采納股份：注射穿刺賽道領軍企業“擴品拓客”驅動業績騰飛-220812（46頁）.pdf

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1、醫藥生物醫藥生物/醫療器械醫療器械 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/46 采納股份采納股份（301122.SZ）2022 年 08 月 12 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/8/11 當前股價(元)78.40 一年最高最低(元)89.97/49.00 總市值(億元)73.72 流通市值(億元)18.43 總股本(億股)0.94 流通股本(億股)0.24 近 3 個月換手率(%)158.74 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 注射穿刺賽道領軍企業，“擴品拓客”驅動業績騰飛注射穿刺賽道領軍企業，“擴品拓客”驅動業績騰飛 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

2、蔡明子（分析師）蔡明子（分析師）司樂致（聯系人）司樂致（聯系人） 證書編號：S0790520070001 證書編號：S0790121120016 注注射穿刺賽道領軍企業射穿刺賽道領軍企業，品類豐客戶穩，品類豐客戶穩，首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級 國內注射穿刺賽道領軍企業，產品迭代創新不斷布齊管線，客戶認可度高粘性強，通過差異化競爭優勢不斷拓展國內外市場，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.91/2.83/3.98 億元，EPS 分別為 2.03/3.01/4.23 元，當前股價對應 P/E 分別為38.6/26.1/18.5 倍，低于同類公司估值平均，

3、首次覆蓋，給予“買入”評級。需求端：需求端：注射穿刺注射穿刺賽道賽道市場空間市場空間穩定增長，海內外客戶需求潛力較大穩定增長，海內外客戶需求潛力較大 隨著全球人口老齡化的加重、診療次數的提升等多因素影響，作為臨床治療領域中使用最廣泛、消耗量最大的醫療器械，市場需求將保持穩定增長。同時隨著國內外畜牧養殖業規?；潭忍嵘?，產業分散的局面也會得到改變。根據Grand View Research 的數據，全球注射穿刺市場規模穩步上升，CAGR 為 8.5%，預計 2026 年將達到 257 億美元。公司國外客戶收入占比 90%以上，其中 Neogen、ThermoFisher等客戶需求增長穩定，Med

4、line、Mckesson、GBUK、Cardinal Health 等客戶醫用高潛產品逐步經生產驗證，需求有望高速增長；國內市場主要滿足醫用、獸用疫苗和胰島素注射需求量較大的客戶，從 2022 年起公司正在加快國內產品注冊節奏。供給端：供給端：注射穿刺注射穿刺賽道賽道在客戶、技術、準入、資金等在客戶、技術、準入、資金等方面存在較高行業方面存在較高行業壁壘壁壘 客戶注重產品質量及售后服務，有較長質量和生產考察期；所需生產設備需定制，對注塑、成型等技術要求較高；注射穿刺產品的市場準入都需經多重審核才能取得生產許可證；產品涉及專利數量多，保護期長，仿制難度高；企業需資金建設十萬級的潔凈車間以保證產

5、品性能和質量。公司已跨越以上注射穿刺賽道高行業壁壘。醫用醫用+獸用獸用+實驗室耗材三駕馬車，技術實驗室耗材三駕馬車，技術+品類品類+產能拉動業績產能拉動業績高速高速增長增長 醫用產品核心驅動業績高增長，獸用產品和實驗室耗材保持穩定增長。公司在產品設計、材料開發、加工工藝、專利保護等方面已形成強大技術競爭力；目前擁有無菌注射器、營養喂食注射器等常規產品以及安全胰島素注射器、安全采血/輸液針等多項高附加值產品，同時正不斷加快研發新品和拓展與客戶的合作品類；公司現有超 6.8 萬平方米生產車間，華士鎮二期 9.2 億支（套）醫用注射穿刺器械產業園建設項目預計 2023 年投產，產能釋放將逐步拉動業績

6、高速增長。風險提示：風險提示：新產品銷售不及預期，大客戶流失，貿易爭端問題、匯兌風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)505 442 654 950 1,335 YOY(%)178.5-12.5 47.9 45.3 40.6 凈利潤(百萬元)137 131 191 283 398 YOY(%)323.8-4.6 46.3 47.9 40.7 毛利率(%)47.9 43.9 43.7 43.9 44.1 凈利率(%)27.1 29.6 29.2 29.8 29.8 ROE(%)36.1 25.6 32.

7、6 32.9 31.9 EPS(攤薄/元)1.46 1.39 2.03 3.01 4.23 P/E(倍)53.8 56.4 38.6 26.1 18.5 P/B(倍)19.4 14.5 12.6 8.6 5.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 -36%-24%-12%0%12%24%2021-082021-122022-042022-08采納股份滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/46 目目 錄錄 1、采納股份：國內注射穿刺器械賽道領跑企業.5 1

8、.1、公司介紹：十八載持續技術沉淀與創新，產品布局逐漸豐富.5 1.2、股權架構：實控人公司控制能力較強，子公司分工明確、定位清晰.5 1.3、核心財務數據：主營業務持續增長，多年沉淀獲得市場認可.6 2、行業概況：中國注射穿刺市場空間廣闊，發展潛力較大.11 2.1、醫用注射穿刺市場規模廣闊，產品不斷更新迭代.11 2.1.1、注射穿刺耗材剛需大，消耗量多，在低值醫用耗材中占比最高.11 2.1.2、醫用注射穿刺器械產品發展日益安全化、可靠化.13 2.2、獸用注射穿刺市場規模穩定增長，產品技術水平持續提升.15 2.2.1、下游畜牧業管理日趨科學規范，獸用器械穩定增長.15 2.2.2、獸

9、用注射穿刺器械行業發展日益安全化、高效化.17 2.3、注射穿刺器械行業壁壘高，競爭者進入難度較大.17 3、公司業務概況：三大細分領域產品線豐富，向好發展趨勢持續保持.18 3.1、公司三大業務快速發展，原材料采購成本構成變化明顯.18 3.1.1、三大板塊共同發展，核心客戶整體較為穩定.18 3.1.2、產品生產流程嚴格完整，原材料采購成本結構變化明顯.24 3.2、醫用器械產品實施差異化競爭，緊跟產品市場發展趨勢.27 3.3、獸用器械產品特色明顯，國內市場占有率排名第一.30 3.4、實驗室耗材收入大幅增加，預期將擴大下游應用領域.33 4、堅持產品創新，自主研發核心技術，達到國內領先

10、水平.34 4.1、搭建高效、穩定、精準的研發平臺，升級改造研發中心.34 4.2、在研儲備豐富，持續推出重磅項目.37 4.3、募投項目建設持續推進，公司產能不斷擴充.40 5、盈利預測與投資建議.41 5.1、收入模型關鍵假設.41 5.2、盈利預測和估值.43 6、風險提示.43 附：財務預測摘要.44 圖表目錄圖表目錄 圖 1：采納股份十八載持續技術沉淀與創新，產品布局逐漸豐富.5 圖 2：實控人控制力較強，子公司分工明確、定位清晰.6 圖 3：2018-2021 年公司營業收入 CAGR45.67%.6 圖 4：由于口罩業務影響，2021 年歸母凈利潤略微下降.6 圖 5：2018-

11、2021 年醫用產品收入大幅增加，獸用產品收入穩定增長，實驗室耗材收入持續增加.7 圖 6：2018-2021 年注射器成本占比大幅增加，穿刺針和實驗室耗材占比下降明顯.7 圖 7：2021 年公司注射器直接材料占比下降明顯，直接人工等費用占比略有提升.8 圖 8：2018-2021 年公司穿刺針直接材料占比逐年下降.8 圖 9：2021 年公司實驗室耗材直接材料占比略有上升.8 圖 10：2019-2021 年公司國外營業收入占比超過 90%.8 圖 11：2018-2021 年公司凈利率整體大幅增加.9 圖 12：2020 年起公司在手現金充足.9 XZ4WUX5WFXTYBVCUaQ8Q

12、6MtRnNsQtReRqQvNkPpOoMbRnMoRxNtRqMxNsPpQ公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/46 圖 13：2022 年一季度經營活動獲取現金能力略有下降.9 圖 14：2021 年期間費用率大幅下降.10 圖 15：公司應收賬款周轉率較為健康，連續 3 年高于行業平均水平.10 圖 16：公司存貨周轉率逐漸提升，但低于行業平均水平.11 圖 17：中國低值醫用耗材市場規模有望持續增加.11 圖 18：醫用注射穿刺器械品類較豐富.12 圖 19：全球注射穿刺市場規模有望穩步提升.12 圖 20：中國為全球最大注射器穿刺市場.12

13、 圖 21：2015-2020 年我國醫用注射穿刺市場規模逐漸擴大.13 圖 22：2021 年醫用注射器出口 11.2 億美元.13 圖 23：醫用穿刺器械產業鏈結構清晰.13 圖 24：主動式安全注射器有效防止交叉傷害.14 圖 25：被動式安全注射器無需手動操作.14 圖 26：全球安全注射器市場有望穩步擴大.14 圖 27：預填充式注射器使用快捷簡便.15 圖 28：獸用注射穿刺器械分為一次性和復用型.15 圖 29：全球獸用注射穿刺器械市場規模有望穩定增長.16 圖 30：中國獸用注射穿刺器械市場規模有望穩定增長.16 圖 31：美國和歐洲市場保持領先，中國市場占比 3.2%.16

14、圖 32：獸用可發現針可有效檢測斷針、漏針.17 圖 33：注射穿刺器械行業壁壘高，競爭者進入難度較大.18 圖 34：2021 年公司醫用器械占比近 50%.19 圖 35：公司產品布局逐步完善.19 圖 36：公司以 OEM 和 ODM 銷售為主，自有品牌銷售收入增加.20 圖 37：客戶從供應商審核和產品審核兩個維度對供應商進行考核認證.20 圖 38：2018-2021 年公司前五大客戶收入占比超 69%.21 圖 39：2021 年 Neogen 營業收入增速逐漸恢復.22 圖 40：Neogen 與公司交易金額占比逐年下降.22 圖 41：2014-2021 年 Thermo Fi

15、sher 營業穩步提升.22 圖 42：Thermo Fisher 與公司交易金額近兩年大幅增加.22 圖 43：GBUK 有十項醫療保健業務.23 圖 44：2021 年 GBUK 與公司交易金額大幅上升.23 圖 45：Medline 業務情況較清晰.23 圖 46：Medline 與公司交易金額逐年上升.23 圖 47：2014-2021 年 McKesson 營業總收入穩中有增.24 圖 48：McKesson 與公司交易金額快速增長.24 圖 49：2021 年 Henry Schein 營業收入恢復正增長.24 圖 50：Covetrus 三塊業務主要服務獸用市場.24 圖 51：

16、公司產品生產流程嚴格完整.25 圖 52：各類原材料采購金額占比有所波動.25 圖 53：2021 上半年相較 2020 年，公司銅座和鋁座采購單價較為穩定，塑料粒子和包裝輔材波動較大.26 圖 54：公司穿刺針原材料成本連續下降，注射器及實驗室耗材原材料成本大幅增加.26 圖 55：公司穿刺針原材料成本中針座占比連年下降，塑料粒子逐年增加.26 圖 56：2021 年上半年公司注射器原材料成本中針管占比大幅增加，膠塞和塑料粒子下降明顯.27 圖 57：公司實驗室耗材原材料成本中塑料粒子占比大幅增加，過濾膜卷下降明顯.27 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

17、明 4/46 圖 58：公司醫用器械產品營業收入連續大幅增加.27 圖 59：醫用注射器成本逐年下降，平均單價有所波動.28 圖 60：公司醫用穿刺針平均成本及平均單價大幅下降.28 圖 61：公司醫用器械與競爭對手對比優勢明顯.29 圖 62：2020 年中國醫用穿刺器械市場集中度較低.29 圖 63：公司獸用器械產品營業收入逐漸恢復.31 圖 64：公司獸用注射器平均成本及平均單價有所下降.31 圖 65：公司獸用穿刺針平均成本及平均單價保持穩定.31 圖 66：2019 年中國獸用穿刺器械市場呈現分散化特征.32 圖 67：2018-2021 年公司實驗室耗材營業收入 CAGR45.72

18、%.33 圖 68：公司實驗室耗材平均成本及平均成本逐年下降.34 圖 69：公司特有產品細菌過濾盒優勢突出.34 圖 70：公司研發技術部結構清晰.35 圖 71：2018-2022Q1 年公司研發費用率有所下降.35 圖 72：2015 年-2020 年我國住院人數相對穩定.39 圖 73：我國留置針市場規模逐年穩定增加.39 圖 74：全球胰島素注射筆市場規模預計逐年增加.40 圖 75：我國糖尿病患者數量有望持續增加.40 圖 76：公司安全胰島素筆針安全可靠.40 表 1：公司主要客戶穩定，合作關系十分緊密.21 表 2：醫用穿刺器械領域國內外公司對比情況，特點突出.29 表 3：采

19、納股份獸用器械品牌特點較為突出.31 表 4：公司獸用器械產品/工序獨特性或差異性明顯.33 表 5：公司主要核心技術均為自主研發.36 表 6：公司產品獲得注冊認證數量眾多.37 表 7：公司在研項目儲備豐富.38 表 8：研發中心主要研究方向及課題持續推進.40 表 9：采納股份分業務收入預測（單位：百萬元）.42 表 10：采納股份可比公司估值情況（截至 2022 年 8 月 11 日）.43 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/46 1、采納股份采納股份：國內注射穿刺器械賽道領跑企業國內注射穿刺器械賽道領跑企業 1.1、公司介紹公司介紹：十八載

20、持續：十八載持續技術沉淀技術沉淀與創新，產品布局逐漸豐富與創新，產品布局逐漸豐富 采納科技股份有限公司成立于 2004 年，是注射穿刺器械及實驗室耗材領域具備較強研發、生產和銷售能力的企業之一。經過十八載持續的技術沉淀和創新，公司有自動化程度較高的生產線和完善的質量保證體系，可為客戶提供全流程產品服務。創始人陸軍先生具有豐富的獸用器械的開發經驗以及創業經歷。公司在創立之初立公司在創立之初立足于獸用器械板塊，逐漸延伸至醫用器械和實驗室耗材板塊，產品布局逐漸豐富足于獸用器械板塊，逐漸延伸至醫用器械和實驗室耗材板塊，產品布局逐漸豐富。公司始終秉承“為人類的健康事業而努力奮斗”的價值理念，以“服務客戶

21、、提升產品、保證質量”為使命堅守醫療健康領域，致力于成為全球醫療器械行業的領跑者。圖圖1：采納股份十八載持續技術沉淀與創新，采納股份十八載持續技術沉淀與創新，產品布局逐漸豐富產品布局逐漸豐富 資料來源：采納股份公司公告、采納醫療官網、開源證券研究所 1.2、股權架構：股權架構：實控人公司控制能力較強，子公司分工明確、定位清晰實控人公司控制能力較強，子公司分工明確、定位清晰 公司實際控制人為陸軍、趙紅和陸維煒三人，趙紅女士系陸軍先生的配偶，陸維煒先生系陸軍先生之子。截至 2022 年 3 月 31 日，三人分別直接持有公司股份28.29%、6.38%和 16.16%，三人合計直接持股公司股份 5

22、0.83%。此外，陸軍先生和趙紅女士通過維達豐和維達元分別間接持有 3.83%的股份，陸軍先生和陸維煒先生通過煒達爾間接持有 5.32%的股份。三人合計直接和間接持有三人合計直接和間接持有 63.81%的股份，為公司的股份，為公司的實際控制人，的實際控制人，對公司對公司控制控制能力較強能力較強。公司董事長兼總經理陸軍先生于 1993 年至 1996 年任職于江陰市氣門嘴廠經營部、江陰市天一氣門芯有限公司，1999 年至 2001 年任職于德壹醫療用品（上海）有限公司和江陰市伊諾爾工業有限公司，從德壹離職后于 2002 年創立了伊諾爾；2004年至 2017 年 9 月，擔任采納有限（采納股份前

23、身）執行董事兼總經理，2013 年至今，任采納醫療執行董事兼總經理；2017 年 9 月至今，任公司董事長兼總經理。陸軍先生不斷開拓進取，汲取先進發展理念，建立了獨立的技術研發中心和專業的研發團隊，為公司取得了多項國內外專利，獲得全球知名企業的高度認可。采納股份子公司定位清晰、分工明確，共同推動公司發展進程。采納股份子公司定位清晰、分工明確，共同推動公司發展進程。采納醫療致力于醫用穿刺針、注射器等醫療器械的研發、生產及銷售，實現醫療業務板塊劃分；采納檢驗致力于醫用器械產品的檢驗檢測、研發支持及對外提供相關服務等；采納國際致力于公司貨物和技術進出口業務的銷售拓展；采納畜牧于 2022 年 4 月

24、成立，公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/46 將充分利用在獸用器械產品領域的領先優勢進一步拓展動物健康業務的發展空間。圖圖2：實控人控制實控人控制力較強力較強，子公司分工明確、定位清晰，子公司分工明確、定位清晰 資料來源：采納股份公司公告、采納醫療官網、開源證券研究所 1.3、核心財務數據：核心財務數據：主營業務持續增長，多年沉淀獲得市場認可主營業務持續增長，多年沉淀獲得市場認可 公司作為國內較早從事注射穿刺器械的企業之一，在創立之初主要專注于獸用注射穿刺器械的生產研發，后延伸到醫用器械和實驗室耗材領域，產品品種逐漸豐富。目前呈現出三大板塊目前呈現出

25、三大板塊協協同發展的趨勢，多年的沉淀也同發展的趨勢，多年的沉淀也逐步逐步獲得市場認可。獲得市場認可。公司主營業務規模持續增長。公司主營業務規模持續增長。公司營業收入由 2018 年 1.43 億元增長至 2021 年4.42 億元，CAGR45.67%，歸母凈利潤由 2018 年的 0.21 億元增長至 2021 年 1.31 億元，CAGR84.08%。2021 年營業收入同比減少 12.47%，歸母凈利潤同比下降 4.63%，主要系2021年口罩業務大幅減少。公司2020年口罩收入為2.55億元，2021年為73.54萬元，大幅減少，目前已停止生產銷售。剔除口罩業務后營業收入同比增加 78

26、.45%，歸母凈利潤同比增加歸母凈利潤同比增加 122.21%。圖圖3：2018-2021 年公司營業收入年公司營業收入 CAGR45.67%圖圖4：由于口罩業務影響，由于口罩業務影響，2021 年歸母凈利潤年歸母凈利潤略微下降略微下降 數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 2018-2021 年年公公司司醫用產品收入大幅增加，醫用產品收入大幅增加，獸用產品獸用產品收入穩定增長，實驗室耗材收入穩定增長，實驗室耗材1.4 1.8 5.1 4.4 1.4 26.5%178.5%-12.5%39.5%-50%0%50%100%150%200%0123

27、45620182019202020212022Q1營業總收入（億元）營收yoy0.2 0.3 1.4 1.3 0.4 57.7%323.8%-4.6%6.4%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.20.40.60.81.01.21.41.620182019202020212022Q1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/46 收入持續增加。收入持續增加。2021 年公司醫用器械收入同比增加 164.03%，主要系子公司采納醫療產能釋放，公司醫用產品布局快速發展。獸用器械同比增加 53

28、.78%，主要系公司海外客戶訂單逐步恢復，公司生產恢復正常。實驗室耗材收入同比增加 15.48%，主要系新冠疫情導致病毒檢測需求增加，推動病毒采樣管訂單快速增長。圖圖5：2018-2021 年年醫用產品收入大幅增加，獸用產品收入穩定增長，實驗室耗材收入持續增加醫用產品收入大幅增加，獸用產品收入穩定增長，實驗室耗材收入持續增加 數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 2018-2021 年年公司注射器成本占比大幅增加，穿刺針和實驗室耗材占比下降明顯。公司注射器成本占比大幅增加，穿刺針和實驗室耗材占比下降明顯。公司注射器成本占比從 2018 年的 37.88%上升到 2021 年的 61.47

29、%，穿刺針成本占比2021 年下降至 26.67%、實驗室耗材成本占比也有所下降，主要系近年來公司注射器業務規模不斷擴大，成本金額和占比逐年遞增，而穿刺針受疫情影響訂單數量有所下滑。圖圖6：2018-2021 年年注射器成本占比大幅增加，穿刺針和實驗室耗材占比下降明顯注射器成本占比大幅增加，穿刺針和實驗室耗材占比下降明顯 數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 從各產品的成本要素來看，注射器的直接材料占比下降明顯，直接人工及制造費用占比有所提高，主要是 2021 年抽調去生產口罩的員工回歸注射器車間，并且并且新新增增了了人力投入人力投入以及提高員工薪酬導致；以及提高員工薪酬導致；穿刺針的直

30、接材料占比逐年下降，制造費用占比逐年上升，主要是塑座穿刺針銷量上升，注塑機的利用率提高注塑機的利用率提高，所需模具和設備投入增加導致；實驗室耗材的直接材料占比有所下降，委托加工費用占比上升，主要是因為病毒采樣管業務大幅增加，不過其原材料成本有所下降，不過其原材料成本有所下降，但是由于公司產能不足只能委外加工生產滿足訂單要求，從而替代了部分直接人工及制造費用。23.8 49.3 79.9 211.0 92.6 108.8 101.1 155.4 24.2 19.7 64.8 74.8 106.9%62.1%164.0%17.5%-7.1%53.8%-18.6%229.2%15.5%-50%0%5

31、0%100%150%200%250%0501001502002503003504004505002018201920202021醫用器械收入（萬元）獸用器械收入（萬元）實驗室耗材收入（萬元）醫用器械營收yoy獸用器械營收yoy實驗室耗材營收yoy37.9%49.3%51.0%61.5%48.7%43.2%34.1%26.7%12.2%6.7%14.3%10.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021注射器成本占比穿刺針成本占比實驗室耗材成本占比其他成本占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/4

32、6 圖圖7：2021 年年公司注射器直接材料占比下降明顯，直接人工公司注射器直接材料占比下降明顯，直接人工等等費用占比費用占比略有略有提升提升 數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 圖圖8：2018-2021 年公司穿刺針年公司穿刺針直接材料占比逐年下降直接材料占比逐年下降 圖圖9：2021 年公司實驗室耗材年公司實驗室耗材直接材料占比直接材料占比略有上升略有上升 數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 公司主營業務收入主要來源于境外地區銷售公司主營業務收入主要來源于境外地區銷售。境外銷售收入占比從 2018 年的89.87%提升到 202

33、1 年的 90.18%。主要是因為國外醫用和獸用器械市場發展相比國內更成熟，消耗量更多，監管體系更加完善。公司從成立之初就立足于國外市場，與多個國際知名企業有長期合作關系。圖圖10：2019-2021 年公司國外營業收入占比超過年公司國外營業收入占比超過 90%數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 公司毛利率有所波動公司毛利率有所波動但但總體總體水平水平仍仍較高較高，凈利率大幅增加。，凈利率大幅增加。毛利率方面，由 201866.6%66.0%74.5%61.4%12.5%13.0%9.2%15.1%20.9%21.0%16.2%23.0%0.5%0%20%40%60%80%100%20

34、18201920202021直接材料占比直接人工占比制造費用占比委托加工費用占比69.5%64.7%64.0%60.8%14.6%17.6%17.3%17.5%11.6%12.4%14.9%18.8%4.3%5.4%3.8%2.9%0%20%40%60%80%100%2018201920202021直接材料占比直接人工占比制造費用占比委托加工費用占比68.8%71.6%54.3%55.1%14.2%13.1%16.9%12.7%15.9%12.7%15.8%17.0%1.1%2.6%13.0%15.2%0%20%40%60%80%100%2018201920202021直接材料占比直接人工占比

35、制造費用占比委托加工費用占比10.1%6.4%10.0%9.8%89.9%93.6%91.0%90.2%0%20%40%60%80%100%2018201920202021國內國外公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/46 年的 34.84%上升到 2021 年的 43.86%，較 2020 年的 47.95%相比略有下降，主要是受原材料漲價及產品結構調整等影響，但是總體水平仍然較高；凈利率由 2018 年的14.3%上升到 2021 年的 29.56%，整體大幅增加。圖圖11：2018-2021 年公司凈利率整體大幅增加年公司凈利率整體大幅增加 數據來

36、源：采納股份公司公告、開源證券研究所 公司在手現金充足，公司在手現金充足，2022 年一季度年一季度經營活動獲取現金能力經營活動獲取現金能力略有略有下降。下降。2021 年，公司現金及現金等價物余額為 1.29 億元，在手現金充足。同年，公司經營活動產生的現金流量凈額 1.60 億元，同比下降 5.86%，主要系口罩收入多且回款良好，而之后的 2022Q1 大幅減少主要系銷售規模增加，部分客戶尚未回款，同時原材料采購金額增加所致?？偟膩砜?，公司日常經營狀況良好，現金流較為充足，有利于公司持續穩定發展。圖圖12：2020 年起年起公司在手現金充足公司在手現金充足 圖圖13：2022 年一季度年一

37、季度經營活動獲取現金能力經營活動獲取現金能力略有略有下降下降 數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 期間費用率大幅下降，研發投入有所波動。期間費用率大幅下降，研發投入有所波動。2018 年至 2021 年費用占同期營業收入比例分別是 18.37%、17.91%、13.61%、10%，整體水平大幅下降。銷售費用率降幅明顯，主要系運雜費調整使營業成本大幅減少所致；管理費用大幅減少，主要系2020 年公司實施股權激勵，扣除后同比增加 8.92%；研發費用率降低，主要系病毒采樣管收入大幅增加，導致研發費用增速遠低于營業收入增速；財務費用率逐年降低，主要

38、系公司短期借款、利息少，匯率穩定導致匯兌損失減少。34.8%40.3%48.0%43.9%43.4%14.3%17.8%27.1%29.6%27.8%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022Q1毛利率凈利率1771.0 2667.5 12688.4 12940.8 80249.6 50.6%375.7%2.0%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02000040000600008000010000020182019202020212022Q1期末現金及現金等價物余額（萬元）期末現金及現金等價物余額yoy2133.45771.

39、017002.416005.4-72.5170.5%194.6%-5.9%-50%0%50%100%150%200%250%-50000500010000150002000020182019202020212022Q1經營活動產生的現金流量凈額（萬元）經營活動產生的現金流量凈額yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/46 圖圖14：2021 年年期間費用率大幅下降期間費用率大幅下降 數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 公司應收賬款周轉率公司應收賬款周轉率較為健康，連續較為健康，連續 3 年年高于行業平均水平。高于行業平均水平。2019-20

40、21 年公司應收賬款周轉率分別為 7.96 次、6.90 次和 7.53 次，分別高于行業平均水平 5.82 次、6.37 次和 7.43 次。2021 年，與同行業可比公司康德萊（3.93 次）、三鑫醫療（12.17次）相比差異較大，主要系各企業產品類型、客戶分布、訂單等影響；與宏宇五洲（6.20 次）相比差異較小，主要因為兩家企業客戶分布以海外為主，回款速度較快。圖圖15：公司應收賬款周轉率較為健康，連續公司應收賬款周轉率較為健康，連續 3 年高于行業平均水平年高于行業平均水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司存貨周轉率逐漸提升，但低于行業平均水平。公司存貨周轉率逐漸提升，但低于行

41、業平均水平。公司以 ODM/OEM 為主，導致定制化產品、在產品和半成品較多。2021 年公司存貨周轉率為 4.49 次，與可比公司康德萊（3.96 次）、三鑫醫療（5.13 次）相比差異較小，主要系病毒采樣管收入增長導致期末在產品和產成品增加；與宏宇五洲（8.15 次）相比差距較大，主要系其部分訂單通過集中采購的方式交付。2.4%2.8%1.5%0.9%0.5%7.0%6.4%7.0%4.5%5.3%5.9%6.3%3.7%4.2%3.5%3.1%2.4%1.4%0.5%-0.2%-2%0%2%4%6%8%20182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率7

42、.1 4.6 4.2 3.9 7.9 7.5 8.8 12.2 5.7 5.4 6.1 6.2 6.9 5.8 6.4 7.4 6.0 8.0 6.9 7.5 024681012142018201920202021康德萊三鑫醫療宏宇五洲行業平均水平采納股份公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/46 圖圖16：公司存貨周轉率逐漸提升，但低于行業平均水平公司存貨周轉率逐漸提升，但低于行業平均水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、行業概況：中國注射穿刺市場空間廣闊，行業概況：中國注射穿刺市場空間廣闊，發展潛力較大發展潛力較大 2.1、醫用注射穿刺市場

43、規模廣闊，產品不斷更新迭代醫用注射穿刺市場規模廣闊，產品不斷更新迭代 2.1.1、注射穿刺耗材剛需大，消耗量多，在低值醫用耗材中占比最高注射穿刺耗材剛需大，消耗量多，在低值醫用耗材中占比最高 公司的核心業務醫用器械的產品主要是注射器公司的核心業務醫用器械的產品主要是注射器/針類、胰島素類、采血類針類、胰島素類、采血類，都屬于在臨床中應用非常廣泛的低值醫用耗材中的細分行業。低值醫用耗材能夠提高治療安全性，并且有效防止醫患間疾病交叉感染，其應用領域隨著醫學的進步越來越廣闊。注射穿刺市場的需求預計將穩定增長，并且沒有明顯周期性。低值醫用耗材市場規模持續增加。低值醫用耗材市場規模持續增加。從全球來看，

44、根據 BMI Research 報告，2018年全球低值醫用耗材市場規模約為 581 億美元。從國內來看，根據中商產業研究院數據，我國低值醫用耗材市場規模從2015年的373億元上升到2021年的1057億元，CAGR18.96%。其中注射穿刺類市場規模占比最大，約其中注射穿刺類市場規模占比最大，約為為 30%。圖圖17：中國低值醫用耗材市場規模有望持續增加中國低值醫用耗材市場規模有望持續增加 數據來源：中商產業研究院、開源證券研究所 注射穿刺是指將穿刺針刺入人體注入藥物，目的是輸血輸液、麻醉或血管造影注射穿刺是指將穿刺針刺入人體注入藥物，目的是輸血輸液、麻醉或血管造影等診療以及抽血化驗等。等

45、診療以及抽血化驗等。目前，醫用注射穿刺器械主要應用領域是輸注治療、疫苗4.1 4.0 4.5 4.0 4.3 4.0 4.5 5.1 10.3 10.6 9.2 8.2 6.2 6.2 6.1 5.7 3.8 3.4 4.2 4.5 0246810122018201920202021康德萊三鑫醫療宏宇五洲行業平均水平采納股份3734485356417709701057118420.7%20.1%19.4%19.8%20.1%26.0%9.0%12.0%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120014002015201620172018201920202021

46、2022E市場規模（億元）同比增速公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/46 接種、診斷檢查以及?？圃\療領域，其中輸注治療是臨床上最常用、最基礎的治療輸注治療是臨床上最常用、最基礎的治療手段手段?？偟膩砜?，醫用注射穿刺耗材剛需大，消耗量多。圖圖18：醫用注射穿刺器械品類較豐富醫用注射穿刺器械品類較豐富 資料來源：采納股份公司公告、采納醫療官網、開源證券研究所 全球全球注射注射穿刺器穿刺器市場規模逐漸市場規模逐漸提高提高。根據 Grand View Research 的數據，全球注射穿刺市場規模穩步上升，CAGR 為 8.5%，預計 2026 年將達到

47、257 億美元。根據最新 2021 年的數據，其中中國占全球市場的 31%，為最大注射器的消費國，美國以18%位列第二，日本和德國分居第三第四。圖圖19：全球注射穿刺市場規模有望穩步提升全球注射穿刺市場規模有望穩步提升 圖圖20：中國為全球最大注射器穿刺市場中國為全球最大注射器穿刺市場 數據來源：Grand View Research、開源證券研究所 數據來源：Syringes,With Or Without Needles,Used In Medical,Surgical,Dental Or Veterinary Sciences、開源證券研究所 中國注射穿刺市場增速較快。中國注射穿刺市場增

48、速較快。根據醫械匯數據顯示，我國醫用注射穿刺市場從2015 年 112 億增長到 2020 年 272 億元，CAGR19.42%，并且隨著低值醫用并且隨著低值醫用注射器注射器耗耗材出口規模的快速上漲，注射穿刺類耗材也將迎來高速發展期。材出口規模的快速上漲，注射穿刺類耗材也將迎來高速發展期。145.825705010015020025030020192026E全球注射穿刺市場規模（億美元）CAGR8.5%其他37%中國31%日本8%德國6%美國18%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/46 圖圖21：2015-2020 年我國醫用注射穿刺市場規模逐漸

49、擴大年我國醫用注射穿刺市場規模逐漸擴大 圖圖22：2021 年醫用注射器出口年醫用注射器出口 11.2 億美元億美元 數據來源：Eshare 醫械匯、前瞻產業研究院、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 目前中國醫用穿刺器械產品的消耗量與發達國家相比仍然較低，不過隨著城市化進程的推進、醫療體制改革的深入、人口老齡化的加重、診療次數的提升、居民生活水平的提高等多種因素影響，作為臨床治療領域中使用最廣泛、消耗量最大的醫療器械，注射穿刺器械在我國的發展潛力較大，市場需求將保持持續增長注射穿刺器械在我國的發展潛力較大，市場需求將保持持續增長態勢態勢。公司公司處在處在醫用注射穿刺器械產業鏈

50、中游，上下游供需穩定。醫用注射穿刺器械產業鏈中游，上下游供需穩定。醫用注射穿刺器械產業鏈上游主要為高分子材料制造業，包括醫用針管焊接及熱處理，聚丙烯、聚乙烯、聚氯乙烯塑料等高分子粒料制造，生產企業較多，競爭較為充分、供應穩定。中游包括針管成型及后處理、針管配套及穿刺器組裝、消毒滅菌等關鍵制造環節。下游為醫療器械經營企業和直接面向終端消費市場的各級醫療機構，售后服務長期穩定，合作關系密切持久。圖圖23：醫用穿刺器械產業鏈醫用穿刺器械產業鏈結構清晰結構清晰 資料來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 2.1.2、醫用注射穿刺器械醫用注射穿刺器械產品產品發展日益安全化、可靠化發展日益安全化、可靠化

51、11213416119223127220.7%19.6%20.1%19.3%20.3%17.7%16%17%18%19%20%21%050100150200250300201520162017201820192020市場規模（億元）同比增長率6.88.18.37.711.218.3%2.5%-7.7%46.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101220172018201920202021注射器出口金額（億美元）同比增長率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/46 醫用注射穿刺器械安全醫用注射穿刺器械安全性和性和可靠可靠性持

52、續增強。性持續增強。常規注射器在注射穿刺器械中占比最大，主要是目前各類疫苗接種、藥劑注射已經是社會的剛需，難以被其他方式替代。而新技術的應用必須要經過充分的臨床驗證直至具有較高成熟度時才會被市場接受，所以技術路線穩定，且主要是針對臨床或居家醫療市場需求的產品更有優勢。安全注射器安全注射器有有主動式和被動式主動式和被動式兩種兩種。主動式安全注射器需要醫護人員手動將防護罩蓋住暴露的針頭并鎖定裝置。由于還存在手動操作，其不足以防止所有交叉傷害的發生。被動式安全注射器則通過彈簧自動將針頭縮回針管并鎖定，無需手動操作，能夠極大程度地避免交叉傷害。此外，還有避免完全使用彈簧，通過螺紋接口傳遞柱塞桿來縮回針

53、頭的安全注射器，這有助于人們在注射過程中看到注射器以及其內含藥物。圖圖24：主動式安全注射器有效防主動式安全注射器有效防止止交叉交叉傷害傷害 圖圖25：被動式安全注射器無需手動操作被動式安全注射器無需手動操作 資料來源：采納股份公司公告 資料來源：采納股份公司公告 安全注射器既可以避免醫護人員受傷，防止交叉感染；又可以消除廢棄注射器回流市場和重復使用的可能性。根據 Market Data Forecast 統計，2019 年全球安全注射器市場總值達到 54.8 億美元，預計 2024 年增長到 84.2 億美元，CAGR8.96%。受疫情影響，各國對醫護產品安全性的重視程度越來越高，安全注射器

54、的市場規模預計快速提升。圖圖26：全球全球安全注射器市場有望穩步擴大安全注射器市場有望穩步擴大 數據來源：Market Data Forecast、開源證券研究所 此外，預填充式注射器預填充式注射器發展速度發展速度同樣同樣日益提升日益提升。主要原因是一方面隨著生物技生物技術術療法以及注射給藥數量增多，患者本人療法以及注射給藥數量增多，患者本人注射頻次增加注射頻次增加，而預填充式注射器可以減少不必要的步驟，從而讓注射器械的使用更加快捷簡便。另一方面，據公司招股書54.884.2010203040506070809020192024E全球安全注射器市場總值（億美元）CAGR8.96%公司首次覆蓋報

55、告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/46 所述，其可以其可以節省節省 10%-15%，甚至是，甚至是 20%的原料藥的原料藥，防止藥物填充過度，防止藥物填充過度，從而增從而增強其強其可靠性可靠性。圖圖27：預填充式注射器預填充式注射器使用快捷簡便使用快捷簡便 資料來源：采納醫療公司官網 2.2、獸用注射穿刺市場規模穩定增長，產品技術水平持續提升獸用注射穿刺市場規模穩定增長，產品技術水平持續提升 2.2.1、下游畜牧業管理日趨科學規范，獸用器械穩定增長下游畜牧業管理日趨科學規范，獸用器械穩定增長 獸用器械指單獨或組合適用于動物的醫用器械、設備、器具、材料，包括所需的

56、軟件，主要應用在畜牧養殖和寵物飼養的疫苗及其他各類藥物注射。與醫用注射穿刺器械相比，獸用器械的適用對象種類和體型等方面存在較大差異，有特殊用途獸用器械的適用對象種類和體型等方面存在較大差異，有特殊用途或其他功能的品種規格較多，具有可重復使用的特性?；蚱渌δ艿钠贩N規格較多，具有可重復使用的特性。按照可使用次數，獸用注射器可分為一次性注射器和可重復使用注射器，按照注射劑量可分為普通固定劑量注射器、連續注射器。由于存在可重復使用的情形，因此獸用注射針頭分為一次性注射針頭和可重復使用注射針頭。圖圖28：獸用注射穿刺器械分為一次性和復用型獸用注射穿刺器械分為一次性和復用型 資料來源：采納股份公司公告、

57、開源證券研究所 對畜牧養殖及寵物飼養來說，疫苗注射是剛性需求對畜牧養殖及寵物飼養來說，疫苗注射是剛性需求。根據 FROST&SULLIVAN的數據，以需求規模計，全球獸用注射穿刺器械市場容量從 2014 年的 26.5 億美元增公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/46 長到 2019 年的 33.7 億美元，CAGR5.0%。中國獸用注射穿刺器械市場容量從 2014年的 17.6 億元增長到 2019 年的 24.7 億元，CAGR7.0%，預計 2024 年達到 35.1 億元。主要系行業集中化加深以及疫苗注射等預防管理日趨規范。圖圖29：全球獸用

58、注射穿刺器械市場規模有望穩定增長全球獸用注射穿刺器械市場規模有望穩定增長 圖圖30：中國獸用注射穿刺器械市場中國獸用注射穿刺器械市場規模有望穩定增長規模有望穩定增長 數據來源：FROST&SULLIVAN、開源證券研究所 數據來源：FROST&SULLIVAN、開源證券研究所 美國和歐洲市場保持領先，美國和歐洲市場保持領先，中國市場占比中國市場占比 3.2%。根據 HealthforAnimals 數據，從收入分布來看，美國、歐洲 2020 年收入占比分別達到了 34.2%和 19.0%，處于領先地位；亞洲已成為了全球第三大市場，其中中國和日本收入占比都為 3.2%。圖圖31：美國和歐洲市場保

59、持領先，美國和歐洲市場保持領先，中國市場占比中國市場占比 3.2%數據來源：HealthforAnimals、前瞻產業研究院、開源證券研究所 獸用注射穿刺器械產業的下游主要是畜牧業獸用注射穿刺器械產業的下游主要是畜牧業，通過注射器注射藥物是動物治療或防疫的最佳方法，因此獸用注射穿刺器械的發展和獸用注射穿刺器械的發展和畜牧業的畜牧業的景氣程度息息相關景氣程度息息相關。但是目前的獸用注射使用存在消毒不完整，注射器和針頭多次使用，注射部位掌握不準等問題，容易造成免疫效果失敗、牲畜非正常死亡發生，給養殖戶帶來較大的經濟損失。在歐美等發達國家和地區，由于其下游畜牧養殖業集約化程度較高，市場需求大，產品種

60、類豐富，相關設備以及技術相對成熟，因此獸用器械行業集中度相對較高。不過隨著國內畜牧養殖業規?；潭忍嵘?，以及寵物診療需求的提升，國內獸國內獸用器械市場規模有望快速增加，產業分散的局面也會得到改變用器械市場規模有望快速增加，產業分散的局面也會得到改變。7.77.78.38.99.510.110.411.112.112.71318.819.120.321.622.223.624.125.226.82828.4051015202530獸用注射針（億美元）獸用注射器（億美元）4.755.25.55.76.16.87.48.18.99.712.914.215.31718.218.620.521.522.

61、92425.4051015202530獸用注射針（億元）獸用注射器（億元）美國,34.2%歐洲,19.0%中國,3.2%日本,3.2%巴西,3.1%澳大利亞,2.2%加拿大,2.1%墨西哥,1.5%印度,0.9%俄羅斯,0.8%南非,0.7%其他,29.1%美國歐洲中國日本巴西澳大利亞加拿大墨西哥印度俄羅斯南非其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/46 2.2.2、獸用注射穿刺器械行獸用注射穿刺器械行業發展日益安全化、高效化業發展日益安全化、高效化 隨著規?；B殖及生產技術提高，獸用注射穿刺器械產品獸用注射穿刺器械產品不斷不斷更新升級更新升級，環保

62、環保性、安全性以及操作性不斷性、安全性以及操作性不斷得到增強，效率有效提升得到增強，效率有效提升。獸用注射針針座由主流的銅座演化成更環保的鋁座、高強度的 ABS（丙烯腈（A）、丁二烯（B）、苯乙烯（S）三種單體的三元共聚物）等材料；針管材料從可能斷裂在動物體內的 304 不銹鋼升級至具有更好剛性和韌性以及可通過金屬探測器發現的 2205雙相不銹鋼及 431 馬氏體不銹鋼針。圖圖32：獸用可發現針可有效檢測斷針、漏針獸用可發現針可有效檢測斷針、漏針 資料來源：采納股份公司公告 獸用注射穿刺器械經歷了從一次性注射器到可重復使用的注射器，再向連續注射器發展的歷程。連續注射器通過一次性裝載藥劑，在連續

63、等量的注射過程中無需重新填裝，最大程度節省時間和藥劑。隨著下游畜牧業向規?；l展，普及率將不斷提高。獸用注射獸用注射穿刺器械將穿刺器械將向連續化推進向連續化推進，技術水平日益安全化和高效化，技術水平日益安全化和高效化。2.3、注射穿刺器械注射穿刺器械行業壁壘高，行業壁壘高，競爭者進入難度較大競爭者進入難度較大 注射穿刺器械行業在客戶、技術、行業準入、知識產權以及資金等方面鑄就了較高的行業壁壘，導致競爭者想要進入該行業的難度較大，需要經過長時期的積累。從客戶角度來看，注射穿刺器械的客戶對供應商的要求相對較高，注重產品質量及售后服務，因此需要需要嚴格的質量體系認證嚴格的質量體系認證和和生產現場檢查

64、，生產現場檢查，有較長有較長考察期考察期。在進入客戶合格的供應商名單后，雙方將會形成長期穩定的合作關系，并且一般情況下不會輕易改變。從技術角度來看，注射穿刺器械生產商需要掌握多種技術，還要進行合理有效地運用并不斷改進，從而得到生產精度高、工藝復雜、消毒滅菌嚴格的注射穿刺器械。此外，在大部分情況下，該領域客戶所需的該領域客戶所需的生產設備需要定制，生產設備需要定制，這會對技術提這會對技術提出更高的要求。出更高的要求。因此，該領域的新競爭者想在短期內從技術層面進入有一定的困難。從行業準入角度來看，不同國家和地區對醫療器械產品的市場準入都有嚴格的規定和管理。歐盟醫用穿刺器械屬于a 類醫療器械，要求產

65、品必須通過第三方 CE產品認證；美國醫用穿刺器械一般屬于第類醫療器械，要求產品要通過 FDA 注冊才能進入市場。我國我國的的醫用穿刺器械醫用穿刺器械大部分屬于第三類醫療器械，大部分屬于第三類醫療器械，需要嚴格保證安全性和有效性，在生產流通前必須向食品藥品監督管理局申請進行產品注冊或者辦公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/46 理備案，經過多重審核/審批才能取得醫療器械生產許可證或生產備案憑證。因此，醫用穿刺器械的產品準入需要一段相當長的周期，對新進入者具有很高的門檻。從知識產權角度來看，醫療器械行業屬于技術密集型行業，知識產權構成較為復雜，產品涉及專

66、利數量多，保護期長，仿制難度高。行業龍頭也會對其主要產品技術進行專利保護，而潛在進入者則需要長時間的積累才能夠有所進步。從資金方面來看，企業在生產環境上要求較高，不同于建設普通車間，其其需要需要資金建設十萬級或更高要求的潔凈車間，資金建設十萬級或更高要求的潔凈車間，從而保證產品性能和質量。從而保證產品性能和質量。同時在客戶需求不斷升級變化的情況下，企業從設計到研發到生產再到投入市場，整個過程會消耗大量人力、物力、財力，因此企業需要一定的資金實力以持續發展。圖圖33：注射穿刺器械行業壁壘高，競爭者進入難度較大注射穿刺器械行業壁壘高，競爭者進入難度較大 資料來源：采納股份公司公告、開源證券研究所

67、3、公司業務概況：三大細分領域公司業務概況：三大細分領域產品產品線線豐富豐富，向好發展趨勢，向好發展趨勢持續保持持續保持 3.1、公司三大業務快速發展，原材料采購成本構成變化明顯公司三大業務快速發展，原材料采購成本構成變化明顯 3.1.1、三大板塊共同發展，核心客戶整體較為穩定三大板塊共同發展，核心客戶整體較為穩定 從行業分布來看，從行業分布來看，公司主要從事醫用器械公司主要從事醫用器械、獸用器械獸用器械以以及實驗室耗材及實驗室耗材三大板塊三大板塊的業務，的業務，通過通過 ODM/OEM 等方式為等方式為客戶客戶提供產品提供產品。具體來看，醫用器械包括各類一次性注射器、注射針、采血針、胰島素注

68、射器/針、導管類輸注產品等醫用耗材，主要適用于人體皮下、皮內、肌肉、靜脈等注射或輸注；獸用器械包括獸用注射針、注射器等穿刺注射器械，主要用于動物防治防疫的藥液注射；實驗室耗材主要包括培養皿、試劑管、細菌過濾盒等產品，用于對各類藥品、食品、保健品（主要是液公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/46 體類的）等微生物或細菌進行檢測。圖圖34：2021 年年公司公司醫用器械占比近醫用器械占比近 50%數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 公司創立之初以獸用產品為主線，生產研發經驗豐富，擁有行業領先產品及工藝；2006 年發展實驗室耗材業務，其中細菌過濾

69、盒為自主研發的特有產品，可以將細菌過濾及培養同步進行；2011 年延伸至醫用器械，并于 2013 年創立采納醫療實現業務板塊的劃分，后續研發形成安全胰島素注射器、安全采血針等生產工藝。圖圖35：公司產品布局逐步完善公司產品布局逐步完善 資料來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 公公司以司以 OEM 和和 ODM 銷售銷售為主，自有品牌為主，自有品牌銷售收入增加銷售收入增加。公司 ODM 模式下覆蓋了注射穿刺類器械的所有主要產品，OEM 模式主要以試劑管、過濾盒以及部分獸用穿刺針產品為主，自有品牌模式包括少量注射器和穿刺針。公司自有品牌及 ODM 模式下的收入合計占比逐年提升，主要系一方面客戶

70、認可度提升，另一方面為公司醫用注射器產品收入增長迅速導致。2021H1 公司自有品牌收入占比大幅提升至13.83%，主要系公司開始向 Medline 等客戶進行一次性注射器、安全注射針等自有品牌的銷售。醫用器械48%獸用器械35%實驗室耗材17%醫用器械獸用器械實驗室耗材公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/46 圖圖36：公司以公司以 OEM 和和 ODM 銷售為主，自有品牌銷售收入增加銷售為主，自有品牌銷售收入增加 數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 公司以海外銷售為主，客戶大部分為國際知名的醫用器械及獸用器械廠商，包括 Neogen（紐勤

71、）、Medline（麥朗）、Thermo Fisher（賽默飛世爾）、McKesson（麥克森）、Covetrus、Henry Schein（漢瑞祥）等，這些廠商業務規模大，對供應商甄選嚴格，一般需 3 年以上考察期才可正式建立合作關系?？蛻艨蛻糁饕饕獜墓虒徍撕彤a從供應商審核和產品審核兩個維度對供應商進行考核認證品審核兩個維度對供應商進行考核認證。公司與客戶之間保持長期緊密的合作關系，也不存在對單個客戶嚴重依賴的情況。圖圖37：客戶從供應商審核和產品審核兩個維度對供應商進行考核認證客戶從供應商審核和產品審核兩個維度對供應商進行考核認證 資料來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 公司多種

72、主打產品均為主要客戶公司多種主打產品均為主要客戶 100%采購采購，成為成為多家多家全球知名企業的獨家供全球知名企業的獨家供應商。應商。如銷售至 Neogen 的可發現注射針、細菌過濾盒、護套注射器以及一次性注射器；銷售至 Thermo Fisher 的鋁座交換針以及銷售至 Medline 的安全采血針和安全胰島素注射器。58.52%62.57%44.93%46.86%41.46%37.40%28.38%39.31%0.02%0.03%26.69%13.83%0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1ODMOEM自有品牌公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱

73、正文后面的信息披露和法律聲明 21/46 表表1：公司主要客戶穩定，公司主要客戶穩定，合作關系合作關系十分緊密十分緊密 主要客戶名稱主要客戶名稱 合同性質合同性質 合同內容合同內容 合作期限合作期限 Neogen（紐勤）框架協議 獸用注射針、注射器 2006 年至今 Medline（麥朗）訂單 注射器、穿刺針 3 年以上 Thermo Fisher（賽默飛世爾）框架協議 塑料注射產品、實驗器耗材 2006 年至今 McKesson（麥克森）框架協議 注射器、穿刺針 3 年以上 Covetrus 訂單 注射器 3 年以上 Henry Schein（漢瑞祥）訂單 注射器 3 年以上 GBUK 訂單

74、 營養接口注射器 3 年以上 資料來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 公司營業收入的前五大客戶整體公司營業收入的前五大客戶整體占比超過占比超過 69%，主要是因為公司采取“以銷定產”的模式進行生產，個別客戶訂單有所波動導致不同。在剔除口罩業務之后，公司前五大客戶整體變動情況較少。此外公司第一大客戶 Neogen2021 年的占比下降，避免了對某一客戶過度依賴的情況發生。圖圖38：2018-2021 年公司前五大客戶收入占比超年公司前五大客戶收入占比超 69%數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 Neogen（紐勤）成立于 1982 年，主要研發、生產并銷售食品安全和動物安全檢測產品。

75、公司與 Neogen 從 2006 年開始合作，并形成長期的框架協議，主要產品包括可發現注射針、細菌過濾盒、護套注射器、一次性注射器等，且都占其占其 100%采購采購量量為獨家供應商為獨家供應商。剔除口罩業務影響，剔除口罩業務影響，2018 至至 2021 年年 Neogen 始終為公司的前五大始終為公司的前五大客戶客戶，交易金額除 2020 年穿刺針收入減少呈現下降趨勢外，整體保持增加，但占比逐年下降，收入結構更為均衡。48.4%47.5%26.1%24.0%6.7%20.8%13.2%3.7%6.4%5.4%12.3%7.3%8.9%13.0%11.9%5.5%9.5%8.0%10.0%5

76、.2%76.1%73.5%74.7%69.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021NeogenThermo FisherGBUKMedlineMcKessonHenry Schein合計公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/46 圖圖39：2021 年年 Neogen 營業收入增速逐漸恢復營業收入增速逐漸恢復 圖圖40：Neogen 與公司交易金額占比逐年下降與公司交易金額占比逐年下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 Thermo Fisher（賽默飛世爾）主要銷售

77、高端分析儀器、實驗室裝備、軟件、服務、耗材和試劑等實驗室產品。公司與 Thermo Fisher 從 2006 年開始合作，并形成長期的框架協議，主要包括病毒采樣管、鋁座交換針等產品，其中鋁座交換針鋁座交換針采購采購量占比量占比達到達到 100%為獨家供應商為獨家供應商；病毒采樣管采購量占比達到 50%為主要供應商。2018、2020、2021 均為公司均為公司前五前五大客戶大客戶。近兩年交易金額大幅增加，主要系新冠肺炎疫情影響，病毒采樣管訂單大幅上升所致。圖圖41：2014-2021 年年 Thermo Fisher 營業穩步提升營業穩步提升 圖圖42：Thermo Fisher 與公司交易

78、金額近兩年大幅增加與公司交易金額近兩年大幅增加 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 GBUK 是英國區域品牌商，主要從事營養注射器的研發銷售。公司與 GBUK 合作 3 年以上，主要產品包括口罩和醫用營養接口注射器。其醫療保健業務包括血壓監測、胸部引流、一次性醫療服裝、患者抽吸耗材、抽吸和流體管理、注射器針頭和配件、泌尿科、血管通路、女性健康、傷口引流等。剔除口罩業務影響，剔除口罩業務影響，2018 至至2021 年年 GBUK 始終為公司的前五大客戶始終為公司的前五大客戶。2021 年，GUBK 與公司交易金額大幅增加至 5432.19 萬元，占比也達到

79、12.39%，主要系營養接口注射器業務大幅增加所致。21.1 24.8 25.8 28.6 29.8 29.8 35.1 22.1%17.4%3.9%10.8%4.3%0.0%17.7%0%5%10%15%20%25%05101520253035402015201620172018201920202021營業總收入（億元）營收yoy6940.18612.16504.010628.148.4%47.5%26.1%24.0%0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000120002018201920202021與公司交易金額（萬元）交易金額占比1033.5 1

80、101.7 1267.7 1366.8 1671.7 1781.9 2102.2 2500.0 29.0%0.5%7.7%14.5%16.5%4.9%26.1%21.7%0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500300020142015201620172018201920202021營業總收入（億元）營收yoy958.4931.35184.55842.16.7%5.1%20.8%13.2%0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600070002018201920202021與公司交易金額（萬元）交易金額占比公司首次覆

81、蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/46 圖圖43：GBUK 有十項醫療保健業務有十項醫療保健業務 圖圖44：2021 年年 GBUK 與公司交易金額大幅上升與公司交易金額大幅上升 資料來源：GBUK 官網、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 Medline（麥朗）是美國規模最大的私人跨國醫療設備和醫療用品制造商和衛生保健用品生產商和分銷商之一。公司與 Medline 合作 3 年以上，主要產品包括安全采血針、安全胰島素注射器、一次性注射器等，其中安全采血針安全采血針和和安全胰島素注射針安全胰島素注射針采購量占比采購量占比達到達到 100%為獨

82、家供應商；為獨家供應商；一次性注射器采購量占比達到 50%為主要供應商。剔除口罩業務影響，剔除口罩業務影響，2018至至2021年年Medline始終為公司的前五大客戶始終為公司的前五大客戶。Medline與公司交易金額逐年上升，交易金額占比 2021 年有所下滑，但整體保持穩定增加趨勢。近兩年合作金額大幅增加主要系一次性注射器訂單增長以及獸用業務合作拓展所致。圖圖45：Medline 業務情況較清晰業務情況較清晰 圖圖46：Medline 與公司交易金額逐年上升與公司交易金額逐年上升 資料來源：Medline 官網、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 McKesson（麥克森

83、）是全球領先的供給、信息和保健管理產品及供應商，從事治療藥物和化學藥物的進口和批發，主營業務包括北美醫藥分銷及服務收入、國際產品、醫用外科分銷和服務、技術解決方案服務。公司與 Mckesson 合作 3 年以上，且簽訂長期框架協議，主要產品包括一次性注射器、普通胰島素注射器等。剔除口剔除口罩業務影響，罩業務影響，2019 至至 2021 年年 Mckesson 始終為公司的前五大客戶始終為公司的前五大客戶。2018 年至 2021年，Mckesson 與公司合作關系穩定，交易金額呈現快速增長的趨勢。536.31162.81344.55432.23.7%6.4%5.4%12.3%0%2%4%6%

84、8%10%12%14%01000200030004000500060002018201920202021與公司交易金額（萬元）交易金額占比1045.11606.83248.45276.37.3%8.9%13.0%11.9%0%2%4%6%8%10%12%14%01000200030004000500060002018201920202021與公司交易金額（萬元）交易金額占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/46 圖圖47：2014-2021 年年 McKesson 營業總收入穩中有增營業總收入穩中有增 圖圖48：McKesson 與公司交易金額快速

85、增長與公司交易金額快速增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 Henry Schein（漢瑞祥）是為正規醫療從業者提供衛生保健產品和服務的國際供應商。Henry Schein 通過兩個分部開展業務：醫療保健分銷分部覆蓋了牙科、醫藥、動物保健和國際經營；技術分部為醫療保健從業者提供軟件、技術和其他服務。Henry Schein 與公司合作 3 年以上，主要產品為護套注射器，2018 和和 2019 年年為公司的前為公司的前五大客戶五大客戶。2018 年底，Henry Schein 拆分其獸用部門和 Vets First Choice 合并形成 Covetru

86、s。Covetrus 擁有全面的服務和技術平臺以及供應鏈基礎設施，致力于支持伴侶動物、馬和大型動物獸醫市場，與公司也合作 3 年以上，主要產品為護套注射器和一次性注射器。由于業務拆分，導致兩家企業和采納交易有所波動，但目前整體上已逐漸穩定。圖圖49：2021 年年 Henry Schein 營業收入恢復正增長營業收入恢復正增長 圖圖50：Covetrus 三塊業務主要服務獸用市場三塊業務主要服務獸用市場 數據來源：Wind、開源證券研究所 資料來源：Covetrus 官網、開源證券研究所 3.1.2、產品生產流程嚴格完整，原材料采購成本結構變化明顯產品生產流程嚴格完整，原材料采購成本結構變化明

87、顯 公司產品生產流程較為嚴格完整，從工藝設計和驗證到最后的開發量產，一般公司產品生產流程較為嚴格完整，從工藝設計和驗證到最后的開發量產，一般需需 3 年以上。年以上。在生產過程中，公司制定有標準的作業流程，注射器、穿刺針和過濾盒產品主要包括鋁座及鋁芯生產、注塑、印刷、組裝、包裝以及滅菌等環節。8465.8 10997.3 12333.4 13697.4 13101.7 14431.2 16370.2 15654.7 12.6%30.3%6.6%4.0%5.0%2.9%7.8%3.1%0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800010000120001400016

88、0001800020142015201620172018201920202021營業總收入（億元）營收yoy372.7990.72361.43547.12.6%5.5%9.5%8.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%050010001500200025003000350040002018201920202021與公司交易金額（萬元）交易金額占比634.6 687.9 802.7 814.3 906.1 697.8 661.1 789.9 8.5%2.5%8.9%7.7%5.9%6.0%1.3%22.6%0%5%10%15%20%25%02004006008001000201420

89、15201620172018201920202021營業總收入（億元）營收yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/46 圖圖51：公司產品生產流程嚴格完整公司產品生產流程嚴格完整 資料來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 隨著公司三大業務的快速發展，各隨著公司三大業務的快速發展，各類原材料采購金額大幅增加，占比有所類原材料采購金額大幅增加，占比有所波動波動。公司原材料主要由零配件、塑料粒子及包裝輔材構成，其中零配件又包括針座、針管、膠塞。針座采購金額占比逐年下降，主要系疫情影響導致客戶訂單減少；塑料粒子和包裝輔材采購金額占比大幅增加，主要系病毒采

90、樣管等產品銷售數量快速增長所致；其他基本保持穩定?？傮w來看，原材料的采購額與銷售額波動趨勢一致。圖圖52：各類原材料采購金額占比有所各類原材料采購金額占比有所波動波動 數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 公司銅座和鋁座采購單價較為穩定，塑料粒子和包裝輔材波動較大。公司銅座和鋁座采購單價較為穩定，塑料粒子和包裝輔材波動較大。2021 年上半年，公司銅座和鋁座采購單價分別為 1657.92 元/萬個和 571.55 元/萬個，基本保持穩定；塑料粒子采購單價 10001.06 元/噸，相較 2020 年增加 11.63%，主要系石油等大宗商品價格波動較大所致；彩盒和外箱采購單價分別為 1.4

91、5 元/只和 4.61 元/只，相較 2020 年分別增加 40.65%和 12.99%，主要系客戶要求方式不同導致差異較大。24.2%20.4%12.8%10.4%12.1%10.7%10.6%8.6%3.4%4.4%5.7%5.5%18.3%21.2%30.6%29.6%13.5%11.7%19.6%18.5%2.5%3.1%2.7%2.6%0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1針座針管膠塞塑料粒子包裝輔材其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/46 圖圖53：2021 上半年相較上半年相較 2020 年，年，公

92、司銅座和鋁座采購單價較為穩定，塑料粒子和包裝輔材波動較大公司銅座和鋁座采購單價較為穩定，塑料粒子和包裝輔材波動較大 數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 公司穿刺針原材料成本有所下降，注射器及實驗室耗材原材料成本大幅增加。公司穿刺針原材料成本有所下降，注射器及實驗室耗材原材料成本大幅增加。近幾年公司穿刺針采購成本呈現下降趨勢，主要系疫情影響客戶訂單減少，2021 年開始逐漸恢復；注射器采購成本大幅增加，僅 2021 年上半年就達到 2020 全年的86.15%，主要系公司醫用產品的投入及快速發展導致；實驗室耗材 2021 年上半年的采購成本就已超過 2020 全年，主要系疫情影響，病毒采

93、樣管訂單較多導致。公司穿刺針原材料成本中針座占比下降明顯，塑料粒子逐年增加。公司穿刺針原材料成本中針座占比下降明顯，塑料粒子逐年增加。2021 年上半年針座成本占比為 39.19%，繼續減少，主要系安全注射針、鑲嵌注射針及塑座注射針等產品都為成本較低的塑座及鋁塑鑲嵌座；2021 年上半年塑料粒子成本占比為8.68%，繼續大幅增加，主要系一方面采購價格增加，另一方面安全注射針塑座體積大，耗用多。圖圖54：公司穿刺針原材料成本公司穿刺針原材料成本連續連續下降，注射器及實驗下降，注射器及實驗室耗材原材料室耗材原材料成本大幅增加成本大幅增加 圖圖55：公司穿刺針原材料成本中針座占比公司穿刺針原材料成本

94、中針座占比連年下降連年下降，塑，塑料粒子逐年增加料粒子逐年增加 數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 公司公司注射器注射器原材料成本中針原材料成本中針管管占比占比大幅增加大幅增加，膠塞和膠塞和塑料粒子下降明顯塑料粒子下降明顯。2021年上半年針座成本占比為 6.12%，相較 2020 年的 3.54%大幅增加，主要系注射器（帶針）產品占全部注射器比例為 95.20%，所需針管較多；2021 年上半年膠塞和塑料粒子成本占比分別為9.72%為36.13%，分別相較2020年的12.91%和42.04%下降明顯，主要系膠塞采購價格下降以及其他原材料大

95、幅增加導致。1731.61695.51777.51657.9554.9567.4570.0571.610559.49438.08959.310001.11.11.21.01.53.73.54.14.6-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000120002018201920202021H1針座-銅座（元/萬個）針座-鋁座（元/萬個）塑料粒子（元/噸）包裝輔材-彩盒（元/只）包裝輔材-外箱（元/只）銅座變動率鋁座變動率塑料粒子變動率彩盒變動率彩箱變動率3062.5 2956.9 2842.4 1740.9 2278.2 3445.3 4949.8

96、 4264.5 759.2 507.4 1011.3 1053.1 01000200030004000500060002018201920202021H1穿刺針原材料采購成本（萬元）注射器原材料采購成本（萬元）實驗室耗材原材料采購成本（萬元）48.4%41.1%41.1%39.2%17.2%19.1%19.0%17.3%4.4%4.5%6.3%8.7%8.0%8.6%11.6%14.0%22.0%26.7%22.0%20.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1針座針管塑料粒子包輔材其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參

97、閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/46 公司公司實驗室耗材實驗室耗材原材料成本中塑料粒子占比原材料成本中塑料粒子占比大幅增加大幅增加，過濾膜卷過濾膜卷下降明顯下降明顯。2020年和 2021 年上半年塑料粒子成本占比分別為 61.56%和 63.30%，與之前兩年相比大幅增加，主要系新冠疫情影響，病毒采樣管訂單大幅增加導致耗用塑料粒子增加。2020 年和 2021 年上半年過濾膜卷成本占比分別為 20.68%和 16.57%，與之前兩年相比下降明顯。圖圖56：2021 年上半年年上半年公司注射器原材料成本中針公司注射器原材料成本中針管管占比占比大幅增加，膠塞和塑料粒子下降明顯大幅增加，膠塞

98、和塑料粒子下降明顯 圖圖57：公司實驗室耗材原材料成本中塑料粒子占比大幅公司實驗室耗材原材料成本中塑料粒子占比大幅增加，過濾膜卷下降明顯增加，過濾膜卷下降明顯 數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 3.2、醫用器械產品醫用器械產品實施差異化競爭，緊跟產品市場發展趨勢實施差異化競爭，緊跟產品市場發展趨勢 2011 年開始，公司逐漸開展醫用器械業務板塊，在創立采納醫療之后，創立采納醫療之后，公司公司的的產品線產品線也逐漸也逐漸豐富。豐富。公司銷往歐美地區的產品主要包括：一次性使用無菌注射器、營養喂食注射器、麻醉注射器、胰島素注射器等常規產品以及安全

99、胰島素注射器、安全采血/輸液針、安全注射針等多項高附加值產品。公司醫用器械產品營業收入大幅增加，公司醫用器械產品營業收入大幅增加，從 2018 年的 2382.75 萬元上升到 2021年的 2.11 億元，同比增加 164.03%，CAGR106.90%，主要系子公司采納醫療于 2016年底投產，公司醫用產品布局快速發展，2021 年公司醫用產品營收占比超過了獸用產品。公司緊跟醫用器械發展趨勢，FDA 注冊產品數量逐步增加，客戶合作逐漸深入。圖圖58：公司醫用器械產品營業收入連續大幅增加公司醫用器械產品營業收入連續大幅增加 數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 公司公司醫用注射器醫用注

100、射器平均平均成本逐年下降成本逐年下降，平均單價平均單價有所有所波動波動。2021 年上半年注射器平均成本為 0.19 元/套，逐年下降，主要系成本較低的一次性注射器產品銷售規模上3.4%3.4%3.5%6.1%9.3%12.5%12.9%9.7%42.3%41.7%42.0%36.1%21.3%21.4%22.3%21.0%23.7%20.9%19.2%27.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1針管膠塞塑料粒子包輔材其他33.0%33.9%61.6%63.3%37.9%42.1%20.7%16.6%18.6%12.9%12.

101、4%14.2%10.5%11.1%5.4%5.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1塑料粒子過濾膜卷包輔材其他2382.84929.77993.021104.1106.9%62.1%164.0%0%50%100%150%200%0.05000.010000.015000.020000.025000.02018201920202021營業收入（萬元）營收yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/46 升、子公司采納醫療產能規模效應釋放、設備自動化程度提升，生產效率提高，耗用人工減少；平

102、均單價為 0.31 元/套，有所波動，主要系產品結構變化、批量銷售、定價等因素影響。公司醫用穿刺針公司醫用穿刺針平均成本及平均單價大幅下降平均成本及平均單價大幅下降。2021 年上半年穿刺針平均成本為 0.14 元/支，同比下降 89.39%，主要系單位成本較低的一次性醫用塑座注射針訂單量較大以及安全注射針也逐步放量導致；平均單價為 0.27 元/支，同比下降 85.48%，主要系單價較低的一次性醫用塑座注射針訂單量較大導致。圖圖59：醫用注射器成本逐年下降醫用注射器成本逐年下降，平均單價有所波動平均單價有所波動 圖圖60：公司醫用穿刺針平均成本及平均單價大幅下降公司醫用穿刺針平均成本及平均單

103、價大幅下降 數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 由于公司以境外市場為主，客戶主要也都是國外大型醫療企業，因此一定程度上能夠較早地獲取國際市場的前沿信息，并可以結合市場變化進行特定產品的開發和儲備；公司部分產品在國內公司部分產品在國內還沒有還沒有同類產品，在功能及應用上具有一定優勢同類產品，在功能及應用上具有一定優勢，如鎖扣式安全采血/輸液針、滑套鎖扣式安全疫苗注射器和自動安全自毀注射器。2316 4675 7219 6360 1849 3319 4546 3916 6576 12769 24271 20457 0.4 0.4 0.3 0.3

104、0.3 0.3 0.2 0.2 0.00.10.20.30.40500010000150002000025000300002018201920202021營業收入（萬元）營業成本（萬元）銷售量（萬套）平均單價（元/套）平均成本（元/套）66 254 748 1214 125 214 544 626 52 162 2975 4425 1.3 1.6 0.3 0.3 2.4 1.3 0.2 0.1 0.00.51.01.52.02.50100020003000400050002018201920202021營業收入（萬元）營業成本（萬元）銷售量（萬支）平均單價（元/支）平均成本（元/支）公司首次覆

105、蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/46 圖圖61：公司醫用器械與競爭對手對比優勢明顯公司醫用器械與競爭對手對比優勢明顯 資料來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 中國醫用注射穿刺器械市場中制造企業較多，競爭較為激烈，市場集中度較低。中國醫用注射穿刺器械市場中制造企業較多，競爭較為激烈，市場集中度較低。2020 年，行業龍頭康德萊占據 5.32%的市場份額，而采納股份只占據 0.27%，市場規模相對較低，主要是因為公司醫用產品于 2016 年末開始投產，發展時間較短，產能也相對有限，但是從增長率來看已有顯著提升。圖圖62：2020 年中國醫用穿刺器械市場集中

106、度較低年中國醫用穿刺器械市場集中度較低 數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 在醫用器械領域，公司主要產品的國外競爭對手包括美國 BD 公司、日本尼普洛株式會社、日本泰爾茂株式會社、德國貝朗醫療集團，國內競爭對手包括康德萊、三鑫醫療、宏宇五洲等。表表2：醫用穿刺器械領域國內外公司對比情況，特點突出醫用穿刺器械領域國內外公司對比情況，特點突出 項目項目 美國美國 BD 尼普洛尼普洛 貝朗貝朗 康德萊康德萊 三鑫醫療三鑫醫療 采納股份采納股份 技術及研發 全球領先的制造全球領先的制造全球領先的制造共有 18 項發明專 已授權專利共 103核心技術均系自康德萊,5.3%宏宇五洲,1.0%三鑫醫

107、療,0.7%采納股份,0.3%其他,92.7%康德萊宏宇五洲三鑫醫療采納股份其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/46 項目項目 美國美國 BD 尼普洛尼普洛 貝朗貝朗 康德萊康德萊 三鑫醫療三鑫醫療 采納股份采納股份 商和供應商，具有較強的技術及研發實力 商和供應商，具有較強的技術及研發實力 商和供應商，具有較強的技術及研發實力 利、96 項實用新型專利和3項外觀專利獲得授權。截至2021 年底，共擁有境內專利 469 項 項，獲得受理的專利 32 項，持有 83項醫療器械產品注冊證。主研發形成，擁有國內發明專利 8項，實用新型專利69 項，境外

108、專利 3項。品牌 全球知名品牌 全球知名品牌 全球知名品牌 國內醫用穿刺器械龍頭 擁有“Sansin 三鑫”、“義鑫”、“三鑫”等品牌 以 ODM 貼牌為主，自主品牌占比較低 市場 注射穿刺類醫用器械市場遍布全球 注射穿刺類醫用器械市場遍布全球 注射穿刺類醫用器械市場遍布全球 以內銷為主 以內銷為主 以外銷為主 銷售渠道 業務遍及全球 業務遍及全球 業務遍及全球 國內以代理經銷為主向“代理經銷+配送+供應鏈第三方服務”轉型 以經銷為主、直銷為輔 以直銷為主，經銷為輔 人員 員工總數超過70000 人 員工總數超過29000 人 員工總數超過60000 人 截至 2021 年末，共有員工 542

109、9 人 截至 2021 年末，共有員工 1879 人 截至 2021 年末，共有員工 794 人 產品質量 產品質量較為優良 產品質量較為優良 產品質量較為優良 質量穩定 質量穩定 產品質量優良，未發生重大事故及糾紛 資料來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 與國內企業相比，公司在產品質量控制、產品性能、產品差異化等方面存在優與國內企業相比，公司在產品質量控制、產品性能、產品差異化等方面存在優勢。勢。產品質量控制方面，公司擁有超 6.8 萬平方米生產車間，符合 GMP 標準的十萬級凈化車間 4 萬多平方米；產品性能方面，公司部分產品滑動性能優越、殘留量少及穿刺力較大；產品差異化方面，公司產品

110、的功能和應用上安全性較高。3.3、獸用器械產品特色明顯獸用器械產品特色明顯，國內國內市場占有率排名第一市場占有率排名第一 獸用器械是公司創立之初就存在的業務，經過多年的發展，產品優勢及特色明產品優勢及特色明顯，并擁有優質穩定的客戶資源。顯，并擁有優質穩定的客戶資源。隨著疫情好轉，在下游畜牧養殖行業集約化趨勢以及寵物診療行業蓬勃發展下，公司獸用產品銷售規模將保持穩定增長的態勢。公司獸用器械產品收入從 2018 年的 0.93 億元上升到 2021 年的 1.55 億元，同比增加 53.78%，CAGR18.85%，主要系公司海外客戶需求有所增加，較 2020 年相比訂訂單逐步恢復，公司生產排單也

111、恢復正常。單逐步恢復，公司生產排單也恢復正常。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/46 圖圖63：公司獸用器械產品營業收入逐漸恢復公司獸用器械產品營業收入逐漸恢復 數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 公司獸用注射器公司獸用注射器平均平均成本成本及平均單價及平均單價有所下降有所下降。2021 年上半年獸用注射器平均成本穩定在 0.23 元/套，主要系護套注射器模具進行改造和更新，生產效率提升，以及單位成本較低的一次性使用注射器銷售占比上升導致；平均單價下降至 0.36 元/套，主要系單價低的一次性獸用注射器銷售比例上升。公司獸用穿刺針平均成本及

112、平均單價保持穩定。公司獸用穿刺針平均成本及平均單價保持穩定。2021 年上半年，公司獸用穿刺針銷售量受疫情影響明顯減少；平均成本波動較小，為 0.22 元/支；平均單價略有下降，為 0.32 元/支，主要系單價相對較低的 13mm 型國內款銅座針和鑲嵌注射針銷售占比上升。圖圖64：公司獸用注射器平均成本及平均單價有所下降公司獸用注射器平均成本及平均單價有所下降 圖圖65：公司獸用穿刺針平均成本及平均單價保持穩定公司獸用穿刺針平均成本及平均單價保持穩定 數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 在 獸 用 器 械 領 域，公 司 主 要 產 品 的

113、國 外 競 爭 對 手 包 括 Covidien、HENKE-SASSWOLF，國內競爭對手主要包括浙江康瑞器械科技股份有限公司、寧波海牧星醫療器械有限公司、溫州市注射針廠等。表表3：采納股份獸用器械品牌特點較為突出采納股份獸用器械品牌特點較為突出 項目項目 Covidien HENKE-SASS WOLF 浙江康瑞器械科技 股份有限公司 寧波海牧星醫療器 械有限公司 采納股份采納股份 技術及研發 全球領先的制造商和供應商，具有較強的德國老牌醫療器械生產商，具有較強的技擁有 6 項專利 擁有 11 項專利 核心技術均系自主研發形成，擁有國內發9256.110876.810108.315544.

114、317.5%-7.1%53.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000120001400016000180002018201920202021營業收入（萬元）營收yoy2366 3188 3647 3022 1574 1901 2094 1914 5285 7636 9355 8387 0.5 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 0.2 0.2 0.00.10.20.30.40.502000400060008000100002018201920202021營業收入（萬元）營業成本（萬元）銷售量（萬套）平均單價（元/套）平均成本（

115、元/套）6740 7563 6361 3100 4280 4357 3899 2109 19134 21928 18850 9608 0.4 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.00.10.20.30.405000100001500020000250002018201920202021營業收入（萬元）營業成本（萬元）銷售量（萬支）平均單價（元/支）平均成本（元/支）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/46 項目項目 Covidien HENKE-SASS WOLF 浙江康瑞器械科技 股份有限公司 寧波海牧星醫療器 械有限公司

116、采納股份采納股份 技術及研發實力 術及研發實力 明專利 8 項，實用新型專利 69 項，境外專利 3 項。品牌 全球知名品牌 德國老牌醫療器械生產商 擁有“報春鳥”品牌 擁有“海牧星”、“興農”等品牌 以 ODM 貼牌為主，自主品牌占比較低 市場 獸用器械市場遍布全球 全球主要國家均有分銷網絡 內外銷各占一半 美國、希臘、英國等歐美地區以及中國大部分省份 以外銷為主 銷售渠道 業務遍及全球 業務遍及全球主要國家及地區 主要為直銷 以直銷為主，經銷為輔 人員 員工總數超過 43,000人 員工總數超過 1,500人 截至 2021 年末，共有員工 103 人 截至 2021 年底，共有員工 79

117、4 人 產品質量 主打獸用護套注射器，質量優良 主打連續注射器，產品質量優良 產品質量優良，未發生重大事故及糾紛 資料來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 與國內企業相比，公司在與國內企業相比，公司在生產環境及質量把控生產環境及質量把控、產品差異化、產品性能等方面、產品差異化、產品性能等方面存在優勢。存在優勢。生產環境及質量把控方面，公司有專業的廠房及高自動化的設備，而國內競爭對手規模較小，質量把控水平一般；產品差異化方面，公司的“可發現獸用針”、“一次性鋁塑鑲嵌注射針”等都是自主開發的獨有產品；產品性能方面，公司招股書披露，針座連接牢固度及穿刺力等指標均高于市場同類產品。由于該行業存在廣大

118、的下沉市場，全國范圍內有諸多小型的生產加工作坊以便滿足當地市場，因此在全國具有高影響力的品牌不多。中國獸用注射器中國獸用注射器/針生產廠家針生產廠家呈呈現現分散化分散化的的特征，行業集中度特征，行業集中度也也不高。不高。根據 FROST&SULLIVAN 市場統計報告顯示，2019 年公司在國內獸用注射器/針市場份額為 4.1%，排名第一。圖圖66：2019 年年中國獸用穿刺器械市場中國獸用穿刺器械市場呈現分散化特征呈現分散化特征 數據來源：FROST&SULLIVAN、開源證券研究所 公司獸用器械體現出“公司獸用器械體現出“研發生產定制化、產品及服務差異化研發生產定制化、產品及服務差異化”的

119、特點?！钡奶攸c。公司生產的“可發現注射針”屬于獨有產品，可有效檢測出動物身體中斷針、漏針的存在，目前市場中尚無同類產品銷售；“一次性鋁塑鑲嵌注射針”、“獸用護套注射器”通過設計創新及工藝改善，有效提升針頭及注射器的使用壽命和安全性。4.1%3.0%1.4%1.3%1.0%其他,89.20%采納科技股份有限公司寧波海牧星醫療器械有限公司浙江康瑞器械科技股份有限公司余姚市佳善獸醫器材廠溫州市注射針廠其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/46 表表4：公司獸用器械產品公司獸用器械產品/工序獨特性或差異性明顯工序獨特性或差異性明顯 序號序號 產品產品/工序

120、名稱工序名稱 功能及應用獨特性或差異性功能及應用獨特性或差異性 1 可發現獸用注射針 可有效可有效檢測出動物身體中斷針、漏針檢測出動物身體中斷針、漏針的存在，避免針尖被人誤食的情形 2 一次性鋁塑鑲嵌注射針 通過設計創新及工藝改善，使得針尖及針座連接連接強強度提高了十倍以上度提高了十倍以上，有效防止了針尖的脫落，避免事故的發生，最大限度上節約了金屬用量節約了金屬用量，同時提提高了密封性高了密封性 3 獸用護套注射器 加入注射保護套作為注射器針的收集裝置，注射完畢后醫護人員可以把注射針隱藏在保護套內，有效有效防止注射針對醫護人員的傷害防止注射針對醫護人員的傷害，此外通過塑料包裝改進，更適合醫護人

121、員隨身攜帶 4 優化獸用銅座注射針鉚接工序 有效提升了針頭與針座拉拔力，杜絕了注射針的漏杜絕了注射針的漏水情形水情形，保證注射的穩定性 5 獸用銅座注射針的針座設計 采取大滾花、小滾花設計替代原有方頭、扁頭形狀，有有效效提升用戶針頭更換的操作便捷性提升用戶針頭更換的操作便捷性 資料來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 3.4、實驗室耗材收入大幅增加，預期將擴大實驗室耗材收入大幅增加，預期將擴大下游應用領域下游應用領域 公司公司實驗室耗材包括細菌過濾培養一體盒、試劑管等產品實驗室耗材包括細菌過濾培養一體盒、試劑管等產品。實驗室耗材收入從2018 年的 2418.35 萬元上升到了 2021 年

122、的 7483.25 萬元，同比增加 15.48%，CAGR為 45.72%。2019 年度有所下滑，主要系當年價格較高的細菌過濾盒、試管嬰兒培育管產品訂單減少、銷量下降導致；2020 年和 2021 年大幅上升，主要系新冠疫情導致病毒檢測需求增加，推動病毒采樣管訂單快速增長。圖圖67：2018-2021 年公司實驗室耗材營業收入年公司實驗室耗材營業收入 CAGR45.72%數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 公司實驗室耗材公司實驗室耗材平均單價及平均平均單價及平均成本逐年下降成本逐年下降。公司 2021 年 1-6 月銷售量已超2020 年全年銷售量，平均單價為 0.20 元/個，同比

123、減少 66.67%；平均成本為 0.06 元/個，同比減少 64.71%，主要系新冠疫情影響，病毒采樣管業務銷量快速上升，而其價格和成本都較低，從而導致實驗室耗材平均單價和平均成本顯著下降。2418.41968.66480.47483.3-18.6%229.2%15.5%-50%0%50%100%150%200%250%020004000600080002018201920202021營業收入（萬元）營收yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/46 圖圖68：公司實驗室耗材公司實驗室耗材平均成本及平均成本及平均成本逐年下降平均成本逐年下降 數據來源

124、：采納股份公司公告、開源證券研究所 細菌過濾盒為公司細菌過濾盒為公司特有的特有的實驗室耗材產品。實驗室耗材產品。其主要應用在飲料生產和出廠環節的真菌或霉菌檢測，通過真空吸附、過濾膜過濾及截流細菌、培養箱觀察等步驟，將過濾和培養一體設計，可以快速完成檢測并減少過程污染，提高檢測精度。圖圖69：公司特有產品細菌過濾盒優勢突出公司特有產品細菌過濾盒優勢突出 資料來源：采納股份公司公告 公司實驗室耗材相較其他兩大業務而言，公司實驗室耗材相較其他兩大業務而言，產品種類相對較少，主要核心競爭力產品種類相對較少，主要核心競爭力體體現在現在客戶、生產及質量控制以及產品客戶、生產及質量控制以及產品方面方面?？蛻?/p>

125、方面，公司主要為國際巨頭企業Thermo Fisher 提供產品；生產及質量控制方面，公司生產線自動化程度高、質量保證體系完善；產品方面，“細菌過濾培養一體盒”過濾率高達 89%，有效保證細菌存活率以便快速準確識別。但與競爭對手相比，公司開拓國內市場能力比較有限。公司經營重心仍將以注射穿刺產品為主公司經營重心仍將以注射穿刺產品為主，在獸用與醫用系列雙輪驅動的同時，在獸用與醫用系列雙輪驅動的同時，輔輔之之實驗室耗材產品實驗室耗材產品，同時盡可能地研發或改進現有產品，擴大其下游應用領域，減少與競爭對手之間的差距。4、堅持產品創新堅持產品創新，自主研發核心技術，達到國內領先水平，自主研發核心技術，達

126、到國內領先水平 4.1、搭建搭建高效、穩定、精準的研發平臺高效、穩定、精準的研發平臺，升級改造研發中心，升級改造研發中心 公司公司一直一直高度重視產品的創新性和差異化，擁有獨立的技術研發中心和研發高度重視產品的創新性和差異化，擁有獨立的技術研發中心和研發團團隊，設立了以技術中心為核心隊，設立了以技術中心為核心、面向市場需求的研發體系面向市場需求的研發體系。公司的研發技術部主要負責新產品、新技術、新工藝的研發、引進及申報等，并針對不同研發方向分別設立了無錫市獸醫穿刺器械工程技術研究中心、無錫市安全自毀式注射器工程技術研2418.41968.66480.46075.22834.93284.0255

127、05.430253.32834.53283.825505.430253.20.90.60.30.20.40.20.10.10.00.20.40.60.81.0050001000015000200002500030000350002018201920202021H1營業收入（萬元）營業成本（萬元）銷售量（萬個）平均單價（元/個）平均成本（元/個）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/46 究中心，不斷引入科研人才，通過自主研發、合作研發不斷提高創新能力。截至截至 2021 年末公司共有研發人員年末公司共有研發人員 83 名名，同比增加，同比增加 24%。

128、在十多年的經驗積累下，公司的核心技術團隊學科背景豐富，具有完整的設備研發和產品實現能力，能夠緊跟行業最新科技和標準化操作實踐和流程，為客戶提供優質的產品及服務支持，具有一定的前瞻性。據公司招股書披露，公司擬在子公司采納醫療現有廠區升級改造研發中心。一方面升級改造現有產品；另一方面搭建高效、穩定、精準的研發平臺，搭建高效、穩定、精準的研發平臺，向向安全化、安全化、智能化、高端化領域智能化、高端化領域發展發展，保證公司自主開發核心技術的能力和水平位居同行業領先地位。圖圖70：公司研發技術部結構清晰公司研發技術部結構清晰 資料來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 公司研發費用率有所下降。公司研發費

129、用率有所下降。2018 年至 2021 年公司研發投入占營業收入比例分別為 5.91%、6.29%、3.70%和 4.17%，后期有所下降主要是從 2020 年開始收入大幅增加。但研發費用率在同行業中一直處于領先水平，為公司產品的安全性、可靠性提供了保證。圖圖71：2018-2022Q1 年年公司研發費用率公司研發費用率有所下降有所下降 數據來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 公司主要核心技術均為自主研發公司主要核心技術均為自主研發。公司三大業務的研發及生產制造經驗豐富，847.21,140.71,870.11,844.0488.95.9%6.3%3.7%4.2%3.5%0%1%2%3%4

130、%5%6%7%05001,0001,5002,00020182019202020212022Q1研發費用（萬元）研發費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/46 在生產工藝、滅菌及質量控制環節擁有行業領先的工藝技術。獸用器械領域，鋁座針、鑲嵌針、可發現針等產品都是行業領先產品及生產工藝；醫用器械領域，有安全胰島素注射器、安全采血針等生產工藝；實驗室耗材領域，細菌過濾盒為特有產品。表表5：公司主要核心技術均為自主研發公司主要核心技術均為自主研發 核心技術名稱核心技術名稱 主要內容主要內容 技術先進性技術先進性 對應專利對應專利 潔凈車間環境智能動態監

131、測控制系統 電腦實時監測和控制潔凈車間的環境指標 房間的潔凈度取決于單位時間的換氣次數，傳統的潔凈車間環境控制方式無法實時監測，尤其對換氣次數指標單次檢測工作量較大。公司擁有的智能動態檢測系智能動態檢測系統統是通過電腦實時監測潔凈車間的溫度、濕度、換氣次數以及壓差并自動控制在設定范圍內，確，確保車間環境始終符合保車間環境始終符合 10 萬級凈萬級凈化車間標準化車間標準，并且各個參數可實時記錄，實現有效追溯。自動滅菌工藝 滅菌產品從包裝至入庫均為自動化方式，實現產品從包裝-預熱-滅菌-解析入庫過程的無人化流轉 滅菌流程通過自動化產線改造，實現產品從包裝實現產品從包裝-預熱預熱-滅菌滅菌-解解析析

132、-入庫過程的無人化流轉入庫過程的無人化流轉，減少人工強度，降低人員進出滅菌柜吸入殘留環氧乙烷氣體的風險。整個滅菌過程均為智能管控智能管控，并實時跟蹤產品所處狀態，記錄倉庫中每一箱貨物的滅菌批次，實現有效追溯。鋁座注射針的技術及工藝 采用鋁材沖壓成型，作為獸用注射針的針座 與傳統的銅座獸用注射針相比，生產環節減少了鍍鉻同時降低生產環節減少了鍍鉻同時降低了產品造價。了產品造價?！耙环N鋁座注射針”，“獸用鋁座注射針”鑲嵌注射針技術及工藝 采用鋁芯作為塑料針座與不銹鋼針管的過渡連接件 與傳統的塑座注射針相比，針座與針管的連接方式由膠水粘結連接方式由膠水粘結改為金屬鉚接改為金屬鉚接，提高連接牢固度，滿足

133、獸用針使用需求，最大限度節約金屬用量，提高密封性“鑲嵌注射針自動組裝系統的上針設備”，“一種鑲嵌注射針”獸用針的生產工藝 自研獸用針生產設備 公司自研獸用針生產設備，改變了傳統人工、半機械化的生產方式。實現了全自動化生產實現了全自動化生產并加入傳統生產方式沒有的各項檢測功能，使公司獸用針產品生產具有高效率、高質量?！般~座注射針的生產線”、“鑲嵌注射針的生產線”“注射針自動組裝系統的上針設備”等 可發現針生產工藝 一種可發現注射針 可發現針是一種特殊材料制成針管，該針管通過專用設備能被檢該針管通過專用設備能被檢測到，避免被人所誤食。測到，避免被人所誤食。安全胰島素注射器技術及工藝 安全胰島素注射

134、器 傳統的胰島素注射器使用完后，“一種安全胰島素注射器”公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/46 核心技術名稱核心技術名稱 主要內容主要內容 技術先進性技術先進性 對應專利對應專利 外露的針尖容易刺傷醫護人員和處理醫療垃圾的工作人員，此注射器自帶針尖保護機構自帶針尖保護機構，使用后將針尖封閉，避免誤傷人員。安全采血/輸液針技術及工藝 安全采血/輸液針 傳統的采血/輸液針使用完后，外露的針尖容易刺傷醫護人員和處理醫療垃圾的工作人員，此工藝此工藝自帶針尖保護機構自帶針尖保護機構，使用后將針尖封閉，避免誤傷人員?！鞍踩涝裳槨奔毦^濾盒技術及工藝 細菌

135、過濾培養一體盒 通過對過濾膜及外部進行特殊的工藝設計，將細菌過濾及培養同將細菌過濾及培養同步進行步進行，有效提高檢測效率。一種細菌過濾盒 資料來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 截止 2022 年 7 月 28 日，公司擁有國內發明專利公司擁有國內發明專利 8 項，實用新型專利項，實用新型專利 78 項，境項，境外專利外專利 3 項項。公司有 23 項獲得美國 FDA 510K 注冊，在同行業公司中排名第一在同行業公司中排名第一，除除口罩外口罩外有 24 項產品獲得歐盟 CE 認證，以及 3 項醫療器械備案憑證，5 項國內醫療器械注冊證書。表表6：公司產品獲得注冊認證數量眾多公司產品獲得注

136、冊認證數量眾多 種類種類及數量及數量 產品名稱產品名稱 美國 FDA 510K 產品注冊（23 項）無菌注射器（含配套注射針）、護套注射器、安全胰島素注射器、普通胰島素注射器、安全采血針、安全輸液針、營養接口注射器、胰島素筆針、一次性注射針、麻醉注射器、營養注射器（口腔用非無菌避光）、彈簧注射器、安全胰島素筆針、安全注射針、彈簧式安全胰島素注射器、安全注射器（1ml 魯爾接口，帶針）、安全采血針、低阻力注射器、彎曲輸液針、無針接頭、泵用營養注射器、預充式導管沖洗預充式導管沖洗器器、一次性使用泵用注射器一次性使用泵用注射器 歐盟 CE 認證（24 項）一次性使用無菌注射器（帶針）、一次性使用輸液

137、針、一次性使用胰島素注射器、一次性使用安全胰島素注射器、一次性使用 HUBER 輸液針、一次性使用安全 HUBER 輸液針、一次性使用靜脈采血針、一次性使用安全靜脈采血針、一次性使用胰島素注射筆針頭、一次性使用安全胰島素注射筆針頭、一次性使用麻醉接口注射器、一次性使用牙科注射針、筆式采血針、安全筆式采血針、留置針、安全留置針、可回縮安全注射器、一次性使用無菌注射器（帶安全針）、一次性使用安全皮下注射針、消毒帽、一次性使用無菌注射器（不帶針）、一次性使用營養注射器、一次性使用塑料低阻力注射器、無針連接器、一次性使用口腔拭子采集套裝 國內醫療器械產品注冊證及備案（8 項）一次性使用無菌注射器（帶針

138、）、一次性使用無菌注射針、一次性使用口腔沖洗器、一次性使用牙科沖洗針、一次性使用病毒采樣管、一一次性使用胰島素筆配套用針次性使用胰島素筆配套用針、一次性使用腸內營養注射器一次性使用腸內營養注射器、一次性使一次性使用無菌牙科注射針用無菌牙科注射針 資料來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 4.2、在研儲備豐富，持續推出重磅項目在研儲備豐富，持續推出重磅項目 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/46 公司始終堅持以市場需求為導向，遵循“高安全性、高附加值”的產品開發理念，現已形成在研產品鏈，從而建立起在行業內的競爭優勢。目前，公司醫用器械、獸用器械以及

139、實驗室耗材三大板塊中有多個項目正在研發，儲備十分豐富三大板塊中有多個項目正在研發，儲備十分豐富，對于公司產品線的拓展以及核心競爭力的提升有著重要作用。表表7：公司在研項目儲備豐富公司在研項目儲備豐富 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 主要內容主要內容/技術特點技術特點 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 無針接頭的研發 該產品主要適用于可連接注射器、輸液器和輸血器，特別用于靜脈輸液的病人使用，如兒童、危重病人、化療病人、繼續搶救的病人以及有水、電解質平衡失調的病人。產品模具已經開發完成，組裝工藝流程待完善，產品已經遞交檢測，已已完成完成 FDA 產品注冊產品注冊。實現輸液過程無需使用針

140、頭，從而避免醫護人員被扎傷，或者針頭堵塞的問題。連續注射器的工藝研究 該產品用于動物注射。產品模具已經開發完成產品模具已經開發完成，組裝工藝流程待完善。提高規?；B殖戶疫苗接種的效率。預充式導管沖洗器的研發 用于在不同藥物治療的間隙，封閉、沖洗導管的管路末端包含留置針和植入式輸液港。產品模具已經開發完成，組裝工藝流程待完善，產品已遞交檢產品已遞交檢測測，已已完成完成 FDA 產品注冊產品注冊。減少污染機會，降低感染風險，安全性高，避免醫護人員針刺傷，也減少了操作時間。獸用護套注射器自動化生產工藝研究 節省人工，減少浪費，大幅度的提高生產率和降低生產成本，同時保證質量穩定。三個規格已三個規格已實

141、現量產實現量產，其余規格工藝流程待完善?，F有生產效率提升 50%以上，同時產品的不良率降低 50%以上。唾液采集器研發 可由被檢測者自身完成唾液采集，大大降低醫護人員的勞動強度，提高采集效率，同時減少醫護人員與被采集人員的接觸，它采用單獨包裝，輻照滅菌，匹配病毒采樣管使用。進入包裝驗證階段進入包裝驗證階段，即將完成并量產。大大降低了醫護人員的勞動強度，提高采集效率，同時減少了醫護人員與被采集人員的接觸。分體式胰島素注射器的研發 將胰島素注射器針座部分提前組裝，使生產組裝更為便捷。樣品模具開模階段樣品模具開模階段。提高產品的生產效率以及更好的良品率。安全留置針的研發 減輕患者由于反復穿刺而造成減

142、輕患者由于反復穿刺而造成的痛苦的痛苦,保護血管,減少液體外滲,保證合理用藥時間,很大程度減輕護士的工作量其使用后尖銳的部件被有效的保護起來，避免意外傷害醫護人員和他人，避免血源性傳染疾病的傳播，可取代可取代傳統的頭皮鋼針傳統的頭皮鋼針。產品模具已經開發完成，組裝工藝流程待完善，產品已經遞交檢產品已經遞交檢測，待注冊測，待注冊。避免意外傷害醫護人員和他人，亦能避免血源性傳染疾病的傳播，可取代傳統的頭皮鋼針。扁膠塞營養注射器的研發 特定接口注射器，包含多次使用O 型圈膠塞，簡單結構，易操作、易操作、可重復多次使用可重復多次使用。四個規格已實現量產四個規格已實現量產，其余規格工藝流程待完善。實現該產

143、品反復多次使用。帶持針器采血針的研發 用于真空采血管對靜脈血的采集過程，可使采血針成為一次性使用，自動毀型與針尖屏蔽，避免針刺傷害的發生避免意外傷害醫護人員和他人,亦能避免血避免血產品模具已經開發完成，組裝工藝流程待完善，產品已經遞交檢已經遞交檢測，待注冊測，待注冊。避免意外傷害醫護人員和他人,亦能避免血源性傳染疾病的傳播。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/46 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 主要內容主要內容/技術特點技術特點 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 源性傳染疾病的傳播源性傳染疾病的傳播。安全獸用鋁座注射針的研發 注射過程簡

144、單、快捷，易于操作易于操作；產品方便攜帶，產品方便攜帶，易于保存易于保存；在使用后將針管置入護套體內通過兩個卡鉤的設計能夠很好地卡住針管及針座，有效避免二次刺傷使用人員。產品已完成設計及樣品開模，正正在進行樣品試制在進行樣品試制。有效避免針使用后二次刺傷使用人員。仿金屬銅座鑲嵌針的研發 針座采用高強度材料代替金屬；拉力、強度均優于普通塑料嵌件，不易折斷不易折斷且在注射時僅合適的針體刺入動物肌肉內，避免針體太長而容易被折斷，同時亦能進一步加強嵌件與針座的連接加強嵌件與針座的連接牢靠度牢靠度。產品已完成設計及樣品開模，正正在進行樣品試制在進行樣品試制。大量節省金屬銅的使用，同時也使得針管更不易被折

145、斷而留在動物體內的風險。資料來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 作為普遍的護理操作技術，留置針被人們廣泛接受，其使用量逐年增長。作為普遍的護理操作技術，留置針被人們廣泛接受，其使用量逐年增長。根據招股書披露，我國住院病人留置針使用率約為 45%-55%，而歐美國家達到 95%以上，存在較大差距。由于留置針使用率與住院人數、患者實際占用病床天數、臨床留置針使用率、留置針臨床使用期限等因素有關，隨著我國經濟和醫療水平進一步發展，其在我國滲透率有較大的提升空間。2016-2019 年，中國留置針市場規模由 19.9 億元增長至 27.1 億元，預計 2025 年的市場規模將達到 42.4 億元，

146、CAGR 達 7.75%。圖圖72：2015 年年-2020 年我國住院人數相對穩定年我國住院人數相對穩定 圖圖73：我國留置針市場規模逐年穩定增加我國留置針市場規模逐年穩定增加 數據來源：中國衛生健康統計圖鑒 2021、開源證券研究所 數據來源：中國醫藥物資協會、中關村玖泰藥物臨床試驗技術創新聯盟、開源證券研究所 目前，公司安全留置針的模具研發已經開發完成，產品已經遞交檢測，處于待目前，公司安全留置針的模具研發已經開發完成，產品已經遞交檢測，處于待注冊階段。注冊階段。該產品可減輕患者反復穿刺的痛苦，同時可以避免醫護人員受到意外傷害，同時也可以避免血源性傳染疾病的傳播。該產品可有效提升公司產品

147、競爭力。公司已經成功研發出安全胰島素注射器和安全胰島素筆針。胰島素注射器價格便宜，劑量準確度較高，一般由專業人員集中注射。胰島素筆注射劑量準確、操作簡單、攜帶保管方便，且細小針頭可減輕患者注射疼痛，適合患者在家中自我注射。中國糖尿病患者數量中國糖尿病患者數量居居全球首位全球首位，形勢嚴峻形勢嚴峻。根據 IDF 數據顯示，2021 年中國2.1 2.3 2.4 2.5 2.7 2.3 9.69.49.39.39.19.520.221.422.723.619.321.30510152025201520162017201820192020入院人數（億人）平均住院日實際占用總床日數（億天）19.922

148、.424.727.129.632.134.637.139.742.412.6%10.3%9.7%9.2%8.4%7.8%7.2%7.0%6.8%0%2%4%6%8%10%12%14%051015202530354045市場規模（億元）同比增速公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/46 糖尿病患者人數 1.4 億人，過去十年增幅 56%，2045 年預期增加到 1.74 億人。2019-2021 年 CAGR 約 10.2%，而治療率只有 49.0%，胰島素注射產品的市場需求大。圖圖74：全球胰島素注射筆市場規模預計逐年增加全球胰島素注射筆市場規模預計逐

149、年增加 圖圖75：我國糖尿病患者數量有望持續增加我國糖尿病患者數量有望持續增加 數據來源：Grand View Research、開源證券研究所 數據來源：IDF、開源證券研究所 目前，公司研究的安全胰島素筆針已經獲得公司研究的安全胰島素筆針已經獲得 FDA 510K 注冊注冊、NMPA 和和 CE 認認證證，將繼續改進升級，盡可能將保護結構做的簡單以適應市場需求，超過市場同類產品，實現安全性、高附加值的目標。圖圖76：公司安全胰島素筆針安全可靠公司安全胰島素筆針安全可靠 資料來源：采納股份公司公告 此外，公司積極開展產學研合作，公司積極開展產學研合作，與南京大學化學化工學院簽署合作開發協議，

150、成立“陳鴻淵院士工作站”，在“生理鹽水注射器制備工藝研發項目”、“醫療器件用抗菌塑料的研制項目”開展合作。同時，公司也配合復星醫藥與 BioNTech 設立合資公司，實現 mRNA 新冠疫苗產品的本地化生產及商業化的目標。4.3、募投項目建設募投項目建設持續推進持續推進，公司產能不斷擴充公司產能不斷擴充 公司通過 IPO 上市募集資金，主要用于投資“年產 9.2 億支（套）醫用注射穿刺器械產業園建設項目”、“研發中心建設項目”及補充流動資金項目。目前公司已完成一期廠房建設并投入使用，在二期項目建成投產后，產能將得到擴充、產業結構將得到優化、產品結構將得到調整。其中研發中心主要研發中心主要促進醫

151、用注射穿刺器械和促進醫用注射穿刺器械和企業發展企業發展，提高研發能力提高研發能力、綜合競爭力及技術水平綜合競爭力及技術水平，擁有一系列研究課題。，擁有一系列研究課題。表表8：研發中心主要研究方向及課題持續推進研發中心主要研究方向及課題持續推進 序號序號 研發課題研發課題 主要內容主要內容 研發周期研發周期 4700.24786.35056.65381.66281.16976.11.8%5.6%6.4%16.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010002000300040005000600070008000201620172018201920202021E市場規模（百萬美元）

152、同比增速90981101141161411641744.3%5.9%1.8%0.9%10.3%1.7%0.4%0%2%4%6%8%10%12%050100150200糖尿病患者人數(百萬人）增速公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/46 序號序號 研發課題研發課題 主要內容主要內容 研發周期研發周期 一、近期研發課題一、近期研發課題 1 酒精護帽 一種保護輸液接頭并對其消毒的護帽，設計相應的模具，消毒液配制添加生產線，鋁薄密封生產線等；設計相應的生產車間和在線質量控制設計。1 年 2 無針接頭 一種連接到輸注管路上的自封閉閥，用于建立一個注藥和抽液的通

153、道，根據需要使用多次或多天，與不含鋼針的器械匹配，減少醫護人員在使用遭受鋼針意外刺傷的風險，項目對無針接頭形狀功能設計，確保在多次使用后能可靠密封，對消毒簡單效果可靠；對制造材料進行試驗研究，確保產品能經受臨床上常規酯類、醇類等藥物的耐受性。2 年 3 安全彈簧注射器 保持原有注射器使用功能和習慣不變的前提下做到針尖回縮安全可靠且產品便于制造。3 年 4 安全胰島素筆針 如何將保護機構做的簡單，有效并且可靠預期研究成果：產品會實現預期用途，達到并超過市場上同類產品，并最終實現量產。3 年 二、中遠期研發課題二、中遠期研發課題 1 預灌裝注射器（含生理鹽水）鹽水的配比、灌裝工藝、滅菌工藝的開發。

154、3 年 2 安全留置針安全留置針 主要對針尖保護機構進行原理研究，結構設計，樣品試制，保護功能驗證，可用性測試，專利申請等。3 年 資料來源：采納股份公司公告、開源證券研究所 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、收入模型關鍵假設收入模型關鍵假設（1）醫用器械：考慮到公司醫用產品品類不斷拓全，胰島素注射器、胰島素筆針、營養注射器等相繼在國內外取得注冊證，同時不斷拓寬客戶合作品種，產能加速釋放，此板塊有望成為公司業績強勁動能。假設 2022-2024 年醫用器械營業收入分別同比增長 73.4%、61.5%、51.2%，即 2022-2024 年實現營收 3.66 億元、5.91 億元

155、、8.93 億元。（2）獸用器械：考慮到公司原有海外客戶較強粘性，訂單增長較為穩定，國內規?；B殖不斷推進，相關注射穿刺產品預計將需求加速，假設 2022-2024 年內窺鏡設備營業收入分別增長 25%、25%、25%，即 2022-2024 年實現營收 1.89 億元、2.36 億元、2.95 億元。（3）實驗室耗材：考慮到公司實驗室耗材品類少，但客戶在實驗室耗材領域有較強背書，合作品種也有望增多，疊加產品研發擴品類預期，預計 2022-2024 年相關業務營業收入分別為 0.94 億元、1.17 億元、1.40 億元。（4）考慮目前注射穿刺產品研發需求、產品研發進展和布局，部分產品規模效應

156、逐漸體現，人員結構優化調整，研發費用率和銷售費用率預計將維持穩定。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/46 表表9：采納股份采納股份分業務收入分業務收入預測預測（單位：百萬元）（單位：百萬元）采納股份采納股份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 505.00 442.05 634.09 886.15 1231.89 YOY 178.5%-12.5%43.4%39.8%39.0%毛利 242.15 193.88 271.90 384.89 539.80 毛利率 48.0%43.9%42.9%43.4%43.8%（一）醫用（

157、一）醫用器械器械 營業收入 79.7 211.0 365.9 590.8 893.0 YOY 61.6%164.8%73.4%61.5%51.2%毛利 28.76 92.81 155.54 254.64 389.92 毛利率 36%43.99%43%43%44%（1）注射器醫用 營業收入 72.2 179.5 267.4 381.4 542.3 YOY 54.4%148.7%48.9%42.7%42.2%毛利 26.7 77.7 104.11 152.80 222.43 毛利率 37%43%39%40%41%（2）穿刺針醫用 營業收入 7.5 31.5 78.7 145.5 247.4 YOY

158、 194%321%150%85%70%毛利 2.0 15.1 37.8 69.9 118.8 毛利率 27%48%48%48%48%（二）獸用（二）獸用器械器械 營業收入 100.1 151.0 188.7 235.9 294.9 YOY-6.9%50.8%25.0%25.0%25.0%毛利 40.2 50.7 66.3 82.9 103.7 毛利率 40%33.61%35%35%35%（1）注射器-獸用 營業收入 36.5 78.0 97.5 121.9 152.3 YOY 14%114%25%25%25%毛利 15.5 26.5 35.7 44.7 55.8 毛利率 43%34%37%37

159、%37%（2）穿刺器獸用 營業收入 63.6 73.0 91.2 114.0 142.5 YOY-15.9%14.7%25.0%25.0%25.0%毛利 24.6 24.2 30.6 38.3 47.8 毛利率 39%33%34%34%34%（三）（三）實驗室實驗室耗材耗材 營業收入 64.8 74.8 93.5 116.9 140.3 YOY 229.1%15.5%25.0%25.0%20.0%毛利 46.2 48.5 61.7 77.1 92.5 毛利率 71%65%65.9%65.9%65.9%（四）其他業務收入（四）其他業務收入 營業收入 260.5 5.3 5.8 6.4 7.0 Y

160、OY 5292.3%-98.0%10.0%10.0%10.0%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 43/46 采納股份采納股份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利 127.0 1.6 2.0 2.2 2.4 毛利率 49%30%35%35%35%數據來源：采納股份公司財報、開源證券研究所 5.2、盈利預測和估值盈利預測和估值 公司為國內注射穿刺賽道領軍企業，產品迭代創新不斷布齊管線，客戶認可度高粘性強，通過差異化競爭優勢不斷拓展國內外市場，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.91/2.83/3.98 億元，EPS

161、 分別為 2.03/3.01/4.23 元，當前股價對應 P/E 分別為 38.6/26.1/18.5 倍，低于同類公司估值平均，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表10：采納股份采納股份可比公司估值情況（截至可比公司估值情況（截至 2022 年年 8 月月 11 日）日）證券代碼證券代碼 公司公司 收盤價（元）收盤價（元）每股收益每股收益 EPS（元）（元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603987.SH 康德萊 17.28 0.66 0.69 0.88 1.10 26.2 25.1 19.5 15.7 300151.SZ

162、昌紅科技 20.45 0.25 0.29 0.56 1.08 81.8 69.9 36.5 19.0 605369.SH 拱東醫療 123.88 2.77 2.66 3.58 4.66 44.7 46.5 34.6 26.6 可比公司平均值 48.9 50.9 47.2 30.2 301122.SZ 采納股份 78.40 1.41 2.03 3.01 4.23 55.6 38.6 26.1 18.5 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：采納股份、昌紅科技盈利預測數據來源于開源證券研究所，康德萊、拱東醫療數據來源于 Wind 一致預期 6、風險提示風險提示 新產品銷售不及預期，大客戶流失，貿

163、易爭端問題、匯兌風險。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 44/46 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 234 323 402 584 876 營業收入營業收入 505 442 654 950 1335 現金 127 129 127 228 390 營業成本 263 248 368 533 747 應收票據及應收賬款 55 62 112 141 214 營業

164、稅金及附加 4 3 5 7 9 其他應收款 3 4 7 9 13 營業費用 7 4 5 8 12 預付賬款 3 5 7 11 15 管理費用 35 20 29 43 61 存貨 42 69 95 142 190 研發費用 19 18 23 33 47 其他流動資產 4 53 53 53 53 財務費用 7 2-2-3-2 非流動資產非流動資產 241 290 351 493 646 資產減值損失 5-0 3 3 3 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 1 2 3 4 6 固定資產 133 218 265 394 532 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 49 43 51 56

165、 61 投資凈收益 0 0 1 3 4 其他非流動資產 59 29 35 44 53 資產處置收益 0 4-1 0 0 資產總計資產總計 476 613 753 1076 1522 營業利潤營業利潤 163 152 225 333 468 流動負債流動負債 92 98 133 175 231 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 19 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 45 65 98 138 193 利潤總額利潤總額 162 152 225 333 468 其他流動負債 28 33 34 37 38 所得稅 25 21 34 50 70 非流動負債非流動

166、負債 4 5 11 18 19 凈利潤凈利潤 137 131 191 283 398 長期借款 0 0 6 13 14 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 4 5 5 5 5 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 137 131 191 283 398 負債合計負債合計 96 102 144 193 250 EBITDA 176 169 243 359 504 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)1.46 1.39 2.03 3.01 4.23 股本 71 71 94 94 94 資本公積 132 132 41 41 41 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A

167、2022E 2023E 2024E 留存收益 177 308 490 756 1125 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 379 510 609 884 1271 營業收入(%)178.5-12.5 47.9 45.3 40.6 負債和股東權益負債和股東權益 476 613 753 1076 1522 營業利潤(%)300.6-6.7 48.1 47.9 40.7 歸屬于母公司凈利潤(%)323.8-4.6 46.3 47.9 40.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)47.9 43.9 43.7 43.9 44.1 凈利率(%)27.1 29.6 29.2 29.8 29

168、.8 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)36.1 25.6 32.6 32.9 31.9 經營活動現金流經營活動現金流 170 160 164 266 363 ROIC(%)33.5 24.7 31.4 31.6 30.7 凈利潤 137 131 191 283 398 償債能力償債能力 折舊攤銷 16 21 22 31 45 資產負債率(%)20.2 16.7 19.1 17.9 16.5 財務費用 7 2-2-3-2 凈負債比率(%)-27.4-24.4-19.7-24.0-29.3 投資損失 0-0-1-3-4 流

169、動比率 2.5 3.3 3.0 3.3 3.8 營運資金變動-20 7-47-42-74 速動比率 2.0 2.5 2.2 2.4 2.9 其他經營現金流 29-1 1 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-50-133-83-170-195 總資產周轉率 1.3 0.8 1.0 1.0 1.0 資本支出 72 97 61 141 154 應收賬款周轉率 14.1 7.5 7.5 7.5 7.5 長期投資 0-45 0 0 0 應付賬款周轉率 8.1 4.5 4.5 4.5 4.5 其他投資現金流 22-80-22-29-41 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活

170、動現金流-16-22-83 4-6 每股收益(最新攤薄)1.46 1.39 2.03 3.01 4.23 短期借款-11-19 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.81 1.70 1.74 2.83 3.86 長期借款 0 0 6 7 1 每股凈資產(最新攤薄)4.04 5.42 6.23 9.15 13.27 普通股增加 7 0 24-0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 81 0-91 0 0 P/E 53.8 56.4 38.6 26.1 18.5 其他籌資現金流-93-3-21-3-7 P/B 19.4 14.5 12.6 8.6 5.9 現金凈增加額現金凈增加額 100 3-

171、2 100 162 EV/EBITDA 41.3 42.6 29.7 19.8 13.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 45/46 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任

172、何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%

173、以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）

174、、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的

175、信息披露和法律聲明 46/46 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報

176、告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，

177、本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之

178、間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：