億緯鋰能-動力儲能業務崛起二線突圍蓄勢待發-220809（60頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 億緯鋰能億緯鋰能(300014)(300014)電池電池/電力設備電力設備 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-08-09 Table_Invest 買入買入 首次覆蓋 Table_Market 股票數據 2022/08/08 6 個月目標價（元）-收盤價（元）96.19 12 個月股價區間（元）54.03148.75 總市值（百萬元）182,644.48 總股本（百萬股）1,899 A 股（百萬股）1,899 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）19 Ta

2、ble_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-7%50%-20%相對收益 0%44%-5%Table_Report 相關報告 風電步入發展新周期，優秀塔筒企業揚帆起航-20211001 分時電價機制完善，用戶側儲能空間打開-20210730 儲能系列報告之三：氫儲能潛力巨大，產業化尚需時日-20210728 2021 年光伏中期策略報告：擁抱光伏大發展，三條主線掘金-20210628 Table_Author 證券分析師：笪佳敏證券分析師：笪佳敏 執業證書編號：S0550516050002 021-20361230 Table_Tit

3、le 證券研究報告/公司深度報告 動力儲能業務崛起，二線突圍蓄勢待發動力儲能業務崛起，二線突圍蓄勢待發 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 20 余年行業深耕造就鋰電綜合專家。余年行業深耕造就鋰電綜合專家。公司成立于 2001 年，從鋰原電池業務起步，迅速崛起成為行業龍頭。2010 年公司進軍消費電池領域，在電子煙市場率先發力，后續拓展到電動工具，二輪車和 TWS 領域。2014年公司開始布局動力儲能電池業務，目前該業務營收占比已經達到 59%。持續創新和人才激勵是公司業務增長和拓展最大的推動力。消費電池：鋰原電池龍頭地位穩固，消費電池主打產品穩中有升。消費電池：鋰原電池龍頭地位穩

4、固，消費電池主打產品穩中有升。公司鋰原電池銷售額連續六年排名全國第一，2018 年全球市占率達 9.22%，排名第三。消費電池主打產品為三元小圓柱。受益于國產替代需求，小圓柱電池供不應求，公司也順勢積極擴產，今年將迎來產能翻倍。另一主要產品金豆電池也有望受益于 TWS 的持續滲透。動力動力&儲能：多技術路線開辟市場，上游一體化布局降本。儲能：多技術路線開辟市場，上游一體化布局降本。動力儲能電池是公司未來發展的重點方向，公司是少數軟包、圓柱、方形封裝形式和三元、磷酸鐵鋰材料路線全覆蓋的電池廠商，在動力和儲能領域已經收獲了戴姆勒、寶馬、小鵬等優質客戶的訂單。方形磷酸鐵鋰和 4680 大圓柱電池是公

5、司未來發展的核心。2022 年上游原材料大幅上漲，公司積極與貝特瑞、華友鈷業等上游公司合作，降低成本并保障供應鏈的安全。思摩爾國際：強監管背景下行業龍頭有望受益于行業集中度的提高。思摩爾國際：強監管背景下行業龍頭有望受益于行業集中度的提高。公司持股電子煙龍頭思摩爾國際 31.64%的股份。全球電子煙監管加劇，短期內對行業帶來沖擊，思摩爾國際作為霧化器龍頭，與終端相比影響較小。長期來看，監管加劇利于行業格局的優化，思摩爾國際有望受益。盈利預測：盈利預測：全球動力儲能電池需求持續攀升的背景下，我們預計公司2022/2023/2024 年營業收入分別為 387.4/691.2/850.7 億元，同比

6、增長129%/78%/23%；預計歸母凈利潤分別為 33.5/61.6/91.0 億元，同比增長15%/84%/48%，EPS 分別為 1.77/3.25/4.79 元，對應 PE 分別為 54/30/20倍，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新能車銷量下滑；國際政治形勢變化；電子煙政策波動。Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 8,162 16,900 38,740 69,115 85,069(+/-)%27.30%107.06%129.24%78.40%23.08%歸屬母公司凈利潤歸屬

7、母公司凈利潤 1,652 2,906 3,352 6,162 9,096(+/-)%8.54%75.89%15.35%83.84%47.61%每股收益（元）每股收益（元）0.89 1.54 1.77 3.25 4.79 市盈率市盈率 91.57 76.74 54.49 29.64 20.08 市凈率市凈率 10.71 12.51 8.80 6.88 5.19 凈資產收益率凈資產收益率(%)11.49%16.20%16.14%23.20%25.85%股息收益率股息收益率(%)0.03%0.17%0.21%0.21%0.21%總股本總股本(百萬股百萬股)1,889 1,898 1,899 1,89

8、9 1,899-60%-40%-20%0%20%40%2021/82021/112022/22022/5億緯鋰能滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.20 余年行業深耕造就鋰電綜合專家余年行業深耕造就鋰電綜合專家.6 1.1.從鋰原電池到消費、動力儲能全覆蓋的鋰電綜合專家.6 1.2.股權結構穩定，高管團隊技術積累深厚，管理經驗豐富.7 1.3.持續研發提升技術水平和產品影響力.7 1.4.鋰離子電池引領公司業務高速發展.9 2.鋰原電池為盾，固守公司起步陣地鋰原電池為盾，固守公司起步陣地.10 2.

9、1.鋰原電池基本盤扎實穩健.11 2.2.物聯網發展構建新增長點.14 3.消費二次電池為騎，進可攻，退可守消費二次電池為騎，進可攻，退可守.19 3.1.TWS 市場迅速崛起.19 3.2.政策窗口推動二輪車全面鋰電化.21 3.3.電動工具無繩化，電池國產替代進程加速.24 4.動動力儲能電池，公司未來破局的利刃力儲能電池，公司未來破局的利刃.26 4.1.磷酸鐵鋰：從商用車平穩起步，轉型后即將迎來發力期.28 4.2.軟包和方形三元：從向 SKI 的合作學習到獨立自主.30 4.3.大圓柱電池大勢所趨.31 4.4.輕混微混：當前形式下油車減少排放的優解.32 4.5.積極布局上游資源，

10、強化供應鏈管理能力為未來發展保駕護航.34 4.6.儲能：潛力巨大的未來市場.37 4.6.1.通訊儲能.37 4.6.2.電力儲能.39 5.思摩爾國際龍頭地位保證穩定思摩爾國際龍頭地位保證穩定分紅分紅.49 5.1.發展歷程：技術革新引領產品進步，進而獲取市場認可.50 5.2.思摩爾國際逆疫情增長.52 5.3.強監管下集中度進一步提高.53 6.盈利預測盈利預測.56 yWgZ8VkWJYmMrRqP9P8QbRoMnNmOsQiNqQvNkPoPqP9PoPrOwMpMmRNZrRyR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司

11、深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：億緯鋰能公司發展歷程：億緯鋰能公司發展歷程.6 圖圖 2：億緯鋰能股權結構：億緯鋰能股權結構.7 圖圖 3：公司研發費用及增長率：公司研發費用及增長率.8 圖圖 4：億緯鋰能研發費用率處：億緯鋰能研發費用率處于行業較高水平于行業較高水平.8 圖圖 5：億緯鋰能動力儲能電池認證證書：億緯鋰能動力儲能電池認證證書.8 圖圖 6：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速.9 圖圖 7：公司歸母凈利潤：公司歸母凈利潤.9 圖圖 8：公司主營業務收入：公司主營業務收入.9 圖圖 9：公司毛利率變化：公司毛利率變化.9 圖圖 10：鋰原電池國內市場規模：鋰原電池國內市場規模

12、.10 圖圖 11：鋰原電池結構示意圖：鋰原電池結構示意圖.10 圖圖 12：鋰原電池：鋰原電池 2018 全全球市場份額圖球市場份額圖.13 圖圖 13：億緯鋰能鋰原電池行業地位：億緯鋰能鋰原電池行業地位.13 圖圖 14：鋰原電池毛利和毛利率：鋰原電池毛利和毛利率.13 圖圖 15：公司主營業務毛利率對比：公司主營業務毛利率對比.13 圖圖 16：鋰原電池營收變化：鋰原電池營收變化.14 圖圖 17：國家電網智能電表招：國家電網智能電表招標量標量.16 圖圖 18：我國智能電表進出口情況：我國智能電表進出口情況.16 圖圖 19：TMPS 滲透率滲透率.18 圖圖 20：全球：全球 TWS

13、 耳機出貨量耳機出貨量.20 圖圖 21：Apple Airpods Pro.20 圖圖 22：2020 年年 TWS 耳機市場份額圖耳機市場份額圖.20 圖圖 23：2021 年年 TWS 耳機市場份額圖耳機市場份額圖.20 圖圖 24：小牛電動二輪車：小牛電動二輪車.23 圖圖 25：電動二輪車用鋰離子電池：電動二輪車用鋰離子電池.23 圖圖 26：電動兩輪車及鋰：電動兩輪車及鋰電電動車銷量圖電電動車銷量圖.24 圖圖 27：2016-2021 年中國電動兩輪車銷量分布情況年中國電動兩輪車銷量分布情況.24 圖圖 28：電動工具無繩化占比：電動工具無繩化占比.25 圖圖 29：全球電動工具

14、鋰電池出貨量及增速：全球電動工具鋰電池出貨量及增速.25 圖圖 30：2019 年中國電動工具電池市場份額圖年中國電動工具電池市場份額圖.25 圖圖 31：2020 年中國電動工具電池市場份額圖年中國電動工具電池市場份額圖.25 圖圖 32：全球新能源汽車銷量情況：全球新能源汽車銷量情況.26 圖圖 33：中國新能源汽車銷量情況及滲透率：中國新能源汽車銷量情況及滲透率.26 圖圖 34：新能源車動力電池市場規模圖：新能源車動力電池市場規模圖.27 圖圖 35：全球儲能鋰離子電池出貨量及預測：全球儲能鋰離子電池出貨量及預測.27 圖圖 36：磷酸鐵鋰電池裝機量及滲透率：磷酸鐵鋰電池裝機量及滲透率

15、.29 圖圖 37：寧德：寧德 CTP 電池電池.30 圖圖 38：比亞迪刀片電池：比亞迪刀片電池.30 圖圖 39：輕混產品結構示意圖：輕混產品結構示意圖.33 圖圖 40：2020-2025 中國市場輕混系統車型銷量概況中國市場輕混系統車型銷量概況.34 圖圖 41：原材料價格變化圖：原材料價格變化圖.35 圖圖 42：2019-2027 年中國宏基站、小基站新建數量走勢及未來預測（單位：萬站）年中國宏基站、小基站新建數量走勢及未來預測（單位：萬站）.38 圖圖 43：2021 年全球儲能分布年全球儲能分布.40 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/60 億緯鋰能

16、億緯鋰能/公司深度公司深度 圖圖 44：2021 年中國儲能分布年中國儲能分布.40 圖圖 45：2017-2021 年全球已投運儲能項目累計裝機規模統計（年全球已投運儲能項目累計裝機規模統計（GW）.41 圖圖 46：2017-2021 年中國已投運儲能項目累計裝機規模統計（年中國已投運儲能項目累計裝機規模統計（GW）.42 圖圖 47：2016-2020 年全球電力系統儲能項目新增裝機結構年全球電力系統儲能項目新增裝機結構.43 圖圖 48：2017-2021 年中國風光新增裝機規模（年中國風光新增裝機規模（GW）.46 圖圖 49：全球主要國家家庭用電價格（：全球主要國家家庭用電價格（2

17、021 年年 6 月月 1 日，美元日，美元/kWh）.47 圖圖 50：2021 年中國全社會用電量結構占比年中國全社會用電量結構占比.48 圖圖 51：2020 年中國部分地區大工業用戶夏季峰谷價差情況年中國部分地區大工業用戶夏季峰谷價差情況.49 圖圖 52：思摩爾發展歷史：思摩爾發展歷史.51 圖圖 53：2017-2021 年思摩爾國際營收概況（億元）年思摩爾國際營收概況（億元）.52 圖圖 54：2018-2021 年思摩爾國際市場份額概況年思摩爾國際市場份額概況.53 表表 1：公司股權激勵情況：公司股權激勵情況.7 表表 2：公司員工持股計劃：公司員工持股計劃.7 表表 3：億

18、緯鋰能原電池產品：億緯鋰能原電池產品.11 表表 4：鋰亞鋰錳性能比較：鋰亞鋰錳性能比較.12 表表 5：鋰原電池研發投入：鋰原電池研發投入.12 表表 6：智能表計相關政策：智能表計相關政策.15 表表 7：智能電表市場規模測算智能電表市場規模測算.16 表表 8：ETC 政策政策.17 表表 9：ETC 市場規模測算市場規模測算.18 表表 10：TPMS 測算測算.19 表表 11：公司：公司 TPMS 鋰原電池新建產能鋰原電池新建產能.19 表表 12：TWS 耳機電池類型及優缺點耳機電池類型及優缺點.20 表表 13：電動二輪車牌照過渡期滿相關政策：電動二輪車牌照過渡期滿相關政策.2

19、2 表表 14：鋰離子鋰離子電池與鉛酸電池主要參數比較電池與鉛酸電池主要參數比較.23 表表 15：三元圓柱電池產能：三元圓柱電池產能.26 表表 16：億緯鋰能動力儲能產品：億緯鋰能動力儲能產品.28 表表 17：電動車補貼政策：電動車補貼政策.29 表表 18：磷酸鐵鋰電池產能：磷酸鐵鋰電池產能.30 表表 19：三元軟包：三元軟包&方形產能方形產能.31 表表 20：方形、：方形、4680 大圓柱、軟包電池優缺點對比大圓柱、軟包電池優缺點對比.32 表表 21：12V 和和 48V 系統成本較低系統成本較低.34 表表 22：微混輕混系統對比：微混輕混系統對比.34 表表 23：億緯鋰能

20、上游產業鏈：億緯鋰能上游產業鏈布局布局.36 表表 24：儲能產品不同應用場景對比：儲能產品不同應用場景對比.37 表表 25：無線基站主要劃分依據：無線基站主要劃分依據.38 表表 26：4G 與與 5G 基站能耗對比基站能耗對比.39 表表 27：中國：中國 5G 宏基站宏基站儲能電池需求量測算（儲能電池需求量測算（2022-2024E）.39 表表 28：巴黎協定后各國碳中和目標：巴黎協定后各國碳中和目標.41 表表 29：不同儲能技術性能參數不同儲能技術性能參數.42 表表 30：電化學儲能應用體系：電化學儲能應用體系.43 表表 31：近期光伏政策匯總：近期光伏政策匯總.44 表表

21、32：近期風電政策匯總：近期風電政策匯總.45 表表 33：家庭儲能系統功能：家庭儲能系統功能.46 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 表表 34：主要海外國家家用儲能市場激勵政策：主要海外國家家用儲能市場激勵政策.47 表表 35：中國各省限電限產政策：中國各省限電限產政策.48 表表 36：思摩爾公司代表：思摩爾公司代表產品簡介產品簡介.49 表表 37：霧化芯和棉芯對比：霧化芯和棉芯對比.52 表表 38：中國新型煙草監管政策：中國新型煙草監管政策.54 表表 39：美國：美國 FDA 電子煙監管政策電子煙監管政策.5

22、5 表表 40：歐洲日韓電子煙監管政策：歐洲日韓電子煙監管政策.55 表表 41：公司不同業務營：公司不同業務營收和毛利預測收和毛利預測.56 表表 42：億緯鋰能可比公司估值（基于：億緯鋰能可比公司估值（基于 2022 年年 8 月月 8 日收盤價）日收盤價）.57 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 1.20 余年行業深耕造就鋰電綜合專家余年行業深耕造就鋰電綜合專家 1.1.從鋰原電池到消費、動力儲能全覆蓋的鋰電綜合專家 自主研發和持續創新成就鋰原電池龍頭。自主研發和持續創新成就鋰原電池龍頭。億緯鋰能成立于 2001 年，

23、起初專注于高能鋰一次電池，憑借自主研發和持續創新快速成長為國內龍頭企業，躋身國際一線。2018 年公司鋰原電池全球份額達到 9.22%，排名全球第三。2016 年起，億緯鋰能已經連續 6 年在鋰原電池銷售額和出口額上排名全國第一，話語權地位不言而喻。隨著物聯網時代的來臨，公司鋰原電池將再次迎來順風遠航的機會。順勢而起進軍消費鋰離子電池。順勢而起進軍消費鋰離子電池。2010 年開始，公司看到了鋰離子電池市場的宏偉藍海，大力布局鋰二次電池業務。公司從 3C 鋰離子軟包電池入手，在快速興起的電子煙著重發力。（快速擴張產能，2013 年二次電池業務營收占比達到 49.66%。）2015 年后又自主研發

24、了和用于電動工具和電動兩輪車的圓柱電池和用于小型電子產品的“豆式電池”，實現了消費電池領域的多面覆蓋。多年沉淀，動力儲能業務拐點將至。多年沉淀，動力儲能業務拐點將至。2014 年公司成立湖北金泉，目標為動力儲能電池市場，并于次年實現方形磷酸鐵鋰的量產，率先在商用車和儲能領域出貨。此后公司又研發了三元電池，并和動力電池巨頭 SKI 合作生產三元軟包，順勢進入戴姆勒和起亞供應鏈。之后公司憑借技術積累，自主研發了三元方形電池，目標對準 48V輕混市場，目前已經獲得寶馬、捷豹路虎訂單，后續有望進一步打開市場空間。動力電池和儲能業務將是公司未來業務發展的核心。公司采取多種產品并行的策略，和上游企業華友、

25、恩捷、德方、貝特瑞積極協作實現一體化布局，降低供應鏈風險。公司加速擴充產能，在荊門、惠州、成都、玉溪等地規劃遠期產能超過 300GWh，努力朝行業一線邁進。圖圖 1：億緯鋰能公司發展歷程：億緯鋰能公司發展歷程 數據來源：公司公告，東北證券整理 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 1.2.股權結構穩定，高管團隊技術積累深厚，管理經驗豐富 公司股權結構穩定，高管團隊技術積累深厚，管理經驗豐富。公司股權結構穩定，高管團隊技術積累深厚，管理經驗豐富。公司實際控制人為劉金成、駱錦紅夫婦，分別持有公司 2.40%和 1.01%的股份，并通

26、過西藏億緯合計控股 35.4%。劉金成博士為公司董事長，從事鋰電池研究與生產相關工作 30 余年?？偨浝韯⒔ㄈA，兼具精細化工和 EMBA 學歷背景；董事艾新平為武漢大學教授，博導，現任湖北省化學電源材料與技術重點實驗室主任。圖圖 2：億緯鋰能股權結構：億緯鋰能股權結構 數據來源：Wind，東北證券 公司重視人才，綁定人才，綁定未來。公司重視人才，綁定人才，綁定未來。公司崇尚“以人為本”“快樂億緯”的發展理念，指定多層次人才共同體計劃，重視人才的穩定性和成長性。目前公司已經實施了九期員工持股計劃和三期期權激勵計劃，將公司利益和員工利益，尤其是研發人員和管理人員的利益深度綁定，增強公司的凝聚力和創

27、造力，為公司長期穩定的發展創造了條件。1.3.持續研發提升技術水平和產品影響力 表表 1：公司股權激勵情況：公司股權激勵情況 授予日期授予日期 激勵方式激勵方式 授予數量授予數量（萬股（萬股/萬份）萬份）占總股本比例占總股本比例 激勵人數激勵人數 第一期第一期 2012.05.08 股票期權 限制性股票激勵 441.45 33.00 2.23%0.17%128 6 第二期第二期 2017.02.28 股票期權 限制性股票激勵 1,798.96 201.04 4.21%0.47%397 27 第三期第三期 2021.12.03 限制性股票期權 1,757.58 0.93%1,634 資料來源：公

28、司公告，東北證券 表表 2：公司員工持股計劃：公司員工持股計劃 第一期第一期 第二期第二期 第三期第三期 第四期第四期 第五期第五期 第六期第六期 第七期第七期 第八期第八期 第九期第九期 募資上限募資上限 8000 萬元 3000 萬元 5500 萬元 7600 萬元 3500 萬元 2000 萬元 1.4 億元 4200 萬元 1.8 億元 參與人數參與人數 200 200 500 400 300 100 750 279 3300 資料來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 公司研發投入高，技術積淀深

29、厚。公司研發投入高，技術積淀深厚。公司 2016-2021 年的研發費用占比分別為4.97%、6.03%、7.24%、7.15%、8.38%、7.75%，處于行業較高水平。公司和中國科學院物理所、武漢大學等高?？蒲性核e極合作，并于成都、武漢等地成立研究院，進一步強化技術研發和轉化能力。截止 2021 年底，公司已申請了 3,420 項國家專利，其中授權專利 1,838 項。依托先進的科研平臺和國際化、系統化的技術團隊，公司攻克了多項鋰電池核心技術，且先后獲得 4 項中國專利優秀獎，3 項廣東省專利優秀獎，2 項廣東省科學技術一等獎和 1 項中國輕工聯合會科學技術發明一等獎。圖圖 3：公司研發

30、費用及增長率：公司研發費用及增長率 圖圖 4：億緯鋰能研發費用率處于行業較高水平：億緯鋰能研發費用率處于行業較高水平 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，招股說明書，東北證券 長期技術投入轉化為品牌和產品優勢。長期技術投入轉化為品牌和產品優勢。公司憑借多年積淀的技術、在消費電池和動力電池都取得樹立了良好的口碑，獲得多家頭部公司認可。子公司億緯動力獲得 TV NORDCERT GmbH 頒發的 ISO26262：2018 代表汽車功能安全最高等級要求流程的認證證書，億緯動力的 LF280K 儲能電芯獲得了祐力（中國）投資有限公司出具的 UL9540A 測試報告，助力億緯動力更好地開

31、拓國際儲能市場。圖圖 5：億緯鋰能動力儲能電池認證證書：億緯鋰能動力儲能電池認證證書 資料來源：公司官網，東北證券 1.161.83.154.596.8413.10%20%40%60%80%100%02468101214201620162017201720182018201920192020202020212021研發費用研發費用(億元，左軸億元，左軸)YOYYOY（%，右軸），右軸）0%2%4%6%8%10%12%201620162017201720182018201920192020202020212021 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/60 億緯鋰能億緯鋰

32、能/公司深度公司深度 1.4.鋰離子電池引領公司業務高速發展 動力儲能電池和消費電池帶動公司高速發展。動力儲能電池和消費電池帶動公司高速發展。公司 2017-2021 年營業收入分別為29.8/43.5/64.1/81.6/169.0 億元，同比增長 27%/46%/47%/27%/107%，四年復合增速高達 54%。公司 2017-2021 年的歸母凈利潤分別為 4.0/5.7/15.2/16.5/29.1 億元，同比增長 60.18%/41.44%/166.67%/8.56%/76.36%。2020 年受新冠疫情影響，增速有所放緩，2021 年公司業績迎來全面增長，主要動力來自于鋰離子電池

33、業務，營收同比增長 125.33%，其中三元圓柱電池下游電動工具需求旺盛；動力電池基本實現滿產滿銷，全年營收突破 100 億元。原材料大幅上漲導致公司毛利率承壓。原材料大幅上漲導致公司毛利率承壓。2017-2021 年公司的毛利率分別為29.2%/23.7%/29.7%/29.0%/21.6%，2018 年為公司進入動力儲能市場初期，為了市場份額擴張，采取了一定低價策略，毛利率有所下降，2019 年和 2020 年恢復至 30%左右的正常水平。2021 年以來受動力電池上游材料大幅上漲的影響，公司亦和全行業一樣成本上承壓，毛利率下降。圖圖 6：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 圖圖 7：

34、公司歸母凈利潤：公司歸母凈利潤 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 8：公司主營業務收入：公司主營業務收入 圖圖 9：公司毛利率變化：公司毛利率變化 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 29.843.564.181.61690%20%40%60%80%100%120%0501001502002017201720182018201920192020202020212021營業收入（億元，左軸）營業收入（億元，左軸）營收增速（營收增速（%，右軸），右軸）4.035.715.216.529.10%50%100%150%200%0510152025

35、30352017201720182018201920192020202020212021歸母凈利潤（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）YOYYOY（%，右軸），右軸）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%010020020142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021鋰離子及鋰聚合物組合電池（億元，左軸）鋰離子及鋰聚合物組合電池（億元，左軸）鋰原電池（億元，左軸）鋰原電池（億元，左軸）鋰離子電池營收增速（鋰離子電池營收增速（%，右軸），右軸）鋰原電池

36、營收增速（鋰原電池營收增速（%，右軸），右軸）26%28%29%29%24%30%29%22%0%5%10%15%20%25%30%35%2014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021毛利率毛利率(%)(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 2.鋰原電池為盾，固守公司起步陣地鋰原電池為盾，固守公司起步陣地 鋰原電池又稱一次鋰電池，不可充電，但因其具有能量高、壽命長、使用方便、適用溫度范圍廣的優點，被廣泛用于小型終端設備中。根據電池正極材料的不

37、同，鋰原電池又可分為鋰/亞硫酰氯電池（鋰亞電池），鋰/二氧化錳電池（鋰錳電池）和鋰/二氧化硫電池等。隨著萬物互聯時代的來臨，鋰原電池將在智能電表、ETC、胎壓監測（TPMS）等領域持續滲透，在智能交通、智能安防、射頻識別（RFID）等領域高速發展。根據 Transforma Insights 發布的研究顯示，2019 年底活躍的物聯網設備數量為 76 億個，到 2030 年將增長至 241 億個。根據智研咨詢，2020 年國內鋰一次電池市場規模達到了 53 億元。圖圖 10：鋰原電池國內市場規模鋰原電池國內市場規模 圖圖 11：鋰原電池結構示意圖：鋰原電池結構示意圖 數據來源：智研咨詢，東北證

38、券 數據來源：欣迪盟官網，東北證券 01020304050600%5%10%15%20%20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020鋰元電池市場規模（億元，左軸）鋰元電池市場規模（億元，左軸）行業增速（行業增速（%，右軸），右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 表表 3：億緯鋰能原電池產品：億緯鋰能原電池產品 名稱名稱 圖例圖例 產品特性產品特性 鋰鋰/亞硫酰氯亞硫酰氯Li/SOCl2 超寬溫應用、高比能量、長壽命、高穩定電

39、壓、低自放電率 鋰鋰/二氧化錳二氧化錳Li/MnO2 高脈沖放電能力、高容量、低自放電、高安全性、長壽命、超寬溫應用 電池電容器電池電容器SPC 瞬間大電流放電、極低自放電、極低直流阻抗、高安全性可靠性 復合電源復合電源 ES 間隙高電流脈沖、低自放電、無電壓滯后、寬溫應用 長壽命高功率長壽命高功率鋰離子電池鋰離子電池PLM 高輸出功率、長循環、高安全性和可靠性、極端溫度下充電 資料來源：公司官網，東北證券 2.1.鋰原電池基本盤扎實穩健 公司在成立初期就聚焦于鋰原電池業務，依靠技術進步和靈敏的市場嗅覺逐步成長為國內龍頭、國際一線。自主研發持續創新引領公司進步。自主研發持續創新引領公司進步。公

40、司的鋰原電池領域的主打產品為鋰亞電池。相比鋰錳電池，鋰亞電池具有更高的比能量，更廣的使用溫度，更低的自放電率，但是對應的技術開發難度也更高。公司于 2005 年依靠自主研發和持續創新，解決了鋰亞電池規?；?、高性能生產的技術難題，打破了 Maxell、SAFT、TADIRAN、VITZROCELL 等海外巨頭在國內的壟斷，成為第五家實現鋰亞電池規?；a的企業。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 表表 4：鋰亞鋰錳性能比較：鋰亞鋰錳性能比較 一次電池一次電池 工作電壓（工作電壓（V）工作溫度（）工作溫度（）比能量（比能量（Wh

41、/kg）自放電率（自放電率（20）鋰亞電池鋰亞電池 3.6-5585 420 1%/年 鋰鋰/二氧化硫電池二氧化硫電池 3.1-5570 300 2%/年 鋰錳電池鋰錳電池 3.0-2070 200 2%/年 堿性鋅錳電池堿性鋅錳電池 1.5-2055 95 1220%/年 鋅錳干電池鋅錳干電池 1.5-1.75-545 65 15%/年 資料來源：招股說明書，東北證券 表表 5：鋰原電池研發投入：鋰原電池研發投入 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到目標擬達到目標 預計未來影響預計未來影響 4.2v 高倍率電子煙高倍率電子煙鋰離子電池研制鋰離子電池研制

42、 開發卷繞式小軟包鋰離子電池。試產階段 在滿足 DCR 的基礎上兼顧低溫性能 完成 4.2V 電池開發，突破超低溫限制，迎合高端客戶的需求，在低溫市場可以搶占先機，大大提高市場占有率 高耐候性脈沖高耐候性脈沖硫酰硫酰氯電池研制氯電池研制 開發出在不同的環境下可靠性高、自放電率低的鋰亞硫酰氯電池。量產 成功轉量產，日產量在 5 萬支以上 使公司該類產品在國內外市場上更具有競爭力。應用于氣體檢測設應用于氣體檢測設備的鋰亞硫酰氯電備的鋰亞硫酰氯電池研制池研制 開發出使用壽命達到20 年的表計電池 量產 長期高溫低溫儲存后的毫安級脈沖輸出 開展關鍵電池材料的開發工作，推進基于微量熱儀的自放電率測量和綜

43、合性研發等創新工作 資料來源：公司公告，東北證券 技術優勢贏得龍頭地位。技術優勢贏得龍頭地位。依據技術優勢，公司行業地位快速提高，2008 年鋰亞電池的全國份額已經達到 39%。根據 LP Information 統計，在鋰原電池領域，2018年億緯鋰能的市場份額排名全球第三，已達 9.22%，距離排名第一的 MAXELL 也僅有 1.61%的差距。根據中國化學與物理電源行業協會統計，2016 年起，億緯鋰能已經連續 6 年在鋰原電池銷售額和出口額上排名全國第一，龍頭地位穩固。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 圖圖 12：

44、鋰原電池：鋰原電池 2018 全球市場份額圖全球市場份額圖 圖圖 13：億緯鋰能鋰原電池行業地位：億緯鋰能鋰原電池行業地位 數據來源：LP Information，公司公告，東北證券 數據來源：中國化學與物理電源行業協會，起點研究，CNESA，東北證券 行業壁壘保障高額毛利率行業壁壘保障高額毛利率。20 余年在鋰原電池領域的深耕已經形成了穩定的供應鏈體系，行業高集中度的競爭格局使得新入行者寥寥無幾，因此作為龍頭企業的公司定價話語權大。另一方面，相對于下游數碼終端百元以上相對高昂的售價，公司出售的單只鋰原電池約為 5 元，因此下游企業對于鋰原電池的價格敏感度低。2019 年以來鋰原電池業務一直保

45、持著超過 40%的毛利率，為公司其他業務的擴張提供穩健的現金流量。圖圖 14：鋰原電池毛利和毛利率：鋰原電池毛利和毛利率 圖圖 15：公司主營業務毛利率對比：公司主營業務毛利率對比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 公司善于抓住機遇，享受行業發展紅利。公司善于抓住機遇，享受行業發展紅利。從 2014 年至今，鋰原電池為公司貢獻的營收從 5.79 億元增長到 18.5 億元，期間復合增長率高達 18.05%。公司的鋰原電池產品最初瞄準智能電表市場，后續伴隨著物聯網的發展，逐漸進入了智能安防、智能交通、共享經濟等領域，尤其是重點布局了醫療器械、汽車電子應用及智能家具等成長

46、性領域，業務規模穩步提升。公司作為鋰原電池絕對龍頭企業，充分享受行業發展紅利，2017 年共享單車的快速崛起和 2019 年 ETC 的政策推行分別帶動當年公司鋰原電池業務規模的爆發。2.814.334.778.316.247.700%10%20%30%40%50%0246810201620162017201720182018201920192020202020212021鋰原電池毛利（億元，左軸）鋰原電池毛利（億元，左軸）鋰原電池毛利率（鋰原電池毛利率（%，右軸），右軸）0%10%20%30%40%50%20142014201520152016201620172017201820182019

47、20192020202020212021鋰離子及鋰聚合物組合電池鋰離子及鋰聚合物組合電池(%)(%)鋰原電池鋰原電池(%)(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 圖圖 16：鋰原電池營收變化：鋰原電池營收變化 數據來源：Wind，東北證券 2.2.物聯網發展構建新增長點 物聯網體系加速構建和國內城鎮化快速增長的雙重背景下，智慧城市已成為主要發展趨勢。2020 年來，國家發改委等相關部門陸續制定物聯網新型基礎設施建設三年行動計劃（2021-2023 年）關于加快落實新型城鎮化建設補短板強弱項工作有序推進縣城智慧化改造的通知等

48、政策，鼓勵智能水電氣網的建設，未來電表、燃氣表、水表等表計的智能化滲透率預計將會持續提高。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 表表 6：智能表計相關政策：智能表計相關政策 日期日期 發布部門發布部門 政策名政策名 重點內容解讀重點內容解讀 政策性質政策性質 2021/3/13 全國人大“十四五”規劃和2035 遠景日標綱要 分級分類推進新型智鹽城市建設，將物聯網感知設施、通信系統等納人公共基礎設施統一規劃建設，推進市政公用設施、建筑等物聯網應用和智能化改造：構建智益水利體系，以流域為單元提升水情測報和智使調度能力：推進農村水

49、源保護和供水保障工程建設。支持類 2021/1/1 國家發展改革委 西部地區鼓勵類產業目錄（2020 年本）鼓勵寧夏回族自治區發展模塊化、物聯網、系統化、智慧化電能表、水表、燃氣表、熱量表的研發及生產。支持類 2020/8/1 國家發展改革委、住房城鄉建設部 城市供水價格管理辦法 明確了城鎮供水價格的定價原則，定價方法、定調價程序，以及水價分類，計價方式、規范供水企業服務收費行為等。規范類 2020/7/9 發改委 關于加快落實新型城鎮化建設補短板強弱項工作有序推進縣城智慧化改造的通知 通知指出，新型堿鎮化建設的重點方向是，推進縣城公共基礎設施數字化建設改造。加快交通、水電氣熱等市政領域數字終

50、端系統改造建設。推動新型基礎設施建設，加快 5G 網絡規模部署和商業應用。支持類 2020/5/1 國務院 中華人民共和國城市供水條例（2020 修訂）城市公共供水設施和自建的對外供水設施，從取水口至進戶總水表（含進戶總水表）分別由城市公共供水企業和自建設施對外供水企業管理和維護；從進戶總水表至用戶由所有權人或管理單位管理和和維護。規范類 2019/10/30 水利部 智慧水利總體方案 在需求分析的基礎上，深度融合遙感、云計算、物聯網、大數據、人工智能等新技術，設計了智鹽水利總體架構，確定了天空地一體化水利感知網、高速互聯的水利信息網、智慧水利大腦、創新協同的智能歳用、悶絡安全體系、保降體系等

51、六項重要任務，明確了應用、數據、網絡與安全、感知等 4 類10 項重點工程，是智慧水利推進的頂層設計。支持類 資料來源：前瞻產業研究院，東北證券 智能電表市場規模迎來小幅回升。智能電表市場規模迎來小幅回升。智能電表是目前最為成熟、應用最廣的智能表計。2019 年國家電網智能電表招標數量快速增長至 7380.19 萬只，同比增長 39.8%。2020年由于新冠疫情影響，鋪設進程放緩，智能電表招標數量同比下降 29.5%。2021 年疫情好轉，招標量恢復至 6674.01 萬只。根據中商產業研究院，2022 年國家電網智能電表招標數量將達 7736.35 萬只。智能電表另一個重要的下游是出口，市場

52、需求按國家電網招標量+出口量-進口量進行測算，2022 年的需求量約為 12770 萬只。智能電表根據不同型號電池需求分別為 2 顆或者 4 顆，按平均 3 顆電池計，單價按 5元計，按此測算，2022/2023/2024 年國內需求+出口需求智能電表電池的總市場規模約為 19.2/21.2/23.6 億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 圖圖 17：國家電網智能電表招標量：國家電網智能電表招標量 圖圖 18：我國智能電表進出口情況：我國智能電表進出口情況 數據來源：中商產業研究院，東北證券 數據來源：中商產業研究院，東

53、北證券 表表 7：智能電表市場規模測算智能電表市場規模測算 年份年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 國家電網招標量（萬只）5207 6674 7750 8680 9548 YOY 28%16%12%10%進口量（萬只）73 84 97 111 128 YOY 14%15%15%15%出口量（萬只）4502 4449 5116 5730 6303 YOY -1%15%12%10%凈出口（萬只）4429 4365 5020 5619 6176 智能電表需求量（萬只）智能電表需求量（萬只）9636 11039 12770 14299 15724 單表價值（元/只）12 13

54、.5 15 15 15 市場規模（億元）市場規模（億元）11.6 14.9 19.2 21.4 23.6 數據來源：中商產業研究院，東北證券測算 ETC 滲透率繼續提高，存量替換貢獻增量。滲透率繼續提高，存量替換貢獻增量。國家從 2014 年開始著重布局 ETC 發展，2019 年發改委、交通運輸部陸續連續推出加快推進高速公路電子不停車快捷收費應用服務實施方案 大力推動高速公路 ETC 發展應用工作的通知，要求全國 ETC 用戶數量達到 1.8 億，各?。▍^、市）ETC 汽車安裝率達到 80%以上，通行高速公路的車輛 ETC 使用率達到 90%以上。政策出臺后，各商業銀行、相關公司和部門積極響

55、應，截止 2019 年底，實際 ETC 用戶達到 2.04 億，增速高達 166%，滲透率為 78%，后續增速放緩，預計 2021 年底 ETC 用戶為 2.66 億，滲透率為 86.2%，逐漸升至頂部。ETC 終端的增量主要來自于保有量的提升和老舊終端的替換。我們假設 ETC 的替換周期為 3 年左右，到底 3 年之后存在 1/3 的替換需求，之后的兩年每年再替換 1/3。一個 ETC 需要用到兩塊鋰原電池，總價在 10 元左右。根據測算，2022/2023/2024 年 ETC 電池對應的市場規模約為 7.5/8.0/7.8 億元。3818.755278.587380.195206.666

56、74.017736.350100020003000400050006000700080009000201720182019202020212022E智能電表：萬只智能電表：萬只4.191.762.996.5229.7173.4783.932186.772350.673353.13189.343934.64502.314448.9801000200030004000500020152015201620162017201720182018201920192020202020212021進口量（萬只）進口量（萬只）出口量（萬只）出口量（萬只）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

57、17/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 表表 8：ETC 政策政策 發布時間發布時間 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 重點內容解讀重點內容解讀 2010.11 交通運輸部、發改委、財政部 關于促進高速公路應聯網電子不停車收費技術的著干意見 進一步利用信息技術提升高連公路通行效率和服務水平，促進節能減排，加快高速公路聯網電子不停車收費的推廣應用。2013.5 交通運輸部 加快推進綠色循環低候交通運輸發展指導意見 提出交通運輸行業資源節約、能源利用、控制排放和保護環境等內容。2014.4 交通運輸部 關于全國高速公路 ETC 聯網工作的通知 提出 ETC 聯網四步走的計劃，2015 年

58、底基本實現全國 ETC聯網。2016.4 交通運輸部 交通運輸信息化“十三五”發展規劃 提高高速公路 ETC 系統覆蓋率，加快長江經濟帶高速公路 ETC 系統建設，拓展 ETC 應用領域。開展基于大數據的路網運行研判和分析評價，實現跨部門、跨區域的路網協同運行管理。2017.2 國務院“十三五”現代綜合交通運輸體系發展規劃 提出要大幅度提升車輛安裝使用 ETC 比例、將 ETC 使用率由 30提升至 50%，也將 ETC 列入交通運輸智能化發展重點工程之一。2019.3 國務院 2019 年政府工作報告 兩年內基本取消全國高速公路省界收費站。實現不停車快捷收費。2019.5 發改委、交通運輸部

59、 加快推進高速公路電子不停車快捷收費應用服務實施方案 到 2019 年 12 月底，全國 ETC 用戶數最突破 1.8 億，高速公路收費站 ETC 全覆蓋，高速公路不停車快捷收費率達到90以上，力爭 2019 年底前基本取消全國高速公路省界收費站。2019.5 交通運輸部 大力推動高速公路 ETC 發展應用工作的通知 2019 年年底，各?。▍^、市）汽車 ETC 安裝率達到 80%條以上。通行高速公路的車輛 ETC 使用率達到 90以上，從2019 年 7 月 1 日起，嚴格落實對 ETC 用戶不少于 5的車輛通行費基本優惠政策。2020.12 交通運輸部 關于開展 ETC 智慧停車城市建設試

60、點工作的通知 選定深圳、佛山、韶關、中山等 27 個城市作為試點城市、江蘇省作為省級示范區，先期開展 ETC 智慧停車試點工作。2021.6 交通運輸部、發改委、財政部 全面推廣高速公路差異化收費實施方案 分支付方式差異化收費。進一步完善 ETC 電子支付優惠模式。通過加大 ETC 電子支付優惠力度，鼓勵引導車輛安裝使用 ETC 不停車快捷通行高速公路，提高路網通行效率，促進物流提質增效。2021.11 交通運輸部、人民銀行辦公廳、銀保監會辦公廳 關于進一步做好貨車 ETC 發行服務有關工作的通知 從強化金融支持服務、支持多渠道提伏擔保等服務、有效防范金融機構墊款等風險、優化發行安裝服務、拓展

61、多場鐵多形式服務和優惠方而推廣貨車 ETC 發行服務。資料來源：前瞻產業研究院，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 表表 9：ETC 市場規模測算市場規模測算 年份年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 汽車保有量（萬輛）28100 30200 32200 34000 35500 ETC 使用率 85%86%88%89%90%ETC 用戶 23823 25972 28175 30260 31950 ETC 增量（萬套）3423 2149 2203 2085 1690 ETC存量替換（萬套）15

62、82 1714 5293 5925 6105 ETC 總需求（萬套）總需求（萬套）5006 3862 7496 8010 7795 單價（元/套）8 9 10 10 10 市場規模（百萬元）市場規模（百萬元）400 350 750 801 778 數據來源：中國公路網，東北證券測算 強制政策帶動胎壓監測成為公司新增下游需求強制政策帶動胎壓監測成為公司新增下游需求。TPMS 全稱胎壓監測系統（Tire pressure monitoring system），主要功能是監測汽車輪胎壓力，是繼 ABS，安全氣囊后的又一重要汽車安全系統。2017 年，工信部發布強制性國家標準乘用車輪胎氣壓監測系統的性

63、能要求和試驗方法，規定自 2019 年起，中國市場所有新認證乘用車必須安裝 TPMS；自 2020 年起，所有在產乘用車開始實施強制安裝要求。強制政策推動了滲透率快速提升，每車需要在每個輪胎上安裝傳感器，單車對應 4塊鋰原紐扣電池的需求，對應每年有超過 9000 萬顆紐扣電池的需求和 5 億以上的市場規模。圖圖 19：TMPS 滲透率滲透率 數據來源：華經產業研究院，東北證券 20%30%40%60%90%100%100%0%20%40%60%80%100%120%2016201720182019202020212022ETPMS滲透率（滲透率（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

64、的聲明及說明 19/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 表表 10：TPMS 測算測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 汽車銷量（萬輛）2531 2628 2750 2850 3000 單車數量（套/輛）4 4 4 4 4 滲透率 90%100%100%100%100%TPMS 需求量（套）9112 10510 11000 11400 12000 電池單價（元/套）4 4.5 5 5 5 市場規模（百萬元）364 473 550 570 600 數據來源：中國汽車工業協會，東北證券測算 目前 TPMS 電池市場主要被國外電池廠商所壟斷，公司于 2020 年發布了

65、3.33 億的定增用于建設物聯網和 TPMS 用鋰錳電池產線，產能為 1.6 億顆，預計 2022 正式放量，公司作為鋰原電池國內龍頭有望迎來國產替代的全新機遇。表表 11：公司：公司 TPMS 鋰原電池新建產能鋰原電池新建產能 建成時間建成時間 基地基地 項目項目 投資額投資額 產量產量 產品產品 2020.3 惠州基地 面向胎壓測試和物聯網應用的高溫鋰錳電池項目 3.33 億 1.6 億只 鋰錳扣式電池 數據來源：公司公告，東北證券 總結：公司行業嗅覺靈敏，布局前瞻?？偨Y：公司行業嗅覺靈敏，布局前瞻。從歷史經驗來看，在鋰原電池領域，公司不僅研發能力突出，而且具備洞察行業發展趨勢的靈敏嗅覺并

66、且能夠進行前瞻性布局，這也是公司穩穩保持領先地位的原因，公司也因此持續享受行業快速發展所帶來的紅利。3.消費二次電池為騎，進可攻，退可守消費二次電池為騎，進可攻，退可守 3.1.TWS 市場迅速崛起 2016 年蘋果發布 AirPods，TWS 耳機進入主流耳機市場。此后各大廠商包括三星、華為、小米等也紛紛推出了各自品牌的 TWS 耳機。到 2021 年，TWS 耳機的全球出貨量已經高達 3.1 億臺。目前整體競爭格局已經穩定，從市場份額來看，蘋果相比2020 年略有下降，占比為 26%，但仍穩居第一，2 到 5 名依次為小米(9%)、三星(7%)、JBL(4%)、Skullcandy(4%)

67、，CR5 達到 50%，行業集中度較高。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 圖圖 20：全球：全球 TWS 耳機出貨量耳機出貨量 圖圖 21：Apple Airpods Pro 數據來源：華經產業研究院，東北證券 數據來源：Apple 官網，東北證券 圖圖 22：2020 年年 TWS 耳機市場份額圖耳機市場份額圖 圖圖 23：2021 年年 TWS 耳機市場份額圖耳機市場份額圖 數據來源：Counterpiont，東北證券 數據來源：Counterpiont，東北證券 表表 12：TWS 耳機電池類型及優缺點耳機電池類型及

68、優缺點 電池類型電池類型 特點特點 主要供應商主要供應商 耳機電池耳機電池 扣式卷繞 能量密度高、專業壁壘高、工藝成熟、價格高 瓦爾、億緯鋰能、鵬輝能源 扣式疊片 能量密度較高、效率略弱于卷繞、價格較高 紫建電子 針狀軟包 能量密度低、能量體積比小、價格較低 LG 化學 充電盒電池充電盒電池 聚合物軟包 專業壁壘高、價格低 廠商眾多，市場已充分競爭 資料來源：VARTA，紫建電子，LG 化學，高工鋰電，Counterpoint，頭豹研究院，東北證券 TWS 功能升級推動扣式電池成為主流。功能升級推動扣式電池成為主流。TWS 耳機的快速滲透也推動了 TWS 耳機電池的高速發展。TWS 耳機一共需

69、要三塊電池，分別用在左右耳機和充電倉上，耳機所用的鋰電池分為扣式電池和針狀軟包電池，耳機充電倉所用到的為聚合物軟包電池。和軟包電池相比，扣式電池具有更高的能量密度，能夠提供更長時間的續航，但是成本較高。以蘋果為例，AirPods2 采用的是兩顆 25mAh 針狀電池，但是 Airpods Pro 加入了主動降噪的功能，功耗更大，對電池的容量有更高的要求，因此改用 Varta的 50mAh 扣式電池。TWS 耳機功能的豐富使得扣式電池在 TWS 耳機中的市場份額從 2019 年的 25%上升至 2020 的 57%。0.090.20.461.292.333.10%40%80%120%160%20

70、0%00.511.522.533.5201620162017201720182018201920192020202020212021全球全球TWS耳機出貨量（億臺，左軸）耳機出貨量（億臺，左軸）增長率（增長率（%，右軸），右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 公司專利完成公司專利完成認證，積極布局產能。認證，積極布局產能。公司較早就觀察到了 TWS 市場的巨大潛力，瞄準技術含量高，發展空間大的扣式電池，于 2019 年完成 TWS“豆式電池”（屬于扣式電池）的出貨，2021 又分別在日韓獲得了一種鈕扣式鋰電芯密封結構及密

71、封方法的專利認證，大步邁入國際市場。從經營策略上看，公司根據行業集中度高，競爭格局穩定的特點，積極綁定頭部客戶，鎖定市場份額。目前公司已經對市占率第二的三星供貨，華為目前在測試中，其他重點客戶也在積極溝通中。產能方面，公司于 2020 年在總部惠州積極擴產，預計 2022 年 2 億顆豆式電池的新產能大量投產，屆時將迎來新一輪的業績釋放。3.2.政策窗口推動二輪車全面鋰電化 2019 年 4 月起電動自行車安全技術規范（GB 17761-2018）正式實施，規定新國標電動自行車整車質量必須小于 55kg。原來大量應用于電動自行車的鉛酸電池能量密度低，難以滿足新規的需求，相同容量的鋰離子電池質量

72、遠小于鉛酸電池，是新標下電池的更優選擇。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 表表 13：電動二輪車牌照過渡期滿相關政策：電動二輪車牌照過渡期滿相關政策 城市城市 過渡期限過渡期限 過渡期起過渡期起 過渡期止過渡期止 政策政策 內容內容 天津市天津市 延長 1 年-2022.05.08 天津市公安局關于延期實行超標二輪電動自行車禁行規定的通告 延長過渡期 1 年（自2021 年 5 月 9 日至 2022年 5 月 8 日）可上路行駛，期滿后禁止上路行駛 深圳市深圳市 延長 1 年-2022.08.01 深圳市電動自行車管理規

73、定（試行）2021 年 8 月 1 日前已備案的超標電動車有效期統一至 2022 年 8 月 1 日 浙江省浙江省 延長 1 年-2022.12.31 浙江省電動自行車管理條例 備案非標電動自行車自2023 年 1 月 1 日起不得上道路行駛 鄭州市鄭州市 延長 2 年-2023.12.31 關于延長黃牌電動自行車過渡期的通告（征求意見稿）黃牌電動自行車過渡期延長至 2023 年 12 月 31 日 中山市中山市 3 年 2019.04.15 2022.04.15 關于加強電動自行車管理的通告 過渡期結束后，違標車輛仍上路行駛的依法進行查處 梅州市梅州市 3 年 2019.04.15 2022

74、.04.15 梅州市公安局關于實施電動自行車注冊登記的通告 過渡期后，為表電動自行車上路行駛依規處理 益陽市益陽市 3 年 2019.06.06 2022.06.15 益陽市公安局關于超標違規電動車過渡期管理辦法 過渡期滿后所有超標違規車不得上道路行駛 陜西省陜西省 3 年 2019.07.01 2022.06.30 關于加強陜西省電動自行車管理的通告 過渡期滿，臨時號牌作廢，不得再上路行駛 荊州市荊州市 3 年 2019.09.30 2022.09.30 關于加強荊州市城區電動車管理的通告 過渡期臨時號牌有效期 3年，期滿后禁止上道路行駛 重慶市重慶市 3 年 2019.10.15 2022

75、.10.14 關于加強電動自行車管理的通告 過渡期滿后仍然上路通行的將嚴格依法處罰 山東省山東省 3 年 2019.11.20 2022.12.21 關于加強電動自行車交通安全管理的實施意見 過渡期滿后，不得上道路行駛 數據來源：華經產業研究院，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 表表 14：鋰鋰離子離子電池與鉛酸電池主要參數比較電池與鉛酸電池主要參數比較 鋰鋰離子離子電池電池 鉛酸電池鉛酸電池 正極正極 磷酸鐵鋰/三元材料等 PbO2 負極負極 石墨 海綿鉛（Sponge Pb）電解質電解質 溶有鋰鹽的有機溶劑

76、稀硫酸溶液 電壓電壓/V 3.2-4.4 2.0 重 量 比 能 量重 量 比 能 量/(Whkg-1)110300 3050 比功率比功率/(Wkg-1)1000+150400 循環壽命循環壽命 1C 2000 300500 每月自放電率每月自放電率/%10000 2000-5000 系統成本系統成本(元元/kWh)1250-1800 2500-4000 4500-6000 2000-3500 充放電效率充放電效率 80%-90%85%-98%60%-75%65%-75%工作溫度工作溫度()15-25 低溫性能差 5-40 20-50 安全性安全性 鉛污染 過熱爆炸風險 比較安全 溴蒸汽泄露

77、風險 環保性環保性 有一定環境風險 環境友好 環境友好 環境友好 優點優點 循環性能好、成本低、可回收 比能量高、循環性能好、大功率充放、環保 一致性好、可靠性高、循環壽命長、規模大 低成本、壽命長、大功率、可深度放電 缺點缺點 比能量小、場地要求高 成本高、安全性低 維護成本高、能量密度低 腐蝕性、自放電嚴重、維護成本高 數據來源：儲能技術商業化應用探討，東北證券 電力系統儲能根據應用體系可分為電網儲能和家庭及工商業儲能，兩者又可以根據具體應用場景繼續細分為發電側（輸送和需求匹配）和輸配電側（供電的平順性）和用戶側（滿足用電，余電上網），其中以發電測和輸配電側為主。28.629.9930.2

78、731.7939.780.391.071.713.275.570.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0510152025303540455020172018201920202021抽水蓄能電化學儲能其他儲能技術電化學儲能占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 表表 30：電化學儲能應用體系：電化學儲能應用體系 電化學儲能電化學儲能 通信儲能 5G 基站備用電站 作用 電力儲能 發電側 電力調峰 系統調頻 輔助動態運行 輸配電側 緩解電網阻塞 延緩輸配電擴容升級 用戶側 電力自

79、發自用 峽谷價差套利 容量費用管理 數據來源：中商產業研究院，東北證券 圖圖 47：2016-2020 年全球電力系統儲能項目新增裝機結構年全球電力系統儲能項目新增裝機結構 數據來源：IHS Markit，東北證券 可再生發電不穩定，需要與儲能系統配套可再生發電不穩定，需要與儲能系統配套?？稍偕l電的發電測波動性大于傳統火力發電，儲能的使用頻次和容量要求大幅提高。和傳統的火力發電、核電相比，光伏發電和風力發電在能量來源上具有不穩定性和不可調控性，因此需要靈活的電化學儲能手段進行人為調控?；陔娬境鲭婎A測的充放電調度可以保證供需的匹配，棄風棄光的儲存再利用可以提高能源的利用率，發電測的不穩定性也

80、對輸配電側的儲能容量帶來了更高的要求。光伏、風力發電裝機量穩步提升，帶動配套儲能鋰電發展光伏、風力發電裝機量穩步提升，帶動配套儲能鋰電發展。2018 年后，國家能源局和發改委等相關部門陸續出臺了關于積極推進風電、光伏發電無補貼平價上網有關工作的通知關于建立健全可再生能源電力消納保障機制的通知等政策，推動光伏、風力等可再生發電系統拜托野蠻增長，進入合理發展、有效消納的新階段。經過了這一輪政策調整之后，2020 年、2021 年全國光伏和風力發電裝機量分別為72.11GW+48.20GW、47.57GW+54.93GW，依舊處在穩步發展的階段。作為光伏和風力發電的配套設備，儲能鋰電也將受益于行業的

81、發展。67%58%63%54%73%33%42%37%46%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020發電側和輸配電側用戶側 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 表表 31：近期光伏政策匯總近期光伏政策匯總 發文時間發文時間 單位單位 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 2019 年 1 月 7 日 國家發展改革委、國家能源局 關于積極推進風電、光伏發電無補貼平價上網有關工作的通知 開展平價上網項目和低價上網試點項目建設，促進風電、光伏發電通過電力市場化交

82、易無補貼發展，并指出相應優惠措施和配套設施建設。2019 年 1 月 22日 國家發展改革委、國家能源局 關于規范優先發電優先購電計劃管理的通知 建立完善優先發電、優先購電制度，優先發電價格按照“保量保價”和“保量限價”相結合的方式形成，并強調加強事中事后監管 2019 年 4 月 28日 國家發展改革委 關于完善光伏發電上網電價機制有關問題的通知 完善集中式光伏發電上網電價形成機制，明確 IIII類光伏項目的標桿電價。適當降低新增分布式光伏發電補貼標準。2019 年 5 月 10日 國家發展改革委、國家能源局 關于建立健全可再生能源電力消納保障機制的通知 即“配額制”，按省級行政區域對電力消

83、費確定消納責任權重，由售電企業和電力用戶協同承擔消納責任，并對消納量的核算方式、信息報送、考核評價等作出規定 2019 年 5 月 28日 國家能源局 關于 2019 年風電、光伏發電項目建設有關事項的通知 積極推進平價上網項目建設，明確不同類型新增光伏項目的管理辦法；嚴格規范補貼項目競爭配置，除光伏扶貧和戶用外全部開展競價；加強稅費政策等環節監管，優化建設投資營商環境 數據來源：國家能源局，發改委，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 表表 32：近期風電政策匯總：近期風電政策匯總 發文時間發文時間 單位單位 文件

84、名稱文件名稱 主要內容主要內容 2018 年 6 月 15 日 財政部、國家發展改革委、國家能源局 關于公布可再生能源電價附加資金補助目錄（第七批）的通知 調整資金補助目錄，將包括光伏、生物質等可再生能源發電項目列入補貼范圍；對沒有納入目錄的發電項目由地方出臺政策補貼。2019 年 3 月 5 日 國家能源局 關于進一步推進電力現貨市場建設試點工作的意見（征求意見稿）合理設計現貨市場建設方案，建立健全電力現貨市場運行機制，以進一步提升電力現貨市場運營能力；并明確提出完善電力現貨市場配套機制。2019 年 4 月 10 日 國家能源局 關于推進風電、光伏發電無補貼平價上網項目建設的工作方案（征求

85、意見稿）先行確定一批 2019 年度可開工建設的平價上網風電、光伏發電項目；消納空間優先用于支持平價上網項目；梳理已核準（備案）未并網存量項目并分類指導建設；落實支持風電、光伏發電平價上網政策措施，督促地方落實降成本各項要求。2019 年 4 月 12 日 國家能源局 關于 2019 年風電、光伏發電建設管理有關要求的通知（征求意見稿）在優先建設平價上網項目基礎上，采取競爭方式配置需國家補貼的風電、光伏發電項目；嚴格落實規劃和預警要求，梳理應廢止的存量項目；嚴格落實電力送出和消納條件、優化建設投資營商環境。2019 年 5 月 8 日 國家能源局 2019 年風電建設管理辦法征求意見座談會 陸

86、上風電項目核準未建、核準在建項目 2020 年底之前必須并網；海上風電適當放寬 2018 年核準項目準入條件，2021 年底之前完成并網的項目可以確保 0.85 元/千瓦時電價。2019 年 5 月 10 日 國家發展改革委、國家能源局 關于建立健全可再生能源消納保障機制的通知 按省級行政區域對電力消費確定消納責任權重，由售電企業和電力用戶協同承擔消納責任，并對消納量的核算方式、信息報送、考核評價等作出規定 2019 年 5 月 21 日 國家發展改革委 關于完善風電上網電價政策的通知 將陸上、海上風電標桿上網電價均改為指導價，并給出 2019 和 2020 年 IIV 類資源區陸上海上風電指

87、導價；并按核準時間為不同風電平價上網分類留出時間窗口 數據來源：國家能源局，發改委，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 圖圖 48：2017-2021 年中國風光新增裝機規模（年中國風光新增裝機規模（GW）數據來源：中國電力企業聯合會，東北證券 發電側規模的大幅提升直接帶動了儲能鋰電池出貨量節節攀升，到 2021 年，中國儲能鋰電池出貨量達到 22GWh，同比增長 35.8%。未來隨著風光發電強制配儲的落地，配套儲能仍有很大的上升空間。家庭儲能系統一般與分布式光伏配套使用，目的是為了實現電力自發自用最大化、在用戶端

88、削峰填谷，實現余電上網。家庭光伏發電系統一樣存在著能量來源波動性大的特點，因此需要匹配儲能系統來實現平穩供電。表表 33：家庭儲能系統功能：家庭儲能系統功能 目的目的 主要內容主要內容 家庭儲能系統 自發自用最大化 儲能系統可將白日多余的電力存入儲能系統，夜間再放電使用；削峰填谷 我國實行峰谷電價制，具備儲能條件下利用價差套利或者降低自身使用成本；余電上網 多余電量可以賣給電網，直接產生經濟效益。數據來源：華經情報研究院，東北證券 安裝便利，相對收益高，政府扶持力度大，安裝便利，相對收益高，政府扶持力度大，海外市場家用光伏海外市場家用光伏+儲能發展空間大儲能發展空間大。家庭光伏+儲能系統的搭建

89、為個人自發行為，經濟效應為首要考量。目前的主要增量來自于海外市場。海外市場家庭具備安裝條件，發電相對收益高，政策扶持力度大，成長空間大。1.海外市場具備安裝條件：光伏系統一般安裝在屋頂，歐美日等國家以獨立住宅為主，具備安裝條件，而國內以公寓式住宅為主，很少有家庭具備安裝條件。2.海外發電相對收益高：海外發達國家電價較高，在海內外發電電力設備價差相對較小的條件下，海外電力自用性價比高。3.海外政府扶持力度大：為了得到預期碳排放目標，美國、日本、英國、德國、澳12.522125.7272.1147.5748.6544.7326.5248.254.93-100%-50%0%50%100%150%20

90、0%0102030405060708020172018201920202021風電裝機量（GW）光伏裝機量（GW）風電增速（%）光伏增速（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 大利亞等政府紛紛推出自用光伏+儲能裝置的購置補貼和稅收減免，快速推動了光伏+儲能體系家庭用戶側的滲透。表表 34：主要海外國家家用儲能市場激勵政策：主要海外國家家用儲能市場激勵政策 國家國家 相關政策及激勵措施相關政策及激勵措施 美國美國 如果住宅側用戶在安裝光伏系統一年后再安裝電池儲能系統，且滿足存儲的電能100%來自光伏發電的條件，則該套儲能設備

91、也可獲得 30%的稅收抵免；美國重建更好法案 規定 2022-2026 年太陽能投資稅收抵免政策（ITC）維持 30%的稅收抵免。對于高于 5KWh 的儲能系統（美國家用儲能一般也超過 10KWh），到 2026 年前給予最高 30%的獨立 ITC 退稅，而之前需要與光伏搭配。日本日本 2021 年 8 月日本政府的專家研討會批準了旨在建筑物去碳化的方針草案，規定新建住宅從 2025 年起必須符合節能標準。草案指出，日本力爭在 2030 年實現新建獨棟住宅的 6 成設置太陽能發電設備，“作為選項之一將討論”未來規定必須設置。政府計劃向 2022 年的例行國會提交相關法律修正案。英國英國 201

92、7 年 7 月制定了英國智能靈活能源系統發展戰略，消除包括儲能在內的智慧能源的發展障礙、構建智能家庭和商業、建立靈活的電力市場機制。德國德國 2016 年初開展新一輪“光伏儲能”補貼計劃，補貼總額約 3,000 萬歐元，補貼對象為與光伏系統配套使用的電池儲能系統；2021 新能源法案附加稅豁免范圍從 10kW 以下的光伏裝置擴到 30kW；2021 年 6 月新修訂了能源工業法案，取消了對電池系統的雙重征稅。意大利意大利 2012年初意大利政府規定，以實現能源自給為目的安裝家用儲能設備可以獲得50%及至高 96,000 歐元的收入所得稅減免；2020 年 7 月，為了緩解新冠疫情，意大利政府啟

93、動了財政刺激計劃，原有新生態獎勵政策補貼全面提升，與翻新項目相關的光伏和儲能系統的稅收減免從 50%提高到110%。數據來源：派能科技公司招股書，公司官網，東北證券 圖圖 49：全球主要國家家庭用電價格（：全球主要國家家庭用電價格（2021 年年 6 月月 1 日，美元日，美元/kWh）數據來源：Global Petrol Prices，東北證券 限電政策出臺，工業用電峰谷電價差擴大，限電政策出臺，工業用電峰谷電價差擴大，國內工商業儲能充滿潛力國內工商業儲能充滿潛力?，F階段的0.000.050.100.150.200.250.300.350.40 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

94、聲明及說明 48/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 經濟結構決定了國內工商業用電占據用電主要份額。2021，我國第二產業用電占比高達 67.5%，第三產業用電占比為 17.1%?！半p碳”背景下的限電政策的出臺，使得工商業用電的穩定性成為了工商業用電的重要考慮因素，光伏發電可以解決痛點。經濟性是工商也用電的第二個考慮因素，我國的長三角和珠三角工業用電峰谷電價差超過 0.7 元，儲能系統的經濟效益突出。截止至 2020 年，江蘇用戶側儲能裝機量已經達到 0.9GWh。因此對于工商業用戶而言，通過屋頂加裝光伏裝置，配備儲能體系成為了重要的解決方案。圖圖 50：2021 年中國全社會用電量結構

95、占比年中國全社會用電量結構占比 數據來源：中國電力企業聯合會，東北證券 居民，14.1%第一產業，1.2%第三產業，17.1%工業,66.3%其他第二產業，1.2%第二產業，67.5%居民第一產業第三產業工業其他第二產業 表表 35：中國各省限電限產政策中國各省限電限產政策 省份省份 限電限產政策內容限電限產政策內容 浙江 2021 年 9 月 21 日 11 時前未關停的高耗能重點用能企業，將由電力部門采取措施。江蘇 A 類企業不得超過去年同期用電；B 類企業要下降 10%；1096 家 C 類企業全部按照“開二停二”的措施進行限產，分為兩批，輪流生產；143 家 D 類地塊上的企業進行全部

96、停產；28 家印染企業全部安照“開二停二”的措施進行限產，分為兩批，輪流生產。廣東 自 2021 年 9 月 16 日起執行開二停五用電方案，每周星期日、星期一、星期二、星期三和星期四錯峰輪休，錯峰日只保留保安用電負荷，保安負荷在總負荷的 15%以下。云南 為嚴格抑制高耗能、高排放項目盲目發展、嚴格控制能耗排放，鋼鐵、水泥、煤電、化工等行業將接受重點管控。數據來源：東北證券整理 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 圖圖 51：2020 年中國部分地區大工業用戶夏季峰谷價差情況年中國部分地區大工業用戶夏季峰谷價差情況 數據來源

97、：中國電力企業聯合會，東北證券 5.思摩爾國際龍頭地位保證穩定分紅思摩爾國際龍頭地位保證穩定分紅 思摩爾國際是提供霧化科技解決方案的全球領導者，產品主要包括目標 B 端的封閉式電子霧化設備、電子霧化組件，以及目標 C 端的開放式電子霧化設備。2021 年公司電子霧化設備的全球份額高達 22.8%，處于絕對的領先地位。表表 36：思摩爾公司代表產品簡介：思摩爾公司代表產品簡介 產品產品 圖片圖片 介紹介紹 補充補充 封閉式電子霧化設備 封閉式電子霧化設備包括可充電封閉式電子霧化設備及一次性封閉式電子霧化設備。包括以下組件：(i)封閉式電子霧化器（其包括霧化芯及電子霧化液）(ii)電池。封閉式電子

98、霧化設備易于使用，因其形狀通常與筆或USB 存儲條相似，亦便于隨身攜帶。封閉式電子霧化器一般可使用約 3 至 12天，視乎使用者的消耗習慣而定。開放式電子霧化設備 開放式電子霧化設備使得用戶可更換發熱絲及電池模塊，且可自行購買不同電子霧化液注入該電子霧化設備。/數據來源：招股說明書，東北證券 億緯鋰能于 2014 年收購麥克韋爾 50.1%的股份，2019 年麥克韋爾母公司思摩爾國00.20.40.60.811.2峰時電價谷時電價峰谷價差 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 際于港股上市，億緯鋰能作為思摩爾國際的大股東之一，

99、持續享受高額投資收益，2019/2020/2021年從思摩爾國際獲得的投資收益分別為7.20/7.78/16.13億元。至2021年底公司仍持有思摩爾國際 31.64%的股份。根據公司 2022 年 4 月 28 日公告，公司計劃減持思摩爾國際已發行中 3.5%的股份，用于電池的研發投入。5.1.發展歷程：技術革新引領產品進步，進而獲取市場認可 思摩爾國際成立于 2009 年，起初通過 ODM 及 OEM 模式提供霧化及加熱技術服務提供研發服務。2012 年公司產品進入美國市場。2015 年，公司推出自主品牌Vaperesso，并將分銷網絡擴展至歐洲，同時和日本煙草及其分公司展開合作。2016

100、 年，公司研發出了第一代陶瓷加熱技術，取代了傳統棉芯，同年下半年，成功研發出了第二代陶瓷加熱技術 FEELM。FEELM 技術將金屬薄膜與陶瓷導體相結合，提供了更好的霧化體驗。2018 年公司和英美煙草合作，FEELM 全面進入市場，公司營收也迎來大幅爬升。2018 年 9 月，FEELM 榮獲煙業通迅（Tobacco Reporter）及 Vapor Voice Magazine 授 予“金葉獎”，體現了行業和市場對該產品的認可。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 圖圖 52：思摩爾發展歷史：思摩爾發展歷史 數據來源：招股

101、說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 表表 37：霧化芯和棉芯對比：霧化芯和棉芯對比 FEELM 霧化芯霧化芯 棉芯棉芯 圖例圖例 口感口感 霧化分子顆粒小，霧氣細膩且均勻，口感綿柔醇凈 霧化分子顆粒大，霧氣濃烈但不均，口感易粘膩 一致性一致性 一致性好，從第一口到最后一口體驗始終如一 一致性差，抽吸過程中體驗感逐步降低 傳輸效率傳輸效率 精準霧化出適于人體吸收的粒子，有效成分傳輸效率較棉芯提高 56%同等煙霧量下，有效成分傳遞效率差 焦味焦味 溫度控制均勻，不易糊芯，沒有焦味 溫度控制不均勻，易糊芯，易產生

102、焦味 漏液率漏液率 陶瓷碗狀結構，封閉性強，大大降低漏液可能 棉芯結構疏松，鎖液性差，易產生漏液問題 抽吸體驗抽吸體驗 抽吸超靜音，體驗佳 抽吸有噼啪聲，體驗不好 品質品質 世界級檢測標準，自動化批量生產，卓越品質保證 傳統手工繞絲制作，品質難以穩定保障 數據來源：FEELM 官網，東北證券 5.2.思摩爾國際逆疫情增長 思摩爾國際和思摩爾國際和大客戶合作穩定，營收逆疫情增長：大客戶合作穩定，營收逆疫情增長：公司 2018 年 FEELM 全面進入市場以來，得益于出色的產品力，和全球領先煙草公司（英美煙草、日本煙草等）及獨立電子霧化煙品牌公司（悅刻、NJOY 等）等大客戶開展穩定合作，經營狀況

103、持續向好。公司營收高速增長，2021 年全年營收為 137.6 億元，同比增長 37.4%，2017-2021 五年 CAGR 為 72%。圖圖 53：2017-2021 年思摩爾國際營收概況（億元）年思摩爾國際營收概況（億元）數據來源：招股說明書，公司年報，東北證券 15.6534.3476.11100.1137.55119.42%121.64%31.52%37.41%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%02040608010012014016020172018201920202021營業收入（億元）增長率（%）請務必閱讀正文后

104、的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 圖圖 54：2018-2021 年思摩爾國際市場份額概況年思摩爾國際市場份額概況 數據來源：弗若斯特沙利文，公司年報，東北證券 技術研發技術研發鑄就鑄就長期發展核心動力長期發展核心動力。思摩爾國際努力貫徹技術和制造領先戰略，持續加大霧化技術基礎理論的研究。目前公司已經有 7 個基礎研究院，并計劃于 2022 年在全球新建立不少于 5 個研究院。2021 年，公司研發費用為，同比增長。持續的研發投入也轉化為高認可度、高技術壁壘、高附加值的產品，公司在全球電子霧化設備中的市場份額快速爬升，從 2018 年的

105、10.1%提升至 2021 年的 22.8%，毛利率從2018 年的 34.7%提升至 2021 年的 53.6%。5.3.強監管下集中度進一步提高 強監管下集中度提高，思摩爾國際有望受益強監管下集中度提高，思摩爾國際有望受益。早期電子煙發展處于監管空白期，行業分散度高。近年來，美國、中國、歐盟、日韓等地分別出臺了加強監管政策。美國食品藥物監督管理局推出了針對電子煙的 PMTA 申請，高額的申請費用和較長的申請周期幫助頭部企業進一步提高行業壁壘。中國于 2018 年以來持續出臺監管政策，2022 年 5 月 1 號起，電子煙管理辦法正式實施，將進一步加強電子煙行業監管。歐盟和日韓也加大了對電子

106、煙銷售和使用場所上的限制。短期來看，監管政策對行業帶來一定沖擊，但思摩爾國際作為霧化器龍頭，與終端產品公司相比影響較小。長期來看，監管加劇利于行業格局的優化和行業長期的良性發展，思摩爾國際作為龍頭企業有望受益于行業集中度的提升。10.10%16.50%18.90%22.80%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2018201920202021市場份額（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 表表 38：中國新型煙草監管政策：中國新型煙草監管政策 時間時間 政策政策 頒布部門頒布部門 主要內容主

107、要內容 2020.1 未成年人保護法 全國人大 未成年人的監護人不得放任、唆使未成年人吸煙；禁止向未成年人售煙。2020.7 關于印發電子煙專項檢查行動方案的通知 國家煙草專賣局、國家市場監督管理總局 開展互聯網電子煙信息全面清理；開展電子煙實體店全面檢查；開展電子煙自動售賣機等新型渠道全面檢查。2021.3 關于修改的決定（征求意見稿）工業和信息化部、國家煙草專賣局 明確電子煙等新型煙草制品的監管法律依據，并做好與未成年人保護法等法律法規的銜接；對電子煙等新型煙草制品應當參照實施條例中卷煙有關規定執行。2021.6 保護未成年人免受煙侵害“守護成長”專項行動方案 國家煙草專賣局、國家市場監督

108、管理總局 認真落實校園周圍不得設置銷售網點要求；嚴格查處向未成年人售煙違法行為；持續加強電子煙市場監管。2022.3 電子煙管理辦法 國家煙草專賣局 電子煙歸煙草專賣局監督管理，實行許可證管理；禁止銷售除煙草口味外的電子煙和可自行添加霧化物的電子煙；禁止舉辦推介電子煙產品的展會、論壇、博覽會等；禁止向未成年人出售電子煙產品等等。2022.4 電子煙強制性國家標準 國家煙草專賣局 電子煙產品須按照國標進行生產，并對電子煙的霧化物含量、煙堿純度、煙具煙彈等方面設立明確執行標準，其中電子煙添加劑僅為國標允許的 101種限量添加。數據來源：政府官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文

109、后的聲明及說明 55/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 表表 39：美國：美國 FDA 電子煙監管政策電子煙監管政策 時間時間 監管政策監管政策 2016.5 頒布首個電子煙監管規則，對制造、包裝、廣告、銷售等環節作出規定，并將電子煙納入 PMTA 2017.7 FDA 公布煙草和尼古丁監管的綜合計劃，延長了電子煙 PMTA 申請遞交截止日期到 2022 年 8 月 8 日 2018 FDA 宣布嚴格限制零售店銷售果味或甜味電子煙，在線銷售需年齡認證 2019.3 FDA 發布聲明將建議修訂對電子煙的合規政策，包括禁售調味電子煙、提前 PMTA 截止日期等 2019.4 FDA 允許菲

110、莫國際（PMI）在美銷售 IQOS 產品 2019.7 PMTA 截止日期提前至 2020 年 5 月 11 日 2020.1 FDA 宣布將禁售大部分水果和薄荷口味電子煙，薄荷醇口味仍可銷售 2020.4 FDA 將煙草、電子煙產品上市前申請（PMTA）規定日期由 2020 年 5 月 12 日延期至 2020 年 9 月 9 日 2020.9 未提交 PMTA 的電子煙企業將下架在美市場的電子煙產品（包括煙具、煙油、煙彈等）2021.9 FDA 向 94.6 萬種調味電子煙發出營銷拒絕令（MDO）2021.10 首次批準英美煙草旗下 Vuse Solo 通過 PMTA 審核 2022.3

111、批準日煙旗下 Logic Vapeleaf、Logic Power、Logic Pro 等產品通過 PMTA 審核 2022.4 批準 NJOY 旗下 NJOY Ace 產品通過 PMTA 審核 2022.5 批準英美煙草旗下 Vuse Vibe、Vuse Ciro 產品通過 PMTA 審核 數據來源：FDA，藍洞新消費，雪球，東北證券 表表 40：歐洲日韓電子煙監管政策：歐洲日韓電子煙監管政策 國家國家/地區地區 時間時間 監管政策監管政策 歐盟 2014.04 TPD 煙草制品指令于 2016 年 5 月 20 日起適用于歐盟成員國，要求制造商及進口商須向成員國主管機關提交有關其擬投放市場

112、的產品資料，禁止產品做廣告進行推廣促銷，要求外包裝應以產品投放所在成員國官方語言進行健康警告，禁止產品展示出促進或鼓勵消費的任何要素 日本 2018.07 日本參院正式通過健康促進法，對國民吸煙行為作出嚴格限制，將分階段實施，并計劃在東京奧運會召開前的 2020 年 4 月全面落實。但是允許使用加熱不燃燒類產品。2018.12 發布警告和廣告法規審查，在 2020 年 7 月 1 日之前對煙草產品包裝的警告聲明進行更改，以及對煙草產品采取更嚴格的廣告措施。2020.04 厚生勞動省最近宣布了一項全面禁煙令，要求從 4 月 1 日起，餐館和酒吧內禁止吸煙，包括可燃煙草產品（例如香煙和雪茄），但不

113、包括電子煙.英國 2018 英國允許在醫院出售電子煙作為戒煙方式之一。2018.11 加熱不燃燒煙草制品作為一個新的分類納入英國煙草稅收體系，2019 年 7 月 1 日起生效。2019.09 英國公共衛生部表示對電子煙的建議保持不變，電子煙并非完全沒有風險，但危害遠不如吸煙。2020.05 根據煙草制品指令，薄荷卷煙自 2020 年 5 月 20 日起將不再在英國銷售。韓國 2019.10 在有關蒸汽型電子煙危害的檢測結果出爐前，政府強力建議公眾停止使用此類電子煙，并特別提醒兒童、青少年、孕婦、呼吸器官疾病患者和不吸煙人群切勿吸蒸汽型電子煙。福祉部計劃修改國民健康增進法并盡快完成對電子煙危害

114、性是否會引發肺部疾病的調查。2020 禁止向未成年人銷售，電子煙的包裝及廣告應包含健康警告，禁止在公共場所吸引；須繳納比例為 1799 韓元/mL 煙液的稅費及 24 韓元/20 個煙筒的廢物費和 10%的增值稅。數據來源：英國公共衛生部，韓國電子煙產業協會，煙草在線，藍洞，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 6.盈利預測盈利預測 1）鋰原電池：公司是鋰原電池領域的絕對龍頭，在智能電表和 ETC 領域份額穩定，2022 年 TPMS 鋰錳電池開始放量出貨，屆時將釋放新的業績彈性，我們預測公司2022/2023/20

115、24 年鋰原電池業務的營收分別為 20.22/24.70/25.83 億元，同比增長9%/22%/5%。2）消費二次電池領域：公司的消費電池中占比最高的是小圓柱電池，受益于電動工具電池的國產替代和二輪車的鋰電化，該產品在 2021 年供不應求，并在今年迎來產能翻倍，迎來業績增長。公司另一產品 TWS 電池有望在 2022 年進入頭部產商供應鏈，客戶結構迎來改善。我們預測公司 2022/2023/2024 年消費二次電池業務的營收分別為 72.18/88.05/105.36 億元，同比增長 44%/22%/20%。3）動力儲能領域：公司動力儲能業務經過前幾年的積淀，已經處在爆發前夜。根據目前的產

116、能規劃和客戶訂單情況，預計未來三年的產能和出貨量都將迎來大幅增長。我們預測 2022/2023/2024 年公司動力儲能電池的出貨量分別為 27/55.5/99.5GWh，營收分別為 295.0/578.4/719.5 億元，同比增長 195%/96%/24%。表表 41：公司不同業務營收和毛利預測：公司不同業務營收和毛利預測 2021 2022E 2023E 2024E 鋰原電池 營業收入(億元)18.53 20.22 24.70 25.83 增速 24%9%22%5%毛利率 42%40%41%41%消費二次電池 營業收入(億元)50.23 72.18 88.05 105.36 增速 92%

117、44%22%20%毛利率 25%23%23%23%動力儲能電池 營業收入(億元)100.07 295.00 578.40 719.50 增速 149%195%96%24%出貨量(GWh)13.5 27 55.5 99.5 毛利率 17%15%18%19%數據來源：Wind，東北證券預測 基于以上假設，我們預計 2022-2024年公司營業收入分別為387.4/691.2/850.7億元，同比增長 129%/78%/23%；預計歸母凈利潤分別為 33.5/61.6/91.0 億元，同比增長15%/84%/48%，EPS 為 1.77/3.25/4.79 元，對應 PE 分別為 54/30/20

118、倍?？紤]到公司動力儲能業務未來 2-3 年處于產能和訂單量快速增長階段，我們給予“買入”評級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 57/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 表表 42：億緯鋰能億緯鋰能可比公司估值（基于可比公司估值（基于 2022 年年 8 月月 8 日收盤價）日收盤價）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）市值市值（億元）（億元）PE 2021A 2022E 2023E 300750.SZ 寧德時代 501.50 12239.6 86.0 48.1 30.5 002074.SZ 國軒高科 39.09 695.4 837.3 1

119、12.2 48.1 300207.SZ 欣旺達 28.97 497.9 79.2 33.9 20.3 平均 334.2 64.7 33.0 數據來源：wind，東北證券 注：可比公司 PE 來自 wind 一致預期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 58/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 6,809 3,620 8,518

120、 7,631 凈利潤凈利潤 3,149 3,706 6,566 9,458 交易性金融資產 14 19 23 26 資產減值準備 229 250 410 500 應收款項 5,698 21,052 24,748 30,467 折舊及攤銷 891 746 833 899 存貨 3,712 10,711 14,157 15,892 公允價值變動損失-9-5-4-3 其他流動資產 1,989 5,509 7,291 10,005 財務費用 173 112 147 187 流動資產合計流動資產合計 18,221 40,912 54,737 64,021 投資損失-1,758-1,534-1,982-2

121、,398 可供出售金融資產 運營資本變動-759-1,150 4,220-4,636 長期投資凈額 8,142 11,168 14,472 17,688 其他-54 89 118 132 固定資產 8,321 9,893 11,418 12,840 經營活動凈現金流量經營活動凈現金流量 1,863 2,214 10,306 4,139 無形資產 858 1,109 1,390 1,690 投資活動凈現金流量投資活動凈現金流量-7,384-5,130-5,339-4,874 商譽 66 66 66 66 融資活動凈現金流量融資活動凈現金流量 8,216-273-70-151 非流動資產合計非流動

122、資產合計 26,312 32,141 38,512 44,753 企業自由現金流企業自由現金流-990-984 7,108 1,071 資產總計資產總計 44,534 73,053 93,249 108,775 短期借款 1,200 1,593 2,070 2,606 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 應付款項 11,571 34,687 45,969 50,986 每股指標每股指標 預收款項 0 61 54 78 每股收益（元）1.54 1.77 3.25 4.79 一年內到期的非流動負債 712 712 712 712 每股凈資產（元）9.45

123、10.93 13.99 18.53 流動負債合計流動負債合計 14,906 40,243 54,238 60,771 每股經營性現金流量（元）0.98 1.17 5.43 2.18 長期借款 5,481 5,481 5,481 5,481 成長性指標成長性指標 其他長期負債 3,760 3,760 3,760 3,760 營業收入增長率 107.1 129.2 78.4 23.1 長期負債合計長期負債合計 9,241 9,241 9,241 9,241 凈利潤增長率 75.9 15.3 83.8 47.6 負債合計負債合計 24,146 49,483 63,478 70,011 盈利能力指標盈

124、利能力指標 歸屬于母公司股東權益合計 17,934 20,762 26,559 35,189 毛利率 21.6 18.0 19.1 20.0 少數股東權益 2,454 2,808 3,212 3,574 凈利潤率 17.2 8.7 8.9 10.7 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 44,534 73,053 93,249 108,775 運營效率指標運營效率指標 應收賬款周轉天數 84.97 98.06 95.99 94.84 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 存貨周轉天數 73.69 81.81 80.19 79.65 營業收入營業收入 1

125、6,900 38,740 69,115 85,069 償債能力指標償債能力指標 營業成本 13,254 31,780 55,921 68,024 資產負債率 54.2 67.7 68.1 64.4 營業稅金及附加 59 155 276 340 流動比率 1.22 1.02 1.01 1.05 資產減值損失-49-50-60-60 速動比率 0.90 0.69 0.68 0.72 銷售費用 389 814 1,451 1,701 費用率指標費用率指標 管理費用 572 1,240 2,143 2,467 銷售費用率 2.3 2.1 2.1 2.0 財務費用 132 78 128 144 管理費用

126、率 3.4 3.2 3.1 2.9 公允價值變動凈收益 9 5 4 3 財務費用率 0.8 0.2 0.2 0.2 投資凈收益 1,758 1,534 1,982 2,398 分紅指標分紅指標 營業利潤營業利潤 3,091 3,831 7,150 10,263 分紅比例 1.6 9.1 6.5 5.5 營業外收支凈額-50-87-113-126 股息收益率 0.2 0.2 0.2 0.2 利潤總額利潤總額 3,041 3,744 7,037 10,137 估值指標估值指標 所得稅-108 37 471 679 P/E（倍）76.74 54.49 29.64 20.08 凈利潤 3,149 3,

127、706 6,566 9,458 P/B（倍）12.51 8.80 6.88 5.19 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 2,906 3,352 6,162 9,096 P/S（倍）10.80 4.71 2.64 2.14 少數股東損益 244 355 404 362 凈資產收益率 16.2 16.1 23.2 25.8 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 59/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 笪佳敏：上海交通大學工業工程碩士，南京大學工業工程本科，現任東北證券中小盤行業首席

128、分析師。曾任上海通用汽車動力總成新項目部工程師，宏源證券研究所研究員。2014 年以來具有 6 年證券研究從業經歷，2017 年金牛分析師第 4 名，多年深厚的產業跟蹤和研究經驗，重點覆蓋新能車、電子等領域。重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不

129、構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發

130、布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評

131、級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6

132、 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 60/60 億緯鋰能億緯鋰能/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福

133、中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（總監）021-61001986 13636606340 吳肖寅 021-61001803 17717370432 齊健 021-61001965 18221628116 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 周之斌 021-61002073

134、 18054655039 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 孫喬容若 021-61001986 19921892769 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈 010-58034563 18501944669 王動

135、010-58034555 18514201710 wang_ 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 閆琳 010-58034555 17862705380 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 張煜苑 010-58034553 13701150680 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-

136、33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 鄧璐璘 0755-33975865 15828528907 戴智睿 0755-33975865 15503411110 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 王若舟 0755-33975865 17720152425 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970