公司新增獸藥業務 . 20 5、 新項目不斷投產將助力公司未來發展 . 21 6、 盈利預測與投資建議 . 22 7、 風險提示 . 23 附：財務預測摘要 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 李明先生與李新生先生為實際控制人

10、. 6 圖 2： 2019 年威遠并表帶動公司營收體量大幅增長 . 7 圖 3： 2019 年公司營收主要來自三大主營業務 . 7 圖 4： 自 2014 年，公司歸母凈利不斷創歷史新高 . 7 圖 5： 公司毛利率長期維持在 25%以上 . 7 圖 6： 2019 年公司毛利主要來源于殺蟲劑和殺菌劑業務 . 8 圖 7： 近年來公司各業務毛利率相對穩定 . 8 圖 8： 2014-2017 年，殺菌劑出口數量不斷增長 . 9 圖 9： 2014-2017 年，殺菌劑出口金額持續增長 . 9 圖 10： 2010-2014 年，果園面積不斷增長 . 9 圖 11： 我國蔬菜播種面積穩定增長 .

11、 9 圖 12： 2014 年以來殺菌劑產量呈下降趨勢 . 10 圖 13： 2018 年殺菌劑產量占農藥產量比重創近年新高. 10 圖 14： 2019 年我國殺菌劑登記數量創近年新高 . 10 圖 15： 2018 年殺菌劑銷售額：代森錳鋅銷售額位居全球第二 . 11 圖 16： 代森錳鋅價格處于近三年低位 . 12 圖 17： 全球殺蟲劑發展歷程：新煙堿類仍是主流殺蟲劑 . 15 圖 18： 2015 年以來，殺蟲劑出口量有所增長 . 16 圖 19： 草地貪夜蛾通過東、西兩條遷飛路徑直達我國北方玉米主產區 . 17 oPsNoOsNqPpNwOrOnRtMtQ8OcM8OtRoOsQn

12、NiNpPsNkPpMoP8OmMwOxNpMrQxNrMsM 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 26 圖 20： 蝗災在東非、西亞、南亞地區肆虐，現已入侵印度中部、西部和北部 . 17 圖 21： 2018 年殺蟲劑供給同比大幅減少 . 18 圖 22： 2019 年受豬瘟的影響，生豬出欄量同比大幅下降 . 20 表 1： 公司多項產品產能位列國內第一 . 4 表 2： 公司為國內代森錳鋅的龍頭企業 . 11 表 3： 公司擁有多款殺菌劑產品 . 12 表 4： 江蘇新河百菌清產能位居國內第一 . 13 表 5： 江蘇新河共有四個產品處于登記期

13、內 . 14 表 6： 殺蟲劑作用方式分為四種 . 14 表 7： 草地貪夜蛾應急防治的復配制劑幾乎都需要甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽 . 16 表 8： 公司控股子公司威遠生化（公司權益 80%）擁有多款殺蟲劑產品 . 18 表 9： 公司子公司內蒙古新威遠擬建獸藥/殺蟲劑產品新產能 . 21 表 10： 公司業績拆分與盈利預測 . 22 表 11： 可比公司盈利與估值 . 23 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 26 1、 業績業績高速增長高速增長表現表現亮眼亮眼，并購威遠打造綜合并購威遠打造綜合性性農化平臺農化平臺 1.1、 保護性保護性殺菌劑殺

14、菌劑龍頭龍頭，多項產品多項產品產能位列國內第一產能位列國內第一 深耕殺菌劑深耕殺菌劑行業行業 20 余年余年，并購威遠打造綜合農化平臺。，并購威遠打造綜合農化平臺。利民控股集團股份有限 公司（以下簡稱“利民股份”或“公司” ）成立于 1996 年，于 2015 年 1 月在深交所 上市，總部位于江蘇省新沂經濟開發區。經過 20 余年的發展，公司已從單一產品殺 菌劑代森錳鋅的生產轉變為原藥劑型等幾十種專利產品的全產業鏈生產，從單一的 化學合成發展為以生物與基因技術為依托的生物農藥、生物獸藥等全產業鏈公司， 成為國家定點農藥制造骨干企業、 國家高新技術企業、 中國農藥工業協會理事單位。 目前， 公

15、司業務涵蓋殺菌劑、 殺蟲劑、 除草劑和獸藥四大板塊， 產品包括農用殺菌劑、 殺蟲劑、除草劑以及獸藥原料藥、粉劑、預混劑和水針劑等系列制劑，主要產品均為 “高效、低毒、低殘留”的農藥產品。 公司現已成為國內最大的殺菌劑生產企業之一。 根據公司年報， 公司目前是國內 最大的代森錳鋅生產企業，母公司擁有 25,000 噸代森錳鋅產能，控股子公司河北雙 吉（權益 79.51%）擁有 10,000 噸代森錳鋅產能，合計擁有合計擁有 35,000 噸代森錳鋅產能，噸代森錳鋅產能， 代森錳鋅產能規模位列國內第一。代森錳鋅產能規模位列國內第一。公司也是國內最大的霜脲氰、三乙膦酸鋁、嘧霉霜脲氰、三乙膦酸鋁、嘧霉

16、 胺和威百畝胺和威百畝生產企業。 此外， 公司參股公司江蘇新河農用化工有限公司 （權益 34%） 是全球最大的百菌清生產企業，2019 年擁有百菌清產能 30,000 噸，控股公司威遠 藥業（權益 80%）的獸藥產品通過了農業部的 GMP 認證和美國 FDA 認證， “伊維菌 素”產品通過了歐盟 COS 認證。公司注重國際市場開發，市場覆蓋 80 多個國家和 地區。 表表1：公司多項產品產能位列國內第一公司多項產品產能位列國內第一 產能類型產能類型 公司公司 產品類型產品類型 產品名稱產品名稱 產能（噸產能（噸 /年）年） 備注備注 現有產能 利民化學 除草劑 甲基磺草酮及制劑 甲基磺草酮原藥

17、 1,000 甲基磺草酮制劑 200 殺蟲劑 噻蟲啉及制劑 噻蟲啉原藥 500 噻蟲啉制劑 600 殺菌劑 三乙膦酸鋁原藥及制劑 97%三乙膦酸鋁原藥 5,000 產能國內最大 三乙膦酸鋁制劑 1,500 代森錳鋅及制劑 94%絡合代森錳鋅原 藥 5,000 產能國內最大 82%絡合態代森錳鋅 15,000 75%絡合態代森錳鋅 5,000 嘧霉胺原藥及制劑 98%嘧霉胺原藥 1,000 嘧霉胺制劑 400 霜脲氰原藥及制劑 霜脲氰原藥 2,000 產能國內最大 45%霜脲氰水分散顆 粒 500 丙鋅森 89%丙鋅森產品 5,000 丙鋅森制劑 1,000 威百畝水劑 35%威百畝產品 20,

18、000 產能國內最大 河北威遠生除草劑 草銨膦系列 草銨膦 1,500 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 26 產能類型產能類型 公司公司 產品類型產品類型 產品名稱產品名稱 產能（噸產能（噸 /年）年） 備注備注 物化工 甲基二氯化膦（中 間體） 1,000 殺蟲劑 噻蟲胺 100 噻唑膦 200 擁有嘧菌酯及其關鍵中間體 的發明專利 除蟲脲 500 吡蚜酮 500 氟鈴脲 100 甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽 300 殺菌劑 嘧菌酯 500 江蘇新河農 用化工 殺菌劑 百菌清 百菌清原藥 30,000 參股公司新河公司具有全球 最大的百菌清產能，公

19、司持 有其 34%股權 間苯二甲腈（中間 體） 20,000 內蒙古新威 遠生物化工 殺菌/殺蟲 劑 阿維菌素原藥 300 河北威遠藥 業 獸藥 伊維菌素原藥 80 產量及出口量居世界前列 阿苯達唑-伊維菌素預混劑 1,000 殺蟲劑 雙甲脒溶液 500 河北雙吉 殺菌劑 代森錳鋅及制劑 10,000 石硫合劑 10,000 在建產能 江蘇新河農 用化工 殺菌劑 百菌清 - 公司 2019 年報預計江蘇新 河第四條百菌清生產線預計 將于 2020 年 3 季度建成 河北雙吉 殺菌劑 代森系列 DF 項目 10,000 公司 2019 年報預計該項目 將于 2020 年 2 季度試車 利民化學

20、殺菌劑 苯醚甲環唑 500 公司 2019 年報預計該項目 于 2020 年第三季度完工 三乙磷酸鋁原藥技改項目 12,000 根據公司公告，上述擬建項 目預計總投資 10.40 億元， 預計建設周期 1-3 年。根據 中國化工報報道，甲維鹽項 目已于 2020 年 4 月 2 日正 式破土動工，我們預計該項 目有望于 2020 年底建成投 產 內蒙古新威 遠生物化工 殺蟲劑 甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽 500 多殺霉素 500 獸藥 泰樂菌素 500 截短側耳素 500 制劑 水基化環境友好型制劑 WDG 制劑 4,000 SC 制劑 6,000 數據來源：公司年報、公司官網、環評報告、開源證券

21、研究所 1.2、 公司股權結構清晰，威遠資產公司股權結構清晰，威遠資產組組并表增強公司殺蟲劑、除草劑業務并表增強公司殺蟲劑、除草劑業務 公司股權結構清晰，實際控制人持股比例較為集中。公司股權結構清晰，實際控制人持股比例較為集中。李明先生和李新生先生為 公司控股股東、 實際控制人及一致行動人， 李明先生為公司董事長， 持有公司 19.79% 的股權；李新生先生與李明先生為父子關系，李新生先生持有公司 12.01%的股權， 另李明先生的女兒李媛媛持有公司 0.19%的股權， 三人構成一致行動人， 合計持有公 司 31.99%的股權，持股比例較為集中。而南通豐盈、億華合眾及志元勝泰為公司非 公司首次

22、覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 26 公開發行認購方， 截至 2020 年一季度， 三家公司分別持有公司 4.27%、 3.55%和 3.50% 股份。 2019 年公司年公司收購威遠資產組收購威遠資產組，進一步加強進一步加強殺蟲劑、除草劑業務殺蟲劑、除草劑業務。2019 年，公司 支付現金對價 7.59 億元，收購新奧生態持有的河北威遠生化、河北威遠動物藥業和 內蒙古新威遠各自 60%的股權，三家公司于 2019 年 5 月 31 日起開始并表。此外， 根據公司 2019 年報，公司還間接持有威遠資產組 20%的股權，合計持有威遠資產組 80%的股權

23、。 利民股份母公司的主營產品主要為代森類殺菌劑， 而河北威遠生化擁有 阿維菌素、 甲維鹽等多種殺蟲劑產品； 同時在除草劑草銨膦生產技術方面， 河北威遠 生化擁有先進的連續氣相合成技術。 此外， 河北威遠藥業擁有伊維菌素、 泰妙菌素、 乙酰氨基阿維菌素等多種獸藥產品， 彌補了公司在獸藥方面的空白。 通過此次收購， 公司在殺菌劑、殺蟲劑、除草劑三個板塊齊頭并進，帶動公司 2019 年業績實現了較 大幅度的提升。截至截至 2019 年，公司擁有年，公司擁有 14 家并表子公司及家并表子公司及 2 家參股公司，形成江家參股公司，形成江 蘇新沂、河北石家莊、河北辛集、內蒙古鄂爾多斯全國主要四大生研基地。

24、蘇新沂、河北石家莊、河北辛集、內蒙古鄂爾多斯全國主要四大生研基地。 圖圖1：李明先生與李新生先生為實際控制人李明先生與李新生先生為實際控制人 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、 公司營收和歸母凈利潤連年創新高，成長動能強勁公司營收和歸母凈利潤連年創新高，成長動能強勁 公司營收體量公司營收體量和歸母凈利潤和歸母凈利潤逐年上升，逐年上升，2019 年年威遠并表助力公司營收威遠并表助力公司營收和歸母凈和歸母凈 利潤雙雙利潤雙雙創歷史新高。創歷史新高。 公司近十年營收和歸母凈利潤保持快速增長， 成長動能強勁。 2019 年，公司營收和歸母凈利潤分別是 28.33 億元和 3.22 億元，較

25、2011 年的 5.76 億元和0.65億元分別增長391.92%和397.54%， 年復合增長率分別達22.04%和22.21%。 公司營收在 2016 和 2019 年大幅超出過去 10 年平均水平： 2016 年， 農產品價格一路 下滑，種植戶積極性下降，導致農藥市場總體低迷，農藥需求萎縮，同時，行業面臨 更為嚴格的環保政策、供給側改革和農藥使用零增長政策帶來的諸多影響，但公司 營收還是創下歷史新高，同比大幅增長 39.05%，主要原因是公司募投項目 2.5 萬噸 代森錳鋅、5,000 噸丙鋅森和 2 萬噸威百畝產能持續釋放，以及公司 2016 年與委內 瑞拉對外貿易公司簽訂農藥銷售合同

26、大幅提升公司銷售。2019 年，公司收購威遠生 化、威遠藥業、新威遠（即威遠資產組） ，同年 5 月 31 日，威遠資產組納入合并報表 范圍，一方面公司殺蟲劑業務得到了進一步加強，殺蟲劑業務營收同比大幅增長 642.80%，另一方面公司新增加了獸藥業務，獸藥業務實現營收 1.81 億元，受益于威 遠資產組并表，公司 2019 年實現營收 28.33 億元，同比大幅增長 86.46%，實現歸母 李明李明 （實際控制人）（實際控制人） 李李新生新生 （實際控制人）（實際控制人） 南通豐盈投資南通豐盈投資九江志元勝泰九江志元勝泰寧波億華合眾寧波億華合眾 南南 京京 利利 民民 化化 工工 江江 蘇蘇

27、 新新 能能 植植 物物 保保 護護 河河 北北 雙雙 吉吉 化化 工工 江江 蘇蘇 利利 民民 土土 壤壤 修修 復復 蘇蘇 州州 利利 民民 生生 物物 科科 技技 利利 民民 化化 學學 有有 限限 公公 司司 江江 蘇蘇 利利 民民 檢檢 測測 技技 術術 河河 北北 威威 遠遠 生生 物物 化化 工工 河河 北北 威威 遠遠 藥藥 業業 內內 蒙蒙 古古 新新 威威 遠遠 生生 物物 化化 工工 江江 蘇蘇 新新 河河 農農 用用 化化 工工 利民控股集團股份有限公司利民控股集團股份有限公司 19.79%12.01%4.27%3.55%3.50% 100%100%79.51%100%

28、100%100%100%80%80%80%34% 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 26 凈利潤 3.22 億元，同比增長 56.17%，營收和歸母凈利潤雙雙創歷史新高。 威遠并表及產品量價齊升， 助力威遠并表及產品量價齊升， 助力公司公司 2020 年上半年年上半年歸母凈利潤實現同比高增長。歸母凈利潤實現同比高增長。 2020 年公司一季度實現營收 13.25 億元，同比增長 234.17%，實現歸母凈利潤 1.42 億元，同比增長 72.50%，在疫情影響下公司繼續保持高增長，主要是因為威遠資產主要是因為威遠資產 組報表納入合并范圍，以及公司

29、產品銷售數量有所增加。組報表納入合并范圍，以及公司產品銷售數量有所增加。2020 年 7 月 4 日，公司發 布 2020 年上半年業績預告， 預計 2020 年 1 月-6 月公司歸母凈利潤為 28,809.02 萬元 -30,798.85 萬元， 同比增長 45%-55%， 業績大幅增長的主要原因為公司主要產品市場 需求持續增長、量價齊升，以及威遠資產組業績并表所帶來的利潤增長。 公司盈利能力公司盈利能力持續持續改善。改善。 除了 2014 年， 公司銷售毛利率均在 25%以上， 2019 年， 公司實現銷售毛利率為 26.70%。公司凈利率自 2014 年的 6.42%逐漸上升到 2018 年 的 13.77%，呈現穩中有升態勢，盈利能力不斷改善。2019 年受產品毛利率略有下滑 以及管理費用率和銷售費用率略微上升的影響，公司凈利率略有下滑到 12.22%。 公司公司殺菌劑、殺蟲劑和除草劑殺菌劑、殺蟲劑和除草劑三大業務齊頭并進。三大業務齊頭并進。2019 年，公司超 89%的營收 來自三大主營業務： 殺菌劑、 殺蟲劑和除草劑， 其中殺菌劑業務實現營收 13.14 億元， 占比 46.38%；殺蟲劑業務實現營收 8.76 億元，占比 30.92%；除草劑實現營收 3.32 億元，占比 11.72%。