北清環能-前瞻性、規?；季稚锊裼驮腺Y源的稀缺標的-220823（29頁）.pdf

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1、 1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 北清環能（北清環能（000803）環保 前瞻性、規?；季稚锊裼驮腺Y源的稀缺標的前瞻性、規?；季稚锊裼驮腺Y源的稀缺標的 投資要點：投資要點：規?；?、排他性地布局餐廚垃圾處理項目，令公司控制了生物柴油產業關鍵的UCO原料資源，在快速發展的生物柴油行業掌握主動權；高效的收運管理、創新的工藝技術保證了公司較高的資源利用效率和盈利能力。公司是國內餐廚垃圾資源化處理領域的領軍企業公司是國內餐廚垃圾資源化處理領域的領軍企業 公司原為金宇車城，2020年經重大重組后，轉型“環保+能源”發展模式，從事餐廚垃圾處理及資源化利用、清潔供暖雙主業，具體業務主

2、要由下屬公司十方環能、新城熱力承載。公司是中國餐廚垃圾處理及資源化利用領域的領軍企業，表內餐廚處理項目資源量已達4030噸/日，規模居國內前列。生物柴油加速替代，廢棄油脂資源稀缺生物柴油加速替代，廢棄油脂資源稀缺 全球減碳驅動下，生物柴油產業在REDII等法案推動下勢頭強勁，俄烏戰爭強化了歐洲能源獨立訴求，加速了生物柴油對石化能源的替代；中國生物柴油出口量已達百萬噸規模，且國內尚存超500萬噸的潛在需求，但餐廚廢油原料相對稀缺，總量有限且資源分散，已成為行業發展的痛點。率先布局稀缺原料，率先布局稀缺原料，UCOUCO業務快速發展業務快速發展 公司重視生物柴油原料的戰略性布局，控制并收購了多個優

3、質餐廚垃圾處理項目，并且通過收運一體化、水力制漿技術等手段提升出油率，公司規劃2023年末實際控制餐廚項目資源將增長至8000噸/日，對應生物柴油原料油（UCO）產能有望達14.5萬噸。不僅如此，公司后續有望進一步布局UCOME、HVO生物柴油，持續打開成長空間。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司2022-24年收入分別為16/24/35億元，歸母凈利分別為1.84/4.08/5.82 億 元，同 比 增 速 分 別 為 128%/122%/43%,EPS 分 別 為0.52/1.16/1.65元/股，3年CAGR為93%，對應PE為30/13/9?？紤]到公司生物柴油原料油

4、資源端布局持續，根據可比公司估值情況，我們給予公司2023年20倍PE，對應目標價格為23.2元，相較于當前股價有50%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 餐廚項目收購進展不及預期；UCO 價格大幅波動；二代生物柴油（HVO）項目進展不順 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）347 827 1582 2405 3485 增長率（%）1374%138%91%52%45%EBITDA（百

5、萬元）102 217 546 890 933 歸母凈利潤（百萬元）45 81 184 408 582 增長率（%）126%78%128%122%43%EPS（元/股）0.13 0.23 0.52 1.16 1.65 市盈率（P/E）120.4 67.5 29.6 13.3 9.3 市凈率（P/B）9.1 4.2 3.7 2.9 2.2 EV/EBITDA 25.8 25.7 8.4 4.3 3.1 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 08 月 22 日收盤價 證券研究報告 2022 年 08 月 23 日 投資投資評級評級：行行 業：業：環保環保 投資建議

6、：投資建議：買入買入/（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：15.44 元 目標價格：目標價格：23.20 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）352/284 流通 A 股市值（百萬元）4,373 每股凈資產（元）5.36 資產負債率（%）53.72 一年內最高/最低（元）18.42/10.34 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：柴沁虎 執業證書編號：S0590522020004 郵箱： 聯系人 申起昊 郵箱：shenqh 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心

7、邏輯 全球碳減排背景下，歐洲出臺了REDII等生物再生油脂的強制添加政策，形成了巨大的生物柴油需求市場。而俄烏戰爭進一步強化了歐洲對能源獨立的訴求和對生物柴油的依賴，加速了生物柴油對石化能源的替代進程。我國生物柴油產業快速發展，出口量快速提升。然而，植物性油脂原料由于糧食種植紅線和林木保護問題而受限，廢棄油脂是國內生物柴油行業的主要原料，但據福建師范大學教授陳登龍估計，我國可利用的地溝油僅約1000萬噸，資料量緊張。公司核心優勢在于對餐廚廢油資源的搶先布局和控制，BOT（特許權）經營模式的排他屬性保證了公司業務的進入壁壘；同時，經營上注重收運一體、水漿法提油技術強化資源利用效率，提高了公司綜合

8、成本優勢和盈利能力。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 公司對廢棄油脂資源的前瞻性布局未被市場充分理解；公司收運管理的持續改善、提油技術的不斷革新，以及資源利用效率在收購項目中的可復制性未被市場充分認知。核心假設核心假設 1 1）餐廚業務板塊：）餐廚業務板塊：下游生物柴油需求持續增長，UCO價格穩步上漲，公司UCO出口訂單充足。公司UCO逐步放量，自產UCO銷量占比提升，工業級混合油毛利率隨之提升；垃圾填埋等環保處理業務持續經營。2 2）清潔能源板塊：）清潔能源板塊：城市集中供熱業務基本保持穩定，提供穩健的現金流量。盈利預測與估值盈利預測與估值 采用PE估值法，2023年可比公司PE平均值為14

9、.68?？紤]到公司在生物柴油資源端快速布局，且優質BOT項目的排他性保障公司收益的可持續性，我們給予公司2023年PE目標值20倍，對應2023年目標價格為23.2元，相較于當前股價有50%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點投資看點 短期：生物柴油原料短缺，餐廚廢油價格上漲，公司產能布局持續放量。中長期：公司多數項目通過CCER認證，CCER交易有望成為公司重要利潤補充；HVO技術突破、投產并規?；帕?；中國推出生物柴油強制添加政策，中國由生物柴油出口市場轉為巨大的需求和進口市場。9WpXfW8VpZiXuU8Z9P9R9PtRoOsQnPjMnNwOeRpNqM8OmNnNwM

10、qNmRMYrQsO 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 投資聚焦投資聚焦 .2 2 1.1.公司概況公司概況 .5 5 1.1.十方環能是上市公司體內最核心的資產.5 1.2.最終控制人是山東省國資委.6 1.3.“環保+能源”雙領域布局，餐廚業務是核心看點.6 1.4.北清環能財務分析.8 2.2.中國生物柴油產業勢頭強勁，廢油資源有限是行業痛點中國生物柴油產業勢頭強勁，廢油資源有限是行業痛點 .1010 2.1.全球減碳驅動，生物柴油產業快速發展.10 2.2.HVO、SAF 進一步打開生物柴油市場空間.13 2.3.經濟、戰略意

11、義提升，生物柴油替代加速.15 2.4.原料資源是限制我國生物柴油行業痛點.16 3.3.把握優把握優質原料資源，生物柴油業務穩步發展質原料資源，生物柴油業務穩步發展 .2020 3.1.重視 UCO 原料控制，規?；季植蛷N垃圾資源.20 3.2.收運管理提升資源質量，工藝創新保證提油效率.22 3.3.UCO 業務逐漸成熟，HVO 有望打開遠期空間.23 3.4.CCER 有望成為公司重要的利潤補充.24 4.4.盈利預測、估值與投資評級盈利預測、估值與投資評級 .2626 4.1.盈利預測.26 4.2.估值與投資評級.26 5.5.風險提示風險提示 .2727 圖表目錄圖表目錄 圖表圖

12、表 1 1：北控十方環能的發展歷程：北控十方環能的發展歷程 .5 5 圖表圖表 2 2：北清環能當前股權結構（截至北清環能當前股權結構（截至 20222022 年半年報）年半年報）.6 6 圖表圖表 3 3：公司主要業務板塊和下屬公司承運情況：公司主要業務板塊和下屬公司承運情況 .7 7 圖表圖表 4 4：公司餐廚：公司餐廚垃圾處理及資源化利用業務板塊示意圖垃圾處理及資源化利用業務板塊示意圖 .7 7 圖表圖表 5 5：20192019-20212021 年營業收入變動情況（百萬元，年營業收入變動情況（百萬元，%）.8 8 圖表圖表 6 6：20192019-20212021 歸母凈利潤變動情

13、況（百萬元，歸母凈利潤變動情況（百萬元，%）.8 8 圖表圖表 7 7：20212021 年公司各業務的毛利及毛利率情況（億元，年公司各業務的毛利及毛利率情況（億元，%）.8 8 圖表圖表 8 8：20192019-20212021 年年 ROEROE 及毛利率（及毛利率（%）.9 9 圖表圖表 9 9：20202020-20212021 年期間費用率情況（年期間費用率情況（%）.9 9 圖表圖表 1010：傳統石化柴油生物產業鏈：傳統石化柴油生物產業鏈 .1010 圖表圖表 1111：UCOMEUCOME 生物柴油產業鏈生物柴油產業鏈 .1010 圖表圖表 1212：生物柴油與：生物柴油與普

14、通柴油性能指標比較普通柴油性能指標比較 .1111 圖表圖表 1313：生物柴油較于柴油燃燒尾氣排放降低量：生物柴油較于柴油燃燒尾氣排放降低量 .1111 圖表圖表 1414：截：截至至 20212021 年歐盟生物柴油行業支持政策年歐盟生物柴油行業支持政策 .1111 圖表圖表 1515：全球生物柴油產量及消費量變動（萬噸：全球生物柴油產量及消費量變動（萬噸/年）年）.1212 圖表圖表 1616：中國生物柴油出口情況（萬噸，百萬美元）：中國生物柴油出口情況（萬噸，百萬美元）.1313 圖表圖表 1717：中國生物柴油中：中國生物柴油中 UCOUCO 的需求量（萬噸）的需求量（萬噸）.131

15、3 圖表圖表 1818：生物柴油制備生物航煤示意圖：生物柴油制備生物航煤示意圖 .1414 圖表圖表 1919：國內外第二代生物柴油技術比較：國內外第二代生物柴油技術比較 .1414 圖表圖表 2020：國際航空運輸協會碳減排執行展望：國際航空運輸協會碳減排執行展望 .1515 圖表圖表 2121：生物柴：生物柴油與普通柴油價格價差及原油價格情況油與普通柴油價格價差及原油價格情況 .1616 圖表圖表 2222：歐洲碳排放價格（按當周匯率調整為美元）：歐洲碳排放價格（按當周匯率調整為美元）.1616 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2323

16、：生物柴油主要生產原料示意圖：生物柴油主要生產原料示意圖 .1616 圖表圖表 2424：不同種類的：不同種類的生物柴油原料及其優缺點生物柴油原料及其優缺點 .1717 圖表圖表 2525：20212021 年歐盟生物柴油原料結構年歐盟生物柴油原料結構 .1818 圖表圖表 2626：不同生物柴油原料的碳減排效果對比：不同生物柴油原料的碳減排效果對比 .1818 圖表圖表 2727：歐洲對生物柴油原料：歐洲對生物柴油原料 UCOUCO 的消費量及預測的消費量及預測 .1818 圖表圖表 2828：目前公司已披露鎖定的餐廚垃圾資源化處理項目：目前公司已披露鎖定的餐廚垃圾資源化處理項目 .2020

17、 圖表圖表 3030：公司餐廚垃圾資源化處理項目全國布局示意圖：公司餐廚垃圾資源化處理項目全國布局示意圖 .2222 圖表圖表 3131：公司餐廚垃圾處理項目的資源量及對應的：公司餐廚垃圾處理項目的資源量及對應的 UCOUCO 產能空間產能空間 .2323 圖表圖表 3232：第二代生物柴油：第二代生物柴油 HVOHVO（加氫植物油）附加值遠高于（加氫植物油）附加值遠高于 UCOMEUCOME .2424 圖表圖表 3333：CCERCCER 項目認證示意圖項目認證示意圖 .2525 圖表圖表 3434：公司營收測算匯總（百萬元）：公司營收測算匯總（百萬元）.2626 圖表圖表 3535：可比

18、公司估值對比表：可比公司估值對比表 .2727 圖表圖表 3636：財務預測摘要：財務預測摘要 .2828 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.公司概況公司概況 北清環能是一家主營餐廚垃圾處理和廢棄油脂回收利用的環保型企業，同時公司擁有優質的供熱業務。1.1 十方環能是上市公司體內最核心的資產十方環能是上市公司體內最核心的資產 上市公司之前為“金宇車城”，2019 年剝離房地產業務。2020 年，公司進行重大資產重組，分兩次收購了北控十方環保能源集團 100%股權，開始從事垃圾處理和餐廚廢棄油脂回收業務，后證券名稱變更為“北清環能”。2020 年 1

19、1 月，公司全資子公司北清熱力收購優質供熱企業北京新城熱力，拓展了城市集中供熱業務。目前，公司形成了以能源為導向的民生環境服務產業布局，其中十方環能是上市公司體內的最核心的資產。圖表圖表1：十方環能的發展歷程十方環能的發展歷程 來源：公司官網，國聯證券研究所 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.2 最終控制人是山東省國資委最終控制人是山東省國資委 公司控股股東是北京北控光伏科技有限公司，其為香港上市公司北控清潔能源集團的全資下屬子公司。2022 年 5 月，山東高速金融集團通過增發認購獲得北控清潔能源控制權，公司最終控制人由北京市國資委轉變為山東省國

20、資委。北京北控光伏、福州北控禹陽股權投資、西藏禹澤投資均為山東省國資委控制的企業，三者合計持有上市公司 23.07%的股份。2022 年，公司推出第二期限制性股票激勵計劃，分兩次向公司董事、高管、中層管理人員與核心骨干人員合計 147 人授予了總股本 4.68%的股份，不僅提升了管理層及核心骨干與公司利益的一致性、工作積極性和穩定性，也保障了公司的長期成長能力。圖表圖表2：北清環能當前股權結構（截至北清環能當前股權結構（截至 2 2022022 年半年報）年半年報）北京北控光伏科技發北京北控光伏科技發展有限公司展有限公司西藏禹澤投資管理西藏禹澤投資管理有限公司有限公司福州北控禹陽股權福州北控禹

21、陽股權投資合伙企業投資合伙企業甘海南甘海南北清環能集團股份有限公司北清環能集團股份有限公司99.99%99.99%15.83%15.83%4.12%4.12%3.12%3.12%2.45%2.45%山東省國資委控制山東省國資委控制南充市國有資產投資南充市國有資產投資經營有限責任公司經營有限責任公司6.22%6.22%山東省國資委控制山東省國資委控制 來源：公司 2022 年半年報，國聯證券研究所 1.3“環?！碍h保+能源”雙領域布局，餐廚業務是核心看點能源”雙領域布局，餐廚業務是核心看點 公司當前業務可分為餐廚垃圾處理及資源化利用和清潔供暖業務兩大板塊，形公司當前業務可分為餐廚垃圾處理及資源化

22、利用和清潔供暖業務兩大板塊，形成了“環保成了“環保+能源”雙領域產業布局。能源”雙領域產業布局。前者可細分為城鄉有機廢棄物的無害化處理及資源化利用業務和餐廚廢棄油脂深度資源化業務；后者主要是城市集中供熱業務。城市集中供熱業務主要由北清熱力及其子公司北京新城熱力承載。新城熱力擁有北京城市副中心（原通州新城）部分區域為期三十年（至 2037 年 8 月 15 日）的供熱業務經營權，核心資源及業務優勢突出，具備較強的持續盈利能力。7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表3：公司主要業務板塊和下屬公司承運情況公司主要業務板塊和下屬公司承運情況 北控十方北控十

23、方（山山東東）環保環保北清熱力北清熱力北京新城熱力北京新城熱力93%北清環能北清環能100%100%城鄉有機廢棄物的無害化處理及資源化利用業務餐廚廢油脂深度資源化業務城市集中供暖業務清潔供暖業務板塊餐廚垃圾處理及資源化利用板塊 來源：公司公告，國聯證券研究所 清潔供熱業務板塊整體營收及盈利情況基本穩定，報告中將不做更詳細的展開分析，而餐廚垃圾處理及資源化利用是公司核心的增量業務。餐廚垃圾處理及資源化利用板塊相關業務主要由十方環能承載，通過 BOT 項目對餐廚垃圾進行回收，并通過厭氧發酵等處理實現垃圾的資源化利用，產出工業級混合油（UCO）、沼氣、有機肥料等產品外銷。公司餐廚項目整體增長較快，截

24、至目前公司已鎖定 4330 噸/日的餐廚垃圾處理項目資源，對應下游產品產能隨之提升。另外，項目經國家資源碳減排核證后可獲得CCER 碳減排認證，可作為公司利潤補充。圖表圖表4：公司餐廚垃圾處理及資源化利用業務板塊示意圖公司餐廚垃圾處理及資源化利用業務板塊示意圖 來源：公司公告，國聯證券研究所 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.4 北清環能財務分析北清環能財務分析 重組后，營收、利潤水平迅速提升。重組后，營收、利潤水平迅速提升。公司 2020 年 6 月底完成并購十方環能，當年環保行業并表半年收入，公司 2020 年 11 月中旬完成并購北京新城熱力

25、，供暖業務僅并表 1 個半月供暖收入，因此 2020 年公司實現營業收入僅 3.47 億元，實現扣非歸母凈利潤 0.12 億元；2021 年相關業務悉數并表，公司營業收入、歸母凈利潤分別提升至 8.27 億元、0.79 億元，同比分別增長 138.33%和 581.28%。圖表圖表5：2019-2021年營業收入變動情況（百萬元，年營業收入變動情況（百萬元，%）圖表圖表6：2019-2021歸母凈利潤變動情況（百萬元，歸母凈利潤變動情況（百萬元，%）來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 供暖收入、工業級混合油業務貢獻主要持續性收益。供暖收入、工業級混合油業務貢獻主要持

26、續性收益。2021 年，公司供熱業務毛利率水平達 31%，盈利能力較強；各業務中工業級混合油毛利率水平最高，達 42%；環保處理業務與工業級混合油同屬于餐廚垃圾處理及資源化利用板塊，2021 年環保處理業務虧損 0.05 億元，餐廚業務收益主要源于工業級混合油的加工和銷售。而合同能源管理業務后續不再是公司的發展重心。圖表圖表7：2021年公司各業務的毛利及毛利率情況（億元，年公司各業務的毛利及毛利率情況（億元，%）來源：Wind，國聯證券研究所 合同能源管理,38%,1.03 供暖收入,31%,0.77 工業級混合油,42%,0.67 環保處理業務,-3%,-0.05 其他,98%,0.04-

27、20%0%20%40%60%80%100%120%2021年公司業務毛利情況（大?。┘懊剩ǜ叩停? 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 盈利水平回歸平穩，費用率顯著改善。盈利水平回歸平穩，費用率顯著改善。2021 年公司毛利率水平相比 2020 年下降，主要系 2020 年新城熱力年末結清上個供暖季應付 8090.34 萬熱源費導致當年供熱業務毛利率偏高，以及 2021 年濟南十方污水處理系統技改及當年新增外購油脂貿易業務拉低了毛利率水平。2021 年供熱業務毛利率恢復至正常水平，公司整體毛利率近 30%。2021 年，公司相關業務完全并表之后，期間費用

28、率顯著下降，期間費用率從 2020年的 27.88%下降至 2021 年的 19.36%。三費中管理費用率降幅最為明顯，從 23.53%下降至 13.58%，同比下降了 9.95pct。圖表圖表8：2019-2021年年ROE及毛利率（及毛利率（%）圖表圖表9：2020-2021年期間費用率情況（年期間費用率情況（%）來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%20202021期間費用率(%)銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.中國生物柴油產業

29、勢頭強勁，廢油資源有限是行業痛點中國生物柴油產業勢頭強勁，廢油資源有限是行業痛點 全球減碳背景下，歐盟作為減碳先鋒推出多項生物柴油支持政策，形成了近 2000萬噸的生物柴油需求市場。第二代生物柴油 HVO 和生物航煤 SAF 的規?；瘧?，進一步打開了生物柴油的市場空間。俄烏戰爭強化了歐洲地區對于能源獨立的訴求，歐洲對生物柴油的依賴和重視程度提升，疊加高油價和碳交易、碳關稅政策下生物柴油經濟性上行，生物柴油對傳統石化能源替代提速。中國市場以 UCO 為生物柴油的主要原料，而有限的 UCO 資源在大量的出口需求面前顯得捉襟見肘，原料短缺逐漸成為了中國生物柴油行業發展的痛點。2.1 全球減碳驅動，

30、生物柴油產業快速發展全球減碳驅動，生物柴油產業快速發展 UCO（Used Cooking Oil）為由食用油和肉類在生產加工和使用消費過程中產生的不可食用的油脂，也別稱為工業級混合油，具體來源包括：餐廚廢棄油脂、地溝油、泔水油、煎炸老油、抽油煙機凝析油等。UCO 下游主要作為生物柴油原料，與甲醇（ME）進行酯化或酯交換反應制備UCOME（生物柴油的一種）。圖表圖表10：傳統石化柴油生物產業鏈：傳統石化柴油生物產業鏈 圖表圖表11：UCOMEUCOME 生物柴油產業鏈生物柴油產業鏈 天然油礦天然油礦原油原油/頁頁巖油巖油石化柴油石化柴油煤礦煤礦煤炭煤炭勘探勘探、開采開采分餾分餾、精煉精煉煤液化煤

31、液化、重整重整 餐廚廢油餐廚廢油粗品粗品工業級混合工業級混合油油（UCOUCO）生物柴油生物柴油（UCOMEUCOME）地溝油地溝油餐廚垃圾餐廚垃圾破碎提油破碎提油水利制漿提油水利制漿提油加工加工、提純提純+甲醇甲醇（MEME）酯化酯化、酯交換酯交換 來源：國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 2.1.1 生物柴油環保、減碳效果明顯，順應時代潮流生物柴油環保、減碳效果明顯，順應時代潮流 生物柴油在綠色環保等方面顯著優于石化柴油。生物柴油在綠色環保等方面顯著優于石化柴油。生物柴油無論是在油體黏度、抗爆炸能力，及動力性能等方面相較于石化柴油并無較大區別，而在環保、抗爆安全、潤滑性等多個方

32、面比普通柴油性能更加優良。11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 尤其在綠色環保方面，生物柴油中芳香族烷烴、硫、鉛含量低，燃燒后排放有害物質較于普通柴油可減少 30%，在催化 劑的作用下生物柴油的污染物質排放量甚至可減少 60%以上。與此同時，生物柴油由餐廚廢油等生物基材料加工而成，是清潔能源的典型代表。相較于石化柴油，生物柴油的突出優勢在于其可再生與環境友好，通過植物的碳匯形成閉環，能夠實現碳排放的零增長，順應了全球碳減排的時代趨勢。圖表圖表12：生物柴油與普通柴油性能指標比較：生物柴油與普通柴油性能指標比較 圖表圖表13：生物柴油較于柴油燃燒尾氣排放降

33、低量：生物柴油較于柴油燃燒尾氣排放降低量 指標指標項目項目 生物柴油生物柴油 石化石化柴油柴油 閃電/130%60%十六烷值 56 49 硫含量/%0.001 0.2 運動粘度（40）/（mm2/s)1.96.0 2.04.0 燃燒功率/%104 100 酸值/(mgKOH/g)0.8 0.83 來源：淺談我國現有生物柴油生產工藝及發展趨勢，國聯證券研究所 來源：淺談我國現有生物柴油生產工藝及發展趨勢，國聯證券研究所 2.1.2 歐盟（歐盟（REDII）政策加碼，提振生物柴油需求）政策加碼，提振生物柴油需求 目前，歐盟是全球最大的生物柴油消費市場。由于生物柴油在碳減排和環保方面表現優異，歐盟已

34、經把生物燃料作為主要替代能源，相關政策法規陸續出臺，鼓勵生物柴油市場的發展。2021 年 7 月，歐盟可再生能源指令(REDII)修訂，根據修訂后的指令，到2030 年，可再生能源在歐盟最終能源總消費總量中的總體目標份額將從 32%上升到40%;其中可再生燃料在運輸部門的占比需達到26%，高于現行REDII立法中的14%，生物柴油等可再生能源市場迎來了更大的發展機遇。圖表圖表14：截至：截至 20212021 年歐盟生物柴油行業支持政策年歐盟生物柴油行業支持政策 年份年份 政策文件政策文件 相關內容相關內容 1997 京都議定書 歐盟 20082012 年間要減少 CO2 排放量 8%。生物柴

35、油的 CO2 排放量比礦物柴油大約少 50%。2006 歐盟生物燃料戰略 規劃生物燃料占全部燃料的比重將從 2005 年的 2%增長到 2010 年的 5.75%；到 2030年，生物燃料在交通運輸業燃料中占的比重將達到 25%。2009 可再生能源指令（RED）制定了生物燃料使用的強制目標：每個成員國必須保證到 2020 年歐盟溫室氣體排放量比 1990 年減少 20%；可再生能源占能源總比例達到 20%，運輸部門中生物燃料占總燃-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%B100減排量（%）B20減排量（%）12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深

36、度研究 料消費的比例不低于 10%。如果生物燃料的原料來源為廢棄物、非食物纖維或木質纖維等，在計算運輸部門生物燃料消費比例時，相比常規生物燃料其使用量遵循雙倍減排計數原則（即使用量若為 1 升，計算完成量時為 2 升）。2014 可預見的能源和氣候目標框架 強調各種可替代的可再生燃料將有助于解決 2030 年的交通運輸部門應對碳減排的挑戰，今后將重點更多地放到電動汽車和立足于非糧作物的生物柴油。2015 生物柴油調合燃料的B20/B30 標準 允許在化石柴油中添加 20%或 30%的生物柴油，相比之前歐盟車用柴油標準，生物柴油與化石柴油的摻混比例進一步提高。2018 可再生能源指令（RED）要

37、求 2030 年，可再生能源消費比例達到 32%，其中可再生燃料在運輸部門的占比需達到 14%。2021 可再生能源指令（RED）的修訂 要求到 2030 年，可再生能源在歐盟最終能源總消費中占比的目標份額占比將從 32%上升至 40%；其中可再生燃料在運輸部門的占比需達到 26%。來源：卓越新能招股說明書，歐盟委員會，國聯證券研究所 政策推動之下，全球生物柴油供需持續增長。政策推動之下，全球生物柴油供需持續增長。2010 年，全球生物柴油產量和消費量分別為 1520 萬噸/年和 1488 萬噸/年。至 2020 年，全球生物柴油的產量和消費量已分別增長至 3630 萬噸/年和 3458 萬噸

38、/年，年均復合增速分別為 9.1%和 8.8%。我們預計在“十四五”期間，全球生物柴油的產量及消費量增速能維持在 10%水平以上，至 2025 年，全球生物柴油產量及消費量將達近 5850 噸/年和 5570 噸/年。圖表圖表15：全球生物柴油產量及消費量變動（萬噸：全球生物柴油產量及消費量變動（萬噸/年）年）來源：BP，國聯證券研究所；注：按 7.2 桶/噸換算 2.1.3 生物柴油出口高增，國內市場亦存生物柴油出口高增，國內市場亦存巨大巨大潛在潛在需求需求 中國尚無生物柴油強制添加政策，國內生物柴油大部分用于出口。受益于歐盟生物柴油政策與行業快速發展，近年來中國生物柴油出口量迅速提升。根據

39、海關總署數據，2015 年中國生物柴油出口量僅有 1.8 萬噸，出口金額為 0.13 億美元。至 2020年，中國生物柴油出口量已快速增長至 91.1 萬噸，5 年 CAGR 達 120%，出口金額達 9.65 億美元，5 年 CAGR 達 137%。2021 年生物柴油出口情況保持增長勢頭，出0.01000.02000.03000.04000.020102011201220132014201520162017201820192020全球生物柴油 產量(萬噸/年）全球生物柴油 消費量（萬噸/年）13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 口量達 129.4 萬

40、噸，同比增長 42%，出口金額達 17.99 億美元，同比增長 86%。根據 USDA 數據，0.97 噸的 UCO 可制備 1 噸生物柴油，而大約 1.221.25 噸的未經處理的地溝油、餐廚廢油可制備為 1 噸的標準 UCO。因此，中國生物柴油出口規模的快速提升也拉動了生物柴油原料 UCO 需求量的快速增長。中國 UCO 需求量已經從 2012 年的 90.7 萬噸增長至 2020 年的 141.1 萬噸，據 USDA 預測 2021 年中國 UCO 需求量將繼續增長至 165.0 萬噸。圖表圖表16：中國生物柴油出口情況（萬噸，百萬美元）：中國生物柴油出口情況（萬噸，百萬美元）圖表圖表1

41、7：中國生物柴油中：中國生物柴油中 UCOUCO 的需求量（萬噸）的需求量（萬噸）來源：海關總署，國聯證券研究所 來源：USDA，國聯證券研究所 盡管國內對于生物柴油的添加使用尚無強制性的政策要求，但在中國“2030 實現碳中和、2060 實現碳達峰”的目標背景之下，生物柴油的使用只是時間問題。國內已經陸續出臺了一系列相關政策支持生物柴油的發展。目前，上海已經率先試點生物柴油添加政策，2013 年即開始在公交車、環衛車輛上使用 B5 生物柴油，2018 年開始向社會車輛銷售 B5 生物柴油，截至 2020 年底，上海已經形成了 3 個生物柴油調配中心，每年供應 40 萬-60 萬噸 B5 柴油

42、，覆蓋了市區二百多個加油站，可供應約 1400 萬輛車次。據國家統計局統計，2019 年，中國交通運輸領域的柴油消費量為 9867 萬噸，按照歐盟地區對柴油中生物柴油 10%的添加比例測算，中國生物柴油需求量空間可達 986.7 萬噸。短期內，按上海試行的 B5 生物柴油 5%的添加比例測算，中國生物柴油需求量增量空間亦有近 500 萬噸，國內市場空間廣闊。若中國生物柴油添加政策順利落地，中國將從生物油脂出口國轉而成為巨大的需求市場和進口國。2.2 HVO、SAF 進一步打開生物柴油市場空間進一步打開生物柴油市場空間 第二代植物油（HVO）和生物航煤（SAF）均是第一代生物柴油深加工的產物。1

43、.8 6.7 17.0 31.4 66.2 91.1 129.4 051015200.050.0100.0150.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021生物柴油出口量（萬噸）生物柴油出口額（億美元）77 89 102 82 92 141 165 0.050.0100.0150.0200.02015201620172018201920202021E生物柴油中UCO的需求量（萬噸）14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表18：生物柴油制備生物航煤示意圖：生物柴油制備生物航煤示意圖 生物柴油生物柴油（脂肪酸酯類脂肪酸酯類：

44、UCOME等等）直鏈烷烴直鏈烷烴HVO（C16C18）生物航煤生物航煤SAF（C10C14）加氫脫氧加氫脫氧（1）催化劑催化劑（2）催化劑催化劑加氫裂解加氫裂解/異構化異構化 來源：國聯證券研究所 HVO（加氫生物柴油）屬直鏈烷烴，其以第一代脂肪酸酯類生物柴油為原料，在催化 劑作用下加氫脫氧制得。HVO 碳鏈長度主要位于 C16C18，化學結構與普通柴油基本一致，不受添加比例限制。目前國內外 HVO 生產技術已經逐漸成熟，且國內技術工藝的原料均為廢棄油脂或地溝油，進一步打開了生物柴油的使用上限，推動了生物柴油及其原料的需求。圖表圖表19：國內外：國內外第二代生物柴油技術比較第二代生物柴油技術比

45、較 技術工藝技術工藝 所屬公司所屬公司 原料原料 催催 化劑類型化劑類型 反應器類型反應器類型 反應溫度反應溫度/反應壓力反應壓力/Mpa/Mpa NExBTL Nesteoil 動植物油、廢棄油脂 鎳鈷鉬 固定床 200400 115 Ecofining UOP 和 ENI 大豆油、粗妥爾油 鎳鉬、鈷鉬 固定床 290330 210 H-BIO Petrobras 植物油 鎳鉬、鎳鈷 固定床 320400 410 HaldorTopsoe Topsoe 輕瓦斯油、妥爾油 鎢鉬、鎳鉬 固定床 320350 36 MCT-B 三聚環保 廢棄油脂 復合催 化劑 懸浮床 300350 820 FHD

46、O 揚州建元 廢棄油脂 JDHO-11、JDHO-12 固定床 330350 5.05.2 雙重脫氧 易高生物科技 廢棄油脂 金屬負載催 化劑 固定床 200400 16 ZKBH 青島能源所和常佑生物能源 地溝油 均相催 化劑 沸騰床-固定床 200-400 220 來源：第二代生物柴油技術現狀及發展趨勢，國聯證券研究所 SAF（生物航煤）則是 HVO 進一步深加工的產物。生物柴油加氫脫氧后得到直鏈烷烴 HVO，再進一步經選擇性加氫裂化/異構化反應，生成鏈較短（C10C14）的生物航煤。歐洲生物航煤摻混政策啟動，進一步拓寬生物柴油應用空間。歐洲生物航煤摻混政策啟動，進一步拓寬生物柴油應用空間

47、。根據國際航空運輸協會碳減排執行展望，生物航空燃料將在整個航空業的碳減排中起到重要作用，約占碳減排總量的 50%。在歐洲碳減排背景下，法國要求 2022 年 SAF 在航煤中占比 1%，該比例到 2030年需提高至 5%；挪威的目標則更高，其設定了 0.5%的摻混率目標，并計劃到 2030年將該目標提升至 30%；歐盟關于 SAF 摻混率目標的提案要求到 2025 年，在歐盟 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 機場著陸的飛機需使用 SAF 占比達 2%的混合航煤，2030 年 5%，2035 年 20%，2040 年 32%，到 2050 年這一比例

48、需提高至 63%。據 SkyNRG 估計，至 2030 年歐盟及英國的 SAF 需求量將達 470 萬噸。生物航煤強制摻混政策拉動了 SAF 和生物柴油的需求，有望進一步刺激上游生物柴油及 UCO 行業的快速發展。圖表圖表20：國際航空運輸協會碳減排執行展望：國際航空運輸協會碳減排執行展望 來源：巨潮資訊，國聯證券研究所 2.3 經濟、戰略意義提升，生物柴油替代加速經濟、戰略意義提升，生物柴油替代加速 2.3.1 油價高漲、碳價及碳稅政策提高生物柴油經濟性油價高漲、碳價及碳稅政策提高生物柴油經濟性 2020 年二季度以來，原油價格持續上漲，石化柴油的價格提升。而由于歐盟需求的大幅提升，生物柴油

49、價格亦漲幅明顯，生物柴油與柴油價差持續擴大；2022 年3 月俄烏戰爭的爆 發后，全球原油供給收縮導致價格快速上漲，石化柴油價格隨之上行，價差開始收窄，生物柴油的經濟性提升。目前，生物柴油價格依然高于普通石化柴油。2022 年 6 月生物柴油及其混合物的出口價格為 1791 美元/噸，普通石化柴油價格為 1042 美元/噸，尚存在 749 美元/噸的價差。單純從經濟性的角度生物柴油的使用并不比普通柴油便宜，目前生物柴油主要市場仍由各國政府相關支持性政策推動形成。生物柴油擁有的碳減排優勢可以在歐洲碳配額交易中變現。自 2020 年 4 月份以來，歐洲的碳排放價格持續快速上漲，一度達到 100 美

50、元/噸，截至 2022 年 4 月份，歐洲碳排放單噸價格為 92.5 美元/噸。根據行業測試數據，1 噸生物柴油可實現 2.83 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 噸的碳減排，相當于單噸生物柴油擁有 262（92.5*2.83）美元的折扣，拉低了生物柴油與石化柴油的價差。而歐盟碳關稅政策也落地在即，有望進一步提升生物柴油減碳優勢的經濟效益。另外，隨著生物柴油行業的發展、規模的提升以及工藝的改善，生物柴油的成本有望下行。在保障利潤的情況下，預期生物柴油價格漲幅有限，未來生物柴油和石化柴油的價差有望持續收窄，生物柴油經濟性的提升有助于推動對傳統石化柴油的

51、替代。圖表圖表21：生物柴油與普通柴油價格價差及原油價格生物柴油與普通柴油價格價差及原油價格情況情況 圖表圖表22：歐洲碳排放價格（按當周匯率調整為美元）：歐洲碳排放價格（按當周匯率調整為美元）來源：Wind，國聯證券研究所 來源：前瞻產業研究院，REDII，國聯證券研究所 2.3.2 俄烏戰爭強化了歐洲對生物柴油需求和發展的緊迫性俄烏戰爭強化了歐洲對生物柴油需求和發展的緊迫性 2022 年 3 月以來，俄烏戰爭給歐洲能源安全帶來了較大沖擊。歐洲地區每年從俄羅斯進口大量的化石能源，尤其是原油和天然氣依賴俄羅斯出口供應。根據歐洲統計局的數據，2021 年，歐盟從俄羅斯進口天然氣 1550 億立方

52、米，占歐盟進口量的48%，占歐盟使用量的 40%，石油進口中也有 24.7%來自俄羅斯。俄烏戰爭爆 發以來，歐洲天然氣價格一度突破 150 歐元/兆瓦時，不僅顯著提高了生物柴油的中短期需求，從長期來看，俄烏戰爭也使歐盟重新意識到生物柴油等可再生生物質燃料在能源安全方面的重要意義，加速了生物柴油對傳統石化柴油替代。2.4 原料資源是限制我國生物柴油行業痛點原料資源是限制我國生物柴油行業痛點 生物柴油作為可再生油脂，其原料來源較為廣泛，可以采用菜籽油、棕櫚油、大豆油等植物油脂，也可以采用豬油、牛脂等動物油脂，或者藻類油脂、酵母菌油脂等微生物油脂以及餐飲廢油、地溝油等廢棄或循環再利用的油脂。圖表圖表

53、23：生物柴油主要生產原料示意圖：生物柴油主要生產原料示意圖 05010015005001,0001,5002,0002020/42020/62020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/6價差：生物柴油-原油（美元/噸，左軸）出口均價：生物柴油及其混合物（美元/噸，左軸）現貨價:原油:英國布倫特Dtd:月（美元/桶，右軸）0204060801001202020/42020/62020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/82021/102021/12

54、2022/22022/4歐洲碳排放價格（美元/噸）17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 餐廚垃圾餐廚垃圾、廢棄油脂廢棄油脂大豆棕櫚樹油菜籽工業級混合工業級混合油油（UCOUCO）大豆油棕櫚油菜籽油生物柴油（UCOME等）HVO、SAF提油提油提油提油甲醇（ME）酯化、酯交換異構化加氫提純加工 來源：國聯證券研究所 2.4.1 餐廚廢油（餐廚廢油（UCO）是生物柴油的最）是生物柴油的最 優來源優來源 各類油脂原料有其獨特的優勢，但也存在著相應的問題限制著部分原料的廣泛使用：種植棕櫚樹、麻風樹等出油較慢，培育周期過長；微生物油脂成本過高，不具備經濟效益；動物

55、油脂雜質多且收集困難。圖表圖表24：不同種類的生物柴油原料及其優缺點：不同種類的生物柴油原料及其優缺點 類別類別 原料原料 優點優點 缺點缺點 植物油脂 大豆、油菜籽、棕櫚油、棉籽、向日葵、紅花、椰子、花生、麻風樹、亞麻軒、印欗、亞麻油、黃連木、烏桕樹和文冠果等 油脂含量高，種子易得，加工方便，其中木本油料植物不占耕地，且綠化環境 大面積種植破壞雨林，與民爭糧，耕地面積有限，木本油料收集難度大 動物油脂 牛脂、豬油、羊油、黃油脂、雞油、魚油副產品 原料充足，價格低，來源廣泛 較植物油雜質含量高，收集困難 廢棄或再循環油脂 費飲廢油與煎炸油、植物油皂腳、地溝油和果渣油等 儲量大，解決廢油污染問題

56、，更高的碳減排水平 雜質較多，預處理工藝復雜，收集困難 微生物油脂 藻類油脂、酵母菌油脂、霉菌油脂和細菌等 不占據耕地和淡水資源，可規?；a 微生物種類多，差異性大，產油成本高 來源：第二代生物柴油技術現狀及發展趨勢，國聯證券研究所 目前，歐盟生物柴油生產原料也多以植物油脂和 UCO 為主，根據 USDA 數據，2021 年歐盟生物柴油原料中菜籽油占比達 41%，UCO 占比 22%，棕櫚油占比 17%。但由于大面積種植棕櫚油等木本油料作物需要砍伐雨林，棕櫚樹的減碳比例已難以滿足歐盟等國家對生物柴油原料的減碳要求；油菜籽、大豆等油料做物亦面臨著減排效率問題和糧食安全問題，發展空間受到了較大限

57、制。另外俄烏戰爭對歐洲菜籽油、18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 葵花油的供應穩定性也產生了較大影響。圖表圖表 2525：2 2021021 年歐盟生物柴油原料結構年歐盟生物柴油原料結構 圖表圖表 2626：不同生物柴油原料的碳減排效果對比：不同生物柴油原料的碳減排效果對比 來源：USDA，國聯證券研究所 來源：前瞻產業研究院，REDII，國聯證券研究所 而 UCO 屬垃圾廢油再利用，其碳減排效果要遠優于其他植物油脂原料，更加契合歐盟可再生能源指令的可持續發展要求。同時其成本顯著低于動植物油脂，而且地溝油、餐廚廢油等廢棄油脂做生物柴油原料能夠防止其回流

58、餐桌，促進食品安全。根據 USDA 預測，未來棕櫚油、大豆油、葵花油等原料將逐漸被 UCO 替代，2022年歐洲生物柴油中 UCO 原料占比將提升至 26%，需求量將達 370 萬噸，同比提升14.6%。圖表圖表 2727：歐洲對生物柴油原料：歐洲對生物柴油原料 UCOUCO 的消費量及預測的消費量及預測 來源：USDA，國聯證券研究所 從國內來看，以植物油脂為生物柴油原料也面臨較大阻力：國務院規定，發展生物能源不能與民爭糧，不能與糧、油爭地。尤其是受新冠疫情及俄烏戰爭的影響，糧食安全問題越發受到政府關切，因此大量種植棕櫚樹、菜籽油等作物生產生物柴油在157 195 220 240 260 2

59、98 333 323 370 13%16%18%18%19%20%23%22%26%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400201420152016201720182019202020212022E歐洲生物柴油原料uco的消費量（萬噸）占總生物柴油原料的比例（%）19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 中國不具備可行性。因此廢棄油脂成為了國內的主要生物柴油原料。因此廢棄油脂成為了國內的主要生物柴油原料。2.4.2 UCO 資源有限，原料稀缺制約著中國資源有限，原料稀缺制約著中國生物柴油產業生物柴油產業的的發展發

60、展 UCO 是餐廚垃圾資源化的產物，根據 USDA 數據，而大約 1.221.25 噸的未經處理的地溝油、餐廚廢油可制備為 1 噸的標準 UCO，0.97 噸的 UCO 可制備 1 噸生物柴油。但國內廢棄油脂資源總量有限，據福建師范大學教授陳登龍估計，國內餐廚垃圾可回收的地溝油資源量僅 1000 萬噸左右。且地溝油資源分散在全國各省區，疊加國內廢棄油脂回收體系尚不健全，許多地區餐廚廢油的回收管控并不規范，實際可用數量較少，原料資源相對稀缺。另外，國內的餐廚垃圾加工處理生產 UCO 的企業多采用 BOT 經營模式，以縣或市級為單位與當地政府簽訂餐廚垃圾回收加工特許經營協議，獲得長期的特許經營權。

61、BOT 模式是餐廚垃圾回收行業的主流趨勢，而掌握優質資源特許經營權為 UCO行業的關鍵。20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.把握優質原料資源，生物柴油業務穩步發展把握優質原料資源，生物柴油業務穩步發展 公司規?；?、排他性地布局優質餐廚垃圾處理項目，控制生物柴油原料資源，并通過高效的收運管理和技術工藝改進，不斷提升餐廚垃圾提油率，UCO 產能持續擴張。隨著公司 UCO 產能釋放，出口渠道逐步打通，公司在生物柴油行業市場地位將不斷提升。未來 CCER 有望進一步提升公司盈利能力，遠期公司有望布局二代生物柴油(HVO）打開成長空間。3.1 重視重視 UC

62、O 原料控制，規?；季植蛷N垃圾資源原料控制，規?；季植蛷N垃圾資源 公司通過處理餐廚垃圾和外購油脂，經加工后獲得 UCO 等可再生產品。公司重視 UCO 原料的控制，已實現在國內十余個城市垃圾處理布局，同時公司關注餐廚項目的質量，投建項目主要聚焦于省會及單列市等擁有優質資源的大中城市。目前，公司已投建運營了濟南、青島、煙臺、太原、湘潭、武漢、蘭州、大同、天津等地區多個大型城市餐廚垃圾處理和資源化利用項目，形成了規?；l展格局，其中省會城市餐廚項目有 8 個，占中國省會城市的四分之一。公司餐廚垃圾資源化處理規模居國內前列公司餐廚垃圾資源化處理規模居國內前列。2021 年初公司的餐廚垃圾日處理量

63、是 900 多噸，隨后公司處理規模實現快速擴張。截至目前,公司鎖定處理規模已達 4330噸/日，合并報表內運營產能達 4030 噸/日，擬收購項目產能達 300 噸/日。公司項目多采用 BOT 經營模式，代當地政府提供餐廚垃圾處理公共服務，特許經營權平均年限25 年，構建了排他性的 UCO 原料資源自體網絡，保證了經營和收益的長期穩定性。未來公司將繼續通過招投標、收購等方式持續提升產能規模。公司規劃至今年年底達到日處理規模 6000 噸以上，至 2023 年底，公司控制的餐廚項目日處理量有望達8000 噸。圖表圖表 2828：目前公司已披露鎖定的餐廚垃圾資源化處理項目目前公司已披露鎖定的餐廚垃

64、圾資源化處理項目 運營項目運營項目 垃圾處置能力垃圾處置能力（噸（噸/日）日）項目性質項目性質 特許經營年限特許經營年限 項目狀態項目狀態 濟南市餐廚垃圾收運處理項目 480 BOT 25 年 運營（國家第三批試點城市示范項目，餐廚廚余垃圾協同處理）青島市餐廚垃圾處理項目 300 BOT 25 年 運營（首批通過國家驗收試點城市項目，率先采用預處理+全物料厭氧發酵工藝及沼氣產品化應用）21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 煙臺市餐廚垃圾處理項目 200 BOT 25 年 運營（餐廚垃圾處理沼氣和垃圾填埋氣協同利用，實現熱電聯產+精致天然氣，實現能源自給自

65、足）太原市餐廚廢棄物處理項目 500 BOT 30 年 運營（太原市六城區及四個開發區餐廚廢棄物資源化利用和無害化處理）湘潭市餐廚垃圾資源化利用項目 350 PPP 20 年 試運營（餐廚垃圾、廚余垃圾、廢棄油脂、廢渣綜合處理）銀川保綠特餐廚廢棄物收運、處置項目 400 BOT 30 年 運營（為全國首批 33 個試點城市項目之一，目前正在進行項目的提標改造）蘭州餐廚垃圾處理項目 500 BOT 30 年 運營（國家發展改革委、環保部等五部委確定的全國餐廚廢棄物無害化處理、資源化利用首批試點企業）大同餐廚廢棄物處置項目 100 BOT 28 年 運營（入選國家 50 家資源循環利用基地之一）武

66、漢百信餐廚廢棄物處理項目 200 BOO 28 年 運營（為湖北省第一家餐廚廢棄物專業處置單位，承擔武漢市東西湖區、硚口區、漢陽區、蔡甸區、江漢區、沌口經濟開發區等六個區的餐廚廢棄物處置工作）同華菏澤餐廚廢棄物收運、處置項目 200 BOT 30 年 運營（菏澤市區及五縣的餐廚垃圾收運處置）同華單縣餐廚廢棄物處置項目 100 BOT 30 年 運營（單縣唯 一餐廚廢棄處理廠，主要服務于單縣行政區）天津津南餐廚垃圾處理項目 300 BOO 25 年 運營（服務于天津市內六區和環城四區的餐廚垃圾收運處置）天津濱海餐廚垃圾處理項目 400 BOO 30 年 在建（為天津市濱海新區首個有機廢棄物綜合利

67、用處置項目，項目建成后將填補新區餐廚垃圾處理設施空白）合計 4030-擬收購項目名稱擬收購項目名稱 垃圾處置能力垃圾處置能力（噸（噸/日）日）項目性質項目性質 特許經營年限特許經營年限 項目狀態項目狀態 成都餐廚垃圾處理項目 200 市場化運營 非特許經營項目 運營（服務于成都市青白江區、高新區、金牛區）長寧餐廚垃圾處理項目 100 BOT 20 年 運營（服務于長寧縣、南溪區、興文縣和江安縣）合計 300-運營運營+收購項目合計收購項目合計 43304330 來源：公司公告，國聯證券研究所 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表29：公司餐廚垃

68、圾資源化處理項目全國布局示意圖：公司餐廚垃圾資源化處理項目全國布局示意圖 來源：公司公告，國聯證券研究所 3.2 收運管理提升資源質量，工藝創新保證提油效率收運管理提升資源質量，工藝創新保證提油效率 餐廚垃圾的提油率提升能使公司能夠在有限的資源下提高產出，提油率的關鍵在于前端的收運管理和提油的工藝水平。重視收運管理，提升資源質量。重視收運管理，提升資源質量。公司重視前端收運一體化，現有并表項目及托管的十多個餐廚項目除青島、煙臺、武漢外，均為收運一體化項目，運營期間項目區域內的地溝油、潲水油均能較好控制。同時公司自主開發了餐廚數字化收運系統，進一步保證了較高的進廠原料含油率。創新提油工藝，進一步

69、提升創新提油工藝，進一步提升油脂收集率油脂收集率。傳統的餐廚垃圾提油工藝為破碎處理，破碎后產生渣滓有 30%-40%，渣滓含油率在 5%左右；公司創新地采用水力制漿工藝，將餐廚垃圾進行滾筒洗滌，處理后渣滓一般可以控制在 8%，渣滓含油率為 0.5%左右，提油率比市場平均水平能高 1-2%。公司構建了涵蓋厭氧發酵、熱解炭化、能源高值利用等全流程的核心技術工藝系統，在出渣率、提油率、產氣率等方面達到了較高水平。目前，公司 1 噸餐廚垃圾提油率大約在 4%-5%，而隨著公司對收購項目進行收運管理、技術改造和工藝提升，公司 2022 年項目平均提油率有望達 5%。且隨著公司的收運管理水平提升和工藝技術

70、持續優化，公司提油率有進一步上行的空間。23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.3 UCO 業務逐漸成熟，業務逐漸成熟，HVO 有望打開遠期空間有望打開遠期空間 3.3.1 UCO 業務產銷逐漸通暢，市場地位不斷提升業務產銷逐漸通暢，市場地位不斷提升 公司公司 UCO 產能隨控制資源量和提油率提升而持續上行。產能隨控制資源量和提油率提升而持續上行。2021 年初公司餐廚垃圾日處理量為 900 多噸，提油率整體水平 4%，對應 UCO 產能為 36 噸/天，約 1.3萬噸/年；至 2021 年末公司控制的資源量達 3530 噸，對應 UCO 產能 141

71、.2 噸/天，約 5.1 萬噸/年。根據公司預測，2022 年、2023 年末公司規劃餐廚垃圾日處理規模分別達 6000噸、8000 噸，提油率分別按 5%，對應 UCO 年產能 11 萬噸、14.5 萬噸，產能增幅明顯。圖表圖表30：公司餐廚垃圾處理項目的資源量及對應的：公司餐廚垃圾處理項目的資源量及對應的 UCOUCO 產能空間產能空間 項目項目 單位單位 20212021 2022E2022E 2023E2023E 控制及鎖定的餐廚控制及鎖定的餐廚垃圾項目資源量垃圾項目資源量 噸噸/天天 3530 6000 8000 提油率提油率 4%5%5%對應對應 UCOUCO 產能產能 噸噸/天天

72、 141 306 400 萬噸萬噸/年年 5.1 11 14.5 來源：公司公告，國聯證券研究所測算 拓展海外客戶，打通出口渠道。拓展海外客戶，打通出口渠道。2021 年 7 月，公司與國際知名能源供應商盧克公司簽訂再生油脂銷售框架協議，盧克公司將于未來一年內向上海盧實采購餐廚再生油脂產品，按最初試訂單每月 3000 公噸測算，全年公司交付量將超 3.6 萬噸，打開了公司餐廚再生油脂出口業務市場。公司在進一步拓展海外優質客戶，2022 年4 月已與 Argent Energy（太古集團）簽署 2000 公噸 4 月份油脂銷售合同，并擬與Kolmar Group AG（科瑪集團）展開油脂銷售合作

73、。未來隨著公司 UCO 出口業務的逐漸起量，公司盈利能力有望顯著提升。另外，公司積極推動另外，公司積極推動 UCO 合約標準化，提合約標準化，提高中國市場高中國市場 UCO 定價權和公司市場定價權和公司市場地位。地位。2021 年 12 月，公司聯合上海石油天然氣交易中心推出標準化 UCO 合約，通過交易中心市場價格發現功能，加快形成UCO品種具有公信力和影響力的市場價格，并推動 UCO 品種各項質量標準的建立，實現 UCO 資源分質定價，提升行業的精細化管理水平，促進行業整體規范化發展；與此同時，公司作為 UCO 標準化合約的主要推動者之一，市場地位亦隨之提升，并在一 定程度上確立公司的行業

74、領軍地位。24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.3.2 縱向延伸產業鏈，布局縱向延伸產業鏈，布局 HVO 打開成長空間打開成長空間 公司向下延伸產業鏈，合作布局公司向下延伸產業鏈，合作布局 UCOMEUCOME 和和 HVOHVO。公司于 2022 年 2 月披露關于公司簽署合作框架協議的自愿性信息披露公告，擬與山東濱化濱陽燃化有限公司成立合資公司，并開展關于 40 萬噸/年柴油加氫改質裝置改造為二代生物柴油（HVO）生產項目以及新建 30 萬噸/年一代生物柴油（UCOME）加工生產項目相關的合作。HVOHVO有望打開公司遠期成長空間。有望打開公司遠

75、期成長空間。在HVO生產的關鍵環節加氫裂解及異構化領域，濱陽燃化有擁有較強的技術積淀。且濱陽燃化涉及新舊動能轉換，改造項目涉及產能基本上閑置，能夠降低公司起步的成本并提高項目建設效率。HVO 價格及盈利能力均高于 UCOME，公司憑借資源優勢布局 HVO 有望進一步打開公司成長上限。圖表圖表31：第二代生物柴油：第二代生物柴油 HVOHVO（加氫植物油）附加值遠高于（加氫植物油）附加值遠高于 UCOMEUCOME（餐廚廢油甲酯）（餐廚廢油甲酯）來源：Argus,國聯證券研究所;注：餐廚廢油甲酯即 UCOME，加氫植物油即 HVO，散貨餐廚廢油即 UCO。3.4 CCER 有望成為公司重要的利潤

76、補充有望成為公司重要的利潤補充 公司現有存量餐廚垃圾資源化利用項目、垃圾填埋氣發電均屬于可申請簽發核證自愿減排量（CCER）的領域，符合國家“碳達峰、碳中和”戰略布局。2021 年 8月生態環境部部長在國新辦新聞發布會答記者問中明確，全國碳市場下一步將拓寬覆蓋范圍、逐步豐富交易品種、交易方式和交易主體。根據碳交易網數據，CCER 重啟后中國碳市場的交易體量將提升至千億級。在 CCER 項目重啟有望提速下公司減排潛力突出。25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表32：CCERCCER 項目認證示意圖項目認證示意圖 來源：公司公告，國聯證券研究所;20

77、21 年 6 月，公司與常州榮碳新能源簽署了碳資產轉讓協議出讓了 36 萬噸 CCER。2021 年 9 月，公司分別與兩家 CCER 領域專業咨詢公司簽訂自愿減排項目技術咨詢服務協議，將現有的 13 個項目開發成為自愿減排項目，產生的參與國內溫室氣體自愿減排交易。2022 年 4 月，公司與山東國際信托簽署 戰略合作協議書，就“CCER 碳資產投資信托”優先開展業務合作，進一步推動了公司 CCER 資產的使用效率和價值實現。據公司推算，截至目前公司擁有餐廚垃圾處理規模 4030 噸對應的待開發的存量CCER 約為 600 萬噸。隨著餐廚業務的拓展，公司后續每年碳減排指標的增量也將非?？捎^，待

78、公司餐廚垃圾處理規模提升至 8000 噸，對應待開發的存量 CCER 將達1191 萬噸。結合 2021 年末我國 CCER 價格約 40 元/噸，1191 萬噸 CCER 對應價值量近 4.76 億元，約占公司總資產的 12.27%，未來 CCER 有望成為公司重要的利潤補充。26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 4.盈利預測盈利預測、估值與投資評級、估值與投資評級 4.1 盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：1）餐廚業務板塊：餐廚業務板塊：下游生物柴油需求持續增長，UCO 價格穩步上漲，公司 UCO出口訂單充足。公司 UCO 逐步放量，自產 UCO

79、 銷量占比提升，工業級混合油毛利率隨之提升；垃圾填埋等環保處理業務持續經營。2）清潔能源板塊：清潔能源板塊：城市集中供熱業務基本保持穩定，提供穩健的現金流量?；谝陨虾诵募僭O，我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 15.82 億元、24.05億元和 34.85 億元，歸母凈利潤分別為 1.84 億元、4.08 億元和 5.82 億元，同比增長分別為同比增速分別為 127%、123%、43%,EPS 分別為 0.52、1.16、1.65 元/股，3年 CAGR 為 93%，當前股價對應 PE 為 30、13、9 倍。圖表圖表33：公司營收測算匯總（百萬元）：公司營收測算匯總（百萬元）2

80、0212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入合計營業收入合計 827 827 1582 1582 2405 2405 3485 3485 同比增長率同比增長率 138%138%91%91%52%52%45%45%毛利潤毛利潤 246 246 362 362 745 745 1064 1064 毛利率毛利率 30%30%23%23%31%31%31%31%餐廚業務板塊（包括工業級混合油）餐廚業務板塊（包括工業級混合油）營業收入 306 1,304 2,100 3,150 毛利潤 63 274 649 958 毛利率 20.5%21.0%30.9%30

81、.4%清潔能源板塊清潔能源板塊 營業收入 249 274 301 331 毛利潤 77 85 93 103 毛利率 30.87%31.00%31.00%31.00%其他其他 營業收入 3.67 3.67 3.67 3.67 毛利潤 3.59 3.30 3.30 3.30 毛利率 97.90%90.00%90.00%90.00%來源：Wind，國聯證券研究所測算 4.2 估值與投資評級估值與投資評級 采用 PE 估值法，2023 年可比公司 PE 平均值為 14.68?？紤]到公司在生物柴油資源端快速布局，且優質 BOT 項目的排他性保障公司收益的可持續性，我們給予公司2023 年 PE 目標值

82、20 倍，對應 2023 年目標價格為 23.2 元，相較于當前股價有 50%27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 3434：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股票股票 代碼代碼 證券證券 簡稱簡稱 市值市值 （億元）（億元）股價股價 （元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 603822 嘉澳環保 47.59 64.86 3.13 4

83、.93 6.32 20.74 13.15 10.26 688196 卓越新能 98.70 82.25 4.19 5.08 6.27 19.62 16.20 13.12 平均值 20.18 14.68 11.69 000803 北清環能 54.35 15.44 0.52 1.16 1.65 29.69 13.31 9.36 數據來源：Wind，國聯證券研究：股價為 2022 年 8 月 22 日收盤價；可比公司 EPS 為 Wind 一致預期 5.風險提示風險提示 1 1）餐廚項目收購進展不及預期餐廚項目收購進展不及預期 公司餐廚垃圾處理業務尚處于快速擴張階段，收購項目在推進過程中存在一 定的不

84、確定性，若收購不順利將影響公司對生物柴油原料的控制力。另外，未來優質餐廚垃圾處理項目將越發稀缺，公司優質餐廚項目的挖掘難度或將提升，UCO 產能擴張速度將因此放緩。2 2）UCOUCO 價格大幅波動價格大幅波動 餐廚廢油外銷是公司主要的利潤來源之一，若 UCO 市場價格大幅波動，將對公司的盈利能力產生較為明顯的影響。3 3）二代生物柴油（二代生物柴油（HVOHVO）項目進展不順）項目進展不順 公司第二代生物柴油 HVO 項目尚處于前期儲備階段，技術突破與規?；a仍具有不確定性，若 HVO 業務進展不順，將影響公司的盈利能力。4 4）新冠疫情風險新冠疫情風險 后疫情時代，新冠肺炎疫情在我國呈多

85、點散發態勢，疫情的不確定性較強，對公司正常生產、物流運輸均有一 定的威脅。28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表35：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 單位單位:百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 貨幣資金 86 324 1143 1965 3030 營業收入營業收入 347 347 82

86、7 827 1582 1582 2405 2405 3485 3485 應收賬款+票據 151 198 378 575 834 營業成本 209 580 1219 1660 2421 預付賬款 18 153 286 434 629 營業稅金及附加 3 5 5 12 14 存貨 10 43 74 100 146 營業費用 5 5 9 13 19 其他 47 50 187 284 410 管理費用 82 112 85 132 192 流動資產合計流動資產合計 311 311 768 768 2068 2068 3358 3358 5050 5050 財務費用 10 43 6 -1 -6 長期股權投

87、資 1 20 21 22 22 資產減值損失-1 -3 -6 -10 -14 固定資產 362 328 178 23 20 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 在建工程 57 25 28 18 23 投資凈收益 0 1 1 1 1 無形資產 392 890 850 814 779 其他 3 7 3 3 3 其他非流動資產 691 729 677 621 613 營業利潤營業利潤 40 40 87 87 255 255 583 583 835 835 非流動資產合計非流動資產合計 1504 1504 1993 1993 1753 1753 1497 1497 1457 1457 營業外凈收益

88、27 -6 7 7 7 資產總計資產總計 1816 1816 2760 2760 3821 3821 4856 4856 6507 6507 利潤總額利潤總額 67 67 80 80 262 262 591 591 843 843 短期借款 38 118 0 0 0 所得稅 16 -3 63 148 211 應付賬款+票據 240 241 928 1263 1842 凈利潤凈利潤 51 51 84 84 199 199 443 443 632 632 其他 598 392 728 1026 1494 少數股東損益 6 3 16 35 50 流動負債合計流動負債合計 876 876 750 75

89、0 1656 1656 2289 2289 3335 3335 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 45 45 81 81 184 184 408 408 582 582 長期帶息負債 50 152 109 67 40 長期應付款 153 434 434 434 434 主要財務比率主要財務比率 其他 95 105 105 105 105 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 非流動負債合計非流動負債合計 298 298 692 692 648 648 606 606 579 579 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1174

90、 1174 1442 1442 2304 2304 2895 2895 3914 3914 營業收入 1374.26%138.33%91.30%52.07%44.88%少數股東權益 43 31 47 82 131 EBIT 131.33%60.02%117.27%119.64%41.91%股本 191 240 352 352 352 EBITDA 143.85%113.04%151.03%63.03%4.81%資本公積 664 1194 1191 1191 1191 歸屬于母公司凈利潤 126.25%78.38%127.99%122.42%42.67%留存收益 (257)(147)(72)33

91、6 918 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 641 641 1318 1318 1517 1517 1960 1960 2592 2592 毛利率 39.71%29.79%22.90%30.98%30.53%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1816 1816 2760 2760 3821 3821 4856 4856 6507 6507 凈利率 14.79%10.11%12.59%18.42%18.13%ROE 7.54%6.26%12.48%21.73%23.67%現金流量表現金流量表 ROIC 117.21%19.81%14.73%68.27%206.14%單位單位:百萬

92、元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 償債能力償債能力 凈利潤 51 84 199 443 632 資產負債 64.67%52.24%60.29%59.63%60.16%折舊攤銷 25 94 277 301 96 流動比率 0.4 1.0 1.2 1.5 1.5 財務費用 10 43 6 -1 -6 速動比率 0.3 0.7 0.9 1.1 1.2 存貨減少 5 -33 -31 -27 -46 營運能力營運能力 營運資金變動-162 -329 543 164 420 應收賬款周轉率 2.3 4.2 4.2 4.2 4.2

93、 其它 -29 20 32 27 47 存貨周轉率 21.4 13.5 16.6 16.6 16.6 經營活動現金流經營活動現金流-100 100 -121 121 1027 1027 907 907 1143 1143 總資產周轉率 0.2 0.3 0.4 0.5 0.5 資本支出 206 162 -38 -44 -55 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-114 -268 0 0 0 每股收益 0.1 0.2 0.5 1.2 1.7 其他 -149 -265 -2 -2 -2 每股經營現金流(0.3)(0.3)2.9 2.6 3.2 投資活動現金流投資活動現金流-57 57 -372 3

94、72 -39 39 -46 46 -57 57 每股凈資產 1.7 3.7 4.2 5.3 7.0 債權融資-73 182 -161 -42 -27 估值比率估值比率 股權融資 63 49 112 0 0 市盈率 120.4 67.5 29.6 13.3 9.3 其他 202 498 -118 1 6 市凈率 9.1 4.2 3.7 2.9 2.2 籌資活動現金流籌資活動現金流 193 728 -168 -41 -21 EV/EBITDA 25.8 25.7 8.4 4.3 3.1 現金凈增加額現金凈增加額 36 36 236 236 820 820 821 821 1066 1066 EV/

95、EBIT 34.2 45.2 17.2 6.5 3.5 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 8 月 22 日收盤價 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報

96、告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%

97、之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，

98、國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測

99、僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易

100、，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805