中化國際-深度報告：聚焦核心產業鏈加速打造化工新材料領先企業-220815（108頁）.pdf

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1、中化國際(600500)深度報告之一：聚焦核心產業鏈，加速打造化工新材料領先企業國海證券研究所李永磊(證券分析師)董伯駿(證券分析師)陳雨(聯系人)S0350521080004S0350521080009S評級：買入(首次覆蓋)證券研究報告2022年08月15日化學制品1請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現2022/08/12表現1M3M12M中化國際19.4%21.8%-13.4%滬深300-2.8%5.9%-15.7%最近一年走勢預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）806487717979

2、25783187增長率(%)49-435歸母凈利潤（百萬元）2175144619682524增長率(%)609-343628攤薄每股收益（元）0.790.520.710.91ROE(%)18111314P/E10.7012.439.137.12P/B1.931.331.161.00P/S0.290.230.230.22EV/EBITDA7.9412.089.788.84資料來源：Wind資訊、國海證券研究所-0.3922-0.2215-0.05080.11990.29060.4613中化國際滬深300WYEYOZEZCUPUEY5Z6M8Q6MpNqQoMoMeRqQuMjMrQrM9PpOs

3、NwMmOwPvPmNwO請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要 轉型成功，持續聚焦化工新材料核心主業，多條產業鏈具備突出的競爭優勢。轉型成功，持續聚焦化工新材料核心主業，多條產業鏈具備突出的競爭優勢。公司近年來持續堅持戰略轉型，從貿易業務邁向化工新材料為主業的綜合性化工企業。轉型過程中，公司堅持“科學至上”，以技術突破為引領，持續加強科技創新，打造創新驅動型企業。公司持續聚焦化工新材料產業，戰略轉型取得豐碩成果，化工產業占比逐漸提升，以重點產業鏈打造為核心，不斷延鏈、補鏈、強鏈，逐漸形成多條具備領先地位的產業鏈，在環氧樹脂、聚合物添

4、加劑、芳綸、工程塑料、芳烴等產業鏈擁有突出競爭優勢；并打造了以連云港基地為核心，多基地協同發展的產業基地格局，有力支撐產業鏈的建設。目前，公司已具備深厚的產業基礎和領先化工新材料企業雛形，為公司未來發展奠定了根基；多項重點項目逐漸建成，為公司業績打開更大的發展空間。2021年，公司實現營業收入806億元，歸母凈利潤21.75億元（包含出售揚農化工的投資收益，屬非經常性損益），分別同比大漲49%和608%；我們預計2024年將實現營業收入832億元，歸母凈利潤25.24億元。連云港碳三項目逐漸落地，公司業績可期，推動建設全球領先的一體化環氧樹脂產業鏈。連云港碳三項目逐漸落地，公司業績可期，推動建

5、設全球領先的一體化環氧樹脂產業鏈。公司在環氧樹脂產業鏈已深耕多年，連云港碳三項目將助力公司打造全球領先的環氧樹脂產業鏈。公司連云港碳三一期項目包括60萬噸PDH、65萬噸苯酚/丙酮、24萬噸雙酚A、40萬噸PO和15萬噸ECH，后續新增24萬噸雙酚A擴建項目和18萬噸環氧樹脂項目。目前，15萬噸ECH和18萬噸環氧樹脂已建成投產，其他項目將于2022年起陸續投產。公司已擁有25萬噸ECH和35萬噸環氧樹脂產能，雙雙位居全國第一，其中連云港15萬噸ECH為公司自主研發的全球首套雙氧水法裝置。碳三一期項目落地將明顯提升公司業績水平，并將打造“PDH丙烯-酚酮-雙酚A&ECH-環氧樹脂”的一體化全產

6、業鏈格局，推動公司成為全球領先的環氧樹脂企業。橡膠防老劑領域全球領先，多措并舉打造全球領先的聚合物添加劑產業鏈。橡膠防老劑領域全球領先，多措并舉打造全球領先的聚合物添加劑產業鏈。公司在橡膠防老劑領域已具備全球領先的市場地位，與下游主流輪胎企業形成了長期穩定的合作關系。公司原有6PPD防老劑產能14萬噸，泰國基地2.5萬噸已建成投產，實現產能國際化布局。公司通過自建與并購多措并舉，持續拓展聚合物添加劑產業鏈。在連云港基地新建聚合物添加劑一期項目，主要為19.2萬噸促進劑（含中間體），建成后將使公司成為促進劑頭部企業；通過并購江蘇富比亞進軍阻燃劑、光穩定劑等塑料添加劑領域，將與新材料產業形成有效協

7、同。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心提要核心提要 對位芳綸產能國內第一，芳綸產業鏈潛力十足，有望成國產替代主力軍。對位芳綸產能國內第一，芳綸產業鏈潛力十足，有望成國產替代主力軍。芳綸是世界三大高性能纖維之一，對位芳綸具備高強高模等突出的性能優勢，未來具有廣闊的應用空間，但對位芳綸被國外巨頭壟斷，國內對位芳綸產量低，質量較差，國產替代需求旺盛。公司2020年底實現5000噸對位芳綸裝置建成，成為全國最大的對位芳綸供應商；2021年經過裝置調試進入穩定生產期，年產量達到2725噸。公司積極探索芳綸下游產品，在建包括芳綸無緯布、漿粕、短纖等產能。

8、公司芳綸產業鏈已具備較好的產業基礎，目前大力發展高模高強的芳綸產品，未來存更大的發展空間。ABS和和PA66陸續落地，推動公司工程塑料產業鏈不斷壯大。陸續落地，推動公司工程塑料產業鏈不斷壯大。通過ABS的關鍵并購、PA66及關鍵中間體己二胺的技術突破和新建項目，公司在工程塑料產業鏈不斷發展壯大：(1)ABS產業鏈：公司成功收購西班牙ABS生產企業Elix Polymers，切入ABS領域。Elix脫胎于拜耳，是歐洲領先的ABS供應商，擁有各類ABS產能17萬噸，占據歐洲特種ABS40%的市場份額。通過Elix先進的生產、運營、技術等方面經驗，公司加速推動ABS中國戰略，揚州2.4萬噸改性ABS

9、項目將于2022年建成，連云港40萬噸ABS聚合項目已環評公示。(2)PA66產業鏈：PA66長期受制于己二腈的國外壟斷和供應瓶頸，公司通過自主技術突破，成功開發出不經過己二腈生產己二胺的工藝，通過上游大宗原料經兩步反應直接制備出己二胺，有望改變國內PA66格局。目前寧夏中衛基地4萬噸PA66和2.5萬噸己二胺已建成投產，形成了國內首套“催化劑制備-己二胺合成-尼龍66聚合”的全流程工藝技術。積極培育鋰電材料與電子化學品等戰略新興產業鏈，打開公司發展新格局。積極培育鋰電材料與電子化學品等戰略新興產業鏈，打開公司發展新格局。(1)鋰電材料產業鏈：公司致力于打造鋰電材料-鋰電池-鋰電回收的產業鏈格

10、局。立足化工新材料，以鋰電材料為核心，布局10000噸/年三元正極材料，目前產線穩定運行，產品質量不斷提升，產品進入主流下游客戶供應體系，并積極探索磷酸鐵鋰；為協同鋰電材料產業鏈發展，適度培育鋰電池業務；通過技術布局產業鏈關鍵環節，建設3000噸鋰電回收中試線。(2)電子化學品產業鏈：以連云港C3等項目為基礎，聚焦高純試劑與高純氣體，公司布局電子化學品產業鏈，目前高純氨水、硫酸、氯氣三個項目已建成。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5核心提要核心提要 盈利預測：盈利預測：預計公司2022/2023/2024年營收分別為772/793/832億元，歸

11、母凈利潤分別為14.46/19.68/25.24億元，對應PE12.4/9.1/7.1倍。公司C3一期項目即將全線落地，將大幅提升公司業績；公司是環氧樹脂、聚合物添加劑龍頭，同時在對位芳綸、PA66、ABS等高性能材料領域具備領先水平，并積極培育鋰電材料、電子化學品等產業鏈。隨著轉型深入，重大項目逐步落地，公司業績有望保持持續穩定增長。作為中國中化材料科學核心產業平臺，公司持續聚焦化工新材料主業，不斷拓展上下游產業鏈，將具備更大成長空間。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：項目投產進度不及預期、原材料價格大幅波動、化工品行情大幅下跌、國內外疫情等不可抗力、國際局勢動蕩、行業政策大幅變

12、動等。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6目錄目錄戰略聚焦化工新材料主業，未來可期戰略聚焦化工新材料主業，未來可期環氧樹脂產業鏈龍頭啟航打造聚合物添加劑龍頭對位芳綸全國領先工程塑料ABS和尼龍66兩翼齊飛鋰電材料/電子化學品蓄勢待發投資建議風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7公司隸屬于中國中化公司隸屬于中國中化 兩化融合造就全球規模最大的綜合性化工企業。兩化融合造就全球規模最大的綜合性化工企業。中國中化控股有限責任公司（簡稱中國中化）是由兩大央企中國中化集團有限公司與中國化工集團有限公司聯合重組

13、而成，為國務院國資委監管的國有重要骨干企業，員工22萬人。材料科學是中國中化的核心戰略性業務之一。材料科學是中國中化的核心戰略性業務之一。中國中化將深入貫徹創新驅動發展戰略，秉承“科學至上”理念，堅持“以生命科學和材料科學為引領，以石油化工為支撐，以環境科學為保障，科學技術驅動的世界一流綜合性化工企業”的總體戰略定位，形成生命科學、材料科學、石油化工、環境科學、橡膠輪胎、機械裝備、城市運營、產業金融八大業務板塊，打造若干個具有全球影響力的行業龍頭企業。圖表：中國中化由中化集團和中國化工集團合并而來圖表：中國中化由中化集團和中國化工集團合并而來資料來源：中國中化官網，國海證券研究所圖表：中國中化

14、擁有圖表：中國中化擁有8 8大業務板塊，其中材料科學為引領大業務板塊，其中材料科學為引領資料來源：中國中化官網，國海證券研究所生命科學材料科學石油化工環境科學橡膠輪胎機械裝備城市運營產業金融材料科學請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8堅定向產業的戰略轉型堅定向產業的戰略轉型 公司從貿易業務向化工新材料實業轉型，奠定了深厚的產業基礎。公司從貿易業務向化工新材料實業轉型，奠定了深厚的產業基礎。公司成立于1998年，起初以貿易業務為主，后通過收購揚農集團和圣奧化學兩大產業單位，奠定產業轉型基礎。公司已具備領先化工新材料企業的雛形。公司已具備領先化工新材料

15、企業的雛形。通過近幾年密集的投入，公司已在C3產業、環氧樹脂、聚合物添加劑、工程塑料、芳綸、鋰電材料、電子化學品等多個領域完成布局，成為中國中化材料科學業務的中堅力量和核心產業平臺。圖表：公司堅定從貿易商向化工新材料企業的戰略轉型圖表：公司堅定從貿易商向化工新材料企業的戰略轉型資料來源：公司官網，公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9化工新材料圍繞核心產業鏈展開化工新材料圍繞核心產業鏈展開 以核心產業鏈打造為根本，公司化工新材料產業多點開花。以核心產業鏈打造為根本，公司化工新材料產業多點開花。公司目前在環氧樹脂、聚合物添加劑、

16、芳烴、芳綸、ABS、尼龍等多條產業鏈均有所積累或突破，在環氧樹脂、聚合物添加劑兩條產業鏈具備國內甚至全球領先的市場地位。2022年，隨著各大項目陸續投產，將進一步推動公司轉型發展和業績提升。圖表：公司主要產業鏈及產品（未做特殊說明，產能單位均為萬噸圖表：公司主要產業鏈及產品（未做特殊說明，產能單位均為萬噸/年）年）資料來源：公司公告，國海證券研究所所屬所屬產業鏈產業鏈業務板塊業務板塊產品產品已有已有產能產能在建在建產能產能預計投產預計投產時間時間環氧樹脂產業鏈基礎原料及中間體環氧氯丙烷10+15PDH602022苯酚丙酮652022雙酚A482022PO402022芳烴產業鏈氯化苯6硝基氯化苯

17、8二氯苯3苯胺3鄰苯二胺1.5燒堿36所屬所屬產業鏈產業鏈業務板塊業務板塊產品產品已有已有產能產能在建在建產能產能預計投產預計投產時間時間環氧樹脂產業鏈高性能材料環氧樹脂35ABS產業鏈ABS172.4/402022/2025芳綸產業鏈對位芳綸0.5尼龍產業鏈PA664洗油精細化學品4聚合物添加劑產業鏈聚合物添加劑防老劑16.5TMQ2.5促進劑19.22022塑料添加劑2鋰電材料產業鏈戰略新興產業三元鋰電正極材料1三元鋰離子動力電池0.9Gwh請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10產業鏈建設以一體化基地為依托產業鏈建設以一體化基地為依托 公司產業

18、基地分布合理，有力支撐產業鏈建設。公司產業基地分布合理，有力支撐產業鏈建設。公司基地以江蘇省為主，連云港一體化基地是公司未來的核心基地，且與周邊儀征、濱海等基地形成顯著的協同效應，打造產業基地群；同時公司兼具寧夏中衛、山東曹縣等極大特色基地。圖表：公司主要基地分布圖表：公司主要基地分布資料來源：公司公告，公司官網，環評公告，國海證券研究所基地名稱基地名稱所在省份所在省份已有或在建產業鏈已有或在建產業鏈中化連云港循環經濟產業園江蘇環氧樹脂產業鏈、聚合物添加劑產業鏈、ABS產業鏈、電子化學品產業鏈等中化儀征新材料產業園環氧樹脂產業鏈、芳綸產業鏈、ABS產業鏈中化國際濱海新材料產業園聚合物添加劑產業

19、鏈淮安基地鋰電池中化中衛循環經濟產業園寧夏尼龍產業鏈、鋰電材料產業鏈曹縣基地、泰安基地山東聚合物添加劑產業鏈銅陵基地安徽聚合物添加劑產業鏈河北基地河北洗油精細化學品象山基地浙江膜材料西班牙基地海外ABS產業鏈泰國基地海外聚合物添加劑產業鏈請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11加速轉型，在建工程大幅增長加速轉型，在建工程大幅增長 公司聚焦公司聚焦化工新材料實業轉型，在建工程持續大幅增長?；ば虏牧蠈崢I轉型，在建工程持續大幅增長。近年來公司碳三一期、促進劑、芳烴、對位芳綸、鋰電材料、尼龍66等重大項目陸續開工建設，戰略轉型逐步深入，在建工程大幅增長，2

20、021年公司在建工程達到112.42億元，同比增長117%公司“十三五”期間啟動第一輪大規模投資，預計“十四五”將逐步開花結果。公司“十三五”期間啟動第一輪大規模投資，預計“十四五”將逐步開花結果?！笆濉惫咎幱谵D型發展初期，并在此期間啟動第一輪產業投資，隨著以C3一期為代表的各大項目于“十四五”逐步落地，公司不僅將實現業績兌現，并將具備優秀化工新材料企業的雛形與進一步發展的產業基礎。圖表：公司在建工程持續大幅增長圖表：公司在建工程持續大幅增長資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12業績持續提升，業績持續提升，2

21、021年創歷史新高年創歷史新高 轉型成效漸顯，公司盈利能力明顯提升。轉型成效漸顯，公司盈利能力明顯提升。公司2021年營收規模達到806.48億，同比增長48.9%；實現歸母凈利潤21.75億元，同比大增609%，大幅刷新歷史水平。盡管出售揚農化工股權帶來較大收益，但扣非歸母凈利潤達到5.65億，同比大增45649%。公司業績增長主要得益于轉型逐漸深入，化工產業帶來更多盈利。公司公司2022年保持持續增長態勢。年保持持續增長態勢。公司2022年Q1實現營業收入188.44億，同比增長8.17%；實現歸母凈利潤3.94億，同比增長30.33%。圖表：公司營收規模穩步增長圖表：公司營收規模穩步增長

22、資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：公司歸母凈利潤圖表：公司歸母凈利潤20212021年同比大幅增長年同比大幅增長608.9%608.9%資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13圍繞化工新材料，業務多元化圍繞化工新材料，業務多元化 公司業務主要包括化工新材料、化工材料營銷、戰略新興產業和其他業務。公司業務主要包括化工新材料、化工材料營銷、戰略新興產業和其他業務。其中化工新材料包括基礎原料及中間體、高性能材料和聚合物添加劑三大板塊；公司其他業務包括醫藥健康、天然橡膠、產業資源、農化（已出售）?；ば虏牧蠘I務仍有較大

23、的突破空間?；ば虏牧蠘I務仍有較大的突破空間。由于歷史發展原因，公司目前仍有較大規模的貿易業務，化工新材料業務營收占比仍較低，為20%左右，但卻貢獻超過50%的毛利。未來隨著公司一系列新項目投產達效，公司盈利能力有望持續成長。圖表：圖表：20212021年公司營業收入構成年公司營業收入構成資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所圖表：圖表：20212021年公司毛利構成年公司毛利構成資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14毛利水平穩定增長毛利水平穩定增長 公司整體毛利和毛利率均呈現較為平穩的公司整體毛利

24、和毛利率均呈現較為平穩的增長態勢。增長態勢。公司2021年實現毛利81.68億元，創歷史新高；近幾年隨著轉型深入，高毛利率的化工新材料產品持續帶動公司整體毛利率上行，盡管2021年由于原材料價格上漲、營收規模大幅增長等原因，毛利率有所下滑，但仍處于歷史高位。公司化工新材料業務毛利率顯著高于其他業務。公司化工新材料業務毛利率顯著高于其他業務。2021年化工新材料業務整體毛利率超過26%，未來隨著公司一體化產業鏈的不斷打造和高附加值產品的不斷投放，毛利率有望進一步提升。圖表：公司毛利及毛利率均呈上升趨勢圖表：公司毛利及毛利率均呈上升趨勢資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：公司化工新材料業務毛利

25、率處于較高水平（圖表：公司化工新材料業務毛利率處于較高水平（20212021年）年）資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15化工新材料業務一年一臺階化工新材料業務一年一臺階 聚焦化工新材料業務，轉型成效顯現，營收、毛利占比持續穩定增長。聚焦化工新材料業務，轉型成效顯現，營收、毛利占比持續穩定增長。2021年化工新材料業務實現營收159.58億元，毛利41.74億元，占比分別達到19.79%和51.10%，轉型化工新材料企業的成效初步顯現。圖表：公司化工新材料業務營收占比持續提升圖表：公司化工新材料業務營收占

26、比持續提升資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所圖表：圖表：20212021年化工新材料業務毛利占比已突破年化工新材料業務毛利占比已突破50%50%資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16三費費用率穩中有降三費費用率穩中有降 開源節流，公司三費費用率穩中有降。開源節流，公司三費費用率穩中有降。2016-2021年公司三項費用率整體呈波動下行的態勢，尤其是處于高位的管理費用率下降明顯；但公司加大研發投入，研發費用率呈現上升的態勢。圖表：公司三費費用率穩中有降，研發費用率呈上升態勢圖表：公司三費費用率穩中

27、有降，研發費用率呈上升態勢資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17研發投入持續強勢增長研發投入持續強勢增長 技術突破是公司戰略轉型的基石，堅持技術突破是公司戰略轉型的基石，堅持“科學至上科學至上”，研發費用持續保持每年兩位數高速增長，打造高通量創新引擎。，研發費用持續保持每年兩位數高速增長，打造高通量創新引擎。根據歐盟委員會發布的2021年全球產業研發投入2500強榜單，中化國際躋身全球前1000強，位列中國化工企業研發投入第三名。研發投入帶動技術突破，推動公司產業化轉型不斷落地，保障公司行穩致遠。人才是創新落地的重

28、大保障，公司研發人員數量占比顯著增長。人才是創新落地的重大保障，公司研發人員數量占比顯著增長。2021年公司研發人員數量占比達到3.60%，近幾年均保持3%-4%的水平。圖表：公司研發支出持續大幅提升圖表：公司研發支出持續大幅提升資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：公司研發人員數量顯著增長圖表：公司研發人員數量顯著增長資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18股權結構穩定，實控人為中國中化股權結構穩定，實控人為中國中化 公司第一大股東為中化股份，實際控制人為中國中化。公司第一大股東為中化股份，實際控制人為中國中化。

29、截至2022年Q1，第一大股東中化股份持股比例為54.21%。公司各大業務主要由下屬企業承擔，公司對各單位形成強有力控制。公司各大業務主要由下屬企業承擔，公司對各單位形成強有力控制。當前公司核心產業運營平臺主要為揚農集團和圣奧化學。圖表：公司股權結構圖圖表：公司股權結構圖資料來源：公司公告，Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19股權激勵彰顯發展決心與信心股權激勵彰顯發展決心與信心 公司股權激勵落地，提出較積極的考核目標，深度綁定公司高管、關鍵崗位和核心骨干。公司股權激勵落地，提出較積極的考核目標，深度綁定公司高管、關鍵崗位和

30、核心骨干。本計劃擬向激勵對象授予5,916萬股A股限制性股票，約占當時公司股本總額的2.18%，激勵對象總人數共計262人。從業績考核目標看，公司對利潤總額要求較高，彰顯公司對轉型的決心和對業績的信心。公司首批限制性股票達成解鎖條件。公司首批限制性股票達成解鎖條件。公司2022年3月10日公告稱，第一批限制性股票達成解鎖條件并上市流通，公司股權激勵使公司業績與關鍵崗位人員深度綁定初見成效。圖表：公司圖表：公司20192019年限制性股票激勵計劃解鎖條件年限制性股票激勵計劃解鎖條件資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2

31、0目錄目錄戰略聚焦化工新材料主業，未來可期環氧樹脂產業鏈龍頭啟航環氧樹脂產業鏈龍頭啟航打造聚合物添加劑龍頭對位芳綸全國領先工程塑料ABS和尼龍66兩翼齊飛鋰電材料/電子化學品蓄勢待發投資建議風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21打造環氧樹脂一體化產業鏈打造環氧樹脂一體化產業鏈 環氧樹脂產業鏈關鍵之一在于一體化程度。環氧樹脂產業鏈關鍵之一在于一體化程度。產業鏈上游原料主要為純苯、丙烯和甘油等，下游應用領域主要包括涂料、電子電器、復合材料、膠黏劑及其他領域，雙原料雙酚A、環氧氯丙烷對產業鏈有關鍵影響。公司致力于打造領先的環氧樹脂一體化產業鏈。公

32、司致力于打造領先的環氧樹脂一體化產業鏈。依托已有基礎，尤其是即將全線投產的連云港碳三一期項目，公司將打造全球唯一的“PDH丙烯-苯酚丙酮-雙酚A&環氧氯丙烷-環氧樹脂”一體化產業鏈，具備明顯的規模和成本優勢。圖表：環氧樹脂產業鏈圖表：環氧樹脂產業鏈資料來源：公司公告，卓創資訊，百川盈孚，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22國內開工率不足，難以滿足需求國內開工率不足，難以滿足需求 供給端看，國內環氧樹脂產能較大，但開工率常年較低。供給端看，國內環氧樹脂產能較大，但開工率常年較低。國內環氧樹脂產能低端過剩，同時由于環氧樹脂行業存在高鹽廢

33、水等環保問題，導致行業開工率較低，基本位于60%左右的水平，導致國內環氧樹脂產量受限。需求端看，國內環氧樹脂表觀消費量呈穩定增長態勢，供給缺口持續存在。需求端看，國內環氧樹脂表觀消費量呈穩定增長態勢，供給缺口持續存在。國內環氧樹脂產量雖同樣保持增長態勢，但仍難以完全滿足國內需求，同時高端欠缺導致環氧樹脂的進口依存度持續維持在20%左右的較高水平。國內環氧樹脂產業處于轉型升級的關鍵機遇期，未來進口有望逐步減少。圖表：環氧樹脂供需平衡表圖表：環氧樹脂供需平衡表資料來源：卓創資訊，百川盈孚，國海證券研究所201720182019202020212022E2023E2024E產能，萬噸/年228220

34、212221237255273297產量，萬噸/年116.81116.25116.48133.28155.20153.00177.45207.9產能利用率50.96%52.25%54.94%60.31%65.60%60.00%65.00%70.00%表觀消費量，萬噸/年137.14137.35140.54169.04176.65185.11 194.01 203.37 增長率-0.15%2.32%20.28%4.50%8.93%9.15%9.38%進口量，萬噸/年27.4826.8828.8840.4831.5850.5544.7835.22進口依存度20.12%19.46%21.36%23.

35、95%17.88%26.27%21.32%15.33%出口量，萬噸/年7.155.784.814.7210.1411.1212.2013.39請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23公司產能目前居國內第一公司產能目前居國內第一 中國是環氧樹脂最大生產國，國內環氧樹脂行業群雄割據。中國是環氧樹脂最大生產國，國內環氧樹脂行業群雄割據。目前，國內環氧樹脂總產能為250萬噸左右，約占全球總產能近50%。國內環氧樹脂產能較大的生產企業超過10家，但工藝和環保水平參差不齊，同時國內企業的規模與產品質量較以Olin為代表的海外巨頭仍有差距。國內環氧樹脂新增產能較為

36、溫和。國內環氧樹脂新增產能較為溫和。未來三年，預計環氧樹脂的新增產能為42萬噸左右，整體產能的增長較為溫和。圖表：國內環氧樹脂主要供應商及產能圖表：國內環氧樹脂主要供應商及產能資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：環氧樹脂巨頭主要為海外企業圖表：環氧樹脂巨頭主要為海外企業資料來源：IHS Markit，國海證券研究所企業企業總部所在地總部所在地總產能，萬噸總產能，萬噸/年年國都化工韓國73.8Olin美國64.9南亞塑膠中國臺灣46.5長春化工中國臺灣46.5Hexion美國33.2請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24環氧樹脂需求集中于三大領域

37、環氧樹脂需求集中于三大領域 涂料、電子電器、復合材料合計占據環氧樹脂下游近涂料、電子電器、復合材料合計占據環氧樹脂下游近90%的需求。的需求。其中，2021年涂料占比最大，達到38%，電子電器和復合材料占比分別達到30%和21%。風電用復合材料對環氧樹脂的需求拉動效應明顯。風電用復合材料對環氧樹脂的需求拉動效應明顯。碳達峰碳中和背景下，風電的持續發展已成為國家戰略，我國提出2030年風電太陽能發電總裝機容量達12億千瓦以上，根據國家能源局最新數據，截至2022年6月底，我國風電、光伏累計裝機量均為3.4億千瓦，未來幾年仍有巨大的發展空間。圖表：環氧樹脂下游應用集中于涂料、電子電器、復合材料圖表

38、：環氧樹脂下游應用集中于涂料、電子電器、復合材料資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：中國風電裝機量進入高速發展階段圖表：中國風電裝機量進入高速發展階段資料來源：國家能源局，中國可再生能源發展報告2021，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25風電將帶動環氧樹脂長期景氣風電將帶動環氧樹脂長期景氣 全球風電新增裝機持續保持增長態勢。全球風電新增裝機持續保持增長態勢。據GWEC預計，2021-2026年全球新增裝機量CAGR達到6.6%，中國是最核心增長引擎。海上風電增量顯著，疊加風機大型化趨勢，對環氧樹脂需求更加旺盛。海上風電增量顯著

39、，疊加風機大型化趨勢，對環氧樹脂需求更加旺盛。海上風電將在未來實現質變突破，同時風機大型化成為不可逆轉的趨勢，對葉片性能提出了更高要求。環氧樹脂具有更優的耐候性等綜合性能，同時質量相對較輕，將持續受益于風電行業的發展趨勢。圖表：圖表：20212021-20262026年全球風電新增裝機量復合年增長率有望達到年全球風電新增裝機量復合年增長率有望達到6.6%6.6%資料來源：GWEC，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26環氧樹脂是風電葉片重要組成環氧樹脂是風電葉片重要組成 葉片是風電機組最大的成本組成，占比接近葉片是風電機組最大的成本組

40、成，占比接近20%。葉片、齒輪箱、發電機是風電主機的核心部件，其中葉片是構成風電機組的核心零部件，一般占風電整機成本約15%-20%。風電葉片用環氧樹脂主要為基體材料和粘結膠，兩者合計成本成本占比近風電葉片用環氧樹脂主要為基體材料和粘結膠，兩者合計成本成本占比近50%。環氧樹脂是應用比例最高的基體材料，其在耐候性、輕量化、穩定性等方面具有明顯優勢；粘結膠同樣是葉片的重要原材料，對保持葉片性能具有重要作用，環氧結構膠因具有性能和成本的綜合優勢而成為大多風電葉片制造廠商首選。圖表：葉片是風電機組最大的成本構成圖表：葉片是風電機組最大的成本構成資料來源：電氣風電招股說明書（圖中數據為2020年），國

41、海證券研究所圖表：風電葉片原材料中基體材料成本占比接近圖表：風電葉片原材料中基體材料成本占比接近40%40%資料來源：華經產業研究院（圖中數據為2021年），國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27國內環氧樹脂需求將穩定增長國內環氧樹脂需求將穩定增長 未來幾年環氧樹脂的下游消費總體將保持穩定增長，風電是最大拉動，對環氧樹脂復合材料和環氧膠黏劑需求有望快速提升未來幾年環氧樹脂的下游消費總體將保持穩定增長，風電是最大拉動，對環氧樹脂復合材料和環氧膠黏劑需求有望快速提升。圖表：環氧樹脂需求預測圖表：環氧樹脂需求預測資料來源：卓創資訊，國海證券

42、研究所201720182019202020212022E2023E2024E2025E涂料需求，萬噸/年58.97 54.94 54.81 59.16 67.13 70.15 73.30 76.60 80.05 電子電器需求，萬噸/年39.77 38.46 42.16 43.95 53.00 57.23 61.81 66.76 72.10 復合材料需求，萬噸/年28.80 27.47 30.92 50.71 37.10 43.67 51.40 60.50 71.22 膠黏劑及其他，萬噸/年9.60 16.48 12.65 15.21 19.43 21.37 23.51 25.86 28.45

43、環氧樹脂總需求，萬噸/年137.14137.35140.54169.04176.65192.42210.03 229.73 251.82需求增速-0.15%2.32%20.28%4.50%8.93%9.15%9.38%9.62%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28環氧樹脂進口量偏高環氧樹脂進口量偏高 中國環氧樹脂每年仍需中國環氧樹脂每年仍需進口進口30萬噸左右，進口來源主要為中國臺灣、韓國、美國和日本。萬噸左右，進口來源主要為中國臺灣、韓國、美國和日本。其中，從中國臺灣進口占比50.50%，從韓國、美國進口占比分別達到26.49%、15.35%，

44、也是環氧樹脂領先企業的聚集地。國內環氧樹脂的進口替代仍有空間，預計進口量將穩步下降。國內環氧樹脂的進口替代仍有空間，預計進口量將穩步下降。隨著以中化國際為代表的國內企業向高端環氧樹脂邁進，進口量有望下降。2022年上半年進口量為13.1萬噸，從2020年起已呈現一定下滑態勢。圖表：中國為環氧樹脂進口國（萬噸）圖表：中國為環氧樹脂進口國（萬噸）資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：圖表：2021.82021.8-2022.62022.6中國環氧樹脂進口量占比中國環氧樹脂進口量占比資料來源：百川盈孚，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2

45、9環氧樹脂價格存反彈空間環氧樹脂價格存反彈空間 當前環氧樹脂產業鏈價格下滑明顯，受風電等需求復蘇的帶動，我們預計反彈空間較大。當前環氧樹脂產業鏈價格下滑明顯，受風電等需求復蘇的帶動，我們預計反彈空間較大。受疫情等導致的下游需求低迷影響，環氧樹脂產業鏈相關產品價格下跌，已接近最近幾年的低位水平，但我們預計是短期效應，隨著需求恢復并受風電長期景氣拉動，預計價格將反彈。圖表：環氧樹脂及雙原料價格走勢圖表：環氧樹脂及雙原料價格走勢資料來源：Wind，百川盈孚，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30丙烯法丙烯法ECH為上游的環氧樹脂優勢凸顯為上

46、游的環氧樹脂優勢凸顯 甘油法甘油法ECH生產環氧樹脂盈利滑坡，丙烯法價值顯現。生產環氧樹脂盈利滑坡，丙烯法價值顯現。近年甘油價格中樞明顯上移，以甘油法ECH為上游原料的環氧樹脂盈利空間大幅收窄；丙烯價格則相對穩定，價差維持在較穩定的水平，盈利能力明顯領先于甘油法ECH生產的環氧樹脂，長期看其對于環氧樹脂產業鏈的穩定性、盈利性等方面更具優勢。圖表：甘油法圖表：甘油法ECHECH為上游原料的環氧樹脂價差為上游原料的環氧樹脂價差資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：丙烯圖表：丙烯法法ECHECH為上游原料的環氧樹脂價差為上游原料的環氧樹脂價差資料來源：百川盈孚，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的

47、風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31ECH是環氧樹脂產業鏈關鍵環節是環氧樹脂產業鏈關鍵環節 工藝技術是環氧氯丙烷（工藝技術是環氧氯丙烷（ECH）未來發展的核心要素。）未來發展的核心要素。當前ECH主流的生產工藝為丙烯高溫氯化法（氯醇法）和甘油法。氯醇法主要原料為丙烯和液氯，甘油法主要原料為甘油、鹽酸和燒堿。甘油法為目前最主要的工藝，產能占比達到64.3%，氯醇法則占比25.9%。公司通過自主研發實現全球第一套雙氧水法公司通過自主研發實現全球第一套雙氧水法ECH裝置建成投產。裝置建成投產。目前公司在連云港基地擁有15萬噸雙氧水法ECH產能。圖表：當前圖表：當前ECHEC

48、H的主流生產工藝為氯醇法和甘油法的主流生產工藝為氯醇法和甘油法資料來源：卓創資訊，國海證券研究所丙烯液氯甘油鹽酸燒堿環氧氯丙烷環氧樹脂TGIC及其他85%15%氯氯醇醇法法甘甘油油法法圖表：環氧氯丙烷各生產工藝及產能圖表：環氧氯丙烷各生產工藝及產能資料來源：卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32氯醇法和甘油法均存限制氯醇法和甘油法均存限制 傳統氯醇法正在逐步退出。傳統氯醇法正在逐步退出。由于能耗、環保等問題，傳統氯醇法已被列入產業結構調整指導目錄限制類工藝中，未來產能將逐步縮減。甘油法則受限于原料甘油的供應問題。甘油法則受限

49、于原料甘油的供應問題。我國甘油接近一半為進口，導致我國甘油供應不穩定，同時價格較高且易波動，長期來看供應瓶頸將對我國甘油供應鏈造成沖擊。圖表：我國甘油產量、進口量及表觀消費量（萬噸）圖表：我國甘油產量、進口量及表觀消費量（萬噸）資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：甘油價格高位下滑（圖表：甘油價格高位下滑（元元/噸噸）資料來源：百川盈孚，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33丙烯為源頭更具競爭力丙烯為源頭更具競爭力 以丙烯為源頭的以丙烯為源頭的ECH生產工藝具備更大的盈利空間。生產工藝具備更大的盈利空間。盡管甘油法同樣提升了工藝清潔

50、性，但其發展受到原料甘油供應量的限制，生物柴油增長率低，副產甘油的供應難以滿足環氧氯丙烷產能不斷擴大的需求，同時供應瓶頸導致價格持續上行并處于高位，與ECH價差大幅收窄，丙烯法呈現明顯領先的盈利水平。圖表：圖表：ECHECH-甘油價差（元甘油價差（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：圖表：ECHECH-丙烯價差（丙烯價差（元元/噸噸）資料來源：百川盈孚，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34雙氧水法雙氧水法ECH具有技術優勢具有技術優勢 與氯醇法相比，雙氧水法更具環保優勢。與氯醇法相比，雙氧水法更具環保優勢。雙氧水法以

51、雙氧水為氧化劑，不涉及液氯等含鹵素物質，三廢明顯減少，更符合綠色生產的要求和發展趨勢。與甘油法相比，以丙烯作為原料更具競爭優勢。與甘油法相比，以丙烯作為原料更具競爭優勢。在甘油供應緊缺，進口依賴度高，價格高位的前提下，丙烯作為原料具有明顯的經濟性，同時公司上游配套60萬噸PDH，實現丙烯自供，具備更加突出的成本優勢。公司打造全球首套雙氧水法公司打造全球首套雙氧水法ECH工業化裝置，實現雙工藝驅動。工業化裝置，實現雙工藝驅動。雙氧水法工藝在催化劑作用下，一步反應合成ECH，工藝流程短、原子利用率高、廢水量少且易于處理，符合行業綠色發展要求。公司突破雙氧水法ECH技術難關，實現15萬噸裝置建成投產

52、，總產能位居全國第一，且公司同時掌握甘油法、雙氧水法兩種工藝技術，在ECH領域擁有明顯的領先身位。圖表：公司雙氧水法圖表：公司雙氧水法ECHECH以丙烯和雙氧水為主要原料以丙烯和雙氧水為主要原料資料來源：公司公告，中化官網，國海證券研究所氯丙烯雙氧水15萬噸雙氧水法ECH18萬噸環氧樹脂PDH丙烯圖表：公司形成甘油法和雙氧水法圖表：公司形成甘油法和雙氧水法ECHECH雙技術工藝驅動格局雙技術工藝驅動格局資料來源：公司公告，中化新網，公司微信公眾號，國海證券研究所工藝技術工藝技術產能，萬噸產能，萬噸/年年工廠位置工廠位置甘油法10揚州儀征基地雙氧水法15連云港基地請務必閱讀報告附注中的風險提示和

53、免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35環氧氯丙烷供需緊平衡環氧氯丙烷供需緊平衡 ECH行業供需緊平衡，產能利用率不高。行業供需緊平衡，產能利用率不高。受限于環保、安全及原料供應等問題，ECH行業開工率相對較低；受下游環氧樹脂拉動，需求量和開工率逐漸上升。ECH供應格局預計變化不大，公司國內供應格局預計變化不大，公司國內ECH龍頭企業地位穩固。龍頭企業地位穩固。當前國內ECH總產能為153.2萬噸，未來預計新增22萬噸，新增產能較溫和，公司是國內最大的ECH生產企業，龍頭地位較為穩固。圖表：我國圖表：我國ECHECH產量、產能、表觀消費量及開工率（萬噸）產量、產能、表觀消費量及開工

54、率（萬噸）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：我國圖表：我國ECHECH主要供應商（萬噸主要供應商（萬噸/年）年）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所企業企業現有產能現有產能新增產能新增產能備注備注揚農瑞祥15屬中化國際，公司披露瑞祥產能為10萬噸揚農瑞恒15江蘇海興13無棣鑫岳12豐益油脂10淄博飛源10寧波環洋9102022年底投產山東民基9山東濱化7.5山東三岳6.5浙江豪邦662022年9月投產湖北民騰62022年9月投產請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36C3產業支撐環氧樹脂產業鏈產業支撐環氧樹脂產業鏈 公司碳三產業鏈相關項目包括碳三

55、產業一期及新增項目。公司碳三產業鏈相關項目包括碳三產業一期及新增項目。其中碳三產業一期項目包括60萬噸PDH、65萬噸苯酚丙酮、24萬噸雙酚A、15萬噸環氧氯丙烷、40萬噸環氧丙烷，新增項目包括24萬噸雙酚A擴建項目和18萬噸環氧樹脂項目。碳三產業鏈相關項目將極大提升公司業績水平。碳三產業鏈相關項目將極大提升公司業績水平。據公司公告，碳三產業一期預計年均銷售收入110.11億元，年均利潤總額17.15億元，疊加新增的24萬噸雙酚A和18萬噸環氧樹脂，產業鏈進一步延伸，預計整體碳三產業鏈盈利將進一步提升。公司環氧樹脂產業鏈的進一步拓展依托公司環氧樹脂產業鏈的進一步拓展依托C3產業，將成為國內最大

56、的環氧樹脂供應商。產業，將成為國內最大的環氧樹脂供應商。公司連云港基地18萬噸/年環氧樹脂項目投產后，總產能達到35萬噸/年，一躍成為國內最大的環氧樹脂供應商，未來有更大的空間與國外領先者競爭。圖表：公司碳三產業鏈相關項目圖表：公司碳三產業鏈相關項目資料來源：公司公告，環評報告，國海證券研究所產品產品產能，萬噸產能，萬噸/年年建成時間建成時間備注備注PDH602022年苯酚丙酮652022年雙酚A482022年含擴建項目24萬噸ECH152022上半年PO402022年環氧樹脂182022上半年新增項目圖表：罐區一期項目為圖表：罐區一期項目為C3C3產業資源保供、成本調節提供更大空間產業資源保

57、供、成本調節提供更大空間資料來源：公司公告，環評報告，國海證券研究所建設內容建設內容建成時間建成時間A階段20.7萬m 化工品罐區計劃2021年12月試運行B階段16萬m 低溫丙烷罐區計劃2022年3月試運行總投資13.05億元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37氣頭氣頭PDH丙烯更具成本優勢丙烯更具成本優勢 輕烴化工是未來發展趨勢。輕烴化工是未來發展趨勢。2021年10月26日，國務院印發2030年前碳達峰行動方案，方案指出推動石化化工行業碳達峰要“調整原料結構，控制新增原料用煤，拓展富氫原料進口來源，推動石化化工原料輕質化”。在煤頭、油頭等受

58、到限制的情況下，氣頭的PDH具備更突出的發展優勢。丙烯是公司丙烯是公司C3產業源頭，產業源頭，PDH丙烯具有更明顯的成本優勢。丙烯具有更明顯的成本優勢。原油價格持續高位震蕩態勢下，油頭丙烯處于虧損狀態；盡管丙烯-丙烷價格當前也明顯收窄，但相比石腦油裂解仍具有比較優勢，同時從歷史水平看，PDH的表現更加優異。圖表：石腦油蒸汽裂解制丙烯價差（元圖表：石腦油蒸汽裂解制丙烯價差（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，卓創資訊，國海證券研究所圖表：丙烷脫氫制丙烯價差圖表：丙烷脫氫制丙烯價差（元（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中

59、的風險提示和免責聲明38協同打造中化環氧樹脂產業鏈協同打造中化環氧樹脂產業鏈 中化旗下南通星辰是國內雙酚中化旗下南通星辰是國內雙酚A-環氧樹脂領先企業。環氧樹脂領先企業。南通星辰合成材料有限公司隸屬于中國中化，在環氧樹脂產業鏈具有國內領先的市場地位，目前擁有15萬噸雙酚A和16萬噸環氧樹脂產能，并形成國內唯一具有自主知識產權的雙酚A生產技術。此外，南通星辰在PBT、PPE等工程塑料擁有突出的綜合實力。2021年實現營業收入79.6億元，凈利潤20億元。中化國際在中化國際在ECH-環氧樹脂具有深厚積淀并依托環氧樹脂具有深厚積淀并依托C3大規模拓展一體化環氧樹脂產業鏈，南通星辰在雙酚大規模拓展一體

60、化環氧樹脂產業鏈，南通星辰在雙酚A-環氧樹脂具有突出環氧樹脂具有突出產業基礎，未來將打造全球領先的中化環氧樹脂產業鏈。產業基礎，未來將打造全球領先的中化環氧樹脂產業鏈。圖表：南通星辰與公司同為中國中化旗下公司圖表：南通星辰與公司同為中國中化旗下公司資料來源：Wind，國海證券研究所（*中國化工直接持有中國藍星的股權比例為63.58%）圖表：南通星辰主要產品組合圖表：南通星辰主要產品組合資料來源：百川盈孚，公司新聞，國海證券研究所產品產品產能，萬噸產能，萬噸/年年備注備注雙酚A15國內唯一具有自主知識產權的雙酚A生產技術環氧樹脂16PBT6聚苯醚PPE5同時掌握“沉淀法”和“溶液法”兩種聚苯醚生

61、產工藝并形成規模生產和銷售中國中化控股有中國中化控股有限責任公司限責任公司中國中化集團有中國中化集團有限公司限公司中國化工集團有中國化工集團有限公司限公司中國藍星（集團）中國藍星（集團）股份有限公司股份有限公司南通星辰合成材南通星辰合成材料有限公司料有限公司100%100%63.58%*100%中國中化股份有中國中化股份有限公司限公司中化國際（控股）中化國際（控股）股份有限公司股份有限公司100%54.21%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39目錄目錄戰略聚焦化工新材料主業，未來可期環氧樹脂產業鏈龍頭啟航打造聚合物添加劑龍頭打造聚合物添加劑龍頭對

62、位芳綸全國領先工程塑料ABS和尼龍66兩翼齊飛鋰電材料/電子化學品蓄勢待發投資建議風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40橡膠防老劑全球領先橡膠防老劑全球領先 公司橡膠防老劑的運營主體主要為圣奧化學，為全球領先橡膠防老劑供應商公司橡膠防老劑的運營主體主要為圣奧化學，為全球領先橡膠防老劑供應商。圣奧化學產品主要包括防老劑6PPD以及中間體RT培司、不溶性硫磺、高純度TMQ等，其中防老劑6PPD全球市場領先，目前擁有6PPD產能16.5萬噸。6PPD是最主要的橡膠防老劑。是最主要的橡膠防老劑。2020年，中國6PPD產量為19.8萬噸，占防老劑總

63、產量54%。中間體中間體RT培司是培司是6PPD的核心競爭要素。的核心競爭要素。RT培司工藝技術壁壘較高，公司掌握其生產技術，支撐公司在6PPD領域建立優勢。公司防老劑產業不斷升級突破。公司防老劑產業不斷升級突破。公司高端防老劑S-TMQ及泰國項目陸續建成投產，防老劑業務更進一步。圖表：公司橡膠防老劑生產工藝與流程圖表：公司橡膠防老劑生產工藝與流程資料來源：公司年報，國海證券研究所硝基苯苯胺中間體裝置助劑裝置酮類橡膠防老劑圖表：圖表：6PPD6PPD是最主要的橡膠防老劑品種是最主要的橡膠防老劑品種資料來源：產業信息網（圖中數據為2020年），國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲

64、明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41防老劑供需穩定，出口是關鍵防老劑供需穩定，出口是關鍵 近幾年橡膠防老劑行業供需變化不大，出口占比達近幾年橡膠防老劑行業供需變化不大，出口占比達50%左右。左右。2021年國內行業總產能為69萬噸，產量為48.5萬噸，行業整體開工率一般，2021年產能利用率70%，其中表觀消費量為22.7萬噸，出口量為27.1萬噸。公司在出口端有穩固的基礎。公司在出口端有穩固的基礎。公司長期與米其林、普利司通、固特異等國內外知名輪胎廠商保持良好戰略合作關系，并通過泰國工廠的投產運營實現產能國際化布局。圖表：我國防老劑產量、產能、表觀消費量及出口量（萬噸）圖表：我國防

65、老劑產量、產能、表觀消費量及出口量（萬噸）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42預計預計防老劑供需小幅增長防老劑供需小幅增長圖表：國內橡膠防老劑供需平衡表圖表：國內橡膠防老劑供需平衡表資料來源：卓創資訊，公司年報，國海證券研究所201720182019202020212022E2023E2024E產能，萬噸/年57.259.762.564.069.069.072.072.0產量，萬噸/年42.344.544.241.748.548.550.450.4產能利用率74%74%71%65%70%70%70%70%表觀消費

66、量，萬噸/年22.122.522.822.622.723.624.525.4增長率-16.32%1.99%1.64%-1.22%0.53%3.8%3.8%3.8%進口量，萬噸/年1.81.51.41.21.41.31.31.3出口量，萬噸/年22.023.422.820.327.126.227.226.3請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43公司防老劑領先優勢明顯公司防老劑領先優勢明顯 公司是國內最大防老劑供應商，產能顯著領先于其他競爭對手。公司是國內最大防老劑供應商，產能顯著領先于其他競爭對手。根據卓創資訊，圣奧化學目前擁有橡膠防老劑產能合計17

67、.5萬噸，市場占有率高達36%，遙遙領先于其他競爭對手，規模優勢明顯。防老劑新增產能有限，環保壓力下，行業發展越來越取決于存量資產數量和質量。防老劑新增產能有限，環保壓力下，行業發展越來越取決于存量資產數量和質量。未來防老劑行業格局相對穩定，且在環保高壓，行業開工率受限的情況下，防老劑未來發展更多取決于已有產能的數量與質量，在此趨勢下，公司將具有更突出的競爭優勢。圖表：國內橡膠防老劑主要供應商圖表：國內橡膠防老劑主要供應商資料來源：卓創資訊，國海證券研究所企業企業現有產能，萬噸現有產能，萬噸/年年擬新增產能，萬噸擬新增產能，萬噸/年年圣奧化學17.5尚舜化工7晉騰化學6.6南京化學6天津科邁5

68、3斯遞爾3鑫龍源能源1.5河南開侖1寧波海利0.8總計48.43圖表：國內橡膠防老劑企業市場占有率圖表：國內橡膠防老劑企業市場占有率資料來源：卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明44防老劑主要用于橡膠制品防老劑主要用于橡膠制品 輪胎是防老劑下游最大應用領域。輪胎是防老劑下游最大應用領域。根據卓創資訊，2021年防老劑下游輪胎的消費占比達到68%。我國合成橡膠產量穩定增長。我國合成橡膠產量穩定增長。2021年我國合成橡膠產量達到811.7萬噸，橡膠產量增長意味著橡膠類制品的消費增長，利好橡膠防老劑的消費。圖表：橡膠防老劑下游消費

69、結構（圖表：橡膠防老劑下游消費結構（20212021年）年）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：我國合成橡膠產量圖表：我國合成橡膠產量（萬噸）（萬噸）資料來源：Wind，國家統計局，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明45輪胎替換需求保證其消費增長輪胎替換需求保證其消費增長 輪胎替換市場需求不斷增長。輪胎替換市場需求不斷增長。2017年-2021年，全球乘用車和商用車輪胎替換/輪胎配套的比例分別為2.59、2.65、2.82、2.95、3.25，呈現穩定增長的態勢。隨著汽車保有量的不斷提升，輪胎替換需求將不斷貢獻更大的需求增量。圖表

70、：全球乘用車輪胎市場配套與替換結構（百萬條）圖表：全球乘用車輪胎市場配套與替換結構（百萬條）資料來源：米其林年報，華經產業研究院，國海證券研究所圖表：圖表：全球商用車輪胎市場配套與替換結構（百萬條）全球商用車輪胎市場配套與替換結構（百萬條）資料來源：米其林年報，華經產業研究院，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46我國輪胎產量高位，出口量攀升我國輪胎產量高位，出口量攀升 輪胎產量高位波動，出口量穩中有增輪胎產量高位波動，出口量穩中有增。2022年6月我國橡膠輪胎產量達到7698萬條，出口量達到4868萬條，出口比例達到63%。疫情緩解

71、，海運費下降，輪胎產量、出口量有望進一步恢復。疫情緩解，海運費下降，輪胎產量、出口量有望進一步恢復。隨著國內疫情趨緩以及出口海運費的降低，國內輪胎產量和出口量近幾月呈現明顯的回暖態勢，需求的恢復有望帶動防老劑需求走出低迷態勢。圖表：中國橡膠輪胎外胎產量（萬條）圖表：中國橡膠輪胎外胎產量（萬條）資料來源：Wind，國家統計局，國海證券研究所圖表：中國輪胎出口數量（萬條）圖表：中國輪胎出口數量（萬條）資料來源：Wind，海關總署，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明47汽車產銷量震蕩，新能源汽車快速滲透汽車產銷量震蕩，新能源汽車快速滲透 我

72、國汽車行業產銷量整體保持高位波動，新能源汽車快速增長并有望持續貢獻增量。我國汽車行業產銷量整體保持高位波動，新能源汽車快速增長并有望持續貢獻增量。2022年6月，新能源汽車產量和銷量分別達到59萬輛和59.6萬輛，雙雙刷新歷史最高紀錄，疫情緩解后，汽車產銷量持續大幅反彈。圖表：中國汽車產銷量（萬輛）圖表：中國汽車產銷量（萬輛）資料來源：Wind，中國汽車工業協會，國海證券研究所圖表：中國新能源汽車產銷量（萬輛）圖表：中國新能源汽車產銷量（萬輛）資料來源：Wind，中國汽車工業協會，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明48機動車保有量穩定

73、增長帶動輪胎替換機動車保有量穩定增長帶動輪胎替換 我國機動車保有量穩定增長。我國機動車保有量穩定增長。截至2022年6月，我國機動車保有量達到4.06億輛。新能源汽車保有量快速增長，目前已突破新能源汽車保有量快速增長，目前已突破1000萬輛。萬輛。截至2022年6月，我國新能源汽車保有量達到1001萬輛。機動車保有量穩步增長尤其是新能源汽車的快速發展將帶動輪胎的替換需求增長，利好防老劑下游消費。機動車保有量穩步增長尤其是新能源汽車的快速發展將帶動輪胎的替換需求增長，利好防老劑下游消費。圖表：中國機動車保有量（萬輛）圖表：中國機動車保有量（萬輛）資料來源：Wind，中國汽車工業協會，國海證券研究

74、所圖表：中國新能源汽車保有量（萬輛）圖表：中國新能源汽車保有量（萬輛）資料來源：Wind，中國汽車工業協會，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49防老劑原料端整體呈下滑態勢防老劑原料端整體呈下滑態勢 苯胺、丙酮、苯胺、丙酮、MIBK是防老劑三大主要原料，原料價格整體呈現下跌態勢。是防老劑三大主要原料，原料價格整體呈現下跌態勢。圖表：橡膠防老劑主要原料價格走勢（元圖表：橡膠防老劑主要原料價格走勢（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，Wind，隆眾化工，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責

75、聲明50公司開工率明顯高于行業水平公司開工率明顯高于行業水平 公司橡膠防老劑常年保持滿產狀態，產能利用率顯著高于行業水平。公司橡膠防老劑常年保持滿產狀態，產能利用率顯著高于行業水平。2021年公司橡膠防老劑產能利用率為102.6%，行業水平為70%。高產能利用率表明公司在橡膠防老劑領域明顯的領先優勢。高產能利用率表明公司在橡膠防老劑領域明顯的領先優勢。添加劑領域，國內主要以法律法規和環保政策為主要驅動力，目前環保壓力、產能替代等導致行業開工受限。在此背景下，公司依然保持高開工率，表明公司在防老劑領域擁有技術、運營、清潔生產等全方位的競爭優勢。圖表：公司橡膠防老劑生產工藝與流程圖表：公司橡膠防老

76、劑生產工藝與流程資料來源：公司年報，卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51聚合物添加劑貢獻穩定業績聚合物添加劑貢獻穩定業績 公司聚合物添加劑業務業績貢獻可觀公司聚合物添加劑業務業績貢獻可觀。公司聚合物添加劑業務營收、毛利、凈利潤保持穩中有升的態勢，并在2021年大幅提升，實現營收43.21億元，毛利14.57億元，圣奧合并凈利潤6.58億元。公司聚合物添加劑產品毛利率持續高位。公司聚合物添加劑產品毛利率持續高位。聚合物添加劑屬于精細化學品，公司依托關鍵中間體RT培司技術及多年在防老劑領域深耕建立起的綜合優勢，保持較高的毛利水

77、平，除2020年外，毛利率常年維持在30%以上的水平。圖表：聚合物添加劑業務營收、毛利及毛利率圖表：聚合物添加劑業務營收、毛利及毛利率資料來源：公司年報，國海證券研究所圖表：圣奧化學合并凈利潤圖表：圣奧化學合并凈利潤資料來源：公司年報，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明52公司防老劑持續產銷兩旺公司防老劑持續產銷兩旺 橡膠防老劑產品多年來持續產銷兩旺，銷售金額穩中有升橡膠防老劑產品多年來持續產銷兩旺，銷售金額穩中有升。公司2021年累計實現橡膠防老劑產品產量19.3萬噸，銷量18.7萬噸，產銷比高達97%。橡膠防老劑產品價格保持穩定并

78、在近年實現大幅攀升。橡膠防老劑產品價格保持穩定并在近年實現大幅攀升。2021年和2022年一季度，公司橡膠防老劑產品平均價格分別達到22,141.42和30,576.14元/噸，實現大幅提升。公司在防老劑領域的領先地位一定程度上保證了公司在價格方面的優勢地位。圖表：橡膠防老劑季度銷售金額、產量和銷量圖表：橡膠防老劑季度銷售金額、產量和銷量資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所圖表：公司橡膠防老劑價格走勢（元圖表：公司橡膠防老劑價格走勢（元/噸）噸）資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明536PPD價格下

79、探，價差仍可觀價格下探，價差仍可觀 公司核心產品公司核心產品6PPD（4020）近期市場價格從歷史高位下滑，但總體盈利能力預計仍較好。）近期市場價格從歷史高位下滑，但總體盈利能力預計仍較好。當前價格仍處較高水平且與主要原料價差仍然較大。若維持當下的價格中樞，則公司防老劑價格也將高于過往大部分時間；考慮到目前原料端價格總體壓力偏弱，公司防老劑產品盈利能力預計有所保障；若需求復蘇較為順暢，價格有望維持甚至反彈。圖表：圖表：6PPD6PPD價格高位下探，價差仍然可觀價格高位下探，價差仍然可觀資料來源：百川盈孚，公司年報，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險

80、提示和免責聲明54拓展促進劑和塑料添加劑拓展促進劑和塑料添加劑 通過新建項目，公司切入橡膠促進劑領域，工藝技術具有比較優勢通過新建項目，公司切入橡膠促進劑領域，工藝技術具有比較優勢。采用傳統工藝生產的促進劑產品均被國家列為“雙高”產品名錄，公司在項目相關產品上均取得“綠色、環?！惫に嚨年P鍵性突破，有望引領行業發展。通過關鍵并購，公司切入塑料添加劑領域，實現橡膠和塑料添加劑雙引擎驅動。通過關鍵并購，公司切入塑料添加劑領域，實現橡膠和塑料添加劑雙引擎驅動。富比亞是位于鹽城濱海的塑料添加劑制造商，產品包括光穩定劑、紫外線吸收劑、特種阻燃劑等，CEPPA阻燃劑產能為全球最大。塑料添加劑業務與中國中化內

81、部材料科學產業有明顯的協同效應。塑料添加劑業務與中國中化內部材料科學產業有明顯的協同效應。塑料添加劑是塑料生產的必備原料。中國中化內部有包括中化國際在內的多家企業擁有塑料等新材料業務，通過進軍塑料添加劑業務，公司不僅獲得未來業績新的增長極，更與新材料產業形成有效協同。圖表：連云港圣奧聚合物添加劑一期項目產品方案圖表：連云港圣奧聚合物添加劑一期項目產品方案資料來源：公司年報，國海證券研究所產品產品產能，萬噸產能，萬噸/年年中間體M10促進劑NS4促進劑CBS4促進劑DM1.2圖表：江蘇富比亞公司現有產品組合圖表：江蘇富比亞公司現有產品組合資料來源：中化國際官方微信公眾號，國海證券研究所產品產品產

82、能，噸產能，噸/年年二苯甲酮類紫外線吸收劑5000受阻胺類光穩定劑5000三丙酮胺類中間體5000光引發劑2000磷系阻燃劑10000請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明55促進劑行業產能分散促進劑行業產能分散 促進劑行業產能相對分散，頭部效應尚不明顯。促進劑行業產能相對分散，頭部效應尚不明顯。根據卓創資訊，當前國內促進劑行業總產能約65.1萬噸，其中尚舜、科邁為目前產能領先企業。依托在防老劑領域多年的積淀，公司新項目投產后有望一躍成為行業頭部企業。圖表：橡膠促進劑行業競爭格局圖表：橡膠促進劑行業競爭格局資料來源：公司公告，卓創資訊，國海證券研究所圖

83、表：橡膠促進劑價格走勢圖表：橡膠促進劑價格走勢資料來源：百川盈孚，國海證券研究所企業企業現有產能，萬噸現有產能，萬噸/年年擬新增產能，萬噸擬新增產能，萬噸/年年圣奧化學19.2（含中間體M）尚舜化工16.7天津科邁12.7蔚林新材料科技9陽谷華泰6鄭州雙力3.5河南開侖3凱利化工3其他（共9家）11.2總計65.119.2請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明56目錄目錄戰略聚焦化工新材料主業，未來可期環氧樹脂產業鏈龍頭啟航打造聚合物添加劑龍頭對位芳綸全國領先對位芳綸全國領先工程塑料ABS和尼龍66兩翼齊飛鋰電材料/電子化學品蓄勢待發投資建議風險提示請

84、務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明57對位芳綸高強高模對位芳綸高強高模 芳綸，全稱是芳綸，全稱是“芳香族聚酰胺纖維芳香族聚酰胺纖維”，是一種高性能化學合成纖維，是一種高性能化學合成纖維。芳綸主要分為對位芳綸和間位芳綸，對位芳綸纖維即聚對苯二甲酰對苯二胺(PPTA)，國內稱之為芳綸1414；間位芳綸纖維即聚間苯二甲酰間苯二胺(PMIA)，國內稱之為芳綸1313。對位和間位芳綸化學結構相似，但性能差異很大。對位和間位芳綸化學結構相似，但性能差異很大。間位芳綸具有突出的耐高溫、阻燃和絕緣性；對位芳綸則具有高強度高模量的特點。相較于間位芳綸，對位芳綸具有更高

85、的技術壁壘。圖表：對位芳綸產業鏈圖表：對位芳綸產業鏈資料來源：泰和新材年報，國海證券研究所對苯二胺對苯二甲酰氯對位芳綸光纜防護汽車領域安全密封摩擦密封等圖表：公司對位芳綸生產工藝與流程圖表：公司對位芳綸生產工藝與流程資料來源：公司年報，國海證券研究所對苯二胺對苯二甲酰氯聚合粉碎水洗干燥紡絲請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明58對位芳綸具有優異的綜合性能對位芳綸具有優異的綜合性能 對位芳綸在力學性能、耐熱性、阻燃性等方面具備突出的綜合優勢對位芳綸在力學性能、耐熱性、阻燃性等方面具備突出的綜合優勢。對位芳綸最顯著的特性是高強度、高模量，其強度是優質鋼材

86、的5-6倍、玻纖的3倍、高強尼龍工業絲的2倍；模量是優質鋼材或玻璃纖維的2-3倍、高強尼龍工業絲的10倍；韌性是鋼絲的2倍。另外芳綸纖維重量輕，其重量僅為鋼絲的1/5左右。耐熱性方面，對位芳綸熔融溫度超過500。阻燃性方面，對位芳綸的極限氧指數在30%左右，屬于難燃纖維。圖表：對位芳綸與其他高強度纖維的性能對比圖表：對位芳綸與其他高強度纖維的性能對比資料來源：中國復合材料學會，產業信息網，國海證券研究所性能性能對位芳綸對位芳綸PA66聚酯纖維聚酯纖維人造絲人造絲高強碳纖維高強碳纖維高模碳纖維高模碳纖維玻璃纖維玻璃纖維密度（g/cm3）1.441.141.381.531.781.832.58強度

87、（cN/tex）21083845219112378起始模量（N/tex）605101213425628斷裂伸長率（%）3.62013.51301.41.52熔融溫度（）50025526020037003700825耐熱性（%）9045552010010095收縮率（%）0.745.50.2000回潮率（%）6.54012000.3請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明59對位芳綸呈雙寡頭格局對位芳綸呈雙寡頭格局 對位芳綸領域呈現雙寡頭格局，公司對位芳綸產能全國領先。對位芳綸領域呈現雙寡頭格局，公司對位芳綸產能全國領先。美國杜邦與日本帝人在對位芳綸領域合

88、計產能占70%，公司5000噸產能位于國內頭部。圖表：圖表：20202020年全球主要芳綸生產企業產能分布（單位：噸年全球主要芳綸生產企業產能分布（單位：噸/年）年）資料來源：華經產業研究院，國海證券研究所企業企業國家國家間位芳綸產能間位芳綸產能對位芳綸產能對位芳綸產能杜邦美國3000035000帝人日本500027000可隆韓國-5000曉星韓國-1200Huvis韓國1000-泰和新材中國70004500中化國際中國-5000中芳特纖中國-3000藍星（成都）新材料中國-1200儀征化纖中國-1000超美斯中國4500-其他110005800合計合計5850088700請務必閱讀報告附注中

89、的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明60我國芳綸進口量逐漸提升我國芳綸進口量逐漸提升 高模高強的芳綸產品主要被國外壟斷，國內進口依賴度仍然較高。高模高強的芳綸產品主要被國外壟斷，國內進口依賴度仍然較高。根據公司年報，目前中國主要生產普通型芳綸產品，高強高模產品被海外企業壟斷，基本依賴進口，缺口較大，價格長期維持高位。2021年，我國芳綸進口量達到3644噸，未來國產替代依然是芳綸發展的主旋律。圖表：我國年度芳綸進口量圖表：我國年度芳綸進口量資料來源：Wind，海關總署，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61光纖

90、光纜是我國對位芳綸最大下游需求光纖光纜是我國對位芳綸最大下游需求 光纖光纜是目前我國對位芳綸的最大下游消費。光纖光纜是目前我國對位芳綸的最大下游消費。光纖、繩索對對位芳綸的需求占比達到54%。目前我國對位芳綸的年消費量遠低于歐美，未來有更大的提升空間。目前我國對位芳綸的年消費量遠低于歐美，未來有更大的提升空間。根據公司年報，中國是潛在的芳綸用量大國，但需求與市場嚴重不匹配。從全球需求市場來看，美國、歐洲各3萬噸，中國當前僅1.3萬噸，公司預計未來增速將遠高于全球其他市場，預計至2025年，國內芳綸市場復合年增長率預計將達17%，國產化率有望達到50%。圖表：我國對位芳綸下游消費結構以光纖光纜為

91、主圖表：我國對位芳綸下游消費結構以光纖光纜為主資料來源：華經產業研究院，國海證券研究所圖表：我國對位芳綸消費量遠低于歐美圖表：我國對位芳綸消費量遠低于歐美資料來源：公司2021年年報，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明62光纜拉動對位芳綸需求光纜拉動對位芳綸需求 5G推動下我國光纜產量持續高位，光纜線路長度持續增長。推動下我國光纜產量持續高位，光纜線路長度持續增長。2022年6月，我國光纜產量達到3153.4萬芯千米，處于歷史高位水平；截至2022年一季度末，我國光纜線路長度達到5599.3萬千米。圖表：我國光纜產量（萬芯千米）圖表：

92、我國光纜產量（萬芯千米）資料來源：Wind，國家統計局，國海證券研究所圖表：我國光纜線路長度持續增長（萬千米）圖表：我國光纜線路長度持續增長（萬千米）資料來源：Wind，工業和信息化部，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明635G基站仍有較大增量空間基站仍有較大增量空間 5G和通信行業的高速發展將帶動對位芳綸的需求增長。和通信行業的高速發展將帶動對位芳綸的需求增長。根據工業和信息化部數據，截至2022年一季度末，我國5G基站建設累計達到155.9萬個，保持持續穩健增長的態勢。與前一代的與前一代的4G相比，相比，5G仍有較大的發展空間。仍

93、有較大的發展空間。當前4G基站數量已基本穩定，截至2021年底，我國4G基站數量為590萬個，假設以4G基站數量為標準，5G基站仍有3倍左右的新增空間；據中國化信，與4G基站相比，5G基站通信頻段更高，覆蓋范圍更小，因此需要的5G基站數量更多，預計到2025年5G基站部署數量將達到760萬個。圖表：我國圖表：我國4G4G基站建設數量（萬個）基站建設數量（萬個）g 資料來源：Wind，工業和信息化部，國海證券研究所圖表：我國圖表：我國5G5G基站建設累計值（萬個）基站建設累計值（萬個）資料來源：Wind，工業和信息化部，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的

94、風險提示和免責聲明64公司芳綸產業鏈逐漸成熟公司芳綸產業鏈逐漸成熟 公司公司5000噸對位芳綸項目順利投產運營，目前處于穩定運行中噸對位芳綸項目順利投產運營，目前處于穩定運行中。公司5000噸/年對位芳綸生產線平穩運行，2021年產量達到2725噸，產品順利投放市場并得到客戶認可，產銷量與產品質量穩步提升，公司積極公司積極延伸芳綸產業鏈，延伸芳綸產業鏈，布局芳綸下游產品并探索上游產業鏈。布局芳綸下游產品并探索上游產業鏈。公司在努力提升芳綸產品質量的同時，積極推進下游應用開發，在下游產品開發和應用測試領域得到權威機構檢測認證，在芳綸行業的市場地位持續提升；“十四五”期間，公司將根據芳綸產業鏈市場

95、拓展情況，適時向上游產業鏈延伸，并推動項目擴產。圖表：公司對位芳綸產品圖表：公司對位芳綸產品資料來源：公司官網，國海證券研究所圖表：公司對位芳綸相關項目圖表：公司對位芳綸相關項目資料來源：公司年報，國海證券研究所產品規格產品規格產品類型產品類型下游產品下游產品應用領域應用領域200D普通型、高強型、高模型短纖、紗線、捻線、機織布、漿粕等差別化產品電子通信、輕量化材料、綠色環保、人體防護、海洋開發等領域400D800D1000D1500D項目名稱項目名稱環評審批時間環評審批時間建成投運時間建成投運時間年產500噸對位芳綸纖維項目2017.2.92018.7年產5000噸對位芳綸項目2017.12

96、.282021.3年產1000噸單向無緯布差別化產品生產線技術改造項目2021.12.29在建年產2500噸對位芳綸漿粕及短纖生產線技術改造項目2022.1.17在建請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明65目錄目錄戰略聚焦化工新材料主業，未來可期環氧樹脂產業鏈龍頭啟航打造聚合物添加劑龍頭對位芳綸全國領先工程塑料工程塑料ABS和尼龍和尼龍66兩翼齊飛兩翼齊飛鋰電材料/電子化學品蓄勢待發投資建議風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明66通過收購通過收購Elix進軍進軍ABS產業鏈產業鏈 2019年年公司公

97、司完成對完成對西班牙西班牙Elix Polymers S.L.的收購的收購，Elix是歐洲領先的是歐洲領先的ABS廠商廠商。Elix原隸屬于德國拜耳集團，后剝離而獨立。Elix現有各類ABS產能17萬噸，在歐洲特種ABS市場占有率達40%，能夠提供廣泛應用于汽車、醫療保健、消費品和電子電器等行業的全系列、高品質的ABS產品。公司通過收購進軍公司通過收購進軍ABS產業鏈，在深度融合的基礎上產業鏈，在深度融合的基礎上ABS中國戰略不斷加速推進。中國戰略不斷加速推進。依托Elix的豐富經驗，公司ABS國內布局加速推進，目前公司位于揚州的2.4萬噸/年改性ABS項目正在建設，預計2022年將建成投產。

98、圖表：圖表：ElixElix的的ABSABS產品產品資料來源：公司年報圖表：圖表：ElixElix連續三年連續三年榮獲由歐洲聚合物聯盟頒發的榮獲由歐洲聚合物聯盟頒發的ABSABS類類“最佳聚合物生產商最佳聚合物生產商”獎獎資料來源：公司官網請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明67Elix具有豐富的產品組合具有豐富的產品組合圖表：圖表：ElixElix的產品組合的產品組合資料來源：Elix官網，國海證券研究所產品產品產品種類及牌號產品種類及牌號主要應用主要應用ABS電鍍型：P2MC、HH P2MC、ULTRA HH 4115 PG、ULTRA HF 4

99、200 PG、3095 PG家用電器、汽車內外飾、玩具、擠壓板材、電鍍、屏蔽、化妝品包裝、醫療器械等通用型：P2H-AT、P2M-AT、M220專用型：M203、118HF、P2M-V、M201AS、P3H-AT、M305耐溫型：ULTRA 4105、HH 3105、HH 3110、HH 3114、ULTRA HH 4115 HI、H604、H801、H605醫用型：M203FC、M205FC擠壓型：E310、E401PC/ABS5120散熱器格柵、立柱、儀表板零件、座椅零件、中控臺裝飾件、車門部件；小家電；電氣開關、配電盤、發電機組5130尾燈罩、立柱、儀表板零件；咖啡機；電氣開關、配電盤、

100、發電機組ABS-158I、SAN-230G、SAN-250G、SAN-260G、SAN-280G用于提升PVC、ABS、PC及其他工程塑料性能聚合物改性劑CADONCG28用于提高工程熱塑性塑料和PVC的韌性E-LOOPH801 MR（配方中使用回收材料，減少碳足跡）散熱器格柵、尾燈罩、尾門蓋、車門部件、儀表板零件請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明68未來幾年未來幾年ABS有望供需平衡有望供需平衡 目前國內目前國內ABS供不應求，進口依賴度較高。供不應求，進口依賴度較高。2021年國內ABS表觀消費量達到623萬噸，國內產量僅456萬噸，進口量17

101、6萬噸。未來幾年未來幾年ABS新增產能較大，屆時有望實現供需平衡。新增產能較大，屆時有望實現供需平衡。高利潤以及高開工的行業表現，帶動更多資本力量紛紛進入ABS行業，未來ABS新增產能較大，若全部按期投產達效，有望實現供需平衡。圖表：圖表：國內國內ABSABS供需及進出口情況供需及進出口情況資料來源：卓創資訊，IHS Markit，國海證券研究所201720182019202020212022E2023E2024E產能，萬噸/年380400422427477527788908產量，萬噸/年363378406420456476630726產能利用率97.11%94.55%97.04%99.53%

102、95.60%90.30%80.00%80.00%表觀消費量，萬噸/年538574606616623652683715增長率11.67%6.61%5.58%1.69%1.09%4.70%4.70%4.70%進口量，萬噸/年179201204202176184124105進口依存度33.11%35.47%33.77%32.63%28.25%28.24%18.16%14.75%出口量，萬噸/年3.54.83.84.98.17.971117請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明69ABS未來新增產能較大未來新增產能較大 當前國內當前國內ABS總產能近總產能近5

103、00萬噸，外資的萬噸，外資的LG、奇美、臺化規模優勢明顯；新增產能若全部達產有望在十四五末實現產能翻倍。、奇美、臺化規模優勢明顯；新增產能若全部達產有望在十四五末實現產能翻倍。圖表：國內圖表：國內ABSABS現有產能分布情況現有產能分布情況資料來源：卓創資訊，國海證券研究所企業企業產能，萬噸產能，萬噸/年年內資內資/外資外資LG甬興85中外合資鎮江奇美85外資吉林石化58中石油寧波臺化50外資中海油樂金45中外合資漳州奇美45外資天津大沽40內資山東海江20內資上海高橋20中石化北方華錦集團15內資大慶石化10.5中石油廣西長科10內資盛禧奧8外資合計491.5圖表：國內圖表：國內ABSABS

104、擬新增產能情況擬新增產能情況資料來源：卓創資訊，公司環評公告，國海證券研究所企業企業擬新增產能，萬噸擬新增產能，萬噸/年年預計投產時間預計投產時間遼寧寶來6020220731揭陽煉廠6020220930英力士（寧波）6020231231山東裕龍石化6020231231廣西長科5020221231浙江石化4020220930利津石化4020221231中化國際連云港4020251231寧波臺化2520221231泰興新浦2120221231漳州奇美1520221231合計471請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明70家電是最大消費領域，呈復蘇態勢家電是

105、最大消費領域，呈復蘇態勢 ABS下游應用中，家用電器占比達到下游應用中，家用電器占比達到34%。ABS下游消費包括家用電器、辦公用品、汽車行業、建材板材等領域，其中家用電器和辦公用品占比較大，分別達到34%和25%。家電需求的復蘇有望帶動家電需求的復蘇有望帶動ABS需求回暖。需求回暖。近幾年家電需求高位震蕩，疫情緩解下，家電需求有復蘇勢頭，2022年6月，國內家用電器和音像器材類零售額達到1155.10億元，創歷史新高；同時新型和智能化家電的需求增長將帶來新的消費增量。新能源汽車的快速滲透，基建的發展，有望拉動新能源汽車的快速滲透，基建的發展，有望拉動ABS在汽車行業和建材板材行業的消費增長。

106、在汽車行業和建材板材行業的消費增長。圖表：國內圖表：國內ABSABS下游消費結構下游消費結構資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：國內家用電器和音像器材類零售額（億元）圖表：國內家用電器和音像器材類零售額（億元）資料來源：Wind，國家統計局，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71當前當前ABS價格下行壓力較大價格下行壓力較大圖表：圖表：ABSABS價格走勢及價差（元價格走勢及價差（元/噸）噸）資料來源：Wind，百川盈孚，國海證券研究所 當前ABS價格已接近歷史低位水平，價差收窄，未來隨著需求恢復，存在反彈空間，價格中樞有望上行。

107、請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7240萬噸萬噸ABS項目進一步打開發展空間項目進一步打開發展空間 連云港連云港40萬噸萬噸/年年ABS項目環評，公司項目環評，公司ABS產業鏈未來可期產業鏈未來可期。依托依托Elix在在ABS領域的先進經驗，公司領域的先進經驗，公司ABS國內項目將更進一步。國內項目將更進一步。Elix在ABS領域擁有領先的生產運營、研究開發、市場營銷等經驗，將推動國內ABS項目落地。公司改性公司改性ABS、聚合、聚合ABS項目雙雙啟動，打造從項目雙雙啟動，打造從ABS樹脂樹脂-改性材料的一體化產業鏈。改性材料的一體化產業鏈。圖表

108、：公司連云港圖表：公司連云港4040萬噸萬噸ABSABS項目建設內容項目建設內容資料來源：連云港徐圩新區政府網站，國海證券研究所項目規模項目規模產品組合產品組合產能，萬噸產能，萬噸/年年建設地點及建設單位建設地點及建設單位40萬噸/年ABS裝置及配套公輔設施通用級ABS產品29連云港基地中化國際聚合物（連云港）有限公司阻燃級ABS產品2擠出級ABS產品2耐熱級ABS產品4PC/ABS合金5（含ABS樹脂2萬噸）高膠粉0.15SAN樹脂0.35AES樹脂0.25ASA樹脂0.25請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明73公司自主技術巧妙避開己二腈公司自主

109、技術巧妙避開己二腈 PA66關鍵中間體己二腈長期被國外企業壟斷，制約關鍵中間體己二腈長期被國外企業壟斷，制約PA66產業發展。產業發展。己二酸和己二胺是PA66的兩大上游原料，在PA66主流技術中，必備的流程是己二腈制備己二胺，但己二腈的生產技術長期被英威達等國外企業壟斷，限制國內PA66產業發展，導致PA66價格居高不下，抑制國內對PA66的需求，同時造成PA66供應鏈的不穩定性。公司通過自主研發，成功開發出不經過己二腈生產己二胺的技術。公司通過自主研發，成功開發出不經過己二腈生產己二胺的技術。通過上游大宗原料，經兩步反應直接制備己二胺，并生產PA66。圖表：神馬股份圖表：神馬股份PA66P

110、A66生產工藝生產工藝資料來源：神馬股份年報，國海證券研究所圖表：中化國際圖表：中化國際PA66PA66生產工藝生產工藝資料來源：中化新網，國海證券研究所精苯己二腈PA66鹽PA66環己醇硝酸己二酸己二胺大宗原料PA66鹽PA66己二酸己二胺兩步反應兩步反應請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明74國內國內PA66產能較分散產能較分散圖表：國內圖表：國內PA66PA66供應格局供應格局資料來源：卓創資訊，國海證券研究所企業企業產能，萬噸產能，萬噸/年年備注備注英威達尼龍19神馬工程塑料10神馬相關產能神馬江蘇5平頂山神馬工塑科技4神馬福建1浙江華峰集團

111、8華峰相關產能重慶華峰4遼陽興家4瑞泰科技4中化國際產能蕭山帝凱3江蘇華洋3優纖科技2浙江新力1.5滄州安耐吉0.7山東聚合順0.5合計69.7請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明75國內國內PA66產量、消費量均較低，進口較多產量、消費量均較低，進口較多 近幾年國內近幾年國內PA66產能沒有明顯擴張。產能沒有明顯擴張。由于己二腈的限制，國內PA66的產能一直處于較低的水平，2021年為59萬噸，若天辰齊翔20萬噸PA66于2022年順利投產，疊加中化國際已投產的4萬噸新產能，2022年總產能有望超過80萬噸。同時現有產能開工率較低，產量不足。中國中

112、國PA66供不應求，進口依存度較高。供不應求，進口依存度較高。盡管國內PA66的消費一定程度上受到抑制，但目前產量仍不足以滿足需求，進口依存度較高，預計2022年進口量仍超過20萬噸，進口依存度為40%左右。圖表：國內圖表：國內PA66PA66供需及進出口情況供需及進出口情況資料來源：卓創資訊，天天化工網，國海證券研究所201720182019202020212022E產能，萬噸/年475252565968產量，萬噸/年28.333.428.438.739.045.51產能利用率60.31%66.50%54.58%69.15%66.03%66.93%表觀消費量，萬噸/年47.852.148.0

113、59.251.655.12增長率-4.32%9.05%-8.15%23.44%-12.93%6.82%進口量，萬噸/年27.127.327.829.325.321.85進口依存度56.50%52.19%57.87%49.40%49.08%39.64%出口量，萬噸/年7.68.68.28.812.712.24請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明76PA66在建和規劃產能多，但短期預計落地產能較少在建和規劃產能多，但短期預計落地產能較少圖表：國內圖表：國內PA66PA66產能規劃情況產能規劃情況資料來源：公司公告，公開報道，環評公告，國海證券研究所企業企

114、業擬新增產能，萬噸擬新增產能，萬噸/年年預計投產時間預計投產時間天辰齊翔（一期）202022年隆華新材（一期）162023年三寧化工202023年重慶華峰302023年或以后平煤神馬工程塑料242023年或以后華魯恒升82024年英威達上海24.252024年福建錦飛高分子（福建永榮，一期）202024年福建古雷石化402024年或以后中維化纖82024年或以后唐山旭陽302024年或以后榮盛集團322024年或以后旭陽集團（菏澤鄆城）602024年或以后山東聚合順（一期）182024年，二期11.5萬噸（2026）新日恒力122024年或以后四川玖源802024年或以后合計442.25請務必

115、閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明77國內國內PA66下游以工程塑料為主下游以工程塑料為主 國內國內PA66下游消費集中于工程塑料。下游消費集中于工程塑料。2021年工程塑料占PA66下游應用比例為58%，工業絲和民用絲占比分別為28%和10%。在工程塑料領域，在工程塑料領域，PA66主要應用于汽車行業（主要應用于汽車行業（47%）、電子電氣（）、電子電氣（28%）和軌道交通（）和軌道交通（25%）。）。圖表：國內尼龍圖表：國內尼龍6666的下游消費結構的下游消費結構資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：圖表：PA66PA66在工程塑料領域的消費結構在

116、工程塑料領域的消費結構資料來源：天天化工網，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明78依托技術突破，依托技術突破，PA66項目順利投產項目順利投產 公司公司4萬噸尼龍萬噸尼龍66及及2.5萬噸己二胺項目具有鮮明技術優勢萬噸己二胺項目具有鮮明技術優勢。公司通過科研攻關，自主開發己二胺創新生產工藝，并通過引進吸收再創新的水溶液成鹽連續聚合法尼龍66工藝技術，形成了國內首套“催化劑制備-己二胺合成-尼龍66聚合”的全流程工藝技術。該創新生產工藝以大宗化學品為原料，經兩步反應直接制備己二胺，巧妙繞過了跨國公司對尼龍66關鍵原料己二腈技術與供應的長

117、期壟斷。與己二胺傳統生產工藝相比，也具有原料易得、投資少、不涉及氫氰酸等劇毒化學品、安全環保水平高等優勢。項目投產達效后每年可為公司帶來新增銷售收入8.86億元，可實現年利潤總額9919萬元，年凈利潤8431萬元。以以PA66產業鏈為基礎，依托西部資源稟賦，公司將打造寧夏中衛基地，雛形初現。產業鏈為基礎，依托西部資源稟賦，公司將打造寧夏中衛基地，雛形初現。圖表：公司圖表：公司PA66PA66項目已產出合格產品項目已產出合格產品資料來源：公司官方微信公眾號圖表：公司圖表：公司PA66PA66項目一次開車成功項目一次開車成功資料來源：公司官網請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附

118、注中的風險提示和免責聲明79目錄目錄戰略聚焦化工新材料主業，未來可期環氧樹脂產業鏈龍頭啟航打造聚合物添加劑龍頭對位芳綸全國領先工程塑料ABS和尼龍66兩翼齊飛鋰電材料鋰電材料/電子化學品蓄勢待發電子化學品蓄勢待發投資建議風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明80積極布局鋰電材料產業鏈積極布局鋰電材料產業鏈 立足化工新材料核心主業，公司拓展培育鋰電材料產業鏈。立足化工新材料核心主業，公司拓展培育鋰電材料產業鏈。公司鋰電材料產業鏈以正極材料為核心，已形成10000噸/年三元正極材料產能，產線穩定運營；并通過技術布局產業鏈關鍵環節，建設3000噸鋰電

119、回收中試線，積極布局回收資質和渠道；協同中國中化鋰電材料產業鏈的發展，適度培育鋰電池業務，同步構建提升相關研發、營銷和技術服務等能力。圖表：鋰電產業鏈示意及公司涉及業務圖表：鋰電產業鏈示意及公司涉及業務資料來源：新材料在線，中商情報網，華經產業研究院，公司公告，國海證券研究所鋰礦錳礦/鎳礦/鈷礦等正極材料儲能新能源汽車消費電子磷礦/鐵礦等負極材料隔膜電解液鋰電池鋰電回收上游資源中游鋰電材料及鋰電池下游應用公司涉及業務請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81公司鋰電材料產業鏈初具規模公司鋰電材料產業鏈初具規模 公司三元正極材料公司三元正極材料業務逐漸走

120、上正軌。業務逐漸走上正軌。10000噸/年三元正極材料產線穩定運行，產品質量不斷提升，通過核心客戶驗證，進入主流下游客戶供應體系，實現批量供應?？焖夙憫蛻粜枨?，以客戶和市場需求為導向，同時加快技術創新研發，多系產品進入頭部企業認證階段。2021年實現營業收入3.06億元，同比增長447.63%；實現毛利近4000萬元。以正極材料為基礎，積極探索鋰電池與鋰電回收業務，延伸鋰電材料產業鏈。以正極材料為基礎，積極探索鋰電池與鋰電回收業務，延伸鋰電材料產業鏈。圖表：公司鋰電材料產業鏈相關業務布局圖表：公司鋰電材料產業鏈相關業務布局資料來源：公司年報，國海證券研究所圖表：公司鋰電材料生產工藝與流程圖表

121、：公司鋰電材料生產工藝與流程資料來源：公司年報，國海證券研究所產品名稱產品名稱產能產能位置位置備注備注三元鋰電正極材料10000噸/年寧夏中衛2019.10建成投運鋰電回收3000噸/年河北中試三元鋰離子動力電池0.9GWh江蘇淮安總產能1.8GWh前驅體鋰鹽一次混合改性、包覆二次燒結批混輸送一次燒結粗粉碎細粉碎輸送過篩電磁除鐵入庫包裝請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明82三元材料處于產業鏈中游三元材料處于產業鏈中游 三元材料處于產業鏈中游，上游原料為三元前驅體和碳酸鋰，下游受三元鋰電池需求拉動。三元材料處于產業鏈中游，上游原料為三元前驅體和碳酸鋰

122、，下游受三元鋰電池需求拉動。上游原料端對三元材料影響較為明顯；下游需求端的持續旺盛則保障三元材料的消費需求。圖表：三元正極材料產業鏈圖表：三元正極材料產業鏈資料來源：百川盈孚，國海證券研究所硫酸鎳硫酸鈷前驅體三元材料新能源乘用車車3C電子儲能0.6t0.5t1t硫酸錳1.4t碳酸鋰三元電池鋰輝石原礦/鋰云母原礦/鹽湖鹵水0.39t1t請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明83三元材料供應穩定增長三元材料供應穩定增長 國內國內三元正極材料三元正極材料產能持續增長，增速有所放緩。產能持續增長，增速有所放緩。2017-2022年，國內三元正極材料產能呈逐年增

123、長的態勢，2022年總產能達到73.21萬噸，同比增長18.06%，產能增速近兩年略有放緩。國內三元正極材料產量保持增長，但開工率總體一般。國內三元正極材料產量保持增長，但開工率總體一般。2021年國內三元正極材料產量為42.52萬噸，同比大幅增長80.21%，但產能利用率僅為67%。圖表：國內三元正極材料產能（萬噸）圖表：國內三元正極材料產能（萬噸）資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：圖表：國內三元正極材料產量（萬噸）國內三元正極材料產量（萬噸）資料來源：百川盈孚，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明84三元材料龍頭效應尚不明顯三

124、元材料龍頭效應尚不明顯 當前國內三元正極材料的供應格局較分散，各企業產能差距不大。當前國內三元正極材料的供應格局較分散，各企業產能差距不大。產能領先企業包括寧波容百、華友鈷業、貝瑞特、天津巴莫、當升科技，市場占有率分別為12.29%、10.93%、10.93%、7.51%、7.51%，CR3為34%，CR5為49%。國內三元正極材料群雄紛爭，但競爭格局尚不明朗。國內三元正極材料群雄紛爭，但競爭格局尚不明朗。國內三元正極材料生產企業較多，產能較分散，同時沒有企業產能明顯領先于其他企業，頭部聚集效應尚不突出，并未形成明顯的行業壁壘，其他企業仍有追趕機會。圖表：國內三元正極材料主要生產企業及產能情況

125、圖表：國內三元正極材料主要生產企業及產能情況資料來源：百川盈孚，國海證券研究所企業名稱企業名稱產能，萬噸產能，萬噸/年年寧波容百9華友鈷業8貝瑞特8天津巴莫5.5當升科技（燕郊）5.5振華材料5湖南長遠4.5湖南瑞翔4湖南杉杉3.92廈門鎢業3.5其他16.29圖表：圖表：20222022年國內三元正極材料行業集中度年國內三元正極材料行業集中度資料來源：百川盈孚，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明85預計未來三年新增產能超預計未來三年新增產能超50萬噸萬噸圖表：國內三元正極材料擬新增產能情況圖表：國內三元正極材料擬新增產能情況資料來源

126、：百川盈孚，國海證券研究所企業企業項目名稱項目名稱擬新增產能，萬噸擬新增產能，萬噸/年年預計投產時間預計投產時間湖南杉杉3萬噸高鎳三元材料32022.9天津巴莫一期5萬噸三元材料52022.12山東豐元鋰能1萬噸高鎳三元材料12022.12長遠鋰科4萬噸三元材料42023.1寧波容百13萬噸正極材料132023.12天津巴莫二期5萬噸三元材料52023.12廈鎢新能6萬噸三元材料62024.12華友鈷業15萬噸高鎳三元材料152024.12總計52請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明86三元材料需求快速擴張三元材料需求快速擴張 受益于新能源汽車的快速

127、滲透，三元正極材料需求近兩年明顯提速。受益于新能源汽車的快速滲透，三元正極材料需求近兩年明顯提速。2021年國內三元正極材料表觀消費量達到41.74萬噸，同比大漲62.49%；2022年上半年，需求持續增長，表觀消費量達28.85萬噸，同比再漲57.65%。動力電池是三元正極材料最大的下游應用領域。動力電池是三元正極材料最大的下游應用領域。2021年國內三元正極材料76.24%應用于動力電池。圖表：國內三元正極材料表觀消費量（萬噸）圖表：國內三元正極材料表觀消費量（萬噸）資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：圖表：20212021年年國內三元正極材料下游消費結構國內三元正極材料下游消費結構資

128、料來源：百川盈孚，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明87三元材料價格大幅提升三元材料價格大幅提升 三元正極材料價格大幅上漲，近期呈小幅小幅態勢。三元正極材料價格大幅上漲，近期呈小幅小幅態勢。受新能源汽車景氣拉動及原料碳酸鋰價格大幅上漲，三元正極材料價格持續上漲，近期小幅回落。原料碳酸鋰價格飆升帶動三元正極材料價格上漲。原料碳酸鋰價格飆升帶動三元正極材料價格上漲。三元正極材料的上游原料為碳酸鋰和三元前驅體（硫酸鈷、硫酸鎳、硫酸錳組成），前驅體價格波動為主，碳酸鋰價格則大幅飆升，最高點已超過500000元/噸。圖表：國內三元正極材料價格走

129、勢及價差圖表：國內三元正極材料價格走勢及價差資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：國內三元正極材料原料前驅體及碳酸鋰價格走勢圖表：國內三元正極材料原料前驅體及碳酸鋰價格走勢資料來源：百川盈孚，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明88鋰電材料業務延伸至磷酸鐵鋰鋰電材料業務延伸至磷酸鐵鋰 與江蘇樂能戰略合作，進軍磷酸鐵鋰。與江蘇樂能戰略合作，進軍磷酸鐵鋰。2022年1月，公司與江蘇樂能電池股份有限公司簽署戰略合作框架協議，是公司打造鋰電池材料全產業鏈戰略布局的重要一環，標志著中化國際正式進入磷酸鐵鋰產業鏈，與三元材料形成補鏈強鏈協同，同時

130、為鋰資源獲取奠定了基礎，打造未來全球性價比突出、具有核心競爭力的磷酸鐵鋰生產基地，支持新能源產業的發展。江蘇樂能江蘇樂能在磷酸鐵鋰領域具備較好的基礎和突出的技術先進性。在磷酸鐵鋰領域具備較好的基礎和突出的技術先進性。樂能是一家專注從事動力電池正極材料研發和生產的高新技術企業，擁有全球量產粒徑最小的納米磷酸鐵鋰生產技術，產品經國內多家優質客戶長期驗證，多項性能指標排名全球第一。圖表：江蘇樂能產業基地及項目進展圖表：江蘇樂能產業基地及項目進展資料來源：江蘇樂能，國海證券研究所圖表：江蘇樂能核心技術納米磷酸鐵鋰具有顯著優勢圖表：江蘇樂能核心技術納米磷酸鐵鋰具有顯著優勢資料來源：江蘇樂能，國海證券研究

131、所基地基地產能，萬噸產能，萬噸/年年進展進展皇塘本部全部達產后將具備納米磷酸鐵鋰1.35萬噸/年（8.5億元/年）、磷酸鐵5萬噸/年的生產能力已完成廠房建設，19條生產線已安裝調試結束丹陽開發區總部年產20萬噸正極材料基建已完成，設備安裝已基本結束，達產后在可形成超百億元年銷售如東洋口港新材料基地規劃年產3萬噸電池級碳酸鋰和5萬噸NCM的前驅體項目正在開工建設中澳洲鋰礦控股樂澳礦業（澳洲）有限公司在西澳擁有約500平方公里（8個礦權）的鋰礦正在勘探階段微米級磷酸鐵鋰微米級磷酸鐵鋰樂能納米級磷酸鐵鋰樂能納米級磷酸鐵鋰微米級磷酸鐵鋰的鋰離子擴散和電子遷移，因顆粒的原始粒徑大，造成低溫、倍率性能較差

132、。樂能納米級磷酸鐵鋰的鋰離子擴散和電子遷移，因顆粒的原始粒徑小，使低溫倍率性能優秀。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明89三元與磷酸鐵鋰各有優勢三元與磷酸鐵鋰各有優勢圖表：四類鋰電正極材料性能對比圖表：四類鋰電正極材料性能對比資料來源：中國化信，國海證券研究所指標指標磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰錳酸鋰錳酸鋰鈷酸鋰鈷酸鋰三元鎳鈷錳三元鎳鈷錳實際比容量/mAh g-1130-140100-120135-150155-220循環性/次2000-6000500-2000500-1000800-2000環保性無毒無毒鈷有放射性鎳、鈷有毒安全性能好良好差尚好熱穩定性優秀良

133、好差高鎳較差適用溫度/-257050快速衰退-2050-2055優點循環性能好，成本低成本低能量密度高能量密度高缺點能量密度低高溫循環性差，能量密度低成本高高溫易脹氣，循環及安全性能差成本低廉低廉很高較高 三元材料與磷酸鐵鋰各有優勢，未來預計將并駕齊驅。三元材料與磷酸鐵鋰各有優勢，未來預計將并駕齊驅。三元正極材料能量密度高，磷酸鐵鋰勝在安全、低成本和原料易獲得性。磷酸鐵鋰電池循環壽命長、熱穩定好、適用溫度廣，廣泛應用于商用車、儲能和基站備用電源等領域；三元鋰電池由于高能量密度，在乘用車領域應用廣泛。受新能源汽車和儲能需求爆發的強力驅動，兩者未來將作為主流正極材料長期并存。請務必閱讀報告附注中的

134、風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明90磷酸鐵鋰呈反超三元之勢磷酸鐵鋰呈反超三元之勢 近年磷酸鐵鋰呈逆襲三元材料的態勢。近年磷酸鐵鋰呈逆襲三元材料的態勢。2021年，動力電池裝車量方面，磷酸鐵鋰達到79.84GWh，三元材料為74.35GWh，已經超過三元材料；2022年上半年，磷酸鐵鋰持續高速增長，差距進一步拉大，兩者動力電池裝車量分別為64.37GWh和45.60GWh。圖表：磷酸鐵鋰和三元材料動力電池裝車量（圖表：磷酸鐵鋰和三元材料動力電池裝車量（GWhGWh）資料來源：Wind，中國汽車動力電池產業創新聯盟，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請

135、務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91磷酸鐵鋰價格上漲磷酸鐵鋰價格上漲 受原料之一碳酸鋰價格上漲帶動，磷酸鐵鋰價格跟漲，價差總體保持穩定。受原料之一碳酸鋰價格上漲帶動，磷酸鐵鋰價格跟漲，價差總體保持穩定。原料之一磷酸鐵價格變化不大，碳酸鋰價格大幅上漲帶動磷酸鐵鋰價格上揚，目前價格進入平臺期，成穩定態勢，根據百川盈孚，目前磷酸鐵鋰價格高于150000/元/噸；總體來看，盡管價格大幅上漲，但磷酸鐵鋰與雙原料的價差變化不大。圖表：國內磷酸鐵鋰產業鏈及下游消費結構圖表：國內磷酸鐵鋰產業鏈及下游消費結構資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：國內磷酸鐵鋰及原料價格走勢圖表：國內磷酸鐵鋰及原料價格走勢

136、資料來源：百川盈孚，國海證券研究所磷酸鐵碳酸鋰磷酸鐵鋰動力電池低端電池新能源車3C電子電動工具儲能0.24t0.96t1t12%83%5%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明92鋰電回收有望迎來爆發鋰電回收有望迎來爆發 鋰電回收行業存發展機遇，未來有望達到鋰電回收行業存發展機遇，未來有望達到千億市場規模。千億市場規模。鋰電回收是未來鋰電產業鏈閉環和降本的關鍵環節，目前處于初級發展階段，需求預計3-5年內有望快速提升，商業模式仍在探索中，新玩家大量涌入，尚未決出龍頭。在國家大力發展動力電池汽車的背景下，未來將有百萬噸的電池面臨退役處理問題，鋰電回收行業

137、市場規?；虺|，成為風口行業之一。公司布局鋰電回收，有望實現鋰電材料產業鏈的延伸與補強，提升產業鏈綜合競爭力。公司布局鋰電回收，有望實現鋰電材料產業鏈的延伸與補強，提升產業鏈綜合競爭力。公司已完成3000噸/年鋰電回收中試試驗并形成中試工藝包，當前公司正在制定產業化技術方案，預計年底前完成京津冀一期（3萬噸/年電池包回收項目）產業化項目投資審批，2024年完成項目建設。圖表：三元鋰電回收產業鏈圖表：三元鋰電回收產業鏈資料來源：中國化信，國海證券研究所圖表：圖表：20302030年中國鋰電回收有望達到年中國鋰電回收有望達到10001000億元市場規模億元市場規模資料來源：中國化信，國海證券研究

138、所小型貿易企業礦石企業三元前驅體企業正極材料企業電池生產企業整機廠客戶維修店或4S店大型貿易企業電池拆解廠回收企業請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明93公司進軍電子化學品產業鏈公司進軍電子化學品產業鏈 公司以公司以連云港基地相關產業為基礎，延伸發展電子化學品產業鏈。連云港基地相關產業為基礎，延伸發展電子化學品產業鏈。電子化學品也稱為電子化工材料，是指為電子工業配套的精細化工材料，其種類比較繁多，上游以基礎化工產品為原料，下游主要應用于集成電路、PCB板、平板顯示等領域。公司基于連云港C3等循環產業鏈，立足自身資源，聚焦發展高純試劑和高純氣體等電子化

139、學品產業。圖表：電子化學品產業鏈示意及公司涉及業務圖表：電子化學品產業鏈示意及公司涉及業務資料來源：前瞻產業研究院，環評公告，國海證券研究所公司涉及業務基礎化工原料硅基材集成電路PCB板平板顯示CMP材料PCB材料光刻膠上游原料中游電子化學品產品下游應用封裝材料高純超凈試劑特種氣體掩模版偏光片液晶取向劑彩色濾光片玻璃基板請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明94電子化學品項目陸續鋪開電子化學品項目陸續鋪開 公司年產公司年產15700t/a電子化學品項目已陸續建成電子化學品項目已陸續建成。項目包括5000噸電子級氨水、700噸電子級氯氣、10000噸電子

140、級硫酸，該項目的落地標志著公司邁出進軍電子化學品產業鏈的第一步。連云港高純項目二期將進一步拓展公司電子化學品產業鏈。連云港高純項目二期將進一步拓展公司電子化學品產業鏈。2021年8月高純項目二期環評第一次公示，此次產品組合更加豐富，也表明公司進一步發展電子化學品產業鏈的決心。圖表：公司圖表：公司15700t/a15700t/a電子化學品項目已陸續建成電子化學品項目已陸續建成資料來源：環評公告，國海證券研究所圖表：公司連云港高純項目二期已環評公示圖表：公司連云港高純項目二期已環評公示資料來源：連云港徐圩新區政府網站，國海證券研究所項目名稱項目名稱產品名稱產品名稱產能，噸產能，噸/年年項目情況項目

141、情況江蘇瑞兆科電子材料有限公司15700t/a電子化學品項目電子級氨水5000 位于公司連云港基地 總投資2.99億元 已陸續建成調試電子級氯氣700電子級硫酸10000總計15700項目名稱項目名稱產品名稱產品名稱產能，噸產能，噸/年年項目情況項目情況江蘇瑞兆科電子材料有限公司連云港高純項目二期電子級氨水5000 位于公司連云港基地 總投資6.26億元 2021.8環評第一次公示電子級硫酸10000電子級鹽酸10000電子級氯氣500電子級三氯化硼300混氣（含溴化氫）60電鍍液添加劑合計10000，一期2000總計35860請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險

142、提示和免責聲明95電子化學品市場空間廣闊電子化學品市場空間廣闊 顯示面板、集成電路等應用領域帶動電子化學品需求不斷提升。顯示面板、集成電路等應用領域帶動電子化學品需求不斷提升。以濕電子化學品為例，預計到2025年，全球和中國對濕電子化學品的需求量分別達到697.2萬噸和369.56萬噸，較2021年分別提升52.13%和73.08%；預計到2025年，我國集成電路和顯示面板用濕電子化學品的市場規模將分別達到69.8億元和126.5億元，較2021年分別提升33.97%和103.05%。圖表：濕電子化學品需求量快速增長圖表：濕電子化學品需求量快速增長資料來源：中國電子材料行業協會，中研網，國海證

143、券研究所圖表：集成電路、顯示面板支撐濕電子化學品發展圖表：集成電路、顯示面板支撐濕電子化學品發展資料來源：中國電子材料行業協會，普華有策，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明96目錄目錄戰略聚焦化工新材料主業，未來可期環氧樹脂產業鏈龍頭啟航打造聚合物添加劑龍頭對位芳綸全國領先工程塑料ABS和尼龍66兩翼齊飛鋰電材料/電子化學品蓄勢待發投資建議投資建議風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明97公司盈利預測關鍵假設公司盈利預測關鍵假設圖表：公司主要產業鏈營收貢獻拆分圖表：公司主要產業鏈營收貢

144、獻拆分資料來源：公司公告，卓創資訊，國海證券研究所產業鏈產業鏈產品產品指標指標202020212022E2023E2024E環氧樹脂產業鏈環氧樹脂產能，萬噸1717353535銷量，萬噸12.89 16.11 23.89 29.02 31.59均價，元/噸1678325400204352017120081營收，億元21.63 40.92 48.82 58.54 63.43毛利，億元3.37 7.03 7.21 12.28 16.40 毛利率15.57%17.18%14.76%20.98%25.85%環氧氯丙烷產能，萬噸1010252525銷量，萬噸10.42 10.43 14.68 14.82

145、 15.64均價，元/噸1052014515173971673316273營收，億元10.96 15.14 25.54 24.79 25.45 毛利，億元3.71 3.77 5.37 5.22 5.67毛利率33.83%24.92%21.02%21.04%22.28%雙酚A產能，萬噸00484848銷量，萬噸001.29 3.03 18.30均價，元/噸1153822358160011553615093營收，億元002.07 4.71 27.62毛利，億元000.62 1.45 8.78毛利率0030%31%32%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明

146、98公司盈利預測關鍵假設公司盈利預測關鍵假設圖表：公司主要產業鏈營收貢獻拆分（續上表）圖表：公司主要產業鏈營收貢獻拆分（續上表）資料來源：公司公告，卓創資訊，國海證券研究所產業鏈產業鏈產品產品指標指標202020212022E2023E2024E環氧樹脂產業鏈苯酚丙酮（苯酚全部用于下游）產能，萬噸00656565銷量，萬噸0006.7012.06均價，元/噸7115 6629 5778 5705 5630 營收，億元0003.82 6.79 毛利，億元0000.38 0.69 毛利率00010%10%PDH丙烯產能，萬噸00606060銷量，萬噸0004.859.70均價，元/噸6792790

147、4813177627410營收，億元0003.76 7.19 毛利，億元0000.38 0.75 毛利率00010%10%C3其他產業環氧丙烷產能，萬噸00404040銷量，萬噸00011.426.6均價，元/噸1215516698111071097610848營收，億元00012.51 28.85 毛利，億元0002.505.84毛利率00020%20%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明99公司盈利預測關鍵假設公司盈利預測關鍵假設圖表：公司主要產業鏈營收貢獻拆分（續上表）圖表：公司主要產業鏈營收貢獻拆分（續上表）資料來源：公司公告，卓創資訊，國海

148、證券研究所產業鏈產業鏈產品產品指標指標202020212022E2023E2024E聚合物添加劑產業鏈防老劑產能，萬噸131416.516.516.5銷量，萬噸17.85（含中間體）18.67（含中間體）19.03（含中間體）20.53（含中間體）20.53（含中間體）均價，元/噸1336122141283562653924814營收，億元23.85 41.33 53.97 54.48 50.94 毛利，億元6.95 13.94 26.36 25.51 22.73 毛利率29.15%33.72%48.84%46.82%44.62%促進劑產能，萬噸009.29.29.2銷量，萬噸0002.62

149、6.12 均價，元/噸-23712 23238 營收，億元0006.22 14.22 毛利，億元0000.93 2.13 毛利率00015%15%塑料添加劑產能，萬噸02222銷量，萬噸-均價，元/噸-營收，億元-1.88 2.07 2.27 2.50 毛利，億元-0.63 0.70 0.77 0.84 毛利率-請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明100公司盈利預測關鍵假設公司盈利預測關鍵假設圖表：公司主要產業鏈營收貢獻拆分（續上表）圖表：公司主要產業鏈營收貢獻拆分（續上表）資料來源：公司公告，卓創資訊，國海證券研究所產業鏈產業鏈產品產品指標指標20

150、2020212022E2023E2024E芳綸產業鏈對位芳綸產能，噸50005000500050005000銷量，噸2382589380042754513均價，元/噸80000100000120000140000160000營收，億元0.19 2.59 4.56 5.99 7.22 毛利，億元0.02 0.39 1.14 2.09 2.89 毛利率10%15%25%35%40%工程塑料產業鏈ABS產能，萬噸171719.419.419.4銷量，萬噸12.92 12.92 14.18 14.87 16.59 均價，元/噸12771 17062 13725 13603 13506 營收，億元16.

151、50 22.04 19.47 20.22 22.40 毛利，億元2.57 5.95 1.81 2.17 2.74 毛利率15.57%27.00%9.30%10.74%12.24%PA66產能，萬噸00444銷量，萬噸001.90 2.66 3.61均價，元/噸21,96339,59630473 2983929238營收，億元005.79 7.94 10.55毛利，億元001.452.38 3.17毛利率0025%30%30%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101公司盈利預測關鍵假設公司盈利預測關鍵假設圖表：公司主要產業鏈營收貢獻拆分（續上表）圖表

152、：公司主要產業鏈營收貢獻拆分（續上表）資料來源：公司公告，卓創資訊，國海證券研究所產業鏈產業鏈產品產品指標指標202020212022E2023E2024E鋰電材料產業鏈三元正極材料產能，噸1000010000100001000010,000銷量，噸21385751720085509500均價，元/噸2613653208207455 199179 191317 營收，億元0.56 3.06 14.94 17.0318.18毛利，億元-0.17 0.38 1.15 1.361.51毛利率-29.65%12.42%7.67%7.99%8.31%芳烴產業鏈氯苯系列產品產能，萬噸26.535.535.

153、535.535.5銷量，萬噸21.8221.8324.60 24.60 24.60 均價，元/噸50659000940792669127營收，億元11.0519.6423.1422.7922.45毛利，億元2.05 6.21 7.00 7.007.00毛利率18.52%31.64%30.26%29.85%29.44%其他產業其他產品營收，億元457.85 653.93 571.42 547.48 524.08 毛利，億元45.10 41.53 27.64 26.89 26.18 毛利率9.85%6.35%4.84%4.91%5.00%總計總計營收，億元541.62806.48771.79792

154、.57831.87 毛利，億元65.79 81.68 82.54 93.77 107.62 毛利率12.15%10.13%10.69%11.83%12.94%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明102盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 盈利預測：盈利預測：預計公司2022/2023/2024年營收分別為772/793/832億元，歸母凈利潤分別為14.46/19.68/25.24億元，對應PE12.4/9.1/7.1倍。公司C3一期項目即將全線落地，將大幅提升公司業績；公司是環氧樹脂、聚合物添加劑龍頭，同時在對位芳綸、PA66、ABS等高性能材料領

155、域具備領先水平，并積極培育鋰電材料、電子化學品等產業鏈。隨著轉型深入，重大項目逐步落地，公司業績有望保持持續穩定增長。作為中國中化材料科學核心產業平臺，公司持續聚焦化工新材料主業，不斷拓展上下游產業鏈，將具備更大成長空間。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：項目投產進度不及預期、原材料價格大幅波動、化工品行情大幅下跌、國內外疫情等不可抗力、國際局勢動蕩、行業政策大幅變動等。圖表：公司盈利預測圖表：公司盈利預測資料來源：Wind，國海證券研究所預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）80648771797925783187增長率(%)49-435歸母凈

156、利潤（百萬元）2175144619682524增長率(%)609-343628攤薄每股收益（元）0.790.520.710.91ROE(%)18111314P/E10.7012.439.137.12P/B1.931.331.161.00P/S0.290.230.230.22EV/EBITDA7.9412.089.788.84請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明103目錄目錄戰略聚焦化工新材料主業，未來可期環氧樹脂產業鏈龍頭啟航打造聚合物添加劑龍頭對位芳綸全國領先工程塑料ABS和尼龍66兩翼齊飛鋰電材料/電子化學品蓄勢待發投資建議風險提示風險提示請務必

157、閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明104風險提示風險提示項目投產進度不及預期項目投產進度不及預期原材料價格大幅波動原材料價格大幅波動化工品行情大幅下跌化工品行情大幅下跌國內外疫情等不可抗力國內外疫情等不可抗力國際局勢動蕩國際局勢動蕩行業政策大幅變動行業政策大幅變動請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明105資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2022E2023E2024E現金及現金等價物2979-4421-4202-8297應收款項4724596040426965存貨凈額75958389653595

158、96其他流動資產6154668668956727流動資產合計流動資產合計21453166151327114992固定資產11080138571582317843在建工程11394149081895323163無形資產及其他13315149801553716230長期股權投資73189310131136資產總計資產總計57973612526459673364短期借款767783451021111478應付款項89189840791111143預收帳款0181015其他流動負債9861938695819713流動負債合計流動負債合計26456275892771332349長期借款及應付債券1006

159、0100601006010060其他長期負債1528152815281528長期負債合計長期負債合計11588115881158811588負債合計負債合計38044391773930143937股本2765276527652765股東權益19929220752529529427負債和股東權益總計負債和股東權益總計57973612526459673364利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入80648771797925783187營業成本72480689256988072425營業稅金及附加218233227244銷售費用91810089691

160、015管理費用2361286126292762財務費用449494543598其他費用/（-收入）974107410301081營業利潤營業利潤9632319245255686營業外凈收支-2000利潤總額利潤總額9630319245255686所得稅費用306182513041554凈利潤凈利潤6570236732214132少數股東損益439492112531607歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤2175144619682524現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流經營活動現金流137416945691096凈利潤21751446

161、19682524少數股東權益439492112531607折舊攤銷1606182-172-268公允價值變動-19000營運資金變動-922-20971821-2448投資活動現金流投資活動現金流-3704-8017-6216-6458資本支出-8561-7700-5979-6210長期投資7210-549-474-498其他-2353232238250籌資活動現金流籌資活動現金流-124744818661267債務融資841366918661267權益融資773000其它-10433-22100現金凈增加額現金凈增加額-3649-7400219-4095每股指標與估值每股指標與估值2021A

162、2022E2023E2024E每股指標每股指標EPS0.800.520.710.91BVPS4.434.875.596.50估值估值P/E10.712.49.17.1P/B1.91.31.21.0P/S0.20.20.20.2財務指標財務指標2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE18%11%13%14%毛利率10%11%12%13%期間費率5%6%5%5%銷售凈利率3%2%2%3%成長能力成長能力收入增長率49%-4%3%5%利潤增長率609%-34%36%28%營運能力營運能力總資產周轉率1.391.261.231.13應收賬款周轉率21.9212.7828.7011

163、.73存貨周轉率10.629.2012.138.67償債能力償債能力資產負債率66%64%61%60%流動比0.810.600.480.46速動比0.430.190.150.08中化國際盈利預測表中化國際盈利預測表證券代碼：證券代碼：600500股價：股價：7.40投資評級：投資評級：買入買入(首次覆蓋首次覆蓋)日期：日期：20220812請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明106研究小組介紹研究小組介紹李永磊,董伯駿,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清

164、晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析師承諾分析師承諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上?；ば〗M介紹化工小組

165、介紹李永磊，天津大學應用化學碩士，化工行業首席分析師。7年化工實業工作經驗，7年化工行業研究經驗。董伯駿，清華大學化工系碩士、學士，化工聯席首席分析師。2年上市公司資本運作經驗，4年半化工行業研究經驗。湯永俊，悉尼大學金融與會計碩士，應用化學本科，化工行業研究助理，1年化工行業研究經驗。劉學，美國賓夕法尼亞大學化工碩士，化工行業研究助理。5年化工期貨研究經驗。陳雨，天津大學材料學本碩，化工行業研究助理。2年半化工央企實業工作經驗。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明107免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券

166、股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波

167、動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專

168、業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的

169、明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國國，洞悉四海海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：075583706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所化工研究團隊化工研究團隊108