膠原蛋白行業深度報告：“膠”月當空前路亮未來增長猶可期-220816（66頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 膠原蛋白行業深度報告 “膠”月當空前路亮，未來增長猶可期 2022 年 08 月 16 日 膠原蛋白性能突出，應用領域不斷開拓，多家企業加速布局重組膠原蛋白，拉動制備技術由提取法邁向重組法。我們深入對比膠原蛋白和玻尿酸性能差異，同時對膠原蛋白多細分應用領域進行市場空間測算，我們認為未來隨著重組膠原蛋白推動，膠原蛋白在專業護理領域有望加速追趕玻尿酸；在細分醫美應用市場表現優異，規模有望持續上行。膠原蛋白基于其突出生物特性，應用領域廣泛；隨著技術進步，制備方法逐步由提取法邁向重組法。膠原蛋白因其三螺旋結構、乳白色質地、可

2、直接/間接與細胞表面受體和其他中介分子結合的特性，具有支撐性、補水、美白、促進細胞生長、修復創傷等功能，廣泛運用于專業皮膚護理/醫美/傳統醫療/食品領域。制備角度，天然膠原提取法為市場主流方法，但其存在成本過高、或攜帶病毒、免疫排斥反應等問題。相比之下，基因工程為基礎的重組法具有較好的可加工性、通過序列設計降低免疫反應、能夠實現量產降本，優勢顯著。當下部分企業已率先布局，共同推動重組法快速發展。對比玻尿酸和膠原蛋白，兩者應用場景相似，但因原料性能存差異性，膠原蛋白在部分應用場景表現突出，未來有望在重組膠原蛋白的發展下，應用市場規模加速趕超玻尿酸。當下玻尿酸和膠原蛋白均被運用于專業護膚/醫美/食

3、品/醫療等領域，但因膠原蛋白的刺激再生、修護性等特性，其在醫用敷料、功效性護膚和細分醫美領域更能滿足消費需求。未來隨著政策激勵和技術發展，重組膠原蛋白加速布局，解決過往產品痛點的同時滿足消費需求，拉動應用規模擴張：1）專業皮膚護理市場：醫用敷料市場：未來輕醫美消費者需求和功能性護膚需求推動市場上行，據我們測算 2025 年膠原蛋白貼式敷料市場規模有望超 130 億元，加速追趕玻尿酸應用市場。功效性護膚品：未來消費者需求聚焦保濕、美白、抗衰和修護，膠原蛋白憑借多重功效性有望突圍，據弗若斯特沙利文預測，25 年市場規模有望達到 328 億元，超過玻尿酸應用市場規模。2）醫美注射市場：水光針市場：輕

4、醫美普及下，水光市場需求持續上行，根據我們測算膠原蛋白水光針市場規模 25 年有望超過 50 億元，5 年 CAGR 達到 66%。眼周年輕化市場：眼周問題中解決淚溝和黑眼圈成為消費者的核心需求，據測算 2025 年膠原蛋白眼周年輕化市場規模有望超過 10 億元，2021-2025 年 CAGR 達 62%。填充塑性市場：隨著重組膠原蛋白研發和量產，疊加更成熟的交聯技術，其填充和塑性效果將優于部分玻尿酸產品，實現產品的替代，拉動市場空間拓展。投資建議：輕醫美行業在短期和長期發展上，均呈現景氣度持續上行，膠原蛋白作為其中一大分支，其市場規模增速跑贏整體行業，同時隨著技術進步，多家企業加速布局重組

5、膠原蛋白技術，推動膠原蛋白應用領域市場空間持續上行。核心推薦：濡白天使持續放量的愛美客；聚焦皮膚學級市場，深耕功效性護膚領域的貝泰妮；布局膠原蛋白賽道的華熙生物；建議關注：待上市的膠原蛋白相關標的。風險提示：新品拓展不及預期；行業競爭加??；產品安全風險 重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 688363.SH 華熙生物 147.73 1.63 2.15 2.89 91 69 51 推薦 300957.SZ 貝泰妮 195.20 2.04 3.05 3.87 96 74 54 推薦

6、300896.SZ 愛美客 567.20 4.43 6.94 10.06 128 82 56 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2022 年 8 月 12 日收盤價）推薦 維持評級 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 電話：13122831967 郵箱： 分析師 鄭紫舟 執業證書：S0100522080003 電話：17621823792 郵箱： 相關研究 1.零售周觀點：力量鉆石 2022H1 業績表現超預告上限，黃河旋風定增預案獲證監會受理-2022/08/14 2.社服周觀點：上海多因素驅動下看好周邊旅游目的地復蘇，中免順利通過港交所上市聆訊

7、-2022/08/14 3.零售周觀點：化妝品線上數據跟蹤：抖音美妝大盤持續高增，天貓國貨排名穩定-2022/08/07 4.零售周觀點：歐萊雅&愛馬仕發布 2022H1財報：亞太市場穩步增長，成為主要收入來源-2022/07/30 5.零售周觀點：2022Q2 零售&美護板塊基金持倉分析：零售&美護板塊重倉占比提升-2022/07/24 行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 膠原蛋白的應用與制備.3 1.1 作為人體含量最多的蛋白質，膠原蛋白作用不容小覷.3 1.2 以提取為主流制備方式，基因工程法為發展趨勢.5 2

8、重組膠原技術下，推動膠原蛋白追趕玻尿酸市場發展.7 2.1 多維度看，膠原蛋白與玻尿酸原料存在一定程度可比性.7 2.2 相比玻尿酸，膠原蛋白市場發展較緩.8 2.3 政策+技術加碼下，推動重組膠原蛋白市場發展.10 3 應用領域對比之一：專業皮膚護理市場.12 3.1 醫用敷料領域，膠原蛋白有望加速追趕玻尿酸.13 3.2 功效性護膚領域，膠原蛋白和玻尿酸將如何角逐？.17 4 應用領域對比之二：醫美注射類市場.21 4.1 當下注射類項目以玻尿酸為主，作用圍繞面部年輕化.21 4.2 膠原蛋白對年輕化意義重大，注射類醫美細分需求領域功效突圍.24 4.3 重組膠原蛋白加速市場拓展，新藍海市

9、場浮現.27 5 應用領域對比之三：傳統醫療及食品保健市場.30 5.1 傳統醫療市場：膠原蛋白與玻尿酸布局差異較大，未來均有寬廣空間.30 5.2 食品市場：膠原蛋白與玻尿酸均布局保健品.32 6 相關標的梳理.34 6.1 巨子生物：基于合成生物技術，布局膠原蛋白類專業皮膚護理.34 6.2 雙美生物：膠原蛋白注射劑市場的引領者.38 6.3 錦波生物：重視功能性蛋白領域，持續加碼重組人源化膠原蛋白研發.40 6.4 創爾生物：深耕活性膠原，布局多樣化皮膚護理.43 6.5 敷爾佳：定位專業皮膚護理，聚焦玻尿酸與膠原蛋白領域敷料.46 6.6 華熙生物：產業鏈一體化布局，收購益而康加碼膠原

10、蛋白領域.49 6.7 愛美客：差異化布局玻尿酸注射劑，刺激再生產品打開新成長空間.52 6.8 貝泰妮：堅持專業化品牌打造，新品牌注入發展活力.54 6.9 華東醫藥：醫美全球化布局，少女針進軍再生市場.56 6.10 江蘇吳中：布局醫美板塊，童顏針蓄勢待發.59 7 投資建議.61 8 風險提示.62 插圖目錄.63 表格目錄.63 WYEYPYFYFXSZEYDV6MdN9PsQmMoMnPjMnNwOjMmNtN8OoPtMwMsQmPuOnOtN行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 膠原蛋白作為人體內含量最多且最重要的蛋

11、白，功能性凸顯，應用領域廣泛。本篇報告基于膠原蛋白的生物特性，深入研究其下游應用場景，側重于分析下游應用空間的驅動因子，基于此，我們對其在醫用敷料、水光針以及眼周注射類等應用場景的未來市場空間進行測算，并與玻尿酸未來發展空間對比，我們認為未來在重組膠原蛋白技術發展推動下，膠原蛋白有望在專業護膚應用領域加速追趕玻尿酸應用市場規模；在細分醫美領域表現突出，驅動其在醫美應用領域規模持續上行。1 膠原蛋白的應用與制備 1.1 作為人體含量最多的蛋白質，膠原蛋白作用不容小覷 膠原蛋白廣泛分布于人體結締組織中，常見類型有五種。膠原蛋白是人體內非常重要的一類功能性蛋白質，廣泛分布于人體的結締組織中，如皮膚、

12、軟骨和骨、肌腱、韌帶、角膜、器官被膜、硬腦膜等。正常人 90%的膠原存在于皮膚和骨頭中，膠原約占真皮結締組織的 95%；人體正常骨骼中含有 80%的膠原；肌腱組織中膠原含量高達 85%。截至目前已發現有 27 種膠原蛋白，最常見的為型、型、型、型和型，其中人體內含量比較高的型、型、型膠原，占總膠原含量的 80-90%，均為成纖維膠原。表1：五種類型膠原蛋白組織分布及特點 類別 組織分布 特點 型 皮、腱、筋、骨等 較粗大,用于支撐皮膚硬度,使皮膚堅固 型 軟骨組織 與皮膚損傷修復過程和修復質量緊密相關 型 胚胎真皮、心血管等 較細小,用于支撐皮膚柔嫩度,使皮膚細膩和富有彈性 型 基底膜 非常細

13、小且呈線性分布在組織內部，是連接表皮和真皮的主要要素 型 角膜、胚胎絨毛膜、胎盤 分布在細胞周圍以及型膠原的周圍，可能在基膜和結締組織之間起著橋梁作用 資料來源：創爾生物招股書，錦波生物招股書，膠原蛋白的制備、生物學特性及應用，民生證券研究院整理 膠原蛋白呈三螺旋構象，使其具備相應的理化特性和生物學活性。膠原在結構上由三個自身按左螺旋排列的多肽鏈構成，三條相互獨立的膠原蛋白肽鏈依靠甘氨酸之間形成的氫鍵維系三股螺旋相互纏繞的結構。眾多膠原蛋白大分子又可彼此并排形成纖維互相交聯的結構，使最終產物具備較高機械強度。膠原蛋白正常的三螺旋構象是其理化特性和生物學活性的基礎，使其具備高拉伸強度、生物降解性

14、能、低抗原活性、低刺激性、低細胞毒性。此外，膠原可直接與細胞表面受體結合，也可間接與其它中介分子結合后，參與細胞表面受體識別及信號傳導過程，因此具備促進細胞生長、促進細胞粘附、與新生細胞和組織協同修復創傷等特性。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖1：膠原蛋白三重螺旋結構 資料來源：創爾生物招股書，民生證券研究院 1）傳統醫療，基于其生物相容性和誘導細胞分裂增殖等特性，運用于創面敷料、止血材料、注射填充材料以及藥物載體等領域。2）醫美，主要用于注射填充劑及美塑領域。3）專業皮膚護理，主要運用于醫美術后修復的醫用敷料和功能性護膚

15、。4）食品領域，多用于功能性食品和食品添加劑。表2：膠原蛋白應用領域 應用領域 細分場景 作用原理/具備的功效 傳統醫療 創面敷料 能促進細胞的分裂增殖，而且對維持細胞的分裂機能也有效果 止血材料 膠原通過激活凝血因子、促進凝血因子和的活化，促進血小板的凝血作用 注射填充材料 注入體內的膠原對宿主細胞有誘導作用，使細胞向注射物內遷移，并進行正常生理代謝，合成自身膠原等細胞外間質成分 藥物載體 通過結合抗生素、蛋白類和基因等藥物，可以構建出多樣化的藥物釋放體 系，從而達到不同的釋放要求和治療效果 醫美 注射填充 注射到凹陷性皮膚缺損后不僅可起支撐填充作用，還能誘導受術者自身組織重建 專業皮膚護理

16、 醫用敷料 膠原蛋白具有促進組織生長愈合、保水、美白、滋養皮膚等功效 功能性護膚 含有大量羧基和羥基的氨基酸，對皮膚具有很好的保濕效果。此外，膠原蛋白多肽與皮膚細胞的生長、分裂、增殖、遷移以及分化有關，可提供養分從而延緩皮膚衰老并且還具有促進皮膚的創面修復和抗輻射的作用。食品 功能性食品 增加皮膚組織細胞的儲水能力，增強和維持肌膚良好的彈性，延緩肌體衰老;食品添加劑 動物膠原蛋白食品具有獨特的保水性，并且可以改善食品的口感，延長保質期和保持顏色 資料來源：創爾生物招股書，動物源膠原蛋白提取及應用研究進展，民生證券研究院 行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

17、免責聲明 證券研究報告 5 1.2 以提取為主流制備方式，基因工程法為發展趨勢 膠原蛋白一般可以分為天然膠原和重組膠原?；谠现苽浞绞降牟町?，膠原蛋白又可分為從牛跟腱、豬皮等動物組織提取的天然膠原，以及基于基因工程編碼的重組膠原。1）天然膠原以酸法提取和酶法提取法為主。天然膠原提取方法多樣，包括酸提法、酶提法、中性鹽提取法、堿提法等，基本的原理都是通過改變蛋白質的環境條件來使膠原蛋白從其他蛋白質中分離。目前酸提法和酶提法是膠原蛋白提取工藝中最常用的方法，主要因組織中絕大部分膠原交聯程度較高，需要酸性條件或酶處理后溶解。相較于酸提取法，酶提取法的優勢更為顯著，主要表現為反應速度快、提取率高，所

18、得膠原蛋白純度高、性質好。表3：酸提取法和酶提取法對比 酸提取法 酶提取法 原理 低離子濃度的酸性條件下破壞分子間 蛋白酶可切除、消化膠原的端肽，提取出酶溶性膠原蛋白 鹽鍵和西佛堿，使纖維發生膨脹和溶解 制備時間 較長 較短 制備成本 不高 較高 提取效果 得率低、效率低 膠原的端肽被保留，存在較高免疫原性風險 安全性高，純度高，理化性質穩定，但采用酶法提取膠原時，各種酶解條件的控制，對所制備膠原的結構完整性、穩定性、提取的得率等方面都有很大的影響 資料來源：創爾生物招股書，動物源膠原蛋白提取及應用研究進展，民生證券研究院 2）重組膠原是通過基因工程構建、發酵表達以及分離純化最終得到。重組膠原

19、蛋白制備的第一步為將目的基因按人膠原基因進行特定序列設計、酶切和拼接并連接載體；第二步將連接后的目的基因和載體導入宿主細胞中進行表達，其中應用最廣泛的為大腸桿菌表達體系、研究較多的為酵母表達體系（畢赤酵母菌），此外，海外對動植物表達體系也在加大研究投入；第三步分離純化，包括有親和層析法、鹽析沉淀法、離子交換層析法和凝膠過濾層析結合法等，該過程決定了產物的純度?；诓煌幕蚓幋a技術方式，又可進一步將重組膠原蛋白分為重組類膠原蛋白、重組人源化膠原蛋白以及重組人膠原蛋白，其中重組人膠原蛋白載體表達產率和生物活性最優，其次為重組人源化膠原蛋白；而生產難度上，重組人膠原蛋白難度最高，當前暫無生廠商布局

20、。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 當前天然膠原提取法為產業主要制備方法，但隨著技術進步，基因工程法制備的重組膠原蛋白為未來一大趨勢。當下動物源提取法為主要的膠原蛋白制備方式，但其在商業化應用中仍存在一定的問題，例如，原料來源有限致使成本過高，也存在可能攜帶病毒、異體排斥反應等問題，而重組膠原蛋白能很大程度上彌補天然膠原蛋白的缺點，未來隨著針對重組膠原蛋白制備技術的持續推進，基因工程法或將得到廣泛運用。表5：天然膠原蛋白與重組膠原蛋白對比 天然膠原蛋白 重組膠原蛋白 生產工藝 化學提取、可控性差 基因工程、品質可控 制備成本

21、原材料成本高，一次性設備成本低 原材料成本低，具備規模效應；一次性設備成本高 與人親和性 異體膠原、弱人體親和性 同質膠原、高人體親和性 安全性 易攜帶動物病毒（瘋牛病等）酵母發酵無病毒 致敏性 異源蛋白、易過敏 同質蛋白、不易過敏 生物活性 三重螺旋結構，具備生物活性 重組類人膠原蛋白為單螺旋結構；重組人源化/重組人膠原蛋白為三螺旋結構，活性較好 純度 混合膠原、成分復雜 純度達 95%保濕度 弱 高 水溶性 較差 較好 功效作用 維持皮膚與肌肉彈性、促進細胞粘附、細胞增殖等 保護皮膚結構、補充皮膚營養、保濕等 資料來源：膠原蛋白的制備、生物學特性及應用，重組膠原蛋白制備及其應用研究進展，創

22、爾生物招股說明書，民生證券研究院 表4：三類重組膠原蛋白對應技術及特點 類型 技術方法 重組類膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備經設計、修飾后的特定基因編碼的氨基酸序列或其片段，或是功能性氨基酸序列片段的組合；其基因編碼序列或氨基酸序列與人膠原蛋白的基因編碼序列或氨基酸序列同源性低 重組人源化膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長或部分氨基酸序列片段，或是含人膠原蛋白功能片段的組合 重組人膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長氨基酸序列，且有三螺旋結構 資料來源：NMPA，民生證券研究院 行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢

23、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 重組膠原技術下，推動膠原蛋白追趕玻尿酸市場發展 2.1 多維度看，膠原蛋白與玻尿酸原料存在一定程度可比性 玻尿酸與膠原蛋白類似，同樣存在于人體組織中，并起到保濕作用。玻尿酸又稱透明質酸（Hyaluronic Acid），是一種由 D-葡萄糖醛酸和 N-乙酰葡糖胺合成名為“葡萄醛酸-N-乙硫氨基葡糖”的雙糖分子單位重復連接而成的直鏈高分子多醣，廣泛存在于人體結締組織細胞外基質、神經組織以及真皮層中，人體中的透明質酸平均含量約為 15g。玻尿酸的成分結構使其具備極強的鎖水能力，1 個玻尿酸分子可攜帶 500 倍以上的水分，進而起到補水保濕

24、的效果。圖2：透明質酸（HA）在人體中的分布 資料來源：華熙生物招股書，民生證券研究院 具體而言，玻尿酸（HA）的生物活性、使用效果與其相對分子量（Mr）直接相關，根據不同分子量下玻尿酸的特性，應用領域有所差異，但存在與膠原蛋白應用領域的重疊。高分子量的 HA（Mr200 萬道爾頓）具有較好的粘彈性、保濕性、抑制炎性反應、潤滑等功能，可用于眼科手術黏彈劑和關節腔內注射治療。當其 Mr 在 100200 萬道爾頓范圍時，HA 具有良好的保濕性、潤滑和藥物緩釋作用，可廣泛用于化妝品、滴眼液、皮膚燒傷愈合及術后防粘連。當 Mr8 萬道爾頓時，具有抗腫瘤、促進創傷愈合、促進骨和血管生成、免疫調節等作用

25、。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 表6：玻尿酸特性、原理及應用領域 特性 原理 應用領域 強親水性 玻尿酸分子在水溶液中高度伸展和隨機卷曲的構型使其占有很大區域，分子鏈之間互相纏繞形成連續的網狀結構，使得其像“分子海綿”一樣，可以吸收和保持超過自身重量 500-1000 倍體積的水分 去除皺紋（包括眉間紋、魚尾紋、嘴角紋、法令紋及口周皺紋等）醫美項目 眼藥水、保濕劑等醫用藥品、保養品添加劑 可塑性 交聯技術使透明質酸分子團結在一起，形成可塑的果凍狀態，形狀可隨意改變，既減慢了肌膚的吸收時間，也加強了透明質酸的支撐力。加上其本

26、身與人體的相容性，注射透明質酸到人體作為填充物會更安全 填充臉部凹痕等醫美整形 粘彈性 利用其黏彈性好和流動性差的特點可作為凝膠撐起前房，為手術進行提供清晰的視野并減少對角膜的破壞 透明質酸凝膠能壓迫出血點，發揮分子阻隔作用抑制細胞的移動、增生、分化和吞噬，減少術后炎癥的發生 眼科人工晶體植入手術的粘彈劑以及應用于其他眼科手術（如角膜移植、抗青光眼手術等）骨性關節炎和類風濕性關節炎等關節手術的填充劑 皮膚細胞修復 皮膚被紫外線照射后會產生自由基。玻尿酸通過與表皮細胞表面的 CD44 結合，促進表皮細胞的分化，清除活性氧自由基，促進受傷部位皮膚再生 高級化妝品添加劑 抗菌消炎 玻尿酸在皮膚表面形

27、成的水化膜可將細菌隔開，起到消炎的效果。另外，蛋白質和玻尿酸在皮膚基質中結合形成蛋白質復合物可以形成粘合細胞的凝膠，避免有害物質侵入，起到防治感染發生的作用 皮膚炎癥、術后恢復用藥 資料來源：華熙生物招股書，民生證券研究院 2.2 相比玻尿酸，膠原蛋白市場發展較緩 玻尿酸原料的早期采用動物源提取技術，隨著技術推動下，主流制備方法為微生物發酵法，加速了玻尿酸市場應用。1934 年，眼科專家卡爾邁耶（Karl Meyer）與助手約翰帕爾默（John Palmer）在牛眼玻璃體中分離出了一種含糖醛酸和氨基糖的高分子多糖，并用“玻璃酸”命名；1970 年開始，玻尿酸作為關節潤滑劑；1980 年被護膚界

28、關注；2004 年首款玻尿酸注射劑獲批。玻尿酸發展至今，其生產工藝可分為動物組織提取法、微生物發酵法和合成法三種。其中，動物組織提取法制備主要來源干雞冠和豬、牛、羊的眼睛玻璃體等，但原料來源有限，提取成本高、收率低，售價昂貴。當下主流方式為微生物發酵法制備，微生物發酵采用葡萄糖作為碳源發酵液，在培養基中發酵 48 小時，發酵結束后過濾除去菌絲體和雜質，然后用醇沉淀法等簡單操作即得到高純度的產物。采用發酵法制造的透明質酸能按商品設計來設定分子量大小，滿足不同用途的需求，實現了規?；a，極大降低玻尿酸的制備成本，也拓寬了玻尿酸的市場應用。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請

29、務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖3：玻尿酸制備方法與下游應用的發展史 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 相比之下，膠原蛋白應用初始期早于玻尿酸。膠原蛋白主要經歷了四個階段的演變。1977 年膠原時代開啟，第一支牛膠原注射產品上市。1981-2000 年屬于填補時代，1981 年首款牛膠原填充劑 Zyderm 獲 FDA 批準，在歐美地區掀起注射膠原蛋白美容風潮。2000-2015 年進入液態提升時代，膠原蛋白鎖水緊致、容量提升的作用開始被挖掘，進一步發揮其在注射美容領域的功效。2015 年以后進入復位營養再生時代，膠原蛋白根據各年齡階段的求美需求，多部位、多層次作用于骨骼層、韌

30、帶層、皮膚層等，滿足更高級的醫美需求。表7：玻尿酸提取方法各項指標對比 提取方法/指標 動物源提取法 微生物發酵法 產品純度 50%-60%95%左右 生產成本 約 100 元/毫升 19-30 元/毫升 技術壁壘 較低 較高 產品產率 約 1 克/升 6-14 克/升 安全性 無免疫原性，安全 無免疫原性，安全 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖4：膠原蛋白制備方法與下游應用的發展史 資料來源：創爾生物招股書，巨子生物招股書，民生證券研究院 受制于制備方法帶來的一系列問題，膠原蛋白的市

31、場發展不及玻尿酸。因膠原蛋白的制備成本較高，且存在一定免疫反應，在應用端的發展速度及規模不及玻尿酸。其中，國內市場中，功能性護膚品、醫用敷料以及輕醫美場景下的玻尿酸終端規模均大于膠原蛋白類，且在醫用敷料和輕醫美場景應用中呈現顯著性領先優勢。2.3 政策+技術加碼下，推動重組膠原蛋白市場發展 政策角度，通過制定標準、規范行業，推動重組膠原蛋白的研發和成果轉型。重組膠原蛋白為新型生物材料的典型代表之一，國家藥監局高度重視其標準化工作，過去兩年內持續頒布相關法則，通過快速立項、快速制定標準通道，以創新監管思路加快推進創新成果轉化。表8：2017-2021 年玻尿酸 Vs 膠原蛋白國內市場終端規模（單

32、位：億元）玻尿酸細分場景市場規模 2017 2018 2019 2020 2021 透明質酸功效性護膚品 25 34 43 55 78 透明質酸醫用敷料 19 31 61 81 115 透明質酸類輕醫美 114 139 164 172 217 膠原蛋白細分場景市場規模 2017 2018 2019 2020 2021 膠原蛋白類醫用敷料 9 16 32 44 73 膠原蛋白類輕醫美 16 21 26 28 37 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 注：市場規模均為零售終端數據 行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 表9：重

33、組膠原蛋白相關政策情況 發布時間 相關政策 核心內容 2021.3.15 重組膠原蛋白生物材料命名指導原則 指導醫療器械領域重組膠原蛋白生物材料的命名（不包括動物組織提取的膠原蛋白生物材料）2021.4.15 重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則 規范重組膠原蛋白類醫療產品管理屬性和管理類別判定 2022.3.24 調整醫療器械分類目錄部分內容 自 2022 年 4 月 1 日起，冷敷貼、冷敷凝膠產品不得以第一類醫療器械繼續生產和進口 2022.4.24 重組人源化膠原蛋白立項 鼓勵重組人源化膠原蛋白新型生物材料研發創新，推動醫療器械產業高質量發展 資料來源：NMPA，民生證券研究院 當前國內多

34、個企業均加速部分膠原蛋白的研發及布局。錦波生物作為行業頭部“玩家”，推動了行業對于重組膠原蛋白的認知，致力于研發生產以大腸桿菌為表達體系的重組型人源化膠原蛋白；巨子生物也圍繞大腸桿菌表達體系生產重組型/型類人膠原蛋白，同時也貯備有啤酒酵母菌和畢赤酵母菌表達體系；江山聚源與江蘇創建則圍繞畢赤酵母菌表達體系研發生產重組人源化膠原蛋白；潛在“玩家”中，暨源生物也布局了重組人源化膠原蛋白、重組類人膠原蛋白的研發生產。我們認為未來在政策的激勵，同時在各大企業加速布局和擴產下，重組膠原蛋白市場將持續增長，推動整體膠原蛋白應用市場的不斷壯大，有望加速追趕玻尿酸市場布局。表10：中國重組膠原蛋白研制公司 公司

35、名稱 膠原蛋白類型 主要重組膠原蛋白產品 山西錦波生物醫藥股份有限公司 重組型人源化膠原蛋白 薇旖美 江蘇創健醫療科技有限公司 重組人源化膠原蛋白 維壹美，悅白之幾 江蘇江山聚源生物技術有限公司 重組型人源化膠原蛋白 海夢妮 西安巨子生物基因技術股份有限公司 重組型/型類人膠原蛋白、重組類人膠原蛋白及小分子重組膠原蛋白肽 可麗金 廣州市暨源生物科技有限公司 重組人源化膠原蛋白、重組類人膠原蛋白 麗普司肽 資料來源：NMPA，民生證券研究院 行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 3 應用領域對比之一：專業皮膚護理市場 中國專業皮膚

36、護理市場規模呈現高速增長，其中膠原蛋白和玻尿酸類產品占據過半市場。按零售額計，2021 年中國專業皮膚護理市場的整體規模為 566 億元，從原料角度看，其中膠原蛋白專業皮膚護理市場規模 135 億元，占比約為23.9%；玻尿酸專業護理產品市場規模 193 億元，占比約為 34.1%。表11：2017 年至 2021 年中國專業皮膚護理產品市場規模（單位：億元）2017 2018 2019 2020 2021 膠原蛋白類 25 39 63 85 135 yoy 56%61.54%34.92%58.82%占比 12.5%15.06%18.53%20.48%23.85%透明質酸類 44 65 104

37、 136 193 yoy 47.73%60%30.77%41.91%占比 22%25.1%30.59%32.77%34.1%其他類 131 155 173 194 238 yoy 18.32%11.61%12.14%22.68%占比 65.5%59.85%50.88%46.75%42.05%專業皮膚護理市場總規模 200 259 340 415 566 yoy 29.5%31.27%22.06%36.39%資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 注：市場規模均為零售終端 從產品類別看，可以分為醫用敷料市場和功效性護膚品，其中醫用敷料市場呈現快速增長。1）功效性護膚市場從 2017 年的 13

38、3 億元增長至 2021 年的市場規模達到308 億元，2017 年至 2021 年的復合年增長率為 23.4%；截至 2021 年占整體皮膚護理市場規模達到 54%。2）中國醫用敷料市場規模從 2017 年的 67 億元增長至 2021 年的 258 億元，2017 年至 2021 年的復合年增長率為 40%，截至 2021 年市場占整體皮膚護理市場規模達到 45.6%。表12：2017 年至 2021 年中國專業皮膚護理產品結構情況（單位：億元）2017 2018 2019 2020 2021 功效性護膚市場 133 164 196 233 308 yoy-23.31%19.51%18.8

39、8%32.19%占比 66.5%63.3%57.6%56.1%54.4%醫用敷料市場 67 95 144 182 258 yoy-41.79%51.58%26.39%41.76%占比 33.5%36.7%42.4%43.9%45.6%專業皮膚護理市場 200 259 340 415 566 yoy-29.5%31.27%22.06%36.39%資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 注：市場規模均為零售終端 行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3.1 醫用敷料領域，膠原蛋白有望加速追趕玻尿酸 3.1.1 當下市場環境如何？醫

40、用敷料定義為輔助治療產品，用于醫療手術、損傷、慢性濕疹和過敏性的皮膚修護需求,2020 年終端銷售市場規模達到 182 億元，同比增速為 26.4%。按產品類別分，又可分為貼片式和非貼片式醫用皮膚修復敷料兩大類，其中貼式敷料產品市場需求較高，2020 年貼式醫用敷料市場規模占比接近 80%。貼式醫用敷料成分多樣，大多主打修復類功能，其中以玻尿酸或膠原蛋白為核心原料的貼式敷料市場占比較大，且重組膠原占比快速提升。目前市場上貼式醫用敷料的常用成分里包括膠原蛋白、玻尿酸和其他（殼聚糖、富勒烯、抗菌肽等）：膠原蛋白促進保濕修復；玻尿酸具有鎖水、保濕、潤滑功能；殼聚糖抑菌止血、富勒烯可以抵抗光老化、抗菌

41、肽能夠抑菌。從市場規模角度，2021 年膠原蛋白敷料市場占醫用敷料市場比為 28%，透明質酸市場占比達到 45%，同時結合貼式醫用敷料為主要市場（2020 年占比達到近 80%），推斷預計膠原蛋白和透明質酸類的貼式敷料占據貼式敷料較大市場。此外，根據弗若斯特沙利文，重組膠原蛋白類醫用敷料占比持續提升，也進一步體現了重組膠原蛋白對膠原蛋白貼式敷料市場增長的推動。表14：中國醫用敷料市場，兩大原料類別占比情況 2017 2018 2019 2020 2021 膠原蛋白占比 13.43%16.84%22.22%24.18%28.29%其中：重組膠原蛋白占比 5.97%8.42%12.5%14.84%

42、18.6%透明質酸占比 28.36%32.63%42.36%44.51%44.57%資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 競爭格局角度，國內醫用敷料市場兩大頭部企業分別為以玻尿酸為核心成分的敷爾佳和以重組膠原蛋白為核心成分的巨子生物。2021 年，醫用敷料市場 CR5 為 26.5%。在膠原蛋白領域，巨子生物實現 23 億元銷售額，占據 9%的市場份額，在醫用敷料整體行業位居第二，在膠原蛋白醫用敷料細分市場中排名第一。表13：中國市場中，貼式醫用敷料占據醫用敷料的主要市場（單位：億元）2016 2017 2018 2019 2020 醫用敷料市場規模-67 95 144 182 yoy-4

43、1.79%51.58%26.39%貼式醫用敷料市場占比 82.61%84.21%87.50%86.25%79.19%非貼式醫用敷料市場占比 17.39%15.79%12.50%13.75%20.81%資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 表15：2021 年按零售額計的中國前五大醫用敷料企業 排名 公司 主要產品的核心成分 市場份額 1 敷爾佳 玻尿酸 10.1%2 巨子生物 重組膠原蛋白 9.0%3 公司 F 硅酮 2.8%4 創爾生物 動物源性膠原蛋白 2.6%5 公司 H 硅酮 2

44、.0%前五大 26.5%其他 73.5%資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 進一步對比各品牌產品，我們發現因醫藥敷料行業監管政策嚴格，產品備案時間較長且原料制備成本較高，貼式敷料產品較一般化妝品具有更高產品溢價，且膠原蛋白類貼式敷料價位高于玻尿酸類：1）貼式醫用敷料具有較為嚴格的政策要求，備案時長遠超過妝字號產品。醫用敷料因主要用于皮膚組織、創面損傷修復，需要按照醫療器械注冊管理辦法執行，存在由一類至三類的備案種類，風險程度由低到高，企業申請拿證的難度也由低至高，其中一類醫療器械首次注冊平均周期在 1-3 個月、二類醫療器械首次注冊的平均周期為 1-2.5 年、三類醫療器械首次注冊的平均

45、周期為 1.5-3 年，周期均長于妝字號產品（約半個月）。此外，2021 年底，國家藥監局明確要求醫用冷敷貼需按照二類及三類進行備案，進一步加大了貼式敷料的監管力度，也增強了行業進入壁壘。表16：中國不同類別藥監局備案差異 械字號 妝字號 特字號 品類 醫療器械 非特殊用途化妝品 特殊用途化妝品 審批部門 地區、省級、國家食品藥品監督管理局/部門 國家食品藥品監督管理局 國家食品藥品監督管理局 功能效果 用于醫療手術、損傷、慢性濕疹和過敏性的皮膚修護需求 清潔、美化、修飾等 染發、燙發、防曬、美白等 針對人群 特殊人群 健康人群 特殊及健康人群 主要產品 醫用敷料 精華、乳液、面霜等 染發/燙

46、發劑、防曬霜、美白產品等 三種類別械字號備案要求對比 類型 風險程度 管理程度 申請方法 第一類 低度風險 備案管理 向所在地設區市級食品藥品監督管理部門備案 第二類 中度風險 注冊管理 由省、自治區、直轄市藥品監督管理部門審查 第三類 高度風險 注冊管理 由國家食品藥品監督管理總局審查 資料來源：NMPA，民生證券研究院 2）在更嚴格的監管以及更繁瑣的流程之下，貼式敷料相較普通妝字號面膜產品有更高溢價，且膠原蛋白類貼式敷料定價高于玻尿酸類產品。從各產品價格對比看，普通妝字號面膜定價在 8-30 元/片，而貼式敷料面膜價位在 14-40 元/行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資

47、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 片；此外，膠原蛋白貼式敷料價格在 35-40 元/片，玻尿酸貼式面膜價格帶在14-40 元/片，膠原蛋白類產品呈現更高溢價。表17：不同種類面膜與貼式敷料對比（單價：元/片）普通妝字號面膜 產品 璦爾博士益生菌精研深層修護面膜 谷雨光甘草雪肌精華面膜 Paparecipe 春雨蜂蜜面膜 蒂佳婷水動力活力水潤面膜 歐萊雅復顏面膜 圖片 成分 益生菌 光果甘草根提取物 蜂蜜和蜂膠提取物 透明質酸鈉及海藻提取物 透明質酸鈉 類型 國產普通化妝品 國產普通化妝品 進口普通化妝品 進口普通化妝品 進口普通化妝品 單價 約 8 元/片 約 22 元/片

48、約 15 元/片 約 29 元/片 約 27 元/片 貼式敷料 產品 敷爾佳醫用透明質酸鈉修復貼 可孚醫用透明質酸鈉修復貼 可復美類人膠原蛋白敷料 創?？的z原貼敷料 綻妍皮膚修復敷料 圖片 成分 透明質酸鈉 透明質酸鈉 重組類人膠原蛋白 牛膠原 重組人源膠原蛋白 類型 二類醫療器械注準 二類醫療器械注準 二類醫療器械注準 三類醫療器械注準 二類醫療器械注準 玻尿酸類貼式敷料 膠原蛋白類貼式敷料 單價 約 30 元/片 約 14 元/片 約 40 元/片 約 36 元/片 約 40 元/片 資料來源：天貓，民生證券研究院 3.1.2 未來將如何走向？對應貼式醫用敷料的原料及功效，其貼式醫用敷料的

49、用戶大致可分為三類：一類為具有痤瘡、皮炎等皮膚問題的患者，一類為接受輕醫美手術后急需皮膚修復的醫美人群，一類為追求功能性護膚的消費者。據標點醫藥，2019 年三類人群潛在的貼式醫用敷料需求量達到 11.065 億片，實際需求量為 3.37 億片，滲透率僅30%，尚存在較大可提升空間。表18：2019 年我國潛在的貼式醫用敷料需求量 人數（萬次）每次療程消耗量（片）數量（億片）痤瘡患者 8700 10 8.7 面部皮炎患者 600 10 0.6 輕醫美消費者 465 10 0.47 功能性護膚品消費者-1.3 總潛在需求（億片）-11.065 資料來源：標點醫藥，民生證券研究院 行業深度研究/商

50、貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 未來輕醫美市場消費者需求和功能性護膚需求將成為行業增長的核心驅動力?；谫N式敷料的潛在消費群體分類情況，我們認為未來痤瘡患者及面部皮炎患者療程次數穩步增長，而輕醫美需求高增下對應術后修護需求將呈現較快增長，同時功能性護膚需求（主要為皮膚學級護膚需求）也將成為行業增速的拉動力，據我們測算預計 2025 年貼式面膜銷量有望超過 10 億片，2019-2025 年 CAGR 達到22%。假設條件如下：1）據產業研究院數據，2016-2021 年我國皮膚科用藥的銷售額 CAGR 為 11%，考慮存在一定的漲價，預計

51、 2016-2021 年其銷量的 CAGR 為 7-8%。國內面部皮炎及痤瘡均屬于皮膚類疾病，基于皮膚科用藥銷量增速，假設我國面部皮炎及痤瘡患者療程數 2019-2025 年 CAGR 為 8%；2）基于愛美客招股書中，2019-2025 年國內輕醫美療程次數以 23%增長，假設輕醫美消費者療程次數 2019-2025 年 CAGR 為 23%；3）基于巨子生物招股書中，2019-2025 年功效性護膚品市場規模 CAGR 為32.6%，考慮產品價格增長每年在 5-7%，假設功能性護膚消費者療程次數 2019-2025 年 CAGR 為 24%；4）基于 2019 年實際貼式敷料銷量/總潛在需

52、求量為 30.48%，參考過往滲透率提升，假設 2019-2025 年滲透率以 3-4pct 提升，截至 2025 年滲透率有望提升至 53%。表19：預計 2025 年貼式敷料銷量超過 10 億片 潛在目標群體 潛在目標群體療程次數（萬次）2019 年貼式面膜數量（億片）2019-2025 年 CAGR 2025 年貼式面膜數量（億片）痤瘡患者 8700 8.7 8%13.06 面部皮炎患者 600 0.6 8%0.80 輕醫美消費者 465 0.47 23%1.60 功能性護膚品消費者-1.3 24%4.73 總潛在需求（億片）-11.065 20.18 滲透率-30.48%每年增長 3-

53、4pct 53%實際銷量（億片）-3.373-11.17 資料來源：標的醫藥，愛美客招股書，巨子生物招股書，民生證券研究院預測 注：每次療程使用 10 片 同時，消費者呈現需求多樣化，而非單一聚焦補水，膠原蛋白更符合消費需求下的發展趨勢。對于痤瘡、皮炎等皮膚問題的患者對于祛痘美白的需求日益增長；輕醫美流行后，術后人群急需具有保濕、修復效果的皮膚護理產品；追求功效性護膚的消費者則愈發注重各類活性成分在解決肌膚問題上的高效性。相比于玻尿酸相對單一的補水功效，膠原蛋白具有修復保濕、美白抗衰、潤滑肌膚等多重功效，其中重組膠原蛋白的功效性表現突出，而其自身的低致敏性和更易量產能力，有望 行業深度研究/商

54、貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 滿足消費者日益增長的皮膚護理和修護需求。表20：玻尿酸與膠原蛋白類敷料產品的功效對比 主要功效 玻尿酸 補水保濕，提升肌膚內鎖住水分的能力 膠原蛋白 修復受損細胞，補充養分，刺激自體膠原再生，維持皮膚彈性與光滑，具有抗衰老作用；具有保濕效果；抑制黑色素產生，美白提亮 資料來源：創爾生物招股書，華熙生物招股書，民生證券研究院 我們認為未來在重組膠原蛋白技術不斷提升下推動規模量產，膠原蛋白類貼式敷料市場規模有望加速追趕玻尿酸市場規模，據我們測算 2025 年膠原蛋白貼式敷料市場規模有望超過 130 億元，201

55、9-2025 年 CAGR 為 28%。假設條件如下：1）根據巨子生物招股書，2019 年膠原蛋白類占醫用敷料比重為 22.2%，我們假設膠原蛋白類占貼式敷料比重為 24%，隨著重組膠原蛋白研發技術推進，未來以 2-3pct 速率提升占比，25 年達到 40%。2）根據 2019-2021 年膠原蛋白類貼式敷料產品價格介于 30-40 元/片，假設2019年均價為37元/件，隨著重組膠原蛋白市場擴張，產品單價將呈現一定下行，假設 2019-2025 年 CAGR 約-3%，對應 2025 年單價為 30 元/件。表21：預計 2025 年膠原蛋白貼式敷料市場規模有望超過 130 億元 潛在目標

56、群體 2019 年 2019-2025 年 2025 年 銷量（億片）3.373 21.8%11.17 膠原蛋白貼式敷料的占比 24%每年提升 2-3%40%膠原蛋白貼式敷料量（億片）0.81 23%4.47 單價（元/件）37 每年下滑約 3%30 膠原蛋白貼式敷料市場規模（億元）29.95 28.38%134.07 資料來源：標的醫藥，巨子生物招股書，天貓，民生證券研究院預測 3.2 功效性護膚領域，膠原蛋白和玻尿酸將如何角逐？“Z 世代”消費群體護膚選擇聚焦成分與功效性。據艾瑞咨詢，2021 年護膚品消費者中 17-35 歲人群占比超過 70%，其中 18-24 歲達到 39.5%，根據

57、年齡分布，護膚核心群體為 95 后的“Z 世代”人群；同時當前男性及女性消費者均將成分和功效作為影響其消費決策的最重要的因素。表22：2021 年影響中國消費者護膚品選擇的因素 成分與功效 安全性 品牌知名度 性價比 護膚品原產地 女性 81.9%76%48.3%46.2%36.6%男性 74.9%70.8%55.7%42.5%37.4%資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 在消費者功效性需求下，國內功效性護膚品市場規模呈現高增長。2017-2021年國內功效性護膚品市場由 133 億元增長至

58、 308 億元，CAGR 達到 23.36%，其中膠原蛋白類市場規模由 16 億增長至 62 億元，CAGR 為 40.3%，玻尿酸類功效性護膚品市場規模由 25 億元增長至 78 億元，CAGR 為 32.9%。表23：2017 年至 2021 年中國功效性護膚品市場規模（單位：億元）2017 2018 2019 2020 2021 重組膠原蛋白 8 13 20 29 46 動物源膠原蛋白 8 10 11 12 16 膠原蛋白合計 16 23 31 41 62 玻尿酸 25 34 43 55 78 其他 92 107 122 137 168 合計 133 164 196 233 308 資料

59、來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 注：規模均為零售終端數據 功效性護膚品市場中，當前最熱門的功效需求聚焦于保濕、雙抗、美白和修護。消費者選擇功效性護膚品的主要原因集中在解決肌膚問題、追求成分安全和收效顯著這三個方向，據美麗修行大數據統計，消費者在過去三年呈現持續較高需求的功效聚焦于保濕、抗氧化及抗衰和美白祛斑。對應 2021 年上半年功效性成分榜單可見保濕核心成分玻尿酸位居第一，其次為美白核心成分煙酰胺以及抗氧化抗衰作用的生育酚位居第三，具有較好修護效果的積雪草提取物位居第四，此外美白效果較好的光果甘草根提取物排名呈現快速上升。圖5：不同功效成分消費者關注度 圖6：2021 年中國消費者選

60、擇功效型護膚品原因排序 資料來源：美麗修行大數據，民生證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 表24：2021 上半年功效成分榜單 Top30 排名 成分 變化 排名 成分 變化 排名 成分 變化 1 透明質酸鈉-11 玻色因 2 21 依克多因 17 2 煙酰胺-12 生育酚乙酸酯-8 22 乙?；?8-3 生育酚（維生素 E）4 13 甘草酸二鉀-2 23 凝血酸-3 4 積雪草提取物-1 14 寡肽-1-24 茶葉提取物-1 5 光果甘草根提取物 13 15 馬齒莧提取物-

61、3 25 二裂酵母發酵產物溶胞物-4 6 角鯊烷-1 16 二裂酵母發酵產物濾液 30 26 精氨酸-2 7 泛醇 1 17 抗壞血酸（維生素 C）-27 紅沒藥醇-1 8 水楊酸 2 18 霍霍巴籽油-2 28 熊果苷 5 9 尿囊素-3 19 牛油果樹果脂-29 甘草根提取物 34 10 神經酰胺 3-1 20 海藻糖-5 30 北美金縷梅提取物-3 資料來源：美麗修行大數據，民生證券研究院 各企業通過與需求功效及對應活性成分綁定，形成消費者強品牌意識，進一步占領市場份額，呈現出功效性護膚市場集中度較高。中國功效性護膚市場中，前五大企業分別為貝泰妮、歐萊雅、巨子生物、華熙生物和上海家化，2

62、021 年市場份額分別為 21%/12.4%/11.9%/11.6%/10.6%，CR5 達到 67.5%，遠高于護膚品市場 CR5（不到 25%）。其中貝泰妮主打修護活性成分滿足消費者舒敏修護需求，華熙生物圍繞保濕成分主打玻尿酸，歐萊雅主打修護和抗衰，巨子生物主打美白、修護及抗衰，上海家化主打保濕和溫和。表25：2021 年中國功效性護膚品市場競爭格局 排名 公司 主要產品的核心成分 市場份額 1 貝泰妮 植物活性精華成分提取物、玻尿酸及膠原蛋白 21.0%2 歐萊雅 肌肽、羥基積雪草苷 12.4%3 巨子生物 重組膠原蛋白 11.9%4 華熙生物 玻尿酸 11.6%5 上海家化 氨基酸、神

63、經酰胺 10.6%前五大 67.5%其他 32.5%資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 未來來看，功效性需求方面，保濕需求持續，美白、抗衰和修護仍將呈現高增。根據美修數據，消費者對不同功效性成分的統計，過去三年呈現快速增長的功效為保濕、美白和修護；根據益普索統計，消費者未來計劃增加投入的護膚功效主要聚焦在抗衰、補水、美白和保濕。綜合兩者，預計未來消費者需求高需求的功效將聚焦于保濕、美白、抗衰和修護。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 表26：消費者未來計劃增加投入的護膚品功效 抗衰老 補水 美白 保濕 收毛孔 清潔 祛黑

64、眼圈 祛皺 提拉緊致 排毒 防曬 祛斑 45%44%43%40%30%29%26%26%24%23%23%21%資料來源：益普索，民生證券研究院 基于消費者未來的功效性需求，膠原蛋白將憑借自身多重功效特點突圍，市場規模有望超越玻尿酸類護膚品市場。在美白和抗衰領域中，部分活性原料存在一定敏感性/刺激性，相比之下膠原蛋白不僅能夠具備修護效果，還具備美白、保濕、抗衰等多樣化功效，有望對當前部分活性成分實現替代，同時結合重組膠原蛋白技術的推動，膠原蛋白市場規模將呈現持續上行，據弗若斯特沙利文預測，2025 年膠原蛋白類功效性護膚品將達到 328 億元市場規模（其中重組膠原蛋白占比為82%），首次超過玻

65、尿酸類功效性護膚品（市場規模為 306 億元）。表27：膠原蛋白與煙酰胺、A 醇在美白抗衰效果上的作用肌理 成分 作用肌理 可能伴有的副作用 煙酰胺 煙酰胺阻隔了黑色素向表層細胞的遷移，有效減少黑色素的產生，對治療黃褐斑和色素沉著有一定功效；高濃度煙酰胺能促進蛋白質合成，加快角蛋白細胞分化，使皮膚飽滿，起到抗衰老作用 煙酰胺中含有的副產物煙酸，具有一定刺激性，不耐受的人群使用后可能出現輕度灼燒或瘙癢現象 A 醇（視黃醇）A 醇能夠加快角質化細胞脫落，加速黑色素的代謝同時抑制黑色素的形成，起到美白的作用；A 醇抑制金屬蛋白酶，促進膠原合成，促進角質代謝和更新，讓皮膚飽滿有光澤，有抗衰效果 A 醇

66、是光敏性物質，在陽光照射下易失 去活性，造成皮膚敏感；用太多或不適當使用，可能會造成肌膚屏障受損，出現泛紅、敏感，甚至脫屑、爆痘情況，或是防曬不足肌膚反黑等 膠原蛋白 美白方面，膠原可以通過酪氨酸殘基競爭與酪氨酸酶的活性中心結合，或者通過螯合銅離子使酪氨酸酶失活，減少多巴生成進而抑制黑色素；膠原蛋白通過減少自由基的生成能延緩皮膚衰老，讓皮膚富有韌性，減少和消除皺紋 資料來源：基于離體皮膚的煙酰胺面膜美白保濕功效評價，美白抗老密碼 早晚真的有這么神奇嗎？，巨子生物招股書，美麗修行大數據，民生證券研究院 表28：2022 年至 2027 年按零售額計中國功效性護膚品市場的市場規模（單位：億元）20

67、22 年 E 2023 年 E 2024 年 E 2025 年 E 2026 年 E 2027 年 E 重組膠原蛋白 72 112 174 269 416 645 動物源膠原蛋白 22 30 41 59 87 130 膠原蛋白合計 94 142 215 328 503 775 玻尿酸 109 154 217 306 434 617 其他 208 259 328 420 547 726 合計 411 555 760 1054 1484 2118 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 4 應

68、用領域對比之二：醫美注射類市場 4.1 當下注射類項目以玻尿酸為主，作用圍繞面部年輕化 當下輕醫美市場分為光電類和注射類材料，注射類項目占比較大，其中玻尿酸注射項目占據較大市場份額。2021 年輕醫美市場規模為 977 億元，同比增速26.39%，其中注射類規模達到 505 億元，占比超過 50%。在注射類市場中，占比最大的為玻尿酸注射項目，2021 年市場規模為 217 億元，同比增速達到 26.16%。表29：中國醫美行業市場規模及增速（單位：億元）2017 2018 2019 2020 2021 非手術類 401 500 600 773 977 yoy-24.69%20%28.83%26

69、.39%其中：注射類 207 257 309 333 505 yoy 30.19%24.15%20.23%7.77%51.65%占比 51.62%51.4%51.5%43.08%51.69%手術類 592 717 836 776 915 yoy-21.11%16.6%-7.18%17.91%合計 993 1217 1436 1549 1892 yoy 27.96%22.56%18%7.87%22.14%中國注射類市場終端規模 玻尿酸 114 139 164 172 217 yoy 21.93%17.99%4.88%26.16%肉毒素 70 86 103 109 139 yoy 22.86%19

70、.77%5.83%27.52%資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 玻尿酸注射劑的需求分為三類，包括補水/改善膚色、充填軟組織、塑性。玻尿酸分子的大小會影響其質地，進而影響吸收時間。分子越大質地越硬，吸收時間越長；分子越小越軟，吸收的時間越短。因此質地硬的大分子主要用于填充定型；質地適中的中分子主要用于填充凹陷、除皺；質地軟的小分子適合補水和修復皮膚。由于單鏈玻尿酸分子半衰期為 1-2 天，需要通過交聯的手段，將單鏈的玻尿酸分子鏈連接成網狀或立體狀的高分子結構，經過交聯的玻尿酸可在體內維持數月甚至數年。表30：不同分子大小玻尿酸作用 種類 大分子 中分子 小分子 分子量范圍 1,800,0

71、002,200,000 道爾頓 1,000,0001,800,000 道爾頓 400,0001,000,000 道爾頓 質地 硬 適中 軟 注射深度 皮膚深層 皮膚深層 真皮層 作用 塑性、定型 除皺、填充凹陷 補充真皮層水分、修復受損肌膚 應用 填鼻唇溝、隆鼻、豐下巴、太陽穴填充等塑形項目 填鼻唇溝、豐唇等除皺項目，豐蘋果肌、豐下巴等填充凹陷項目 保濕嫩膚項目 資料來源：悅美網，檸檬愛美網，民生證券研究院 行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 當下該市場中，國內外品牌眾多，競爭較為激烈。自 2008 年瑞藍成為國內首個獲批玻尿

72、酸注射針劑后，國內玻尿酸注射劑市場正式打開，且 2015 年開始各品牌加速布局玻尿酸注射劑市場，截至目前中國市場中，國內外品牌眾多，產品布局不同分子大小、交聯/非交聯的玻尿酸注射劑，對應應用在不同需求場景。從價格段看，千元至一萬元以上均有對應不同療效產品，整體市場競爭呈現紅?；?。表31：當前國內玻尿酸注射劑產品情況（元/次）公司名稱 國家/地區 產品名 參考價 作用部位 愛美客技術發展有限公司 中國 寶尼達 16800 用于皮膚真皮深層及皮下淺層之間注射填充，以糾正中重度額部皺紋和中重度鼻唇部皺紋 逸美 5980 用于皮膚皮下淺層至深層之間的填充,以糾正中重度額部皺紋和中重度鼻唇溝皺紋 逸美一

73、加一 5980 用于皮膚皮下淺層至深層之間的填充,以糾正中重度額部皺紋和中重度鼻唇溝皺紋 嗨體 2750-3980 用于皮內真皮層注射填充，以糾正頸部中重度皺紋 愛芙萊 1250-3980 用于皮膚真皮中層至深層注射填充，以糾正中、重度鼻唇溝 愛美飛 1200 用于皮膚真皮中層至深層注射填充，以糾正中、重度鼻唇溝 華熙生物科技股份技有限公司 中國 潤致 2330-13340 用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正中重度鼻唇部皺紋 潤百顏 1050-1640 用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正中重度鼻唇部皺紋 上海昊海生物科技股份有限公司 中國 海魅 8800 用于面部真皮組織中層至深層注射以糾

74、正中重度鼻唇部皺紋 姣蘭 3500 用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正中重度鼻唇溝皺紋 海薇 900-1739 用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正中重度鼻唇溝 北京蒙博潤生物科技有限公司 中國 舒顏 1250 用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正中重度鼻唇溝皺紋 杭州協合醫療用品有限公司 中國 欣德美 3980 用于面部真皮組織中層至深層注射，以糾正中重度鼻唇部皺紋 欣菲聆 1840 用于面部真皮組織中層至深層注射，以糾正中重度鼻唇溝皺紋 瑞萊思（北京）醫療器械有限公司 中國 摩緹 7500 用于面部真皮組織中層至深層注射填充,以糾正中重度鼻唇溝皺紋 山東凱樂普生物工程有限公司 中國 玻菲

75、Perfectfill 3150 用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正中重度鼻唇溝皺褶 常州藥物研究所 中國 碧萃詩 1400-2980 用于面部真皮組織中層注射以糾正中重度鼻唇部皺紋 Allergan 美國 喬雅登 6250-17800 用于注射到面部真皮組織的中層到深層部位,以糾正中度鼻唇溝皺紋；用于面頰部深層（皮下和/或骨膜上）注射，以重塑面部體積等 Q-Med AB 瑞典 瑞藍 2980-16800 用于面部真皮組織中層填充以糾正中重度鼻唇溝皺紋；用于面部真皮組織深層和/或皮下組織淺層注射，以糾正中到重度鼻唇溝皺紋；用于 18 歲以上手背部需要增加組織容量的人群，用于手背部真皮層，最佳

76、為真皮深層的注射，以改善手部皮膚外觀 LG Chen（華東醫藥）韓國 伊婉 2800-4500 用于面部真皮組織中層至深層注射，以糾正中重度鼻唇部皺紋；用于面部真皮組織深層和/或皮下組織注射，以糾正中重度鼻唇溝 資料來源：愛美客招股書，新氧，NMPA，民生證券研究院 其中，基于玻尿酸成分的補充型注射劑水光針，更為市場一大熱點。該注射劑主要為水光針產品，是通過利用負壓機打或手打方式直接注入玻尿酸及其他營養物質到皮膚真皮層，即刻補水的同時，促進營養成分吸收讓皮膚變得水潤有光澤，增加彈力，緊致皮膚，達到祛除皺紋、淡斑、收縮毛孔、長久維持白皙水嫩的效果，效果持續時間為 1-2 個月左右，大多消費者每年

77、進行 3 次療程。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖7：水光針注射部位圖示 資料來源：百度圖片，民生證券研究院 圖8：水光針效果圖 資料來源：有來醫生，海峽醫學美容醫院官網，民生證券研究院 但從規模上看，水光針市場仍有待提升。根據艾媒咨詢，2020 年中國輕醫美用戶規模約 1520 萬人，水光類注射人數約為 200-450 萬人，僅占輕醫美用戶的1/7 或 1/3；中國已注射針劑的醫美用戶中，僅有 34%的用戶接受過水光項目。同時結合消費頻次和消費單價，據我們測算 2020 年水光針市場規模約不到 100 億元。具體假設如

78、下：1）假設 2020 年水光針人數占輕醫美用戶的 20%，對應水光針消費者人 304萬人；2）據新氧數據，水光針每年消費約 3 次，假設水光針項目次數為 3 次；3）據新氧水光針產品價格多在 500-3000 元/次，假設 2020 年水光針產品均價在 1000 元。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 表32：測算 2020 年水光針市場規模不超過 100 億元 2020 年 輕醫美用戶規模(萬人）1520 水光針人數占比 20%水光針人數（萬人）304 水光針項目次數 912 水光針項目均價（元/次）1000 水光針規模（

79、億元）91.2 資料來源：艾媒咨詢，新氧，民生證券研究院 同時因受制于較高的產品獲證要求，水光針市場合規“玩家”少。國家藥監局發布了醫療器械分類目錄調整公告，明確表示“水光針類”產品正式納入 III類醫療器械管理范疇。當下合規產品數量不多，除雙美的膠原蛋白水光產品外，僅包括愛美客的嗨體 2.5ml、冭活泡泡針，華熙生物的熨紋針、娃娃針、Q-Med 的瑞藍唯緹。4.2 膠原蛋白對年輕化意義重大，注射類醫美細分需求領域功效突圍 人體內的膠原蛋白具備改善皮膚彈性的作用，但隨著年齡的增長，膠原蛋白逐步流失，因此膠原蛋白的補充對皮膚年輕化意義重大。人體膠原蛋白主要為型和型膠原蛋白，其中型占 80-85%

80、，型占 10-15%，型膠原蛋白是富有彈性的細軟纖維網，可以提升皮膚彈性。20 歲后皮膚厚度每 10 年膠原蛋白降低 7%，女性絕經后 5 年內膠原蛋白流失 30%，之后每年流失 1.13%，40 歲時皮膚所含膠原蛋白則不到 20 歲的一半。因此及時補充膠原蛋白對皮膚年輕化而言十分重要，小分子膠原蛋白肽通過被動擴散至皮膚的淺層結構起保濕和護理作用；大分子結構的活性膠原蛋白通過物理性透皮吸收和細胞介導的生物性透皮兩種方式進入皮膚角質層、真皮層發揮生物護理作用。表33：國內市場中合規水光針產品情況（元/次）公司名稱 產品名 參考價 功效 效果時長 華熙生物科技股份技有限公司 潤致娃娃針 4980

81、收縮毛孔，嫩膚，補水，抗衰抗初老 3-6 個月左右 潤致熨紋針 2330 眼部抗衰，祛皺緊膚，抗衰抗初老，祛木偶紋 3-6 個月左右 愛美客技術發展有限公司 冭活泡泡針 3980 收縮毛孔，嫩膚，補水，抗衰抗初老 1 個月左右 嗨體 2.5 1500 收縮毛孔，嫩膚，補水，抗衰抗初老 9 個月左右 Q-Med AB 瑞藍唯緹 TM 6800 收縮毛孔，嫩膚，補水，抗衰抗初老 12-15 個月左右 臺灣雙美生物科技股份有限公司 膚柔美 5300 收縮毛孔，淡化黑眼圈，豐蘋果肌，嫩膚，豐淚溝，隆鼻，祛皺緊膚，補水，抗衰抗初老 3 個月左右 資料來源：新氧，NMPA，民生證券研究院 行業深度研究/商

82、貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖9：膠原蛋白與皮膚老化的關系 資料來源：創爾生物招股書，民生證券研究院 國內注射市場中，屬于膠原蛋白類產品可分為兩類，一類為膠原蛋白注射劑，另外一類為刺激再生注射劑。膠原蛋白注射劑的主要成分為膠原蛋白，通過注射膠原蛋白實現即刻的填充以及后續刺激體內膠原蛋白再生作用；刺激再生注射劑主要以聚左旋乳酸或聚己內酯為核心成分，實現刺激膠原蛋白再生和膠原纖維重建。表34：膠原蛋白注射劑及刺激再生注射產品（價格單位：元/支）膠原蛋白注射產品 公司 產品名 材料 參考價 效果時長 長春博泰 弗縵 牛膠原（I、III 型膠

83、原），非交聯 12800 3-6 個月左右 臺灣雙美 膚柔美 豬膠原（I 型膠原），非交聯 5300 3 個月左右 膚麗美 豬膠原（I 型膠原），交聯 13800 9 個月左右 山西錦波生物 薇旖美 重組人源化膠原蛋白（III 型膠原）6800 1-3 個月左右 荷蘭漢福生物 愛貝芙 20%PMMA 微球+80%膠原蛋白 13700 5-10 年 刺激再生注射產品 公司名稱 產品名 材料 參考價 效果時長 長春圣博瑪 艾維嵐童顏針 PLLA+CMC+甘露醇 18800 30 個月左右 愛美客 濡白天使針 交聯玻尿酸+PLLA-乙二醇共聚物微球 12800 2 年左右 華東醫藥 伊妍仕少女針 3

84、0%PCL+70%CMC 18800 12 個月左右 資料來源：新氧，民生證券研究院 從市場規模，膠原蛋白因生產制備方式導致的問題致使其應用市場拓展緩于玻尿酸；但從注射劑的功效角度看，膠原蛋白類注射劑更具多樣化作用效果。對比醫美市場規模情況，根據弗若斯特沙利文，2021 年中國膠原蛋白類輕醫美的市場規模約為 37 億元,同比增速為 32.14%；而玻尿酸類輕醫美項目市場規模約 217 億元，同比增速 26.16%，呈現出玻尿酸遠遠超過膠原蛋白注射劑。但相比于玻尿酸具有單一的保水性，膠原蛋白富含親水性的天然保濕因子，同時還可以參與改善細胞代謝、增強皮膚中膠原蛋白活性。表35：玻尿酸、膠原蛋白和刺

85、激再生類注射劑效果及維持時間對比 玻尿酸注射劑 膠原蛋白注射劑 刺激再生類注射劑 效果 更擅長于保濕儲水，面部輪廓支撐塑形 更擅長于修復衰老、受損的細胞組織，豐盈面部輪廓，塑形效果更自然，且有更為全面的美膚效果 更擅長于誘導皮膚膠原蛋白再生、膠原纖維重構來達到緊致提升、增加彈性、改善皺紋的效果 維持時間 6-12 個月居多 3-6 個月居多 2 年左右居多 資料來源：新氧，民生證券研究院 行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 針對膠原蛋白的效果，該類項目在眼周年輕化市場和水光針市場中均有突出效果。1）眼周年輕化市場：眼周年輕化市

86、場項目主要包括眼部抗衰、豐淚溝、淡化黑眼圈、去眼袋、豐臥蠶、去腫眼泡、豐眼窩等方案。膠原蛋白由于其特性和優勢，在眼周項目中的豐淚溝、淡化黑眼圈，效果較玻尿酸更為自然、肌膚更加滋潤，優勢顯著。表36：豐淚溝和淡化黑眼圈項目對比 類型 項目 效果 優點 缺點 作用周期 豐淚溝 膠原蛋白填充/豐淚溝 在淚溝注射膠原蛋白，填平組織凹陷，讓面部飽滿圓潤、五官更協調 膠原蛋白本是人體主要物質；效果更自然；滋潤肌膚 時效短；需多次注射；注射填充充盈程度有限；或存過敏問題 1-3 年左右（主要產品：弗縵、膚麗美、薇旖美）玻尿酸豐淚溝 將玻尿酸填充在淚溝位置，填起凹陷，讓皮膚變平滑，消除淚溝 可被吸收，安全性高

87、；僅有細小針眼和紅腫，易恢復；效果可逆，可用溶解酶溶解；產品豐富 淚溝處皮膚很薄，注射不均勻或注射量過多，容易引起凹凸不平或眼袋突出，增加衰老感；需定期注射，時效短 9 個月左右 淡化黑眼圈 膠原蛋白淡化黑眼圈 利用膠原蛋白有效增加肌膚滋潤度與柔軟性 膠原蛋白本是人體主要物質；效果更自然；滋潤肌膚；方便快捷 需反復注射；效果不滿意不可逆；少數人膠原蛋白過敏 6 個月左右（主要產品：弗縵、膚麗美、膚柔美、薇旖美）玻尿酸淡化黑眼圈 祛除淚溝型黑眼圈，效果明顯 可被吸收，安全性高；僅有細小針眼和紅腫，易恢復；效果可逆，可用溶解酶溶解；產品豐富 維持時間有限；需多次注射 9 個月左右 激光淡化黑眼圈

88、有效解決多種原因引起的黑眼圈 適應人群廣；價格相對低；治療時間短，恢復快 黑眼圈可能復發；需按療程治療 10 年以上 微針淡化黑眼圈 輸送營養物質，刺激膠原蛋白再生淡化黑眼圈 清除皮膚深層毒素和廢物，使眼周肌膚彈性緊致；不破壞皮膚結構；刺激膠原蛋白再生 需按療程治療；可能復發 1-3 個月 自體脂肪淡化黑眼圈 取自身脂肪，填充眶下區脂肪容積的缺失部位祛除黑眼圈 排異反應小 術后護理不當，可能出現感染 10 年以上 射頻淡化黑眼圈 光電祛除黑眼圈令雙眼更有神 無肌膚損傷；治療過程舒適；淡化細紋；刺激膠原蛋白活性和增生；治療和恢復時間短 需按療程治療；可能復發 6 個月左右 資料來源：新氧，民生證

89、券研究院 1)水光針市場：基礎水光針主要作用是將小分子的玻尿酸輸入皮膚皮層從而達到保濕補水的效果。隨著醫美的逐漸普及、項目增多，消費者需求也開始越來越多元化，例如補充營養成分實現皮膚狀態自然、改善敏感肌、改善油皮痘肌、全能功效等。市場也開始發展對應的項目，例如通過不同產品復配成分，來達到多元化的目的。但復配型玻尿酸注射劑在獲證難度高于一般玻尿酸產品，且拿證周期也遠長于成分相對單一的注射劑，相比之下，膠原蛋白注射劑綜合優勢更為突出。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 表37：不同類型水光針效果對比 產品（公司）瑞藍唯緹 TM（Q

90、-Med）冭活泡泡針（愛美客）膚柔美（雙美）產品成分 經 BDDE 交聯的透明質酸鈉 L-肌肽+雙分子玻尿酸體系 膠原蛋白 產品分類 單一水光針 復配型水光針 膠原蛋白水光針 作用效果 由內而外顯著改善細紋 建立皮膚隔離膜，實現皮膚褪黃、彈潤、通透、緊致 通過真皮的厚度與張力改善皮膚狀態 作用時長 12-15 個月 1 個月左右 3 個月左右 價格 6800 元 3980 元 5300 元 獲證時間 2020 年 2019 年 2019 年 操作方式 導入 注射 注射 資料來源：NMPA，新氧，民生證券研究院 在填充塑性方面，交聯膠原蛋白注射劑和刺激再生注射劑表現突出。交聯性膠原蛋白較非交聯膠

91、原蛋白，分子之間的黏彈性更強，具備更強支撐效果；刺激再生注射劑能夠刺激膠原蛋白再生、膠原纖維重構。因此，從產品成分來看，兩者均能夠起到一定程度的填充支撐和刺激再生效果，相較于部分大分子量玻尿酸產品綜合表現更優。表38：交聯膠原蛋白注射劑、刺激再生注射劑和玻尿酸注射劑對比 類型 公司名稱 產品名 參考價 作用部位 膠原蛋白 臺灣雙美生物 膚麗美 13800 元 適用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正鼻唇溝重力性皺紋 刺激再生類 長春圣博瑪 艾維嵐童顏針 18800 元 適用于注射到真皮深層，以糾正中重度鼻唇溝皺紋 愛美客 濡白天使針 12800 元 適用真皮深層、皮下淺層及深層注射填充糾正中、重

92、度鼻唇溝皺紋 華東醫藥 伊妍仕少女針 18800 元 用于皮下層植入，以糾正中到重度鼻唇溝皺紋 玻尿酸 華熙生物 潤致 5800 元 用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正中重度鼻唇部皺紋 愛美客 愛芙萊 2000 元 用于皮膚真皮中層至深層注射填充，以糾正中、重度鼻唇溝 昊海生物 海魅 8800 元 注射到面部真皮組織的中層到深層部位，以糾正中重度鼻唇溝皺紋 Q-Med AB（瑞典）瑞藍麗瑅 9800 元 適用于面部真皮組織深層和/或皮下組織淺層注射，以糾正中到重度鼻唇溝皺紋 Allergan（美國）喬雅登雅致 8900 元 用于注射到面部真皮組織的中層到深層部位,以糾正中度鼻唇溝皺紋 資料來

93、源：新氧，NMPA，民生證券研究院 4.3 重組膠原蛋白加速市場拓展，新藍海市場浮現 重組膠原蛋白注射材料質地較軟，功效方面不僅能夠滿足補水保濕，還能夠提供多樣化氨基酸營養，同時具備刺激再生膠原蛋白等特點。未來隨著產品愈加豐富，有望滿足消費者復合需求效果，豐富水光針市場；此外，在眼周年輕化市場中，尤其在填淚溝等領域，也將得益于其保濕及刺激再生效果進一步擴大市場應用：水光針市場：一方面，隨著輕醫美的普及，水光針作為入門級產品，市場規模有望加速上行，同時在重組膠原蛋白技術推動下，膠原蛋白產品實現規?；慨a，滿足消費者需求，拉動行業規模持續上行。據我們測算 2025 年水光針市場規模將超過 300

94、億元，5 年 CAGR 為 29.1%，其中膠原蛋白水光針規模有望超過 50 億 行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 元，5 年 CAGR 達到 66%。假設條件如下：1）因水光針為入門級輕醫美產品，且均價相對整體市場價格更低，隨著輕醫美普及率提升，水光針市場將加速拓展，假設 2020-2025 年水光針項目次數以24.50%的增速上行，略高于輕醫美診療次數增速（21.5%）；2）隨著水光針市場從單一補水發展向多樣營養補充，均價將呈現上行，假設2020-2025 年均價 CAGR 為 3-4%；3）基于新氧 APP 中膠原蛋白

95、水光針療程銷量占總水光針類銷量接近 1%，假設膠原蛋白水光針療程占比約 1%，在重組膠原蛋白的推動下，2025 年占比提升至 5%；4）隨著重組膠原蛋白技術的加速布局，假設水光針產品單價 2020-2025 年以-4%的增速遞減，則對應 2025 年單價達到 4300 元/支。表39：預計 2025 年膠原蛋白水光針規模超 50 億元 2020 年 2020-2025 年 2025 年 E 水光項目次數（萬次）912 24.50%2726.8 水光項目均價（元）1000 3-4%1200 水光針市場規模（億元）91.2 29.11%327.21 膠原蛋白水光療程占比 1%-5%膠原蛋白水光次數

96、（萬次）9.12-136.34 膠原蛋白水光單價（元/支）5300-4%4300 膠原蛋白水光針市場（億元）4.83 64.7%58.6 資料來源：巨子生物招股書，新氧，民生證券研究院預測 注：水光針項目一次一支產品，一年 3 次 眼周年輕化市場：隨著消費者對眼周年輕化重視度提升，未來整體眼周年輕化項目將呈現快速增長，其中眼周問題中淚溝和黑眼圈或將成為首要解決的，驅動需求高增。膠原蛋白類產品特性顯著，在重組膠原蛋白技術驅動下，我們測算得到，2025 年膠原蛋白眼周年輕化市場規模有望超過 10 億元，2021-2025 年 CAGR 達到 62%。假設條件如下：1）根據弗若斯特沙利文，輕醫美項目

97、次數，2025 年有望達到 6010 萬次；2）新氧 APP 中統計，當前去淚溝及黑眼圈項目銷量次數占比占總輕醫美類項目約 3.5%，假設未來眼周年輕化高需求下，2025 年占比達到 7%；3）據新氧 APP 中統計，膠原蛋白類產品去淚溝和黑眼圈占比近 2%，假設2025 年增長至 4%；4）重組膠原蛋白的研發推動膠原蛋白類項目均價下行，假設 2021-2025 年均價 CAGR 為-3.5%，對應 2025 年均價為 6500 元/次。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 表40：預計 2025 年膠原蛋白眼周注射市場規模超

98、10 億元 2021 年 2021-2025 年 2025 年 E 輕醫美項目次數（百萬次）28.7 20.30%60.1 淚溝+黑眼圈占比 3.50%-7%淚溝+黑眼圈項目次數（百萬次）1.00 4.21 膠原蛋白類占淚溝+黑眼圈項目比 2.0%4%膠原蛋白類項目次數（百萬次）0.020 0.168 膠原蛋白類項目均價（元/次）7500-3.5%6500 膠原蛋白類市場規模（億元）1.51 62%10.94 資料來源：巨子生物招股書，新氧，民生證券研究院預測 注：膠原蛋白眼周注射劑一次一支產品，一年 1 次 此外，在填充塑性市場中，交聯型重組膠原蛋白注射劑和刺激再生注射劑也將有望拓寬市場。隨

99、著重組膠原蛋白的研發和量產，疊加更成熟的交聯技術，其填充和塑性效果將優于部分玻尿酸產品，實現產品的替代，拓寬市場空間。此外，刺激再生類注射劑持續豐富與升級也有望進一步實現市場替代，據弗若斯特沙利文預測，基于 PLLA 的刺激再生針劑出場價口徑的國內市場規模 2021-2025 年 CAGR有望達到 75.9%。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 5 應用領域對比之三：傳統醫療及食品保健市場 5.1 傳統醫療市場：膠原蛋白與玻尿酸布局差異較大，未來均有寬廣空間 膠原蛋白和玻尿酸在國內傳統醫療終端的運用市場規模占比較大，且規模均呈

100、現穩步上行。在傳統醫療領域，膠原蛋白和玻尿酸類材料近年來國內市場穩步發展：根據弗若斯特沙利文，基于膠原蛋白的生物醫用材料市場規模從 2017 年的10 億元人民幣增長至 2021 年的 32 億元人民幣，CAGR 達 33.5%；玻尿酸因其良好的生物特性，被廣泛應用于骨科、眼科、軟組織填充等醫藥領域中，根據研究機構弗若斯特沙利文 2019 年的分析；在骨科細分領域中，中國 2018 年骨關節炎注射類藥物市場規模約為 98 億元，其中玻尿酸終端產品的市場規模約為 15.7 億元，占比達 16%；在眼科細分領域中，醫藥級透明質酸眼科終端產品的市場規模約為 16.1 億元。圖10：中國醫藥級透明質酸

101、終端產品-骨科/眼科治療類市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 膠原蛋白應用領域與玻尿酸存在一定差異。膠原蛋白憑借其良好的生物力學性能、生物相容性以及與宿主良好的協調性，主要的應用領域包括創面敷料、止血材料、注射填充材料以及藥物載體等；而玻尿酸在醫藥和臨床診治中主要應用在粘彈性手術、粘彈性補充治療、粘彈性填充、粘彈性阻隔、粘彈性防護以及藥物載體，兩者因材料特性不同，在傳統醫療領域應用差異較大。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 表41：膠原蛋白及玻尿酸在傳統醫療領域應用對比 膠原蛋白在傳統醫療應用方向 玻尿酸在傳

102、統醫療應用方向 應用方向 應用領域 應用方向 應用領域 止血 心血管外科、神經學外科、皮膚創傷矯形外科、口腔科、普通外科 黏彈性手術 眼科手術 皮膚醫學 用于軟組織增生的可注射型膠原。膠原類人工皮膚、傷口敷料 黏彈性手術 關節內窺鏡手術 牙周病學和口腔醫學 牙周韌帶再生的膠原膜、可吸收的口腔組織傷口敷料、牙槽嵴增生的膠原/羥基磷灰石 黏彈性手術 耳外科手術 普通外科 疝氣修復、粘附阻隔、膠黏劑 黏彈性手術 內窺鏡下黏膜切除術（EMR）眼科學 促進上皮愈合的膠原角膜罩、將藥物輸送至眼睛的膠原片、角膜移植、玻璃體置換、視網膜重新附著 黏彈性補充療法 骨關節炎的治療 泌尿科 治療尿失禁、腎修復、尿管

103、替換 黏彈性填充 尿道括約肌填充 食道外科 聲帶擴增、聲帶修復 黏彈性填充 聲帶注射填充術 代血漿 急性失血性休克、創傷及燒傷性休克、心腦血管供血不足 黏彈性填充 軟組織填充 矯形外科 骨修復的膠原和羥基磷灰石、半月板再生的膠原基質、跟腱替代和再生的膠原材料、前交叉韌帶重建的重組膠原模板 黏彈性阻隔 術后防粘連（腹腔、盆腔手術等 心血管外科和心臟病學 血管移植物膠原涂層、人體血管移植物、牛動脈移植物、豬心臟瓣膜、牛心包心臟瓣膜、血管穿刺空密封裝置 黏彈性阻隔 耳鼻部位的防粘連 神經外科學 引導周圍神經再生、硬腦膜替代材料 黏彈性防護 眼表的防護 耳科學 鼓膜替換 黏彈性防護 口腔的防護 其他應

104、用 藥物疏松載體、生長因子和生物活性大分子疏松載體、組織和器官再生的細胞載體 黏彈性防護 皮膚創傷愈合 資料來源：巨子生物招股書，錦波生物招股書，華熙生物招股書，民生證券研究院 未來膠原蛋白在高端創傷敷料藍海市場仍有挖掘空間，此外，組織工程、再生醫學等領域也具備發展潛力。相比于傳統的創傷敷料在臨床應用中的局限性，現代發展起來的高端創傷敷料具有更優越的性能和對特定場景更好的適用性，也具備減輕換藥痛苦、縮短愈合時間、減少換藥次數、降低醫務人員的勞動強度、降低綜合治療成本、換藥操作簡便易行等多種優點，近年來，高端創傷敷料在市場中的需求也日漸迫切，根據 Grand View Research，2019

105、 年全球高端創傷敷料市場規模達 65.79 億美元，其中膠原類高端創傷敷料市場規模達到 6.25 億美元，預計 2025年市場規模有望達到 7.73 億美元。此外，醫用膠原蛋白因其出色的修復、引導再生能力和生物相容性，在組織工程和再生醫學等最前沿的醫學領域中有巨大潛力。相比之下，玻尿酸具備良好的保水性、潤滑性、生物降解性以及生物相容性，在腫瘤治療靶向藥物載體和骨骼再生等醫藥科技前沿領域有較大的應用潛力。表42：2015-2026 年全球高端創傷敷料市場規模及預測（億美元）2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2

106、026E 市場規模 56.16 58.39 60.73 63.2 65.79 68.52 71.39 74.41 77.6 80.96 84.49 88.22 yoy 3.97%4.01%4.07%4.10%4.15%4.19%4.23%4.29%4.33%4.36%4.41%膠原蛋白類 5.47 5.65 5.84 6.04 6.25 6.47 6.7 6.94 7.19 7.45 7.73 8.02 yoy 3.29%3.36%3.42%3.48%3.52%3.55%3.58%3.60%3.62%3.76%3.75%資料來源：Grand View Research，創爾生物招股書，民生證券

107、研究院 行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 5.2 食品市場：膠原蛋白與玻尿酸均布局保健品 保健品市場主打多樣化功能性，膠原蛋白和玻尿酸均有布局。保健品又稱營養補充劑,是一種成分是從食物中萃取對人體有益的營養素的補充品。通常對人體有益的營養素包含氨基酸、微量元素、和礦物質等。隨著社會的發展水平不斷提高和國民對健康生活的需求逐漸增長，保健品市場也在近年蓬勃發展，根據艾媒咨詢，中國保健品市場從 2013 年的 993 億元人民幣增長至 2020 年的 2503 億元人民幣，CAGR 達 12%，預計 2023 年增長至 3282

108、億元。表43：2013-2023 年中國保健品市場規模及預測（億元）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市場規模 993 1144 1282 1446 1614 1880 2227 2503 2708 2789 3282 yoy-15.21%12.06%12.79%11.62%16.48%18.46%12.39%8.19%2.99%17.68%資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院 膠原蛋白和玻尿酸保健品種類豐富。膠原蛋白作為人體中一種重要的結構性蛋白質，食用膠原蛋白可以幫助防范皮膚出現衰老的痕跡和調節腸胃，因此保健品

109、市場具有多種膠原蛋白類產品，包括膠原蛋白粉、膠原蛋白糖和膠原蛋白口服液等。根據 Grand View Research，2019 年全國膠原蛋白應用領域中，食品飲料領域市場規模已達 3.15 億美元，占全國膠原蛋白市場規模的 32.06%，僅次于醫療健康領域。同時，玻尿酸因其功能性，可以在補水、改善關節功能和骨質酥松等方面對人體帶來益處，因此玻尿酸也被廣泛的運用到各種食品及飲料中。表44：膠原蛋白及玻尿酸在傳統醫療領域應用對比 含有膠原蛋白的保健品 含有玻尿酸類保健品 公司名稱 產品名 種類 參考價 公司名稱 產品名 種類 參考價 修正藥業集團 美添白 膠原蛋白粉 約 2 元/g 華熙生物 水

110、肌泉 玻尿酸飲用水 約 7 元/瓶 仁和藥業 阿膠燕窩葡萄膠原蛋白片壓片糖果 壓片糖果 約 1.4 元/g 美膚康生物 美夫康玻尿酸飲料 玻尿酸飲料 約 5 元/瓶 龍騰瑞仕 膠原蛋白口服液 口服液 約 5 元/ml 湯臣倍健 Yep 水光瓶 玻尿酸果味飲品 約 28.9 元/瓶 資料來源：京東商城，民生證券研究院 除此之外，膠原蛋白在食品添加劑、食品包裝方面，均有布局。隨著人們對膠原蛋白的認知逐漸完善和對其提取技術的發展。膠原蛋白也被運用在越來越多的方面。在如火腿腸、肉罐頭和腌制肉等工業肉制品中，膠原蛋白可以用來改善肉質的含水性從而達到使肉質更為軟嫩的效果，膠原蛋白還可以運用在鮮奶、酸奶等乳

111、制品中，以增加營養成分。此外，膠原蛋白還可以運用在食品包裝中，常見的應用為人造膠原腸衣，與天然腸衣相似的良好的透氣性以及透明性加上其厚度均勻、穩定性強的特點讓人造腸衣逐漸占據市場優勢地位。玻尿酸未來在食品領域也將迎來更廣闊空間。玻尿酸已可作為原料被使用于乳制品、酒類、可可制品、巧克力制品、糖果以及冷凍飲品中。繼 2008 年 5 月，行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 國家衛生部批準玻尿酸鈉作為新資源食品用作保健食品原料后。2021 年 1 月，國家衛生健康委發布“三新食品”2020 年第 9 號公告，公告宣布玻尿酸被獲批為可

112、應用于普通食品的新食品原料，意味著玻尿酸進一步打開布局食品領域的市場。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 6 相關標的梳理 6.1 巨子生物：基于合成生物技術，布局膠原蛋白類專業皮膚護理 巨子生物由其創始人范代娣博士及其團隊于 2000 年成立，自創立之初便專注于重組膠原蛋白及其他生物活性成分的研發，2021 年巨子生物成為中國第二大專業皮膚護理產品公司（按零售額統計），也是全球首家實現量產重組膠原蛋白護膚產品的公司。目前公司旗下擁有涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品的八大主要品牌，共計達 105 項 SKU 產品組合以及

113、 85 款在研產品。2019-2021 年，公司營業收入由 9.57 億元增長至 15.52 億元，CAGR 達 27%、歸母凈利潤由5.75 億元增長至 8.28 億元，CAGR 達 20%。表45：公司收入及凈利潤情況（億元）2019 2020 2021 收入 9.57 11.90 15.52 yoy-24.44%30.41%歸母凈利潤 5.75 8.26 8.28 yoy-43.69%0.20%毛利率 83.28%84.59%87.24 凈利率 60.12%69.29%53.24%資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 以專業皮膚護理產品為核心，深耕重組膠原蛋白細分賽道。公司為中國基于

114、生物活性成分的專業皮膚護理產品行業的的先行者，通過其專有的合成生物學技術打造了以專業皮膚護理為核心、功效性食品以及其他產品為輔助的業務矩陣。公司的主要收入來自于專業皮膚護理產品，收入由 2019 年的 8.52 億元增長至 2021年的 15.03 億元，CAGR 達到 32%，2021 年占總收入 96.8%。表46：巨子生物主營業務收入拆分（億元）類型 2019 2020 2021 金額 占比 金額 占比 金額 占比 專業皮膚護理產品 8.53 89.1%10.73 90.1%15.03 96.8%其中：可復美 2.90 30.3%4.21 35.4%8.98 57.8%可麗美 4.81

115、50.3%5.59 47%5.26 33.9%其他品牌 0.82 8.5%0.92 7.7%0.79 5.1%功能性食品及其他 1.04 10.9%1.18 9.9%0.49 3.2%合計 9.57 100%11.90 100%15.52 100%資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 兩大旗艦品牌共驅收入持續增長?；诠镜暮铣缮飳W技術平臺，巨子生物通過自主研發推動品牌持續上行，公司旗下的品牌包括可復美、可麗金、可痕、可復平等。其中公司的領先品牌可麗美于 2009 年推出，主打中高端多功能皮膚護理市場，其主要功效為抗衰老、皮膚保養及皮膚修護；另一大領先品牌可復美于 2011年推出，旨在提

116、供皮膚修復和其他護膚解決方案，為中國首款獲得此類注冊的基于重組膠原蛋白的產品，品牌發布之初是作為面向專業醫療機構客戶的皮膚科級別 行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 專業皮膚護理品牌，由于該其功效和安全性自上市之初迅速受到醫學界的認可和商業上的成功，公司隨后將其推廣至大眾市場。表47：巨子生物主要品牌分布 品牌 推出時間 類目 定位 SKU（個）零售價 可麗金 2009 年 功效性護膚產品 中高端多元重組膠原蛋白皮膚護理品牌 60 109 元-680 元 可復美 2011 年 功效性護膚產品 醫用敷料（類）皮膚科級別重組膠原蛋

117、白品牌 30 99 元-459 元 可預 2015 年 功效性護膚產品 醫用敷料（類）重組膠原蛋白皮膚護理品牌，適用于抑制和緩解皮膚炎癥反應 4 86 元-283 元 可痕 2016 年 疤痕修復敷料（類）用 于疤痕修復的重組膠原蛋白品牌 1 498 元 可復平 2016 年 醫用敷料（類）用 于口腔潰瘍的重組膠原蛋白品牌 1 199 元 利妍 2019 年 醫用敷料（類）用于女性護理的重組膠原蛋白品牌 3 128 元-340 元 欣苷 2019 年 功效性護膚產品 稀有人參皂苷皮膚護理品牌 5 247.5 元-585元 參苷 2016 年 功能性食品 人參皂苷類功能性食品品牌 1 570 元

118、 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 渠道角度，醫療機構和大眾消費者雙軌銷售策略。巨子生物的主要業務面向醫療機構和大眾消費者兩個市場。TOB 端，通過線下直銷和經銷商的方式，公司將產品銷售和經銷至中國 1000 多家公立醫院、約 1700 家私立醫院和診所以及約300 個連鎖醫藥品牌。TOC 端，主要有線上和線下兩種銷售模式：1）線上，公司主要通過電商平臺以及社交媒體平臺（天貓、拼多多、抖音等）上的 DTC 店鋪進行直接銷售，此外，向京東以及唯品會等電商平臺的自營部門進行銷售。2）線下，公司采取直銷加經銷商的策略，經銷網絡覆蓋個人消費者以及屈臣氏、調色師、Ole 等化妝品連鎖店及連鎖超市

119、的約 2000 家中國門店。按銷售渠道劃分，2021年公司直銷和經銷的營業收入分別為為 6.89億元、8.63億元，直銷占比44.4%，經銷占比 55.6%。圖11：巨子生物【醫療機構+大眾消費者】雙軌銷售策略 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 表48：營業收入按銷售渠道劃分（億元）類型 2019 2020 2021 金額 占比 金額 占比 金額 占比 直銷 1.93 20.10%3.31 27.80%6.9 44.40%其中：DTC 店鋪線上直銷 1.56 80.83%2.74 8

120、2.78%5.74 83.19%向電商平臺線上直銷 0.02 1.04%0.33 17.10%0.7 36.27%線下直銷 0.35 18.13%0.24 12.44%0.45 23.32%向經銷商銷售 7.64 79.90%8.6 72.20%8.63 55.60%合計 9.57 100%11.91 100%15.3 100%資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 未來公司持續拓展產品管線，同時為實現多樣化產品布局也在持續擴大自身生產規模。1）公司致力于建立多樣化的產品管線。截至 2022 年 4 月，公司的產品管線涵蓋 85 種在研產品，包括 53 種功效性護膚品、16 種醫用敷料、4

121、種肌膚煥活產品以及 2 種生物醫用產品、7 種功能性食品和 3 種特色醫學用途配方食品。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 表49：巨子生物在研項目 產品 適應癥 發展階段 預計取證時間 產品開發 形檢階段 臨床階段 注冊階段 功效性護膚品 用于皮膚修護、抗衰老及美白功能 目前正在研發超過 53 款新的功效性護膚品-醫用創面修復凝膠 用于護理手術后縫合創面等非慢性創面 2022 年 皮膚修復用噴劑敷料 用于修復創面 2022 年 重組膠原蛋白無菌敷料 用于專業皮膚護理治療后的皮膚護理 2023 年 重組膠原蛋白婦科修復敷料（外

122、用）用于婦產科非慢性創面 2023 年 重組膠原蛋白肛腸凝膠 用于痔瘡創面 2023 年 發展階段 產品開發 形檢階段 臨床階段 注冊階段 重組膠原蛋白液體制劑 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對面部皮膚）2023 年后 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對面部皺紋，如抬頭紋、魚尾紋）2023 年后 重組膠原蛋白凝膠 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對中度至重度的頸紋）2024 年后 交聯重組膠原蛋白凝膠 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對中度至重度法令紋）2024 年后 資料來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 2）公司持續擴大生

123、產線以提升產能，滿足實現多樣化產品線布局。截至 2022 年4 月，公司擁有 1 條重組膠原蛋白生產線、1 條稀有人參皂苷生產線、11 條功效性護膚品生產線、6 條醫用敷料生產線以及 2 條功能性食品生產線。未來公司為實現品類的擴張，將加大產能建設，預計實施 5 項產能擴張計劃，包括 2條現有生產線以及新建 3 個生產工廠。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 表50：巨子生物新建和擴張生產項目（億元）項目 位置 預計實際開工日期 預計竣工日期 預計設計年產能 預計資本開支 擴建現有的重組膠原蛋白發酵車間 西安 2021 年 6

124、月 2022 年下半年 212,500 千克重組膠原蛋白 0.33 以生產功能性食品及特殊醫學用途配方食品為主的新科技園 陜西省灃西 2021 年 7月 2024 年上半年 5 百萬件功能性食品及特殊醫學用途配方食品 2.26 以生產肌膚煥活品及生物醫用材料為主的新工業園 西安 2022 年 6月 2024 年上半年 1 億件肌膚煥活產品及生物醫用材料 5.77 稀有人參皂苷的新生產車間 西安 2022 年下半年 2024 年下半年 267,800 千克稀有人參皂苷 4.89 功效性護膚品車間擴張 西安 2025 年上半年 2026 年下半年 約 3 千 4 百萬件功效性護膚品 1.57 資料

125、來源：巨子生物招股書，民生證券研究院 6.2 雙美生物：膠原蛋白注射劑市場的引領者 雙美生物科技成立于 2001 年，在臺南科學園區設立符合世界衛生組織定義的GMP（Good Manufacturing Practice）藥廠。公司運用專利純化技術技術研發了具有高度生物相容性、低免疫原性的生藥級膠原蛋白原料。因其生產的膠原蛋白原料精良的純度，雙美生物的產品多運用在腦神經外科、眼科手術、牙科手術、骨科手術以及外科手術等醫療領域。2017-2021 年公司收入由 1.9 億新臺幣增長至10.3 新臺幣，CAGR 達到 53%；歸母凈利潤由 0.16 億新臺幣增長至 2.4 億新臺幣，CAGR 達到

126、 96%。表51：雙美生物公司收入及凈利潤情況（億新臺幣）2017 2018 2019 2020 2021 收入 1.90 3.04 6.78 8.56 10.36 Yoy 59.93%123.11%26.16%21.01%歸母凈利潤 0.17 0.75 1.51 2.38 2.46 Yoy 352%102%58%3%毛利率 72%79%87%82%86%凈利率 9%25%22%28%24%資料來源：公司年報，民生證券研究院 押寶膠原蛋白植入劑細分領域。膠原蛋白植入劑為雙美生物主營項目，該產品把膠原蛋白對止血及細胞的親合性的優點應用于傷口修復上。公司于 2009 年取得國家藥品監管管理局的醫療

127、器械注冊證并上市以來經過四代產品的更迭。目前第四代產品已于 2018 年開展人體臨床試驗，目前已成功完成 252 例有效受試者的注射受測，臨床試驗中，全敷受試者無不良反應，臨床結果較為成功，效果良好，截至 2021 年膠原蛋白植入劑收入占比達到 98.76%。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 表52：雙美生物 2019-2021 年所營業業務占全年營收比重 2019 2020 2021 生醫材料級膠原蛋白 0.57%0%0.06%膠原蛋白應用醫療器械 1.24%0.73%0.65%膠原蛋白植入劑 90.03%98.97%98

128、.76%醫學美容保養品 8.16%0.3%0.33%其他 0%0%0.23%合計 100%100%100%資料來源：公司年報，民生證券研究院 公司的膠原蛋白產品應用于三大領域中。雙美生物公司公司產品均通過使用無特定病原豬場之豬體皮為原料，再在工藝上進行區分，進一步應用于生醫材料、醫療器械應用產品、醫美領域。其中醫美領域中，公司主要布局三款產品包括去端膠原纖維的膚柔美、交聯去端膠原纖維的膚麗美以及交聯膠原蛋白同時添加利多卡因的膚力原。表53：雙美生物產品（單位：元人民幣）產品系列 產品名 主要成分 適用范圍 主要銷售地 注射針劑 膚麗美 交聯-去端膠原纖維 適用于改善組織老化，可做為全面部注射

129、中國大陸、中國臺灣地區（13800 元）膚柔美 去端膠原纖維 適用于改善皮膚膚質膚色,可做為膠原蛋白美塑療法治療 中國大陸、中國臺灣地區（5300 元）膚力原 交聯膠原蛋白、鹽酸利多卡因 適用于顏面皮膚缺陷的矯正，皺紋的填補。中國臺灣地區 生醫材料 PORCOGENTM 生醫級膠原蛋白溶 高純度膠原蛋白 用于醫學研究或組織再造工程 中國臺灣地區 骨科產品 雙美 膠原蛋白骨填料 可吸收性純化纖維狀膠原蛋白、氫氧基磷灰石、型三鈣磷酸鹽 骨科填充物 中國臺灣地區 牙科產品 雙美 牙科骨填補顆粒 可吸收性純化纖維狀膠原蛋白、氫氧基磷灰石、型三鈣磷酸鹽 牙科填充物 中國臺灣地區 雙美 膠原蛋白牙科膜 高

130、度純化的豬皮第 I 型膠原蛋白 牙科膜 中國臺灣地區 雙美 牙科骨填料 可吸收性純化纖維狀膠原蛋白、氫氧基磷灰石、型三鈣磷酸鹽 牙科填充物 中國臺灣地區 護膚保養 Sunmax 6 膠原蛋白凈顏露（參考價格 248 元）脂醇配糖、燕麥氨基酸、活性膠原蛋白 膠原蛋白凈顏露,添加膠原蛋白潤膚成分及脂醇配糖和燕麥氨基酸能維持肌膚保濕力，溫和清潔皮膚也同步柔潤、適用于改善各種膚質。中國大陸、中國臺灣地區 行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 Sunmax 7 膠原蛋白精華原液（參考價格 180元）高濃度活性膠原蛋白 針對柔弱與修護老化的

131、肌膚設計，透過高濃度的活性膠原蛋白，提高肌膚修護機能、有效延緩肌膚老化，改善細紋，加強肌膚保濕能力，調理改善膚質，讓肌膚呈現光滑、有彈性。中國臺灣地區 Sunmax 8 膠原蛋白面膜（參考價格 270 元）活性膠原蛋白 呈現肌膚青春活力感，特別針對乾燥、老化與日曬后的肌膚，量身打造的修護配方，提升肌膚緊致彈性，同時加強肌膚保濕力，深層補充肌膚流失水分。中國臺灣地區 Sunmax 膠滴滴精華液（參考價格 999 元）Hydrolyzed Collagen 專為敏感、老化肌膚設計，透過膠原勝肽調理肌膚狀態，預防老化改善細紋，加強肌膚保濕能力，調理改善膚質，使肌膚呈現光滑，健康與彈性，賦予肌膚蛻變完

132、美的關鍵。中國大陸、中國臺灣地區 Sunmax 10 膠原蛋白全效緊致眼霜（參考價格569 元）活性膠原蛋白、維他命 C、E、EYELISS 復合體 針對老化的眼周肌膚所設計，添加活性膠原蛋白及抗老化成分、維他命 C 與維他命 E，有效修護肌膚，提升肌膚活力感。中國臺灣地區 Sunmax 15 膠原蛋白修護安瓶（參考價格2880 元）膠原蛋白、透明質酸 舒緩肌膚不適感，調理肌膚機能，親膚性佳。中國大陸、中國臺灣地區 資料來源：公司官網，天貓商城，蝦皮購物，民生證券研究院 未來持續深化技術，拓寬營運模式。在技術于產品研發方面，雙子生物計劃以生醫級膠原蛋白技術平臺為基礎，持續深化，開發高價值、有市

133、場差異性的醫材產品。并通過自主研發與技術合作兩種方式維持公司長期的創新研發動能。在營運模式方面，公司將以自有品牌與專業研發代工服務，同步發展的策，專注于技術研發與生產，同時建立研發生產與通路銷售專業分工的營運模式。目前公司確定的研發項目包括膠原蛋白與透明質酸進行物理或化學的復合以及第 4 代膠原蛋白植入劑。6.3 錦波生物：重視功能性蛋白領域，持續加碼重組人源化膠原蛋白研發 公司以重組膠原蛋白產品和抗 HPV 生物蛋白產品為核心，近幾年收入、凈利潤快速增長。錦波生物成立于 2008 年 3 月 28 日，2022 年 6 月 7 日公司的上市申請獲得北京證券交易所受理。公司自成立起逐步建立了一

134、套從功能蛋白基礎研究到產業化研發的研發體系，形成了以酸酐化牛-乳球蛋白和重組人源型膠原蛋白為主，從原料到醫療終端產品及功能性護膚品的全產業鏈業務體系。在婦科、皮科、外科、肛腸、護膚等不同應用場景中，覆蓋了疾病預防、疾病治療、健康護 行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 理和美容護膚對產品的需求。2017-2021 年公司收入由 1.03 億元增長至 2.33 億元，CAGR 達到 22.70%；歸母凈利潤由 0.35 億元增長至 0.57 億元，CAGR 達到13.49%。表54：錦波生物收入、凈利潤快速增長（億元）2017 2

135、018 2019 2020 2021 收入 1.030 1.281 1.559 1.613 2.334 Yoy 24.34%21.77%3.42%44.75%歸母凈利潤 0.346 0.438 0.453 0.320 0.574 Yoy 26.73%3.28%-29.42%79.62%毛利率 84.40%82.32%84.69%80.01%82.29 凈利率 33.58%33.89%27.05%20.01%24.38%資料來源：Wind，民生證券研究院 公司以功能蛋白為核心原料的產品銷售規模不斷擴大。錦波生物主營業務涵蓋應用于醫療器械、功能性護膚品、原料和衛生用品中的重組膠原蛋白產品以及應用于

136、醫療器械和衛生用品中的抗 HPV 生物蛋白產品，2019-2021 年收入分別為 1.415 億元、1.608 億元和 2.334 億元，截至 2021 年重組膠原蛋白產品收入規模占比接近 70%。表55：錦波生物主營業務收入拆分（億元）類型 2019 2020 2021 金額 占比 金額 占比 金額 占比 重組膠原蛋白產品 0.626 44.21%1.012 62.96%1.629 69.81%其中：醫療器械 0.187 29.84%0.433 42.74%0.815 50.01%功能性護膚品 0.412 65.91%0.545 53.82%0.702 43.12%原料 0.0009 0.1

137、4%0.012 1.18%0.070 4.26%衛生用品 0.026 4.11%0.023 2.26%0.043 2.61%抗 HPV 生物蛋白產品 0.623 44.02%0.467 29.06%0.557 23.88%其中：醫療器械 0.599 96.16%0.461 98.61%0.545 97.82%衛生用品 0.024 3.84%0.007 1.39%0.012 2.18%其他 0.167 11.78%0.128 7.97%0.147 6.31%合計 1.415 100.00%1.608 100.00%2.334 100.00%資料來源：公司招股書，民生證券研究院 產品聚焦功能蛋白，

138、種類豐富。公司膠原蛋白的主要產品有抗 HPV 生物蛋白產品和重組膠原蛋白產品兩大類，其中重組膠原蛋白產品系列較多，類別包括二類和三類醫療器械產品和化妝品。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 表56：錦波生物的主要產品（元/瓶、片、劑）按核心成分的產品分類 主要產品 應用領域 注冊/備案類型 2021 收入占比 單價 抗 HPV 生物蛋白產品 抗 HPV 生物蛋白敷料/膜 婦科 二類醫療器械 23.32%28.46 重組膠原蛋白產品 重組膠原蛋白皮膚修復敷料 皮膚科 二類醫療器械 19.68%28.45 重組膠原蛋白精華液 皮膚

139、護理 化妝品 17.06%22.47 重組人源化膠原蛋白植入劑 皮膚科/外科 三類醫療器械 12.18%1,132.99 重組膠原蛋白面膜 皮膚護理 化妝品 5.21%9.34 重組膠原蛋白黏膜修復敷料 皮膚科 二類醫療器械 3.05%19.79 資料來源：公司招股書，民生證券研究院研究院 錦波生物銷售渠道模式多樣。公司醫療器械終端產品采用經銷為主的銷售模式，具體細分為普通經銷模式、配送經銷模式及全國總代理模式，同時部分醫療器械產品采取直接銷售模式；公司化妝品主要采用線下和線上兩種渠道進行銷售，線下渠道以經銷模式為主，同時，隨著電子商務的快速發展，公司也逐步建立了線上渠道，銷售收入逐年增長；公

140、司衛生用品主要采用線下經銷模式，主要通過經銷模式銷售給專業美容院或診所，并最終銷售給消費者。同時，少部分衛生用品直接銷售給個人客戶、美容院、診所等。表57：錦波渠道拆分表（億元）類型 2017 2018 2019 金額 占比 金額 占比 金額 占比 醫療器械類 0.596 61.06%0.777 59.77%0.864 61.02%其中：經銷模式 0.588 98.65%0.777 99.98%0.857 99.20%其中：普通經銷 0.400 68.06%0.579 74.60%0.707 82.52%配送模式 0.1119 19.01%0.0442 5.69%0.0229 2.68%全國總

141、代理 0.076 12.93%0.153 19.71%0.127 14.80%直接銷售 0.0080 1.35%0.0002 0.02%0.0069 0.80%化妝品類 0.248 25.39%0.399 30.67%0.464 32.80%其中：線下渠道 0.248 100.00%0.387 97.00%0.280 60.30%其中：經銷模式 0.233 94.10%0.374 96.71%0.260 92.91%零售模式 0.0146 5.90%0.0127 3.29%0.0198 7.09%線上渠道 0.012 3.00%0.184 39.70%衛生用品類 0.132 13.56%0.1

142、24 9.56%0.082 5.77%其中：經銷模式 0.116 87.44%0.117 93.78%0.069 85.14%零售模式 0.017 12.56%0.008 6.21%0.082 14.86%資料來源：公司招股書，公司年報，民生證券研究院 錦波生物高度重視研發，設有三個研究部門，且研發投入逐漸增長。公司圍繞病毒進入抑制劑和人源膠原蛋白領域展開創新研究，采用自主研發、產學研合作研發及委托開發相結合的形式，目前設立有研究院、研發一部及研發二部三個研發部 行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 門，采取分工協同模式。從研發

143、費用看，呈現逐漸增長，在 2019-2021 年分別為0.14/0.24/0.29 億元，占當期營業收入比重分別為 8.86%/14.74%/12.45%，其中，2021 年研發投入占比最大的項目為重組人源化膠原蛋白新材料項目，體現了公司對重組膠原蛋白領域的重視。表58：錦波生物研發部門 部門名稱 主要職能 研發一部 自主研發：劑型研究、配方篩選、配方工藝研究、配方工藝優化、小試工藝設計及驗證、劑型穩定性研究、各階段工藝優化、產品質量標準建立、臨床研究、醫療器械及專利注冊申報、產品上市后研究和追蹤 研發二部 自主研發：生產所需菌株及質粒組合的篩選優化、功能蛋白原料小試工藝設計及驗證、功能蛋白原

144、料中試工藝設計及驗證、各階段工藝優化、功能蛋白原料質量標準制定、穩定性研究 研究院 自主研發：綜合研發項目跨部門、跨機構協調溝通 合作研發：功能蛋白功效機理研究、功能蛋白實驗室合成工藝研究 委托開發：功能蛋白的 3D 打印 資料來源：公司官網，民生證券研究院 表59：2021 年錦波生物研發主要項目及資金投入（億元）項目名稱 金額 金額占比 重組人源化膠原蛋白新材料項目 0.157 53.89%EK1 多肽研發項目 0.074 25.56%重組類膠原蛋白項目 0.017 5.81%酸酐化牛-乳球蛋白研發項目 0.023 8.08%3D 打印宮頸仿生產品開發 0.012 4.30%重組肽類項目

145、0.0069 2.37%重組人表皮生長因子產品開發項目 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 未來公司持續加大研發投入，擬用募集資金 2.32 億元投入到重組人源化膠原蛋白的研發項目中。公司擬向不特定合格投資者公開發行股票，發行新股的募集資金扣除發行費用后，擬投資于膠原蛋白研發項目資金為 2.32 億元，占募集資金的38.54%，持續加碼重組膠原蛋白研發力度。表60：錦波生物募集資金擬投資項目（億元）資料來源：公司招股書，民生證券研究院 6.4 創爾生物：深耕活性膠原，布局多樣化皮膚護理 創爾生物深耕于活性膠原原料、醫療器械及生物護膚品領域，公司毛利率較高，且維持在較穩定水平。公司成立于 20

146、02 年 8 月 20 日，是一家深耕于活性膠原原料、醫療器械及生物護膚品領域，集研發、生產、銷售于一體的高新技術企業。其擁有的生物醫用級活性膠原大規模無菌提取制備技術，解決了動物源性膠原提取項目名稱 項目總投資 募集資金投入額 重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產品研發項目 2.32 2.32 廣譜抗冠狀病毒新藥研發項目 1.56 1 品牌建設及市場推廣項目 1.5 1.5 補充流動資金 1.2 1.2 合計 6.58 6.02 行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 過程中病毒滅活和免疫原性控制兩大行業技術痛點，同時取得了液態膠

147、原在有效保持天然構象和生物活性的前提下進行大規模無菌生產的技術突破。創爾生物在2017-2021 年公司收入由 1.35 億元增長至 2.4 億元，CAGR 達到 15.47%，歸屬母公司股東的凈利潤由 0.27 億元增長至 0.35 億元，CAGR 為 6.82%。表61：創爾生物收入、凈利潤情況（億元）2017 2018 2019 2020 2021 收入 1.351 2.144 3.027 3.034 2.403 Yoy 58.64%41.21%0.22%-20.80%歸母凈利潤 0.265 0.671 0.732 0.925 0.345 Yoy 153.42%9.17%26.31%-6

148、2.74%毛利率 80.57%83.65%83.51%82.54%79.58%凈利率 19.33%31.33%23.75%30.27%14.17%資料來源：Wind，民生證券研究院 創爾生物的產品分為膠原產品和非膠原產品兩大類。膠原產品包括醫療器械和生物護膚品，其中醫療器械又包括膠原貼敷料、膠原蛋白海綿等產品，生物護膚品包括膠原多效修護面膜、膠原多效修護原液等產品。非膠原產品主要包括醫療器械和一般護膚品，其中醫療器械包括醫用冷敷貼、液體敷料等產品，一般護膚品包括水楊酸祛痘面膜、凈膚亮采面膜等產品。表62：創爾生物主營業務收入拆分表（億元）類型 2017 2018 2019 2020 2021

149、金額 占比 金額 占比 金額 占比 金額 占比 金額 占比 膠原產品 1.283 94.23%2.015 94.23%2.748 91.03%2.593 85.67%2.179 91.40%其中：醫療器械 0.834 64.97%0.983 48.79%1.695 61.67%-生物護膚品 0.450 35.03%1.032 51.21%1.053 38.33%-非膠原產品 0.067 5.77%0.124 5.77%0.271 8.97%0.434 14.33%0.205 8.60%其中：醫療器械 0.027 39.87%0.034 27.39%0.069 25.48%-一般護膚品 0.02

150、9 42.53%0.071 57.39%0.188 69.47%-其他 0.012 17.60%0.019 15.22%0.014 5.06%-合計 1.351 100%2.139 100%3.019 100.00%3.026 100.00%2.384 100%資料來源：公司年報，公司招股書，民生證券研究院 注：2020 年、2021 年創爾生物主營業務收入中醫療器械、生物護膚品、一般護膚品具體數據并未披露。創爾生物擁有兩大品牌，分別為創?？灯放坪蛣摖柮榔放?。創?？党闪⒂?004 年，系列產品主要用于創面的輔助治療，促進創面止血和修復，并可用于痤瘡、皮炎、濕疹、皮膚過敏疾病的輔助治療，產品包括

151、膠原貼敷料、膠原蛋白海綿等，是膠原蛋白類敷料產品的領導品牌。2019 年創?？档牡诙惻c第三類膠原蛋白類敷料產品單片定價分別為 25.2 元、26.7 元。創爾美品牌于 2017 年 12 月成立，其系列產品主要用于皮膚屏障護理、提升肌膚愈活能力，產品包括膠原多效修護面膜、膠原多效修護原液等。創爾美膠原多效修護面膜平均銷售單價超過 25 元。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 表63：創爾生物主要品牌分布（元/片、瓶、盒）品牌 推出時間 產品 類目 功效 單價 創?？?2016 年 膠原貼敷料 第三類醫療器械類 皮膚過敏、激光

152、、光子術后創面修復輔助治療 36.8 2016 年 膠原蛋白海綿 第三類醫療器械類 皮膚出血創面的止血以及開放性損傷創面的修復 2022 年 醫用型膠原敷料（噴霧型）第二醫療器械類 物理性阻隔淺表性創面；適用于 3 級及以下放射性皮膚損傷、擦傷、I 度燒燙傷創面、果酸換膚及微整形術后淺表創面，以及皮炎、濕疹、痤瘡引起的皮膚屏障損傷修復，預防疤痕形成 2022 年 醫用型凝膠敷料 第二醫療器械類 物理性阻隔淺表性創面，適用于 3 級及以下放射性皮膚損傷、擦傷、I 度燒燙傷創面、果酸換膚及微整形術后淺表創面的保護 膠原透明質酸鈉精華液 化妝品類 強修護高保濕韌屏障；維穩肌膚，改善肌膚干燥、刺激狀態

153、；舒緩肌膚敏感，增強肌膚耐受力 289 創爾美 2016 年 膠原多效修護面膜 化妝品類 有效解決肌膚敏感、泛紅、干燥、痘印等屏障受損問題，減輕肌膚收到的刺激，修護皮膚屏障、煥活肌膚 27.2 膠原多效修護原液 化妝品類 即刻舒緩：舒緩敏感，提高耐受性；維穩維護：深入肌底，強韌修護；補水保濕：補充水分，長久保濕 180 膠原緊致修護眼霜 化妝品類 臨床皮膚治療補充劑，抑制黑色素轉移：修護肌膚屏障，減輕細紋產生：蘊含天然植物提取物，增強細胞增值和代謝能力 舒活補水睡眠面膜 化妝品類 沁潤保濕、潤澤亮顏 冰肌美人面膜 化妝品類 舒潤呵護，改善臉部泛紅，緩解肌膚敏感，強韌屏障；密集保濕，加強肌膚營養

154、，肌膚水潤充盈 24 創爾美冰肌舒緩水 化妝品類 舒緩肌膚干敏不適，強韌呵護肌膚，增強肌膚耐受力，補水保濕，肌膚水嫩彈滑。130 玉顏自然霜 化妝品類 舒緩修護、深潤保濕 130 玉顏晶瑩露 化妝品類 修護肌膚、潤澤亮膚、柔嫩彈滑 100 玉顏粉妝水 化妝品類 舒緩修護、水潤亮膚、柔嫩彈滑 109 玉顏潔顏泡沫 化妝品類 溫和潔凈、清透舒緩 89 膠原養膚霜 化妝品類 舒緩修護、深潤保濕 88 膠原養膚乳 化妝品類 舒緩修護、水漾倍潤、保濕柔滑 98 玉顏少女肌面膜 化妝品類 舒緩修護、潤澤亮膚、保濕柔潤 21 資料來源：公司招股書，淘寶，民生證券研究院 公司醫療器械類產品采用經銷和直銷相結合

155、的銷售模式。經銷模式下，公司向推廣配送經銷商或配送經銷商銷售產品，再由推廣配送經銷商或者配送經銷商銷售給公立醫院、民營醫院及藥房等終端機構；部分推廣配送經銷商通過零售或者電商平臺向終端消費者銷售。直銷模式下，公司主要通過“天貓旗艦店”、“京東旗艦店”為代表的直營網絡店鋪及自有線上平臺銷售產品。公司生物護膚品采用經銷和直銷相結合的銷售模式，以直銷模式為主,通過“天貓旗艦店”、“京東旗艦店”為代表的直營網絡店鋪銷售產品。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 表64：創爾生物業務收入拆分表（億元）類型 2019 2020 2021 金

156、額 占比 金額 占比 金額 占比 主營業務 3.019 99.74%3.026 99.77%2.384 99.23%其中：直銷 1.748 57.90%1.914 63.24%1.560 65.43%經銷 1.271 42.10%1.112 36.76%0.824 34.57%其他業務 0.008 0.27%0.007 0.23%0.019 0.77%合計 3.027 100%3.034 100%2.403 100%資料來源：公司年報，民生證券研究院 創爾生物以自主研發為主，并積極與知名高校、科研機構開展合作研發。公司設立研發部，并根據研究方向和工作內容的不同，在研發部下設立醫療器械科、生物護

157、膚科、功能食品科、分子細胞科。2019-2021 年，創爾生物投入的研發費用分別為 14.22 億元、18.38 億元、22.22 億元，占營業收入的比重分別為 4.70%、6.06%、9.25%。表65：創爾生物研發投入前五名的研發項目（億元）項目名稱 2021 年研發投入 占 2021 年總研發費用比重 累計研發投入 研發（注冊）所處階段 活性膠原自動化制備關鍵技術工藝研究與應用 3.37 15.17%5.60 工藝開發中 膠原復配天然生物材料的功效研究及新產品開發 2.32 10.44%2.32 配方開發中 功能性膠原原料的研究開發 1.59 7.16%1.59 中試前準備 膠原生物學功

158、能評價的細胞學方法建立 1.56 7.01%1.56 方法開發中 應用于口腔創面修復的材料及產品研發 1.56 7.01%2.97 臨床試驗結束 資料來源：公司年報，民生證券研究院 6.5 敷爾佳：定位專業皮膚護理，聚焦玻尿酸與膠原蛋白領域敷料 敷爾佳定位專業皮膚護理領域，近幾年收入快速增長。公司成立于 2017 年 11月 28 日，是一家從事專業皮膚護理產品的研發、生產和銷售的公司。公司在售產品覆蓋醫療器械類敷料產品和功能性護膚品，主打敷料和貼、膜類產品，并推出了水、精華及乳液、噴霧、凍干粉等其他形態產品?；趯ν该髻|酸鈉及膠原蛋白的研究，公司形成了以適用于輕中度痤瘡、促進創面愈合與皮膚修

159、復的 II 類醫療器械類產品為主，多種形式的功能性護膚品為輔的立體化產品體系。敷爾佳在 2018-2021 年公司收入和凈利潤快速增長，收入 CAGR 達到 64.07%、歸母凈利潤 CAGR達到 41.75%。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 表66：敷爾佳收入、凈利潤情況（億元）2018 2019 2020 2021 收入 3.735 13.425 15.850 16.497 Yoy 259.44%18.07%4.08%歸母凈利潤 1.996 6.610 6.478 8.058 Yoy 231.20%-2.00%24.3

160、8%毛利率 77.88%76.97%76.47%81.95%凈利率 53.44%49.24%40.87%48.85%資料來源：Wind，民生證券研究院 公司械字號產品占據過半收入。2019-2021 年公司械字號產品收入規模分別為 9.2/8.8/9.3 億元，占比分布為 68%/56%/56%。1）械字號產品：醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）、醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜）、醫用透明質酸鈉修復液，2021 年三種產品銷售收入占械字號收入比重分別為 70.23%、28.21%、1.56%。2）妝字號產品：玻尿酸和膠原蛋白產品共有 8 款，其中膠原蛋白產品有 3 款，包括敷爾佳膠原蛋白水光修護貼、敷爾

161、佳膠原蛋白多效修護貼、敷爾佳膠原蛋白水光修護噴霧，2021 年三者銷售收入占化妝品收入比重分別為 21.64%、1.53%、0.63%；玻尿酸產品主要有 5 個：敷爾佳透明質酸鈉修護膜、敷爾佳透明質酸鈉修護膜（黑膜）、敷爾佳透明質酸鈉修護貼（白膜）、敷爾佳透明質酸修護貼（黑膜）、敷爾佳透明質酸鈉水光精華液，2021 年 5 種產品銷售收入占化妝品收入比重分別為 4.89%、1.96%、3.77%、0.84%、0.78%表67：敷爾佳業務收入拆分表（億元）類型 2019 2020 2021 金額 占比 金額 占比 金額 占比 主營業務 13.425 100.00%15.850 100.00%16

162、.497 100.00%其中：醫療器械類 9.180 68.38%8.803 55.54%9.279 56.25%化妝品類 4.245 31.62%7.047 44.46%7.217 43.75%其他業務 0.0004 0.00%合計 13.425 100%15.850 100%16.497 100%資料來源：公司招股書，民生證券研究院研究院 行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 表68：敷爾佳玻尿酸和膠原蛋白主要產品（百萬元；元/片、瓶）類型 主要產品 單價 產品類別 2021 金額 占比 面膜 敷爾佳膠原蛋白水光修護貼 19

163、.9 化妝品類 156.15 13.14%敷爾佳膠原蛋白多效修護貼 14.2 化妝品類 11.03 0.93%敷爾佳透明質酸鈉修護膜 化妝品類 35.30 2.97%敷爾佳透明質酸鈉修護膜（黑膜）化妝品類 14.16 1.19%敷爾佳透明質酸鈉修護貼（白膜）14.2 化妝品類 27.19 2.29%敷爾佳透明質酸鈉修復貼（黑膜）24.8 化妝品類 6.06 0.51%醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）25.2 醫療器械類 651.66 54.85%醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜）33.8 醫療器械類 261.76 22.03%噴霧 敷爾佳膠原蛋白水光修護噴霧 65 化妝品類 4.57 0.38%水、精華

164、及乳液 敷爾佳透明質酸鈉水光精華液 69 化妝品類 5.62 0.47%醫用透明質酸鈉修復液 104 醫療器械類 14.50 1.22%合計 膠原蛋白、玻尿酸產品 1188 100%資料來源：公司招股書，淘寶、民生證券研究院 銷售渠道以線下為主，線上為輔模式。2021 年公司線上渠道銷售收入占比為36.23%，進一步分為直銷、代銷和經銷三種模式，且以直銷為主，21 年占線上收入比重為 86.78%。三種銷售模式的銷售收入分別占線上渠道銷售收入的比重為86.78%、7.52%、5.69%。在線下渠道中，公司采用的為經銷模式，且公司將經銷商分為甲、乙、丙三類，分級管理的經銷商主要面向美容機構、連鎖

165、零售藥店等終端渠道。表69：敷爾佳分渠道收入拆分表（億元）類型 2019 2020 2021 金額 占比 金額 占比 金額 占比 線上渠道 3.096 23.07%4.609 29.08%5.977 36.23%其中：直銷 2.329 75.23%3.957 85.86%5.187 86.78%代銷 0.007 0.15%0.450 7.52%經銷 0.767 24.77%0.645 13.98%0.340 5.69%線下渠道經銷 10.328 76.93%11.241 70.92%10.520 63.77%合計 13.425 100%15.850 100.00%16.497 100.00%資

166、料來源：公司招股書，民生證券研究院 當前，敷爾佳研發方向集中于保養、護膚、修復方面。在研項目五類，包括：類醫療器械開發、敷爾佳防曬產品開發、美容飲品開發、修護面膜類產品開發和修護水乳類產品開發。其中 類醫療器械開發項目研究方向為重組型人源化膠原蛋白材料對皮膚創面的修復。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 表70：敷爾佳在研項目情況（萬元）項目名稱 所處階段 預算 內容與目標 類醫療器械開發 工藝研發 633.81 研究重組型人源化膠原蛋白材料對皮膚創面的修復效果，結合無菌制劑技術，開發一款類醫療器械產品。敷爾佳防曬產品開發 工

167、藝研發 60.50 針對日常通勤人群及長時間戶外活動人群的防曬需求，開發一款膚感清爽不油膩，成分溫和的防曬產品。美容飲品開發 配方及工藝研發 24.90 結合市場對免疫健康產品需求的不斷提高，搭配其他可食用原料，開發具有改善皮膚狀態等功能的產品。修護面膜類產品開發 設計開發及工藝研發 127.20 針對經常熬夜人群、敏感肌人群以及皮膚屏障受損人群的需求，開發具有保濕、滋養、修護皮膚屏障的產品。修護水乳類產品開發 工藝研發 44.50 針對敏感肌人群的需求，開發一系列以維生素為主要成分的舒緩修 護產品。資料來源：公司招股書，民生證券研究院 敷爾佳計劃公開發行股票募集資金將主要用于品牌推廣和生產及

168、檢測基地擴建。其中生產基地建設項目擬實現敷爾佳醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）、敷爾佳醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜）、敷爾佳透明質酸鈉修護膜、敷爾佳膠原蛋白水光修護貼等產品的擴產，計劃投入募集資金 6.555 億元，占總募集資金的 34.51%。研發及質量檢測中心建設項目計劃主要為對功能性護膚品和醫用膠原蛋白敷料進行研發，投入募集資金 0.57 億元，占總募集資金的 3%。表71：敷爾佳募集資金擬投資項目（億元）項目名稱 項目總投資 募集資金投入額 生產基地建設項目 6.555 6.545 研發及質量檢測中心建設項目 0.570 0.569 品牌營銷推廣項目 8.855 8.852 補充流動資金 3

169、.000 3.000 合計 18.980 18.966 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 6.6 華熙生物：產業鏈一體化布局，收購益而康加碼膠原蛋白領域 華熙生物成立于 2000 年 1 月 3 日，是一家知名的生物科技公司和生物活性材料公司。華熙生物以合成生物科技為驅動，主要聚焦在功能糖、蛋白質、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物等有助于生命健康的生物活性物開發和產業化應用。公司憑借微生物發酵和交聯兩大技術平臺，建立了生物活性材料從原料到醫療終端產品、功能性護膚品、功能性食品的全產業鏈業務體系，服務于全球的醫藥、化妝品、食品等領域的制造企業、醫療機構及終端用戶。華熙生物在 2017-2

170、021年公司收入和凈利潤速快，收入由 8.2 億元增長至 49.48 億元，CAGR 達到 56.82%，歸母凈利潤由 2.22 億元增長至 7.8 億元，CAGR 為 36.97%。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 表72：華熙生物收入、凈利潤情況（億元）2017 2018 2019 2020 2021 收入 8.181 12.632 18.856 26.327 49.478 Yoy 54.41%49.28%39.63%87.93%歸母凈利潤 2.223 4.239 5.856 6.458 7.823 Yoy 90.70%

171、38.16%10.29%21.13%毛利率 75.48%79.92%79.66%81.41%78.07%凈利率 27.17%33.56%31.00%24.50%15.67%資料來源：Wind，民生證券研究院 華熙生物功能性護膚品業務占比呈現持續提升。公司呈現逐步轉型狀態，由過去 TO B 端業務占主導地位轉向由 TO C 端占主導，其中 2021 年功能性護膚品收入占比達到 67%，原料業務占比進一步下滑至 18.29%。表73：華熙生物主營業務收入拆分表（億元）類型 2020 2021 金額 占比 金額 占比 原料業務 7.034 26.73%9.048 18.29%其中：HA-醫藥級 2.

172、177 30.95%2.522 27.87%HA-化妝品級 3.373 47.95%3.912 43.24%HA-食品級 0.786 11.17%1.075 11.88%其他 0.698 9.93%1.539 17.01%醫療終端業務 5.759 21.88%6.999 21.54%其中：皮膚類醫療產品 4.350 75.54%5.040 72.01%骨科注射液產品 0.900 15.63%1.230 17.57%其他 0.510 8.57%0.720 10.29%功能性護膚品業務 13.461 51.15%33.192 67.09%其中：潤百顏 5.655 44.58%12.294 40.1

173、3%夸迪 3.913 30.85%9.790 31.96%米蓓爾 1.991 15.69%4.203 13.72%BM 肌活 1.126 8.88%4.350 14.20%其他 2.555 7.70%其他 0.063 0.24%0.233 0.47%合計 26.317 100%49.478 100%資料來源：公司年報，民生證券研究院 華熙生物圍繞玻尿酸核心原料，進行多品牌布局。在醫美業務上，華熙生物旗下有兩個品牌潤致和潤百顏；在醫藥領域有海力達、海視健、海潤通等；在功能性護膚品核心品牌包括潤百顏、夸迪、米蓓爾、BM 肌活；2021 年，公司布局功能性食品業務，推出三大品牌，包括玻尿酸水品牌“水

174、肌泉”、透明質酸食品品牌“黑零”和透明質酸果飲品牌“休想角落”。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 表74：華熙生物主要醫美及護膚品品牌布局 醫美產品布局情況 品牌 產品成分 功效 終端售價 批準日期 潤致 潤致 交聯技術，含有部分經修飾的透明質酸鈉、鹽酸利多卡因、氯化鈉、磷酸鹽緩沖液以及注射用水組成,適用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正中重度鼻唇部皺紋 1980 元/支 2016 年 類醫療器械 交聯技術，含有部分經修飾的透明質酸鈉、鹽酸利多卡因、氯化鈉、磷酸鹽緩沖液 適用于面部真皮組織淺層到中層注射以糾正額部皺紋 288

175、0 元/支 2020 年 潤百顏 交聯技術，經修飾的透明質酸鈉、氯化鈉、磷酸鹽緩沖體系 適用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正中重度鼻唇部皺紋 1050/2100 元/支 2012 年 功能性護膚品布局情況 品牌 類目 熱門產品 成分 終端售價 品牌推出時間 潤百顏 化妝品類 蜂巢玻尿酸水潤次拋精華液 精純蜂巢玻尿酸 359 元/45ml 2016 年 夸迪 5D 玻尿酸戰痘次拋水楊酸祛痘精華液 5D 玻尿酸+3D 水楊酸+5 重花果精粹 308 元/30ml 2018 年 米蓓爾 藍繃帶涂抹面膜 藍銅勝肽+牡丹根+芍藥根+孔雀石提取物+矩陣玻尿酸 149 元/110g 2018 年 BM 肌

176、活 糙米水精華 糙米發酵精粹+依可多因+二列酵母+超活玻尿酸 109 元/100ml 2018 年 資料來源：公司官網，公司年報，淘寶，民生證券研究院 渠道角度看，公司以直銷為主模式進行銷售。2021 年公司直銷和經銷的營業收入分別為 33.41/16.07 億元，占比分別為 67.52%/32.48%。其中零售端線上直銷模式包括平臺合作模式和自有平臺模式，即華熙生物與天貓、淘寶等平臺簽訂平臺服務協議，在平臺開設店鋪（旗艦店、專賣店等）面向終端用戶進行銷售。自有平臺模式即公司利用微信小程序、有贊商城等技術服務商，搭建官方渠道直接面向個人消費者進行銷售。線下渠道公司采用經銷商銷售為主的模式，公司

177、將產品以賣斷方式銷售給經銷商，經銷商再另行向終端客戶進行銷售。表75：華熙生物銷售渠道 業務 渠道 原料業務 國內：直接銷售為主、經銷商銷售為輔 國外：經銷商為主，美國、日本、歐洲設有子公司 醫療終端業務 醫藥：直銷、經銷相結合 醫美：直銷為主、經銷為輔 功能性護膚品 均為線上、線下相結合 線上直銷：平臺合作模式和自有平臺合作模式 線下：賣斷方式給經銷商銷售為主 功能性食品業務 資料來源：公司年報，民生證券研究院 華熙生物高度重視自主研發，不斷增強品牌實力。2021 年華熙生物研發費用達到 2.84 億元，同比 101.43%。2021 年研發項目數量達 239 個，較同期增長 94.31%。

178、研發領域布局醫療器械、功能性護膚品、功能性食品、藥品及相關領域原料等多個方向的技術研究及產品研究。此外，華熙生物并購益而康生物，加速布局膠原蛋白產業。2022年4月，華熙生物與中煤地質集團有限公司正式簽署合同，行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 52 以人民幣 2.33 億元收購北京益而康生物工程有限公司 51%的股權，加速布局膠原蛋白領域。6.7 愛美客：差異化布局玻尿酸注射劑，刺激再生產品打開新成長空間 愛美客立足于生物醫用材料的研發和轉化，布局多樣化輕醫美產品。愛美客成立于 2004 年 6 月 9 日，是國內生物醫用軟組織修

179、復材料領域的創新型領先企業。2017-2021 年公司收入和凈利潤增長迅速，收入 CAGR 達到 59.72%，歸屬母公司股東的凈利潤 CAGR 達到 84.76%。表76：愛美客收入、凈利潤情況（億元）2017 2018 2019 2020 2021 收入 2.225 3.210 5.577 7.093 14.479 Yoy 44.28%73.74%27.18%104.13%歸母凈利潤 0.822 1.229 3.055 4.398 9.578 Yoy 49.47%148.68%43.93%117.81%毛利率 86.15%89.34%92.63%91.81%93.70%凈利率 66.12%

180、61.10%53.43%36.18%34.49%資料來源：Wind，民生證券研究院 以嗨體為主的溶液類注射產品貢獻公司主要收入。公司產品據其物理狀態分為凝膠類和溶液類，溶液類包括嗨體和逸美，凝膠類為寶尼達、愛芙萊、愛美飛、逸美一加一，其中溶液類注射產品收入占比快速圖示，截至 2021 年占比達到72.25%，且其中主要收入由嗨體貢獻。當下濡白天使市場穩步拓展中，未來來看，刺激再生注射劑濡白天使有望成為公司的新增長驅動力。表77：愛美客主營業務收入拆分表（億元）產品 2019 2020 2021 金額 占比 金額 占比 金額 占比 溶液類注射產品 2.447 43.87%4.474 63.07%

181、10.461 72.25%凝膠類注射產品 3.122 55.97%2.522 35.55%3.853 26.61%面部埋植線 0.0008 0.02%0.018 0.26%0.053 0.37%化妝品 0.008 0.14%0.079 1.11%0.111 0.77%合計 5.577 100%7.093 100%14.479 100%資料來源：公司年報，民生證券研究院 行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 53 表78：愛美客產品布局情況（單位：元/支）品牌名 正式名稱 主要適應癥 首次批準時間 上市時間 終端售價 逸美 醫用羥丙基甲

182、基纖維素透明質酸鈉溶液 額部皺紋和中重度鼻唇部皺紋 2009.10 2010.4 5980 寶尼達 醫用含聚乙烯醇凝膠微球的透明質酸鈉羥丙基甲基纖維素凝膠 中重度額部皺紋及中重度鼻唇部皺紋 2012.10 2013.4 16800 愛芙萊 注射用修飾透明質酸鈉凝膠 中、重度鼻唇溝 2015.4 2015.4 1980 嗨體 1.5/2.5ml 注射用透明質酸鈉復合溶液 頸部中重度皺紋 2016.12 2017.1 1500/2750 逸美一加一 醫用透明質酸鈉羥丙基甲基纖維素凝膠 中重度額部皺紋和中重度鼻唇溝皺紋 2016.12 2017.12 5980 愛美飛 透明質酸鈉凝膠 中、重度鼻唇溝

183、 2019 2019 1200 緊戀 聚對二氧環己酮面部埋植線 中重度鼻唇溝皺紋 2019.5 2019.11 14300 濡白天使 含左旋乳酸乙二醇共聚物微球的交聯透明質酸鈉凝膠 中重度鼻唇溝皺紋 2021.6 2021.8 12800 資料來源：公司招股書，新氧，民生證券研究院 分渠道看，愛美客堅持直銷為主、經銷為輔的模式。公司持續拓寬醫美機構覆蓋率，截至 2021 年底機構拓展至 4000 家，其中直銷收入為 8.833 億元，占比61.01%；經銷收入為 5.646 億元，占比 38.99%，同比增長 103.95%。未來公司將延續機構拓展，計劃 2022 年機構數實現 6000 家，

184、同時也不斷提升機構質量。表79：愛美客渠道拆分表（億元）類型 2019 2020 2021 金額 占比 金額 占比 金額 占比 直銷 3.574 64.08%4.325 60.97%8.833 61.01%經銷 2.003 35.92%2.768 39.03%5.646 38.99%合計 5.577 100.00%7.093 100.00%14.479 100%資料來源：公司招股書，公司年報，民生證券研究院 愛美客持續研發創新投入，重視膠原蛋白產品的研發。2021 年，愛美客研發投入 1.02 億元，主要研發項目由 8 個，包括面部埋植線產品、皮膚填充劑、美容產品等。2020 年，公司通過公開

185、發行股票募得資金共 34.35 億元，截至 2021 年，共投資于 11 個項目，其中涉及到膠原蛋白、玻尿酸的項目有基因重組蛋白研發生產基地建設項目、醫用材料和醫療器械創新轉化研發中心及新品研發建設項目、植入醫療器械生產線二期建設項目、注射用基因重組蛋白藥物研發項目。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 54 表80：愛美客募集資金投資項目（億元）項目名稱 項目總投資 占比 植入醫療器械生產線二期建設項目 1.91 5.57%醫用材料和醫療器械創新轉化研發中心及新品研發建設項目 1.30 3.77%基因重組蛋白研發生產基地建設項目 1

186、.60 4.66%注射用 A 型肉毒毒素研發項目 1.20 3.49%營銷網絡建設項目 1.50 4.37%智能工業管理平臺建設項目 0.80 2.33%注射用基因重組蛋白藥物研發項目 3.04 8.85%去氧膽酸藥物研發項目 2.00 5.82%補充流動資金項目 6.00 17.47%增資暨收購韓國 Huons BioPharma Co.,Ltd.部分股權 合計 34.35 100%資料來源：公司年報，民生證券研究院 表81：研發產品管線當前所處階段 產品名稱 布局模式 當前所處階段 利多卡因丁卡因乳膏 自研 獲得國家藥監局下發的藥物臨床試驗批準通知書 注射用 A 型肉毒毒素 愛美客與韓國

187、Huons BioPharma Co.,Ltd.合作研發 A 型肉毒素結束 III 期臨床試驗階段 用于軟組織提升的第二代面部埋植線 與韓國東方醫療株式會社成立的合資公司東方美客負責研發與生產工作 注冊檢驗階段 用于慢性體重管理的利拉魯肽注射液 自研 已完成一期臨床 去氧膽酸藥物 自研 完成 I 期臨床試驗 資料來源：公司招股書，新氧，民生證券研究院 6.8 貝泰妮：堅持專業化品牌打造，新品牌注入發展活力 公司成立于 2010 年，是一家集研發、生產和營銷為一體，定位于皮膚健康互聯網+的大健康產業集團。2017-2021 年，公司營業收入由 7.98 億元增長至 40.22億元，CAGR 達

188、49.83%、歸母凈利潤由 1.54 億元增長至 8.63 億元，CAGR 達53.86%。表82：公司收入及凈利潤情況（億元）2017 2018 2019 2020 2021 收入 7.98 12.40 19.44 26.36 40.22 yoy-55.39%56.77%35.60%52.58%歸母凈利潤 1.54 2.61 4.12 5.44 8.63 yoy-69.48%57.85%32.04%58.64%毛利率 23.31%25.24%25.82%24.66%25.26%凈利率 19.42%21.21%21.24%20.64%21.48%資料來源：貝泰妮招股說明書，貝泰妮年報，民生證券

189、研究院 以薇諾娜品牌為核心，堅持走產品專業化路線。薇諾娜為公司核心品牌，對應拉動公司護膚品收入由 2019 年的 16.80 億元增長至 2021 年的 36.29 億元，CAGR 達到 46.97%；從渠道角度看，公司深度綁定“專業護膚”理念，以線下大藥房/OTC 等專業化渠道為基礎，同時把握線上高增速機遇，持續多樣化平臺布局，行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 55 2021 年公司線上銷售收入 33.00 億元，占比 82.04%；線下銷售收入 7.23 億元，占比 17.96%。表83：貝泰妮主營業務收入拆分（億元）類型 2

190、019 2020 2021 金額 占比 金額 占比 金額 占比 日化行業 19.34 100.00%26.20 99.39%40.08 99.63%其中：護膚品 16.80 86.86%23.60 89.53%36.29 90.21%醫療器械 1.90 9.85%1.95 7.40%3.26 8.10%彩妝 0.64 3.29%0.65 2.47%0.53 1.32%服務和其他 0 0.00%0.16 0.61%0.15 0.37%合計 19.34 100%26.36 100%40.23 100%資料來源：貝泰妮招股說明書，貝泰妮年報，民生證券研究院 表84：營業收入按銷售渠道劃分（億元）類型

191、 銷售模式 2019 2020 2021 金額 占比 金額 占比 金額 占比 線上渠道銷售 自營 10.75 55.56%16.58 63.28%25.32 63.19%經銷、代銷 4.09 21.13%5.14 19.60%7.67 19.15%線下渠道銷售 自營 0.03 0.16%0.02 0.09%0.02 0.04%經銷、代銷 4.48 23.14%4.46 17.03%7.06 17.62%合計 19.35 100%26.2 100%40.07 100%資料來源：貝泰妮年報，民生證券研究院 重視膠原蛋白研發投入，主品牌薇諾娜及新品牌 AOXMED 均有布局膠原蛋白類產品。據貝泰妮招

192、股書顯示，其研發項目投入中布局膠原蛋白 III 類敷料研發項目和酵母重組膠原蛋白敷料研發。薇諾娜品牌于 2019 年/2020 年推出酵母重組膠原蛋白敷料貼、酵母重組膠原蛋白液體敷料產品。2022 年，新品牌 AOXMED官網上線，主打長效持續性內源抗老、促進膠原蛋白生成，未來有望為公司增長帶來新動能。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 56 表85：薇諾娜和 AOXMED 璦科縵旗下膠原蛋白產品 系列 產品名 注冊證編號/備案號 主要組成 適用范圍 管理類別 薇諾娜 酵母重組膠原蛋白敷料貼 青械注準20192640004 由膠原蛋

193、白溶液、少量醫用防腐劑和無紡布基材組成。適用于抑制和緩解皮炎、敏感性肌膚、痤瘡、激光治療后等各種原因引起的皮膚炎癥反應，促進創面愈合與皮膚修復，縮短病程，減輕炎癥后色素沉著與瘢痕形成的風險，并對上述疾病具有一定的輔助治療作用。第二類醫療器械 酵母重組膠原蛋白液體敷料 青械注準20182640003 由酵母重組膠原蛋白、保濕劑、防腐劑和磷酸鹽緩沖液組成。該產品適用于：(1)通過增加皮膚含水量，降低經表皮水分流失量（TEWL），調節皮膚 pH 值，改善皮膚屏障功能，適用于皮膚屏障功能受損引起的皮膚疾病的輔助治療；(2)用于改善皮炎、濕疹等引起的皮膚瘙癢、灼熱、緊繃、疼痛及紅斑、丘疹干燥脫屑、皮膚變

194、薄萎縮、毛細血管擴張；(3)用于改善面部痤瘡引起的紅斑、丘疹、膿皰、黑頭粉刺、白頭粉刺，預防疤痕形成及色素沉著。第二類醫療器械 AOXMED 璦科縵 AOXMED 密集賦活精華面霜 云 G 妝網備字2021500892 神經酰胺 NP、鼠李糖、扁核木油、精氨酸、千日菊提取物、植物甾醇類、長心卡帕藻提取物、冬蟲夏草提取物、膠原、透明質酸鈉、麥角硫因、桑根提取物、馬齒莧提取物、生育酚、牡丹根提取物、棕櫚酰六肽-12 等 適用于脆弱不耐受、出現老化跡象的皮膚 普通化妝品 AOXMED 密集賦活多效精華液 云 G 妝網備字2021500891 鼠李糖、千日菊提取物、植物甾醇類、長心卡帕藻提取物、法國蠟

195、 菊提取物、冬蟲夏草提取物、膠原、透明質酸鈉、大果越桔果提取物、麥角硫因、桑根提取物、B 葡聚糖、馬齒莧提取物、牡丹根提 取物、棕櫚酰六肽-12 等 適用于脆弱不耐受、出現老化跡象的皮膚 普通化妝品 資料來源：NMPA，美麗修行，AOXMED 璦科縵官網，民生證券研究院 6.9 華東醫藥：醫美全球化布局，少女針進軍再生市場 華東醫藥成立于 1993 年，于 2000 年在深交所上市，業務以醫藥工業為主導，同時拓展醫藥商業和醫美產業。其中醫美產業聚焦于面部填充劑、身體塑形、埋線、能量源器械等非手術類主流醫美產品的研發、生產和銷售。2017 年至 2021年公司收入 CAGR 為 5.56%，其中

196、 2021 年收入實現 345.6 億元；2017 年至 2021年 CAGR 為 6.64%，其中 2021 年歸母凈利潤為 23 億元。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 57 表86：華東醫藥收入及凈利潤情況（億元）2017 2018 2019 2020 2021 收入 278.32 306.63 354.46 336.83 345.63 yoy 9.66%10.17%15.60%-4.97%2.61%歸母凈利潤 17.80 22.67 28.13 28.20 23.02 yoy 23.01%27.41%24.08%0.24%

197、-18.38%毛利率 26.12%28.99%32.05%33.05%30.69%凈利率 6.78%7.81%8.25%8.64%6.77%資料來源：公司年報，民生證券研究院 公司業務分為醫藥商業、制藥板塊、工業微生物以及美容護理，其中醫藥商業貢獻主要收入來源。截至 2021 年公司醫藥商業板塊業務占比達到 70%，醫美業務收入占比存在一定波段，2019-2021 年收入占比分別為 3.75%/1.33%/2.9%。表87：華東醫藥主營業務收入拆分（億元）產品分類 2019 2020 2021 金額 占比 金額 占比 金額 占比 醫藥商業 250.98 68.79%230.11 66.26%2

198、42.04 70.03%制造業 108.65 29.78%113.98 32.82%105.19 30.43%醫美業務 13.28 3.75%4.49 1.33%10.02 2.90%合計 354.46 100%336.83 100%345.63 100%資料來源：公司年報，民生證券研究院 公司醫美業務布局全球，主要采取持續戰略并購、合作和入股的模式。目前公司已擁有“微創+無創”醫美國際化高端產品 35 款，其中海內外已上市產品達 21款，在研全球創新產品 14 款，產品組合覆蓋面部填充、埋線、皮膚管理、身體塑形、脫毛、私密修復等非手術類主流醫美領域。其醫美業務的布局源于不斷的合作、收購和入股

199、：2013 年與韓國 LG 合作，獲得伊婉玻尿酸中國獨家代理權；2018 年，以 14.9 億元收購全資子公司 Sinclair，覆蓋 Ellanse 少女針、Silhouette 鈴鐺線、Perfectha 透明質酸鈉注射劑等產品；2019 年，入股美國 R2 公司，取得 F1、F2 光電醫療器械在亞太地區的獨家分銷權。2020 年 8 月，與韓國 Jetema 公司合作，獲得 A 型肉毒素在國內的獨家代理權；2020 年 10 月，Sinclair 與 Kylane 公司達成股權投資和產品合作開發的深度戰略合作；2021 年、2022 年Sinclair 又通 過收購國際能量源醫美器械公司

200、 High Tech、Viora，實現非手術類醫美注射產品和能量源器械中高端市場全覆蓋。行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 58 圖12：華東醫藥全球化醫美產品布局 資料來源：華東醫藥年報，民生證券研究院 收購全資子公司 Sinclair，覆蓋少女針，布局再生注射市場，國內市場快速銷售起量。公司于 2018 年以 15.2 億元人民幣現金收購英國 Sinclair 公司，旗下涵蓋少女針，布局再生注射市場，產品于 2021 年 4 月藥監局獲批，8 月底國內上市。其成分主打：30%PCL+70%CMC，CMC 效果即刻顯現、PCL 刺

201、激再生維持長期效果，進而呈現立即起效+漸進式效果，產品作用效果接近 1 年。在產品上市后 4 個月內，收入達到 1.85 億元，拉動母公司 2021 年收入同比 108%。圖13：少女針作用機理圖 資料來源：華東醫藥公司公告，民生證券研究院 行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 59 6.10 江蘇吳中：布局醫美板塊，童顏針蓄勢待發 江蘇吳中醫藥發展股份有限公司成立于 1994 年，于 1999 年在上交所上市，公司業務聚焦醫藥領域，包括抗病毒/抗感染、免疫調節、抗腫瘤、消化系統、心血管類藥品的研發、生產和銷售。2021年總營收17.

202、75億人民幣，同比下降5.14%，歸屬母公司凈利潤 0.23 億人民幣，同比增長 104.5%。表88：江蘇吳中收入、凈利潤情況（億元人民幣）2017 2018 2019 2020 2021 收入 29.60 17.02 21.10 18.72 17.75 Yoy-25.79%-42.52%23.99%-11.29%-5.14%歸母凈利潤 1.33-2.86 0.65-5.06 0.23 Yoy 84.88%-314.54%122.60%-884.72%104.49%毛利率 21.63%35.46%29.60%30.74%28.83%凈利率 4.57%-16.59%2.93%-27.12%1.

203、16%資料來源：Wind，民生證券研究院 醫藥大健康為核心產業，快速切入醫美產業。目前公司以醫療大健康行業作為核心產業發展方向，在此基礎上把醫療美容產業作為新興大健康子行業重點培育，2021 年江蘇吳中成立醫美事業部，以自有資金 1 億元投資設立全資子公司江蘇吳中美學，未來欲以收購/控股等模式加速布局醫美領域。表89：20202021 年江蘇吳中收入結構 2020 年 2021 年 收入 占比 收入 占比 總營業收入（億元）18.72 100.00%17.75 100.00%其他業務 -11.63 65.50%骨骼肌松弛藥 -1.69 9.54%免疫調節類藥 0.80 4.27%0.91 5.

204、14%抗感染用藥 1.74 9.30%0.71 4.02%血液系統用藥 0.75 4.01%0.73 4.10%眼科用藥 -0.41 2.33%解熱鎮痛藥 -0.46 2.59%消化系統用藥 1.10 5.90%0.52 2.93%其他類用藥 2.14 11.41%0.22 1.24%心血管系統用藥 0.43 2.27%0.27 1.54%電解質補充藥 18.72-0.19 1.08%資料來源：Wind，民生證券研究院 配送模式為主，客戶多來自于江蘇。公司目前以自營終端銷售模式、配送模式、招商模式、OTC、電商模式等幾種模式為主，銷售渠道包含全國各區域內的代理商、醫療機構和零售藥店等。公司最主

205、要的銷售模式為配送模式，2021 年公司營業收入中通過配送模式取得收入占比達 49.08%，其中醫院客戶占比達 43.71%。從客戶分布地區來看，公司的主要客戶集中在江蘇省。目前公司擁有兩家醫藥銷售子公司，并組建了經營銷售管理部、商務管理中心、中央市場部等部門，在全國范圍內 行業深度研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 60 有著多個銷售中心。表90：2020、2021 年江蘇吳中主要客戶類型營業收入占比 銷售模式 客戶類型 2021 占比 2020 占比 終端銷售 醫院 8.75%9.81%醫藥流通企業 3.84 9.44%配送 醫院 43

206、.71%37.71%醫藥流通企業 5.37%5.32%零售 零售 1.28%1.11%招商 醫藥流通企業 35.63%35.75%OTC 模式 藥品零售企業 0.38%0.25%電商 網絡銷售平臺 0.17%0.31%其他 醫藥流通企業 1.05%0.30%資料來源：公司年報，民生證券研究院 加速布局醫美領域，控股模式獲兩塊注射類產品大陸獨家代理權：1）玻尿酸產品布局：2020 年，江蘇吳中通過 3000 萬入股方式戰略控股尚禮生物下屬公司尚禮匯美 60%股權，引進韓國醫美企業 Humedix 公司注射用雙相交聯含利多卡因透明質酸鈉凝膠產品 HARA 在中國的獨家銷售代理權，2021H2臨床試

207、驗已正式啟動，預計 2025 年國內市場上市；2）童顏針布局：2021 年年底，江蘇吳中全資子公司吳中美學以 1.66 億元收購達透醫療 51%股權，獲得韓國公司 Regen Biotech,Inc 高端聚雙旋乳酸童顏針產品 AestheFill 在中國大陸地區的獨家銷售代理權，2021 年 12 月 27 日童顏針AestheFill 在海南完成首例注射，預計 2023 年在國內市場上市。童顏針 AestheFill主打聚雙旋乳酸（PDLLA）成分，空間結構為空心微球，內外部均能刺激膠原蛋白生成，作用高效，效果時長約 2 年，且產品復溶時間僅需 10 分鐘；從注射便捷性來看，PDLLA 不會

208、發生針管阻塞的情況，綜合競爭力顯著。該產品已在全球 68 個國家銷售，銷量表現突出。圖14：AestheFill 童顏針 資料來源：公司官網，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 61 行業深度研究/商貿零售 7 投資建議 短期角度：看好疫后消費復蘇下，醫美需求反彈拉動產品銷售增長；長期角度：一方面，國內醫美滲透率仍處在較低水平，同時政策大力推動重組膠原蛋白等多種醫美產品研發布局，拉動市場供給多樣化，增強消費者對醫美認知，同時規范化行業發展，保障行業能夠持續性穩步向上。膠原蛋白作為醫美行業細分板塊，整體應用市場呈現高景氣度，隨著技術的不斷進步

209、，多家企業加速布局重組膠原蛋白市場，未來將拉動膠原蛋白應用市場規模持續上行。核心推薦：濡白天使持續放量的愛美客；聚焦皮膚學級市場，深耕功效性護膚領域的貝泰妮；布局膠原蛋白賽道的華熙生物；建議關注：待上市的膠原蛋白相關標的。表91：重點公司盈利預測、估值與評級 證券代碼 證券簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 688363.SH 華熙生物 147.73 1.63 2.15 2.89 91 69 51 推薦 300957.SZ 貝泰妮 195.20 2.04 3.05 3.87 96 74 54 推薦 300896.S

210、Z 愛美客 567.20 4.43 6.94 10.06 128 82 56 推薦 資料來源：Wind,民生證券研究院預測（注：股價為 2022 年 8 月 12 日收盤價）本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 62 行業深度研究/商貿零售 8 風險提示 1）新品拓展不及預期。各企業的增長均通過不斷推出新品的方式拓展自身業務版圖，若新品研發受阻，新品推出速度放緩，將對各公司的業務增長有一定影響。2）行業競爭加劇。當所處行業競爭加劇下，若出現較激烈價格戰或其他惡性競爭，對行業的良性穩步發展有一定影響。3）產品安全風險：國家對醫美行業發展予以高度關注，產品可能存

211、在安全風險，若產品安全出現問題，對公司收入利潤端均有影響。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 63 行業深度研究/商貿零售 插圖目錄 圖 1：膠原蛋白三重螺旋結構.4 圖 2：透明質酸（HA）在人體中的分布.7 圖 3：玻尿酸制備方法與下游應用的發展史.9 圖 4：膠原蛋白制備方法與下游應用的發展史.10 圖 5：不同功效成分消費者關注度.18 圖 6：2021 年中國消費者選擇功效型護膚品原因排序.18 圖 7：水光針注射部位圖示.23 圖 8：水光針效果圖.23 圖 9：膠原蛋白與皮膚老化的關系.25 圖 10：中國醫藥級透明質酸終端產品-骨科/眼科治

212、療類市場規模.30 圖 11：巨子生物【醫療機構+大眾消費者】雙軌銷售策略.35 圖 12：華東醫藥全球化醫美產品布局.58 圖 13：少女針作用機理圖.58 圖 14：AestheFill 童顏針.60 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：五種類型膠原蛋白組織分布及特點.3 表 2：膠原蛋白應用領域.4 表 3：酸提取法和酶提取法對比.5 表 4：三類重組膠原蛋白對應技術及特點.6 表 5：天然膠原蛋白與重組膠原蛋白對比.6 表 6：玻尿酸特性、原理及應用領域.8 表 7：玻尿酸提取方法各項指標對比.9 表 8：2017-2021 年玻尿酸 Vs 膠原蛋白國內市場終端規模（單

213、位：億元）.10 表 9：重組膠原蛋白相關政策情況.11 表 10：中國重組膠原蛋白研制公司.11 表 11：2017 年至 2021 年中國專業皮膚護理產品市場規模（單位：億元）.12 表 12：2017 年至 2021 年中國專業皮膚護理產品結構情況（單位：億元）.12 表 13：中國市場中，貼式醫用敷料占據醫用敷料的主要市場（單位：億元）.13 表 14：中國醫用敷料市場，兩大原料類別占比情況.13 表 15：2021 年按零售額計的中國前五大醫用敷料企業.14 表 16：中國不同類別藥監局備案差異.14 表 17：不同種類面膜與貼式敷料對比（單價：元/片）.15 表 18：2019 年

214、我國潛在的貼式醫用敷料需求量.15 表 19：預計 2025 年貼式敷料銷量超過 10 億片.16 表 20：玻尿酸與膠原蛋白類敷料產品的功效對比.17 表 21：預計 2025 年膠原蛋白貼式敷料市場規模有望超過 130 億元.17 表 22：2021 年影響中國消費者護膚品選擇的因素.17 表 23：2017 年至 2021 年中國功效性護膚品市場規模（單位：億元）.18 表 24：2021 上半年功效成分榜單 Top30.19 表 25：2021 年中國功效性護膚品市場競爭格局.19 表 26：消費者未來計劃增加投入的護膚品功效.20 表 27：膠原蛋白與煙酰胺、A 醇在美白抗衰效果上的

215、作用肌理.20 表 28：2022 年至 2027 年按零售額計中國功效性護膚品市場的市場規模（單位：億元）.20 表 29：中國醫美行業市場規模及增速（單位：億元）.21 表 30：不同分子大小玻尿酸作用.21 表 31：當前國內玻尿酸注射劑產品情況（元/次）.22 表 32：測算 2020 年水光針市場規模不超過 100 億元.24 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 64 行業深度研究/商貿零售 表 33：國內市場中合規水光針產品情況（元/次）.24 表 34：膠原蛋白注射劑及刺激再生注射產品（價格單位：元/支）.25 表 35：玻尿酸、膠原蛋白和刺

216、激再生類注射劑效果及維持時間對比.25 表 36：豐淚溝和淡化黑眼圈項目對比.26 表 37：不同類型水光針效果對比.27 表 38：交聯膠原蛋白注射劑、刺激再生注射劑和玻尿酸注射劑對比.27 表 39：預計 2025 年膠原蛋白水光針規模超 50 億元.28 表 40：預計 2025 年膠原蛋白眼周注射市場規模超 10 億元.29 表 41：膠原蛋白及玻尿酸在傳統醫療領域應用對比.31 表 42：2015-2026 年全球高端創傷敷料市場規模及預測（億美元）.31 表 43：2013-2023 年中國保健品市場規模及預測（億元）.32 表 44：膠原蛋白及玻尿酸在傳統醫療領域應用對比.32

217、表 45：公司收入及凈利潤情況（億元）.34 表 46：巨子生物主營業務收入拆分（億元）.34 表 47：巨子生物主要品牌分布.35 表 48：營業收入按銷售渠道劃分（億元）.36 表 49：巨子生物在研項目.37 表 50：巨子生物新建和擴張生產項目（億元）.38 表 51：雙美生物公司收入及凈利潤情況（億新臺幣）.38 表 52：雙美生物 2019-2021 年所營業業務占全年營收比重.39 表 53：雙美生物產品（單位：元人民幣）.39 表 54：錦波生物收入、凈利潤快速增長（億元）.41 表 55：錦波生物主營業務收入拆分（億元）.41 表 56：錦波生物的主要產品（元/瓶、片、劑）.

218、42 表 57：錦波渠道拆分表（億元）.42 表 58：錦波生物研發部門.43 表 59：2021 年錦波生物研發主要項目及資金投入（億元）.43 表 60：錦波生物募集資金擬投資項目（億元）.43 表 61：創爾生物收入、凈利潤情況（億元）.44 表 62：創爾生物主營業務收入拆分表（億元）.44 表 63：創爾生物主要品牌分布（元/片、瓶、盒）.45 表 64：創爾生物業務收入拆分表（億元）.46 表 65：創爾生物研發投入前五名的研發項目（億元）.46 表 66：敷爾佳收入、凈利潤情況（億元）.47 表 67：敷爾佳業務收入拆分表（億元）.47 表 68：敷爾佳玻尿酸和膠原蛋白主要產品（

219、百萬元；元/片、瓶）.48 表 69：敷爾佳分渠道收入拆分表（億元）.48 表 70：敷爾佳在研項目情況（萬元）.49 表 71：敷爾佳募集資金擬投資項目（億元）.49 表 72：華熙生物收入、凈利潤情況（億元）.50 表 73：華熙生物主營業務收入拆分表（億元）.50 表 74：華熙生物主要醫美及護膚品品牌布局.51 表 75：華熙生物銷售渠道.51 表 76：愛美客收入、凈利潤情況（億元）.52 表 77：愛美客主營業務收入拆分表（億元）.52 表 78：愛美客產品布局情況（單位：元/支）.53 表 79：愛美客渠道拆分表（億元）.53 表 80：愛美客募集資金投資項目（億元）.54 表

220、81：研發產品管線當前所處階段.54 表 82：公司收入及凈利潤情況（億元）.54 表 83：貝泰妮主營業務收入拆分（億元）.55 表 84：營業收入按銷售渠道劃分（億元）.55 表 85：薇諾娜和 AOXMED 璦科縵旗下膠原蛋白產品.56 表 86：華東醫藥收入及凈利潤情況（億元）.57 表 87：華東醫藥主營業務收入拆分（億元）.57 表 88：江蘇吳中收入、凈利潤情況（億元人民幣）.59 表 89：20202021 年江蘇吳中收入結構.59 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 65 行業深度研究/商貿零售 表 90：2020、2021 年江蘇吳中主

221、要客戶類型營業收入占比.60 表 91：重點公司盈利預測、估值與評級.61 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 66 行業深度研究/商貿零售 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報

222、告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券研究院股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務

223、資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與

224、本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026