EVA行業深度報告：光伏行業高景氣EVA供需結構有望維持緊平衡-220818（15頁）.pdf

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1、石油石化石油石化 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/15 石油石化石油石化 2022 年 08 月 18 日 投資評級：投資評級：看好看好（首次首次）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 光伏行業高光伏行業高景氣景氣，EVA 供需結構有望維持緊平衡供需結構有望維持緊平衡 EVA 行業深度報告行業深度報告 金益騰（分析師）金益騰（分析師）龔道琳（分析師）龔道琳（分析師）徐正鳳（聯系人）徐正鳳（聯系人） 證書編號：S0790520020002 證書編號：S0790522010001 證書編號：S0790122070041 EVA 性能優異，廣泛應用于光伏膠膜、發泡鞋材、電線電纜等領域性能

2、優異，廣泛應用于光伏膠膜、發泡鞋材、電線電纜等領域 EVA 是一種由乙烯和醋酸乙烯經共聚反應制得的復合材料。是一種由乙烯和醋酸乙烯經共聚反應制得的復合材料。EVA 是乙烯重要的下游產品之一，是繼高密度聚乙烯、低密度聚乙烯和線性低密度聚乙烯之后的第四大乙烯系列聚合物。由于具備良好的柔韌性、抗沖擊強度、耐環境應力、熱密封性、抗老化性及抗臭氧強度，被廣泛應用于光伏膠膜、發泡鞋材、電線電纜、熱熔膠、涂覆料、農膜等領域。隨著光伏發電產業在我國的快速發展，2021 年光伏膠膜已成為我國 EVA 消費量最大的應用領域。根據中國石化集團經濟技術研究院數據：2021 年我國光伏膠膜領域對 EVA 的需求占比為

3、39.72%，預計 2025年我國光伏膠膜用 EVA 的需求占比最高可達 45.05%。光伏光伏發電發電高景氣度延續，高景氣度延續，EVA 光伏料需求穩步提升光伏料需求穩步提升 全球新增全球新增光伏光伏裝機量裝機量穩步穩步增長增長，驅動驅動光伏級光伏級 EVA 市場市場需求需求穩步穩步提升。提升。由于光伏發電具備安裝成本及平準化度電成本優勢，在碳中和背景下新增光伏裝機量或將持續提升。根據 2022 年 7 月份 CPIA 的最新預測數據：2022 年全球新增光伏裝機量保守預計為 205GW，并將在 2030 年達到 315GW；樂觀預計為 250GW，并將在 2030 年達到 366GW。在國

4、內，2022 年國內新增光伏裝機量保守預計為85GW，并將在 2030 年達到 105GW；樂觀預計為 100GW，并將在 2030 年達到128GW。此外，根據 CPIA 預測，未來 5 年 POE 膠膜的滲透率將維持在 10%左右，EVA 在光伏膠膜中的用量占比將維持在 80%以上；按 1.2 的容配比計算，我們預計 2022 年全球光伏膠膜對 EVA 光伏料的需求量約為117.40-143.18萬噸。國內國內 EVA 新建產能釋放緩慢，新建產能釋放緩慢，2022-2023 年年供需供需結構有望維持緊平衡狀態結構有望維持緊平衡狀態 我國我國光伏級光伏級 EVA 產量占比較低產量占比較低，2

5、022-2024 年年 EVA 市場市場結構結構或將或將維持緊平衡。維持緊平衡。目前國內 EVA 產能合計 192.2 萬噸/年，2022 年光伏級 EVA 產能預計為 98.4 萬噸/年，占 EVA 總產能的 51.20%。根據 CPIA 統計數據，2021 年我國光伏組件產量約 182 GW，對應光伏膠膜需求量約 20.93 萬平方米、光伏級 EVA 粒子需求量約 88.25 萬噸。根據公司公告統計，2021 年我國光伏級 EVA 產能約 52.9 萬噸/年，假設 2021 年我國光伏級 EVA 產能利用率為 90%、光伏級 EVA 進口量占 EVA總進口量的 40%，我們推算出 2021

6、 年我國光伏級 EVA 供給量（國內產量+進口量）與需求量的差值僅為 4.36 萬噸，供需結構偏緊。根據 CPIA 預測的我國新增光伏裝機量，我們測算出我們測算出 2022-2023 年中國光伏級年中國光伏級 EVA 的供的供需缺口分別為需缺口分別為 9.40萬噸、萬噸、2.48 萬噸，萬噸，兩年維度內兩年維度內 EVA 供需結構或將維持緊平衡狀態。供需結構或將維持緊平衡狀態。受益標的：東方盛虹、聯泓新受益標的：東方盛虹、聯泓新科、榮盛石化科、榮盛石化 東方盛虹：東方盛虹：子公司斯爾邦現有 EVA 產能 30 萬噸/年，另規劃建設 60 萬噸光伏級EVA 和 15 萬噸熱熔級 EVA。聯泓新科

7、聯泓新科：2022 年 3 月份公司“EVA 裝置管式尾技術升級改造項目”建成投產后，公司 EVA 年產能達到 15 萬噸。榮盛石化：榮盛石化：控股子公司浙石化現有 EVA 產能 30 萬噸/年，未來規劃 70 萬噸/年 EVA 產能。風險提示：風險提示：市場需求下滑、產品價格大幅下跌、光伏新增裝機量不及預期。-36%-24%-12%0%12%24%2021-082021-122022-042022-08石油石化滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

8、聲明 2/15 目目 錄錄 1、EVA 是一種性能優異、應用場景豐富的復合材料.3 1.1、EVA 由乙烯和醋酸乙烯共聚制成，VA 含量決定其應用領域.3 1.2、EVA 生產工藝包括管試法和釜式法，兩種方法各有優勢.4 2、需求端：光伏景氣度延續，EVA 光伏料需求穩步提升.6 2.1、光伏級 EVA 樹脂是光伏封裝膠膜的主要原材料.6 2.2、光伏發電具備低裝機成本和低平準化度電成本優勢，碳中和背景下全球新增光伏裝機量快速提升.7 2.3、全球新增光伏裝機量快速增長，帶動 EVA 光伏料需求持續向上.9 3、供給端：2025 年之前我國 EVA 光伏料新增產能釋放有限，市場結構或將維持供需

9、緊平衡.10 3.1、目前我國 EVA 光伏料產能占比較低，且新增產能釋放緩慢.10 3.2、2022-2023 年我國光伏級 EVA 供需結構或將維持緊平衡.12 4、受益標的.13 5、風險提示.13 圖表目錄圖表目錄 圖 1：EVA 是乙烯下游制品，廣泛應用于光伏膠膜、發泡鞋材、電線電纜等領域.3 圖 2：釜式法的聚合裝置為帶攪拌器的高壓釜式反應器.4 圖 3：管式法的聚合裝置為不帶攪拌器的管式反應器.4 圖 4：光伏封裝膠膜主要包括 EVA 膠膜、POE 膠膜、共擠型 POE 膠膜.6 圖 5：世界主要國家為實現碳中和制定政策或推進立法，目標在 2030 至 2060 年實現全面碳中和

10、.7 圖 6：2022 年全球光伏新增裝機量有望達到 250GW.9 圖 7：2022 年國內光伏新增裝機量有望達到 100GW.9 表 1：光伏級 EVA 樹脂（粒子）的 VA 含量通常為 28%-33%.4 表 2：管式法和釜式法的生產工藝及參數存在差異.5 表 3：管式法工藝和釜式法工藝在 EVA 生產上各有優劣.5 表 4：預計 2022-2025 年 EVA 在全球光伏膠膜材料中的用量占比將維持在 80%以上.7 表 5：2021 年光伏發電裝機成本為 857 美元/千瓦時，相比 2010 年下降 82.2%.8 表 6：2021 年光伏發電成本為 0.048 美元/千瓦時，相比 2

11、010 年下降 88.5%.8 表 7：相關機構對 2022 年全球新增光伏裝機量給出積極預測.9 表 8：2022 年全球 EVA 光伏料需求量保守預計為 117.40 萬噸.9 表 9：2022 年全球 EVA 光伏料需求量樂觀預計為 143.18 萬噸.10 表 10：目前國內 EVA 產能約為 192.2 萬噸/年，其中 24 萬噸不具備光伏料生產能力.10 表 11：預計 2022 年我國 EVA 光伏料產能為 98.4 萬噸/年.11 表 12：預計 2022-2024 年我國光伏級 EVA 產能增量有限（單位：萬噸/年）.12 表 13：2022-2023 年我國光伏級 EVA

12、市場結構或將維持緊平衡.13 表 14：盈利預測與估值.13 zXkVaXlX6VpPrRoR8O9R6MmOoOsQnPeRnNzRkPqRwP9PnMoOuOsPmOvPnOzR行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/15 1、EVA 是一種是一種性能優異、應用性能優異、應用場景場景豐富豐富的復合材料的復合材料 1.1、EVA 由乙烯和醋酸乙烯共聚由乙烯和醋酸乙烯共聚制制成，成，VA 含量決定其應用含量決定其應用領域領域 乙烯乙烯-醋酸乙烯酯共聚物醋酸乙烯酯共聚物（Ethylene-Vinyl Acetate Copolymer）簡稱簡稱 EVA，是一是一種種

13、由乙烯由乙烯（Ethylene）和醋酸乙烯（和醋酸乙烯（Vinyl Acetate）經經共聚反應共聚反應制得制得的復合材料的復合材料。EVA是乙烯重要的下游產品之一，是繼高密度聚乙烯（HDPE）、低密度聚乙烯（LDPE）和線性低密度聚乙烯（LLDPE）之后的第四大乙烯系列聚合物。由于在分子鏈中引入了醋酸乙烯單體，EVA 的結晶度較低，在50的溫度環境下仍可保持較強的可撓性。此外，EVA 與填料的摻混性也很好，易于著色和成型加工，且具備良好的柔韌性、抗沖擊強度、耐環境應力、熱密封性、抗老化性及抗臭氧強度，因此被廣泛應用于光伏膠膜、發泡鞋材、電線電纜、熱熔膠、涂覆料、農膜等領域光伏膠膜、發泡鞋材、

14、電線電纜、熱熔膠、涂覆料、農膜等領域。其中，發泡鞋材、熱熔膠及農用膜是 EVA 的傳統應用領域，隨著新能源產業在我國的快速發展，光伏膠膜已成為 2021 年我國 EVA 消費量最大的應用領域。根據中國石化集團經濟技術研究院數據：2021 年我國光伏膠膜、發泡鞋材、電線電纜領域年我國光伏膠膜、發泡鞋材、電線電纜領域對對 EVA 需求需求占比分別為占比分別為 39.72%、26.39%、16.12%；預計；預計 2025 年我國光伏膠膜用年我國光伏膠膜用 EVA 的需求的需求占比最高可達占比最高可達 45.05%。圖圖1：EVA 是乙烯下游制品，廣泛應用于光伏膠膜、發泡鞋材、電線電纜等領域是乙烯下

15、游制品，廣泛應用于光伏膠膜、發泡鞋材、電線電纜等領域 數據來源：聯泓新材招股書、中石化集團經濟技術研究院基于工藝和市場分析的 EVA 產業鏈研究、開源證券研究所（注：圖中數據為 2021 年中國 EVA 消費結構）VA 含量含量在一定程度上在一定程度上決定了決定了 EVA 的的性能性能和用途和用途，光伏級，光伏級 EVA 的的 VA 含量含量通常通常為為 28%-33%。EVA 粒子中醋酸乙烯（VA）的含量越高，其彈性、密度和粘著性通常也越高，但硬度、剛性和熔點相對更低。按 VA 含量的不同，EVA 可以被分為三大類品種：EVA 樹脂（VA 含量小于 40%）、EVA 彈性體（VA 含量為 4

16、0%-70%）以及 EVA 乳液（VA 含量為 70%-95%）。不同 VA 比例的 EVA 對應的下游應用領域有所差異：VA 含量小于 5%的 EVA 樹脂主要用于制造電線電纜、LDPE 改性劑及農膜等；VA 含量為 5%-10%的 EVA 樹脂適用于制造農用膜、醫用膜等薄膜及注塑、發泡制品等；VA 含量為 20%-28%的 EVA 樹脂通常用于熱熔粘合劑和涂層制品；VA 含量達到 38%-40%的 EVA 樹脂粘附性較強，可用于膠粘劑的生產。光伏組件封裝用的 EVA 膠膜要求低熔點和高透光率，具備此特性的 EVA 樹脂（通常為顆粒狀）的 VA 含量通常在 28%-33%間，又被稱為光伏級

17、EVA 樹脂（粒子）或 EVA 光伏料。EVA光光伏膠膜伏膠膜乙烯乙烯醋酸乙烯醋酸乙烯發泡鞋材電線電纜熱熔膠涂覆料農用膜39.72%26.39%16.12%6.87%6.32%0.82%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/15 表表1：光伏級光伏級 EVA 樹脂（粒子）的樹脂（粒子）的 VA 含量通常為含量通常為 28%-33%分類分類 VA 含量含量 下游應用下游應用 5%以下 EVA 樹脂樹脂 薄膜、電線電纜、LDPE 改性劑 5%-10%彈性薄膜、注塑、發泡制品等 20%-28%熱熔粘合劑和涂層制品等 28%-33%光伏封裝膠膜光伏封裝膠膜 38%-40

18、%膠粘劑 40%-70%EVA 彈性體 橡膠彈性體、PVC 改性劑等 70%-95%EVA 乳液 粘合劑、涂層涂料等 數據來源：福斯特招股書、開源證券研究所 1.2、EVA 生產生產工藝工藝包括管試法和釜式法，包括管試法和釜式法，兩種兩種方法方法各有各有優勢優勢 EVA 生產生產主要采用主要采用高壓法連續本體聚合，高壓法連續本體聚合，生產裝置生產裝置及工藝及工藝根據反應器的不同根據反應器的不同可可以以分為管式法和釜式法分為管式法和釜式法。管式法和釜式法的生產流程和工藝步驟大體相同，其高壓裝置均由以下五部分組成：乙烯壓縮、引發劑制備和注入系統、聚合反應器、分離系統、擠出造粒。兩種工藝最大的不同之

19、處在于反應器的不同：釜式法的聚合裝置是帶攪拌器的高壓釜式反應器，管式法的聚合裝置是不帶攪拌器的管式反應器。管式法 EVA 樹脂的代表性生產工藝有巴塞爾管式法工藝、巴斯夫管式法工藝、俄羅斯管式法工藝、?？松梨诠苁椒üに?、住友化學管式法工藝等。釜式法的代表性工藝包括杜邦釜式法、?？松梨诟椒?、巴塞爾釜式法等。行業內光伏級行業內光伏級 EVA 樹脂樹脂的生產裝置主要采用的生產裝置主要采用巴塞爾管式巴塞爾管式法法工藝和?？松梨诟焦に嚭桶？松梨诟椒ǚüに?。工藝。圖圖2：釜式法的聚合裝置為帶攪拌器的釜式法的聚合裝置為帶攪拌器的高壓釜式反應器高壓釜式反應器 圖圖3：管式法的聚合裝置為管式法的聚合

20、裝置為不帶攪拌器的管式反應器不帶攪拌器的管式反應器 資料來源：淺析 EVA 管式法及釜式法工藝對比及前景展望 資料來源：淺析 EVA 管式法及釜式法工藝對比及前景展望 由于聚合裝置的不同，兩種工藝在產業化生產中存在多方面的差異：由于聚合裝置的不同，兩種工藝在產業化生產中存在多方面的差異：（1）生產工藝及參數：生產工藝及參數：兩種裝置的聚合壓力、聚合溫度、引發劑、調節劑均有不同：管式法聚合壓力在 240-300MPa，聚合溫度為 250-340；釜式法聚合壓力為130-220MPa，聚合溫度為 150-300。管式法可采用空氣或氧氣、有機過氧化物作為引發劑，釜式法主要采用有機過氧化物作為引發劑。

21、管式法采用丙烯、丙烷、丙醛作為調節劑，而釜式法則主要采用異丁烯或正丁烷作為調節劑。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/15（2）生產能力及效率生產能力及效率：管式法裝置：管式法裝置的的單線產能上限單線產能上限、反應轉化率反應轉化率更更高：高：目前最大的高壓管式法裝置單線生產能力可達到 40 萬噸/年，單程反應轉化率為 25-35%；而釜式法裝置的單線生產能力上限為 15 萬噸/年，單程反應轉化率為 10-20%。（3）經濟效益：經濟效益：釜式法的總投資、生產成本更高：釜式法的總投資、生產成本更高：由于釜式法生產工藝需要的壓縮機規模、打氣量比、換熱器、冰機數量、

22、料倉數和風機數量相對較多，因此同等生產規模的釜式法裝置的總投資比管式法高約 9%。釜式法生產裝置的反應器結構復雜，在安裝調試中對工作人員的技術要求較高，后期維護和保養工作難度相對較大，后期運維成本也更高。此外，釜式法較低的轉化率導致生產相同規模的 EVA 產品，單位時間內消耗的乙烯氣體也更多。更高的設備運維成本和原材料成本使得釜式法裝置后期的生產成本較管式法也更高。（4）產品性能：產品性能：釜式法釜式法 EVA 的的 VA 含量含量較高較高，管式法，管式法 EVA 的光學性能更好的光學性能更好：釜式法反應器內的攪拌器可以確保反應器中的混合物高度混合，反應溫度和壓力相對均勻，可以形成更多的長支鏈

23、聚合物，分子量分布相對較寬。因此釜式法生產的EVA 抗沖強度較高，容易加工且 VA 含量相對更高。管式法裝置的反應溫度相對較高，壓力隨著反應管的延長不斷降低，物料在反應器內停留的時間較長，因此長支鏈相對較少，分子量分布較窄，但生產的 EVA 光學性能更優良，適用于薄膜加工。表表2：管式法和釜式法管式法和釜式法的生產工藝及參數存在差異的生產工藝及參數存在差異 生產工藝及參數生產工藝及參數 管式法管式法 釜式法釜式法 反應器 長徑比 1000-40000:1 10-40:1 攪拌器 無 有 轉化率 25-35%10-20%撤熱方式 夾套水撤熱 冷進料，冷出料 是否結垢 是 否 反應過程 聚合壓力

24、240-300 Mpa 130-220 Mpa 聚合溫度 250-340 150-300 引發劑 空氣或氧氣、有機過氧化物 主要為有機過氧化物 調節劑 丙烯/丙烷/丙醛 異丁烯/正丁烷 典型停留時間 150-180 秒 25-40 秒 溫度梯度 較窄 較寬 壓力變化 30-40 Mpa 5 Mpa 脈沖閥 有 無 數據來源：淺析 EVA 管式法及釜式法工藝對比及前景展望、開源證券研究所 表表3：管式法管式法工藝工藝和釜式法和釜式法工藝在工藝在 EVA 生產上生產上各有優劣各有優劣 釜式法釜式法 管式法管式法 優勢 1、生產的 EVA 樹脂 VA 含量更高 2、適于生產小批量牌號 1、單線產能及

25、反應轉化率較高 2、裝置投資成本及市場成本較低 3、EVA 產品的光學性能更好 劣勢 1、投資總額、生產成本較高 2、單線產能、反應轉化率較低 EVA 產品的 VA 含量上限低于釜式法 資料來源：淺析 EVA 管式法及釜式法工藝對比及前景展望、EVA 管式法及釜式法工藝對比及前景展望、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/15 2、需求端：光伏需求端：光伏景氣度延續，景氣度延續，EVA 光伏料需求穩步提升光伏料需求穩步提升 2.1、光伏級光伏級 EVA 樹脂是光伏封裝膠膜的樹脂是光伏封裝膠膜的主要主要原材料原材料 光伏封裝膠膜按照基體材料可分為光

26、伏封裝膠膜按照基體材料可分為 EVA 膠膜、膠膜、POE 膠膜及膠膜及 EPE 膠膜膠膜。光伏封裝膠膜用于光伏組件的封裝，對電池片具有保護和增效作用。由于光伏電池板布設于露天環境下，因此光伏膠膜對透光率，以及耐低溫、耐高溫、耐紫外線、抗氧化等耐性指標均有較高要求。按照基體材料的不同，當前市場上的光伏膠膜可分為 EVA膠膜、POE 膠膜、共擠型 EPE 膠膜三種。EVA 膠膜：膠膜：使用光伏級 EVA 樹脂制成的光伏膠膜，是當前市場上最主流的光伏膠膜。EVA 膠膜可進一步分為透明 EVA 膠膜和白色增效 EVA 膠膜，白色增效 EVA 膠膜在 EVA 樹脂中添加了鈦白粉、氧化鋯等白色填料，具有更

27、高的反射率、更優異的材料兼容性、較強的抗濕熱老化及紫外老化能力。白色增效 EVA 膠膜主要用于電池片下層，用于提升組件發電效率；透明 EVA 膠膜在組件下層的應用量逐步被白色高效 EVA 膠膜所替代，但透明 EVA 膠膜被雙層使用或配套使用在組件上層，仍存在較大需求。POE 膠膜：膠膜：POE（Polyolefin elastomer）即聚烯烴彈性體，是新一代膠膜材料，POE 膠膜的阻水性能和抗 PID（電勢誘導衰減）性能非常優秀。EPE 膠膜膠膜（共擠型共擠型 POE 膠膜膠膜）：通過共擠工藝將 POE樹脂和 EVA 樹脂擠出制造，結構為兩層 EVA 中間夾一層 POE。EPE 膠膜具有既具

28、備 POE 材料的高阻水性和高抗 PID 性能，也具備 EVA 材料的雙玻組件高成品率的層壓工藝特性，且市場售價比純 POE 膠膜低，受 POE 樹脂供應短缺的影響較小。圖圖4：光伏封裝膠膜主要光伏封裝膠膜主要包括包括 EVA 膠膜、膠膜、POE 膠膜、共擠型膠膜、共擠型 POE 膠膜膠膜 資料來源：鹿山新材官網、開源證券研究所 EVA 膠膜是目前市占率最高的光伏封裝膠膜，預計膠膜是目前市占率最高的光伏封裝膠膜，預計 2022-2025 年年 EVA 光伏料光伏料在在光伏膠膜中光伏膠膜中的用量占比將維持在的用量占比將維持在 80%以上以上。根據能源咨詢公司 PV Info Link 數據，20

29、21 年全球光伏封裝膠膜市場中，透明 EVA 膠膜市占率約 52%，白色 EVA 膠膜市占率 23%，EVA 膠膜市占率合計 75%；而 POE 膠膜市場占比為 10%，EPE 膠膜占比為 14%，其中 EPE 膠膜由兩層 EVA 和一層 POE 組成；我們假設 EVA 與 POE 用量比例為 2:1，可以推算可以推算出出 2021 年年 EVA 材料與材料與 POE 材料在材料在全球全球光伏膠膜光伏膠膜市場市場中的中的用用量量占比分別約為占比分別約為 84.38%和和 14.62%，EVA 占據較大份額。占據較大份額。目前 POE 膠膜市場占比增速不快，主要由于以下兩個原因：（1）POE 膠

30、膜易出現滑移問題：POE 分子為非極性，而光伏膠膜中采用的功能助劑多為極性分子，因此 POE 膠膜對于助劑的吸收弱于 EVA 膠膜，助劑在 POE 膠膜中較易析出，疊放電池片、玻璃與 POE 膠膜時，界面易滑移，影響產品質量。（2）POE 光伏料產能緊俏，產能供給受限：POE 最早由陶氏杜邦開發，生產技術壁壘較高，目前僅有陶氏、三井化學、LG 化學、沙比克、?？松梨诘葞准液Ｍ饣ぞ揞^具備規?；a的能力。國內廠商目前僅萬華化學POE 層層EVA 層層EVA 膠膜結構膠膜結構POE 層層EVA 層層EVA 層層POE 膠膜結構膠膜結構EPE 膠膜結構膠膜結構行業深度報告行業深度報告 請務必參閱

31、正文后面的信息披露和法律聲明 7/15 擁有中試線產能，進口價格較為昂貴。共擠型 POE 膠膜兼具性能與成本，性價比突出，我們認為未來具有較大的增長潛力；白色 EVA 膠膜具有出色的增效功能，透明EVA 膠膜價格低廉、技術工藝成熟穩定，市占率有望長期維持。根據 CPIA 預測，2030 年之前 POE 膠膜的滲透率將維持在 10%左右，EPE 膠膜滲透率有望從 2021 年的 14%提升至 2030 年的 25%。按照 EPE 膠膜中 EVA 和 POE 用量占比為 2:1 計算，我們預計 2022-2025 年 EVA 光伏料在全球光伏膠膜材料中的用量占比將維持在 80%以上。表表4：預計預

32、計 2022-2025 年年 EVA 在在全球全球光伏膠膜材料中的光伏膠膜材料中的用量用量占比將占比將維持在維持在 80%以上以上 2021 2023 E 2025 E 2027 E 2030 E EPE 膠膜市占率 14%15%20%23%25%POE 膠膜市占率 10%12%10%10%10%其他封裝材料市占率 1%1%1%1%1%EVA 膠膜（透明+白色）市占率 75%73%70%67%65%POE 用量占比 14.67%17.00%16.67%17.67%18.33%EVA 用量占比用量占比 84.33%83.00%83.33%82.33%81.67%數據來源：CPIA、Info Li

33、nk、開源證券研究所 2.2、光伏發電光伏發電具備低具備低裝機成本和裝機成本和低低平準化度電成本平準化度電成本優勢，碳中和背景下優勢，碳中和背景下全球新增光伏裝機量快速提升全球新增光伏裝機量快速提升 全球主要國家為全球主要國家為實現實現碳中和定下時間表。碳中和定下時間表。為應對全球氣候變化挑戰，減緩全球變暖趨勢，2015 年 12 月近 200 個締約方共同通過了巴黎協定，其主要目標是將 21 世紀全球氣溫升幅控制在 2.0以內。抑制全球變暖的關鍵在于減少全球碳排放，因此全球主要國家正積極推進能源轉型，為實現碳中和推進立法或制度政策。圖圖5：世界主要國家為世界主要國家為實現實現碳中和制定政策或

34、推進立法，目標在碳中和制定政策或推進立法，目標在 2030 至至 2060 年實現全面碳中和年實現全面碳中和 資料來源：安永研究、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/15 2010-2021 年光伏發電成本大幅降低，年光伏發電成本大幅降低，助力助力光伏發電推廣普及。光伏發電推廣普及。隨著技術的發展和普及，光伏裝機成本和平準化度電成本得到了大幅優化。根據國際可再生能源署IRENA 測算，從從 2010 年至年至 2021 年，光伏發電裝機成本由年，光伏發電裝機成本由 4,806 美元美元/千瓦時下降至千瓦時下降至857 美元美元/千瓦，千瓦，降幅

35、達降幅達 82.17%。光伏發電平準化度電成本（LCoE）是對項目生命周期內的成本和發電量進行平準化計算得到的發電成本，即生命周期內的成本現值/生命周期內發電量現值。根據 IRENA 數據，從 2010 年至 2021 年，光伏發電的平準光伏發電的平準化度電成本由化度電成本由 0.417 美元美元/千瓦時下降至千瓦時下降至 0.048 美元美元/千瓦時，千瓦時，降幅達降幅達 88.49%。容量因子為電廠平均發電量與額定發電量的比值，電廠滿負荷運轉時容量因子接近 1，停機維修時容量因子為 0，較高的容量因子可攤薄固定成本。從從 2010 年至年至 2021 年，光年，光伏發電容量因子由伏發電容量

36、因子由 13.8%提升至提升至 17.2%，增幅達，增幅達 24.64%。綜上所述，由于裝機成綜上所述，由于裝機成本的壓縮，度電成本的優化，本的壓縮，度電成本的優化，以及容量因子的提高，以及容量因子的提高，光伏發電的整體成本大幅光伏發電的整體成本大幅降低降低，目前目前光伏發電成為低碳發電方式中最具性價比的選擇之一光伏發電成為低碳發電方式中最具性價比的選擇之一，推廣推廣普及因此受益普及因此受益。表表5：2021 年光伏發電裝機成本為年光伏發電裝機成本為 857 美元美元/千瓦時，相比千瓦時，相比 2010 年下降年下降 82.2%發電方式發電方式 2010 年年 2021 年年 變化率變化率 生

37、物質發電 2,714 2,353-13.3%地熱能發電 2,714 3,991 47.1%水力發電 1,315 2,135 62.4%光伏發電光伏發電 4,808 857-82.2%陸風發電 2,042 1,325-35.1%海風發電 4,876 2,858-41.4%數據來源：國際可再生能源署、開源證券研究所（注：單位為美元/千瓦時）表表6：2021 年光伏發電成本為年光伏發電成本為 0.048 美元美元/千瓦時，相比千瓦時，相比 2010 年下降年下降 88.5%發電方式發電方式 2010 2021 變化率變化率 生物質發電 0.078 0.067-14.1%地熱能發電 0.050 0.0

38、68 36.0%水力發電 0.039 0.048 23.1%光伏發電光伏發電 0.417 0.048-88.5%陸風發電 0.102 0.033-67.6%海風發電 0.188 0.075-60.1%數據來源：國際可再生能源署、開源證券研究所（注：單位為美元/千瓦時）光伏行業高景氣度延續，光伏行業高景氣度延續，預計預計 2022 年年全球全球新增裝機量新增裝機量在在 200GW 以上。以上。由于光伏發電具備安裝成本及平準化度電成本優勢，在碳中和背景下光伏新增裝機量有望持續提升。我們選取六家權威機構給出的預測值做加權處理，保守情況下預計 2022年全球新增光伏裝機量為 202GW，樂觀情況下有望

39、達到 236GW。其中 CPIA 于 2022年 7 月根據 2022 年 1-6 月裝機完成情況對預測值進行了調整，具有更高的時效性，因此后文我們根據 CPIA 的預測數據進行測算。根據 CPIA 數據：2022 年全球光伏新增裝機量保守預計為 205GW，并將在 2030 年達到 315GW；樂觀預計 2022 年為250GW，并將在 2030 年達到 366GW。在國內，保守估計 2022 年中國光伏新增裝機量為 85GW，并將在 2030 年達到 105GW；樂觀估計 2022 年為 100GW，并將在 2030年達到 128GW。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露

40、和法律聲明 9/15 表表7：相關機構相關機構對對 2022 年全球新增年全球新增光伏裝機量給出光伏裝機量給出積極積極預測預測 預測預測機構機構 2022 年年全球光伏全球光伏新增裝機總量（保守）新增裝機總量（保守）/2022 年年全球光伏全球光伏新增裝機總量（樂觀）新增裝機總量（樂觀）/CPIA 205 250 SPE 151.5 249.5 Trend Force 240 240 Wood Mackenzie 181 181 IHS Markit 221 232 BNEF 216 264 平均值 202 236 數據來源：CPIA、開源證券研究所（注：單位：GW）圖圖6：2022 年全球光

41、伏年全球光伏新增裝機量新增裝機量有望達到有望達到 250GW 圖圖7：2022 年國內光伏年國內光伏新增裝機量新增裝機量有望達到有望達到 100GW 數據來源：CPIA、開源證券研究所 數據來源：CPIA、開源證券研究所 2.3、全球新增全球新增光伏光伏裝機量快速增長，裝機量快速增長，帶動帶動 EVA 光伏料需求持續向上光伏料需求持續向上 光伏景氣度光伏景氣度延續延續驅動驅動上游上游光伏級光伏級 EVA 市場市場需求需求穩步增長穩步增長，我們，我們預計預計 2022 年全年全球球 EVA 光伏料需求光伏料需求量量為為 115.28-140.59 萬噸。萬噸。根據上海天洋公告，平均平均 1GW

42、新增新增光光伏伏裝機量所需裝機量所需要的光伏封裝要的光伏封裝膠膜面積為膠膜面積為 1,000-1,300 萬平方米，我們萬平方米，我們取取均均值值 1,150 萬萬平方米。根據海優新材招股書，平方米。根據海優新材招股書，一一平方米光伏平方米光伏膠膜膠膜的平均重量的平均重量約為約為 500g。根據 CPIA預測的 EVA 膠膜、POE 膠膜、共擠型 POE 膠膜的滲透率以及 2022 年全球光伏新增裝機量，按照容配比1.2計，2022年全球EVA光伏料需求量約為117.40-143.18萬噸。表表8：2022 年年全球全球 EVA 光伏料需求光伏料需求量量保守預計為保守預計為 117.40 萬噸

43、萬噸 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增裝機量/GW 205 220 245 270 組件需求量/GW 246 264 294 324 光伏膠膜需求量/萬噸 141.45 151.80 169.05 186.30 EVA 光伏光伏料料需求量需求量/萬噸萬噸 117.40 125.99 140.88 155.25 數據來源：CPIA、公司公告、開源證券研究所 1151301702052202452703003151151301702502753003303603661001502002503003504002019202020212022E 2023E 2024E 20

44、25E 2027E 2030E全球光伏新增裝機量（GW，保守預計）全球光伏新增裝機量（GW，樂觀預計）3048558580859010010530485510095100110122128204060801001201402019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2027E 2030E中國光伏新增裝機量（GW，保守預計）中國光伏新增裝機量（GW，樂觀預計）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/15 表表9：2022 年年全球全球 EVA 光伏料需求光伏料需求量量樂觀預計為樂觀預計為 143.18 萬噸萬噸 2022E 2023E

45、2024E 2025E 全球光伏新增裝機量/GW 250 275 300 330 組件需求量/GW 300 330 360 396 光伏膠膜需求量/萬噸 172.50 189.75 207.00 227.70 EVA 光伏光伏料料需求量需求量/萬噸萬噸 143.18 157.49 172.50 189.75 數據來源：CPIA、公司公告、開源證券研究所 3、供給端：供給端：2025 年之前年之前我國我國 EVA 光伏料新增產能光伏料新增產能釋放釋放有限，有限，市場市場結構結構或將維持或將維持供需緊平衡供需緊平衡 3.1、目前我國目前我國 EVA 光伏料光伏料產能產能占比較低，且新增產能釋放緩慢

46、占比較低，且新增產能釋放緩慢 目前目前我國我國 EVA 總總產能產能為為 192.2 萬噸萬噸/年，年，預計預計 2022 年光伏級年光伏級 EVA 產能產能為為 98.4萬噸萬噸/年年。國內 EVA 產能合計 192.2 萬噸/年，主要包含電纜料、發泡料、光伏料。由于工藝路線的差異以及各家公司的產品定位，各家產商對于三種 EVA 產品的產能分配不同。截至目前，北京東方石油化工、燕山石化裝置共 24 萬噸/年產能不具備 EVA光伏料生產能力；斯爾邦石化的 20 萬噸巴塞爾管式裝置、浙江石化 30 萬噸巴塞爾管式裝置均規劃為 100%生產光伏料。除以上四套裝置規劃明確，其他廠商的 EVA產能均可

47、在電纜料、發泡料和電纜料間做分配調整：除中化泉州具備 100%生產光伏料的能力外，其他廠商可能難以實現 100%產出光伏料，原因有兩點：（1）EVA 光伏光伏料產能利用率料產能利用率較較低：低：EVA 光伏料為高 VA 含量產品，粘度較高，裝置易結垢、堵塞，因此需要進行頻繁的裝置清洗和檢修，影響裝置開車時長，導致裝置產能利用率降低。（2）EVA 生產商亦需一定程度上滿足電纜料、發泡料客戶的采購需求。綜合以綜合以上因素，我們預計上因素，我們預計 2022 年國內年國內光伏級光伏級 EVA 產產能能約為約為 98.4 萬噸萬噸，占國內，占國內 192.2 萬噸萬噸/年年 EVA 總產能的總產能的

48、51.20%。表表10：目前國內目前國內 EVA 產能約為產能約為 192.2 萬噸萬噸/年，其中年，其中 24 萬噸不具備光伏料生產能力萬噸不具備光伏料生產能力 EVA 廠商廠商 EVA 產能產能 光伏級光伏級 EVA 生產能力生產能力 生產工藝生產工藝 應用范圍應用范圍 揚子石化-巴斯夫 20 具備 EVA 光伏料生產能力 巴塞爾高壓管式法工藝 膜料、發泡料、電纜涂覆料 北京東方石油化工 4 不具備EVA光伏料生產能力 意大利埃尼釜式法工藝 薄膜、發泡、擠出注塑 北京華美聚合物 6 具備 EVA 光伏料生產能力 杜邦公司釜式法工藝由LDPE 裝置切換 膜料、發泡料、電纜涂覆料 燕山石化 2

49、0 不具備EVA光伏料生產能力 ?？松邏汗苁椒üに囉?LDPE 裝置切換 發泡料、電纜涂覆料 臺塑(寧波)7.2 具備 EVA 光伏料生產能力 意大利埃尼釜式法工藝 熱熔膠、電纜料、光伏料、涂覆料 陜西榆林煤化 30 2021 年 8 月成功產出 EVA光伏料 巴塞爾高壓管式法 電纜料、發泡料，可少量出產光伏料 V2825Y 中科（廣東）煉化 10 2022 年 5 月 24 日成功產出光伏料 巴塞爾高壓釜式法 聯泓新科 15 12 萬噸/年 ?？松邏焊椒üに?光伏料、電纜料 揚子石化 10 2021 年 8 月成功產出 EVA巴塞爾高壓釜式法 可少量產出光伏料 UE2825DV 行業深

50、度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/15 EVA 廠商廠商 EVA 產能產能 光伏級光伏級 EVA 生產能力生產能力 生產工藝生產工藝 應用范圍應用范圍 光伏料 中化泉州 10 具備 EVA 光伏料生產能力 ?？松邏焊?浙江石化 30 30 萬噸/年 巴塞爾高壓管式 斯爾邦石化 30 20 萬噸/年 20 萬噸巴塞爾高壓管式法工藝、10 萬噸巴塞爾釜式法工藝 管式裝置生產光伏料，釜式裝置生產電纜料、膠粘劑 國內總計 192.2 合計 24 萬噸產能或不具備EVA 光伏料生產能力 數據來源：公司公告、公司官網、開源證券研究所 表表11：預計預計 2022 年我國

51、年我國 EVA 光伏料產光伏料產能能為為 98.4 萬噸萬噸/年年 EVA 廠商廠商 EVA 總總產能產能 預計的預計的光伏料占比光伏料占比 預計的預計的EVA光伏料產光伏料產能能 斯爾邦 30.0 70%21.0 浙石化 30.0 100%30.0 聯泓新科 15.0 80%12.0 臺塑（寧波）7.2 50%3.6 揚子石化 10.0 45%4.5 榆能化 30.0 25%7.5 中化泉州 10.0 60%6.0 中科煉化 10.0 30%3.0 揚子巴斯夫 20.0 45%9.0 北京華美聚合物 6.0 30%1.8 EVA 光伏料合計光伏料合計 98.4 數據來源：公司公告、公司官網、

52、開源證券研究所（注：單位：萬噸/年）EVA 光伏料光伏料新建新建產能釋放節奏較為緩慢產能釋放節奏較為緩慢。由于我國 EVA 廠商生產工藝均為海外專利商提供，如利安德巴塞爾、?？松梨诘?，裝置訂購和項目建設周期較長。裝置建設完成，投料開車之后仍需要進行“LDPE-低 VA 含量的 EVA 產品-高 VA 含量的 EVA 產品”的爬坡和過渡階段，需要額外的調試時間，因此產能釋放節奏較為緩慢，預計截至 2025 年，我國 EVA 光伏料產能增量釋放有限。2022 年年海外僅有韓國樂天化學 30 萬噸/年裝置投產，我們預計 2022-2024 年國內新增產能釋放節奏如下：2022 年：年：中科煉化 1

53、0 萬噸/年裝置于 3 月投產并產出 EVA 產品；新疆天利高新20 萬噸/年裝置已經于 6 月 30 日中交，預計于 2022 年 Q4 投產。2023 年：年：古雷石化 30 萬噸/年裝置預計于 2022 年 12 月投產，可能于 2023 年Q1 貢獻產能；寶豐能源 25 萬噸/年裝置預計最快于 2023 年 Q1 投產。2024 年：年：斯爾邦石化共規劃 70 萬噸/年 EVA 產能，包括三套 20 萬噸/年裝置和一套 10 萬噸/年裝置，其中一套 20 萬噸/年裝置計劃于 2024 年投產。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/15 表表12：預計預

54、計 2022-2024 年我國年我國光伏級光伏級 EVA 產能增量有限產能增量有限（單位：萬噸（單位：萬噸/年）年）企業企業 新增新增 EVA 產能產能（光伏級比例根據企業自身情況產出）（光伏級比例根據企業自身情況產出）投產時間投產時間 新疆天利高新 20 2022Q4 古雷石化 30 2023Q1 寶豐能源 25 2023Q1 斯爾邦石化 75 2024-2025 年分批次陸續投產 聯泓新科 20 2024 年末-2025 年投產 浙江石化 70 2024 年末-2025 年投產 數據來源：公司公告、江蘇化工網、開源證券研究所 3.2、2022-2023 年年我國我國光伏級光伏級 EVA 供

55、需結構或將維持緊平衡供需結構或將維持緊平衡 我們預計我們預計 2022-2023 年我國光伏級年我國光伏級 EVA 市場結構將處于緊平衡狀態市場結構將處于緊平衡狀態。根據 CPIA統計數據，2021 年我國光伏組件產量約 182 GW，對應光伏膠膜需求量約 20.93 萬平方米、光伏級 EVA 粒子需求量約 85.19 萬噸。根據公司公告，2021 年我國光伏級 EVA產能約 52.9 萬噸/年，假設 2021 年我國光伏級 EVA 產能利用率為 95%、光伏級 EVA進口量占 EVA 進口量的 40%，我們我們推算出推算出 2021 年我國光伏級年我國光伏級 EVA 供給量（供給量（國內國內

56、產產量加進口量）與需求量的差值僅為量加進口量）與需求量的差值僅為 7.42 萬噸，供需結構偏緊。萬噸，供需結構偏緊。根據 CPIA 統計數據，2019-2021 年我國光伏新增裝機量分別為 30.1 GW、48.0 GW、55.0 GW，而我國光伏組件產量分別為 98.6 GW、124.6 GW、182.0 GW，其中光伏組件出口量約為 63.5 GW、78.7 GW、98.5 GW。2019-2021 年我國光伏組件產量中的出口占比分別為 64%、63%、54%，我國新增光伏裝機量與光伏組件的產量的比值分別為 31%、39%、30%。我們做出如下假設：我們做出如下假設：（1）2022-202

57、4 年我國光伏新增裝機量分別為年我國光伏新增裝機量分別為 92.5 GW、87.5 GW、92.5 GW。根據 CPIA 預測，我國 2022-2024 年新增光伏裝機量的樂觀預期分別為 100 GW、95 GW、100 GW；保守預期分別為 85 GW、80 GW、85 GW，我們取其均值。（2）2022-2024年我國年我國新增新增光伏光伏裝機量與光伏組件產量的比值分別為裝機量與光伏組件產量的比值分別為 32%、27%、30%。2021 年我國新增光伏裝機量與光伏組件的產量的比值為 30%，根據 CPIA 預測，2022 年我國光伏裝機量增幅高于全球，因此將 2022 年我國光伏新增裝機量

58、與光伏組件產量的比值上調至 32%；2023 年我國光伏新增裝機量同比下滑，而全球光伏新增裝機量同比上升，因此將 2023 年我國光伏新增裝機量與光伏組件產量的比值下調至 27%；2024 年的比例與 2021 年持平。（3）平均）平均 1GW 新增光伏裝機量對光伏封裝膠膜的需求量為新增光伏裝機量對光伏封裝膠膜的需求量為 1150 平方米，平方米，1 平平方米光伏封裝膠膜方米光伏封裝膠膜的平均重量為的平均重量為500克克。數據源于上海天洋公告及海優新材招股書。（4）2022-2024 年我國光伏膠膜中年我國光伏膠膜中 EVA 的用量占比分別為的用量占比分別為 83.03%、83.33%、83.

59、33%。EVA 膠膜、POE 膠膜、共擠型 POE 膠膜的市場滲透率假設來源于 CPIA 預測數據，具體測算方法見本報告表 4。（5）2022-2024 年我國光伏級年我國光伏級 EVA 的進口量維持在的進口量維持在 40 萬噸。萬噸。綜上，我們測算出綜上，我們測算出 2022-2024 年中國光伏級年中國光伏級 EVA 的市場缺口的市場缺口（需求量（需求量-供給量）供給量）分別為分別為 9.40 萬噸、萬噸、2.48 萬噸、萬噸、-22.45 萬噸，萬噸，預計預計 2022-2023 年我國光伏級年我國光伏級 EVA 樹脂樹脂供需結構供需結構將將維持緊平衡狀態。維持緊平衡狀態。行業深度報告行

60、業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/15 表表13：2022-2023 年我國光伏級年我國光伏級 EVA 市場結構或將維持緊平衡市場結構或將維持緊平衡 2021 2022 E 2023E 2024E 中國新增光伏裝機量（GW）54.88 92.50 87.50 92.50 中國光伏組件產量（GW)182.00 289.06 324.07 308.33 中國光伏組件用膠膜需求量（萬平米）20.93 33.24 37.27 35.46 中國光伏組件用中國光伏組件用 EVA 需求量（萬噸）需求量（萬噸）88.25 137.96 154.66 147.74 中國光伏級 EVA 產

61、能（萬噸/年）52.90 98.40 124.65 144.65 中國光伏級 EVA 產量（萬噸）47.61 88.56 112.19 130.19 中國光伏級 EVA 進口量（萬噸）45.00 40.00 40.00 40.00 中國光伏級中國光伏級 EVA 供需缺口（萬噸，供給供需缺口（萬噸，供給-需求）需求）4.36-9.40-2.48 22.45 數據來源：CPIA、海優新材招股書、上海天洋公告、開源證券研究所 4、受益標的受益標的 東方盛虹：東方盛虹：2021 年底，公司收購斯爾邦，斯爾邦當前擁有 EVA 樹脂產能 30 萬噸/年，另外規劃建設約 75 萬噸/年 EVA 產能（包括

62、60 萬噸光伏級 EVA 和 15 萬噸熱熔級 EVA），投產后公司 EVA 產能將突破百萬噸。聯泓新科：聯泓新科：公司是國內少數擁有光伏級 EVA 大批量生產能力的企業。2022 年 3月份公司“EVA 裝置管式尾技術升級改造項目”建成投產后，公司 EVA 年產能達到15 萬噸。同時，公司投建的 2 萬噸/年超高分子量聚乙烯和 9 萬噸/年醋酸乙烯聯合裝置項目預計于 2023 年上半年建成，投產后公司 EVA 原材料自制比例將提升。榮盛石化：榮盛石化：公司控股子公司浙江石化擁有 EVA 產能 30 萬噸/年，定位生產 EVA光伏料，公司計劃進一步擴產 70 萬噸/年光伏級 EVA 產能。表表

63、14：盈利預測與估值盈利預測與估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2022 年年 8 月月 18 日日 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE 收盤價（元收盤價（元/股）股）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000301.SZ 東方盛虹 22.04 492.66 60.44 76.64 14.62 61.88 18.78 10.63 9.28 003022.SZ 聯泓新科 51.38 70.24 20.49 27.19 22.20 46.81 52.23 41.06 33.60 002493.SZ 榮盛石化 15.22 75

64、.46 9.88 25.34 16.16 15.61 11.10 8.85 7.63 資料來源：Wind、開源證券研究所（以上盈利預測均來自 Wind 一致預期）5、風險風險提示提示 市場需求下滑、產品價格大幅下降、光伏新增裝機量不及預期。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/15 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的

65、普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的

66、聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬

67、深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值

68、方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/15 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料

69、、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（

70、若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證

71、券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：