偉明環保-深度研究報告：垃圾焚燒精細運營樣板進軍新能源開疆拓土-220807（35頁）.pdf

《偉明環保-深度研究報告：垃圾焚燒精細運營樣板進軍新能源開疆拓土-220807（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《偉明環保-深度研究報告：垃圾焚燒精細運營樣板進軍新能源開疆拓土-220807（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 環保及水務環保及水務 2022 年年 08 月月 07 日日 偉明環保（603568）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）垃圾焚燒精細運營樣板，進軍新能源開疆拓土垃圾焚燒精細運營樣板，進軍新能源開疆拓土 目標價：目標價：35.09 元元 當前價：當前價：29.35 元元 偉明環保是國內垃圾焚燒發電行業領軍民營企業偉明環保是國內垃圾焚燒發電行業領軍民營企業。公司不僅具備焚燒核心設備產銷能力，還擁有豐富的投資、建設和運營

2、經驗，投資和運營成本管控能力強，穩定運營能力、發電效率居行業領先。隨著公司垃圾焚燒項目的不斷投產和進軍新能源領域帶來新的盈利點，業績增長可期。垃圾焚燒行業步入成熟期，馬太效應明顯。垃圾焚燒行業步入成熟期，馬太效應明顯。2022H1 垃圾焚燒項目產能釋放速度繼續減緩，日處理規模小于 500 噸的項目居多，且向中西部地區下沉，極其考驗中標者的費用管控能力。監管趨嚴、國補退坡等擾動因素對于中小企業生存形成顯著威脅，而龍頭企業在運營能力和項目經驗等方面的競爭優勢凸顯。近年來，垃圾焚燒存量市場中頭部公司并購案例增加明顯，增量市場中高質量項目也大多由頭部公司中標，鮮有小公司的身影出現。焚燒項目儲備充裕，區

3、位優勢焚燒項目儲備充裕，區位優勢+精細化管理助力公司脫穎而出精細化管理助力公司脫穎而出。1）成本端：成本端：公司具備焚燒核心設備產銷能力可有效降低前端成本，再疊加靈活高效精細的管理水平，使得公司較管理模式粗放的國企在運營小規模垃圾焚燒項目上更具競爭優勢。2）收入端：收入端：公司垃圾焚燒項目多數位于經濟發達的浙江省，垃圾熱值高、政府財政支付能力強，使得公司的噸垃圾上網電量和處理費等關鍵盈利因子均領先于行業平均水平。3）項目儲備端：項目儲備端：公司 2021 年已開啟并購腳步，將盛運與國源近 8000 噸/日的項目并入體內，進一步擴大了焚燒項目在全國的運營版圖。截至 2022 年 7 月，公司在手

4、總產能 50200噸/日，其中已投運產能 30,060 噸/日，在建籌建產能 20,140 噸/日。切入新能源產業鏈，切入新能源產業鏈，2022 全新啟航全新啟航。2021 年 6 月公司與青山集團達成戰略合作關系后大手筆不斷：1）2021 年 11 月與 Merit 合作印尼 4 萬噸高冰鎳項目；2）2022 年 4 月與青山、盛屯在溫州市共同規劃投資開發建設 20 萬噸高冰鎳精煉、高鎳三元前驅體生產、高鎳正極材料生產及相關配套項目，據我們測算，據我們測算，中性假設下（高冰鎳價格中性假設下（高冰鎳價格 1.5 萬萬美元美元/噸，產能利用率噸，產能利用率40%/80%），印尼項目），印尼項目

5、2023、2024 有望有望分別帶來分別帶來 3.78、7.56 億元億元歸母凈歸母凈利利潤潤。投資建議投資建議：2023 年目標價年目標價 35.09 元，元，首次覆蓋，首次覆蓋，給予“推薦”評級。給予“推薦”評級。我們預計 2022-2024 年公司凈利潤為 19.77、28.78 和 39.33 億元，對應 PE 為25/17/13。我們采用分部估值法，公司作為垃圾焚燒民營龍頭，盈利水平行業領先，近年來一直享有高于行業平均水平的估值溢價，結合歷史估值水平給予環保業務部分 20 倍 PE；新能源部分我們選取同樣在印尼投資建設高冰鎳項目的中偉股份和華友鈷業作為可比公司，由于公司擁有青山賦能和

6、側吹爐技術積累等優勢，給予 25 倍 PE，對應 2023 年目標價 35.09 元。風險提示風險提示：行業競爭加劇、項目投產不及預期、產能利用率不及預期、應收賬款回款不及預期、大宗商品價格劇烈波動風險、疫情風險。公司概要（公司主營業務、行業地位等）。公司概要（公司主營業務、行業地位等）。正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內

7、容正文內容正文內容。行業分析（行業景氣狀況、發展前景等）。行業分析（行業景氣狀況、發展前景等）。正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容。公司分析（公司主營業務經營現狀及前景、競爭優勢和盈利模式等）。公司分析（公司主營業務經營現狀及前景、競爭優勢和盈利模式

8、等）。正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容。公司分析（公司分析（公司盈利增長點和驅動因素等）。公司盈利增長點和驅動因素等）。內容內容內容內容內容內容內容內容內容內容內容內容內容內容內容內容內容內容內容內容內容內容內容內容內容內容內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容

9、正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容。投資建議投資建議：一句話提煉核心結論，如看點、維持：一句話提煉核心結論，如看點、維持/調整目標價、維持調整目標價、維持/調整評級。調整評級。投資建議段應包含以下內容：核心邏輯，盈利預測結果（如：歸母凈利潤或每股盈利）及盈利調整情況（如有調整，應說明調整原因并在括號內列示上次盈利結果）；估值方法選擇及估值依據，目標價；投資評級。風險提示（行業風險、公司風險（含報

10、告主要假設面臨的風險）風險提示（行業風險、公司風險（含報告主要假設面臨的風險）內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容正文內容 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)4,185 5,434 8,383 11,450 同比增速(%)34.0%29.8%54.3%36.6%歸母凈利潤(百萬)1,535 1,977 2,878 3,933 同比增速(%)22.1%28.7%45.6%36.6%每股盈利(元)1.18 1.17 1.70 2.32 市盈率(倍)25 25 17 13 市凈率(倍)5.0 5.2 4.2 3.3 資料來源：公

11、司公告，華創證券預測 注：股價為2022年8月5日收盤價 證券分析師：龐天一證券分析師：龐天一 電話：010-63214656 郵箱： 執業編號：S0360518070002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)169,421.34 已上市流通股(萬股)169,421.34 總市值(億元)497.25 流通市值(億元)497.25 資產負債率(%)46.24 每股凈資產(元)6.28 12 個月內最高/最低價 40.40/22.66 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-23%5%34%63%21/0821/1021/1222/0322/0522/082021-08-062

12、022-08-05偉明環保滬深300華創證券研究所華創證券研究所 偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 我們依據 2022 年上半年垃圾焚燒行業最新的訂單情況，從成本把控、項目布局、業務協同和會計政策四個維度全面剖析公司如何適應行業最新的邊際變化和脫穎而出的原因，并在報告的最后對市場所關心的高冰鎳項目盈利能力問題予以測算。投資投資邏輯邏輯 公司不僅具備焚燒核心設備產銷能力，還擁有豐富的投資、建設和運營經驗，投資和運營成本管控

13、能力強，穩定運營能力、發電效率居行業領先。隨著公司垃圾焚燒項目的不斷投產和進軍新能源領域帶來新的盈利點，業績增長可期。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 2023 年目標價年目標價 35.09 元，給予“推薦”評級。元，給予“推薦”評級。我們預計 2022-2024 年公司凈利潤為 19.77、28.78 和 39.33 億元，對應 PE 為 25/17/13。我們采用分部估值法，公司作為垃圾焚燒民營龍頭，盈利水平行業領先，近年來一直享有高于行業平均水平的估值溢價，結合歷史估值水平給予環保業務部分 20 倍 PE；新能源部分我們選取同樣在印尼投資建設高冰鎳項目的中偉股份和華友鈷業作

14、為可比公司，由于公司擁有青山賦能和側吹爐技術積累等優勢，給予 25 倍 PE，對應2023 年目標價 35.09 元。wUkV8VlXIZpPnNsN8OaO8OmOrRmOoMiNrRvNiNqQzQ9PmNrRNZnNvNuOnPtO 偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、偉明環保：純正垃圾焚燒發電標的，切入新能源產業鏈打開成長空間偉明環保：純正垃圾焚燒發電標的，切入新能源產業鏈打開成長空間.6（一）歷史沿革：深耕垃圾焚燒行業，布局新能源產業鏈.6（二）股權結構穩定，激

15、勵機制完善.9（三）業績穩步增長，關鍵財務指標領先同行.9 二、二、垃圾焚燒行業仍具增長空間，替代填埋大勢所趨垃圾焚燒行業仍具增長空間，替代填埋大勢所趨.13（一）無害化率接近 100%，焚燒成為主流處理方式.13（二）產能釋放速度下降，行業進入成熟期.13 1、總產能視角：行業仍具增長空間.13 2、訂單視角：新增項目數量與質量均下滑.14 3、競爭格局視角：馬太效應明顯.16（三）CCER 帶來潛在利潤增厚.17 三、三、多維度剖析頭部垃圾焚燒民企的生存之道多維度剖析頭部垃圾焚燒民企的生存之道.19（一）全產業鏈優勢明顯，成本控制能力出眾.19（二）深耕浙江布局全國，關鍵盈利因子行業領先.

16、21 1、項目布局.21 2、盈利因子.22（三）餐廚垃圾收運處理和滲濾液處理協同項目快速推進.23（四）會計政策亦對公司毛利率起到提升作用.24 四、四、淵圖遠算：攜手青山、盛屯，拓展新能源領域淵圖遠算：攜手青山、盛屯，拓展新能源領域.25（一）新能源汽車行業快速發展驅動金屬鎳需求高增.25（二）工藝路線與焚燒爐部分重合.26（三）鎳價高企，印尼項目最大盈利或將接近 30 億元.29 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值.29 六、六、風險提示風險提示.31 偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

17、 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 偉明環保發展歷程.6 圖表 2 偉明環保生活垃圾焚燒發電項目一覽.7 圖表 3 偉明環保股權結構示意圖.9 圖表 4 偉明環保 2021 年主營業務構成.10 圖表 5 偉明環保營業收入及同比增速.10 圖表 6 公司歷年毛利率變化趨勢.10 圖表 7 公司歷年歸母凈利潤情況.10 圖表 8 主流垃圾焚燒發電公司 2021 年毛利率比較.11 圖表 9 公司歷年設備銷售和垃圾處理運營營收情況.11 圖表 10 公司歷年餐廚垃圾、滲濾液處理和垃圾清運營收情況（億元）.11 圖表 11 公司各主營業務毛利率.12 圖表 12 偉明環保各主營業務毛利率情況.12 圖

18、表 13 公司歷年資產負債率情況.12 圖表 14 公司歷年凈利潤和經營性現金流情況.12 圖表 15 主流垃圾焚燒發電公司 2021 年 ROE（平均）情況.13 圖表 16 主流垃圾焚燒發電公司 2021 年資產負債率（左軸）和資產周轉率情況（右軸）.13 圖表 17 城鎮垃圾無害化處理率接近 100%.13 圖表 18 垃圾焚燒成為我國垃圾無害化處理主流方式.13 圖表 19 十四五期間全國垃圾焚燒設施日處理規模預測（萬噸/日）.14 圖表 20 垃圾焚燒項目長期規劃新增項目與 2019 與 2020 新增項目之和對比.14 圖表 21 2019-2021 垃圾焚燒發電項目中標情況對比.

19、14 圖表 22 中國大陸地區 2021 年中標的垃圾焚燒項目分布情況.15 圖表 23 2021 年各省垃圾焚燒訂單釋放情況.15 圖表 24 2021 年各省垃圾處理費情況.15 圖表 25 歷年 1-6 月垃圾焚燒項目中標數量匯總.16 圖表 26 歷年 1-6 月垃圾焚燒項目新增產能匯總.16 圖表 27 歷年 1-6 月垃圾焚燒項目總投資額匯總.16 圖表 28 歷年 1-6 月垃圾焚燒項目平均處理費匯總.16 圖表 29 垃圾焚燒上市公司已投運和在建產能情況（噸/日）.17 圖表 30 2021 年中國上市公司垃圾焚燒市場占有率情況（紅色字體為民企）.17 圖表 31 2021 和

20、 2022 年垃圾焚燒行業主要并購案.17 圖表 32 影響垃圾焚燒 CCER 項目盈利的影響因子拆解.18 偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 33 每處理一噸垃圾可獲得的 CCER 噸數測算.18 圖表 34 垃圾焚燒公司 CCER 項目儲備情況.19 圖表 35 CCER 對頭部垃圾焚燒公司利潤端影響測算.19 圖表 36 永強項目 2014 年垃圾焚燒運營成本明細.20 圖表 37 臨海項目 2014 年垃圾焚燒運營成本明細.20 圖表 38 主流垃圾焚燒公司設備取得方式一覽.

21、20 圖表 39 偉明二段往復式爐排.20 圖表 40 公司各地區垃圾焚燒項目產能占比情況.21 圖表 41 公司各地區在運、在建、籌建項目情況.21 圖表 42 盛運和國源項目建設情況.21 圖表 43 公司噸垃圾上網電量居于行業頭部梯隊.22 圖表 44 公司噸垃圾上網電量逐年提升.22 圖表 45 全國垃圾處置費熱力圖.23 圖表 46 公司新中標項目處置費高于行業平均水平.23 圖表 47 公司餐廚垃圾處理量逐年增長.23 圖表 48 公司餐廚垃圾處理業務毛利率逐年上升.23 圖表 49 公司歷年垃圾清運業務毛利率情況.24 圖表 50 公司歷年垃圾清運量情況.24 圖表 51 公司會

22、計政策梳理.24 圖表 52 統一會計政策后偉明環保毛利率仍顯著高于同行.24 圖表 53 2020 年世界鎳消費結構.25 圖表 54 2020 年中國鎳消費結構.25 圖表 55 紅土鎳礦與硫化鎳礦冶煉工藝路線示意圖.26 圖表 56 紅土鎳礦火法及濕法冶煉工藝優缺點.27 圖表 57 富氧側吹工藝示意圖.27 圖表 58 不同工藝冶煉高冰鎳成本比較分析.28 圖表 59 2021 年至今鎳價走勢圖（單位：元人民幣）.29 圖表 60 公司印尼 4 萬噸高冰鎳項目盈利敏感性測試（單位：億人民幣）.29 圖表 61 公司分部估值計算過程（單位：億元）.30 圖表 62 偉明環保 PE BAN

23、D 走勢圖.30 圖表 63 新能源業務可比公司估值表.31 偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、偉明環保偉明環保：純正垃圾焚燒發電標的，切入新能源產業鏈打開成長空間純正垃圾焚燒發電標的，切入新能源產業鏈打開成長空間（一）（一）歷史沿革：深耕垃圾焚燒行業，布局新能源產業鏈歷史沿革：深耕垃圾焚燒行業，布局新能源產業鏈 浙江偉明環保股份有限公司成立于 2001 年，總部位于浙江省溫州市，主營城市生活垃圾焚燒發電業務，是國內領先的生活垃圾焚燒處理企業。公司前身為臨江垃圾發電有限公司，以 B

24、OT 方式投資建垃圾焚燒發電廠，第一座東莊垃圾發電廠于 2000 年 11 月并網發電。2005 年 12 月臨江公司變更為股份有限公司，偉明環保成為該集團旗下唯一從事固廢處理業務平臺。2015 年 5 月公司在上海證券交易所上市。2017 年 4 月，公司完成了第一次對員工股權激勵計劃。2018 年至 2020 年，公司共發行了兩期可轉債，第三期可轉債已于 2022 年 7 月 22 日開啟申購。2021 年下半年年下半年，公司收購合并安徽盛運和陜西，公司收購合并安徽盛運和陜西國源環保，進一步擴大了公司的規模和業務輻射地區。國源環保，進一步擴大了公司的規模和業務輻射地區。公司于 2022 年

25、 1 月簽署高冰鎳（印尼）項目合資協議，該項目作為公司戰略發展切入新能源市場的重要一步。2022 年 4 月 24 日，公司又與盛屯礦業、青山控股簽署鋰電池新材料項目戰略合作框架協議，三方擬合作，在溫州市共同規劃投資開發建設高冰鎳精煉、高鎳三元前驅體生產、高鎳正極材料生產及相關配套項目，彰顯了公司積極研發新能源彰顯了公司積極研發新能源領域新工藝、新技術，布局新能源新材料產業鏈的堅定決心。領域新工藝、新技術，布局新能源新材料產業鏈的堅定決心。圖表圖表 1 偉明環保發展歷程偉明環保發展歷程 資料來源：公司公告，華創證券 目前，公司已在江浙皖、西北及東三省等多個地區省份投資垃圾焚燒項目，目前，公司已

26、在江浙皖、西北及東三省等多個地區省份投資垃圾焚燒項目，在手垃圾焚在手垃圾焚燒項目日處理規模為燒項目日處理規模為 5 萬噸萬噸+，其中正式運營及試運營項目達到其中正式運營及試運營項目達到 41 個，已投運規模約為個，已投運規模約為3 萬噸。萬噸。公司力爭在 2025 年前實現 7 萬噸/日處理規模，下一個目標是 10 萬噸/日處理規 偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 模，后續疫情好轉后公司也計劃積極推動海外項目的拓展。2021 年全年公司及下屬子公司累計發電 25.61 億度，同比增長 61

27、.07%；累計生活垃圾入庫 664.45 萬噸，同比增長 27.98%。2022 年上半年完成垃圾入庫量 447.99 萬噸（其中生活垃圾入庫量429.42萬噸），同比增長40.1%，完成上網電量12.67億度，同比增長32.95%。圖表圖表 2 偉明環保生活垃圾焚燒發電項目一覽偉明環保生活垃圾焚燒發電項目一覽 項目名稱 地點 設計產能（噸/日）狀態 投運時間 東莊項目 浙江 385 已投運 2000.11 臨江項目一期 浙江 600 已投運 2003.4 永強項目 浙江 600 已投運 2005.6 昆山項目一期 江蘇 1000 已投運 2006.9 昆山項目二期 江蘇 1050 已投運 2

28、010.5 臨江項目二期 浙江 1200 已投運 2011.8 臨海項目 浙江 700 已投運 2011.8 玉環項目 浙江 700 已投運 2012.1 永康項目 浙江 800 已投運 2013.1 瑞安項目 浙江 1000 已投運 2013.9 嘉善項目 浙江 600 已投運 2015.12 永強項目二期 浙江 1200 已投運 2016.9 瓊海項目 海南 225 已投運 武義項目 浙江 900 已投運 2018.9 界首項目 安徽 500 已投運 2019.2 蒼南項目擴容 浙江 1000 已投運 2017.10 萬年項目 江西 500 已投運 2018.11 瑞安項目二期 浙江 10

29、00 已投運 2018.10 嘉善項目二期 浙江 450 已投運 2019 玉蒼項目 浙江 400 已投運 2019 樟樹項目 江西 1000 已投運 2019.12 玉環項目二期 浙江 500 已投運 2020.12 臨海項目二期 浙江 750 已投運 2020 奉新項目 江西 900 已投運 2020.9 龍泉項目 浙江 300 已投運 2020.7 文成項目 浙江 500 已投運 2021 婺源項目 江西 500 已投運 2021.3 寧晉項目 河北 2000 已投運 2021.5 東陽項目 浙江 2200 已投運 2021.8 永豐項目 江西 1200 已投運 2021 安福項目 江西

30、 500 已投運 2021 蒙陰項目 山東 500 已投運 2021 磐安項目 浙江 600 已投運 2021 偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 遂昌項目一期 浙江 300 已投運 2021 寧都項目 江西 1200 已投運 2022.1 雙鴨山項目 黑龍江 900 在建 閩清項目 福建 600 在建 蛟河項目 吉林 500 在建 嘉禾項目 湖南 1200 在建 富錦項目 黑龍江 800 在建 秦皇島項目 河北 900 在建 浦城項目 福建 600 在建 羅甸項目 貴州 700 在建 武平

31、項目 福建 300 在建 澄江項目 云南 300 在建 2022 年一季度完成環評批復 盧龍項目 河北 600 在建 2022 年一季度完成環評批復 昌黎靜脈產業園項目 河北 1200 在建 2022 年一季度完成環評批復 安遠項目 江西 500 在建 平陽項目 浙江 300 籌建 紫金項目 廣東 1500 籌建 龍華區項目 廣東 1000 籌建 蓮花項目 江西 500 籌建 永康項目二期 浙江 500 籌建 崇義項目一期 江西 400 籌建 昌黎靜脈產業園項目一期 河北 600 籌建 新河項目 江蘇 90 籌建 象州項目一期 廣西 400 籌建 平泉項目 河北 400 籌建 隴南項目一期 甘

32、肅 600 籌建 永安項目（聯合中標）福建 600 籌建 奉新項目二期 江西 300 籌建 寧晉項目二期 河北 1000 籌建 磐安項目二期 浙江 300 籌建 寧都項目二期 江西 400 籌建 遂昌項目二期 浙江 300 籌建 雙鴨山項目二期 黑龍江 300 籌建 閩清項目二期 福建 300 籌建 嘉禾項目二期 湖南 600 籌建 富錦項目二期 黑龍江 500 籌建 昌黎靜脈產業園項目二期 河北 600 籌建 偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 崇義項目二期 江西 400 籌建 象州項目二

33、期 廣西 400 籌建 隴南項目二期 甘肅 300 籌建 桐城項目 安徽 500 已投運 2014.12 寧陽項目 山東 500 已投運 2017.8 凱里項目 貴州 800 已投運 2017.5 拉薩項目 西藏 700 已投運 2018.2 招遠項目 山東 500 已投運 2017.9 凱里項目二期 貴州 400 在建 拉薩項目二期 西藏 350 在建 榆林項目 陜西 1300 已投運 2020.11 延安項目 陜西 1300 環評公示 寶雞項目 陜西 1500 環評公示 共計總產能共計總產能 50,200 噸噸/日，其中已投運產能日，其中已投運產能 30,060 噸噸/日日（包含盛運、國源

34、項目）（包含盛運、國源項目），在建籌建產能，在建籌建產能20,140 噸噸/日。日。資料來源：公司公告，華創證券整理（二）（二）股權結構穩定，股權結構穩定，激勵機制完善激勵機制完善 截至目前，公司最大的控股股東為偉明集團，持股占比 41.10%。公司自上市以來，不斷實施員工股權激勵計劃以激勵核心技術（業務）員工。公司于 2017 年公司向 158 名管理和核心技術人員授予限制性股票數量 717 萬股；又于 2017、2019、2021 年共發布三次員工持股計劃，參與人員范圍不斷擴大。完善的激勵機制將員工與公司的利益深度綁定，激發員工激發員工活力活力，有助于公司長遠發展。，有助于公司長遠發展。圖

35、表圖表 3 偉明環保股權結構示意圖偉明環保股權結構示意圖 資料來源：Wind，華創證券（三）（三）業績穩步增長，關鍵財務指標領先同行業績穩步增長，關鍵財務指標領先同行 公司主營業務為城市生活垃圾焚燒發電，在投資建設運營的基礎上拓展了自主研發垃圾焚燒爐設備銷售及技術服務、餐廚垃圾處置、滲透液處理、垃圾清運等業務。據據 2021 年年 偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 年年報顯示，設備銷售及技術服務、生活垃圾項目運營、餐廚垃圾處理、垃圾清運收入占報顯示，設備銷售及技術服務、生活垃圾項目運營、

36、餐廚垃圾處理、垃圾清運收入占比分別為比分別為 56.44%、38.26%、3.22%和和 2.11%。公司公司 2021 年實現營業收入年實現營業收入 41.85 億元，同比增長億元，同比增長 34.00%；實現歸母凈利潤；實現歸母凈利潤 15.35 億元，億元，同比增長同比增長 22.13%。2022 年一季度公司仍保持業績增長，年一季度公司仍保持業績增長，營業收入為 10.37 億元，億元，同比同比+37.73%；歸母凈利潤為 4.59 億元，同比億元，同比+25.08%。2016-2021 年公司營業收入和歸母凈利潤復合增速分別為 34.66%和 29.27%，公司作為垃圾焚燒領域全產業

37、鏈運營的領先企業，盈利能力突出。圖表圖表 4 偉明環保偉明環保 2021 年主營業務構成年主營業務構成 圖表圖表 5 偉明環保營業收入及同比增速偉明環保營業收入及同比增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 會計準則變更致使毛利率下滑會計準則變更致使毛利率下滑。公司 2021 年毛利率為 47.07%，下降 6.87pct；凈利率36.75%，下降 3.45pct。主要系會計準則變動所致，公司從 2021 年起對毛利率較低的在建PPP 項目確認建造收入，收入結構變動導致利潤率下滑，但公司盈利指標依然處于行業但公司盈利指標依然處于行業領先水平，這主要得益于公司掌握裝備制造

38、環節，對項目成本管控能力較強，擁有豐富領先水平，這主要得益于公司掌握裝備制造環節，對項目成本管控能力較強，擁有豐富的產業經驗，從而能夠不斷提升項目營運效率，維持較高的盈利水平。的產業經驗，從而能夠不斷提升項目營運效率，維持較高的盈利水平。圖表圖表 6 公司歷年毛利率變化趨勢公司歷年毛利率變化趨勢 圖表圖表 7 公司歷年歸母凈利潤情況公司歷年歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 6.756.9310.2915.4720.3831.2341.8510.37-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035404520152016201

39、720182019202020212022Q1營業總收入（億元）同比增長率（%）偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 8 主流垃圾焚燒發電公司主流垃圾焚燒發電公司 2021 年毛利率比較年毛利率比較 資料來源：Wind，華創證券（注：排名靠前的偉明、圣元、粵豐、三峰采用垃圾焚燒運營毛利率，光大、瀚藍等未單獨披露運營毛利率，故采用包含工程部分的綜合毛利率）公司各項業務均實現公司各項業務均實現飛速飛速發展。發展。近兩年由于垃圾焚燒項目集中建設投產和盛運、國源技改，2021 年公司設備銷

40、售及技術服務業務收入增速（23.32 億元，+38.07pct）高于垃圾處理項目運營業務（15.81 億元，+21.15pct）。餐廚垃圾處理業務實現收入 1.33 億元，同比增長超過160%。垃圾清運業務水平也有所提升，實現收入0.87億元，通過比增長31.82%。圖表圖表 9 公司歷年設備銷售和垃圾處理運營營收情況公司歷年設備銷售和垃圾處理運營營收情況 圖表圖表 10 公司歷年餐廚垃圾、滲濾液處理和垃圾清運公司歷年餐廚垃圾、滲濾液處理和垃圾清運營收情況營收情況（億元）（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司各業務盈利能力公司各業務盈利能力維持較高水平維持較高

41、水平。2021 年設備銷售及技術服務業務毛利率為 34.69%，較去年下降 14.12%，主要系確認毛利率較低的建造收入所致。垃圾處理項目運營業務毛利率高達 66.99%，展示出公司強大的運營與精細化管理能力；餐廚垃圾處理業務毛利率較為穩定，一直保持 50%左右。66.55%54.25%49.90%48.14%40.09%34.52%33.00%27.87%24.45%17.95%0%10%20%30%40%50%60%70%偉明環保圣元環?；涁S環保三峰環境城發環境綠色動力光大環境瀚藍環境上海環境中國天楹 偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

42、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 11 公司各主營業務毛利率公司各主營業務毛利率 圖表圖表 12 偉明環保各主營業務毛利率情況偉明環保各主營業務毛利率情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司公司財務狀況良好，財務狀況良好，ROE 全行業領先全行業領先。垃圾焚燒行業是典型的重資產行業，但公司長期保持低的資產負債率，2021 年資產負債率僅為 44%，2022 年一季度為 46.24%，在同行業同類型公司中處于較低水平，公司的生活垃圾焚燒處理、餐廚垃圾處理、垃圾清運等項目投產后均能產生良好現金流，也為公司后續投資建設高冰鎳奠定堅實基礎。公

43、司 2021年 ROE 為 23.38%，大幅領先同行業同類型公司。圖表圖表 13 公司歷年資產負債率情況公司歷年資產負債率情況 圖表圖表 14 公司歷年凈利潤和經營性現金流情況公司歷年凈利潤和經營性現金流情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 15 主流垃圾焚燒發電公司主流垃圾焚燒發電公司 2021 年年 ROE（平（平均）情況均）情況 圖表圖表 16 主流垃圾焚燒發電公司主流垃圾焚燒發電公司 2021 年資產負債率

44、年資產負債率（左軸）和資產周轉率情況（右軸）（左軸）和資產周轉率情況（右軸）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 二、二、垃圾焚燒行業仍具增長空間，替代填埋大勢所趨垃圾焚燒行業仍具增長空間，替代填埋大勢所趨（一）（一）無害化率接近無害化率接近 100%，焚燒成為主流處理方式，焚燒成為主流處理方式 2020 年，年，我國城鎮垃圾無害化處理率為我國城鎮垃圾無害化處理率為 99.75%，焚燒占比接近，焚燒占比接近 60%。2020 年我國城市垃圾清運量為 2.35 億噸，其中生活垃圾無害化處理量 2.34 億噸，占比接近 100%，其中焚燒處理量約為 1.46 億噸（62.3%

45、），填埋處理量 7771.54 萬噸（33.1%）。日處理能力方面，2020 年全國無害化處理能力為 96.35 萬噸/日，焚燒為 56.78 萬噸，占比 58.93%，較2019 年上升 24.38%。焚燒已正式超過填埋焚燒已正式超過填埋成為我國垃圾無害化處理主流方式。成為我國垃圾無害化處理主流方式。圖表圖表 17 城鎮垃圾無害化處理城鎮垃圾無害化處理率接近率接近 100%圖表圖表 18 垃圾焚燒成為我國垃圾無害化處理主流方式垃圾焚燒成為我國垃圾無害化處理主流方式 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 焚燒兼備多種優勢，替代填埋大勢所趨。焚燒兼備多種優勢，替代填埋大勢所

46、趨。垃圾焚燒依靠無害化程度高、減碳、節約大量填埋占地、可提供發電及供熱額外盈利等優勢成為前城市處理垃圾的首選方案，然而垃圾衛生填埋的處理方式受到土地市場量價兩方面的擠壓，在垃圾處理市場占據的份額逐步縮小。（二）（二）產能釋放速度下降，行業進入成熟期產能釋放速度下降，行業進入成熟期 1、總產能視角：行業仍具增長空間總產能視角：行業仍具增長空間 020406080100120050001000015000200002500030000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020城市生活垃圾清運量（萬

47、噸）生活垃圾無害化處理量（萬噸）生活垃圾無害化處理率（%）020000040000060000080000010000001200000200420062008201020122014201620182020其他無害化方式處理能力（噸/日）無害化處理能力:衛生填埋(噸/日)生活垃圾焚燒無害化處理能力(噸/日)偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 垃圾焚燒設施日處理規模超預期。垃圾焚燒設施日處理規模超預期。根據 2020 城鄉統計年鑒的數據，截至 2020 年底，我國垃圾焚燒設施的日處理規模（

48、城鎮+縣城）合計已達到 66.19 萬噸/日，超額完成了十三五規劃 58 萬噸/日的目標。十四五政策明確十四五政策明確 2025 年焚燒產能需達年焚燒產能需達 80 萬噸萬噸/日日（十三五為（十三五為 58 萬噸）萬噸），2020 至至 2025 年年行業將保持行業將保持 4%的復合增速的復合增速。我們對根據各省生活垃圾焚燒發電中長期專項規劃做了對比與分析后發現，近期（2020 年）規劃計劃新增項目加 2019 年各省新增項目合計 502 個，焚燒能力合計 46.81 萬噸/日，而遠期(2021-2030 年)規劃垃圾焚燒項目合計僅 276 個，焚燒能力合計 25.94 萬噸/日。由此我們可以

49、得出，無論是項目數量還是處理規模，未來此我們可以得出，無論是項目數量還是處理規模，未來 10年的增量還沒有年的增量還沒有 2019 年和年和 2020 年兩年相加之和多，尤其是處理規模僅僅是近期的年兩年相加之和多，尤其是處理規模僅僅是近期的 55%左右。左右。半數以上的省份 2019 年與 2020 年新增項目之和大于長期規劃新增項目的總數。圖表圖表 19 十四五期間全國垃圾焚燒設施日處理規模預十四五期間全國垃圾焚燒設施日處理規模預測（萬噸測（萬噸/日）日）圖表圖表 20 垃圾焚燒項目垃圾焚燒項目長期規劃新增項目與長期規劃新增項目與 2019 與與2020 新增項目之和對比新增項目之和對比 資

50、料來源：住建部城鄉統計年鑒，華創證券 資料來源：各省十四五規劃，華創證券 2、訂單視角：新增項目數量與質量均下滑、訂單視角：新增項目數量與質量均下滑 垃圾焚燒新垃圾焚燒新訂單釋放速度減緩訂單釋放速度減緩、處理費處理費價價格格提升提升。2021年垃圾焚燒新增體量進一步下降，全年中標項目總處理規模達 6.35 萬噸/日，同比 2020 年下降 15.67%。與此同時，2021 年平均中標處理單價為 89.63 元/噸，同比 2020 年增長 12.73%。近三年以來中標價一直維持快速上升態勢，疊加政策推動，我們認為未來很可能按照“產生者付費”原則，實施居民處理費，健全收費機制，垃圾處理費單價有望進

51、一步提升，降低對補貼依賴程度。圖表圖表 21 2019-2021 垃圾焚燒發電項目中標情況對比垃圾焚燒發電項目中標情況對比 垃圾發電項目垃圾發電項目 2019 2020 2021 中標數量（個）中標數量（個）130 72 75 新增產能（萬噸新增產能（萬噸/日）日）14 7.53 6.35 投資額（億元）投資額（億元）700 367 317 處理單價平均值（元處理單價平均值（元/噸）噸）69.7 79.51 89.63 資料來源：中國采招網，華創證券 市場逐步向中西部和縣級下沉，小規模項目占比提升。市場逐步向中西部和縣級下沉，小規模項目占比提升。2021 年新增垃圾項目規模大于1000 噸/日

52、以上的總計 15 個，僅占五分之一；項目建設規模處于 300800 噸/日的數量居多，共計 50 個。2021 年，河北省成為釋放項目最多的省份（13 個），廣東?。?0 個）、66.1968.7471.474.1677.0280010203040506070809020202021E2022E2023E2024E2025E垃圾焚燒設施日處理規模0100002000030000400005000060000700002019新增處理能力(噸/日)2020新增處理能力（噸/日）2035年新增處理能力（噸/日）偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

53、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 湖南?。? 個）、湖北?。? 個）和廣西?。? 個）分居二三四位。圖表圖表 22 中國大陸地區中國大陸地區 2021 年年中標的垃圾焚燒項目分布情況中標的垃圾焚燒項目分布情況 資料來源：中國采招網，華創證券整理 圖表圖表 23 2021 年各省垃圾焚燒訂單釋放情況年各省垃圾焚燒訂單釋放情況 圖表圖表 24 2021 年各省垃圾處理費情況年各省垃圾處理費情況 資料來源：中國采招網，華創證券整理 資料來源：中國采招網，華創證券整理 根據不完全統計，根據不完全統計，2022 年年 1-6 月全國垃圾焚燒發電項目開標數量為月全國垃圾焚燒發電項目開標

54、數量為 39 個，投資總額約個，投資總額約為為 145.09 億人民幣，新增產能億人民幣，新增產能 2.52 萬噸萬噸/日，垃圾處理單價平均值為日，垃圾處理單價平均值為 91.18 元元/噸。噸。盡管中標項目數量較去年同期有所提升，但訂單的釋放省份多數位于中部地區，日處理量超過 1000 噸僅 6 個（2021 年同期為 13 個），故新增產能和投資額同比分別下滑 25.66%和13.96%至 2.52 萬噸與 145.09 億元。但后補貼時代，新中標的垃圾焚燒發電項目噸垃圾處置費上浮明顯，較 2021H1 平均值 84.04 元/噸增長 8.5%至 91.18 元。偉明環保（偉明環保（603

55、568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 25 歷年歷年 1-6 月垃圾焚燒項目中標數量匯總月垃圾焚燒項目中標數量匯總 圖表圖表 26 歷年歷年 1-6 月垃圾焚燒項目新增產能匯總月垃圾焚燒項目新增產能匯總 資料來源：中國采招網，環保圈，華創證券 資料來源：中國采招網，環保圈，華創證券 圖表圖表 27 歷年歷年 1-6 月垃圾焚燒項目總投資額匯總月垃圾焚燒項目總投資額匯總 圖表圖表 28 歷年歷年 1-6 月垃圾焚燒項目平均處理費匯總月垃圾焚燒項目平均處理費匯總 資料來源：中國采招網，環保圈，華創證券 資料來源

56、：中國采招網，環保圈，華創證券 3、競爭格局視角：馬太效應明顯、競爭格局視角：馬太效應明顯 截至 2021 年年報及最新公告不完全統計，中國光大國際以產能市占率 15.16%遙遙領先其他企業，偉明環保則以偉明環保則以 3.56%的市占率在民企中名列前茅。的市占率在民企中名列前茅。從目前競爭者特點看，我國垃圾發電行業參與者主要以國企（60%）和民企（38%）為主，國企競爭力更強，市場占有率排名靠前的公司中僅有 3 家民營企業（紅色字體），剩余全部為國有企業。根據韋伯咨詢的數據，2015 年以來，垃圾焚燒 CR10 市占率從 58%提升至 2019 年的 60%，行業集中度較高且較為穩定。同時，我

57、們在梳理了同時，我們在梳理了 2021 年新中標垃圾發電項目后發現，年新中標垃圾發電項目后發現，高質量項目中標企業中鮮有市占率高質量項目中標企業中鮮有市占率 15 名之后企業的身影。名之后企業的身影。4937363901020304050602019 H12020 H12021 H12022 H1中標數量（個）5.544.23.392.5201234562019 H12020 H12021 H12022 H1新增產能（萬噸/日）237.28211.12168.63145.090501001502002502019 H12020 H12021 H12022 H1投資額（億元）70.278.984

58、.0491.1801020304050607080901002019 H12020 H12021 H12022 H1處理單價平均值（元/噸）偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 29 垃圾焚燒上市公司已投運和在建產能情況垃圾焚燒上市公司已投運和在建產能情況（噸（噸/日）日）圖表圖表 30 2021 年中國上市公司垃圾焚燒市場占有率情年中國上市公司垃圾焚燒市場占有率情況（紅色字體為民企）況（紅色字體為民企）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 基于以上分析，未來

59、幾年內，垃圾焚燒行業將進入深度整合期?；谝陨戏治?，未來幾年內，垃圾焚燒行業將進入深度整合期。垃圾焚燒行業本來就是一個資本、技術密集型的行業，小企業的生存空間不大。監管趨嚴會增加企業的環境合規成本，補貼政策的調整威脅企業的現金流，這兩大趨勢對于小企業來說無疑是雪上加霜。而龍頭企業在運營能力和項目經驗等方面的競爭優勢凸顯，未來的增量市場也將在政策引導下優先選擇龍頭企業，龍頭企業為了自身的發展考慮，增強規模效應、開拓市場，很大可能在這一階段收購、兼并一些運營難以為繼的小企業很大可能在這一階段收購、兼并一些運營難以為繼的小企業，龍頭集中趨勢有望不斷加強。圖表圖表 31 2021 和和 2022 年垃

60、圾焚燒行業主要并購案年垃圾焚燒行業主要并購案 收購方收購方 標的方標的方 公告時間公告時間 收購金額（億元）收購金額（億元）股權比例股權比例 相關內容相關內容 中環環保中環環保 上海瀧蝶新能源科技有限公司 2021.2.5 4.56 100%包含石家莊生活垃圾環保發電項目（1200噸/日）偉明環保偉明環保 盛運環保盛運環保 2021.9.2 不超過不超過 7 億元億元 51%包含包含 5 個垃圾焚燒項個垃圾焚燒項目，合計焚燒發電總目，合計焚燒發電總規模規模 3000 噸噸/日日 城發環境城發環境 啟迪零碳 2021.10.26 10.08 100%包含 9 個垃圾焚燒項目，合計焚燒發電總規模

61、7900 噸/日 洪城環境洪城環境 鼎元生態 2021.8.11 9.44 100%包含 2400 噸/日的垃圾焚燒發電項目 旺能環境旺能環境 華西能源環保電力（昭通）有限公司 2022.3.1 1 100%包含昭通市生活垃圾焚燒發電項目（800噸/日）資料來源：公司公告，華創證券（三）（三）CCER 帶來潛在利潤增厚帶來潛在利潤增厚 CM-072-V01“多選垃圾處理方式”（第一版）中詳細規定了測算一個垃圾焚燒項目所產生的 CCER 噸數的方法學。與可再生能源發電項目相比，垃圾焚燒發電項目不僅替代了光大環境,15.16%綠色動力,4.10%粵豐環保,3.50%三峰環境,4.52%偉明環保,3

62、.56%上海環境,5.30%瀚藍環境,3.87%旺能環境,3.37%中國天楹,1.61%城發環境,0.30%圣元環保,2.11%偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 項目所在地電網的火力發電的碳排放，還避免了垃圾填埋產生的甲烷排放；但焚燒化石燃料也會帶來一定的溫室氣體排放。圖表圖表 32 影響垃圾焚燒影響垃圾焚燒 CCER 項目盈利的影響因子拆解項目盈利的影響因子拆解 資料來源：華創證券 我們采用垃圾處理量與所獲得我們采用垃圾處理量與所獲得 CCER 噸數之比作為統計口徑，噸數之比作為統計口

63、徑，從簽發和備案項目中選取了較為典型的垃圾焚燒項目計算平均值，根據測算垃圾焚燒企業每處理一噸垃圾，平均垃圾焚燒企業每處理一噸垃圾，平均獲得獲得 0.287 噸噸 CCER，在假設 CCER 價格為 20 元/噸的情況下，噸垃圾增收噸垃圾增收約約為為 6 元元。圖表圖表 33 每處理一噸垃圾可獲得的每處理一噸垃圾可獲得的 CCER 噸數測算噸數測算 項目名稱項目名稱 備案日期備案日期 監測期（年）監測期（年）處理能力處理能力（萬噸（萬噸/年）年）負荷因子負荷因子 總處理量（萬總處理量（萬噸）噸）獲得的獲得的 CCER（tCO2e）比值比值 曲靖市生活垃圾曲靖市生活垃圾焚燒發電項目焚燒發電項目 2

64、016.1.21 3 25.2 0.82 61.99 146112 0.24 大連市城市中心大連市城市中心區生活垃圾焚燒區生活垃圾焚燒處理處理(發電發電)項目項目 2015.8.24 1.17 50 0.82 47.85 151923 0.32 淮安市生活垃圾淮安市生活垃圾焚燒發電項目焚燒發電項目 2016.11.18 1.23 36.5 0.817 36.60 96055 0.26 佛山市南海垃圾佛山市南海垃圾焚燒發電一廠改焚燒發電一廠改擴建項目擴建項目 2015.8.24 0.59 50 0.6659 19.52 81453 0.42 富陽市污泥焚燒富陽市污泥焚燒資源綜合利用二資源綜合利用

65、二期工程項目期工程項目 2016.1.21 1.00 109.5 0.82 89.79 171786 0.19 江蘇省江陰市垃江蘇省江陰市垃圾焚燒發電一期圾焚燒發電一期工程工程 2016.2.2 7.77 26.4 0.793 162.66 484816 0.30 均值均值 0.287 資料來源：中國自愿減排信息交易網，華創證券 最理想情況下，最理想情況下，CCER 收入在利潤端可為垃圾焚燒頭部企業帶來收入在利潤端可為垃圾焚燒頭部企業帶來 3%-9%的增厚。的增厚。我們選取瀚藍環境、光大環境、偉明環保和綠色動力四家頭部垃圾焚燒上市公司進行測算，在假設公司所處理的垃圾全部可以轉化為 CCER 的

66、情況下，按照 2021 年的垃圾處理量和 偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 凈利潤，CCER 收入可分別為瀚藍環境、光大環境、偉明環保、綠色動力帶來收入可分別為瀚藍環境、光大環境、偉明環保、綠色動力帶來4.45%/4.02%/2.48%/8.67 的利潤端彈性。的利潤端彈性。圖表圖表 34 垃圾焚燒公司垃圾焚燒公司 CCER 項目儲備情況項目儲備情況 資料來源：中國自愿減排信息網，華創證券 圖表圖表 35 CCER 對頭部垃圾焚燒公司利潤端影響測算對頭部垃圾焚燒公司利潤端影響測算 202

67、1 垃圾處垃圾處理量（萬噸）理量（萬噸）CCER（tCO2e）CCER 價格價格(元）元）CCER 帶來的利潤增厚帶來的利潤增厚（萬元）（萬元）2021 凈利潤（萬凈利潤（萬元）元）利潤端彈性利潤端彈性 瀚藍環境瀚藍環境 901 258.59 20 5171.74 116338 4.45%光大環境光大環境 4345.2 1163.33 20 23266.52 578340 4.02%偉明環保偉明環保 664.45 190.70 20 3813.943 153545 2.48%綠色動力綠色動力 1053.76 302.43 20 6048.5824 69779 8.67%資料來源：公司年報，華創

68、證券測算 注：光大環境凈利潤按照港幣與人民幣最新匯率（1：0.85）折算 三、三、多維度剖析頭部垃圾焚燒民企的生存之道多維度剖析頭部垃圾焚燒民企的生存之道 前文我們討論了垃圾焚燒行業發展的最新趨勢新增訂單減少、日處理規模下降和行業集中度提升等對民營企業不利的因素，但偉明環保作為頭部民企，不僅沒有“水土不服”，反而表現出極強的適應性，利潤率水平冠絕行業，本部分我們將從成本把控、項目布局、本部分我們將從成本把控、項目布局、業務協同和會計政策四個維度全面剖析偉明環保的競爭優勢。業務協同和會計政策四個維度全面剖析偉明環保的競爭優勢。（一）（一）全產業鏈優勢明顯，成本控制能力出眾全產業鏈優勢明顯，成本控

69、制能力出眾 由于垃圾焚燒項目初期投資大、資產較重，大量 BOT 業務確認的特許經營權確認為無形資產，無形資產攤銷在成本中占比較大。公司在近年年報中并未披露垃圾焚燒運營項目的成本拆分，我們援引招股說明書中的數據，偉明環保我們援引招股說明書中的數據，偉明環保 2014 年、年、2013 年和年和 2012 年的攤年的攤銷費用在項目運營成本中的占比分別為銷費用在項目運營成本中的占比分別為48.38%、52.15%和和 44.87%。除了攤銷成本以外，其余成本主要為職工薪酬、生產服務及勞務費等人工成本，以及石灰、活性炭等生產材料和日常維修等運營支出。光大環境,8600綠色動力,7150偉明環保,705

70、0中科環保,6500瀚藍環境,6350上海環境,5700皖能環保,5500深能集團,4000旺能環境,3450康恒環境,3450北控環境,2600粵豐環保,2200 偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 36 永強項目永強項目 2014 年垃圾焚燒運營成本明細年垃圾焚燒運營成本明細 圖表圖表 37 臨海項目臨海項目 2014 年垃圾焚燒運營成本明細年垃圾焚燒運營成本明細 資料來源：偉明環保招股說明書，華創證券 資料來源：偉明環保招股說明書，華創證券 由于特許經營權形成的無形資產的攤

71、銷費用占營業成本的比例最大，而自建設備相較于由于特許經營權形成的無形資產的攤銷費用占營業成本的比例最大，而自建設備相較于外購設備更節約成本，攤銷費用更低，所以具備焚燒設備自建能力的公司更具競爭優勢。外購設備更節約成本，攤銷費用更低，所以具備焚燒設備自建能力的公司更具競爭優勢。圖表圖表 38 主流垃圾焚燒公司設備取得方式一覽主流垃圾焚燒公司設備取得方式一覽 垃圾接收設備垃圾接收設備 鍋爐焚燒設備鍋爐焚燒設備 煙氣凈化系統煙氣凈化系統 余熱利用系統余熱利用系統 電氣設備電氣設備 偉明環保偉明環保 自建、外購自建、外購 自建、外購自建、外購 自建自建 外購外購 外購外購 中國天楹中國天楹-自建自建

72、自建自建-瀚藍環境瀚藍環境 外購外購 上海環境上海環境 外購外購 資料來源：各公司招股書，華創證券 注重研發，核心設備自產注重研發，核心設備自產。公司針對我國城市生活垃圾低熱值、高水分、混合垃圾的特點，研制開發了擁有自主知識產權的二段往復式爐排。至今公司已形成 160-750 噸/日全系列產品，在全國多個項目中穩定運行，其中 600 噸/日型號產品榮獲四部委聯合頒發的“國家重點新產品證書”。偉明爐排不僅更適應國內垃圾特點，運行成本也比進口爐排低偉明爐排不僅更適應國內垃圾特點，運行成本也比進口爐排低，公司目前在運項目的單位投資成本僅為公司目前在運項目的單位投資成本僅為 42 萬元萬元/噸，低于行

73、業平均值噸，低于行業平均值 50 萬元萬元/噸噸 16 個百個百分點分點。經 20 年不斷優化改進，公司自產設備在運營穩定性、使用壽命、噸垃圾發電、熱酌減率（3%）等指標上等指標上也也居行業前列居行業前列。圖表圖表 39 偉明二段往復式爐排偉明二段往復式爐排 資料來源：公司官網，華創證券 無形資產攤銷、折舊、長期待攤費用攤銷47%工薪支出20%生產服務及勞務費14%生產材料、日常維修費等運營支出19%其他0%無形資產攤銷、折舊、長期待攤費用攤銷54%工薪支出19%生產服務及勞務費7%生產材料、日常維修費等運營支出18%其他2%偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審

74、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 日處理規模小于日處理規模小于 500 噸噸/天的垃圾焚燒項目內部收益率偏低，建設運營及其考驗費用管控天的垃圾焚燒項目內部收益率偏低，建設運營及其考驗費用管控能力。能力。公司作為頭部民企，不僅具備焚燒核心設備產銷能力，還擁有豐富的投資、建設和運營經驗，精細化管理能力強，對于運營中西部地區釋放的中小焚燒項目較國企更具優勢。（二）（二）深耕浙江布局全國，關鍵盈利因子行業領先深耕浙江布局全國，關鍵盈利因子行業領先 1、項目布局項目布局 公司業務從溫州起家，深耕浙江戰略布局全國公司業務從溫州起家，深耕浙江戰略布局全國。自 2000

75、 年溫州東莊垃圾發電項目并網發電以來，公司在溫州地區先后承接了臨江、永強等多個項目，業務逐漸擴展至浙江全省并嘗試走向全國。截至 2022 年 6 月，公司在浙江省內投運及在建籌建項目設計日處理垃圾產能為 17,785 噸，占公司投運及在建籌建產能比重達 35%，浙江省外投運項目產能為34,615 噸，占比 65%。其中，江西省、河北省、陜西省和廣東省項目產能占比較為靠前。圖表圖表 40 公司各地區垃圾焚燒項目產能占比情況公司各地區垃圾焚燒項目產能占比情況 圖表圖表 41 公司各地區在運、在建、籌建項目情況公司各地區在運、在建、籌建項目情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創

76、證券 在國內垃圾焚燒新增產能釋放速度減慢的情況下，收購與兼并對頭部公司來說更具性價在國內垃圾焚燒新增產能釋放速度減慢的情況下，收購與兼并對頭部公司來說更具性價比。比。2021 年下半年，公司與盛運環保系公司簽訂安徽盛運環保集團合并重整投資協議，獲得盛運環?？偣杀?51%的股份。近期，公司以增資擴股的形式收購陜西環保集團子公司陜西國源環保發展有限責任公司 66%的股份。以上兩次投資并購將為公司帶來近 8000噸/日的生活垃圾焚燒處理項目，在增加公司產能的同時，進一步擴大公司在全國的業務版圖。圖表圖表 42 盛運和國源項目建設情況盛運和國源項目建設情況 項目名稱項目名稱 省份省份 設計產能（噸設計

77、產能（噸/日）日）特許經營期特許經營期 狀態狀態 投運時間投運時間 桐城項目桐城項目 安徽 500 27 已投運 2014.12 寧陽項目寧陽項目 山東 500 30 已投運 2017.8 凱里項目凱里項目 貴州 800 30 已投運 2017.5 拉薩項目拉薩項目 西藏 700 30 已投運 2018.2 招遠項目招遠項目 山東 500 25 已投運 2017.9 凱里項目二期凱里項目二期 貴州 400 30 在建 拉薩項目二期拉薩項目二期 西藏 350 30 在建 偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

78、10 號 22 榆林項目榆林項目 陜西 1,300，污泥 100 噸/日，滲透液 400 噸/日 28 在建 延安項目延安項目 陜西 1,300，污泥 100 噸/日 30 環評公示 寶雞項目寶雞項目 陜西 1,500 30 環評公示 資料來源：公司公告，華創證券 2、盈利因子盈利因子 公司噸垃圾上網電量逐年提升且居于行業頭部梯隊。公司噸垃圾上網電量逐年提升且居于行業頭部梯隊。噸垃圾上網電量主要取決于各個地區的垃圾熱值，垃圾熱值與地區垃圾結構密切相關。通常來說，廚余垃圾由于含水量較高，所以垃圾熱值較低；塑料、紙張、布類的熱值較高，發電量也較高。不同地區垃圾熱值差異較大，但總體來看，經濟發達的地

79、區普遍垃圾熱值較高。公司已投運的約公司已投運的約 2.9 萬噸萬噸/日的項目中，日的項目中，1.6 萬噸（萬噸（55%+）都地處經濟發達的浙江省，使得噸垃圾上網電量與一眾）都地處經濟發達的浙江省，使得噸垃圾上網電量與一眾國有企業接近，穩居行業頭部梯隊國有企業接近，穩居行業頭部梯隊。圖表圖表 43 公司噸垃圾上網電量居于行業頭部梯隊公司噸垃圾上網電量居于行業頭部梯隊 圖表圖表 44 公司噸垃圾上網電量逐年提升公司噸垃圾上網電量逐年提升 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司新中標項目垃圾處置費高于行業平均水平。公司新中標項目垃圾處置費高于行業平均水平。垃圾處理補貼費與項

80、目所處地區的經濟發達程度密切相關。發達地區人均生活垃圾產量高，對垃圾處理的需求較為迫切且這些地區的政府財政收入高、支付能力強，故垃圾處置費相對較高。公司公司 2021 年和年和 2022 年年大部分新中標項目的噸垃圾處置費均高于大部分新中標項目的噸垃圾處置費均高于 2021 年的行業平均水平年的行業平均水平 89.63 元元/噸，其中昌噸，其中昌黎項目的噸垃圾處置費更是達到了黎項目的噸垃圾處置費更是達到了 138.8 元元/噸。噸。327.22328.58315.93323.67316.2308.33295300305310315320325330335光大環境上海環境綠色動力瀚藍環境偉明環保

81、海螺創業2021年噸垃圾上網電量（度/噸）-2%0%2%4%6%8%10%12%050100150200250300350201320142015201620172018201920202021偉明環保噸垃圾上網電量（度/噸）同比 偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 45 全國垃圾處置費熱力圖全國垃圾處置費熱力圖 圖表圖表 46 公司新中標項目處置費高于行業平均水平公司新中標項目處置費高于行業平均水平 資料來源：環衛科技網，華創證券 資料來源：中國采招網，公司公告，華創證券（三）

82、（三）餐餐廚垃圾廚垃圾收運收運處理和滲濾液處理協同項處理和滲濾液處理協同項目快速推進目快速推進 餐廚垃圾餐廚垃圾處理業務關注度提高處理業務關注度提高。近年來，在國家政策推動和食品安全問題影響下，全國各地對餐廚垃圾分類和餐廚垃圾設施日益關注，迎來了一波投資熱潮。餐廚垃圾具備高含水量、高有機物質占比、高含鹽量、易生化降解等特點，對處理時效和處理工藝要求較高。公司在深耕生活垃圾焚燒發電項目主業的基礎上，通過協同建立餐廚垃圾項目，降低餐通過協同建立餐廚垃圾項目，降低餐廚垃圾項目成本。廚垃圾項目成本。公司目前餐廚垃圾項目產能約 2,525 噸/日，正式投運及試運營項目 10個。餐廚垃圾在建及籌建項目產能

83、為 1,410 噸/日，其中 300 噸日處理產能為協同生活垃圾項目。除政府支付的餐廚垃圾處理費之外，公司還可通過餐廚垃圾除政府支付的餐廚垃圾處理費之外，公司還可通過餐廚垃圾發電、提取廢棄油發電、提取廢棄油脂等業務進一步提升餐廚垃圾處理業務的盈利能力。脂等業務進一步提升餐廚垃圾處理業務的盈利能力。圖表圖表 47 公司餐廚垃圾處理量逐年增長公司餐廚垃圾處理量逐年增長 圖表圖表 48 公司餐廚垃圾處理業務毛利率逐年上升公司餐廚垃圾處理業務毛利率逐年上升 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 為提高垃圾項目盈利能力，協同開展垃圾清運業務。為提高垃圾項目盈利能力，協同開展垃圾清運

84、業務。公司于 2017 年投資設立控股子公司中環智慧，重點拓展智慧環衛業務，包括城鄉環衛一體化分類投放、收集、運輸、處理標準化成套技術、生活垃圾收轉運設施系統規劃及實時調控技術、環衛物聯網運營管控等。公司垃圾清運量每年都在增長，且增速較高。垃圾清運業務作為產業鏈入口，通過協同運營垃圾焚燒發電項目，提高整體項目運營效率，從而提高公司盈利能力。138.8951041208389.63020406080100120140160昌黎項目象州項目平泉項目永安項目崇義項目噸垃圾處置費（元/噸）2021平均值（元/噸）偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務

85、資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 49 公司歷年垃圾清運業務毛利率情況公司歷年垃圾清運業務毛利率情況 圖表圖表 50 公司歷年垃圾清運量情況公司歷年垃圾清運量情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（四）（四）會計政策亦對公司毛利率起到提升作用會計政策亦對公司毛利率起到提升作用 計提預計負債攤銷設備修理費對公司毛利率有一定提升。計提預計負債攤銷設備修理費對公司毛利率有一定提升。主流垃圾焚燒公司大多將大修、重置費用實際發生支出時直接計入當期損益，而公司卻將未來設備大修、重置和恢復性大修等費用支出的總額確認為預計負債，該項費用支出按照一定折現率折

86、現后的現值確認為無形資產原值，預計負債及無形資產原值的差額確認為未確認融資費用。圖表圖表 51 公司會計政策梳理公司會計政策梳理 偉明環保關鍵科目會計處理偉明環保關鍵科目會計處理 對財務報表影響對財務報表影響 建造期：建造期：全部外包，確認在建工程和工程施工，每期在建工程轉無形資產，工程施工結轉工程結算，現金流計投資性現金流出；建造期部分設備銷售給項目公司，可以確認設備銷售營業收入，無現金流變化。運營期：運營期：根據處理費和發電量正常確認營業收入、營業成本；大修費用確認為預計負債，同時借方確認無形資產（折現值）和未確認融資費用（實際預計支出和折現值的差額），每期（1）無形資產的攤銷額小于實際支

87、出，小于部分即未確認融資費用的攤銷額，體現在財務費用中（2）大修支出實際發生時，沖抵預計負債，并確認現金流出或應付賬款等。資產負債表資產負債表：無形資產和預計負債同時增加，拉升資產負債率。利潤表利潤表：營業成本包含的大修費用實際上為無形資產的攤銷，而攤銷基數由于未確認融資費用的存在而較小，因此毛利率較高?，F金流量表現金流量表：銷售給項目公司的設備無現金流流入，若此部分占比高可能導致現金流不匹配。資料來源：財政部，華創證券整理 當焚燒的設備發生修理費用時，主流垃圾焚燒公司選擇直接將發生的費用確認為營業成本；而偉明環保則將費用先提前確認為預計負債，產生的未確認融資費用每年的攤銷確認為財務費用，并不

88、在營業成本中體現，導致毛利率被高估。所以，對統一對比口徑，所以，對統一對比口徑，對偉明環保的對偉明環保的毛利率毛利率重新調整，調整后偉明環保重新調整，調整后偉明環保 2021 年年毛利率毛利率為為 63.31%，仍顯著高于，仍顯著高于同行同行水平。水平。圖表圖表 52 統一會計政策后偉明環保毛利率仍顯著高于同行統一會計政策后偉明環保毛利率仍顯著高于同行 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 營業收入（億營業收入（億元）元）8.58 9.89 12.45 13.05 15.81 偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會

89、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 營業成本（億營業成本（億元）元）3.07 3.26 4.19 4.78 5.29 毛利率（毛利率（%）64.27%67.09%66.34%63.35%66.55%未確認融資費未確認融資費用形成的財務用形成的財務費用（億元）費用（億元）0.40 0.36 0.46 0.55 0.51 考慮未確認融考慮未確認融資費用后的毛資費用后的毛利率（利率（%）59.66%63.43%62.64%59.16%63.31%資料來源：公司公告，華創證券 四、四、淵圖遠算：攜手青山、盛屯，拓展新能源領域淵圖遠算：攜手青山、盛屯，拓展新能源領

90、域（一）（一）新能源汽車行業快速發展驅動金屬鎳需求高增新能源汽車行業快速發展驅動金屬鎳需求高增 中國鎳消費結構：不銹鋼消費基本穩定，電池領域占比不斷提升。中國鎳消費結構：不銹鋼消費基本穩定，電池領域占比不斷提升。依據中國有色金屬工業協會統計，2021 年，中國原生鎳消費量為 154.2 萬噸，是 2001 年消費量的 18 倍。過去 20 年間不銹鋼占總消費量的比例穩定在 70%-80%之間，但電池用鎳的比例則不斷提升。隨著新能源汽車行業的蓬勃發展，金屬鎳的需求有望繼續高增，依據依據中國地質調查中國地質調查局發展研究中心局發展研究中心的預測，的預測，到到 2030 年，年，全球全球動力電池對鎳

91、的需求量動力電池對鎳的需求量有望達到有望達到 140 萬噸，萬噸，占鎳總需求的占鎳總需求的 30%，2050 年或將達到年或將達到 257 萬噸萬噸萬噸萬噸。圖表圖表 53 2020 年世界鎳消費結構年世界鎳消費結構 圖表圖表 54 2020 年中國鎳消費結構年中國鎳消費結構 資料來源：ISGN，華創證券 資料來源：上海有色網，華創證券 紅土鎳礦紅土鎳礦逐漸成逐漸成為鎳的主要來源。為鎳的主要來源。2007 年以前硫化鎳礦是全球供給的主要來源，但隨著資源的枯竭，硫化鎳礦的品位、回收率下降，開發成本高企。然而紅土鎳礦全球儲量遠高于硫化鎳礦，在此背景下，中國恩菲工程技術有限公司開發了 RKEF 冶煉

92、工藝，使大規模開發利用紅土鎳礦變為可能；青山集團則在 RKEF 工藝的基礎上繼續突破，完成高鎳生鐵到高冰鎳的轉化，紅土鎳礦開始成為全球供給的主要來源。不銹鋼,65%有色合金,13%電池,7%電鍍,4%特殊鋼,6%催化劑,3%其他,2%不銹鋼,80%電池,8%電鍍,5%有色合金,4%其他,3%偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 55 紅土鎳礦與硫化鎳礦冶煉工藝路線示意圖紅土鎳礦與硫化鎳礦冶煉工藝路線示意圖 資料來源：張振芳等“雙碳”目標下鎳資源的綜合利用發展趨勢 新入局企業紛紛將目

93、光鎖定在了紅土鎳礦資源豐富、且已有一定礦業基礎的印度尼西亞，偉明環保也不例外。以下為公司的布局時間線：以下為公司的布局時間線：1）2021 年年 6 月與青山集團簽訂戰略合作協議月與青山集團簽訂戰略合作協議，雙方今后將充分發揮彼此在品牌、資金、資源、技術、市場、產品等方面的優勢，積極探索符合雙方產業發展和利益的創新型合作發展模式，有意向在固廢處理、工業廢水廢氣處理、能源電廠 EPC 工程建設及運營管理、環保設備銷售服務、礦山尾礦處理、廢舊電池回收利用、碳減排技術以及綠色高效新能源解決方案等領域建立合作。2）2021 年年 11 月月與與 Indigo 公司簽署戰略合作框架協議公司簽署戰略合作框

94、架協議，擬共同在印尼規劃投資開發建設紅土鎳礦冶煉 4 萬噸高冰鎳項目，其中公司持股 70%；擬使用不超過 17.39 億元投資高冰鎳項目。公司將會重點開發低品位鎳礦和尾礦的利用技術，針對新能源用鎳展開針對性布局。3）2022 年年 4 月月與盛屯礦業、青山控股簽署鋰電池新材料項目戰略合作框架協議與盛屯礦業、青山控股簽署鋰電池新材料項目戰略合作框架協議，三方擬合作，在溫州市共同規劃投資開發建設 20 萬噸高冰鎳精煉、高鎳三元前驅體生產、高鎳正極材料生產及相關配套項目。公司持有項目公司偉明盛青 51%股權，項目總投資不超過人民幣 191 億元（其中，建設總投資預計約為 115 億元人民幣，項目達產

95、后運營期流動資金總需求約 76 億元人民幣）。公司以自有資金不超過人民幣 34.5 億元投資本項目。（二）（二）工藝路線與焚燒爐部分重合工藝路線與焚燒爐部分重合 紅土鎳礦的主紅土鎳礦的主流冶煉方法可分為火法和濕法兩類。流冶煉方法可分為火法和濕法兩類?；鸱ㄒ睙掃m合處理硅鎂含量較高的鎳礦，優點是適應性好，回收率較高，缺點是能耗較大；而濕法冶煉的優點是能耗低，回收率高，但前期投資成本大，投建周期長。偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 56 紅土鎳礦火法及濕法冶煉工藝優缺點紅土鎳礦火法及

96、濕法冶煉工藝優缺點 項目項目 火法火法 濕法濕法 鎳鐵工藝鎳鐵工藝 還原造硫還原造硫 加壓酸浸加壓酸浸（HPAL）氨浸（氨浸（Caron）能耗能耗 較高 高 中等 高 鎳回收率鎳回收率 90%-95%70%-85%88%-92%75%-80%鈷回收率鈷回收率 0%20%88%-90%40%-60%工藝復雜程度工藝復雜程度 簡單 較簡單 復雜 復雜 最終產品最終產品 鎳鐵 鎳冰銅 鎳鈷硫化物，金屬或氧化物 鎳鈷氧化物、鎳粉、鈷粉 資料來源：上海有色網，華創證券整理 公司對火法富氧側吹工藝擁有一定技術儲備公司對火法富氧側吹工藝擁有一定技術儲備?；鸱ㄒ睙捀弑囉挚煞譃殡姞t熔煉、RKEF、富氧側吹等技

97、術路線。依據投資之關系活動記錄表，公司印尼項目優先考慮選富氧側吹工藝（投資強度也符合該技術路線）。該工藝在銅、鋅、鉛金屬冶煉和城市礦山等領域都有已有應用且富氧側吹爐與垃圾焚燒爐在技術上有一定相通之處。偉明設備是國家高新技術企業，目前在垃圾焚燒爐排爐、煙氣凈化、自動控制等方面具備自主知識產權，實現了鍋爐焚燒設備和煙氣凈化系統的自產，公司可充分發揮在生活垃圾焚燒裝備方面的經驗和技術積累，為高冰鎳項目提供支持。富氧側吹工藝擁有投資強度低富氧側吹工藝擁有投資強度低、處理成本低、處理成本低、鎳回收率高鎳回收率高等優等優點。點。富氧側吹是將紅土鎳礦經過回轉爐干燥焙燒得到焙砂，而后送入側吹爐熔化還原，爐體兩

98、側的浸沒燃燒噴槍鼓入富氧空氣和粉煤，強化熔池的傳熱加速反應，使焙砂紅快速熔化，還原煤從爐頂加入進行還原。富氧側吹工藝投資強度、處理成本較低（富氧側吹工藝投資強度、處理成本較低（均為均為單噸單噸 8000-10000 美金）且建美金）且建設周期短、尾渣量少，但需要配套燃料噴吹系統且噴槍和墻磚需要定期更換。設周期短、尾渣量少，但需要配套燃料噴吹系統且噴槍和墻磚需要定期更換。圖表圖表 57 富氧側吹工藝示意圖富氧側吹工藝示意圖 資料來源：王志剛富氧側吹熔煉-轉爐吹煉生產高冰鎳工藝設計 偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

99、09）1210 號 28 圖表圖表 58 不同工藝冶煉高冰鎳成本比較分析不同工藝冶煉高冰鎳成本比較分析 指標指標 單位單位 處理成本處理成本 側吹工藝側吹工藝 電爐工藝電爐工藝 高爐工藝高爐工藝 噸礦噸礦消耗消耗 電耗電耗 KW h/t 115.20 550.00 160.00 礦石礦石 t/t 1.49 1.49 1.49 壓縮空氣壓縮空氣 Nm3/t 128.47 0.00 0.00 氧氣氧氣 Nm3/t 215.31 0.00 0.00 無煙煤無煙煤 0.10 0.26 褐煤褐煤 t/t 0.44 0.19 0.19 石灰石石灰石 0.31 螢石螢石 0.01 焦炭焦炭 0.36 余熱發

100、電余熱發電 KW h/t 129.60 單價單價 電價電價 元/KW h 0.50 0.50 0.50 礦石礦石 元/t 465.00 465.00 465.00 壓縮空氣壓縮空氣 元/Nm3 0.15 0.15 0.15 氧氣氧氣 元/Nm3 0.40 0.40 0.40 無煙煤無煙煤 元/t 500.00 500.00 褐煤褐煤 元/t 400.00 400.00 400.00 發電煤發電煤 元/t 400.00 焦炭焦炭 元/t 1100.00 石灰石石灰石 元/t 300.00 螢石螢石 元/t 1200.00 經濟經濟指標指標 電耗電耗 元/t 57.60 275.00 80.00

101、礦石礦石 元/t 692.85 692.85 692.85 壓縮空氣壓縮空氣 元/t 19.27 0.00 0.00 氧氣氧氣 元/t 86.12 50.51 0.00 褐煤褐煤 元/t 176.00 77.53 76.66 無煙煤無煙煤 元/t 50.51 128.66 焦炭焦炭 元/t 397.77 石灰石石灰石 元/t 94.12 螢石螢石 元/t 11.44 余熱發電余熱發電 元/t 64.80 紅土鎳礦直接生產成紅土鎳礦直接生產成本本 元/t 967.04 1095.89 1481.49 折合噸鎳成本折合噸鎳成本 元/t 53724.65 60882.87 82305.27 資料來源

102、：My steel，華創證券 偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 （三）（三）鎳價高企，印尼項目最大盈利或將接近鎳價高企，印尼項目最大盈利或將接近 30 億元億元 理想狀態下，印尼理想狀態下，印尼高冰鎳高冰鎳項目項目未來有望貢獻未來有望貢獻近近 30 億元億元的的可觀業績增量?？捎^業績增量。全球鎳價自 2021年起至今一直呈上升態勢，不考慮青山事件時的特殊價格，2022 年的平均鎳價仍突破 18萬元/噸。我們在假設富氧側吹工藝生產高冰鎳的完全成本為 10000 美金/噸的情況下，對印尼項目

103、的盈利能力進行了敏感性測試，在最理想情況下（鎳價高位，項目滿產），年盈年盈利利有望達到有望達到 28 億元億元億元，億元，與傳統焚燒業務共同貢獻業績增量，為公司打開全新成長空間。圖表圖表 59 2021 年至今鎳價走勢圖年至今鎳價走勢圖（單位：元（單位：元人民幣人民幣）資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 60 公司印尼公司印尼 4 萬噸高冰鎳項目盈利敏感性測試（單位：億人民幣）萬噸高冰鎳項目盈利敏感性測試（單位：億人民幣）產能利用率產能利用率 10%30%50%70%90%100%高冰高冰鎳價鎳價格格（萬美（萬美元元/噸）噸）2.5 2.84 8.51 14.18 19.85 25.52

104、28.35 2.3 2.46 7.37 12.29 17.20 22.11 24.57 2.1 2.08 6.24 10.40 14.55 18.71 20.79 1.9 1.70 5.10 8.51 11.91 15.31 17.01 1.7 1.32 3.97 6.62 9.26 11.91 13.23 1.5 0.95 2.84 4.73 6.62 8.51 9.45 資料來源：華創證券測算 關鍵參數：1）項目公司持股比例：70%；2）美元人民幣匯率：1：6.75（2022.8.4最新匯率）；3）項目最大產能：4萬噸。五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設關鍵假設：1）垃圾焚燒運

105、營業務：）垃圾焚燒運營業務：未來兩年仍是公司垃圾焚燒項目的投產大年，但中西部地區小項目數量多于東部地區優質項目，我們假設 22-24 年垃圾焚燒運營業務的毛利率較 2021 年的 67%小幅下滑 2pct，在建項目開工后 18 個月完工，再綜合公司披露的 2022 年上半年經營數據預測 2022-2024 年，公司垃圾焚燒運營業務的營業收入分別為 23.07/29.89/36.52億元。2）垃圾焚燒裝備）垃圾焚燒裝備/工程業務：工程業務：我們依據公司目前的垃圾焚燒工程建設情況，假設裝備工程業務未來 3 年的年均增速為 20%，毛利率較 2021 年下滑 5pct 至 30%（工程業務毛利率偏低

106、且中西部地區項目單位投資成本更高）。100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000 偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 3）印尼高冰鎳項目：）印尼高冰鎳項目：盡管我們在前文分析該項目最大盈利或將達到 28 億元，但在盈利預測部分我們選取保守情景：假設高冰鎳價格 1.5 萬美元/噸，完全成本 1 萬美元/噸，2023年產能利用率 40%，2024 年產能利用率 80%，毛利率依據圖 57 的側吹工藝鎳生產成本設定為 47%，管理費用率、銷售

107、費用率和研發費用率分別設定為 8%、3%、3%（海外項目管理難度較大、側吹工藝路線尚需驗證等因素使項目費用率高于公司傳統業務費用率），測算得出該部分業務 2023、2024 年分別貢獻凈利潤 3.78/7.56 億元。盈利預測與盈利預測與估值估值：2023 年目標價年目標價 35.09 元，給予“推薦”評級。元，給予“推薦”評級。我們預計 2022-2024 年公司凈利潤為 19.77、28.78 和 39.33 億元，對應 PE 為 25/17/13。我們采用分部估值法，公司作為垃圾焚燒民營龍頭，盈利水平行業領先，近年來一直享有高于行業平均水平的估值溢價，結合歷史估值水平給予環保業務部分 2

108、0 倍 PE；新能源部分我們選取同樣在印尼投資建設高冰鎳項目的中偉股份和華友鈷業作為可比公司，由于公司擁有青山賦能和側吹爐技術積累等優勢，給予 25 倍 PE，對應 2023 年目標價 35.09 元。圖表圖表 61 公司分部估值計算過程（單位：億元）公司分部估值計算過程（單位：億元）業務業務 2023 年收入年收入 2023 年凈利率年凈利率 2023 年年歸母凈利潤歸母凈利潤 假設估值假設估值 對應市值對應市值 環保環保 67.63 37%25 20 500 新能源新能源 20.25 33%3.78 25 94.5 合計估值合計估值 594.5 資料來源：華創證券測算 圖表圖表 62 偉明

109、環保偉明環保 PE BAND 走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華創證券 偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 圖表圖表 63 新能源業務可比公司估值表新能源業務可比公司估值表 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（2022/08/04)EPS（元）（元）PE（X）市值（億市值（億元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 中偉股份中偉股份 120.20 1.55 3.19 5.84 8.56 98 38 21 14 733 華友鈷業華友

110、鈷業 83.40 3.19 3.80 5.27 6.92 35 22 16 12 1333 平均值平均值 19 偉明環保偉明環保 29.82 1.18 1.16 1.57 2.16 31 26 19 14 505 資料來源：Wind，華創證券（EPS與PE值來自Wind一致性預期）六、六、風險提示風險提示 1.行業競爭加劇行業競爭加?。弘S著我國垃圾焚燒設施建設日趨完善，近年來垃圾焚燒行業的新增產能、投資額、開標項目數量均呈現下滑趨勢，項目獲取競爭日趨激烈，公司作為民營企業在融資、競標等方面與國企相比有一定劣勢。2.項目投產不及預期：項目投產不及預期：疫情對在建垃圾焚燒項目和高冰鎳項目的建設進度

111、均有一定影響，未能如期達產或將影響公司的盈利水平。3.產能產能利用率利用率不及預期：不及預期：疫情對居民正常的生產生活造成一定影響，生活垃圾量的下滑將對焚燒項目的盈利能力產生負面影響。4.應收賬款回款不及預期：應收賬款回款不及預期：截至 2021 年底，公司應收電價補貼款余額為 6.22 億元。盡管國家電網有限公司已在 2022 年 7 月 15 日發布公告撥付生物質發電補貼欠款33.52 億元，但據 E20 研究院測算，垃圾焚燒和生物質發電的補貼欠款總額約為 200億元，公司仍存在一定的壞賬風險。5.大宗商品價格波動風險：大宗商品價格波動風險：6 月中各國央行加息后大宗商品價格受到一定平抑，

112、鎳價下跌或將影響公司印尼高冰鎳項目的盈利能力。偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 814 4,362 8,444 13,667 營業收入營業收入 4,185 5,434 8,383 11,450 應收票據 6 2 3 6 營業成本 2,187 2,934 4,461 6,073 應收賬款 1,

113、138 1,285 1,991 2,647 稅金及附加 32 61 85 113 預付賬款 22 91 115 117 銷售費用 22 29 95 129 存貨 138 339 482 604 管理費用 121 157 277 378 合同資產 130 181 348 594 研發費用 99 129 222 303 其他流動資產 838 963 1,593 2,347 財務費用 112 27 31 35 流動資產合計 2,956 7,042 12,628 19,388 信用減值損失-93-93-93-93 其他長期投資 112 142 211 282 資產減值損失 43 43 43 43 長期

114、股權投資 202 202 202 202 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 1,427 2,402 3,155 3,738 投資收益 4 4 4 4 在建工程 282 232 202 152 其他收益 121 121 121 121 無形資產 9,390 8,451 7,606 6,846 營業利潤營業利潤 1,687 2,173 3,287 4,493 其他非流動資產 282 273 266 262 營業外收入 7 6 6 7 非流動資產合計 11,695 11,702 11,642 11,482 營業外支出 2 2 2 2 資產合計資產合計 14,651 18,744 24,27

115、0 30,870 利潤總額利潤總額 1,692 2,177 3,291 4,498 短期借款 501 851 1,201 1,552 所得稅 154 197 298 408 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 1,538 1,980 2,993 4,090 應付賬款 1,522 1,700 2,685 3,894 少數股東損益 3 3 115 157 預收款項 0 4 4 4 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,535 1,977 2,878 3,933 合同負債 7 9 14 20 NOPLAT 1,640 2,004 3,021 4,122 其他應付款 65 65 65 65 EPS

116、(攤薄)（元）1.18 1.17 1.70 2.32 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 240 240 240 240 其他流動負債 243 314 511 695 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 2,578 3,183 4,720 6,470 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 2,615 4,135 5,656 7,177 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 34.0%29.8%54.3%36.6%其他非流動負債 1,269 1,270 1,270 1,270 EBIT 增長率 17.8%22.2%50.7%36.4%非流動負債合計

117、3,884 5,405 6,926 8,447 歸母凈利潤增長率 22.1%28.7%45.6%36.6%負債合計負債合計 6,462 8,588 11,646 14,917 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 7,648 9,611 11,964 15,136 毛利率 47.7%46.0%46.8%47.0%少數股東權益 541 545 660 817 凈利率 36.7%36.4%35.7%35.7%所有者權益合計所有者權益合計 8,189 10,156 12,624 15,953 ROE 18.7%19.5%22.8%24.7%負債和股東權益負債和股東權益 14,65

118、1 18,744 24,270 30,870 ROIC 14.2%13.3%15.7%17.1%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 44.1%45.8%48.0%48.3%單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 56.5%64.0%66.3%64.2%經營活動現金流經營活動現金流 1,194 2,649 3,428 4,669 流動比率 1.1 2.2 2.7 3.0 現金收益 1,907 3,029 4,002 5,057 速動比率 1.1 2.1 2.6 2.9 存貨影響 21-201-142-122 營運能力營運能力 經營性應收影響-633

119、-256-774-703 總資產周轉率 0.3 0.3 0.3 0.4 經營性應付影響 580 181 986 1,208 應收賬款周轉天數 73 80 70 73 其他影響-681-103-643-770 應付賬款周轉天數 206 198 177 195 投資活動現金流投資活動現金流-2,120-1,000-850-700 存貨周轉天數 24 29 33 32 資本支出-4,408-1,008-856-705 每股指標每股指標(元元)股權投資-175 0 0 0 每股收益 1.18 1.17 1.70 2.32 其他長期資產變化 2,463 8 6 5 每股經營現金流 0.70 1.56 2

120、.02 2.76 融資活動現金流融資活動現金流 805 1,899 1,504 1,254 每股凈資產 4.51 5.67 7.06 8.93 借款增加 967 1,871 1,871 1,871 估值比率估值比率 股利及利息支付-492-559-828-1,126 P/E 25 25 17 13 股東融資 27 27 27 27 P/B 5 5 4 3 其他影響 303 560 434 482 EV/EBITDA 60 38 29 23 資料來源：公司公告，華創證券預測 偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

121、1210 號 33 環保與公用事業組團隊介紹環保與公用事業組團隊介紹 組長、首席分析師：龐天一組長、首席分析師：龐天一 吉林大學工學碩士。2017 年加入華創證券研究所。2019 年新浪金麒麟環保行業新銳分析師第一名。助理研究員：霍鵬浩助理研究員：霍鵬浩 阿姆斯特丹大學量化金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：劉漢軒助理研究員：劉漢軒 英國帝國理工學院理學碩士。2022 年加入華創證券研究所。偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄

122、地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-8282857

123、0 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 包青青 高級銷售經理 0755-82756805 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-2057225

124、7-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 王世韜 銷售助理 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-250725

125、49 王卓偉 銷售助理 075582756805 偉明環保（偉明環保（603568）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來

126、 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告

127、所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的

128、預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522