房地產行業專題研究：保租房REITs地產新模式的開始-220816（22頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 房地產房地產 保租房保租房 REITs地產新模式的開始地產新模式的開始 華泰研究華泰研究 房地產開發房地產開發 增持增持 (維持維持)房地產服務房地產服務 增持增持 (維持維持)研究員 陳慎陳慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究員 劉璐劉璐 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2218 研究員 林正衡林正衡 SAC No.S0570520090003 SFC No.BRC04

2、6 +(86)21 2897 2087 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 招商蛇口 001979 CH 19.01 買入 萬科 A 000002 CH 25.20 買入 新城控股 601155 CH 43.12 買入 華潤置地 1109 HK 55.56 買入 龍湖集團 960 HK 53.76 買入 旭輝控股集團 884 HK 6.96 買入 碧桂園 2007 HK 8.58 買入 資料來源：華泰研究預測 2022 年 8 月 16 日中國內地 專題研究專題研究 保障性

3、租賃住房將入市，有望成為新風口保障性租賃住房將入市，有望成為新風口 2022 年 8 月 15 日至 16 日，首批 3 支保障性租賃住房 REITs 將完成發行。保障性租賃住房憑借土地端成本優勢以及稅收優惠支持，能夠解決傳統租賃房租售比、流動性低的兩大痛點。而保障性租賃住房 REITs 打通了不動產管理“投融管退”周期中的退出環節，形成“REITs 發行募集資金轉投資二次擴募再投資”的良性循環模式，政策支持、資產優質、成長穩定性強化其長期配置價值。我們認為利好擁有長租公寓和優質商業不動產、具備不動產管理能力的企業，如招商蛇口、萬科、新城控股、華潤置地、龍湖集團、碧桂園、旭輝控股集團等。政策風

4、口：中央支持政策不斷加碼，地方政府紛紛響應政策風口：中央支持政策不斷加碼，地方政府紛紛響應 2021 年 6 月 29 日，發改委發布“958 號文”，將能源基礎設施，保障性租賃住房等行業范圍納入公募 REITs 試點范圍。2022 年 5 月 25 日，國務院出臺關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見，指出推動基礎設施REITs 健康發展，重點盤活保障性租賃住房等領域基礎設施；5 月 27 日，證監會、發改委聯合發布文件指出，保障性租賃住房發行基礎設施 REITs，有利于盤活存量資產，回收資金用于新的保障性租賃住房項目建設，促進形成投融資良性循環，上海、廣東、浙江等地方政府也紛紛積極動作。

5、資產優質：坐擁優質資產優質：坐擁優質底底層資產，平均評估增值率達層資產，平均評估增值率達 27%紅土深圳安居 REIT、中金廈門安居 REIT 及華夏北京保障房 REIT 評估價值較賬面價值溢價分別為 24.8%、11.6%、51.9%。3 支 REITs 的底層資產均分別位于深圳、廈門、北京，且都處于核心區域，成熟的產業配套、較低的租售比強化這些城市中優質保障性租賃住房需求的穩定性和持續性，這也是底層資產能夠長期穩定運營的重要基礎。截至 2022Q1 末，3 支保租房 REITs底層資產綜合出租率分別達到 98.7%、99.3%與 94.7%，已經達到成熟運營的狀態，募集說明書中預計上市次年

6、 EBITDA 利潤率分別為 84.5%、76.2%、72.6%，高于其它行業型 REITs。認購火爆：網下認購倍數均逾百倍，平均增值率約認購火爆：網下認購倍數均逾百倍，平均增值率約 8%3 支保租房 REITs 共募集資金約 38 億元，其中紅土深圳安居 REIT、中金廈門安居 REIT 及華夏北京保障房 REIT 分別募集資金 12.4、13.0 及 12.6 億元，較評估價值分別增值 7.3%、7.1%及 9.0%。戰略配售占比均值 61%，彰顯投資者認可度。網下認購倍數均值 119 倍，遠超首批上市公募 REITs的 5-15 倍，主要是因為保租房 REITs 具有使用期限長、收入成長

7、穩定性高、底層資產流動性強、擴募空間大的優點。根據紅土深圳安居 REIT 募集說明書披露，深圳安居集團尚有 4 個合計投資 54 億元的在建項目作為該 REIT的可擴募資產儲備。資產優質、穩定派息為熱度支點，政策加持、未來空間強化市場持續性資產優質、穩定派息為熱度支點，政策加持、未來空間強化市場持續性 整體而言，保租房 REITs 首次啟航的火熱基于兩大支點：1.資產優質，均位于核心城市核心區域，EBITDA 利潤率占優；2.穩定派息。4%以上的穩定派息率在市場利率下行環境下優勢凸顯。持續性角度我們認為有兩大推力：1.政策持續加持；2.未來規?？臻g可觀（截至 2022H1 末 TOP30 運營

8、商管理體量已突破 100 萬間）。對于不動產運營而言，有利于降低企業杠桿率，激發存量盤活的潛能。我們認為利好擁有長租公寓和優質商業不動產、具備不動產管理能力的企業，如招商蛇口、萬科、新城控股、華潤置地、龍湖集團、碧桂園、旭輝控股集團等。風險提示：REITs 進一步推進節奏不及預期，疫情導致資產盈利能力下降。(23)(12)(1)1122Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22(%)房地產開發房地產服務滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 房地產房地產 正文目錄正文目錄 政策風口：中央支持政策不斷加碼，地方政府紛紛響應政策風口：中央支持政策不斷加碼，

9、地方政府紛紛響應.3 中央政策支持逐漸加碼，戰略高度不斷提升.3 地方支持紛紛響應，未來容量可期.3 資產優質：坐擁優質底層資產，平均評估增值率達資產優質：坐擁優質底層資產，平均評估增值率達 27%.5 發改委、證監會高度支持，申報至獲批用時最短僅一周.5 優質底層資產提高投資價值.6 EBITDA 利潤率水平為已上市 REITs 各行業中最高.7 首批保租房 REITs 募資 38 億元.8 認購火爆：網下認購倍數均逾百倍，平均增值率約認購火爆：網下認購倍數均逾百倍，平均增值率約 8%.11 戰略投資者積極參與，受資管、保險資金青睞.11 認購超百倍，熱度遠超首批 REITs.11 擴募空間

10、大，優質物業充沛.15 資產優質、穩定派息為支點，政策加持、未來空間強化持續性資產優質、穩定派息為支點，政策加持、未來空間強化持續性.17 重點推薦標的重點推薦標的.18 招商蛇口（001979 CH，買入，目標價 19.01 元）.18 萬科 A（000002 CH，買入，目標價 25.20 元）.18 新城控股（601155 CH，買入，目標價 43.12 元）.18 華潤置地（1109 HK，買入，目標價 55.56 港元）.18 龍湖集團（0960 HK，買入，目標價 53.76 港元）.18 旭輝控股集團（0884 HK，買入，目標價 6.96 港元）.19 碧桂園（2007 HK，

11、買入，目標價 8.58 港元）.19 風險提示.19 XZ4WPYEZFXRW4W5ZbRcMbRnPpPpNpNkPpPwOkPpOqO7NmNtMMYoMmOuOmQnQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 房地產房地產 政策風口：中央支持政策不斷加碼，地方政府紛紛響應政策風口：中央支持政策不斷加碼，地方政府紛紛響應 中央政策支持逐漸加碼，戰略高度不斷提升中央政策支持逐漸加碼，戰略高度不斷提升 2021年6月29日，發改委發布 關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知（958 號文），重新明確試點區域和行業范圍，首次擴圍將能源基礎

12、設施，保障性租賃住房，水利設施，旅游基礎設施等行業范圍納入試點。2022 年 5 月 25 日，國務院出臺關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見，指出推動基礎設施 REITs 健康發展，重點盤活保障性租賃住房等重點領域基礎設施；5 月 27 日，證監會、發改委聯合發布關于規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知指出，保障性租賃住房發行基礎設施 REITs，有利于盤活存量資產，回收資金用于新的保障性租賃住房項目建設，促進形成投融資良性循環。相關利好相關利好政策頻出，保障政策頻出，保障性租賃住房性租賃住房 REITs 成為新風口。成為新風口。自保障

13、性租賃住房行業納入 REITs擴圍范圍以來，國務院、發改委、證監會均釋放有利政策，并官方定調保障性租賃住房 REITs的重要意義。保障性租賃住房憑借土地端成本優勢以及稅收優惠支持，能夠解決傳統租賃房租售比低、流動性不強的兩大痛點。此次保障性租賃住房打通 REITs 通道，是推進建設保障性租賃住房體系的組合拳之一，從投資的角度，也會是滬深市場 REITs 投資的新風口之一。圖表圖表1：中央保障性租賃住房中央保障性租賃住房 REITs 相關政策一覽相關政策一覽 發布時間發布時間 發布部門發布部門 文件文件 主要內容主要內容 2021-06-29 發改委 關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金

14、（REITs）試點工作的通知 958 號文與號文與 586 號文主要擴圍對比號文主要擴圍對比 1）試點區域擴大至全國各地區 2）行業范圍新增能源基礎設施，保障性租賃保障性租賃住住房房，水利設施，旅游基礎設施。2022-05-25 國務院 關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見 1）重點領域。）重點領域。重點盤活存量規模較大、當前收益較好或增長潛力較大的基礎設施項目資產，包括交通、水利、清潔能源、保障性租賃住房保障性租賃住房、水電氣熱等市政設施、生態環保、產業園區、倉儲物流、旅游、新型基礎設施等。2）推動基礎設施領域不動產投資信托基金（）推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）健康發展

15、。）健康發展。進一步提高推薦、審核效率，鼓勵更多符合條件的基礎設施鼓勵更多符合條件的基礎設施 REITs 項目發行上市項目發行上市。對于在維護產業鏈供應鏈穩定、強化民生保障等方面具有重要作用的項目，在滿足發行要求、符合市場預期、確保風險可控等前提下，可進一步靈活合理確定運營年限、收益集中度等要求。建立健全擴募機制，探索建立多層次基礎設施 REITs 市場。國有企業發行基礎設施 REITs 涉及國有產權非公開協議轉讓的，按規定報同級國有資產監督管理機構批準。研究推進 REITs 相關立法工作。2022-05-27 證監會、發改委 關于規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金（

16、REITs）有關工作的通知 保障性租賃住房發行基礎設施保障性租賃住房發行基礎設施 REITs，有利于盤活存量資產，回收資金用于新的保障性租，有利于盤活存量資產，回收資金用于新的保障性租賃住房項目建設，促進形成投融資良性循環賃住房項目建設，促進形成投融資良性循環；有利于更好吸引社會資本參與，拓寬保障性租賃住房建設資金來源；有利于加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉住房制度，推動實現全體人民住有所居；有利于防范化解重大風險，保持房地產市場平穩健康發展。資料來源：國務院、發改委，華泰研究 地方支持紛紛響應，未來容量可期地方支持紛紛響應，未來容量可期 自“958 號文”刊發之后，各地紛紛響應，發布

17、加快發展保障性租賃住房的實施意見，其中均提及“支持保障性租賃住房項目開展基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點?！睋覀兊牟煌耆y計，目前上海、廣東、浙江、江蘇等 19 個地方政府均發文支持加快發展保障性租賃住房，并且提及將 REITs 作為金融層面支持保租房投融退的重要通道。重點城市如杭州、合肥等也均發布相應實施意見。更有城市也在積極實施之中，但項目暫未落地。2021 年 10 月，南京舉行“保障性租賃住房項目集中交付暨新項目集中開工、公募 REITs 集中簽約”活動。會上，建設銀行與安居集團、雨花臺區軟件谷合作，就瓏熹臺、軟件谷（菁英）人才公寓項目預計發行金額約 25-30億元；

18、中信證券與東南集團的仙林青年匯等項目捆綁發行，預計發行金額約 5 億元。廣州人才工作集團也擬籌備就“廣州香雪國際公寓”作為基礎資產發行 REITs，通過“REITs發行募集資金轉投資二次擴募再投資”良性循環模式，實現住房租賃領域“輕資產+重運營”的全周期循環運作模式。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 房地產房地產 圖表圖表2：地方響應保障性租賃住房地方響應保障性租賃住房 REITs 相關政策的動作相關政策的動作 發布時間發布時間 發布部門發布部門 文件文件 主要內容主要內容 2021-11-23 上海市 關于加快發展本市保障性租賃住房的實施意見 金融方面，通過長期

19、貸款、發行債券、發行基礎設施不動產投資信托基金（REITs）三項支持政策為保障性租賃住房融資。2021-11-05 廣東省 關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 積極支持保障性租賃住房項目開展基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點。2021-11-08 浙江省 關于加快發展保障性租賃住房的指導意見 支持符合條件的保障性租賃住房項目申報基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點。2021-12-09 江蘇省 關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 支持符合條件的保障性租賃住房項目發行基礎設施領域不動產投資信托基金和房地產投資信托基金（REITs）。2021-11-09 杭州市 杭州

20、市加快發展保障性租賃住房實施方案 支持符合條件的保障性租賃住房項目申報基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點。2021-12-31 合肥市 關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 支持保障性租賃住房項目申報基礎設施領域不動產投資信托基金和房地產投資信托基金（REITs）試點。2021-10-11 南京安居集團、建設銀行南京、中國（南京）軟件谷管委會、中信證券江蘇分公司、東南集團 交換保障性租賃住房項目公募 REITs 合作協議文本 舉行了“保障性租賃住房項目集中交付暨新項目集中開工、公募 REITs 集中簽約”活動。會上：1）建設銀行與安居集團瓏熹臺保障性租賃住房項目合作，預計發行金額

21、約 15-20 億元；2）建設銀行與雨花臺區軟件谷（菁英）人才公寓保障性租賃住房項目，預計發行金額約 10 億元；3）中信證券與東南集團的仙林青年匯等項目捆綁發行，預計發行金額約 5 億元。2021-11-26 廣州人才工作集團、建設銀行廣東分行、建信基金、建信資本 保 障 性 租 賃 住 房REITs 項目合作協議 本次合作協議擬就“廣州香雪國際公寓”作為基礎資產，為人才工作集團發行保障性租賃住房REITs。該集團通過“REITs 發行募集資金轉投資二次擴募再投資”良性循環模式，實現住房租賃領域“輕資產+重運營”的全周期循環運作模式。資料來源：地方人民政府，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師

22、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 房地產房地產 資產資產優質優質：坐擁優質底層資產，平均評估增值率達：坐擁優質底層資產，平均評估增值率達 27%發改委、證監會高度支持，申報至獲批用時最短僅一周發改委、證監會高度支持，申報至獲批用時最短僅一周 在“958”號文刊發之后，發改委投資司高度重視，不僅采用“開門辦公”的方式支持深圳市人才安居集團推進保障性租賃住房REITs項目，并且現場調研北京市有關租賃住房項目，積極研究上海市有關保障性租賃住房項目發行 REITs 的監管要求等。深圳市發改委主任郭子平表示，該部門積極協助國家發展改革委提前介入、工作前移，幫助人才安居集團在 2個月內完成了項目申報

23、材料從準備到定稿的全部工作，并提前協調解決了項目發行階段的潛在問題。5 月 27 日，兩單保障性租賃住房 REITs 項目，中金廈門安居 REIT 和紅土深圳安居 REIT分別在上海證券交易所和深圳證券交易所正式申報，成為首批正式申報的保障性租賃住房REITs 項目。7 月 29 日，紅土創新深圳人才安居 REIT、中金廈門安居 REIT 獲證監會注冊批復。同日，華夏北京保障房 REIT 完成證監會及上交所受理。8 月 5 日，華夏北京保障房REIT 獲證監會注冊批復，此時據其申報被受理僅僅一周?？梢钥闯鲎C監會對保租房 REITs發行的高度認可。圖表圖表3：保租房保租房 REITs 的發行歷程

24、的發行歷程 資料來源：中國政府網，華泰研究 圖表圖表4：保租房保租房 REITs 申報到通過時間點申報到通過時間點 REITs 名稱名稱 狀態狀態 申報時間申報時間 受理時間受理時間 通過時間通過時間 期間（天）期間（天）華夏北京保障房 REIT 通過 2022-07-29 2022-07-29 2022-08-05 7 中金廈門安居 REIT 通過 2022-05-27 2022-05-30 2022-07-14 45 紅土深圳安居 REIT 注冊生效 2022-05-27 2022-05-30 2022-07-29 60 資料來源：發改委，證監會，上交所，深交所，華泰研究 之所以這 3 支

25、保租房 REITs 可以迅速推進，一方面得益于政策的支持，另一方面主要是由于保障性租賃住房建設的必要性。以紅土深圳安居 REIT 為例，該 REIT 底層資產是位于深圳的 4 個保租房項目，而根據第七次全國人口普查數據，深圳非戶籍常住人口占常住人口的 71%，市民住房呈現以租為主的特點，所以深圳對于保租房的需求很大。根據深圳十四五住房發展規劃，“十四五”期間，深圳計劃建設籌集保障性租賃住房 40 萬套，占住房建設籌集總量 45%左右。深圳安居集團需要在十四五期間承擔 1/3 的保租房建設籌集任務，如此大規模的建設需求對深圳安居集團來說是有較大的資金壓力的，所以需要長期、大額、低成本的資金支持。

26、而本次安居集團選擇 4 個底層項目通過發行 REITs 籌集建設資金，也是現時形勢下的必然選擇。同樣北京保障房中心、廈門安居集團都承擔相應的戰略任務，所以本次保租房 REITs 的順利發行上市，既有中央層面的戰略意義，也有地方層面的現實意義，多方協作支持，打通保租房投融管退環節，助力完成保租房體系建設的戰略目標。2022年5月國務院指出重點盤活保障性租賃住房等重點領域基礎設施；證監會、發改委聯合官宣保障性租賃住房發行基礎設施REITs的重要意義2022年7月上交所、深交所 分 別 發 布公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規則適用指引第4號保障性租賃住房（試行）2022年5月中金廈門安居

27、REIT 和 紅 土深 圳 安 居REIT 分 別 在上交所和深交所正式申報，成為首批正式申報的保障性租 賃 住 房REITs項目。2022年7月紅土創新深圳人 才 安 居REIT、中 金廈 門 安 居REIT 獲 證 監會注冊批復。同日，華夏北京 保 障 房REIT 完 成 上交所受理。2022年8月華夏北京保障房 REIT 獲 證監會注冊批復，此時據其申報被受理僅僅一周。8月15日-16日，三支保租 房 公 募REITs將完成發行2022年5月發改委投資司高度重視，采用“開門辦公”的方式支持深圳市人才安居集團推進保租房REITs項目，并且現場調研北京市有關租賃住房項目。免責聲明和披露以及分

28、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 房地產房地產 優質底層資產提高投資價值優質底層資產提高投資價值 首批保障性租賃住房首批保障性租賃住房 REITs 底層資產均為優質資產。底層資產均為優質資產。三個項目分別位于深圳、廈門、北京，且都處于核心區域。持續的人口凈流入、成熟的產業配套、較低的租售比強化這些城市中優質保障性租賃住房需求的穩定性和持續性，這也是此類項目能夠長期穩定運營的重要基礎。截至 2022Q1 末，紅土深圳安居 REIT、中金廈門安居 REIT 和華夏北京保障房 REIT底層資產綜合出租率分別達到 98.7%、99.3%與 94.7%，均已經達到成熟運營的狀態。圖表圖表5：紅

29、土深圳安居紅土深圳安居 REIT 底層資產安居百泉閣區位示意圖底層資產安居百泉閣區位示意圖 圖表圖表6：中金廈門安居中金廈門安居 REIT 底層資產區位示意圖底層資產區位示意圖 資料來源：高德地圖，華泰研究 資料來源：基金募集說明書，華泰研究 圖表圖表7：首批保障性租賃住房首批保障性租賃住房 REITs 項目面積和出租面積項目面積和出租面積 圖表圖表8：首批首批 REITs 保障性租賃住房保障性租賃住房 REITs 項目租戶結構項目租戶結構 資料來源：基金募集說明書，華泰研究 資料來源：基金募集說明書，華泰研究 根據募集說明書，三支 REITs 的保租房項目租金較周邊物業租金平均水平大約折讓

30、40%，但項目租金預計每年會持續上漲，租金年漲幅區間基本在 2%-3%，其中華夏北京保障房REIT 下屬項目文龍家園和熙悅尚郡 2024 年迎來續租期，兩項目租金將分別上調至 55 和64 元/平/月，較 2022Q1 分別上漲 5.8%和 6.7%，因此之后租金漲幅稍低（募集說明書預測）。租金的漲幅會影響 REITs 的收益預期，REITs 的收入主要來自于穩定的租金現金流、租金的漲幅以及交易差價。92%93%94%95%96%97%98%99%100%0510152025紅土深圳安居REIT中金廈門安居REIT華夏北京保障房REIT萬平住房建筑面積（萬平）出租面積（萬平）出租率（2022.

31、03.31）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%安居百泉閣安居錦園保利香檳苑鳳凰公館園博公寓珩琦公寓文龍家園項目熙悅尚郡項目用人單位個人 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 房地產房地產 圖表圖表9：首批首批REITs保障性租賃住房保障性租賃住房REITs項目租金與折讓項目租金與折讓（2022Q1）圖表圖表10：首批首批 REITs 保障性租賃住房保障性租賃住房 REITs 項目租金漲幅預期項目租金漲幅預期 資料來源：基金募集說明書，華泰研究 資料來源：基金募集說明書，華泰研究 E EBITDABITDA 利潤率水平利潤率水平為為已上市

32、已上市 REITs 各行業各行業中中最高最高 但盡管保租房相對周邊物業租金有折讓，底層資產運營依然利潤率較高，預計凈利潤較首批公募 REITs 而言并不低。在目前上市及準備上市的 17 支 REITs 中，深圳安居 REIT 的EBITDA 利潤率最高，廈門安居 REIT 和北京保障房 REIT 也排在中位，項目的預期盈利能力具有保障。從整體行業來看，保租房行業 REITs 的 EBITDA 利潤率也是所有上市 REITs行業中最高的，體現了保租房類 REITs 優秀的持有價值。圖表圖表11：17 支支 REITs 上市當年及上市次年預計上市當年及上市次年預計 EBITDA 利潤率橫向對比利潤

33、率橫向對比 資料來源：基金募集說明書，華泰研究 圖表圖表12：17 支支 REITs 上市當年及上市次年預計上市當年及上市次年預計 EBITDA 利潤率橫向對比（按行業劃分）利潤率橫向對比（按行業劃分）資料來源：基金募集說明書，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010203040506070安居百泉閣安居錦園保利香檳苑鳳凰公館園博公寓珩琦公寓文龍家園項目熙悅尚郡項目元/平/月租金單價（元/平方米/月）租金折讓0%1%2%3%4%安居百泉閣安居錦園保利香檳苑鳳凰公館園博公寓珩琦公寓文龍家園熙悅尚郡租金漲幅區間-下限租金漲幅區間-上限0%10%20%30%40

34、%50%60%70%80%90%012345678蛇口產園廣州廣河越秀高速鹽田港深圳能源首鋼綠能張江光大滬杭甬首創水務中國鐵建中國交建蘇園產業普洛斯中關村深圳安居廈門安居北京保障房億元EBITDA（上市當年E）EBITDA（上市次年E）EBITDA利潤率（上市當年E）EBITDA利潤率（上市次年E）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202530保障性租賃住房倉儲物流交通基礎設施能源基礎設施生態環保園區基礎設施億元EBITDA（上市當年E）EBITDA（上市次年E）EBITDA利潤率（上市當年E）EBITDA利潤率（上市次年E）免責聲明和披露以及分析師聲明是報

35、告的一部分，請務必一起閱讀。8 房地產房地產 值得注意的是，紅土深圳安居 REIT 底層資產中的安居百泉閣配有 414.1 平的配套商業設施和 294 個車位，安居錦園項目中也有配套 216 個車位。并且該類配套商業設施租金/運營收入、配套停車場停車費收入、廣告位租金收入、臨時攤位租金/運營收入均計入相應的保障性租賃住房項目運營收入中。圖表圖表13：首批保障性租賃住房首批保障性租賃住房 REITs 底層資產明細底層資產明細 REITs 簡稱簡稱 紅土深圳安居紅土深圳安居 REIT 中金廈門安居中金廈門安居 REIT 華夏北京保障房華夏北京保障房 REIT 底層資產 安居百泉閣 安居錦園 保利香

36、檳苑 鳳凰公館 園博公寓 珩琦公寓 文龍家園項目 熙悅尚郡項目 業態 保障性租賃住房 配套商業設施、配套車位 294 個 保障性租賃住房 配套車位 216 個 保障性租賃住房 保障性租賃住房 保障性租賃住房 保障性租賃住房 保障性租賃住房 保障性租賃住房 區域 福田區 安托山片區 羅湖區 筍崗片區 大鵬新區 大鵬街道 坪山區 碧嶺街道 集美區 商業核心區 集美區 珩琦二里 海淀區 文龍家園一里 朝陽區 朝陽北路 82 號院 建筑數 2 1 2 2 7 5 5 2 套數 594 360 210 666 2614 2051 1396 772 住房建筑面積（萬平）3.93 2.69 1.65 5.1

37、6 11.29 8.57 7.66 3.62 出租面積（萬平）3.89 2.67 1.65 5.05 11.22 8.49 7.26 3.42 出租率（2022.03.31）99.0%99.0%100.0%98.0%99.4%99.1%94.80%94.30%租金單價（元/平方米/月）59.7 44.4 14.5 17.2 32.4 30.5 52 60 租約（年）3 年 3 年 3 年 3 年 1-3 年 1-3 年 1-3 年 1-3 年 用人單位 64%100%74%23%89%24%0%個人 36%0%26%77%11%76%100%收益法估值(億元)5.76 3.01 0.68 2.

38、13 7.04 5.10 7.32 4.19 單價（元/平方米）10747 8554 4150 4134 6237 5952 9,561 11,564 運營時間 2022-01 2021-11 2020-07 2020-11 2020-11 2020-11 2015-02 2018-10 資料來源：基金募集說明書，華泰研究 首批保租房首批保租房 R REITEITs s 募資募資 3 38 8 億元億元 3 支首批保障性租賃住房支首批保障性租賃住房 REITs 即將上市，募集資金共即將上市，募集資金共 38 億元。億元。從募集資金的角度來看，3 支保租房 REITs 募集份額一致，募集規?；?/p>

39、相當，其中中金廈門安居 REIT 發行價格最高，為 2.6 元/份，紅土深圳安居 REIT 發行價格最低，為 2.484 元/份，華夏北京保障房 REIT發行價格 2.51 元/份。3 支支 REITs 雖然均屬于保租房雖然均屬于保租房 REITs，但在面向對象上，但在面向對象上存在一定存在一定差異。差異。紅土深圳安居 REIT主要面向新市民、青年人；中金廈門安居 REIT 主要面向無房的新就業大學生、青年人等；群體均傾向于“新市民”概念。而華夏北京保障房 REIT 的項目主要面向城鎮中低收入住房困難家庭、城鎮穩定就業的外來務工人員等，從概念上更偏向于公租房的范圍。免責聲明和披露以及分析師聲明

40、是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 房地產房地產 圖表圖表14：公募公募 REITs 擴圍后首批上市的三支保障性租賃住房擴圍后首批上市的三支保障性租賃住房 REITs 基本情況基本情況 保障性租賃住房保障性租賃住房 REITs 紅土深圳安居紅土深圳安居 REIT 中金廈門安居中金廈門安居 REIT 華夏北京保障房華夏北京保障房 REIT 基金管理人 紅土創新基金 中金基金 華夏基金 托管人 招商銀行 興業銀行 建設銀行 項目原始權益人 深圳市人才安居集團有限公司（發起人）、深圳市福田人才安居有限公司、深圳市羅湖人才安居有限公司 廈門住房租賃發展有限公司 北京保障房中心 基礎資產項目公司 百泉閣

41、管理公司、錦園管理公司、鼎吉管理公司 廈門安居集團有限公司 北京燕保宜業住房租賃有限公司 運營管理實施機構 深圳市房屋租賃運營管理有限公司 廈門安居園博住房租賃有限公司、廈門安居珩琦住房租賃有限公司 北京保障房中心 更新日期 2022/8/2 2022/8/9 2022/8/13 項目 安居百泉閣項目、安居錦園項目、保利香檳苑項目、鳳凰公館項目 園博公寓項目、珩琦公寓項目 文龍家園項目、熙悅尚郡項目 面向對象 新市民、青年人 主要面向廈門市無房的新就業大學生、青年人、城市基本公共服務人員等新市民群體，解決階段性住房困難問題 城鎮中低收入住房困難家庭、新就業無房職工和城鎮穩定就業的外來務工人員

42、發行份額（億份）5 5 5 發行價格（元/份）2.484 2.6 2.51 資料來源：基金募集說明書，華泰研究 圖表圖表15：首批保障性租賃住房首批保障性租賃住房 REITs 發行價格及份額發行價格及份額 圖表圖表16：首批首批 REITs 保障性租賃住房保障性租賃住房 REITs 項目募資額占比情況項目募資額占比情況 資料來源：基金份額發售公告，華泰研究 資料來源：基金募集說明書、基金份額發售公告，華泰研究 3 支支保障性租賃住房保障性租賃住房 REITs 體量有差異，但評估價值基本相當。體量有差異，但評估價值基本相當。中金廈門安居 REIT 底層資產體量最大，兩個合計可出租面積 19.9

43、萬平，房源 4665 套。紅土深圳安居 REIT 次之，四個項目合計可出租面積 13.4 萬平，房源 1830 套。華夏北京保障房 REIT 的兩個項目合計可出租面積 11.3 萬平，房源 2168 套。但因為深圳、北京的項目租金單價較廈門項目更具優勢，所以三個項目底層資產評估價值基本相近。截至目前，已上市和擬上市公募 REITs 共有 17 支，綜合比較下來，三支保障房租賃 REITs的評估價值較賬面價值溢價相對較低。從行業的角度來看，能源基礎設施、倉儲物流、園區基礎設施的類REITs的評估增值率要比交通基礎設施、保障性租賃住房和生態環保要高，主要是由于未來現金流的彈性不同，能源基礎設施、園

44、區基礎設施未來現金流的彈性顯著大于交通基礎設施與保障性租賃住房。在保障性租賃住房 REITs 中，北京的文龍家園項目、熙悅尚郡項目評估增值率明顯高于深圳與廈門的項目，主要是由于項目收購時間較早，成本較低，經過公租房改造運營后，租金收益水平良好。01234562.02.12.22.32.42.52.62.7深圳安居廈門安居北京保障房元/份發行價格發行份額深圳安居33%廈門安居34%北京保障房33%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 房地產房地產 圖表圖表17：17 支支 REITs 賬面價值、評估價值與評估增值率賬面價值、評估價值與評估增值率 資料來源：基金募集說明

45、書，華泰研究 圖表圖表18：17 支支 REITs 賬面價值、評估價值與評估增值率（按行業劃分）賬面價值、評估價值與評估增值率（按行業劃分）資料來源：基金募集說明書，華泰研究 -100%0%100%200%300%400%500%600%020406080100120蛇口產園廣州廣河越秀高速鹽田港深圳能源首鋼綠能張江光大滬杭甬首創水務中國鐵建中國交建蘇園產業普洛斯中關村深圳安居廈門安居北京保障房億元賬面價值評估價值評估增值率-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%050100150200250300350保障性租賃住房倉儲物流交通基礎設施能源基

46、礎設施生態環保園區基礎設施億元賬面價值評估價值評估增值率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 房地產房地產 認購火爆：網下認購倍數均逾百倍，平均增值率約認購火爆：網下認購倍數均逾百倍，平均增值率約 8%戰略投資者積極參與，受資管、保險資金青睞戰略投資者積極參與，受資管、保險資金青睞 3 支保租房 REITs 網下配售份額占比基本相當。從認購情況來看，依據戰略投資、網下認購的分類劃分，3 支 REITs 公眾所能認購的份額占比也基本相近，占除戰略配售份額之外份額的 30%。但戰略投資中，3 支 REITs 的原始權益人份額占比有所不同，紅土深圳安居REIT 的原始權

47、益人份額明顯高于其它 2 支 REITs，但其它戰略投資者配售比例較低。但全部 17 支 REITs 綜合來看，保租房 REITs 的戰略配售比例水平處于平均水平。圖表圖表19：17 支支 REITs 認購結構認購結構 資料來源：基金份額發售公告，華泰研究 深受資產管理產品青睞，證券公司、保險公司、信托公司均積極認購。深受資產管理產品青睞，證券公司、保險公司、信托公司均積極認購。中金廈門安居 REIT其它戰略投資者份額較高，其中證券公司、資產管理產品為主力，而華夏北京保障房 REIT則獲不少保險公司認購。保租房 REITs 憑借穩定的現金流與派息受大資金青睞。其它戰略投資者的限售期一般在12個

48、月（中金基金管理公司認購中金廈門安居REIT鎖定36個月）。圖表圖表20：首批保租房首批保租房 REITs 其它戰投配售份額劃分其它戰投配售份額劃分 圖表圖表21：首批保租房首批保租房 REITs 戰投配售限售期情況戰投配售限售期情況（單位：月）（單位：月）資料來源：基金份額發售公告，華泰研究 資料來源：基金份額發售公告，華泰研究 認購超百倍，熱度遠超首批認購超百倍，熱度遠超首批 R REITEITs s 首批保租房首批保租房 REITs 熱度很高，網下擬認購倍數均超過熱度很高，網下擬認購倍數均超過 100 倍。倍。保租房 REITs 的認購倍數區間為 109.0-133.0 倍，而其他 RE

49、ITs 認購倍數區間為 4.5-109.2 倍，均值僅為 25.5 倍，在所有 REITs 行業中保租房 REITs 認購倍數最高，這也反映了公眾投資者對保租房 REITs 較高的預期。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%蛇口產園廣州廣河越秀高速鹽田港深圳能源首鋼綠能張江光大滬杭甬首創水務中國鐵建中國交建蘇園產業普洛斯中關村深圳安居廈門安居北京保障房原始權益人其他戰投網下配售份額占比公眾配售份額占比0%5%10%15%20%25%30%中金廈門安居REIT紅土深圳安居REIT華夏北京保障房REIT證券公司保險公司信托公司私募基金基金管理公司資產管理產品銀行理財產品

50、603612010203040506070原始權益人持有20%原始權益人持有超出20%其它戰略投資者限售期 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 房地產房地產 圖表圖表22：17 支支 REITs 認購倍數認購倍數 資料來源：基金份額發售公告，華泰研究 圖表圖表23：17 支支 REITs 認購倍數（按行業劃分）認購倍數（按行業劃分）資料來源：基金份額發售公告，華泰研究 從溢價率的角度來看，本次保租房從溢價率的角度來看，本次保租房 REITs 募資額較評估價值溢價率處于中等水平。募資額較評估價值溢價率處于中等水平。三支REITs 溢價率約 7%-9%，從行業的角度來

51、看，本次保租房行業 REITs 整體發行溢價率高于交通基礎設施和園區基礎設施，而能源基礎設施與生態環保類基礎設施行業 RIETs 發行溢價率較高主要是收入彈性較大，投資者預期更強。保租房板塊 REITs 內部比較，華夏北京保障房 REIT 發行溢價率最高，主要是因為運營時間最早，運營成熟度和穩定性均足夠高。圖表圖表24：17 支支 REITs 募集溢價率募集溢價率 資料來源：基金募集說明書，華泰研究 020406080100120140蛇口產園廣州廣河越秀高速鹽田港深圳能源首鋼綠能張江光大滬杭甬首創水務中國鐵建中國交建蘇園產業普洛斯中關村深圳安居廈門安居北京保障房倍網下擬認購倍數0204060

52、80100120140保障性租賃住房倉儲物流交通基礎設施能源基礎設施生態環保園區基礎設施億元網下擬認購倍數-10%0%10%20%30%40%50%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%蛇口產園廣州廣河越秀高速鹽田港深圳能源首鋼綠能張江光大滬杭甬首創水務中國鐵建中國交建蘇園產業普洛斯中關村深圳安居廈門安居北京保障房億元評估價值募資額溢價率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 房地產房地產 圖表圖表25：17 支支 REITs 募集溢價率（按行業劃分）募集溢價率（按行業劃分）資料來源：基金募集說明書，華泰研究 本次保租房本次保租房 RE

53、ITs 派息率水平不高，與其它行業呈現兩級分化態勢。派息率水平不高，與其它行業呈現兩級分化態勢。從行業的角度來看，保租房 REITs 派息率水平處于行業最低。因為保租房 REITs 是持有型物業 REITs，特許經營權型 REITs 派息率高于持有物業型 REITs，基于特許經營權的生態環保以及交通基礎設施板塊的派息收益率較高，而保租房和園區板塊派息收益率較低。主要有三方面原因：主要有三方面原因：1）兩者使用權期限不同。特許經營權的期限約 20-25 年，到期殘值為 0；而持有型物業如保租房期限一般超過 60 年，到期后符合條件還可以續期。2）收入成長性不同。特許經營權型REITs 單價受硬約

54、束，而持有物業型租金以市場化定價為主，成長性更強。3）底層資產流動性不同。特許經營權型物業資產基本不存在流動性，而持有物業具有成熟的交易市場，流動性更強。圖表圖表26：17 支支 REITs 派息率派息率 資料來源：基金募集說明書，華泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350保障性租賃住房倉儲物流交通基礎設施能源基礎設施生態環保園區基礎設施億元評估價值募資額溢價率0%2%4%6%8%10%12%14%蛇口產園廣州廣河越秀高速鹽田港深圳能源首鋼綠能張江光大滬杭甬首創水務中國鐵建中國交建蘇園產業普洛斯中關村深圳安居廈門安居北京保障房億元派息利潤率（上

55、市當年E）派息利潤率（上市次年E）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 房地產房地產 圖表圖表27：17 支支 REITs 派息率（按行業劃分）派息率（按行業劃分）資料來源：基金募集說明書，華泰研究 首批保租房 REITs 項目期限區間為 62-66 年，均值為 64 年。保租房 REITs 底層資產運營年限主要與土地使用權相關，到期時基金管理人會視情況續期。分行業來看，交通基礎設施、倉儲物流以及園區基礎設施的平均存續期相對較長，分別為 60、43 和 37 年，生態環保類基礎設施相對較短，為 23.5 年。圖表圖表28：17 支支 REITs 項目期限項目期限 資

56、料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表29：17 支支 REITs 期限（按行業劃分）期限（按行業劃分）資料來源：基金募集說明書，華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%保障性租賃住房倉儲物流交通基礎設施能源基礎設施生態環保園區基礎設施派息利潤率（上市當年E）派息利潤率（上市次年E）020406080100120蛇口產園廣州廣河越秀高速鹽田港深圳能源首鋼綠能張江光大滬杭甬首創水務中國鐵建中國交建蘇園產業普洛斯中關村深圳安居廈門安居北京保障房年期限010203040506070保障性租賃住房倉儲物流交通基礎設施能源基礎設施生態環保園區基礎設施年期限 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

57、務必一起閱讀。15 房地產房地產 擴募空間大，優質物業充沛擴募空間大，優質物業充沛 保障房體系建設是十四五規劃的重要內容，保租房保障房體系建設是十四五規劃的重要內容，保租房 REITs 擴募空間大。擴募空間大。據我們不完全統計，全國重點 40 城中 28 城都推出了住房發展“十四五”規劃。保障房需求與城市能級高度呈正相關，作為面向持續不斷流入的新市民、青年人群體的租賃住房，保租房可以獲取持續穩定的租金收益，面臨充沛的租住需求。而發展保障性租賃住房是大勢所趨，所以作為金融支持的一方面，保租房 REITs 是幫助政府和企業構建“REITs 發行募集資金轉投資二次擴募再投資”良性循環模式，實現住房租

58、賃領域“輕資產+重運營”的全周期循環運作模式的重要利器。如目前深圳市人才安居集團以絕對控股方式持有的可擴募資產包括但不限于位于深圳市的4 個在建的保障性租賃住房項目，預計投資規模 53.6 億元，是本次擬發行紅土深圳安居 REIT 資產估值的 4.6 倍，意味著該 REIT 未來將有更多的項目作為備選資產，可擴募資產儲備充足。同時，目前很多房企都在加速發展長租公寓板塊，未來有望通過兩種途徑發行 REITs：1）長租公寓納入保障性租賃住房體系，擴大保租房 REITs 底層資產的規模。優點是操作性高，通過政府保租房認定即可，促進保租房 REITs 快速成熟的同時可以向保租房領域引進專業化的運營管理

59、商如龍湖、旭輝永升等，缺點是保租房對租金的要求較為嚴格，長租公寓納入保障性租賃住房體系可能會降低盈利空間。2）公募 REITs 二度擴圍，單列長租公寓類REITs。這也意味著滬深 REITs 市場發展向成熟的 REITs 市場又靠近一步，優點是長租公寓市場化運營與定價更容易打開盈利空間，在產品打造、用戶體驗上也可做更多增值服務。缺點是目前多數房企長租公寓尚未做到盈利，未來發展不確定性高，同時與目前滬深 REITs市場的政策導向有所偏移，推進過程尚不能預期。圖表圖表30：各地十四五住房規劃中商品房和保障房的比例劃分各地十四五住房規劃中商品房和保障房的比例劃分 資料來源：地方人民政府，華泰研究 0

60、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%廈門深圳上海廣州南京北京青島濟南杭州合肥無錫南寧商品房占比保障房占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 房地產房地產 圖表圖表31：長租公寓管理規模長租公寓管理規模 TOP30（截至截至 2022H1 末末）資料來源：克而瑞租售，華泰研究 圖表圖表32：紅土深圳安居紅土深圳安居 REIT 預計可擴募資產預計可擴募資產 資產名稱資產名稱 所屬行業所屬行業 所在區域所在區域 資產狀態（在建、完工或運營及時間）資產狀態（在建、完工或運營及時間）建筑面積（萬建筑面積（萬 m2）預計總投資（億元）預計總投資（

61、億元）安居海鴻居 保障性租賃住房 深圳市鹽田區 在建，預計 2022 年 12 月竣工 6.92 8.45 薯田埔花園 保障性租賃住房 深圳市光明區 在建，預計 2023 年 2 月竣工 30.88 16.03 安居南馨苑 保障性租賃住房 深圳市南山區 在建，預計 2023 年 6 月竣工 3.35 7.33 安居高新花園 保障性租賃住房 深圳市南山區 在建，預計 2023 年 12 月竣工 11.56 21.82 資料來源：基金募集說明書，華泰研究 整體而言，目前首批保障性租賃住房 REITs 都具備優質的底層資產，均為一二線城市的成熟運營物業，并采用完備的定價體系，因此派息收益率相對較低。

62、短期內需關注認購高熱度下，REITs 資產價值的增值空間；長期來看，關注行業未來發展趨勢以及企業運營管理溢價。050,000100,000150,000200,000250,000萬科A龍湖集團旭輝控股集團魔方生活服務樂乎公寓集團珠江實業集團華潤置地朗詩地產合肥住發股份百瑞紀集團中駿集團控股招商蛇口上海地產集團廣州城投華住集團合景泰富集團自如中富旅居集團保利集團安歆集團碧桂園上海城投金地集團方圓集團南京東南國投睿享空間服務銀城地產集團中國海外發展濱江集團寶武集團間管理規模 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 房地產房地產 資產資產優質優質、穩定派息為支點，政策加持

63、、未來空間強化持續性、穩定派息為支點，政策加持、未來空間強化持續性 保租房保租房 REITs 首次啟航的火熱認購基于兩大支點：首次啟航的火熱認購基于兩大支點：1.資產資產優質優質，均位于核心城市核心區域，EBITDA 利潤率占優；2.穩定派息。穩定派息。4%以上的穩定派息率在市場利率下行環境下優勢凸顯。持續性角度我們認為有兩大推力：持續性角度我們認為有兩大推力：1.政策持續加持。政策持續加持。國務院發文關于盤活存量資產，尤其點明支持保租房 REITs，同時，租賃住房體系建設為房地產行業長效機制的重要環節，我們認為后續政策紅利的釋放具備持續性；2.未來規?？臻g可觀。未來規?？臻g可觀。需求角度，核

64、心城市核心區域持續的新市民流入提供的租住需求與租金上漲空間具備穩定性和持續性，供給角度，截至2022H1 末，全國 TOP30 長租公寓品牌開業項目已逾 122 萬間，22 年開始，長租公寓納保節奏加快，意味著保租房 REITs 未來規?？臻g可觀，行業的發展趨勢以及運營方管理溢價值得關注。我們認為本次保障性租賃住房 REITs 上市的重要意義即實現了住房領域公募 REITs 的首次破冰。對于不動產運營而言，保租房公募 REITs 的成立意味著“融投管退”這一管理周期中的退出環節被打通，解決了持有運營的最大痛點，有利于降低企業杠桿率，激發存量盤活的潛能。我們認為利好擁有長租公寓和優質商業不動產、

65、具備不動產管理能力的企業，如招商蛇口、萬科、新城控股、華潤置地、龍湖集團、碧桂園、旭輝控股集團等。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 房地產房地產 重點推薦標的重點推薦標的 招商蛇口（招商蛇口（001979 CH，買入，目標價，買入，目標價 19.01 元）元）4 月 27 日公司發布 22 年一季報，一季度公司實現營收 188.0 億元，同比+48.4%，歸母凈利 4.4 億元，同比-33.7%，EPS0.01 元。截至 2022H1 末，公司長租公寓管理規模 3.6 萬間。我們維持 2022-2024 年 EPS 為 1.32/1.39/1.50 元的預測，可

66、比公司 2022 年平均 PE為 10.4 倍（Wind 一致預期），考慮到公司豐富的土地儲備以及央企背景對未來成長空間的加持，我們認為公司合理 2022PE 為 14.4 倍，目標價 19.01 元，維持“買入”評級。（最新報告日期：2022 年 4 月 28 日）風險提示：行業銷售下行風險；園區開發業務周轉低于預期。萬科萬科 A（000002 CH，買入，目標價，買入，目標價 25.20 元）元）4 月 28 日公司發布一季報，一季度實現營收人民幣 626.7 億元，同比+0.7%；歸母凈利 14.3億元，同比+10.6%；EPS 0.12 元。截至 2022H1 末，公司長租公寓管理規模

67、 20.9 萬間，我們維持 2022/2023/2024 年 EPS 為 2.23/2.55/2.86 元的預測，A 股（000002 CH）參考可比公司 2022 年 PE 均值 8.5x（Wind 一致預期），穩健的財務強化公司龍頭地位，萬物云分拆上市加快多元化價值重估，我們予以 2022 年 11.3xPE，予以目標價 25.20 元。（最新報告日期：2022 年 5 月 4 日）風險提示：行業銷售下滑；公司拿地節奏低預期導致可售貨量不足的風險。新城控股新城控股（601155 CH，買入，目標價，買入，目標價 43.12 元）元）4 月 29 日公司發布 22 年一季報，一季度實現營收

68、186.8 億元，同比+5.9%；實現歸母凈利潤 5.1 億元，同比-5.9%；EPS0.23 元。公司地產+商業雙輪驅動，不動產管理經驗豐富，我們維持 2022-2024 年 EPS 為 5.60/5.71/6.36 元的預測，參考可比公司 2022 年 7.3 倍 PE估值，作為一家財務相對穩健的民企，公司商業外拓積極，開發土儲充沛，雙輪驅動路徑日益清晰，我們認為公司 2022 年合理 PE 估值為 7.7 倍，目標價 43.12 元，維持“買入”評級。（最新報告日期：2022 年 5 月 3 日）華潤置地（華潤置地（1109 HK，買入，目標價，買入，目標價 55.56 港元）港元）公司

69、 3 月 31 日發布年報，2021 年實現營收 2,121 億元，同比+18%；歸母凈利潤 324 億元，同比+9%；核心歸母凈利潤 266 億元，同比+10%。截至 2022H1 末，公司長租公寓管理規模 5.5 萬間?？紤]到行業利潤率的下行趨勢，我們預計 2022E/2023E/2024E EPS 為5.00/5.69/6.59 元?？杀裙?2022E PE 平均為 7.5 倍，考慮到公司強大的不動產經營能力和融資優勢，我們認為公司合理 2022E PE 為 9 倍，目標價 55.56 港幣，維持“買入”評級。（最新報告日期：2022 年 4 月 3 日）風險提示：疫情影響業務開展，尤

70、其是經營性不動產業務；盈利能力和銷售增速不及預期。龍湖集團（龍湖集團（0960 HK，買入，目標價，買入，目標價 53.76 港元）港元）公司公布 2021 年報：1）收入同比增長 21%至 2,234 億元（投資性物業和物業管理收入同比增長 39%至 188 億元）；2）盡管毛利率同比下降 4pct，但核心凈利潤依然同比增長 20%至 224 億元。公司派息率為 45%，處于行業高位。截至 2022H1 末，公司長租公寓管理規模 12.0 萬間。參考結轉情況，我們預計 2022/2023/2024 年 EPS 為 4.38/4.89/5.70 元?？杀裙酒骄?2022 年 PE 為 7 倍

71、（Wind 一致預期），考慮到公司長期穩健的運營能力和前瞻的經營性業務布局，我們認為公司合理 2022 年預測 PE 為 10 倍，目標價 53.76 港幣，維持“買入”。（最新報告日期：2022 年 3 月 28 日）風險提示：疫情影響業務開展；行業下行削弱公司融資能力；銷售增速和非開發業務發展不及預期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 房地產房地產 旭輝控股集團（旭輝控股集團（0884 HK，買入，目標價，買入，目標價 6.96 港元）港元）公司 3 月 24 日發布年報，2021 年實現營收 1078.4 億元，同比+50.2%；歸母凈利潤 76.1億元，

72、同比-5.2%，歸母核心凈利 72.8 億，同比-9.2%，低于我們預期（歸母凈利 90.8 億）。截至 2022H1 末，公司長租公寓管理規模 8.6 萬間。我們預計公司 2022/2023/2024 年歸母凈利為 76.8/80.7/88.3 億元，對應 EPS 為 0.87/0.92/1.01 元，可比公司平均 2022 PE 為6.2x（Wind 一致預期），我們看好公司穩健的財務表現以及中長期多元化布局，我們予以公司 2022PE 6.5x，目標價 6.96 港幣，維持“買入”評級。（最新報告日期：2022 年 3 月 27日）風險提示：銷售額增長慢于預期；市場份額收縮；利潤率明顯惡

73、化。碧桂園（碧桂園（2007 HK，買入，目標價，買入，目標價 8.58 港元）港元）碧桂園 3 月 30 日公布年報，2021 年營收同比增長 13%，毛利率同比下降 4.1pct 至 17.7%，歸母凈利潤同比下降 23%至 268 億元，低于我們預期（364 億元）。公司派息率為 26%。公司當前財務穩健，未來有望穿越周期享受行業格局改善.截至 2022H1 末，公司長租公寓管理規模 1.7 萬間。我們預計 2022E/2023E/2024E EPS 為 1.16/1.18/1.34 元?？杀裙?022E PE 平均為 5.1 倍，考慮到公司財務相對穩健、銷售規模領跑行業，我們認為公司

74、合理 2022E PE 為 6 倍，目標價 8.58 港幣，維持“買入”評級。（最新報告日期：2022 年 4月 1 日）風險提示：疫情影響業務開展；行業下行削弱公司資金鏈穩健性；盈利能力和銷售增速不及預期。圖表圖表33：重點公司一覽表重點公司一覽表 公司公司代碼代碼 公司公司名稱名稱 8 月月 15 日日 目標價目標價 (交易貨幣交易貨幣)EPS(元元)P/E(倍倍)行業板塊行業板塊 評級評級 收盤價收盤價(交易貨幣交易貨幣)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E A 股開發 000002 CH 萬科 A 買入 16.29 25.20 1.

75、94 2.23 2.55 2.86 8.40 7.30 6.39 5.70 001979 CH 招商蛇口 買入 13.32 19.01 1.31 1.32 1.39 1.50 10.17 10.09 9.58 8.88 601155 CH 新城控股 買入 19.32 43.12 5.57 5.60 5.71 6.36 3.47 3.45 3.38 3.04 港股開發 1109 HK 華潤置地 買入 29.70 55.56 4.54 5.00 5.69 6.59 5.67 5.14 4.52 3.90 0960 HK 龍湖集團 買入 22.15 53.76 3.93 4.38 4.89 5.70

76、 4.88 4.38 3.92 3.37 0884 HK 旭輝控股集團 買入 1.86 6.96 0.87 0.87 0.92 1.01 1.85 1.85 1.75 1.59 2007 HK 碧桂園 買入 2.32 8.58 1.16 1.16 1.18 1.34 1.73 1.73 1.70 1.50 注：EPS 單位為人民幣元；1HKD=0.866CNY；以上推薦文字和預測都來自于最新預測報告 資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 公募公募 REITs 進一步進一步推進節奏不及預期。推進節奏不及預期?；仡?REITs 的發展歷史，對于任何一個國家或地區而

77、言，創設 REITs 需要建立和完善與之相配套的法律制度、稅收制度、交易制度，需要理順與過往制度相沖突的部分，需要監管層、發行方、投資者的學習和適應，是一個非常復雜的過程。這使得我國公募 REITs 的試點在進一步推進節奏方面存在不確定性。疫情導致資產盈利能力下降疫情導致資產盈利能力下降：海外疫情蔓延、國內疫情反復、病毒變異的可能等因素使得疫情發展存在不確定性影響資產的盈利性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 房地產房地產 免免責責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，陳慎、劉璐、林正衡，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼

78、以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。

79、同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資

80、建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公

81、司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給

82、在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標

83、、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 房地產房地產 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司

84、或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（

85、FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師陳慎、劉璐、林正衡本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露

86、中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。招商蛇口（001979 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇

87、員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股

88、價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 房地產房地產 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證

89、券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子

90、郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司