【公司研究】康斯特-首次覆蓋報告：“小而美”的細分行業龍頭內生+外延加速公司成長-20200416[24頁].pdf

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1、萬 聯 證 券 請閱讀正文后的免責聲明 證券研究報告證券研究報告| |機械設備機械設備 “小而美”的細分行業龍頭，內生“小而美”的細分行業龍頭，內生+ +外延加速公司成長外延加速公司成長 增持增持（首次） 康斯特康斯特（300445300445）首次覆蓋首次覆蓋報告報告 日期：2020 年 04 月 16 日 投資要點投資要點: : 壓力、溫度校驗儀器龍頭企業，業績持續穩定增長；壓力、溫度校驗儀器龍頭企業，業績持續穩定增長； 公司主要產品為數字壓力檢測、溫度校準儀器儀表，廣泛應用于石 油、電力、機械制造、國防工業等國計民生行業。公司歸母凈利潤 連續 12 年保持正向增長， 2009-2018

2、年公司營業收入和歸母凈利潤 的十年 CAGR 分別為 15.9%、15.4%。公司專注于中高端壓力、溫度 儀表領域，不斷推出具有全球領先水平的高附加值產品，上市至今 公司的毛利率一直保持在 70%以上，凈利率保持在 25%以上。 高強度研發構建核心競爭力，保障公司業績內生性增長：高強度研發構建核心競爭力，保障公司業績內生性增長： 2019 年公司研發投入金額達到 5412 萬元，占營業收入的比重為 18.9%， 研發投入占營收比遠高于 Fortive （Fluke 母公司） 、 橫河等 國際龍頭。我們認為公司研發高投入與穩定的業績增長互為因果關 系，公司需要通過研發不斷推出更具技術含量的新產品

3、來充實產品 譜系、拓展下游應用領域，從而提升在壓力溫度檢測儀表領域的市 場份額，實現內生性的業績可持續增長，因此研發能力和高額的研 發投入是公司的核心競爭力的基礎。 定增突破產能瓶頸，布局定增突破產能瓶頸，布局 MEMSMEMS 鑄造鑄造長期長期成長空間成長空間； 公司擬非公開發行股票募集資金不超過 3.49 億元，其中 2.79 億元 用于壓力溫度檢測儀表的擴產項目。項目完全達產后，預計年均實 現銷售收入、凈利潤分別為 4.82 億元、1.00 億元，擴產后產能將 達到目前的 2.75 倍，有利于公司獲取更大的市場份額。 除擴產項目外，公司擬投資 2.1 億元建設 3 條 MEMS 壓力傳感

4、器生 產線，預計達產后度銷售收入約 8.19 億元，凈利潤為 2.05 億元。 公司的傳感器項目將采用諧振式原理，填補國內高精度壓力傳感器 的空白。我們認為，公司的傳感器產品將在項目第二期建設完成 （2023 年）后逐漸成熟，為公司打開長期增長的新空間。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計，公司 2019、2020、2021 年營業收 入分別為 2.86、3.19、4.48 億元，歸母凈利潤分別為 7841、8680、 12284 萬元，對應的 PE 分別為 31.1、28.1、19.8 倍。首次覆蓋給 予“增持”評級。 風險因素：風險因素：擴產項目進展不及預期、MEMS 項目進

5、展不及預期、產能 消化不及預期、下游需求不及預期等。 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入(百萬元) 240 286 319 448 增長比率(%) 18.5% 18.9% 11.7% 40.4% 凈利潤(百萬元) 74 78 87 123 增長比率(%) 39.6% 5.9% 10.7% 41.5% 每股收益(元) 0.45 0.48 0.53 0.75 市盈率(倍) 32.9 31.1 28.1 19.8 基礎數據基礎數據 行 業 機械設備 公 司 網 址 大 股 東 /持 股 姜維利/20.36% 實 際 控 制 人 /持 股

6、總 股 本 （ 百 萬 股 ） 163.92 流 通A股 （ 百 萬 股 ） 96.55 收 盤 價 （ 元 ） 14.90 總 市 值 （ 億 元 ） 24.42 流 通A股 市 值 （ 億 元 ） 14.39 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：WIND，萬聯證券研究所 數據截止日期：數據截止日期： 2020 年 04 月 16 日 分析師分析師: : 周春林周春林 執業證書編 號： S0270518070001 電話： 021-60883486 郵箱： 研究助理研究助理: : 盧大煒盧大煒 電話： 021-60883481 郵箱： 數據來源：數據

7、來源：WIND，萬聯證券研究所 -18% -6% 5% 17% 28% 40% 康斯特滬深300 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |機械設備機械設備 第 2 頁 共 24 頁 目錄目錄 1、壓力、溫度校驗儀器龍頭企業 . 4 2、財務穩健，盈利能力出色 . 7 2.1 業績增長穩定，盈利能力出色 . 7 2.2 資產負債率低，現金流穩健 . 8 3、高強度研發保障內生增長，布局壓力傳感器鑄造成長新空間 . 10 3.1 行業需求穩定，進口替

8、代空間較大 . 10 3.2 公司市占率提升空間廣闊 . 12 3.3 高強度研發構建核心競爭力，保障公司業績可持續增長 . 13 3.4 定增擴產突破產能瓶頸，加大薄弱環節及前沿領域研發投入 . 15 3.5 布局 MEMS 壓力傳感器，外延拓展鑄造新成長空間 . 17 4、盈利預測與評級 . 20 4.1 盈利預測 . 20 4.2 估值對比與評級 . 21 5、風險提示 . 22 oPrOnNsOrMrPpNoPzRnMnO9PdN7NnPqQpNmMjMqQtPeRmOoO6MoOwPMYpMmRwMqNoM 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |機械設備機械設備 第 3 頁

9、共 24 頁 圖表 1：公司發展歷程 . 4 圖表 2：公司股權結構及控股參股公司 . 4 圖表 3：公司主要產品及應用領域 . 5 圖表 4：2017-2018 年應用領域營收占比情況 . 6 圖表 5：2019H 應用領域營收占比情況 . 6 圖表 6：公司主要產品及應用領域 . 6 圖表 7：公司海內外銷售占比 . 7 圖表 8：公司營業收入持續增長 . 7 圖表 9：公司歸母凈利潤持續增長 . 7 圖表 10：公司利潤率較高且保持穩定 . 8 圖表 11：公司期間費用率較高 . 8 圖表 12：2019 年上半年公司期間費用結構 . 8 圖表 13：公司資產負債率處于較低水平 . 9

10、圖表 14：公司 ROE(攤薄)高于行業平均 . 9 圖表 15：公司應收賬款結構及周轉率 . 9 圖表 16：公司存貨結構及周轉率 . 9 圖表 17：公司經營性現金流入持續高于營業收入 . 10 圖表 18：公司經營性現金流凈額與歸母凈利潤匹配度高 . 10 圖表 19：儀器儀表制造業分類 . 10 圖表 20：壓力、溫度檢測儀器儀表精準度分級 . 10 圖表 21：行業業務收入情況 . 11 圖表 22：壓力檢測儀表進出口貿易數據 . 11 圖表 23：數字壓力檢測儀器儀表市場容量及占工業自動控制系統裝置制造市場比重 . 12 圖表 24：溫度校準儀器儀表市場容量及占工業自動控制系統裝置

11、制造市場比重 . 12 圖表 25：公司國內市場占有率有所提升 . 12 圖表 26：技術研發是公司實現業績可持續增長的關鍵 . 13 圖表 27：公司國內市場占有率有所提升 . 14 圖表 28：公司研發投入占營收的比重遠高于國際龍頭 . 14 圖表 29：公司中高端產品銷售占比逐年提升 . 15 圖表 30：公司壓力檢測產品（扣除配件類產品）平均銷售單價 . 15 圖表 31：公司溫度校準產品平均銷售單價 . 15 圖表 32：公司壓力檢測產品產能與產銷情況 . 16 圖表 33：公司溫度校準產品產能與產銷情況 . 16 圖表 34：公司擴產前后產能對比 . 16 圖表 35：公司壓力溫度

12、檢測儀表智能制造項目經濟效益測算 . 17 圖表 36：傳感器是整個物聯網產業發展的基礎和核心 . 17 圖表 37：國內外 MEMS 壓力傳感器/變送器企業梳理 . 18 圖表 38：中科院生產的高精度諧振式 MEMS 壓力傳感器 . 19 圖表 39：我國 MEMS 壓力傳感器市場規模 . 20 圖表 40：康斯特業務拆分與盈利預測 . 21 圖表 41：康斯特與可比公司的估值情況對比 . 22 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |機械設備機械設備 第 4 頁 共 24 頁 1 1、壓力、溫度校驗儀器龍頭企業、壓力、溫度校驗儀器龍頭企業 康斯特是一家專業從事數字壓力檢測、 溫度校

13、準儀器儀表產品研發、 生產和銷售的企業。 經過多年的發展，公司已成為國內數字壓力檢測、溫度校準行業中最具規模的生產商之 一。通過高強度的產品創新及技術研發、提供完善的解決方案及售前售后服務，公司加 速贏得全球用戶的認可，成為亞洲地區實現規?；纳a型企業，進入全球行業第一梯 隊。 圖表1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，萬聯證券研究所 公司前兩大股東姜維利、何欣為一致行動人，分別持有公司18.9%、16.73%的股份，是公 司的實際控制人和高管。目前持有公司3%以上股份的股東均為公司的發起人，且均為相 關技術人員出身。 公司的全資子公司有Additel、 恒矩檢測、 桑普新源三家，

14、 其中Additel 負責公司的國際市場。此外公司2018年對長峰致遠增資收購，通過優勢互補來擴充公司 溫度系列產品的品類。 圖表2：公司股權結構及控股參股公司 18.90%16.73%11.93%11.44% 3.94% 37.06% 姜維利何欣浦江川劉寶琦趙士春其他 康斯特 Additel Corporation 北京恒矩檢測 技術有限公司 北京桑普新源 技術有限公司 濟南長峰致遠 儀表科技有限 公司 Superior Sensor Technology 100%100%100%51% 19.5% 數字校準檢 測儀器儀表 國際市場銷售及檢 測服務 檢測服務 生產制造壓力機溫 度檢測儀器儀表

15、 溫度檢測儀器儀表 傳感器及模組產品 資料來源：wind，公司公告，萬聯證券研究所 公司主要產品為壓力檢測、溫度校準儀器儀表，主要用于傳感器、變送器、壓力表、溫 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |機械設備機械設備 第 5 頁 共 24 頁 度計等儀器儀表的校準、檢定或測試，下游領域廣泛應用于石油、化工、電力、冶金、 機械制造、國防工業、計量、鐵路等行業。公司擬投入自有資金2.1億元建設3條MEMS傳 感器產線，進入MEMS傳感器制造領域。 圖表3：公司主要產品及應用領域 產品類別 產品應用 具體應用行業 數字壓 力檢測 產品 壓力校驗儀 用于壓力變送器、壓力開關、數字壓力表、 精密

16、壓力表、 一般壓力表等壓力儀表的檢定 或校準工作 發電/電網、油氣田/煉油/儲氣管道/ 化工、冶金、計量檢測、醫療/制藥、 氣象、民航/軌交維保、汽車及零部 件、造紙、食品/飲料、市政、建筑及 煤礦等 數字壓力表 主要用于數字壓力表、精密壓力表、一般壓 力表的檢定和校準工作， 也可完成壓力的精 密測量 壓力泵 壓力校準不可缺少的輔助設備 壓力控制器 用于智能壓力變送器、普通壓力變送器、壓 力開關、數字壓力表、指針壓力表等壓力儀 表的檢定或測試 計量檢測、傳感器/儀表生產測試 溫度校 準產品 智能干體爐 用于現場校準熱電偶、 熱電阻、 溫度變送器、 溫度開關、雙金屬溫度計等溫度儀表 發電/電網、

17、油氣田/煉油/儲氣管道/ 化工、冶金、計量檢測、醫療/制藥、 氣象、民航/軌交維保、汽車及零部 件、造紙、食品/飲料、市政、建筑、 煤礦及電子設備制造等 過程校驗儀 校準 HART 智能變送器、熱電偶、熱電阻、 普通變送器、控制器等多種二次儀表 智能測溫儀 測量熱電阻、熱電偶、熱敏電阻、溫度變送 器、溫度開關、濕度傳感器、壓力傳感器、 直流電壓、直流電流和直流電阻等信號 電網/發電、油氣田/煉油/儲氣管道/ 化工、冶金、計量檢測、傳感器/儀表 生產測試、汽車制造及民航維保、家 電制造、倉儲等 溫度自動檢定系統 用于熱電阻、熱電偶、水銀溫度計、雙金屬 溫度計等多種溫度儀表的快速、批量檢定 測溫裝

18、置檢測系 統、鹽浴恒溫槽等 用于溫濕度儀表的檢定、校準及測試 電網、計量檢測、冶金、高端裝備制 造等 濕度校 準產品 溫濕度計自動檢定 系統 校準毛發溫濕度表 （計） 、 干濕球濕度計、 數 字溫濕度表等溫濕度計 計量檢測、儀器儀表、氣象、醫藥等 資料來源：公司官網，公司公告，萬聯證券研究所 業務結構不斷優化， 不懼行業波動。業務結構不斷優化， 不懼行業波動。 公司產品應用廣泛應用于各種工業領域， 其中電力、 石化、計量校準、軌交、冶金市公司的主要下游方向。隨著國內產業結構調整升級，以 及區域工業經濟總量的變化，公司的業務結構也在不斷優化，在電力領域的營收占比由 2017年的35%左右下降至2

19、019H的約26%，而在電力領域的營收占比上升至23%。 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |機械設備機械設備 第 6 頁 共 24 頁 圖表4：2017-2018年應用領域營收占比情況 圖表5：2019H應用領域營收占比情況 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 溫度產品靜待花開。溫度產品靜待花開。公司產品以數字壓力檢測產品為主，近年來數字壓力檢測產品營收 占比在85%以上。2019年1月公司與長峰科技強強聯合，成立長峰致遠，加大在溫度校準 產品方面的布局。長峰致遠為公司控股子公司，長峰科技原相關產品、核心資產及技術 將整體裝入長峰致遠，提升公司在

20、溫度系列產品的整體的研發能力。隨著公司產品線的 進一步完善，公司溫度產品的收入和利潤空間有望再次提升，溫度校準檢測產品靜待花 開。 圖表6：公司營業收入結構 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 海外市場快速放量。海外市場快速放量。公司國際市場由美國全資子公司Additel負責，外銷產品90%銷往美 歐日等工業發達區域， 部分具有強競爭力的主打產品面價高于國際競爭對手10%。 公司正 逐漸打開國際市場且增速顯著，2012年-2018年國際收入復合增速近30%。通過一系列技 術及服務優勢， 公司逐漸打開國際市場且增速顯著， 2012年-2018年國際收入復合增速近 30%，國際收入占比持續提升。

21、26% 23% 21% 8%8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 電力石化計量校準軌交冶金 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019H 數字壓力檢測系列溫度校準系列其他 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |機械設備機械設備 第 7 頁 共 24 頁 圖表7：公司海內外銷售占比 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 2 2、財務穩健，盈利能力出色、財務穩健，盈利能力出色 2.1 2.1 業績增長穩定，盈利能力出色業績增長穩定，盈利能力出色 公司緊跟下游市場需求，調整自身產品結構，并

22、依托新產品實現應用領域的拓展。通過通過 業務結構的不斷優化，公司業績持續正向增長，業務結構的不斷優化，公司業績持續正向增長，2009-2018年公司營業收入由5512萬元 增長至2.4億元， 歸母凈利潤由1767萬元增長至7401萬元， 營業收入和歸母凈利潤的十年 CAGR分別為15.9%、15.4%。2019年公司業績繼續保持良好增長，第三季度營業收入和歸 母凈利潤分別增長21.9%、21.1%。 圖表8：公司營業收入持續增長 圖表9：公司歸母凈利潤持續增長 資料來源：wind，萬聯證券研究所 資料來源：wind，萬聯證券研究所 公司所處行業有著較高的技術壁壘，且公司產品質量國內領先，接近國

23、際知名產品，因 此產品售價與國際名生產商對標，售價較高。同時公司原材料中電子元器件占比最高， 其價格較低，因此公司原材料成本較低。在高售價和低成本的疊加下，公司的利潤率水公司的利潤率水 平較高，上市至今公司的毛利率一直保持在平較高，上市至今公司的毛利率一直保持在70%70%以上，凈利率保持在以上，凈利率保持在25%25%以上。以上。隨著公司 產品海外銷量的放量，公司國外業務毛利率逐步超越國內業務，2018年國外業務毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201120122013201420152016201720182019H 中國大陸國

24、外 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 同比增速 營業總收入（億元） 營業總收入同比增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 同比增速 歸母凈利潤（百萬元） 歸母凈利潤同比增速 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |機械設備機械設備 第 8 頁 共 24 頁 高達74%。 圖表10：公司利潤率較高且保持穩定 資料來源：wind，公司公告，萬聯證券研究所 研發費用率高，期間費用主要用于員工薪酬的發放。研發費用率

25、高，期間費用主要用于員工薪酬的發放。2012年以來，公司的期間費用率一 直保持在40%以上的較高水平，2019年前三季度公司的期間費用率為41%，較之前有較大 的下降。 公司的研發費用相對較高， 2019年前三季度公司的研發費用率高達11.4%。 從結 構上來看，公司的期間費用主要用于員工薪酬的發放，員工薪酬占公司2019年上半年的 期間費用的76.3%。 圖表11：公司期間費用率較高 圖表12：2019年上半年公司期間費用結構 資料來源：wind，萬聯證券研究所 資料來源：wind，萬聯證券研究所 2.2 2.2 資產負債率低，現金流穩健資產負債率低，現金流穩健 自2015年在深交所上市以來

26、，公司的資產負債率一直維持在較低的水平。2018年公司的 資產負債率僅為9.9%， 遠低于23.5%的行業平均水平， 且公司2019年前三季度的有息負債 （短期借款） 僅有505萬元， 有息負債率很低。 公司在低負債率的同時保持了較高的凈資 產收益率，上市以來公司的ROE穩定在10%左右，高于行業平均水平。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H 毛利率凈利率中國大陸國外 36% 38% 40% 42% 44% 46% 48% -2,0

27、00 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 銷售費用管理費用研發費用 財務費用期間費用率 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 銷售費用管理費用研發費用 員工薪酬其他 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |機械設備機械設備 第 9 頁 共 24 頁 圖表13：公司資產負債率處于較低水平 圖表14：公司ROE(攤薄)高于行業平均 資料來源：wind，萬聯證券研究所 資料來源：wind，萬聯證券研究所 公司應收賬款和存貨的規模相對較大，2019年前三季度公司應收賬款和存貨的期末余額 分別為5273萬元、4493萬元

28、，分別占當期流動資產的14.7%、12.5%。公司的應收賬款風 險點分布于多個客戶，前五大客戶占應收賬款余額的百分比分別僅為10.71%(截止至 2018年)。公司應收賬款賬齡結構基本穩定，主要集中在公司應收賬款賬齡結構基本穩定，主要集中在1 1年以內，應收賬款質量較高。年以內，應收賬款質量較高。 上市以來公司的應收賬款周轉率保持在4.5以上的較高水平，與公司的信用政策吻合。 公司存貨以庫存商品為主，2019年上半年公司的庫存商品賬面價值為2194萬元，占存貨 賬面價值的51.8%。 公司的產品主要為計量儀器儀表， 客戶對產品的穩定性要求較高， 一 般需要進行2個月左右的老化期， 公司需要根據

29、預計的銷售規模進行提前生產備貨， 導致 公司庫存商品金額較大。公司的存貨周轉率同樣保持穩定，上市以來基本維持在公司的存貨周轉率同樣保持穩定，上市以來基本維持在1.51.5以以 上。上。 圖表15：公司應收賬款結構及周轉率 圖表16：公司存貨結構及周轉率 資料來源：wind，萬聯證券研究所 資料來源：wind，萬聯證券研究所 公司現金流穩健，良好的現金流為公司研發提供支撐。公司現金流穩健，良好的現金流為公司研發提供支撐。自2012年以來公司的經營性現金 流一直保持持續流入， 且經營性現金流入額始終高于營業收入10%以上， 經營活動產生的 現金流量凈額占歸母凈利潤的比重也較高。2018年公司的經營

30、活動現金流凈額下降了 1474萬元，主要是研發費用增加所致。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 康斯特儀器儀表(申萬) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 康斯特儀器儀表(申萬) 0 1 2 3 4 5 6 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 20152016201720182019H 應收賬款周轉率 應收賬款（萬元） 1年以內1-2年2年以上應收賬款周轉率 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 20152016201720182019H 存貨

31、周轉率 存貨（萬元） 原材料庫存商品其他存貨周轉率 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |機械設備機械設備 第 10 頁 共 24 頁 圖表17：公司經營性現金流入持續高于營業收入 圖表18： 公司經營性現金流凈額與歸母凈利潤匹配度高 資料來源：wind，萬聯證券研究所 資料來源：wind，萬聯證券研究所 3 3、高強度研發保障內生增長，布局、高強度研發保障內生增長，布局壓力傳感器鑄造成長新空間壓力傳感器鑄造成長新空間 3.1 3.1 行業需求穩定，進口替代空間較大行業需求穩定，進口替代空間較大 儀器儀表行業細分領域較多，公司專注于中高端壓力、溫度儀表領域。儀器儀表行業細分領域較多，公

32、司專注于中高端壓力、溫度儀表領域。儀器儀表制造業 可分為通用儀器儀表制造和專用儀器儀表制造，公司產品屬于通用儀器儀表行業的“工 業自動控制系統裝置制造”和“實驗分析儀器制造”兩個細分領域。從精確度來分，壓 力、溫度檢測儀器儀表又可分為基準級、標準級和工作級，其中基準級精準度最高，整 體市場空間最小。公司產品屬于標準級儀器儀表種類下的“數字壓力檢測儀器儀表” 、 “溫度校準儀器儀表” ，屬于儀器儀表行業的高端產品。 圖表19：儀器儀表制造業分類 圖表20：壓力、溫度檢測儀器儀表精準度分級 種類 精準度 壓力 溫度 基準級 0.002% 0.001-0.011 （中低溫） 0.2-0.4 （高溫）

33、 標準級標準級 0.05%0.05%- -0.005%0.005% 0.0020.002- -0.060.06 （中低溫）（中低溫） 0.4%0.4%- -0.1%0.1% 0.60.6- -2 2 （高溫）（高溫） 工作級 4%-1.6% 0.15-5 資料來源：招股說明書，萬聯證券研究所 資料來源：招股說明書，萬聯證券研究所 工業自動控制系統裝置制造領域的下游以電力、石化、冶金等工業部門為主。隨著我國隨著我國 制造業轉型升級的持續推進，工業自動化儀表產品的市場需求穩定增長制造業轉型升級的持續推進，工業自動化儀表產品的市場需求穩定增長，2016-2018年 工業自動控制系統裝置制造行業的業務

34、收入分別增長9.7%、11.6%、11.3%。2019年工業 自動控制系統裝置制造行業銷售數量同比減少4.01%，但銷售收入依舊保持2.2%的增長， 產品高端化趨勢明顯。 105% 110% 115% 120% 125% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 經營性現金流入/營業收入 經營性現金流入、營業收入(萬元) 經營性現金流入 營業總收入 經營性現金流入/營業收入 0% 50% 100% 150% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 經營性現金流凈額/歸母凈利潤 經營性現金流凈額、歸母凈利潤(萬 元) 經營性現金流凈額 歸母

35、凈利潤 經營性現金流凈額/歸母凈利潤 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |機械設備機械設備 第 11 頁 共 24 頁 圖表21：行業業務收入情況 資料來源：wind，上海儀器儀表行業協會，萬聯證券研究所 注：統計范圍可能有變更 壓力溫度儀器儀表行業按照技術門檻的高低程度，呈現不同的發展現狀。公司所生產的 標準級高端壓力溫度檢測儀器儀表的精密度、穩定度水平較高，擁有較高的技術門檻。 目前GE、 FLUKE、 WIKA等外資企業在國內的高端市場占有優勢， 我國在高端儀器儀表領域 仍然存在一定程度的進口依賴。 20182018年， 國內壓力檢測儀表相關產品進年， 國內壓力檢測儀表相關產品

36、進口金額約為口金額約為82.1382.13 億元，出口金額約為億元，出口金額約為45.4545.45億元，在高端儀器儀表領域自主品牌產億元，在高端儀器儀表領域自主品牌產品存在進口替代的空品存在進口替代的空 間。間。 圖表22：壓力檢測儀表進出口貿易數據 資料來源：公司公告，上海儀器儀表行業協會，萬聯證券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 增速 行業業務收入（億元） 實驗室分析儀器制造 工業

37、自動控制系統裝置制造 工業自動控制系統裝置制造行業收入增速 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 201620172018 進口（億元）出口（億元） 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |機械設備機械設備 第 12 頁 共 24 頁 3.2 3.2 公司市占率提升空間廣闊公司市占率提升空間廣闊 公司產品所屬的數字壓力檢測儀器儀表、溫度校準儀器儀表兩個細分板塊市場規模擁有 較高的天花板。 根據中國儀器學會的數據， 2011-2015年國內數字壓力檢測產品市場規模 保持每年10%左右的增長，占工業自動控制系統裝置制造市場的比重約為1.15%。假設數 字壓力檢測儀器產品容

38、量占比穩定在1.15%，則估計估計20182018年全國數字壓力檢測產品的市年全國數字壓力檢測產品的市 場規模為場規模為38.938.9億元。億元。以類似的方式對溫度校準產品市場規模進行估算，假設市場規模占 比為0.3%，則估計估計20182018年全國溫度校準產品的市場規模為年全國溫度校準產品的市場規模為10.210.2億元。億元。 圖表23： 數字壓力檢測儀器儀表市場容量及占工業自動 控制系統裝置制造市場比重 圖表24： 溫度校準儀器儀表市場容量及占工業自動控制 系統裝置制造市場比重 資料來源：中國儀器學會，萬聯證券研究所 注：統計范圍可能有變更 資料來源：中國儀器學會，萬聯證券研究所 注

39、：統計范圍可能有變更 公司市占率不高。公司市占率不高。我們將上述測算的數字壓力檢測儀器儀表、溫度校準儀器儀表兩個細 分板塊市場規模之和作為公司在國內可參與競爭的市場。 根據測算， 2012-2017年公司在 國內的市場占有率穩定在2.5%左右，2018年提升至3.0%。公司的市場占有率不高，我們 認為原因主要有兩點。 一是Fluke、 GE、 WIKA等等國際領先企業具有較強的技術優勢和客 戶粘性，在國內高端市場的占有率較高；另一方面，公司產品在測量量程、類型(絕壓、 表壓、差壓)、精確度等方面尚未實現全覆蓋，產品線尚不完整。 圖表25：公司國內市場占有率有所提升 資料來源：wind，萬聯證券

40、研究所 注：統計范圍可能有變更 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 0 10 20 30 40 50 占比 市場容量（億元） 數字壓力檢測儀器儀表占比 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0 2 4 6 8 10 12 占比 市場容量（億元） 溫度校準產品占比 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 0 10 20 30 40 50 60 2011 2012E2013E2014E2015E2016E2017E2018E2019E 公司市占率 市場規模（億元） 壓力+溫度產品國內

41、市場空間公司國內市占率 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |機械設備機械設備 第 13 頁 共 24 頁 在電力、石化等傳統工業領域，下游行業的盈利空間持續壓縮，但工業產品的發展邏輯 也由投資驅動向自動化升級改造及生產工藝、流程等差異型需求衍生的新需求過渡，智 能化高端檢測校準設備對于提升產品的穩定與準確性也越顯重要，公司有望乘傳統工業公司有望乘傳統工業 領域需求高端化的東風加速提高市場占有率。領域需求高端化的東風加速提高市場占有率。除傳統工業領域外，醫藥、氣象、海洋監 測、計量、核電等新興領域的市場容量同樣廣闊，而且產品的硬性指標以及操作平臺是 通用的， 區別只是對不同領域需要進行

42、更多的針對性開發， 比如醫藥行業對設備的FDA認 證以及其他要求。近些年公司在高鐵、氣象、醫療、消費電子、食品飲料等新興行業客 戶開發成效顯著，新興行業也將會成為公司未來重要的收入來源之一新興行業也將會成為公司未來重要的收入來源之一。 3.3 3.3 高強度研發構建核心競爭力，保障公司業績可持續增長高強度研發構建核心競爭力，保障公司業績可持續增長 公司需要通過不斷推出更具技術含量的新產品來提升品牌競爭力、充實產品譜系、拓展 下游應用領域，從而提升在壓力溫度檢測儀表領域的市場份額，實現內生性的業績可持 續增長，因此研發能力和高額的研發投入是公司實現可持續增長的保障，是公司的核心因此研發能力和高額的研發投入是公司實現可持續增長的保障，是公司的核心 競爭力的基礎。競爭力的基礎。 圖表26：技術研發是公司實現業績可持續增長的關鍵 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 公司自成立以來專注于壓力、溫度檢測儀表領域，不斷進行壓力傳感器應用技術及檢測 技術、自適應控制技術、動態環境補償技術、雙溫區控溫技術、電