科士達：三年布局勇立歐洲戶儲潮頭-220823（24頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 8 月 23 日 公司研究公司研究 三年布局，勇立三年布局，勇立歐洲歐洲戶儲潮頭戶儲潮頭 科士達（002518.SZ）首次覆蓋報告 增持增持（首次）（首次）數據中心數據中心+新能源，雙輪驅動新能源，雙輪驅動?？剖窟_ 1993 年成立于寧德市霞浦縣，2001 年遷入深圳，主要業務包括數據中心業務、光伏逆變器及儲能、充電樁。2019 年，公司與寧德時代成立合資公司寧德時代科士達科技有限公司（簡稱“時代科士達”），進軍戶用儲能行業，目前已實現批量出貨。2021 年公司營收 28.1 億元，同比增長 15.8%，歸母凈利潤 3.7 億元，同比

2、增長 23.1%。公司以 UPS 及數據中心業務為基，打造光儲第二增長曲線。提前三年布局海外戶儲，迎接歐洲需求提前三年布局海外戶儲，迎接歐洲需求放量放量。俄烏沖突背景下，歐洲天然氣價格大幅上漲，推高歐洲零售電價水平，戶用儲能需求高增?？剖窟_從 2019 年開始布局戶用儲能賽道。2021 年 9 月，公司收購時代科士達 31%股權，持股比例提升至 80%，實現并表。2021 年，時代科士達一期投產，并成功取得澳大利亞、意大利、德國等目標市場國家的認證。2022 年，時代科士達在前期準備的基礎上，充分受益于歐洲戶儲需求，實現歐洲戶儲批量出貨。目前科士達戶儲產品通過直銷和貼牌進入全球市場，Kstar

3、 BluE 系列戶儲產品已上架英國知名經銷商BU Energy Solution 官網。產品采用寧德時代電芯，放電深度 90%，循環次數達到 10000 次。此外，公司可以提供發電側儲能、電網側儲能、光儲充一體化項目等，目前已有多個成功案例。從從 UPSUPS 設備生產轉向數據中心一體化解決方案設備生產轉向數據中心一體化解決方案。UPS 即不間斷電源，是能提供持續、穩定、不間斷電能供應的電力電子設備，主要用于政府、電信、銀行、互聯網等對電源連續性有要求的行業?？剖窟_將不間斷電源、精密空調、機架系統、動環監控、精密配電、儲能電池等有效整合，研發了針對小型、中型、大型數據中心的多層次集成解決方案。

4、根據 Omdia 于 2021 年 10 月發布的全球 UPS（硬件）市場份額報告，2020 年出貨量數據方面，科士達以 4%的市場份額進入全球前五榜單，并在三相 UPS 市場和單相 UPS 市場分別排名第五、第六。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預計公司 2022-24 年的營收分別為 40.2/54.7/69.3億元，歸母凈利潤分別為 5.00/6.84/8.88 億元，對應 EPS 為 0.86/1.17/1.52 元。當前股價對應 22-24 年 PE 分別為 49/36/28 倍。公司以數據中心業務為基，以光儲業務為第二增長曲線，特別是歐洲戶用儲能業務受益于歐洲能源價

5、格上漲，近期景氣度較高。長遠來看，公司數據中心業務盈利穩定，具有一定市場地位，可以為光儲業務擴張提供支持。公司廣泛布局多種儲能情形，結合自有逆變器產品，有望在光儲板塊取得持續突破。首次覆蓋給予首次覆蓋給予“增持“增持”評級?！痹u級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險，市場競爭風險，匯率波動風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）2,423 2,806 4,020 5,473 6,929 營業收入增長率-7.19%15.83%43.27%36.15%2

6、6.59%凈利潤（百萬元）303 373 500 684 888 凈利潤增長率-5.49%23.13%34.10%36.61%29.91%EPS（元）0.52 0.64 0.86 1.17 1.52 ROE（歸屬母公司)（攤?。?0.80%12.19%14.65%17.09%18.69%P/E 81 65 49 36 28 P/B 8.7 8.0 7.2 6.1 5.1 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-08-19 當前價：當前價：41.9541.95 元元 作者作者 分析師：郝騫分析師：郝騫 執業證書編號：S0930520050001 021-52523827 分

7、析分析師：黃帥斌師：黃帥斌 執業證書編號：S0930520080005 0755-23915357 分析師：殷中樞分析師：殷中樞 執業證書編號：S0930518040004 010-58452071 市場數據市場數據 總股本(億股)5.82 總市值(億元)：244.34 一年最低/最高(元)：12.70/43.79 近 3 月換手率：218.85%股價相對走勢股價相對走勢 -62%-43%-25%-6%13%08/2111/2102/2205/22科士達滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 23.88 99.38 26.54 絕對 21.88 104.02 13.62 資料來源

8、：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 科士達（科士達（002518.SZ002518.SZ）目目 錄錄 1、數據中心數據中心+新能源，雙輪驅動新能源，雙輪驅動 .5 5 1.1、起家于寧德，壯大于深圳.5 1.2、數據中心業務平穩增長，光儲業務重回增長.7 1.3、股權結構集中，研發投入穩定.9 2、提前三年布局海外戶儲，迎接歐洲需求放量提前三年布局海外戶儲，迎接歐洲需求放量 .1111 3、從從 UPS 設備生產轉向數據中心一體化解決方案設備生產轉向數據中心一體化解決方案 .1616 4、盈利預測盈利預測 .1818 5、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 .2

9、020 5.1、相對估值.20 5.2、絕對估值.20 5.3、估值結論與投資評級.21 6、風險分析風險分析 .2222 eZpX9YcZtVjWuUeX8O9RbRpNrRoMsQkPoOuMiNsQrNbRnMoONZrMtPwMnNqO 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 科士達（科士達（002518.SZ002518.SZ）圖目錄圖目錄 圖 1：科士達全球服務體系.5 圖 2：公司發展歷程.6 圖 3：公司營收及同比增速.7 圖 4：公司歸母凈利潤及同比增速.7 圖 5：公司主要營收項目收入.7 圖 6：公司主要營收項目收入占比.7 圖 7：公司毛利率、凈利率情況.8 圖 8

10、：公司 ROE、ROA 情況.8 圖 9：公司分業務毛利率.8 圖 10：公司資產負債率.9 圖 11：公司各項費用率.9 圖 12：公司股權結構.9 圖 13：研發投入及占比.10 圖 14：研發人員數量及占比.10 圖 15：歐洲各國電力現貨價格.11 圖 16：歐洲天然氣價格.11 圖 17：歐洲戶用儲能新增裝機.11 圖 18：2020 年歐洲戶用儲能新增.11 圖 19：德國戶用儲能新增量.12 圖 20：德國戶用儲能新增.12 圖 21：科士達進軍戶用儲能領域.13 圖 22：科士達戶儲產品（5.1kWh）.14 圖 23：科士達戶儲產品（10.2kWh）.14 圖 24：公司戶儲

11、產品銷售案例.15 圖 25：公司儲能項目案例.15 圖 26：UPS 系統架構（以在線式為例）.16 圖 27：UPS 分類.16 圖 28：2020 年中國 UPS 電源應用市場結構.16 圖 29：2020 年國內 UPS 產品結構（按功率大?。?16 圖 30：數據中心單瓦投資成本.17 圖 31：配電系統硬件成本.17 圖 32：中國 UPS 市場規模.18 圖 33：公司數據中心板塊營收.18 表目錄表目錄 表 1：歐洲四大戶用儲能市場情況.12 表 2：部分國家/地區發布的分布式儲能補貼政策.13 表 3：科士達戶儲產品型號.14 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 科士

12、達（科士達（002518.SZ002518.SZ）表 4：科士達戶儲產品參數.14 表 5：數據中心一體化解決方案.17 表 6：公司分業務盈利預測情況.19 表 7：可比公司估值比較.20 表 8：絕對估值核心假設表.20 表 9：現金流折現及估值表.21 表 10：敏感性分析表.21 表 11：絕對估值法結果匯總表.21 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 科士達（科士達（002518.SZ002518.SZ）1 1、數據中心數據中心+新能源，雙輪驅動新能源，雙輪驅動 1.11.1、起家于寧德，壯大于深圳起家于寧德，壯大于深圳 深圳科士達科技股份有限公司（以下簡稱“科士達”）成立于

13、 1993 年，是一家專注于數據中心（IDC）及新能源領域的智能網絡能源供應服務商。公司主要產品包括數據中心關鍵基礎設施產品、新能源光伏發電系統產品、儲能系統產品、電動汽車充電產品等，一體化解決方案廣泛應用于各行業領域，為全球一百二十多個國家和地區的用戶提供了優質的產品及全方位的服務。圖圖 1 1：科士達全球服務體系：科士達全球服務體系 資料來源：公司官網 1993 年，公司前身霞浦科士達于寧德市霞浦縣成立；2001 年，公司遷入深圳，并更名為深圳科士達科技發展有限公司，并逐步從 UPS產品逐步進軍機房一體化；2010 年，公司在深交所實現上市，隨后切入充電樁、光伏逆變器行業；2019 年，公

14、司與寧德時代成立合資公司，進軍戶用儲能行業。公司主要業務包括：數據中心業務、光伏逆變器及儲能、充電樁。（1）數據中心業務：以 UPS（不間斷電源）為核心，自產精密空調、配電柜等配套產品，提供數據中心解決方案；（2）光伏逆變器及儲能業務：組串式/集中式并網光伏逆變器、儲能變流器、戶用儲能、集裝箱儲能產品。（3）充電樁：直流充電樁、交流充電樁、充電機模塊、監控系統。敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 科士達（科士達（002518.SZ002518.SZ）圖圖 2 2：公司發展歷程：公司發展歷程 19931993組建科科士達研發中心士達研發中心200420042004年前大功率在線式大功率在

15、線式UPSUPS產品、閥控式鉛酸蓄電池產品、閥控式鉛酸蓄電池產品下線電動車電動車充電樁充電樁產品下線2000年后備式UPS產品、中小功率在線式UPS產品下線，產品出口歐美獨家中標國內首個國家級關鍵行業系統UPS設備整體服務外包項目2009年前年光伏逆變器產品，直流電源產品，精密空光伏逆變器產品，直流電源產品，精密空調產品，機柜、配電柜、動環監控產品調產品，機柜、配電柜、動環監控產品下線20092009公司前身霞浦科士達于寧德市霞浦縣成立成立整體機房事業部整體機房事業部，正式進軍機房一體化機房一體化領域技術技術戰略戰略200020002005200520082008通過國家級高新技術企業認定20

16、102010成功在深圳證券交易所上市成功在深圳證券交易所上市，作為首批逆變器廠家入圍金太陽示范工程2013201320162016通過國家技術創新示范企業、國家級企業技術中心認定，11月成立安徽科士達光伏有限公司（子公司）安徽科士達光伏有限公司（子公司）研發“光儲充一體化”方案，自主研發的GSL0630集中式并網逆變器通過西藏參數優化現場測試；參與國電投黑龍江省安達市500MW平價光伏項目推出面向5G市場的一體化能源解決方案，與寧德時代合作推出LFP儲能系統，自主研發推出1500V 225kW組串式逆變器202120212021年9月，收購寧德時代科士達科技有限公司31%的股權，合計持股比例增

17、加至80%；2021年公司重新調整光伏策略，以儲能+光伏綜合解決方案的模式進一步推廣市場，加速研發及產品的更新迭代，再次攻堅全球市場開發優化GSM2500系列大功率戶外光伏逆變器，GSE系列 1250K 儲能變流器，GSC24-MH 光伏匯流箱等產品，提高競爭優勢，豐富產品種類；寧德時代與科士達合資儲能一期項目投產；參與水發興業能源公司多個農業光伏結合項目、溫州泰翰550MW漁光互補項目、京能臨河200MW光伏發電項目、中廣核青海海西100MW光伏發電項目、中廣核甘肅大涼瓜州優化調度儲能項目、廣州祥云網絡科技儲能項目等2019201920182018中國光伏逆變器企業20強第三位2019年4月

18、，科士達與寧德時代合作成立時代時代科士達科士達新能源科技有限公司（子公司）新能源科技有限公司（子公司），其中科士達持股49%。合資公司主要開發、生產及銷售儲能系統PCS、特殊儲能PACK、充電樁及“光儲充”一體化相關產品8月，全資成立科士達科士達(越南越南)有限公司（孫公司）有限公司（孫公司）20202020全球UPS市占率排名第六；榮獲“2020年度最佳光儲充一體化解決方案供應商獎”與寧德時代合作，開始在歐洲提供“一體式”單相戶用儲能解決方案，向荷蘭家儲市場進軍20122012切入光伏逆變器行業光伏逆變器行業201720172017年光伏逆變器銷售最高，銷售額高達9.16億20222022國

19、內UPS銷量市場占有率連續21年位居本土品牌第一3月，入圍國家電網充電樁設備供應商；5月，中標金額近1千萬無錫市政府充電樁采購項目；7月，入圍中國石化(國際事業公司)2022年度中小型光伏系統組串式逆變器框招項目 資料來源：公司公告、公司官網、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 科士達（科士達（002518.SZ002518.SZ）1.21.2、數據中心業務平穩增長，光儲業務重回增長數據中心業務平穩增長，光儲業務重回增長 20172017-20202020 年，受逆變器業務影響，公司營收下滑年，受逆變器業務影響，公司營收下滑。2017 年至 2020 年，公司總營收從

20、27.3 億元下降至 24.2 億元，主要是由于光伏逆變器及儲能板塊營收下滑。2018 年“光伏 531 新政”（關于 2018 年光伏發電有關事項的通知于2018 年 5 月 31 日發布）后市場經歷陣痛，逆變器產品技術迭代和成本下降加快，公司將重心放在數據中心業務。從板塊營收來看，2017 年至 2020 年，公司數據中心業務營收保持增長，一定程度上抵消了光伏逆變器營收下滑的影響。2021 年公司營收 28.1 億元，同比增長 15.8%，歸母凈利潤 3.7 億元，同比增長23.1%。分板塊來看，數據中心業務營收 21.5 億元，同比增長 12.7%，光伏逆變器及儲能業務營收 3.3 億元

21、，同比增長 31.1%。經過產品升級和市場拓展，公司光伏逆變器業務重回增長，儲能業務持續發展。2022 年上半年，公司實現營收 15.2 億元，同比增長 27.8%，實現歸母凈利潤2.18 億元，同比增長 21.9%。分板塊來看，數據中心業務營收 10.2 億元，同比增長 7.6%，光伏逆變器及儲能業務營收 3.8 億元，同比增長 160%。公司戶儲產品對接歐洲旺盛需求，實現產品放量。圖圖 3 3：公司營收及同公司營收及同比增速比增速 圖圖 4 4：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 -20%0%20%40%60%0102030營業總收入(億元)同比（%）（右軸）-60%-40%

22、-20%0%20%40%60%01234歸屬凈利潤(億元)同比（%）（右軸）資料來源：Wind、光大證券研究所 資料來源：Wind、光大證券研究所 圖圖 5 5：公司主要營收項目收入公司主要營收項目收入 圖圖 6 6：公司主要營收項目收入公司主要營收項目收入占比占比 0510152025302016201720182019202020212022H1數據中心光伏逆變器及儲能 充電樁能源收入配套產品其他 0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022H1數據中心光伏逆變器及儲能充電樁能源收入配套產品其他 資料來源：Wind、光大證券研究所；單位：億元

23、 資料來源：Wind、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 科士達（科士達（002518.SZ002518.SZ）20192019-20222022 年年上半年上半年公司毛利率公司毛利率保持在保持在 30%30%以上以上。數據中心業務競爭格局穩定，公司競爭實力強，帶動 2018-2020 年公司毛利率穩中有升。2021 年公司毛利率下降 5.6pct，主要由于上游芯片、原材料漲價。分部業務中，2022 年上半年光伏逆變器及儲能業務毛利率同比提升 10.4pct 達到 25.85%，主要系戶用儲能產品實現批量出貨，終端需求旺盛，毛利率較高。20182018 年后公司年后公司

24、 ROEROE 保持在保持在 10%10%以上以上。2018 年公司 ROE 下降幅度較大，主要是由于光伏逆變器業務毛利率下降疊加資產減值損失，造成凈利率下降。2018-2021 年，公司盈利能力穩中有升，2021 年公司加權 ROE 同比提升 1.5pct。圖圖 7 7：公司毛利率、凈利率情況公司毛利率、凈利率情況 圖圖 8 8：公司公司 ROEROE、ROAROA 情況情況 0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率凈利率 0%5%10%15%20%201320142015201620172018201920202021ROE（加權）ROA 資料來源：Wind、光大證券研究所

25、 資料來源：Wind、光大證券研究所 圖圖 9 9：公司分業務毛利率公司分業務毛利率（%）010203040502016201720182019202020212022H1數據中心光伏逆變器及儲能充電樁 資料來源：Wind、光大證券研究所 截至 2021 年底，公司總資產 50.5 億元，資產負債率為 37.3%，較 2021 年底下降 0.23pct。2019 年公司銷售費用率略有提升，主要系營收基數下降。公司費用率保持在合理區間，2020-2021 年銷售費用率連續下降。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 科士達（科士達（002518.SZ002518.SZ）圖圖 1010：公司資

26、產負債率：公司資產負債率 圖圖 1111：公司各項費用率：公司各項費用率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060201620172018201920202021 2022H1資產總計（億元）資產負債率(右軸）-40481216銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）資料來源：Wind、光大證券研究所 資料來源：Wind、光大證券研究所 1.31.3、股權結構集中股權結構集中，研發投入穩定研發投入穩定 公司股權結構較為集中。公司股權結構較為集中。公司實際控制人為簽署了一致行動協議的劉程宇和劉玲夫妻。截至 2022 年中報，劉程宇

27、和劉玲通過舟山科士達間接持有科士達 59.74%股份，劉玲直接持有科士達 3.61%股份。圖圖 1212：公司股權結構：公司股權結構 劉程宇劉玲舟山科士達股權投資合伙企業（有限合伙）深圳科士達科技股份有限公司10.91%89.09%3.61%59.74%100%夫妻關系 資料來源：Wind、光大證券研究所；截至 2022 年中報 研發研發投入投入逐年增長，研發人員數量逐年增長，研發人員數量保持穩定保持穩定。2017-2021 年，公司研發投入逐年提升，2021 年研發投入 1.69 億元，占營收比例為 6%。研發人員比例維持在 14%到 15%之間。截至 2021 年底，公司累計已獲得專利授權

28、 275 件，參與 85 項國家和行業技術標準起草或修訂。公司系高新技術企業，通過持續多年的研發投入和技術創新成功塑造了公司的市場競爭力和品牌美譽度，得到了國內外客戶的普遍認可。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 科士達（科士達（002518.SZ002518.SZ）圖圖 1313：研發投入：研發投入及占比及占比 圖圖 1414：研發人員數量及占比研發人員數量及占比 01234567891000.20.40.60.811.21.41.61.8201620172018201920202021研發投入（億元）研發投入占營收比重（%）（右軸）024681012141618200100200

29、300400500201620172018201920202021研發人員數量(人）研發人員數量占比（%）（右軸）資料來源：Wind、光大證券研究所 資料來源：Wind、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 科士達（科士達（002518.SZ002518.SZ）2 2、提前三年布局海外戶儲，迎接歐洲需求提前三年布局海外戶儲，迎接歐洲需求放量放量 俄烏沖突背景下，歐洲天然氣價格大幅上漲，推高歐洲零售電價水平，戶用儲能需求高增。圖圖 1515：歐洲各國電力現貨價格：歐洲各國電力現貨價格 圖圖 1616：歐洲天然氣價格歐洲天然氣價格 資料來源：EMBER；單位：歐元/MWh；

30、截至 2022.8.3 資料來源：Trading Economics；單位：歐元/MWh；截至 2022.8.3 德國是歐洲戶用儲能龍頭，也是歐洲戶用儲能需求的典型代表。據SOLARPOWER EUROPE 數據，2020 年歐洲新增戶用儲能裝機中，德國占據70%。2021 年，德國新增戶用儲能 1.3GWh（14.5 萬臺）。截至 2021 年底，累計裝機達到 3.5GWh（43 萬臺）。圖圖 1717：歐洲戶用儲能新增裝機歐洲戶用儲能新增裝機 圖圖 1818：20202020 年歐洲戶用儲能新增年歐洲戶用儲能新增裝機量裝機量占比占比 0%30%60%90%03006009001200150

31、0201620172018201920202021歐盟新增戶儲(MWh)德國新增戶儲(MWh)德國占比（右軸）德國70%意大利9%英國7%奧地利4%瑞士2%其余國家8%德國意大利英國奧地利瑞士其余國家 資料來源：SOLARPOWER EUROPE 資料來源：SOLARPOWER EUROPE 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 科士達（科士達（002518.SZ002518.SZ）2022 年，歐洲戶儲市場景氣度進一步提升，據 BVES 估計，截至 2022 年 4 月底，德國戶儲總安裝量達到 50 萬臺，較 2021 年底增加 7 萬臺，新增個數達到2021 年全年的 48%。圖圖

32、 1919：德國戶用儲能新增量德國戶用儲能新增量 圖圖 2020：德國戶用儲能新增：德國戶用儲能新增 024681012141602004006008001000120014002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021德國新增戶儲(MWh)新增安裝個數（萬臺）（右軸）資料來源：BVES 資料來源：SOLARPOWER EUROPE 我們認為，戶用儲能市場的發展主要基于兩方面條件：1）蓬勃的分布式光伏裝機。2020 年底，歐洲戶用儲能裝機較好的四個國家德國、英國、意大利、奧地利人均光伏裝機處于較高水平（同期中國人均裝機147W）；2）不斷拉大的電價

33、差，或凈計量政策退坡。德國、英國零售電價與上網電價差超過 0.15 歐元/kwh，而電價差較小的意大利，則具備較好的市場補貼機制。表表 1 1：歐洲四大戶用儲能市場情況：歐洲四大戶用儲能市場情況 德國德國 意大利意大利 英國英國 奧地利奧地利 2020 年累計戶儲容量(MWh)2,077 272 272 161 2020 年累計戶用光伏容量(MW)8,375 4,141 2,402 927 2020 年累計光儲結合率 20%5%9%15%2020 年用戶零售電價（歐元/kWh）0.303 0.219 0.22 0.214 戶用光伏計費機制 FiT/FiP 凈計費 市場決定 FiT 2020 年

34、戶用光伏平價上網電價（歐元/kWh）0.091 0.21 0.06 0.077 人均光伏裝機（W/人）593 345 200 178 零售電價-上網電價（歐元/kWh）0.212 0.009 0.16 0.137 自用授權 能源套利的可能 可能的聚合服務 部分 試點 財政支持計劃 一些區域支持政策 50%財政回扣；110%的折舊提高 聯邦投資補助；區域支持計劃 資料來源：Solar Power Europe 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 科士達（科士達（002518.SZ002518.SZ）表表 2 2：部分國家部分國家/地區發布的分布式儲能補貼政策地區發布的分布式儲能補貼政策

35、 發布國家發布國家 發布的州發布的州 發布時間發布時間 補貼對象補貼對象/條件要求條件要求 補貼標準補貼標準 瑞典 2016 年 11 月 與戶用光伏配套的儲能系統 補貼上限為 5 萬瑞典克朗（5600 美元），最高補貼額可以占到系統成本的 60%；補貼總預算為 1.75 億瑞典克朗（1960 萬美元）奧地利 2018 年 3 月 與光伏配套的儲能系統；且每 kW 光伏系統，需要配備 0.510kWh 的儲能 總預算為 1500 萬歐元；補貼標準為：500 歐元/（kWh）捷克 2017 年 5 月 小型工商業用戶，且每安裝 1kW 光伏的同時必須搭配 5kW 的電池儲能系統 5 億克朗資金（

36、約 2030 萬美元）為光儲項目提供補貼，以降低用戶購買、安裝等初投資成本。每個應用最多可獲得 3000 萬克朗（120 萬美元）的補貼，最少可獲得 5 萬克朗（2000 美元）的補貼 意大利 巴倫蒂大區 2017 年 8 月 與光伏系統相配套的儲能項目（光伏的容量上限為 20kW）總預算共 400 萬歐元；每套系統最高可獲得 3000 歐元的補貼支持，即最多可覆蓋 50%的系統投資 資料來源：宋安琪等，分布式儲能發展的國際政策與市場規則分析 科士達從 2019 年開始布局戶用儲能賽道，與寧德時代成立合資公司寧德時代科士達科技有限公司（簡稱“時代科士達”）（持股 49%）；2021 年 9 月

37、，公司收購時代科士達 31%股權，持股比例提升至 80%，實現并表。公司戶用儲能一體機方案集合了公司在電力電子、儲能領域的優勢，即插即用，免系統調試，解決海外安裝產品服務成本高的痛點，并支持虛擬電站（VPP）模式。2021 年，公司大力開展前期產品推廣工作，成功取得澳大利亞、意大利、德國等目標市場國家的認證。2022 年，受到俄烏沖突影響，歐洲天然氣價格加速上漲，帶動居民零售電價高漲，加上居民能源獨立意識提升，戶用儲能產品需求旺盛，時代科士達在前期充分準備的基礎上，充分受益于歐洲戶儲需求。圖圖 2121：科士達進軍戶用儲能領域：科士達進軍戶用儲能領域 2019.4.2擬出資9800萬與寧德時代

38、合資設立合資公司，公司持有49%股權在寧德市霞浦縣開發建設儲能設備生產項目，一期投資約4億元2019.7.10寧德時代科士達科技有限公司完成工商注冊2019.7.152021年中寧德時代科士達一期投產2021.9.8以自有資金6778萬元收購寧德時代科士達31%股權，持股提升至80%2021戶用儲能一體機取得澳大利亞、意大利、德國等目標市場國家的認證2022.6海外戶用儲能需求旺盛，公司訂單情況良好 資料來源：公司公告、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 科士達（科士達（002518.SZ002518.SZ）渠道方面，經過 2021 年的市場拓展，公司已取得德國、意大

39、利等多個國家的產品認證；另一方，公司原有 UPS 業務擁有廣泛的海外渠道，2021 年海外營收超過 10 億元，占比 36%。UPS 海外銷售渠道與戶用儲能存在一定重合度，渠道復用有助于公司快速打開戶用儲能銷售局面。公司海外戶儲產品銷售包括直銷和貼牌兩種途徑。直銷方面，英國知名經銷商BU Energy Solution 官網顯示，科士達主要提供 Kstar BluE 系列戶用產能產品，帶電量包括 5kWh、5.1 kWh、10.2 kWh、15.3 kWh、20.4 kWh 等不同型號?？剖窟_家儲擴展電池包售價 2211.63 英鎊（5.1 kWh），度電售價約 434 英鎊。貼牌方面，公司為

40、多家歐洲知名戶儲品牌提供 ODM 產品。圖圖 2222：科士達戶儲產品（科士達戶儲產品（5.1kWh5.1kWh）圖圖 2323：科士達戶儲產品（：科士達戶儲產品（10.2kWh10.2kWh）資料來源：buenergy；2022 年 8 月 3 日價格 資料來源：buenergy；2022 年 8 月 3 日價格 表表 3 3：科士達戶儲產品型號：科士達戶儲產品型號 戶儲產品型號戶儲產品型號 售價（英鎊）售價（英鎊）單價（英鎊單價（英鎊/kWh/kWh）科士達 Blu-E H3 逆變器(5.1kWh)3,501.88 686.64 科士達 Blu-E H5 逆變器(5kWh)3,562.25

41、 712.45 科士達 Blu-E H5 逆變器(10.2kWh)5,617.63 550.75 科士達 Blu-E H5 逆變器(15.3kWh)7,035.44 459.83 科士達 Blu-E H5 逆變器(20.4kWh)9,272.88 454.55 科士達 Blu-E 擴展電池包(5.1kWh)2,211.63 433.65 資料來源：buenergy；2022 年 8 月 3 日價格 科士達戶用儲能產品性能優異。采用寧德時代電芯，放電深度 90%，循環次數達到 10000 次，滿足 IP65 防水等級，可滿足 5 年產品保修，10 年性能保修。表表 4 4：科士達戶儲產品參數：科

42、士達戶儲產品參數 參數參數 BluEBluE-PackPack-5.15.1 BluEBluE-PackPack-10.210.2 電氣參數 電量 5.12kWh 10.24kWh 電池類型 磷酸鐵鋰 放電深度 90%額定電壓 51.2V 循環次數 10000 次 操作性能 最大充電電流 50A(0.5C)100A(0.5C)敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 科士達（科士達（002518.SZ002518.SZ）最大放電電流 80A(0.8C)100A(0.5C)物理性能 重量 60kg 120kg 尺寸（寬*高*深）540*490*240 540*940*240 放水 IP65

43、保修 5 年產品保修，10 年性能保修 認證 安全 IEC62619、UL1973、UN38.3 資料來源：buenergy 圖圖 2424：公司戶儲產品銷售案例：公司戶儲產品銷售案例 資料來源：公司官網 此外，公司還布局大型儲能產品。通過自研儲能變流器、EMS、BMS 系統，公司可以提供發電側儲能、電網側儲能、光儲充一體化項目等，目前已有多個成功案例。圖圖 2525：公司儲能項目案例：公司儲能項目案例 巴西軍方南極科考站儲能項目巴西軍方南極科考站儲能項目江陰新旭鴻光儲充交流母線項目江陰新旭鴻光儲充交流母線項目甘肅“新能源甘肅“新能源+儲能”聯合調度示范平臺項目儲能”聯合調度示范平臺項目紹興市

44、出租車中心光儲充交流微網項目紹興市出租車中心光儲充交流微網項目北科產業園風光儲多能互補交流母線項目北科產業園風光儲多能互補交流母線項目九州電氣光儲充項目九州電氣光儲充項目 資料來源：公司官網 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 科士達（科士達（002518.SZ002518.SZ）3 3、從從 UPSUPS 設備生產轉向數據中心一體化解設備生產轉向數據中心一體化解決方案決方案 UPS（Uninterruptible Power Supply），即不間斷電源，是能提供持續、穩定、不間斷電能供應的電力電子設備。按工作方式可分為離線式、在線互動式和在線式，按功率可分為大、中、小三類。圖圖

45、2626：UPSUPS 系統架構（以在線式為例）系統架構（以在線式為例）圖圖 2727：UPSUPS 分類分類 UPS工作方式分類離線式在線互動式在線式應用功率分類小功率中功率大功率 資料來源：頭豹研究院2021 年中國不間斷電源（UPS）行業概覽 資料來源：科士達招股說明書 UPSUPS 主要用于特定行業，主要用于特定行業，例如政府、信息產業、金融行業、通信系統等領域。由于這些領域涉及大量的運算，瞬時的停電將會對用戶造成很大的損失。通過不間斷電源為其提供穩定的電壓和頻率，使得這些領域的安全得到了保障。2020 年在中國 UPS 電源應用市場中，按出貨量政府部門占 14%；電信領域占13%；銀

46、行領域占 12%；互聯網領域占 9%；制造、交通領域各占 8%；醫療領域占 5%；保險領域占 4%。按功率大小看，功率200KVA 的 UPS 電源市場占比最多，占比達 36.8%；功率100-200KVA 占比 13.9%，功率 60-100KVA 占比 8.4%。圖圖 2828：20202020 年中國年中國 UPSUPS 電源應用市場結構電源應用市場結構（按出貨量）（按出貨量）圖圖 2929：20202020 年國內年國內 UPSUPS 產品結構（按功率大?。┊a品結構（按功率大?。?4%13%12%9%8%8%5%4%27%政府電信銀行互聯網制造交通醫療保險其他 9.6%10.0%9.6

47、%11.8%8.4%13.9%36.8%3KVA3-10KVA10-20KVA20-60KVA60-100KVA100-200KVA200KVA 資料來源：智研咨詢 資料來源：智研咨詢 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 科士達（科士達（002518.SZ002518.SZ）數據中心是數據中心是 UPSUPS 需求的重要來源，也是行業發展的主要趨勢。需求的重要來源，也是行業發展的主要趨勢?！靶禄ā北尘跋?，電子政務、工業和信息化、云計算、IDC 數據中心等信息化建設的持續深入，行業客戶更加關注信息技術機房系統的高效節能、柔性擴容、智能化監控管理、一站式集成方案等方面。圖圖 3030：

48、數據中心單瓦投資成本：數據中心單瓦投資成本 圖圖 3131：配電系統硬件成本：配電系統硬件成本 148,52%36,13%98,35%UPS旁路柜電池系統 資料來源：施耐德官網；單位：美元/W；2020 年底數據 資料來源：施耐德官網；單位：美元/kW；配置：IN UPS；2020 年底數據 公司從公司從 UPSUPS 切入數據中心一體化解決方案。切入數據中心一體化解決方案?？剖窟_根據數據中心一體化產品的需求，將不間斷電源、精密空調、機架系統、動環監控、精密配電、儲能電池等有效整合，研發了針對小型、中型、大型數據中心的多層次集成解決方案。表表 5 5：數據中心一體化解決方案數據中心一體化解決方

49、案 數據中心解決方案數據中心解決方案 外觀外觀 適用場景適用場景 產品特點產品特點 IOU 戶外一體化電源解決方案 對于戶外站點使用場景 具有防塵、防水、耐高溫、防潮、抗寒等特點，能對抗極其惡劣的環境；設備空間小，靈活安裝；供電可靠性高，UPS 備電時間長；免維護，遠程統一智能監管 IDU 微單元微型數據中心解決方案 對于網點型終端、中小局站、迷你型數據中心等使用場景 該方案采用一體化設計，可工廠預裝、即插即用，靈活部署；多系列標準化解決方案，可根據實際需求選擇；密閉冷熱通道，高效節能。全密閉設計，防塵、防噪；遠程智能監控，一站式管理 IDM中小型數據中心解決方案 對于國家高級政務網、大型企業

50、總部、云數據中心等高密度部署的使用場景 方案采用模塊化架構，密閉冷熱通道隔離，行級空調近端制冷，實現低 PUE 值，節省能耗；依據機房尺寸和單柜功耗，靈活選擇單、雙排，滿足不同場景需求；具備高密度模塊化，更加安全性和可靠性；簡單智能監控系統，運維簡單方便 IDR 中大型數據中心解決方案 在大中型數據中心的設計咨詢、建設實施過程中 利用 CFD 仿真分析，模擬現場環境，提供完整的解決方案。采用簡單智能統一動環監控，使數據中心運維更加智能健康 資料來源：科士達官網 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 科士達（科士達（002518.SZ002518.SZ）根據 Omdia 于 2021 年

51、 10 月發布的全球 UPS（硬件）市場份額報告指出，2020 年出貨量數據方面，科士達以 4%的市場份額進入前五榜單，并在三相 UPS市場和單相 UPS 市場分別排名第五、第六。圖圖 3232：中國：中國 UPSUPS 市場規模市場規模 圖圖 3333：公司數據中心板塊營收：公司數據中心板塊營收 0%5%10%15%20%25%0204060801001201402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市場規模（億元）增速（右軸）0%4%8%12%16%051015202520172018201920202021數據中心營收（億元）增

52、速（右軸）資料來源：智研咨詢 資料來源：Wind、光大證券研究所 4 4、關鍵假設與關鍵假設與盈利預測盈利預測 數據中心數據中心：以 UPS 產品為核心，結合精密空調、配低柜等配套設備，為客戶提供數據中心一體化解決方案。公司在該領域深耕多年，在全球具有一定市場地位?！皷|數西算”拉動行業需求，假設 22-24 年數據中心業務營收增速分別為13.0%/14.0%/13.0%，由于上游大宗商品降價，假設毛利率較 21 年略提升，22-24 年分別為 33.0%/33.0%/33.0%。儲能儲能：為公司未來重點發力板塊，公司與寧德時代成立合資公司，電芯供應有保障，目前一期兩條 PACK 產線已投產（約

53、 2GWh），二期產能（約 2GWh）已開工，預計 2023 年投產。假設按照 1500 元/kWh 的出廠價，則一期總產值有望達到 30 億元。歐洲戶用儲能市場需求旺盛，2022 年上半年公司光儲業務營收3.83 億元，同比增加 160%，其中儲能業務約 1.80 億元，考慮到交貨節奏及產能爬坡，我們預計下半年收入確認將大于上半年，假設 22-24 年該板塊營收分別為 7.0/15.0/22.0 億元，毛利率為 30.0%/30.0%/30.0%。光伏逆變器光伏逆變器：公司光伏逆變器業務重回增長，鑒于光伏行業需求旺盛，2022 年上半年公司光儲業務營收 3.83 億元，同比增加 160%，其

54、中光伏逆變器業務約2.03 億元，同比增加 43%，假設 22-24 年該板塊營收增速分別為35.0%/30.0%/28.0%。假設毛利率保持平穩，22-24 年毛利率分別為20.0%/20.0%/20.0%。新能源充電設備新能源充電設備：包括交/直流充電樁、充電模塊等產品，新能源車滲透率提升背景下，充電樁需求高增，2022 年上半年新能源充電設備營收 0.48 億元，同比增加 98%?？紤]到市場競爭較為充分，假設 22-24 年新能源充電設備營收增速分別為 15.0%/13.0%/11.0%，假設毛利率分別為 22.0%/22.0%/22.0%。配套產品配套產品：主要是數據中心、儲能相關配套

55、產品，假設 22-24 年營收增速分別為 60.0%/60.0%/50.0%，假設毛利率分別為 15%/15%/15%。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 科士達（科士達（002518.SZ002518.SZ）公司 2019-2021 年銷售費用率分別為 12.2%/11.3%/8.5%，隨著營收規模擴大，規模效應顯現，2022H1 銷售費用率降至 6.99%。假設公司銷售費用率保持穩步下降趨勢，2022-2024 年分別為 7.4%/7.1%/6.9%。公司 2019-2021 年管理費用率分別為 2.7%/3.1%/3.2%，隨著營收規模擴大，我們假設 2022-2024 年管理

56、費用率分別為 3.0%/3.0%/3.0%。公司 2019-2021 年研發費用率分別為 5.8%/6.4%/5.5%，假設后續保持穩定，2022-2024 年分別為 5.5%/5.5%/5.5%。根據上述關鍵假設，預計公司 2022-24 年的營業收入分別為 40.2/54.7/69.3 億元，歸母凈利潤分別為 5.00/6.84/8.88 億元，對應 EPS 為 0.86/1.17/1.52 元。表表 6 6：公司分業務盈利預測情況公司分業務盈利預測情況 項目項目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入（億主營收入（億元）元）24.23 28.06 40.20

57、 54.73 69.29 增長率-7.2%15.8%43.3%36.1%26.6%毛利（億元）8.9 8.8 12.3 16.5 20.6 主營毛利率 36.9%31.3%30.7%30.1%29.7%數據中心數據中心 主營收入（億元）19.08 21.51 24.31 27.71 31.31 增長率 6.1%12.7%13.0%14.0%13.0%毛利（億元）7.2 7.0 8.0 9.1 10.3 毛利率 37.6%32.7%33.0%33.0%33.0%儲能儲能 主營收入（億元）7.00 15.00 22.00 增長率 114.3%46.7%毛利（億元）2.1 4.5 6.6 毛利率 3

58、0.0%30.0%30.0%光伏逆變器光伏逆變器 主營收入（億元）2.48 3.25 4.39 5.70 7.30 增長率-58.1%31.0%35.0%30.0%28.0%毛利（億元）0.7 0.6 0.9 1.1 1.5 毛利率 28.2%19.4%20.0%20.0%20.0%新能源充電設備新能源充電設備 主營收入（億元）1.21 0.82 0.94 1.07 1.18 增長率 80.6%-32.2%15.0%13.0%11.0%毛利（億元）0.3 0.2 0.2 0.2 0.3 毛利率 25.7%24.5%22.0%22.0%22.0%配套產品配套產品 主營收入（億元）0.70 1.6

59、1 2.58 4.12 6.18 增長率-13.6%130.0%60.0%60.0%50.0%毛利（億元）0.2 0.2 0.4 0.6 0.9 毛利率 28.0%15.0%15.0%15.0%15.0%其他業務其他業務 主營收入（億元）0.31 0.42 0.53 0.66 0.82 增長率 3.3%35.5%25.0%25.0%25.0%毛利（億元）0.3 0.4 0.4 0.5 0.7 毛利率 80.4%90.6%80.0%80.0%80.0%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測；除表中分部業務外，公司還有一小部分新能源發電收入，非重點投入業務 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究

60、報告 科士達（科士達（002518.SZ002518.SZ）5 5、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 5.15.1、相對估值相對估值 考慮到公司主營業務為數據中心、戶用儲能、光伏逆變器，我們選取同樣以 UPS產品起家并進軍數據中心業務的科華數據、戶用儲能領先企業派能科技、光伏逆變器領域龍頭陽光電源作為可比公司，可比公司 2022-2023 年平均 PE 為 74/46倍。公司當前股價對應 2022-2023 年 PE 為 49/36 倍，考慮到公司在 UPS 領域地位穩固，在戶用儲能領域布局較早，具備先發優勢，估值預計仍有提升空間。表表 7 7：可比公司估值比較：可比公司估值比較 公司名稱

61、公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR -3/203/202 21 1 PEGPEG -20202 22 2 市值市值 （億元）（億元）2022/8/19 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 科華數據 43.65 0.95 1.13 1.48 1.83 46 39 30 24 24.45%1.58 201.47 陽光電源 138.37 1.08 2.12 2.93 3.72 128 65 47 37 51.01%1.28 2055.06 派能科技 475.13 2.04 3.99

62、7.76 11.25 233 119 61 42 76.65%1.55 735.71 平均值 136 74 46 34 50.71%1.47 科士達 41.95 0.64 0.86 1.17 1.52 65 49 36 28 33.51%1.46 244.34 資料來源：科士達為光大證券研究所預測，其余為 wind 及一致預期 5.25.2、絕對估值絕對估值 關于基本假設的幾點說明：1、長期增長率：公司主營數據中心、光伏逆變器和儲能業務，長期受益于新型電力系統建設，假設長期增長率為 2%；2、值選?。翰捎弥行抛C券行業分類-其他電源設備作為公司無杠桿的近似；3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩

63、定，假設公司未來稅率為 10%。表表 8 8：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.17%(levered)1.00 Rm-Rf 5.83%Ke(levered)9.01%稅率 10.00%Kd 4.50%Ve（百萬元）23889.94 Vd（百萬元）36.67 目標資本結構 25.00%WACC 7.88%資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 科士達（科士達（002518.SZ002518.SZ）表表 9 9：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現

64、值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 2497.74 8.24%第二階段 7852.54 25.89%第三階段（終值）19976.35 65.87%企業價值 AEV 30326.63 100.00%加：非經營性凈資產價值 477.92 1.58%減：少數股東權益（市值）81.78 -0.27%減：債務價值 36.67 -0.12%總股本價值 30686.10 101.19%股本（百萬股）582.45 每股價值（元）52.68 52.68 PE（隱含）（2022 年）61.31 PE（動態）（2022 年）48.82 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1010：敏感

65、性分析表：敏感性分析表 長期增長率長期增長率 WACCWACC 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%6.88%57.82 61.57 66.08 71.63 78.61 7.38%52.18 55.18 58.74 63.02 68.28 7.88%7.88%47.41 49.84 52.6852.68 56.06 60.12 8.38%43.33 45.32 47.62 50.32 53.52 8.88%39.79 41.44 43.33 45.52 48.08 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1111：絕對估值法結果匯總表

66、絕對估值法結果匯總表 估值方法估值方法 估值結果估值結果 估估 值值 區區 間間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 52.68 45.32 63.02 貼現率0.5%，長期增長率0.5%資料來源：光大證券研究所預測；單位：元/股 根據 FCFF 估值方法，得到公司每股價值區間為 45.32-63.02 元（敏感性0.5%區間）。5.35.3、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 我們預計公司 2022-24 年的營收分別為 40.2/54.7/69.3 億元，歸母凈利潤分別為 5.00/6.84/8.88 億元，對應 EPS 為 0.86/1.17/1.52 元。當前股價對應 22-24

67、年 PE 分別為 49/36/28 倍。公司以數據中心業務為基，以光儲業務為第二增長曲線，特別是歐洲戶用儲能業務受益于歐洲能源價格上漲，近期景氣度較高。長遠來看，公司數據中心業務盈利穩定，具有一定市場地位，可以為光儲業務擴張提供支持。公司廣泛布局多種儲能情形，結合自有逆變器產品，有望在光儲板塊取得持續突破。首次覆蓋給予首次覆蓋給予“增持“增持”評級?！痹u級。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 科士達（科士達（002518.SZ002518.SZ）6 6、風險分析風險分析 1 1）原材料價格波動原材料價格波動風險風險 公司儲能業務需向外購買電芯，如果鋰價進一步上漲，帶動鋰電儲能電芯價格

68、上漲，將對公司利潤形成壓制；2 2）市場競爭風險市場競爭風險 全球儲能市場需求快速增長，且處于市場發展初期，市場進入者正在迅速增多。如果公司的市場競爭力下降，會對公司的經營業績造成較大影響；3 3）匯率波動風險匯率波動風險 公司儲能業務中，海外項目占據較大比例，因此人民幣匯率的波動對公司的利潤會產生一定的影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 科士達（科士達（002518.SZ002518.SZ）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 2,4232,423 2,8062,

69、806 4,0204,020 5,475,473 3 6,9296,929 營業成本 1,529 1,927 2,787 3,825 4,872 折舊和攤銷 67 70 87 90 92 稅金及附加 31 40 57 77 98 銷售費用 272 239 297 389 478 管理費用 75 89 121 164 208 研發費用 155 154 220 300 379 財務費用 24 2-7-13-20 投資收益 23 26 26 34 38 營業利潤營業利潤 338338 415415 560560 764764 991991 利潤總額利潤總額 334334 413413 558558

70、762762 9 98989 所得稅 30 40 56 76 99 凈利潤凈利潤 304304 372372 502502 685685 890890 少數股東損益 1-1 1 2 2 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 303303 373373 500500 684684 888888 EPS(EPS(按最新股本計按最新股本計)0.520.52 0.640.64 0.860.86 1.171.17 1.521.52 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 374

71、374 450450 620620 797797 1,0681,068 凈利潤 303 373 500 684 888 折舊攤銷 67 70 87 90 92 凈營運資金增加-53-4 158 222 148 其他 58 11-126-199-61 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -438438 -495495 -134134 -9696 -7272 凈資本支出-201-191-160-130-110 長期投資變化 74 1 0 0 0 其他資產變化-311-305 26 34 38 融資活動現金流融資活動現金流 -8989 -112112 -9191 -8 8 -3737 股本變化 0

72、 0 0 0 0 債務凈變化 30 7 48 80 80 無息負債變化-140 520 651 794 801 凈現金流凈現金流 -169169 -159159 396396 693693 958958 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 4,1344,134 4,9514,951 6,0056,005 7,4657,465 9,0989,098 貨幣資金 551 416 812 1,505 2,463 交易性金融資產 891 1,122 1,122 1,122 1,122

73、應收賬款 899 962 1,286 1,705 2,095 應收票據 3 18 25 34 44 其他應收款（合計）12 13 19 25 32 存貨 324 676 913 1,189 1,426 其他流動資產 71 81 81 81 81 流動資產合計流動資產合計 2,7892,789 3,3153,315 4,2974,297 5,7165,716 7,3327,332 其他權益工具 52 82 82 82 82 長期股權投資 74 1 1 1 1 固定資產 670 965 931 888 849 在建工程 196 119 225 307 364 無形資產 160 230 231 23

74、1 232 商譽 0 5 5 5 5 其他非流動資產 24 57 57 57 57 非流動資產合計非流動資產合計 1,3451,345 1,6361,636 1,7081,708 1,7491,749 1,7661,766 總負債總負債 1,3211,321 1,8481,848 2,5462,546 3,4203,420 4,3014,301 短期借款 30 32 0 0 0 應付賬款 486 854 1,236 1,695 2,160 應付票據 399 493 713 979 1,247 預收賬款 0 0 0 0 1 其他流動負債 5 7 7 7 7 流動負債合計流動負債合計 1,1531

75、,153 1,6681,668 2,3072,307 3,1013,101 3,9023,902 長期借款 0 0 80 160 240 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 44 53 53 53 53 非流動負債合計非流動負債合計 169169 180180 239239 319319 399399 股東權益股東權益 2,8132,813 3,1033,103 3,4593,459 4,0444,044 4,7974,797 股本 582 582 582 582 582 公積金 717 748 795 795 795 未分配利潤 1,508 1,734 2,042 2,625 3,

76、376 歸屬母公司權益 2,806 3,062 3,417 4,001 4,752 少數股東權益 7 41 42 44 45 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 20222022E E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 36.9%31.3%30.7%30.1%29.7%EBITDA 率 20.2%16.8%16.5%15.7%15.2%EBIT 率 17.3%14.0%14.3%14.1%13.8%稅前凈利潤率 13.8%14.7%13.9%13.9%14.3%歸母凈利潤率 12.5%13.3%12.4%12.5%12.8%ROA 7.4%7.5%8.

77、4%9.2%9.8%ROE（攤?。?0.8%12.2%14.6%17.1%18.7%經營性 ROIC 22.5%17.6%23.0%27.6%32.2%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 32%37%42%46%47%流動比率 2.42 1.99 1.86 1.84 1.88 速動比率 2.14 1.58 1.47 1.46 1.51 歸母權益/有息債務 93.52 83.07 40.21 24.25 19.40 有形資產/有息債務 129.64 125.29 66.76 43.23 35.78 資

78、料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 11.25%8.51%7.40%7.10%6.90%管理費用率 3.09%3.18%3.00%3.00%3.00%財務費用率 1.00%0.08%-0.17%-0.23%-0.29%研發費用率 6.42%5.47%5.47%5.47%5.47%所得稅率 9%10%10%10%10%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022022E2E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.20 0.25 0

79、.17 0.24 0.31 每股經營現金流 0.64 0.77 1.06 1.37 1.83 每股凈資產 4.82 5.26 5.87 6.87 8.16 每股銷售收入 4.16 4.82 6.90 9.40 11.90 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 81 65 49 36 28 PB 8.7 8.0 7.2 6.1 5.1 EV/EBITDA 48.1 50.6 35.3 26.8 21.4 股息率 0.5%0.6%0.4%0.6%0.7%敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 行業及公司評

80、級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股

81、主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告

82、中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright

83、 Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產

84、管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需

85、求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其

86、附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券

87、股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LiEverbright Securities(UK)Company Limitedmited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE