機械行業TOPCon專題報告：擴產潮來襲TOPCon迎來黃金投資期-220823（20頁）.pdf

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1、中泰證券研究所 專業領先深度誠信2 0 2 2.8.2 3擴產潮來襲，TOPCon迎來黃金投資期 TOPCon專題報告中泰機械首席分析師：馮勝中泰機械首席分析師：馮勝執業證書編號：執業證書編號：S0740519050004Email： 證 券 研 究 報 告 2核心觀點：核心觀點：p 2022-2023年是光伏電池片環節擴產大年。年是光伏電池片環節擴產大年。2021年電池擴產動能不足，疊加下游終端電站需求旺盛，導致20222023年電池片環節有效產能（指182及以上尺寸電池片）缺口明顯。因此，我們觀測到電池片在今年57月持續漲價的現象，隨著電池片盈利情況改善，20222023年將迎來電池擴產的

2、上行周期。p TOPCon將成為將成為2022-2023年電池擴產的主流路線。年電池擴產的主流路線。TOPCon電池目前量產效率為24.5%24.7%，與PERC電池產線具有良好的兼容性，在技術工藝上相對HJT更加成熟穩定,其銀漿耗量、設備投資、電池綜合成本均低于HJT，且盈利能力較強，目前已經具備量產性價比。p 2022Q3已進入已進入TOPCon賽道投資黃金窗口期。賽道投資黃金窗口期。晶科能源作為2022年TOPCon電池擴產進度最順利的光伏龍頭企業，目前在年初投產的16GW大尺寸TOPCon電池產能已于二季度滿產，推測可知其三季報將有望呈現一個完整季度的TOPCon量產的盈利情況；TOP

3、Con優秀的盈利能力將對產業資本形成較大的吸附效應，進而對其他電池技術路線形成擠壓態勢?；诖?，我們將入進入一輪TOPCon的黃金投資窗口期。p 建議重點關注建議重點關注TOPCon產品和設備標的。產品和設備標的。產品企業：聆達股份（收購金寨嘉悅切入TOPCon電池制造業務）、鈞達股份（加速向TOPCon電池制造商轉型）；設備企業：捷佳偉創（TOPCon設備龍頭）、海目星（中標晶科能源規模級TOPCon激光微損設備）、帝爾激光（其激光設備有望應用于TOPCon激光SE環節）、金辰股份（主要布局TOPCon設備PECVD）。p 風險提示：風險提示：TOPCon技術推進不及預期、相關標的業務進展不

4、及預期、相關標的業績不及預期、研報使用的信息存在更新不及時風險。eZuYeXcZoYiXvVdU6McM9PmOrRpNmOkPpPzRkPmOsO8OqRmMMYrNtNvPpPzQ3目目 錄錄一、一、2022-2023年是光伏電池片擴產大年年是光伏電池片擴產大年二、TOPCon將成為今明兩年擴產主流路線三、TOPCon電池迎來黃金投資窗口期四、TOPCon核心標的盈利預測與估值42022-20232022-2023年是光伏電池片擴產大年年是光伏電池片擴產大年 電池產能缺口明顯，電池產能缺口明顯，202223年是電池片擴產大年年是電池片擴產大年p 2022年電池產能存在明顯缺口年電池產能存在

5、明顯缺口。從供給端來看，2020年電池環節擴產了100GW的大尺寸PERC（182或210），幾乎沒有TOPCon與HJT投產；2021年電池擴產主要集中在Q1，Q2Q4擴產規模持續降低。主要原因是：2021年硅料漲價，擠壓下游電池片利潤空間；TOPCon和HJT在2021年均不夠成熟，未達到產業化要求。截至2021年底預計電池行業名義產能超過350GW，但大尺寸產能預計為150GW左右，2021年后電池片普遍向大尺寸方向發展，因此電池片仍具備結構性缺口。從需求端來看，2022年全球的新增裝機約240GW，按照80%產能利用率計算，則對應電池片需求約300GW，所以目前電池片產能缺口大約為15

6、0GW。因此，我們觀測到電池片在今年57月持續漲價的現象（如圖表1所示）。隨著下游需求旺盛疊加電池片盈利情況改隨著下游需求旺盛疊加電池片盈利情況改善，我們預計善，我們預計2022年將是電池片擴產大年。年將是電池片擴產大年。p 2023年依舊是電池擴產大年。年依舊是電池擴產大年。截至2022年底，大尺寸電池產能有望達到300GW，到2023年全球新增裝機量預計上升到350GW，按照80%產能利用率計算，則對應需求約為440GW，與2022年相比存在140GW的有效產能缺口，因此我們預計2023年依舊是電池擴產大年。圖表圖表1：2022年年5月至月至7月電池片持續漲價月電池片持續漲價來源：通威股份

7、，中泰證券研究所5目目 錄錄一、2022-2023年是光伏電池片擴產大年二、二、TOPCon將成為將成為今明兩今明兩年擴產主流路線年擴產主流路線三、TOPCon電池迎來黃金投資窗口期四、TOPCon核心標的盈利預測與估值6TOPConTOPCon將成為今明兩年擴產主流路線將成為今明兩年擴產主流路線 TOPCon電池電池結構與主要特點結構與主要特點p TOPCon（Tunnel Oxide Passivated Contact，隧穿氧化層鈍化接觸），隧穿氧化層鈍化接觸）通常采用N型結構，與與PERC相比的改進是增加了遂穿層相比的改進是增加了遂穿層，其包括兩層結構：一是1-2nm的超薄SiO2作為

8、遂穿層實現鈍化，二是100nm的摻雜多晶硅層形成背面的異質結結構。p 優點：優點：轉換效率相較于轉換效率相較于PERC更高，且能夠與更高，且能夠與PERC產線進行兼容產線進行兼容，因此擁有因此擁有PERC產線的企業更產線的企業更傾向于選擇傾向于選擇TOPCon技術路線進行升級，而非技術路線進行升級，而非HJT技術路線。技術路線。2022年6月量產轉換效率達到24.7%。缺點：缺點：產線具備持續升級壓力；工藝較為復雜，良率相對較低。66圖表圖表2：TOPCon電池基本結構（電池基本結構（N型）型）圖表圖表3：TOPCon增量工藝及設備增量工藝及設備來源：中來股份，中泰證券研究所來源：拉普拉斯，中

9、泰證券研究所7TOPConTOPCon將成為今明兩年擴產主流路線將成為今明兩年擴產主流路線p HJT（hetero-junction with intrinsic thin-layer，本征薄膜異質結）電池，本征薄膜異質結）電池同樣是基于光生伏特效應，只是P-N結是由非晶硅（a-Si）和晶體硅（c-Si）材料形成的異質結（背面的高低結亦然）。p 優點：優點：結構對稱，低溫工藝，易于實現薄片化。結構對稱，低溫工藝，易于實現薄片化。PERC厚度約為厚度約為155m，HJT約約為為130m。開路電壓高，轉換效率高。無LID（光衰）和PID效應。相較于TOPCon工藝更簡潔。p 缺點：缺點：單單W成本

10、相比成本相比TOPCon更高。更高。圖表圖表4：異質結電池的結構與工藝異質結電池的結構與工藝來源：光伏視界，中泰證券研究所 HJT電池結構與主要特點電池結構與主要特點8TOPConTOPCon將成為今明兩年擴產主流路線將成為今明兩年擴產主流路線 TOPCon單單GW投資額約投資額約2億元億元p 單單GW投資額：投資額：TOPCon單GW投資額為2億左右；2020年之后的PERC產能在預留機位的情況下能夠進行改造升級，升級成本為6000-8000萬/GW。設備玩家主要包括拉普拉斯（LPCVD成熟方案供應商）、捷佳偉創（PECVD、LPCVD、硼擴等均有布局）、普樂（LPCVD）、帝爾激光（N型激

11、光摻雜設備）、奧特維（N型激光摻雜設備）、金辰股份（PECVD）。圖表圖表5：TOPCon單單GW投資額、設備占比及競爭格局投資額、設備占比及競爭格局來源：捷佳偉創、拉普拉斯，中泰證券研究所 注：自動化包括在每個設備投資額之中清洗制絨清洗制絨硼擴散硼擴散背面隧穿層背面隧穿層+多晶硅多晶硅+摻磷摻磷刻蝕刻蝕正面正面PE背面背面ALD印刷印刷LP+磷擴磷擴+RCAPECVD+退火退火800萬2000萬1200萬6000萬5000萬5500萬4500萬占比4%占比10%占比6%占比25%占比27.5%占比22.5%捷佳偉創拉普拉斯捷佳偉創捷佳偉創拉普拉斯最為成熟普樂、捷佳偉創能夠提供產品捷佳偉創最為

12、成熟金辰股份有布局捷佳偉創絲網印刷：邁為股份捷佳偉創激光轉?。旱蹱柤す鈹U散爐擴散爐SE海目星帝爾激光9TOPConTOPCon將成為今明兩年擴產主流路線將成為今明兩年擴產主流路線 HJT單單GW投資額較投資額較TOPCon更高更高p 單單GW投資額：投資額：3.5-4.0億；主要玩家包括邁為股份（HJT整線設備供應商）、鈞石能源（HJT整線設備供應商）、捷佳偉創（HJT整線設備供應商）、理想能源（PECVD）、金辰股份（PECVD）、帝爾激光（激光轉印設備）。圖表圖表6：HJT單單GW投資額、設備占比及競爭格局投資額、設備占比及競爭格局來源：邁為股份、捷佳偉創、中泰證券研究所 注：自動化包括在

13、每個設備投資額之中清洗制絨清洗制絨TCO設備設備印刷印刷PVDRPD2000萬9000萬1-1.2億6000-7000萬占比7.5%占比25%占比17.5%捷佳偉創YAC馮阿登納邁為股份捷佳偉創新格拉斯鈞石能源捷佳偉創最為成熟絲網印刷：邁為股份捷佳偉創激光轉?。旱蹱柤す釶ECVD板式板式PECVD管式管式PECVD2億1.5-2億占比50%邁為股份鈞石能源理想能源捷佳偉創金辰股份捷佳偉創最為成熟10TOPConTOPCon將成為今明兩年擴產主流路線將成為今明兩年擴產主流路線p 轉換效率帶來產品溢價分為理論溢價及實際溢價，實際溢價受多種因素影響，如營銷策略、客戶議價能力等，本文重點討論轉換效率的

14、理論溢價轉換效率的理論溢價。p 理論理論溢價主要基于終端運營視角，結合度電成本進行溢價主要基于終端運營視角，結合度電成本進行計算。計算。對于電站企業而言，在PERC電池22.8%轉換效率的基礎上，如果TOPCon電池能夠做到24.5%的轉換效率，即發電增益為7.46%。電站企業主要基于內部收益率模型進行分析，在錨定內部收益率不變的情況下，發電增益7.46%對應電站企業能夠接受的電站投資溢價7.46%。按照組件成本占電站成本46%、電池占組件成本64%計算，假設電站投資溢價的7.46%完全由電池企業獲得，即在電池企業可獲得的溢價為22.36%。簡而言之，對于182尺寸，22.8%轉換效率，售價1

15、.30元/W的PERC電池，轉換效率每提升0.1個百分點，對應溢價約為2分/W。p在確定理論溢價的前提下，再結合成本分析，可以對不同高效技術電池的經濟性進行理論對比。根據我們調研及測算，當前PERC電池平均成本為1.17元/W，TOPCon成本為1.18元/W，HJT電池成本為1.42元/W。TOPCon電池電池與與PERC、HJT電池的理論溢價對比電池的理論溢價對比圖表圖表7：PERC、TOPCon、HJT的成本拆分的成本拆分來源：調研口徑，其中硅片單W成本的數據來自隆基股份的硅片報價。PERC（P型型電電池池）TOPCon（N型型電電池池）HJT（N型型電電池池）電池設備（萬元/GW）13

16、0002000040000土建（萬元/GW）200040005000機電（萬元/GW）300050006000設施（萬元/GW）300050006000總投資（億元/GW）2.13.45.7硅片（元/瓦）0.9860.9580.940化學品（元/瓦）0.0100.0160.022氣體（元/瓦）0.0030.0080.016靶材（元/瓦）0.049銀鋁漿（元/瓦）0.0740.0820.211折舊（元/瓦）0.0200.0260.048人力（元/瓦）0.0140.0140.035動力消耗（元/瓦）0.0310.0410.048網版（元/瓦）0.0070.0080.014其他費用0.0110.01

17、10.010良率0.9900.9900.980含稅成本（元/瓦）1.1681.1751.42211TOPConTOPCon將成為今明兩年擴產主流路線將成為今明兩年擴產主流路線 TOPCon電池電池與與PERC、HJT電池的理論溢價對比電池的理論溢價對比p 將PERC、TOPCon、HJT三種技術路線進行對比，可以得出TOPCon、HJT均較當前PERC具備理論經濟性（轉換效率帶來的溢價高于成本端的提升幅度），且且TOPCon單W成本提升幅度明顯小于HJT，目前TOPCon較HJT更具有經濟性。圖表圖表8：各類電池技術成本及效率對比（理論測算）各類電池技術成本及效率對比（理論測算）來源：根據調研

18、數據測算，中泰證券研究所PERC(+SE）TOPConHJTPIBC電池片類型P型N型N型P型2021常規量產轉換效率22.80%24.50%24.50%24.50%轉換效率提升幅度7.46%7.46%7.46%單W成本提升彈性25.33%25.33%25.33%實驗室轉換效率25%+26%+25%+單GW投資成本（億）1.324-單GW投資成本提升幅度54%208%-單W成本（元/W，目前）1.1681.1751.4221.168單W成本提升幅度0.63%21.76%0.00%是否具有經濟性是是是12TOPConTOPCon將成為今明兩年擴產主流路線將成為今明兩年擴產主流路線pHJT目前尚未

19、大規模量產。目前尚未大規模量產。目前HJT擴產規模預計為20GW左右，擴產對象主要以2021年擴產企業二期為主，增量擴產企業并不多，且像東方日升、明陽智能、中建材均推遲擴產節奏，且HJT盈利能力仍是當前痛點。p20222023年為年為TOPCon擴產大年。擴產大年。2021Q12022H1，晶科、晶澳、中來、一道、鈞達等多家企業都宣布了GW級的TOPCon產能擴充計劃，近期新增的PERC產能也基本上都預留了升級TOPCon的空間，以備后續升級。根據PV InfoLink統計，截至2021年底，各家廠商宣布布局N型TOPCon電池的產能已超130GW。根據我們統計，截至2022年8月8日，國內主

20、要廠商的TOPCon電池已有產能約28GW、在建產能約78GW、規劃產能約46GW。我們預計2022年國內TOPCon電池累計產能有望超過60GW，2023年總產能有望超過80GW。圖表圖表9：TOPCon電池布局情況（截至電池布局情況（截至2022年年8月月8日）日）來源：各公司公告，中泰證券研究所20222023年為年為TOPCon擴產大年擴產大年13TOPConTOPCon將成為今明兩年擴產主流路線將成為今明兩年擴產主流路線p 相較于相較于HJT，TOPCon目前的主要劣勢在于目前的主要劣勢在于工序更為繁雜。工序更為繁雜。PERC的工序基本為9個，TOPCon在PERC的基礎上多了3個環

21、節左右，共約12道工序，主要是增加在制結這一環節。HJT相比于PERC和TOPCon工藝步驟少，僅有四步，分別為：制絨清洗、非晶硅薄膜沉積、TCO薄膜沉積、電極金屬化。理論而言，工藝步驟少，可以提高產品良率以及節約部分生產成本。p 相較于相較于TOPCon，HJT目前的主要劣勢在于目前的主要劣勢在于成本更高成本更高。成本較高主要來自兩方面：成本較高主要來自兩方面：設備成本設備成本高。高。HJT不可在PERC上升級改造，需要上新，且由于采用了半導體級別的工藝設備，價格昂貴；銀漿成本高。銀漿成本高。HJT用低溫銀漿，而PERC和TOPCon用的都是高溫銀漿。由于低溫銀漿生產工藝難度高，同時需要冷鏈

22、運輸，價格通常較常規銀漿高10-20%。p 低溫銀漿解決方案：銀包銅低溫銀漿解決方案：銀包銅。銀包銅工藝是過渡路線，依然采用絲網印刷設備，較純銀方案能夠節省銀漿成本50%。目前產業主流公司均對銀包銅漿料進行驗證，預計年底將導入量產環節。銅電鍍。銅電鍍。銅電鍍完全不采用銀漿，可節省成本。從設備來看，銅電鍍目前單GW投資額預計在1-1.2億（PVD濺射濺射+曝光顯影設備曝光顯影設備+銅銅電鍍設備）電鍍設備），較單一絲網設備投資額更高，但隨著設備的國產化，預計成本會大幅降低。p HJT相比相比TOPCon短期成本較高，中長期降本空間大短期成本較高，中長期降本空間大。未來隨著工藝進一步成熟，下游需求放

23、量，國產化進程加速，低溫銀漿會逐漸國產化，HJT成本有望持續下降。HJT相比相比TOPCon短期成本較高，中長期降本空間大短期成本較高，中長期降本空間大圖表圖表10：TOPCon電池電池VS.HJT電池電池來源：索比光伏網、Fraunhofer、隆基綠能、鈞達股份等，中泰證券研究所整理14目目 錄錄一、2022-2023年是光伏電池片擴產大年二、TOPCon將成為今明兩年擴產主流路線三、三、TOPCon電池迎來黃金投資窗口期電池迎來黃金投資窗口期四、TOPCon核心標的盈利預測與估值15p 晶科能源晶科能源16GW TOPCon電池已于電池已于6月滿產，其三季報有望呈現月滿產，其三季報有望呈現

24、TOPCon盈利情況。盈利情況。2022年1月，晶科在安徽合肥投產8GW大尺寸N型TOPCon電池，于6月滿產，量產效率達24.7%。2022年2月，晶科在浙江海寧尖山投產8GW大尺寸N型TOPCon電池，于6月滿產，量產平均效率達24.75%，可用良率與PERC持平?；诖?，預計年底晶科在國內TOPCon電池產能布局有望達到35GW，其TOPCon盈利情況或在其三季報中披露。p TOPCon電池溢價明顯。電池溢價明顯。目前TOPCon電池相對于同等尺寸的PERC電池有明顯溢價（溢價約0.10元/W），并且根據我們測算，TOPCon盈利能力預計為0.080.10元/W（如圖表11所示），顯著高

25、于PERC（0.030.04元/W）與HJT。若上述盈利能力得到驗證，則將對產業資本形成強大的吸附效應，并擠壓其他技術路線的空間。p 因此，因此，我們認為我們認為2022Q3將進入將進入TOPCon黃金投資窗口期黃金投資窗口期，相關產品及設備產業鏈公司均有望受益。，相關產品及設備產業鏈公司均有望受益。關注晶科能源三季報，關注晶科能源三季報，TOPCon迎來迎來黃金投資窗口期黃金投資窗口期圖表圖表11：TOPCon電池相較于電池相較于PERC電池溢價明顯電池溢價明顯來源：中來股份、通威股份，中泰證券研究所TOPConTOPCon電池迎來黃金投資窗口期電池迎來黃金投資窗口期16目目 錄錄一、202

26、2-2023年是光伏電池片擴產大年二、TOPCon將成為今明兩年擴產主流路線三、TOPCon電池迎來黃金投資窗口期四、四、TOPCon核心標的盈利預測與估值核心標的盈利預測與估值17TOPConTOPCon核心標的盈利預測與估值核心標的盈利預測與估值p 我們建議關注重點關注TOPCon產品企業鈞達股份、聆達股份，以及TOPCon設備企業捷佳偉創、帝爾激光、海目星、金辰股份，并對這六家企業進行盈利預測與估值對比。p 聆達股份：聆達股份：公司于2020年收購金寨嘉悅新能源切入TOPCon電池制造業務，同年嘉悅新能源二期5GW TOPCon電池項目正式啟動。p 鈞達股份：鈞達股份：公司于2021年開

27、始收購捷泰科技，后者投資建設16GW高效太陽能電池片項目，首期年產8GW光伏電池項目采用N型TOPCon技術路線，目前項目正在加速推進，將于2022年內實現達產。p 捷佳偉創：捷佳偉創：公司于2022年連續中標全球太陽能頭部客戶的PE-Poly路線的TOPCon電池項目，中標設備包括濕法、PE-Poly、硼擴散、PECVD正背膜等，體現公司的TOPCon設備龍頭地位穩固。p 海目星：海目星：公司于2022年4月15日中標晶科能源規模級TOPCon激光微損設備項目，印證其在TOPCon設備領域突出競爭力。p 帝爾激光：帝爾激光：公司在TOPCon領域布局前端激光硼摻雜、后端激光開槽，其激光轉印技

28、術能在TOPCon制造中大幅降低銀漿耗量。p 金辰股份：金辰股份：公司與中科院寧波材料所展開戰略合作，探索出用管式PECVD裝備實現TOPCon光伏電池核心材料“超薄氧化硅+原位摻雜非晶硅”的制備。TOPCon核心標的盈利預測與估值核心標的盈利預測與估值圖表圖表12：TOPCon核心標的盈利預測與估值核心標的盈利預測與估值來源：Wind，中泰證券研究所18p TOPCon技術推進不及預期；p 相關標的業務進展不及預期；p 相關標的業績不及預期；p 研報使用的信息存在更新不及時風險。風險提示風險提示19投資評級說明：投資評級說明：評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來612個月內相對同期基

29、準指數漲幅在15%以上增持預期未來612個月內相對同期基準指數漲幅在5%15%之間持有預期未來612個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來612個月內相對同期基準指數跌幅在10%以上行業評級行業評級增持預期未來612個月內對同期基準指數漲幅在10%以上中性預期未來612個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來612個月內對同期基準指數跌幅在10%以上備注：評級標準為報告發布日后的612個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基

30、準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普500指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。20重要聲明重要聲明n中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。n本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投

31、資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。n市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。n投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。n本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。