銅冠銅箔-投資價值分析報告：向高端化邁進的電子銅箔全能選手-220823（36頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 35 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 向高端化邁進的電子銅箔全能選手向高端化邁進的電子銅箔全能選手 銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告2022.8.23 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 敖翀敖翀 周期產業首席分析師 S1010515020001 拜俊飛拜俊飛 金屬分析師 S1010521070006 商力商力 金屬分析師 S1010520020002 公司是國內少有的在公司是國內少有的在 PCB 銅箔和鋰電銅箔領域均取得領先優勢的企業，銅箔和鋰電銅箔領域均取得領先優勢的企業，2021年銅

2、箔出貨量居行業前列。在鋰電銅箔市場保持快速增長以及年銅箔出貨量居行業前列。在鋰電銅箔市場保持快速增長以及 PCB 銅箔高端銅箔高端化的趨勢下，公司未來有望受益于產能擴張和產品結構優化帶來的盈利增長?；内厔菹?，公司未來有望受益于產能擴張和產品結構優化帶來的盈利增長。給予公司給予公司 2022 年年 2.8 倍倍 PB，對應目標價，對應目標價 20 元，首次覆蓋給予“買入”評級。元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司是國內少有的在公司是國內少有的在 PCB 銅箔和鋰電銅箔領域均取得領先優勢的企業。銅箔和鋰電銅箔領域均取得領先優勢的企業。公司當前已形成“PCB 銅箔+鋰電銅箔”雙核驅動的業務模式，擁有

3、更加齊全的產品類型。公司已建成電解銅箔產能 4.5 萬噸/年，其中 PCB 銅箔 2.5 萬噸，鋰電銅箔2 萬噸，2021 年公司銅箔總出貨量達到 4.1 萬噸，居行業前列。鋰電銅箔需求保持快速增長，鋰電銅箔需求保持快速增長，PCB 銅箔有望成為下一個行業風口。我們銅箔有望成為下一個行業風口。我們預計到2025 年，全球鋰電銅箔需求量將增至 142.6 萬噸，對應 2021-2025 年 CAGR為 36%，鋰電銅箔需求增長具備高確定性。但市場快速擴張也對企業的供應鏈和現金流管理提出了更高要求。高工鋰電預測 2022-2025 年全球 PCB 銅箔行業出貨量平均增速為 6.8%，市場保持穩健增

4、長。高性能 PCB 銅箔具有較高的技術壁壘，目前市場主要被日本、中國臺灣、中國香港企業占據，內資企業的競爭力偏弱。高端 PCB 銅箔有望成為國內銅箔廠商的下一個發力點，成為企業盈利增長的關鍵要素。公司公司 PCB 銅箔市場份額在內資企業中居首位，高端產品占比不斷提升。銅箔市場份額在內資企業中居首位，高端產品占比不斷提升。根據CCFA 數據，銅冠銅箔在 2021 年 PCB 銅箔行業的市場份額為 7%，居內資企業首位。公司 PCB 銅箔產品不斷升級，2021 年高端的低輪廓銅箔產品銷售占比超過 10%，最新的極低輪廓銅箔產品已處于客戶導入階段。公司正建的 1 萬噸 PCB 銅箔產能計劃于 202

5、2 年投產，屆時公司高端產品出貨量及出貨占比有望進一步抬升，帶動公司 PCB 銅箔業務盈利能力穩步提升。鋰電銅箔產能穩步擴張，客戶結構優化帶動成本下降。鋰電銅箔產能穩步擴張，客戶結構優化帶動成本下降。根據 CCFA 數據，2021年公司鋰電銅箔的市場份額為 6%，居行業第六位，但公司鋰電銅箔出貨量增長迅速，2021 年同比增長超過 70%。2021 年公司 6m 鋰電銅箔出貨占比接近40%。4.5m 產品實現批量供貨。良品率偏低是此前制約公司鋰電銅箔盈利增長的重要因素，隨著公司下游客戶結構優化以及新建 2.5 萬噸鋰電銅箔產能后續釋放，我們預計公司鋰電銅箔的單噸盈利有望持續改善。背靠股東銅陵有

6、色，產業協同優勢突出。背靠股東銅陵有色，產業協同優勢突出。公司控股股東銅陵有色是國內大型綜合型銅生產企業，擁有豐富的銅礦資源和領先的銅產品供應能力。通過與控股股東的產業鏈協同，公司在保障原材料穩定供應的同時還實現了運輸成本的優化。在原材料銅價大幅波動的背景下，產業鏈協同將保障公司穩健經營。風險因素：風險因素：行業競爭格局加劇的風險；鋰電銅箔技術路線變化的風險；銅價大幅波動的風險；PCB 行業及鋰電池行業需求增長不及預期的風險；公司產能擴張進度不及預期的風險。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司是國內少有的在 PCB 銅箔和鋰電銅箔領域均取得領先優勢的企業。未來有望受益于產能擴張和產

7、品結構優化帶來的盈利增長。預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 4.75/6.32/7.94 億元，對應 EPS 預測分別為 0.57/0.76/0.96 元/股?？紤]到鋰電銅箔相關企業盈利波動較大，公司業務中 PCB 銅箔占比較高與可比公司存在差異，加上現金流管理在銅箔企業生產經營中的重要性，我們選取 PB 法進行估值。參考可比公司估值，給予公司 2022年 2.8 倍 PB 估值，對應目標價 20 元，首次覆蓋并給予“買入”評級。銅冠銅箔銅冠銅箔 301217.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 15.68元 目標價 20.00元 總股本 829百萬股 流通股本 2

8、03百萬股 總市值 130億元 近三月日均成交額 176百萬元 52周最高/最低價 21.7/11.96元 近1月絕對漲幅 4.74%近6月絕對漲幅-17.72%近12月絕對漲幅-8.24%銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,460 4,082 4,443 5,132 5,978 營業收入增長率 YoY 2.5%65.9%8.8%15.5%16.5%凈利潤(百萬元)72 368 475 632 794

9、凈利潤增長率 YoY-26.0%412.5%29.2%33.0%25.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.09 0.44 0.57 0.76 0.96 毛利率 8.5%15.7%16.1%17.9%18.9%凈資產收益率 ROE 4.2%17.7%8.1%9.9%11.2%每股凈資產（元）2.06 2.50 7.10 7.71 8.51 PE 174.2 35.6 27.5 20.6 16.3 PB 7.6 6.3 2.2 2.0 1.8 PS 5.3 3.2 2.9 2.5 2.2 EV/EBITDA 53.6 21.5 20.4 15.9 12.6 資料來源：Wind，中信證券研究部預測

10、 注：股價為 2022 年 8 月 22 日收盤價 8XrVfWcZsUgVqYcVbRdN6MpNnNpNnPfQoOzRjMoMrN8OqRoOuOsPxPwMsQtN 銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況公司概況.6 公司簡介.6 財務數據.8 行業分析行業分析.10 PCB 銅箔：不可忽視的下一個行業風口.10 鋰電銅箔：競爭要素從產能向成本轉變.16 公司競爭優勢分析公司競爭優勢分析.22（一）PCB 銅箔技術及市占率行業領先.22（二）客戶結構優化提高鋰電銅箔良品率，產

11、能擴張迎來量利齊升.25（三）背靠銅陵有色集團，產業協同優勢顯著.28 風險因素風險因素.30 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.31 盈利預測.31 估值與評級.32 銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：銅冠銅箔歷史沿革.6 圖 2：銅冠銅箔股權結構圖（上市后）.6 圖 3：2017-2022Q1 公司營收及同比增速.8 圖 4：2017-2022Q1 公司歸母凈利潤及同比增速.8 圖 5：2017-2021 年公司各項主營業務收入占比變化.9 圖 6：2017-20

12、21 年公司主營業務毛利占比變化.9 圖 7：2017-2021 年公司主營業務毛利率變化.9 圖 8：2017-2022Q1 公司費用率變化.9 圖 9：公司經營活動產生的現金流量凈額.10 圖 10：2017-2022Q1 公司資產負債率變化.10 圖 11：全球 PCB 行業市場產值規模情況.11 圖 12：中國 PCB 行業市場產值規模情況.11 圖 13：2019-2022 年全球 PCB 銅箔產能情況.12 圖 14：2019-2022 年我國 PCB 銅箔產能情況.12 圖 15：2015-2025 年全球 PCB 銅箔出貨量及預測.12 圖 16：PCB 銅箔的制備工藝流程.1

13、3 圖 17：電解銅箔表面處理技術流程圖.14 圖 18：2014-2021 年中國三種高端 PCB 銅箔出貨情況.14 圖 19：2021 年全球低輪廓銅箔產量與格局.15 圖 20：2017-2021 年中國銅箔進出口量和價格變化 .15 圖 21：2017-2021 年中國銅箔進出口金額變化 .15 圖 22：2017-2021 年日本銅箔出口量.16 圖 23：2017-2021 年日本和中國銅箔出口價對比.16 圖 24：2017-2021 年國內鋰電銅箔不同厚度產品產量占比.17 圖 25：2016-2021 年不同規格鋰電銅箔加工費變化.17 圖 26：2017-2020 年鋰電

14、銅箔生產企業的良品率變化 .18 圖 27：2017-2025 年全球鋰電池銅箔出貨量及預測.19 圖 28：2021-2025 年全球鋰電銅箔產能預測.20 圖 29：2018-2022 年 Q1 中國主要銅箔企業資產負債率變化.21 圖 30：LME 銅價走勢.21 圖 31：鋰電銅箔行業競爭要素變化 .22 圖 32：2018-2021 年公司 PCB 銅箔銷量.22 圖 33：2021 年中國 PCB 銅箔各生產企業銷量占比.22 圖 34：公司不同類型 PCB 銅箔銷售收入占比.24 圖 35：公司不同類型 PCB 銅箔毛利率變化趨勢.24 圖 36：公司 PCB 銅箔良品率.25

15、圖 37：公司 PCB 銅箔產能規劃.25 圖 38：公司不同鋰電銅箔產品營收占比.25 圖 39：公司不同鋰電銅箔產品銷量占比.25 圖 40：公司不同鋰電銅箔產品毛利占比.26 圖 41：公司不同鋰電銅箔產品毛利率變化.26 圖 42：公司鋰電銅箔良品率.27 圖 43：公司鋰電銅箔生產成本拆分.27 銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 44：公司鋰電銅箔產能規劃.28 圖 45：銅陵有色歷史營收情況.29 圖 46：銅陵有色歷史歸母凈利潤數據.29 表格目錄表格目錄 表 1：銅冠銅箔主要產

16、品信息.7 表 2：高性能 PCB 銅箔分類.13 表 3：2021 年以來我國投建 PCB 銅箔立項情況統計.16 表 4：全球鋰電池銅箔需求預測.18 表 5：全球鋰電銅箔名義產能預測.19 表 6：2021 年以來銅箔企業與裝備制造企業合作案例.21 表 7：公司 PCB 銅箔產品研發歷史.23 表 8：2018 年-2021 年上半年公司 PCB 銅箔前五大客戶銷售額及占比.24 表 9：比亞迪 4.5m 鋰電銅箔訂單變化 .26 表 10：2018 年-2021 年上半年公司鋰電池銅箔前五大客戶銷售額及占比.27 表 11：銅陵有色自有礦山情況.29 表 12：銅陵有色公司生產上游原

17、材料情況.30 表 13：公司采購陰極銅的供應商及其運費情況.30 表 14：銅冠銅箔主營業務盈利預測與關鍵假設.31 表 15：20222024 年銅冠銅箔盈利預測及估值水平.32 表 16：可比公司盈利預測與估值對比 .32 表 17：銅冠銅箔 DCF 估值結果.33 銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況公司概況 公司簡介公司簡介 歷史沿革：歷史沿革：2009 年，銅陵有色金屬集團股份有限公司建立銅箔生產線，正式進軍銅加工高端領域。2010 年，銅陵有色設立全資子公司銅冠有限。2012-

18、2017 年，銅陵有色先后建設多期高精度電子銅箔、超薄電子銅箔等生產線，產品結構不斷向高端邁進。2018年 12 月，銅陵有色整合旗下銅箔業務板塊，將銅陵銅冠和合肥銅冠股權劃轉至銅冠有限。2020 年 6 月，銅冠有限整體變更為股份有限公司，公司名稱更名為安徽銅冠銅箔集團股份有限公司（簡稱“銅冠銅箔”）。2022 年 1 月 27 日，銅冠銅箔在創業板掛牌上市。圖 1：銅冠銅箔歷史沿革 資料來源：銅冠銅箔公告，中信證券研究部 股權結構：股權結構：公司完成上市后，控股股東銅陵有色持股比例為 72.38%，合肥國軒高科動力能源有限公司持股比例為 2.62%。公司前 10 大股東的合計持股比例為 7

19、6.8%。銅冠銅箔目前擁有合肥銅冠電子銅箔有限公司、銅陵有色銅冠銅箔有限公司兩家全資子公司，其中合肥銅冠主營電子銅箔、銅扁線等制造和銷售業務，銅陵銅冠主營電子銅箔、銅材及合金制造銷售業務。圖 2：銅冠銅箔股權結構圖（上市后）資料來源：銅冠銅箔公告，中信證券研究部 銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 公司形成了“公司形成了“PCB 銅箔銅箔+鋰電池銅箔”雙核驅動。鋰電池銅箔”雙核驅動。銅冠銅箔主要從事各類高精度電子銅箔的研發、制造和銷售，產品類別主要分為 PCB 銅箔和鋰電池銅箔。與國內其他企業相比，

20、銅冠銅箔產品類型更加齊全，其中 PCB 銅箔產品主要有：高溫高延伸銅箔（HTE箔）、反轉處理銅箔（RTF 箔）、高 TG 無鹵板材銅箔（HTE-W 箔）和極低輪廓銅箔（HVLP箔）等，是制造覆銅板（CCL）、印制電路板（PCB）的主要原材料。鋰電池銅箔主要產品規格有 4.5 m、6 m、7 m、8 m、9 m 等，最終應用在新能源汽車、電動自行車、3C 數碼產品、儲能系統等領域。表 1：銅冠銅箔主要產品信息 產品產品 產品類型產品類型/規格規格 示例圖示例圖 主要描述主要描述 主要用途主要用途 PCB 箔箔 高溫高延伸銅箔（HTE 箔）具有良好的高溫抗拉、延伸性能、優良的耐熱性和可蝕刻性、防氧

21、化性 用于多種類覆銅板及線路板 反轉處理銅箔（RTF 箔）采用光面粗化處理技術，具有極低的表面粗糙度，銅芽短，易于蝕刻，阻抗控制性強等特點 用于 5G 通訊板 高 TG 無鹵板材銅箔（HTE-W 箔）具有更強的剝離強度和耐熱性，良好的高溫抗拉、延伸性能，優良的可蝕刻性和防氧化性 用于高玻璃化溫度板材 低輪廓銅箔（VLP 箔）具有極低的表面粗糙度，比常規銅箔更低的表面輪廓結構，能夠減少信號在高速傳輸中的損失、衰減，并具有優異的電路蝕刻性 用于低損耗要求的印制電路板 鋰電池銅箔鋰電池銅箔 4.5 m 雙面光極薄電子銅箔，具有良好的抗拉強度和延伸率等物性指標，極低的表面粗糙度 新能源汽車 高品質 3

22、C 數碼產品 儲能系統 6 m 雙面光極薄電子銅箔，具有良好的抗拉強度和延伸率等物性指標，極低的表面粗糙度 7-8 m 雙面光超薄電子銅箔，具有良好的抗拉強度和延伸率，極低的表面粗糙度，具有優秀的表面外觀質量和良好的物性指標 銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 產品產品 產品類型產品類型/規格規格 示例圖示例圖 主要描述主要描述 主要用途主要用途 8 m 以上 雙面光超薄電子銅箔，具有高延伸性和良好的抗拉強度，極低的表面粗糙度 動力電池 數碼產品 資料來源：銅冠銅箔公告，中信證券研究部 財務數據財務

23、數據 2021 年公司營收和利潤大增，業績向上趨勢確立。年公司營收和利潤大增，業績向上趨勢確立。2017-2020 年，公司營收保持相對穩定。2021 年受益于下游新能源產業快速發展，電子信息行業的全面回暖以及銅價大幅上漲，公司銅箔產品銷量和售價上升，帶動經營業績大幅增長。2021 全年公司實現營收 40.8 億元，同比增長 65.9%，實現歸母凈利潤 3.68 億元，同比增長 412.5%，均創歷史新高。2022 年第一季度，公司實現營收 9.4 億元，同比增長 7.0%，實現歸母凈利潤 0.98億元，同比增長 33.6%。圖 3：2017-2022Q1 公司營收及同比增速 資料來源：銅冠銅

24、箔公告，中信證券研究部 圖 4：2017-2022Q1 公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：銅冠銅箔公告，中信證券研究部 鋰電銅箔營收占比逐年上升，鋰電銅箔營收占比逐年上升，PCB 銅箔仍占據主導。銅箔仍占據主導。2017-2019 年，公司 PCB 銅箔業務收入占比為 75%、69%、64%，鋰電池銅箔業務收入占比為 14%、20%、24%，鋰電池銅箔業務收入占比不斷提升。2020 年受疫情影響，鋰電池銅箔下游需求不及預期，公司鋰電池銅箔收入占比降至 22%，毛利占比降至 35%。2021 年，公司 PCB 銅箔和鋰電池銅箔的貢獻收入占比分別 60%、32%，毛利占比則分別為 66%和 36

25、%，公司鋰電池銅箔營收占比繼續上升，但 PCB 銅箔仍為公司最重要的營收和利潤來源。22.8 24.1 24.0 24.6 40.8 9.4-50%0%50%100%150%200%01020304050201720182019202020212022Q1營收（億元）YoY(%)3.17 2.20 0.97 0.72 3.68 0.98-100%0%100%200%300%400%500%01234201720182019202020212022Q1歸母凈利潤（億元）YoY(%)銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責

26、條款和聲明 9 圖 5：2017-2021 年公司各項主營業務收入占比變化 資料來源：銅冠銅箔公告，中信證券研究部 圖 6：2017-2021 年公司主營業務毛利占比變化 資料來源：銅冠銅箔公告，中信證券研究部 2021 年公司銅箔業務毛利率明顯回升年公司銅箔業務毛利率明顯回升。2017 年到 2020 年，公司的主營銅箔業務毛利率水平呈現下跌趨勢。2021 年，隨著下游市場需求復蘇，公司銅箔銷量大幅回升，疊加加工費用的上漲，銅箔業務毛利率水平明顯回升，PCB 銅箔和鋰電池銅箔毛利率分別回升至 17.3%、17.4%。自 2020 年以來，公司整體費用率保持下降趨勢，2022 年 Q1 總體費

27、用率僅為 4.1%，顯著低于同行業可比公司，主要原因是公司運輸費用、宣傳費用遠低于可比公司平均水平。圖 7：2017-2021 年公司主營業務毛利率變化 資料來源：銅冠銅箔公告，中信證券研究部 圖 8：2017-2022Q1 公司費用率變化 資料來源：銅冠銅箔公告，中信證券研究部 2017 年以來公司資產負債率維持下降趨勢年以來公司資產負債率維持下降趨勢。2021 年，公司經營活動產生的現金流量凈額為 1.84 億元，較去年同期大幅增長，主要因企業盈利能力增強和應收賬款控制良好。自 2017 年以來，公司經營情況良好，資產負債率持續下降。2022 年第一季度，由于公司在創業板上市，IPO 募集

28、資金到賬，公司貨幣資金快速增加，資產負債率下降到 14.3%。75%69%64%69%60%14%20%24%22%32%10%8%8%5%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021PCB銅箔鋰電池銅箔銅扁線等其他業務81%69%60%71%66%19%31%42%35%36%-20%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021PCB銅箔鋰電池銅箔銅扁線等其他業務21.6%16.4%10.4%8.7%17.3%26.3%25.2%19.2%13.6%17.4%0%5%10%15%20%25%30

29、%20172018201920202021PCB銅箔鋰電池銅箔4.4%5.1%6.3%4.9%4.5%4.1%0%1%2%3%4%5%6%7%201720182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率總體費用率 銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 9：公司經營活動產生的現金流量凈額（單位：億元）資料來源：銅冠銅箔公告，中信證券研究部 圖 10：2017-2022Q1 公司資產負債率變化 資料來源：銅冠銅箔公告，中信證券研究部 行業分析行業分析 PCB 銅箔：不

30、可忽視的下一個行業風口銅箔：不可忽視的下一個行業風口 PCB 銅箔是制造覆銅板和印刷電路板的關鍵材料。銅箔是制造覆銅板和印刷電路板的關鍵材料。PCB 銅箔是指沉積在覆銅板（CCL）基底層上的一層薄的銅箔，起到導電體的作用。PCB 銅箔與電子級玻璃纖維布、樹脂及功能填料等原材料經制備形成 CCL，再經過一系列其他復雜工藝形成印制電路板（PCB）。PCB 是電子元器件的支撐體，被廣泛應用于通訊設備、汽車電子、消費電子、計算機和網絡設備、工業控制及醫療等行業，是現代電子信息產品中不可缺少的電子元器件。圖 17：覆銅板結構示意圖 資料來源：高工鋰電 全球全球 PCB 行業規模呈現波動上升趨勢行業規模呈

31、現波動上升趨勢。根據 Prismark 統計，2017 年，受下游汽車電子、物聯網智能設備等新興需求拉動，全球 PCB 產值出現快速增長，達到 589 億美元，同比上漲 8.7%。2019 年，由于貿易摩擦、終端需求下滑等原因，全球 PCB 市場規模增速下滑至-1.8%。2020 年后，以手機、筆記本電腦、家電為代表的消費類電子以及汽車電子需求逐漸回暖，帶動 PCB 整體市場回暖。2021 年，全球 PCB 行業產值約為 804.5 億美元，同比增長約 23.4%，主要歸因于 PCB 平均價格的增長。根據 Prismark 預測，到 2026年，全球 PCB 行業產值將達到 1015.6 億美

32、元。-0.482.573.11-2.031.84-0.66-3-2-101234201720182019202020212022Q144.5%44.4%41.6%41.3%39.5%14.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022Q1 銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 11：全球 PCB 行業市場產值規模情況 資料來源：Prismark（含預測），中信證券研究部 我國我國 PCB 行業有望保持穩定增長態勢行業有望保持穩定

33、增長態勢。根據 Prismark 統計，我國是 PCB 行業最重要的市場之一，自 2015 年以來我國 PCB 市場規模保持穩定增長；2021 年，我國 PCB 市場規模增長至 436.2 億美元，同比上漲 24.6%，占全球 PCB 市場的份額為 54.7%。根據Prismark 的預測，未來我國 PCB 行業有望維持穩定增長趨勢，2026 年市場規模有望增長至 546.1 億美元，2021-2026 年 CAGR 為 4.6%。圖 12：中國 PCB 行業市場產值規模情況 資料來源：Prismark（含預測），中信證券研究部 全球全球 PCB 銅箔產能保持小幅增長趨勢。銅箔產能保持小幅增長

34、趨勢。根據中國電子材料行業協會電子銅箔材料分會（CCFA）統計，全球 PCB 銅箔的產能從 2019 年的 54.3 萬噸增長到 2021 年的 64.6萬噸，2019-2021 年產能 CAGR 為 9.1%；CCFA 預計 2022 年全球 PCB 銅箔產能將達到71.5 萬噸，同比增長 10.9%。我國是全球 PCB 銅箔產能增長的主要貢獻地區。2021 年，我國 PCB 銅箔產能達到 42.5 萬噸，同比增長 13.0%，占全球總產能的 65.8%。CCFA 預計 2022 年我國 PCB 銅箔產能將達到 48.0 萬噸，同比增長 12.9%。-10%-5%0%5%10%15%20%2

35、5%0200400600800100012002013201420152016201720182019202020212026E市場規模（億美元）同比（%）267.3 271.2 297.3 327.0 329.4 350.5 436.2 546.1 0%5%10%15%20%25%010020030040050060020152016201720182019202020212026E市場規模（億美元）同比（%）銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 13：2019-2022 年全球 PCB 銅箔

36、產能情況 資料來源：CCFA（含預測），中信證券研究部 圖 14：2019-2022 年我國 PCB 銅箔產能情況 資料來源：CCFA（含預測），中信證券研究部 PCB 銅箔出貨量預計保持穩定增長。銅箔出貨量預計保持穩定增長。根據高工鋰電數據，2016-2021 年，全球 PCB銅箔出貨量保持穩定增長，年均復合增速達到 9.8%。主要系下游 5G 建設、汽車電子、物聯網新智能設備等新興需求拉動，全球 PCB 整體市場需求增長較快，對銅箔需求亦同步增加所致。高工鋰電預測，2022-2025 年全球 PCB 銅箔出貨量將保持穩定增長，2025 年將達到 73 萬噸，對應 2022-2025 年 C

37、AGR 為 6.8%。圖 15：2015-2025 年全球 PCB 銅箔出貨量及預測 資料來源：高工鋰電（含預測），中信證券研究部 高性能高性能 PCB 銅箔具有較高的技術壁壘銅箔具有較高的技術壁壘 PCB 銅箔可以分為常規銅箔和高性能類銅箔兩大類。銅箔可以分為常規銅箔和高性能類銅箔兩大類。高性能 PCB 銅箔按照應用領域可以劃分為五類，包括高頻高速電路用銅箔、IC 封裝載板用極薄銅箔、高密度互連電路（HDI）用銅箔、大功率大電流電路用厚銅箔、撓性電路板用銅箔。與鋰電銅箔主要追求“薄化”的趨勢不同，高性能 PCB 銅箔在輪廓度、厚度、抗張強度、延伸率等多項性能指標上有特定要求，具備較高的技術壁

38、壘。54.358.564.671.50%2%4%6%8%10%12%010203040506070802019202020212022E產能（萬噸）同比（%）33.5 37.6 42.5 48.0 8%9%10%11%12%13%14%01020304050602019202020212022E產能（萬噸）同比（%）35.1 34.6 40.6 44.7 48.0 51.0 55.2 60.0 64.0 69.0 73.0-5%0%5%10%15%20%0102030405060708020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E出貨量（萬噸

39、）YoY 銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 表 2：高性能 PCB 銅箔分類 產品類型產品類型/規格規格 主要描述主要描述 主要用途主要用途 高頻高速電路用低輪廓銅箔 具有極低的表面粗糙度，比常規銅箔更低的表面輪廓結構，能夠減少信號在高速傳輸中的損失、衰減，并具有優異的電路蝕刻性 用于低損耗要求的印制電路板，終端應用于智能手機、服務器及路由器等 IC 封裝載板用極薄銅箔 具有高溫下（210/1h 處理后）的高抗拉強度性、高熱穩定性、高彈性模量、高剝離強度。它的厚度規格為 5.0m12m，且朝著極

40、薄化發展，即厚度達到 1.5m3m IC 封裝載板，集成電路領域 高密度互連電路（HDI）用銅箔 表面耐熱性及抗氧化性好，低輪廓度、高溫延伸率高等特性 高密度互連電路，應用于移動通訊設備等 大功率大電流電路用厚銅箔 厚度規格105um(3oz)的大電流厚銅 PCB 用低輪廓電解銅箔，常用規格：105、140、175、210m。還有特殊厚度要求的超厚電解銅箔，厚度規格達到 350m（10oz）、400m（11.5oz）。主要用于大電流、電源基板、高散熱電路板的制造。下游應用包括汽車電子、電源供應器、大功率工業控制設備、太陽能設備等 高端撓性電路板用銅箔 多為極薄銅箔，要求銅箔具有高的抗拉強度、較

41、高的延伸率，蝕刻后基膜優異透明性 用于制造微細線路，產品主要應用在手機天線板，汽車電子等領域 資料來源：中一科技招股說明書，中信證券研究部 溶銅造液過程中的添加劑以及工藝控制是溶銅造液過程中的添加劑以及工藝控制是 PCB 銅箔生產的重要技術壁壘。銅箔生產的重要技術壁壘。PCB 銅箔的制造工藝流程由溶銅造液工序、生箔制造工序、表面處理工序及分切包裝工序四部分組成。溶銅造液過程中的添加劑及工藝控制是主要技術壁壘。添加劑可以有效改善電解銅過程中的脫粉現象，提升銅箔表面組織性能。銅箔的電解液中往往會添加多種添加劑，以提升電解銅箔的質量。電解液中銅、酸濃度處于動態變化，生產過程中需要及時監測電解液中銅、

42、酸濃度并實時調整，將其控制在最佳濃度范圍。圖 16：PCB 銅箔的制備工藝流程 資料來源：銅冠銅箔招股說明書 后處理工序對后處理工序對 PCB 銅箔品質有顯著影響。銅箔品質有顯著影響。電解沉積產生的是表面性能較弱的生箔，仍需表面處理技術來改善其性能。對于 PCB 銅箔來說，表面處理的工業流程一般包括粗化-固化-合金化-鈍化-硅烷化等工序。粗化可以增加銅箔表面的活性位點，固化可以進一步包裹和加固得到的銅箔。合金化是在粗化、固化的基礎上再鍍一層或多層一種金屬，以提高銅箔的耐熱性及抗剝離強度。另外，當電池中發生腐蝕時，耐熱層會首先被腐蝕，而銅箔則受到保護，進而起到防腐蝕性能。鈍化處理可以有效提高銅箔

43、運輸過程中的耐磨性和抗氧化性，延長銅箔的儲存時間。與鋰電銅箔的表面處理工序相比，PCB 銅箔的后處理過程更復雜，對應的技術壁壘以及對企業的要求也更高。銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 17：電解銅箔表面處理技術流程圖 資料來源：電解銅箔表面處理技術及添加劑研究進展（師慧娟，陸冰滬，樊小偉等著），中信證券研究部 高性能高性能 PCB 銅箔領域內資企業亟待發力銅箔領域內資企業亟待發力 國內企業高端國內企業高端 PCB 銅箔產品占比較低。銅箔產品占比較低。以超厚銅箔、撓性板用銅箔以及高頻高速電路用

44、銅箔三種產品為例，根據 CCFA 數據，2021 年國內以上三種產品的產量分別為 1326噸、3636 噸，12783 噸，同比分別變化+41.2%、-10.7%、+69.6%。高頻高速電路用銅箔增速較高，反映出國內企業在這一領域的快速放量。以上三種產品產量為 17745 噸，占PCB銅箔總產量比例僅為4.4%，當前國內企業在高端領域用PCB銅箔產品的競爭力較弱。圖 18：2014-2021 年中國三種高端 PCB 銅箔出貨情況（單位：噸）資料來源：CCFA，中信證券研究部 中國大陸內資企業在低輪廓銅箔領域競爭力偏弱。中國大陸內資企業在低輪廓銅箔領域競爭力偏弱。在高端銅箔各品種中，應用最多、產

45、量最大的是低輪廓銅箔，其中主要為 RTF 銅箔、低輪廓（VLP）及極低輪廓（HVLP）銅箔。低輪廓銅箔主要應用于高頻高速電路，長期以來是國內外銅箔企業努力搶占的技術高地。根據 CCFA 統計的 2021 年全球低輪廓銅箔產量數據，中國臺灣地區和日本的低輪廓銅箔產量遙遙領先，均超過 30000 噸，而中國大陸內資企業產量僅有 5500 噸，在高端低輪廓銅箔領域與中國臺灣地區和日本仍有較大差距。0200040006000800010000120001400020142015201620172018201920202021超厚銅箔撓性板用銅箔高頻高速電路用銅箔 銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ

46、）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 19：2021 年全球低輪廓銅箔產量與格局（單位：噸）資料來源：CCFA，中信證券研究部 中國銅箔需要大量進口，國內企業在高端銅箔產品上與海外企業仍有差距。中國銅箔需要大量進口，國內企業在高端銅箔產品上與海外企業仍有差距。根據海關總署數據，2021 年，我國銅箔進口量為 13.62 萬噸，同比增長 17.1%，出口量為 3.44 萬噸，同比增長 7.4%。我國銅箔產品常年保持凈進口狀態，2021 年貿易逆差為 17.67 億美元。中國銅箔進口產品價格長期高于出口產品價格，2021 年，中國銅箔進

47、口均價為 16293美元/噸，出口均價則為 13144 美元/噸，數據表明國內企業在高端、高附加值的銅箔產品上與海外領先企業仍有差距。圖 20：2017-2021 年中國銅箔進出口量和價格變化 資料來源：海關總署，中信證券研究部 圖 21：2017-2021 年中國銅箔進出口金額變化（單位：億美元）資料來源：海關總署，中信證券研究部 高端高端 PCB 銅箔利潤率遠超傳統銅箔，將成為內資企業的發力點。銅箔利潤率遠超傳統銅箔，將成為內資企業的發力點。日本是傳統的高端銅箔出口國，2021 年，日本出口銅箔 19825 噸，平均出口金額高達 28371 美元/噸，接近同期中國銅箔出口均價的兩倍。高端

48、PCB 銅箔的盈利能力遠超普通銅箔，率先實現技術突破并實現量產的企業有望搶占盈利先機，并持續提升利潤率水平。0500010000150002000025000300003500040000中國臺灣日本中國大陸內資韓國全球其他低輪廓銅箔RTFVLP+HVLP05000100001500020000024681012141620172018201920202021進口量（萬噸）出口量（萬噸）進口單價（美元/噸）出口單價（美元/噸）051015202520172018201920202021進口金額出口金額貿易逆差 銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8

49、.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 22：2017-2021 年日本銅箔出口量 資料來源：日本海關，中信證券研究部 圖 23：2017-2021 年日本和中國銅箔出口價對比（單位：美元/噸）資料來源：日本海關，中國海關總署，中信證券研究部 高性能高性能 PCB 銅箔將成為國內銅箔企業競爭的下一個賽道。銅箔將成為國內銅箔企業競爭的下一個賽道。根據 CCFA 統計，2021 年以來，金川鑫洋、超華科技、慧儒科技等企業在甘肅、廣西、安徽等地新建多項 PCB 銅箔項目，合計新增產能 17.5 萬噸，其中 5 萬噸在 2021 年開始投建，1 萬噸在 2022 年 3月啟動建設。PCB

50、 銅箔市場的穩定增長以及高端產品的盈利優勢使得行業擴產速度加快，部分鋰電銅箔企業也瞄準了高端 PCB 銅箔的賽道。表 3：2021 年以來我國投建 PCB 銅箔立項情況統計 序號序號 建設企業建設企業 項目地點項目地點 產能總規模（萬噸產能總規模（萬噸/年）年）立項（簽約）時間立項（簽約）時間 投建產能投建產能 1 金川鑫洋 甘肅金昌 2 2021.01 1 2 超華科技 廣西玉林 6 2021.02 3 3 慧儒科技 安徽潛山 3 2021.11 1 4 海亮股份 甘肅蘭州 3 2021.12 5 紫金銅箔 福建龍巖 1 2021.11 6 又東科技 安徽滁州 1.5 2021.11.7 華

51、創新材 廣西玉林 1 2022.03 1 合計合計 17.5 6 資料來源：CCFA，各公司官網，中信證券研究部 鋰電銅箔：競爭要素從產能向成本轉變鋰電銅箔：競爭要素從產能向成本轉變 厚度的降低是鋰電銅箔行業最重要的發展趨勢之一。厚度的降低是鋰電銅箔行業最重要的發展趨勢之一。銅箔根據厚度不同可以分為厚銅箔（70 m）、常規銅箔（18-70 m）、薄銅箔（12-18 m）、超薄銅箔（6-12 m）以及極薄銅箔（6 m）。采用更加輕薄的銅箔材料可在保持電池容量不變的同時降低電池總體質量，從而提升質量比能量密度，降低鋰電銅箔的厚度成為行業最主要的發展方向之一。2021 年，國內 6 m 銅箔產品出貨

52、量占比達到 58%，成為鋰電銅箔最主要的細分產品。2021 年，更新一代的 4.5 m 銅箔出貨量占比為 6%，市場份額繼續提升。12704159841537915788198250500010000150002000020172018201920202021銅箔出口量（噸）2744727912260822646428371125221331912576122481552905000100001500020000250003000020172018201920202021日本出口價中國出口價 銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀

53、正文之后的免責條款和聲明 17 圖 24：2017-2021 年國內鋰電銅箔不同厚度產品產量占比 資料來源：CCFA，中信證券研究部 新產品的高利潤空間是鋰電銅箔企業獲取盈利優勢的關鍵。新產品的高利潤空間是鋰電銅箔企業獲取盈利優勢的關鍵。根據上海有色網數據統計的不同規格鋰電銅箔的加工費數據，2017-2019 年，隨著國內鋰電銅箔企業產能釋放以及6m 產品的放量，6m 銅箔產品的加工費從 7.5 萬元/噸降至約 4 萬元/噸。這表明新產品在產業化初期具備的盈利優勢將隨著產品放量逐漸弱化。2020 年是 4.5m 銅箔產品的產業化元年，目前 4.5m 銅箔產品的加工費顯著高于 6m 產品。因此對

54、于鋰電銅箔的生產企業而言，率先實現更薄銅箔產品的產業化是獲取盈利先機的關鍵。圖 25：2016-2021 年不同規格鋰電銅箔加工費變化（單位：萬元/噸）資料來源：上海有色網，中信證券研究部 良品率是影響鋰電銅箔企業盈利能力的關鍵因素。良品率是影響鋰電銅箔企業盈利能力的關鍵因素。銅箔的良品率一般指銅箔成品與生箔產出量之比，在穩定生產階段，該比例主要反映的是客戶訂單需求與公司陰極輥寬幅的匹配程度。因此銅箔的良品率實際反映的是企業與下游客戶的綁定關系和產線深度磨合。此外，隨著銅箔朝向“輕薄化”方向發展，生產過程中的效率會降低，也會影響良品率數據。根據上海有色網數據，2022 年國內鋰電銅箔頭部企業的

55、良品率達到 85%，行業均值則為 75%，銅箔良品率的差異對企業的盈利能力有著顯著影響。3%6%14%26%41%34%58%65%54%38%44%28%16%17%18%18%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年4.5m6m8m10m其他0123456782016201720182019202020218m6m4.5m 銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 26：2017-2020 年鋰電銅箔生產企業的良品率

56、變化 資料來源：上海有色網（含預測），中信證券研究部 鋰電銅箔產能擴張提速，供應緊張局面預計緩解鋰電銅箔產能擴張提速，供應緊張局面預計緩解 預計預計 2025 年全球鋰電銅箔需求量增至年全球鋰電銅箔需求量增至 143 萬噸萬噸。受益于新能源汽車與儲能行業的快速發展，全球鋰電銅箔需求量將保持快速增長。我們預計到 2025 年全球鋰電池出貨總量將達到 2323.6GWh，對應 2021-2025 年 CAGR 為 43%。綜合考慮鋰電銅箔輕薄化趨勢帶來的銅箔單耗下降，預計到 2025 年，全球鋰電銅箔需求量將增至 142.6 萬噸，對應2021-2025 年 CAGR 為 36%，鋰電銅箔需求增長

57、具備高確定性。表 4：全球鋰電池銅箔需求預測 項目項目 單位單位 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 中國電動車產量 萬輛 79.4 127.0 125.0 137.0 352.1 594.1 837.3 1175.1 1569.1 45%海外電動車產量 萬輛 61.8 81.0 128.0 187.0 317.9 420.2 567.1 758.5 1012.6 34%中國動力電池 GWh 44.5 70.6 95.4 83.4 220.0 466.7 645.8 929.0 1070.2 49%海

58、外動力電池 GWh 13.6 44.5 61.3 117.7 151.0 116.3 193.6 267.8 559.6 39%全球動力電池 GWh 58.1 115.1 156.7 201.1 371.0 583.0 839.4 1196.8 1629.8 45%中國儲能電池 GWh 1.0 2.6 3.3 12.8 18.0 41.9 58.7 104.8 150.4 70%海外儲能電池 GWh 2.9 5.1 7.7 10.7 18.5 40.7 64.2 131.7 196.6 80%戶用及工商儲能 GWh 4.2 5.1 10.4 18.6 40.4 64.3 96.1 74%全球儲

59、能電池 GWh 3.9 7.7 15.2 28.6 47.0 101.2 163.3 300.8 443.1 75%全球消費電池 GWh 52.4 64.2 77.2 84.9 93.4 102.7 113.0 124.3 136.8 10%全球小動力電池 GWh 37.7 50.8 64.5 75.8 93.2 113.9 22%全球電池總量 GWh 114.4 187.0 249.1 314.6 562.1 851.4 1191.4 1715.2 2323.6 43%滲透率 4-4.5m 0%0%0%3%5%9%17%25%33%6m 9%18%28%26%33%46%48%46%48%6

60、m 以上 86%74%59%71%62%45%35%29%19%單耗 4-4.5m 噸/GWh 480 480 480 480 480 480 480 480 480 6m 噸/GWh 620 620 620 620 620 620 620 620 620 6m 以上 噸/GWh 830 830 830 830 830 830 830 830 830 鋰電銅箔總需求 萬噸 8.8 13.6 16.5 24.1 41.8 59.8 79.8 110.8 142.6 36%YoY-54%22%46%74%43%34%39%29%資料來源：銅冠銅箔招股說明書，高工鋰電，中汽協，SNE Researc

61、h，中信證券研究部預測 0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022年E行業平均頭部企業 銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 27：2017-2025 年全球鋰電池銅箔出貨量及預測（單位：萬噸）資料來源：銅冠銅箔招股說明書，高工鋰電，中汽協，SNE Research，中信證券研究部預測 2022 年國內銅箔企業產能擴張加速。年國內銅箔企業產能擴張加速。2021 年以來，在新能源汽車產業快速增長以及長期需求向好的推動下，國內銅箔企業紛紛開啟鋰電銅

62、箔的產能擴張計劃。截至 2021 年底，全球鋰電銅箔名義產能為 54.9 萬噸，隨著相關企業的產能建設，預計到 2023 年鋰電銅箔產能將較 2021 年翻倍，增至 109.3 萬噸，到 2025 年進一步增至 165.9 萬噸，對應2021-2025 年全球鋰電銅箔產能 CAGR 達到 32%，其中 2023-2024 年是產能釋放的高峰期。表 5：全球鋰電銅箔名義產能預測 地區地區 公司公司 銅箔名義產能銅箔名義產能 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 國內 諾德股份 4.3 5.9 11.5 15.0 17.0 超華科技 1.0 1.0 5.0 5.0 5.0 中一

63、科技 1.8 2.3 3.6 4.9 4.9 龍電華鑫 5.5 5.8 11.0 11.0 11.0 華創新材 3.0 3.0 5.0 10.0 21.0 華威銅箔 1.2 1.2 4.2 4.2 4.2 德?？萍?4.2 5.8 9.4 13.4 15.4 長春化工 0.8 0.8 1.9 3.1 3.1 江西銅博 2.0 2.0 7.0 7.0 7.0 禹象銅箔 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 新疆億日 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 甘肅金耀 0.4 0.4 1.0 1.0 1.0 圣達電氣 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 貴州中鼎 0.1 0.1 1.1 1.1

64、 1.1 江蘇銘豐 2.2 2.2 3.0 3.0 3.0 鑫鉑瑞 1.0 1.2 1.7 4.7 4.7 海亮股份 0.0 1.0 3.0 5.0 9.0 福建清景 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 花園新能源 1.0 1.0 3.0 3.0 3.0 廣東盈華 0.0 0.3 1.5 2.0 2.0 914172442608011114354%22%46%74%43%34%39%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140160201720182019202020212022E2023E2024E2025E 銅冠銅箔（銅冠銅箔（3012

65、17.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 地區地區 公司公司 銅箔名義產能銅箔名義產能 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 惠州南亞 0.0 0.0 0.7 0.7 0.7 銅冠銅箔 2.0 2.0 3.0 3.0 3.0 紫金銅箔 0.0 0.0 0.0 1.0 1.0 海南梓靖 0.0 0.0 0.0 3.0 3.0 慧儒科技 0.0 0.0 1.0 2.0 3.0 韓日 SK nexilis 韓國 3.4 4.9 5.2 5.2 5.2 韓國日進 4.0 4.0 4.0 4.4 4.4 日本古河 1.8

66、 1.8 1.8 1.8 1.8 三井金屬 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 日本電解 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 中國港臺 臺灣長春 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 金局開發 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 建滔銅箔 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 歐洲 SK nexilis 波蘭 0.0 0.0 0.0 0.0 5.0 全球鋰電銅箔合計名義產能全球鋰電銅箔合計名義產能 54.9 63.3 109.3 138.4 165.9 資料來源：各公司公告、官網，各地方政府官網，CBC 金屬網，SMM，中信證券研究部預測 預計預計 2023-2024 年是全球

67、鋰電銅箔產能的集中釋放期。年是全球鋰電銅箔產能的集中釋放期。2020-2021 年是國內鋰電銅箔產能的集中釋放期，大量極薄產能在這兩年實現客戶導入和投放，導致達產率偏低。2021年起隨著國內主要銅箔生產企業實現 6m 銅箔量產，企業產能運行效率明顯提升，達產率有顯著提升。綜合考慮名義產能和各鋰電銅箔的產能爬坡周期，我們預計 2021-2025 年全球鋰電銅箔的實際產能將從 49.4 萬噸增至 132.2 萬噸，其中 2023 年是顯著的產能躍升期，全球鋰電銅箔產能預計將增加至 89.4 萬噸，同比增長 64%。圖 28：2021-2025 年全球鋰電銅箔產能預測（單位：萬噸）資料來源：各公司公

68、告、官網，各地方政府官網，CBC 金屬網，SMM，中信證券研究部預測 495489116132556310913816690%86%82%84%80%74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%02040608010012014016018020212022E2023E2024E2025E全球鋰電銅箔合計實際產能全球鋰電銅箔合計名義產能達產率 銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 鋰電銅箔鋰電銅箔競爭要素競爭要素精細化經營與供應鏈管理精細化經營與供應鏈管理 銅箔企業擴產的設備瓶頸逐漸

69、弱化，但預計仍將制約銅箔企業擴產的設備瓶頸逐漸弱化，但預計仍將制約 2022-2024 年企業擴產速度。年企業擴產速度。銅箔生產設備的國產化進程加速預計將使得過去制約國內銅箔企業的設備瓶頸逐漸消除，但考慮到國產銅箔設備在生產高性能銅箔產品上與海外企業尚有差距，且下游銅箔企業的擴產速度明顯快于銅箔設備生產企業的排產速度，設備瓶頸仍然是制約銅箔產能擴張的要素之一。提前完成設備采購是企業產能順利擴張的重要保障。表 6：2021 年以來銅箔企業與裝備制造企業合作案例 時間時間 事件事件 2021.01 甘肅金川集團與中國航天科技集團第六研究院簽訂銅箔裝備協議 2021.12 西安航天動力機械有限公司與

70、銅陵市華創新材料有限公司簽署 30 萬噸陰極輥采購戰略合作協議 2021.12 上海昭晟機電（江蘇）有限公司與銅陵市華創新材料有限公司簽署 30 萬噸鋰電銅箔裝備合約 2022.03 安徽銅冠銅箔集團股份有限公司與西安泰金工業電化學技術有限公司簽署戰略合作框架協議 2022.07 蘇州道森鉆采設備股份有限公司與諾德股份簽訂戰略合作協議 資料來源：各公司公告及官網，中信證券研究部 銅價大幅波動以及生產規模擴大對企業的供應鏈管理提出了更高要求。銅價大幅波動以及生產規模擴大對企業的供應鏈管理提出了更高要求。2020 年以來銅價持續上漲，2022 年 4 月以來雖出現明顯下跌，但截至 2022 年 8

71、 月仍達到 8000 美元/噸。銅價的大幅上漲使得銅箔企業的原材料成本顯著抬升，原材料備貨占用資金增加，現金流壓力增大。國內銅箔企業目前均有規模較大的擴產計劃，銅原料的耗用量將逐步增至5 萬噸、10 萬噸水平，這將對企業的原材料采購和供應鏈管理提出更高的要求。保持流動性安全，優化資產負債結構以及增強供應鏈管理能力成為銅箔企業發展壯大的重要前提。同時銅價高位波動也對企業的生產經營提出了更大的挑戰。圖 29：2018-2022 年 Q1 中國主要銅箔企業資產負債率變化 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 30：LME 銅價走勢（單位：美元/噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 鋰電銅箔行業的

72、競爭要素發生變化：鋰電銅箔行業的競爭要素發生變化：我們判斷 2020-2021 年隨著國內鋰電銅箔行業的快速發展，原先制約銅箔企業擴產的設備瓶頸、資金瓶頸等因素都不同程度地弱化；隨著企業產能擴張加速，現有的供應短缺格局將迎來拐點，銅箔加工費及企業的單噸盈利水平會被壓縮。我們認為未來鋰電銅箔企業的競爭力將更多體現在：1）產品持續迭代帶來的盈利先機；2）客戶及渠道優勢；3）供應鏈管理能力；4）精細化經營與成本管控能力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022Q1嘉元科技諾德股份超華科技銅冠銅箔中一科技德?？萍?200040006000800010

73、000120002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 31：鋰電銅箔行業競爭要素變化 資料來源：中信證券研究部 公司競爭優勢分析公司競爭優勢分析（一）（一）PCB 銅箔技術及市占率行業領先銅箔技術及市占率行業領先 在內資在內資 PCB 銅箔行業中，公司市場占有率穩居首位。銅箔行業中，公司市場占有率穩居首位。公司 2018-2020 年 PCB 銅箔產量為 2.36 萬噸/2.50 萬噸/2.77 萬噸，2021 年

74、PCB 銅箔銷量為 2.71 萬噸。根據 CCFA數據，2021 年公司 PCB 銅箔的市占率為 7%，僅次于建滔銅箔和南亞銅箔，在全球市場排名第三，在內資可比公司中，公司 PCB 銅箔產能、產銷量及市場占有率均排名第一。圖 32：2018-2021 年公司 PCB 銅箔銷量（單位：萬噸）資料來源：銅冠銅箔招股說明書，CCFA，中信證券研究部 注：2021年數據為 CCFA 數據測算結果 圖 33：2021 年中國 PCB 銅箔各生產企業銷量占比 資料來源：CCFA，中信證券研究部 2.50 2.52 2.78 2.77 0.00.51.01.52.02.53.0201820192020202

75、121%15%7%6%5%5%4%4%4%4%3%22%建滔銅箔南亞銅箔銅冠銅箔龍電華鑫長春化工超華科技江銅銅箔德?？萍继K州福田金寶股份江蘇銘豐其他 銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 公司較早研發公司較早研發 PCB 銅箔并推廣商用，現已有充足技術儲備。銅箔并推廣商用，現已有充足技術儲備。公司自 2009 年以來便從事 PCB 銅箔的研發與生產，當年便成功實現 HTE 箔量產。2013 年，公司實現高 TG 箔的規?；a，產品質量好且性能穩定，標志著公司在高溫高延伸銅箔領域技術成熟。公司成功開

76、發 RTF 電子銅箔產品并于 2019 年實現量產，該產品應用于高性能電子電路中的高頻高速基板用銅箔，近年來隨著 5G 商用的推進，公司 RTF 電子銅箔產品銷量和收入快速提升。同時，公司在高頻高速 5G 通訊線路板領域持續發力，截至 2021 年底，公司研發的最新一代5G通訊用HVLP銅箔產品已處于客戶導入階段，產線初步具備量化生產能力，該產品信號傳輸損失低，阻抗小，產品性能更為優異，可替代同類進口產品，填補內資企業在該產品領域的空白。表 7：公司 PCB 銅箔產品研發歷史 序號序號 時間時間 產品產品 主要特征主要特征 1 2009 年 灰化標準箔 表面呈灰色 2 2009 年 紅化標準箔

77、 表面呈粉紅色，無砷元素，環保無污染 3 2011 年 無 砷 化 咖 啡 色PCB 銅箔 表面呈淺咖啡色，無砷元素，是紅化標準箔的升級產品 4 2013 年 高 TG 箔 表面呈粉紅色，無砷元素，毛面銅芽均勻且牢固，在高玻璃化溫度板材（高 TG）中，具有極好的剝離強度和耐熱性能，市場需求量大 5 2019 年 RTF 箔 處理面粗糙度小，各項性能指標優良，工藝技術水平要求高，屬于高端產品 6 2020 年 HVLP 箔 具有極低的表面輪廓度，制成 PCB 后，傳送信號損失低，阻抗小等優良介電特性，用于高頻高速 5G 通訊線路板，屬于高端前沿產品 7 2021 年 第三代 RTF 箔 處理面

78、Rz2.5m，處于試生產調試及工藝優化階段 8 2021 年 第二代 HVLP 箔 處理面 Rz1.5m，處于技術研究階段 資料來源：銅冠銅箔招股說明書，中信證券研究部 高端高端 PCB 銅箔銅箔銷售占比提升帶動公司盈利能力回升。銷售占比提升帶動公司盈利能力回升。公司當前 PCB 銅箔的主要銷售產品為 HTE 箔及 HTE-W 箔，兩類產品銷售收入占比超過 90%。盈利能力更強的 RTF 銅箔自 2018 年量產之后，銷售占比從 0.2%增長到 10.4%。此外，2019 年-2021 年上半年，公司 PCB 銅箔產品整體盈利能力回升，VLP 箔毛利率從 18.75%提高至 22.73%，RT

79、F 箔毛利率從 14.06%提升至 18.08%，HTE-W 箔從 10.93%提高至 14.41%，HTE 箔從 10.05%提升至 18.13%。隨著高端產品占比提升，公司 PCB 銅箔盈利能力穩步改善。銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 34：公司不同類型 PCB 銅箔銷售收入占比 資料來源：銅冠銅箔招股說明書，中信證券研究部 圖 35：公司不同類型 PCB 銅箔毛利率變化趨勢 資料來源：銅冠銅箔招股說明書，中信證券研究部 公司公司 PCB 銅箔在業內受到龍頭客戶認可，已建立長期合作關系

80、。銅箔在業內受到龍頭客戶認可，已建立長期合作關系。根據公司招股書披露數據，2021 年上半年公司 PCB 銅箔前五大客戶分別為廣東生益科技、臺燿科技、華正新 材、金 安 國 紀、臺 光 電 子，對 其 銷 售 額 占 總 營 收 比 重 分 別 為26.5%/18.6%/11.3%/8.5%/8.3%。其中廣東生益科技從 2018 至 2021 年上半年均為公司PCB 銅箔第一大客戶，雙方已經建立長期合作關系。廣東生益科技為全球覆銅板行業龍頭公司，根據美國調研機構 Prismark 對于全球硬質覆銅板廠商的統計和排名，從 2013 年至今，生益科技硬質覆銅板銷售總額已持續多年保持全球一流水平。

81、表 8：2018 年-2021 年上半年公司 PCB 銅箔前五大客戶銷售額及占比（單位：億元）名次名次 2021H1 2020 2019 2018 客戶客戶 銷售額銷售額 占比占比 客戶客戶 銷售額銷售額 占比占比 客戶客戶 銷售額銷售額 占比占比 客戶客戶 銷售額銷售額 占比占比 1 廣東生益科技 3.26 26.5%廣東生益 4.55 26.7%廣東生益科技 4.51 29.3%廣東生益 4.78 28.8%2 臺燿科技 2.29 18.6%臺燿科技 2.88 16.9%華正新材 2.14 13.9%金安國紀 3.27 19.7%3 華正新材 1.39 11.3%華正新材 2.30 13.

82、5%臺燿科技 1.94 12.6%華正新材 2.32 14.0%4 金安國紀 1.04 8.5%金安國紀 1.57 9.2%金安國紀 1.68 10.9%宏仁電子 1.69 10.1%5 臺光電子 1.02 8.3%宏仁電子 1.21 7.1%宏仁電子 1.24 8.1%臺燿科技 1.47 8.8%合計 9.00 73.1%12.51 73.4%11.50 74.8%13.53 81.4%資料來源：銅冠銅箔招股說明書，中信證券研究部 公司公司 PCB 銅箔良品率高，擴產后有望進一步提升盈利能力。銅箔良品率高，擴產后有望進一步提升盈利能力。2018 年至 2021 上半年，公司 PCB 銅箔良品

83、率分別為 90.0%/89.0%/89.5%/88.5%，持續處于高位。公司 IPO 募投項目中包括“銅陵有色銅冠銅箔年產 2 萬噸高精度儲能用超薄電子銅箔項目（二期）”，該項目主要用于生產 RTF、HVLP、HTG 等高端 PCB 銅箔，計劃于 2022 年底建成投產。項目建成后公司高頻高速 PCB 銅箔的生產能力將得到大幅提升，盈利能力較強的高端產品產銷占比有望提高，進而提升 PCB 銅箔板塊的盈利能力。81.3%77.2%71.6%66.7%18.3%19.6%18.9%22.8%0.2%3.0%9.3%10.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018

84、201920202021H1HTE 箔HTE-W箔RTF箔VLP箔0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021H1HTE 箔HTE-W箔RTF箔VLP箔 銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 36：公司 PCB 銅箔良品率 資料來源：銅冠銅箔招股說明書，中信證券研究部 圖 37：公司 PCB 銅箔產能規劃（單位：萬噸/年）資料來源：銅冠銅箔公告，中信證券研究部 （二）客戶結構優化提高鋰電銅箔良品率（二）客戶結構優化提高鋰電銅箔良品率，產能擴張迎來量利齊升，產能擴張迎來量

85、利齊升 公司公司 6m 及以下產品逐漸成為及以下產品逐漸成為鋰電銅箔業務主要收入來源。鋰電銅箔業務主要收入來源。公司于 2018 年實現 6m雙面光鋰電池銅箔的規?；a，2018 年，公司 6m 及以下產品的銷量及營收分別為 238噸/2200 萬元，占鋰電銅箔業務銷量及營收的比例分別為 3.8%/4.59%。隨著下游客戶訂單逐步切換至 6m 產品，公司 6m 產品銷量及營收占比呈逐年上升趨勢，2021 年上半年，公司 6m 及以下產品銷量及營收分別為 2288 噸/2.15 億元，占鋰電銅箔業務銷量及營收比例分別提升至 37.8%/40.3%，成為鋰電銅箔業務的支柱產品。圖 38：公司不同

86、鋰電銅箔產品營收占比 資料來源：銅冠銅箔招股說明書，中信證券研究部 圖 39：公司不同鋰電銅箔產品銷量占比 資料來源：銅冠銅箔招股說明書，中信證券研究部 公司公司 6m 及以下產品貢獻鋰電銅箔主要毛利，其余產品毛利率有所回升。及以下產品貢獻鋰電銅箔主要毛利，其余產品毛利率有所回升。公司 6m及以下產品銷售占鋰電池銅箔毛利比例由 2018 年 7.1%提升至 2021 年上半年的 50.1%，逐漸成為鋰電銅箔業務主要的利潤來源。雖然 7-8m 產品和 8m 及以上產品銷售占比均呈下降趨勢，但兩類產品毛利率分別由 2020 年的 9.8%/9.4%回升至 2021 年上半年的15.7%/17.8%

87、，顯示出公司鋰電銅箔業務盈利能力的持續回升。90.0%89.0%89.5%88.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H12.52.52.5101234202120222023E現有產能IPO募資產能4.6%11.8%28.6%40.3%90.9%83.5%68.6%58.6%4.5%4.7%2.8%1.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H16m 及以下7-8m8m以上3.8%9.8%24.8%37.8%91.5%85.3%72.2%61.0%4.7%4.9%3.

88、0%1.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H16m 及以下7-8m8m以上 銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 40：公司不同鋰電銅箔產品毛利占比 資料來源：銅冠銅箔招股說明書，中信證券研究部 圖 41：公司不同鋰電銅箔產品毛利率變化 資料來源：銅冠銅箔招股說明書，中信證券研究部 公司公司 4.5m 鋰電銅箔產品出貨量逐漸增多。鋰電銅箔產品出貨量逐漸增多。隨著 4.5m 鋰電銅箔的產業化技術及電池企業應用技術的逐漸成熟，鋰電池

89、廠商加快 4.5m 鋰電銅箔的導入替代步伐。根據公司公告數據，公司最早于 2020 年 6 月便開始向比亞迪小批量供應 4.5m 鋰電銅箔，銅箔質量也逐漸取得客戶認可，2020 年 11 月，比亞迪開始逐步提高 4.5m 鋰電銅箔的采購量。截至 2021 年上半年，比亞迪已合計向公司采購 12.7 噸 4.5m 鋰電銅箔產品。表 9：比亞迪 4.5m 鋰電銅箔訂單變化 序號序號 訂單時間訂單時間 產品數量（千克）產品數量（千克）金額（萬元）金額（萬元）交貨日期交貨日期 1 2020.6.15 86 0.90 2020.7.2 2 2020.6.16 84 0.90 2020.7.2 3 202

90、0.11.12 150 1.66 2020.11.13 4 2020.12.30 1,050 10.51 2021.1.19 5 2020.12.31 1,200 11.94 2021.1.19 6 2021 年 1 月 700 9.19 2021.1.22-2.16 7 2021 年 2 月 1,665 21.88 2021.2.23-2.27 8 2021 年 3 月 3,260 44.52 2021.3.26-4.26 9 2021 年 4 月 660 9.23 2021.4.19-5.5 10 2021 年 5 月 2,600 36.83 2021.5.18-6.23 11 2021

91、年 6 月 1,250 18.41 2021.6.25-6.28 資料來源：銅冠銅箔招股說明書，中信證券研究部 公司鋰電銅箔良品率降低導致生產成本走高。公司鋰電銅箔良品率降低導致生產成本走高。根據公司公告，2018 年至 2021 年上半年，公司鋰電銅箔良品率從 66.7%降低至 62.3%，原材料之外的生產成本因此由 1.29 萬元/噸增加至 1.55 萬元/噸。由于公司鋰電銅箔產線所用的生箔機均配備直徑為 2.7m、寬幅為 1.38m 的鈦輥，因此只能生產固定幅度為 1340-1380mm 的原箔，而公司鋰電池銅箔核心客戶比亞迪、天津力神等對鋰電池銅箔的幅寬要求多為 700mm，因此公司需

92、要對原箔進行分切以滿足客戶不同的幅寬要求，進而導致公司鋰電銅箔良品率較低。7.1%22.4%51.7%50.1%88.6%74.0%46.4%48.8%4.3%3.6%1.8%1.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H16m 及以下7-8m8m以上39.2%36.5%26.2%23.5%24.6%17.0%9.8%15.7%23.8%14.8%9.4%17.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021H16m 及以下7-8m8m以上 銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值

93、分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 42：公司鋰電銅箔良品率 資料來源：銅冠銅箔招股說明書，中信證券研究部 圖 43：公司鋰電銅箔生產成本拆分（單位：萬元/噸）資料來源：銅冠銅箔招股說明書，中信證券研究部 客戶結構優化提高產品一致性，鋰電銅箔盈利能力有望提升?？蛻艚Y構優化提高產品一致性，鋰電銅箔盈利能力有望提升。2018 年-2020 年，公司鋰電銅箔業務處于快速發展階段，客戶變更導致生產線需要針對客戶不同需求進行調整，使得公司鋰電銅箔生產持續性和穩定性降低，提高了生產成本。2021 年公司鋰電銅箔下游客戶進一步優化，第一大客戶比亞迪的銷售

94、收入占比達到 58.1%，同比提高 13pct。前五大客戶銷售收入占比顯著回升，達到 86.1%。隨著下游客戶集中度提升以及公司與頭部客戶的深度綁定，公司鋰電銅箔的良品率有望抬升，盈利能力預計會不斷增強。表 10：2018 年-2021 年上半年公司鋰電池銅箔前五大客戶銷售額及占比（單位：億元）名次名次 2021H1 2020 2019 2018 客戶客戶 銷售額銷售額 占比占比 客戶客戶 銷售額銷售額 占比占比 客戶客戶 銷售額銷售額 占比占比 客戶客戶 銷售額銷售額 占比占比 1 比亞迪 3.11 58.1%比亞迪 2.42 45.0%比亞迪 2.53 43.0%比亞迪 2.77 56.9

95、%2 寧德時代 0.57 10.7%星恒電源 0.63 11.7%寧德時代 0.52 8.8%卓能新能源 0.52 10.6%3 星恒電源 0.49 9.2%寧德時代 0.52 9.6%星恒電源 0.50 8.6%國軒高科 0.43 8.8%4 國軒高科 0.22 4.1%天津力神 0.41 7.7%天津力神 0.46 7.8%寧德時代 0.40 8.3%5 金萃金屬 0.21 3.9%國軒高科 0.32 5.9%卓能新能源 0.45 7.6%多氟多 0.18 3.6%合計合計 4.60 86.1%4.29 80.0%4.45 75.7%4.29 88.2%資料來源：銅冠銅箔招股說明書，中信證

96、券研究部 鋰電銅箔產能擴張穩步推進，規模效應逐步凸顯。鋰電銅箔產能擴張穩步推進，規模效應逐步凸顯。公司現擁有鋰電池銅箔產能 2 萬噸/年。2022 年 4 月 13 日，公司公告子公司銅陵銅箔與銅陵市政府、經濟開發區簽署協議，根據協議公司將以銅陵銅箔為主體擴建 2 萬噸/年電子銅箔，其中一期 1 萬噸/年鋰電銅箔項目公司預計于 2022 年開工建設，項目建設周期為 18 個月，目前已取得安評環評，還需取得能評。7 月 30 日，公司公告將在池州廠區投資 13.4 億元人民幣建設 1.5 萬噸/年鋰電銅箔項目，項目建設周期為 18 個月，目前仍需履行政府有關主管部門立項核準及報備、環評審批等前置

97、審批手續。隨著以上項目的開工建設，公司鋰電池銅箔遠期產能將提升至4.5 萬噸/年，鋰電銅箔的盈利能力和市場份額預計也將相應提升。66.7%65.9%64.7%62.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021H10.170.190.180.210.420.480.460.510.470.490.480.470.230.280.270.300.050.050.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82018201920202021H1直接人工制造費用生產用電其他運輸費 銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析

98、報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 44：公司鋰電銅箔產能規劃（單位：萬噸/年）資料來源：銅冠銅箔公告，中信證券研究部預測 注：產能釋放時間為預測時間 公司公司和上游設備商和上游設備商簽署戰略合作協議，有效簽署戰略合作協議，有效保障保障公司公司擴產進度擴產進度。2022 年 3 月 7 日，公司與西安泰金工業電化學技術有限公司簽署了戰略合作框架協議。西安泰金是國內高端電解銅箔成套裝備和陽極材料的主要研發、生產基地；也是國際上高端極薄銅箔用鈦陽極、陰極輥、生箔一體機、表面處理線和高效溶銅系統等產品全流程生產的標志性企業。根據協議，雙方將從技術開發、技術合作和技術

99、升級等方面通力合作，促進公司設備升級改造，從而提高公司鋰電銅箔良品率。另外，在商務合作中，西安泰金將會在價格、采購、交期等方面給予公司最優惠的價格支持、供應彈性和時間保障，助推公司擴產進度，保障公司鋰電銅箔產能及時釋放。（三）背靠銅陵有色集團，產業協同優勢顯著（三）背靠銅陵有色集團，產業協同優勢顯著 銅冠銅箔控股股東為銅陵有色金屬集團股份有限公司銅冠銅箔控股股東為銅陵有色金屬集團股份有限公司。公司控股股東銅陵有色是國內產業鏈最為完整的綜合性銅業生產企業之一，主要從事銅礦勘探、采選、冶煉和深加工等業務，擁有完整的上下游一體化產業鏈。2017-2021 年銅陵有色營收和利潤保持穩定增長態勢，202

100、1 年受益于銅價上漲，銅陵有色實現營收 1310 億元，同比增長 31.77%，實現歸母凈利潤 31.0 億元，同比增長 258.29%。2022 年第一季度，銅陵有色實現營收 289.5億元，同比下降 9.65%，實現歸母凈利潤 6.3 億元，同比增長 64.03%。222211.5012345202120222023E2024E現有產能銅陵銅箔項目池州廠區項目 銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 45：銅陵有色歷史營收情況 資料來源：銅陵有色公告，中信證券研究部 圖 46：銅陵有色歷史歸母

101、凈利潤數據 資料來源：銅陵有色公告，中信證券研究部 銅陵有色具有豐富的銅礦資源銅陵有色具有豐富的銅礦資源。根據銅陵有色公告，公司當前共有 9 座自有銅礦，其中在產銅礦 6 座：冬瓜山銅礦、安慶銅礦、沙溪銅礦、月山銅礦、銅山銅礦、天馬山礦業。根據公司披露，截止到 2021 年底，銅陵有色上市公司控制的銅金屬量約 186 萬噸，另外銅陵有色控股股東銅陵集團旗下的米拉多銅礦銅金屬量約為 1158 萬噸?？毓晒蓶|豐富的銅礦資源可為銅冠銅箔提供充足的銅原料供應。表 11：銅陵有色自有礦山情況 自產銅礦名稱自產銅礦名稱 位置位置 礦山銅資源量（金屬萬噸）礦山銅資源量（金屬萬噸）Cu 平均品位平均品位(%)

102、冬瓜山銅礦 安徽省銅陵市獅子山區 104.7 1.01 沙溪銅礦 安徽省合肥市廬江縣 68.5 0.54 安慶銅礦 安徽省安慶市懷寧縣 26.6 1.32 月山銅礦 安徽省安慶市懷寧縣 0.4 銅山銅礦 安徽省池州市 14.5 0.97 鳳凰山銅礦 安徽省銅陵市義安區 2.5 0.56 仙人橋銅礦 江蘇省鎮江市句容市 2.0 0.75 朱家沖銅礦 安徽省蕪湖市南陵縣 1.9 金口嶺銅礦 安徽省銅陵市 1.1 天馬山礦 安徽省銅陵市銅官區 0.7 資料來源：銅陵有色公告，中信證券研究部 銅陵有色擁有銅箔上游原材料的生產能力。銅陵有色擁有銅箔上游原材料的生產能力。銅陵有色公司擁有銅精礦、陰極銅、硫

103、酸等產品的生產能力，可為銅箔制造提供原材料。2021 年，銅陵有色公司生產自產銅精礦含銅量 5.26 萬噸，同比下降 6.74%；陰極銅 159.69 萬噸，同比增長 12.30%；銅加工材39.19 萬噸，同比增長 4.50%，硫酸 486.81 萬噸，同比增長 10.53%。2022 年，公司將繼續做強做優銅全產業鏈，計劃生產陰極銅 160 萬噸，自產銅精礦含銅 5.19 萬噸，銅加工材 42.09 萬噸，硫酸 485.10 萬噸。824.3 845.9 929.2 994.4 1310.3 289.5-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008

104、001,0001,2001,400201720182019202020212022Q1營收（億元）YoY(%)5.5 7.1 8.3 8.7 31.0 6.3-50%0%50%100%150%200%250%300%05101520253035201720182019202020212022Q1歸母凈利潤（億元）YoY(%)銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 表 12：銅陵有色公司生產上游原材料情況 年份年份 自產銅精礦（金屬萬噸）自產銅精礦（金屬萬噸）陰極銅產量（萬噸）陰極銅產量（萬噸）銅加工材

105、（萬噸）銅加工材（萬噸）硫酸（萬噸）硫酸（萬噸）2017 4.67 127.9 33.5 378.3 2018 5.37 132.9 35.1 422.3 2019 5.52 140.1 36.6 427.3 2020 5.64 142.2 37.5 440.4 2021 5.26 159.7 39.2 486.8 2022E 5.19 160.0 42.1 485.1 資料來源：銅陵有色公告，中信證券研究部 注：2022 年數據為公司經營指引值 從母公司銅陵有色采購陰極銅有助于大幅降低運輸費用從母公司銅陵有色采購陰極銅有助于大幅降低運輸費用。根據銅冠銅箔招股說明書披露，2018-2021 上

106、半年，公司原材料陰極銅全部向銅陵有色采購。一方面因為銅陵有色是國內主要陰極銅生產企業，產品質量優質，經營穩定性有保障；另一方面，銅陵有色與銅冠銅箔均位于安徽省，選擇銅陵有色作為陰極銅供應商可有效降低運輸成本、倉儲成本、運輸過程中的風險及采購周期，實現公司利益最大化。表 13：公司采購陰極銅的供應商及其運費情況 供應商名稱供應商名稱 所處地區所處地區 2020 年陰極銅產量（萬噸）年陰極銅產量（萬噸）運費（元運費（元/噸）噸）運費占比運費占比 江西銅業 江西省南昌市 164.25 430 1.00%云南銅業 云南省昆明市 130.90 950 2.22%大冶有色 湖北省大冶市 51.00 410

107、 0.96%銅陵有色銅陵有色 安徽省銅陵市安徽省銅陵市 142.20 40 0.09%資料來源：銅冠銅箔招股說明書，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）行業競爭格局加劇的風險：行業競爭格局加劇的風險：2020 年以來銅箔行業景氣度大幅回升，行業產能擴張加速，新建鋰電銅箔和 PCB 銅箔產能快速增加，銅箔行業競爭格局預計會更加激烈，公司或面臨市場份額流失以及單噸利潤下滑的風險。2）鋰電銅箔技術路線變化的風險：鋰電銅箔技術路線變化的風險：復合銅箔或鈉離子電池中使用的鋁箔都可能對現有的電解銅箔技術路線形成沖擊，影響公司未來的產能布局和產品銷售。3）公司產能擴張進度不及預期的風險：公司產能擴張進度不

108、及預期的風險：公司當前鋰電銅箔和 PCB 銅箔合計規劃產能達到 3.5 萬噸，若產能擴張進度不及預期，公司未來產量增長或低于預期，進而導致公司利潤增長放緩，市場份額流失。4）銅價大幅銅價大幅波動的風險：波動的風險：電解銅原料在銅箔產品中的成本占比較高，高銅價將造成公司流動資金需求增加，增大公司的現金流壓力；銅價大幅波動也將對公司的經營穩定性帶來影響，若公司產品售價未能及時反映銅價波動，盈利能力或下降。5）PCB 行業及鋰電池行業需求增長不及預期的風險：行業及鋰電池行業需求增長不及預期的風險：公司下游客戶主要集中在 PCB和鋰電池行業，若以上行業需求增長低于預期，公司銅箔產品的銷售增長或不及預期

109、。銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設 1）公司銅箔產能：2021 年底公司銅箔建成產能 4.5 萬噸，其中 PCB 銅箔 2.5 萬噸，鋰電銅箔 2 萬噸。公司目前銅箔在建產能 3.5 萬噸，其中 PCB 銅箔 1 萬噸，鋰電銅箔 2.5萬噸。結合公司項目建設進度，我們預測公司 2022-2024 年銅箔產能分別為 4.5/5.5/6.5萬噸/年，遠期將達到 8 萬噸/年。2）公司銅箔銷量：我們預計公司 2022-2024

110、年銅箔整體出貨量為 4.53/5.41/6.39 萬噸，其中 PCB 銅箔 3.02/3.55/3.76 萬噸；鋰電銅箔出貨量為 1.51/1.86/2.63 萬噸。3）公司銅箔產品盈利能力：考慮到盈利能力更強的 RTF 銅箔、VLP 銅箔和 6m 及以下銅箔的出貨量占比不斷提升，加上公司良品率抬升和規模優勢帶來成本下降的預期，我們預計公司銅箔的單噸盈利有望繼續回升，假設 2022-2024 年單噸毛利分別為1.56/1.67/1.75 萬元，其中 PCB 銅箔為 1.44/1.41/1.27 萬元，鋰電銅箔為 1.81/2.18/2.43萬元?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024

111、年銅箔業務營業收入分別為 40.53/47.67/56.27 億元，銅箔業務毛利率分別為 17.5%/19.0%/19.7%。表 14：銅冠銅箔主營業務盈利預測與關鍵假設 項目項目 單位單位 2021 2022E 2023E 2024E 銅箔產能銅箔產能 噸 PCB 銅箔 噸 25000 25000 35000 35000 鋰電銅箔 噸 20000 20000 30000 30000 銅箔銷量銅箔銷量 PCB 銅箔 噸 27700 30217 35477 37610 鋰電銅箔 噸 13364 15076 18602 26308 單噸毛利單噸毛利 PCB 銅箔 萬元/噸 1.52 1.44 1.

112、41 1.27 鋰電銅箔 萬元/噸 1.71 1.81 2.18 2.43 銅箔業務盈利預測銅箔業務盈利預測 收入 百萬元 3738 4053 4767 5627 成本 百萬元 3090 3345 3862 4510 毛利 百萬元 648 708 906 1117 毛利率-17.4%17.5%19.0%19.7%資料來源：銅冠銅箔公告，中信證券研究部預測 盈利預測結果盈利預測結果 公司是國內 PCB 銅箔的領先企業，近年來鋰電銅箔業務增長迅速，基于公司產能擴張帶來的銷量增長以及產品結構優化帶來的單噸盈利改善，我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 4.75/6.32/7.94 億

113、元，對應 EPS 預測分別為 0.57/0.76/0.96 元/股，最新 銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 股價對應 PE 為 27/21/16 倍。表 15：20222024 年銅冠銅箔盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,460 4,082 4,443 5,132 5,978 營業收入增長率 YoY 2.5%65.9%8.8%15.5%16.5%凈利潤(百萬元)72 368 475 632 794 凈利潤增長率

114、YoY-26.0%412.5%29.2%33.0%25.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.09 0.44 0.57 0.76 0.96 毛利率 8.5%15.7%16.1%17.9%18.9%凈資產收益率 ROE 4.2%17.7%8.1%9.9%11.2%每股凈資產（元）2.06 2.50 7.10 7.71 8.51 PE 181.3 35.4 27.4 20.6 16.4 PB 7.6 6.3 2.2 2.0 1.8 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 8 月 22 日收盤價 估值與評級估值與評級 相對估值法相對估值法 PE 估值：估值：公司主營業務為電

115、解銅箔，包括 PCB 銅箔和鋰電銅箔，選取國內同樣從事電解銅箔業務的諾德股份、嘉元科技和中一科技作為可比公司?？杀裙?2022-2024 年預測 PE 均值（Wind 一致預期）為 21/14/10 x，而銅冠銅箔預測 PE 為 27/21/16x，估值水平高于行業均值。我們認為公司 PE 估值高于同行業可比公司的原因在于：1）公司業務與行業可比公司差異較大，可比公司主營業務以鋰電銅箔為主，而公司 PCB 銅箔業務收入占比更高；2）鋰電銅箔行業受到競爭加劇和技術替代等因素影響，2022 年以來估值下調顯著，公司所在的 PCB 銅箔則受益于下游的穩定增長和下半年的行業景氣度回升，估值占優。PB

116、 估值：估值：考慮到國內銅箔企業在 2020-2021 年盈利和 PE 估值波動較大，我們采用PB 法對公司合理市值進行估值?？杀裙?2022 年預測 PB 估值為 3.6 倍，公司僅為 2.1倍，這與公司資產負債率低以及在手現金充裕有關。我們認為隨著銅箔企業產銷規模擴大以及銅價高位運行，穩健的現金流對企業的經營重要性不斷提升?；诖?，我們使用 PB法對公司進行估值。參考行業可比公司的 PB 水平，給予公司 2022 年 2.8 倍 PB 估值，目標市值為 165 億元，對應目標價為 20 元，首次覆蓋并給予“買入”評級。表 16：可比公司盈利預測與估值對比 代碼代碼 公司公司 總市值總市值

117、（億元）（億元）EPS PE PB 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2022 600110.SH 諾德股份 190.9 0.29 0.48 0.69 0.90 55 23 16 12 3.8 688388.SH 嘉元科技 159.3 2.35 3.52 5.37 7.51 53 19 13 9 3.5 301150.SZ 中一科技 101.3 7.55 4.58 7.46 11.58-22 13 9 3.4 平均平均 21 14 10 3.6 301217.SZ 銅冠銅箔 130.0 0.44 0.57 0.76 0.96 34 27

118、 21 16 2.1 資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 8 月 22 日收盤價；除了銅冠銅箔為中信證券研究部預測外，其他公司的 EPS 預測為 Wind 一致預期 銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 絕對估值法絕對估值法 考慮到公司所在電解銅箔行業未來具備穩定增長預期，公司作為行業內的領先企業，有望享受 PCB 行業穩定增長以及鋰電池行業的快速增長帶來的產銷增長，我們采用絕對估值法對公司的合理市值進行探討。關鍵參數假設：取無風險利率 3.2%（在近 1 年

119、 10 年期國債利率平均水平的基礎上適度上?。?，股票風險溢價 8.00%（在近五年滬深 300 指數收益率的基礎上適度上浮，參數為 11.2%，減去無風險利率可得），系數 1.25（取 Wind 計算結果），Ke值計算為 13.20%，Kd為 4.28%，目標資產負債率 40%（截至 2022 年一季度末公司資產負債率為 14%，假設公司產能擴張帶來資產負債率提升），所得稅率 15%（公司被認定為高新技術企業，適用于 15%的所得稅率）?；谛履茉翠囯姴牧系拈L期成長性，永續增長率設為 1.5%，計算可得 WACC 值為 9.38%，進一步測算可得公司 2022 年市值為 178 億元，對應目標

120、價 21.5元/股，所得結果與相對估值法估值結果較為接近。表 17：銅冠銅箔 DCF 估值結果 指標指標 數值數值 指標指標 數值數值 折現基準年份 2022 WACC 9.38%無風險利率 3.20%永續增長率 1.5%股票風險溢價 8.00%永續期現值（百萬元）12382 系數 1.25 企業價值（百萬元）16564 Ke 13.20%債務總額（百萬元）958 Kd 4.28%現金（百萬元）2221 稅率 15%股權價值（百萬元）17828 目標資產負債率 40%總股本(百萬股)829 資料來源：中信證券研究部預測 綜上，給予公司 2022 年 2.8 倍 PB 估值，對應目標市值 165

121、 億元，對應目標價 20 元/股，首次覆蓋并給予“買入”評級。銅冠銅箔（銅冠銅箔（301217.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 2,460 4,082 4,443 5,132 5,978 營業成本 2,250 3,443 3,726 4,214 4,848 毛利率 8.5%15.7%16.1%17.9%18.9%稅金及附加 13 20 24 27 31 銷售費用 5 6 8 9 10 銷售費用率 0.2%0.2%0.2%0.2%

122、0.2%管理費用 26 35 42 49 55 管理費用率 1.0%0.9%1.0%1.0%0.9%財務費用 42 65 16 13 3 財務費用率 1.7%1.6%0.4%0.2%0.1%研發費用 49 79 84 92 108 研發費用率 2.0%1.9%1.9%1.8%1.8%投資收益(0)(0)(0)(0)(0)EBITDA 262 654 687 881 1,117 營業利潤率 3.42%10.76%12.63%14.58%15.77%營業利潤 84 439 561 748 943 營業外收入 1 2 1 1 1 營業外支出 1 1 1 1 1 利潤總額 84 440 562 749

123、 944 所得稅 12 73 82 113 145 所得稅率 14.4%16.6%14.5%15.2%15.4%少數股東損益 0 0 5 4 5 歸屬于母公司股東的凈利潤 72 368 475 632 794 凈利率 2.9%9.0%10.7%12.3%13.3%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 43 249 2,221 1,283 1,616 存貨 265 357 419 469 529 應收賬款 411 671 698 836 965 其他流動資產 210 258 1,336 1,419 1,442 流動資產 929 1

124、,535 4,674 4,007 4,553 固定資產 1,805 1,677 1,695 1,713 2,342 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 117 115 115 115 115 其他長期資產 55 107 706 1,426 1,135 非流動資產 1,978 1,899 2,515 3,254 3,592 資產總計 2,907 3,434 7,189 7,261 8,145 短期借款 600 879 794 337 525 應付賬款 95 115 148 162 180 其他流動負債 140 144 134 142 147 流動負債 835 1,138 1,076 64

125、1 853 長期借款 239 98 98 98 98 其他長期負債 126 123 123 123 123 非流動性負債 365 221 221 221 221 負債合計 1,200 1,358 1,297 861 1,073 股本 622 622 829 829 829 資本公積 948 948 4,171 4,171 4,171 歸屬于母公司所有者權益合計 1,707 2,076 5,887 6,391 7,058 少數股東權益 0 0 5 9 14 股東權益合計 1,707 2,076 5,893 6,400 7,072 負債股東權益總計 2,907 3,434 7,189 7,261

126、8,145 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 72 368 480 635 798 折舊和攤銷 136 149 115 124 174 營運資金的變化-456-409-43-250-189 其他經營現金流 44 77 16 13 3 經營現金流合計-203 184 568 522 787 資本支出-54-84-731-863-512 投資收益 0 0 0 0 0 其他投資現金流 1 9-1,100 0 0 投資現金流合計-52-75-1,831-863-512 權益變化 7 0 3,430 0 0 負債變化 285 166-

127、85-457 188 股利支出 0 0-93-128-126 其他融資現金流-42-69-16-13-3 融資現金流合計 250 97 3,236-597 59 現金及現金等價物凈增加額-5 206 1,972-938 333 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 2.5%65.9%8.8%15.5%16.5%營業利潤-26.5%422.8%27.8%33.3%26.0%凈利潤-26.0%412.5%29.2%33.0%25.7%利潤率（利潤率（%）毛利率 8.5%15.7%16.1%17.9%18.9%EBITD

128、A Margin 10.7%16.0%15.5%17.2%18.7%凈利率 2.9%9.0%10.7%12.3%13.3%回報率（回報率（%）凈資產收益率 4.2%17.7%8.1%9.9%11.2%總資產收益率 2.5%10.7%6.6%8.7%9.7%其他（其他（%）資產負債率 41.3%39.6%18.0%11.9%13.2%所得稅率 14.4%16.6%14.5%15.2%15.4%股利支付率 0.0%25.4%27.0%20.0%16.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 35 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的

129、任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地

130、區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工

131、具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但

132、是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12

133、個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出

134、 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 36 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/

135、 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singap

136、ore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.

137、分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅

138、分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點

139、的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 04862

140、4，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不

141、是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 C

142、HI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11

143、 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。