財富管理行業專題：黑石集團另類投資領頭羊-220822（24頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年0808月月2222日日超配超配財富管理行業專題財富管理行業專題黑石集團黑石集團：另類投資領頭羊另類投資領頭羊核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題非銀金融非銀金融超配超配維持評級維持評級證券分析師：戴丹苗證券分析師：戴丹苗證券分析師：王劍證券分析師：王劍0755-81982379021-S0980520040003S0980518070002證券分析師：田維韋證券分析師：田維韋021-S0980520030002市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告保險股價復盤：經濟恢

2、復下的彈性標的 2022-06-16財富管理行業專題-美國資本集團：以長期主義為信仰 2022-06-13交易所行業2022年6月跟蹤-ETF互聯互通將使交易量更平穩2022-06-08個人養老金專題-金融機構如何掘金個人養老金融市場 2022-05-23公募基金管理人辦法及其配套規則點評-推動多元開放，促進高質量發展 2022-05-21黑石集團黑石集團（BlackstoneBlackstone GroupGroup）是一家全球領先的另類投資公司是一家全球領先的另類投資公司。從一家名不見經傳的小公司發展成為至今市值超過 700 億美元、業務豐富多元的另類投資機構，黑市集團代表全球最頂尖的機構

3、投資者和個人投資者進行投資，主要客戶包括主權財富基金、保險公司和公共養老基金等。黑石集團于 2007 年在紐交所上市，成為管理資產規模最大的另類投資機構之一。另類投資另類投資（AlternativeAlternative InvestmentInvestment）是國際金融市場的重要力量是國際金融市場的重要力量。另類投資是股票和債券等投資工具以外的非主流投資工具的總稱，通常包括房地產基金、證券化資產、對沖基金、私募股權基金、大宗商品、藝術品等。國際著名另類投資機構多成立于 20 世紀晚期，經歷過多次經濟、金融危機的洗禮，由處于邊緣地位的另類機構，逐步發展成為向有需求的企業提供多元化金融服務的重

4、要金融機構。深耕四大板塊，衍生創新業務。深耕四大板塊，衍生創新業務。黑石集團創建于 1985 年，在私募股權及并購咨詢業務的基礎上逐步擴展，當前主要業務分為四大板塊，每一個業務板塊分別由數百名投資管理專家組成的投委會管理。目前黑石集團已形成私募股權基金、地產基金、信貸和保險投資平臺、對沖基金組合投資平臺四大業務線，每條業務線上又形成多個投資策略。2018 年以來，黑石集團新設立了生命科學投資團隊和成長性股權投資團隊，進一步完善公司的業務線，并支持公司的主題投資策略。黑石集團以出眾的投資業績在全球建立了良好的口碑，主要原因包括三方黑石集團以出眾的投資業績在全球建立了良好的口碑，主要原因包括三方面

5、面：一是注重發揮專業人才優勢，保證投資業績。公司從各個專業領域挖掘頂尖人才推動公司變革，并設立嚴格的投資委員會和風險管理機制防止不良業績的產生。二是充分發揮規模效應，實現長足發展。金融危機中，公司憑借充足的可用資金，在信貸、房地產、私募股權投資、對沖基金等領域不斷擴充業務類型，并充分發揮規?；瘍瀯?，運用多元投資策略，平滑經濟周期的波動。三是堅持善意收購，實現共贏局面。不同于其他收購者的強硬控制措施，公司更多采用循序漸進、友好協商方式，并關注長期業務改善所必需的各種變革。這種模式能夠成就“三贏”局面，即使黑石集團、黑石集團的投資者以及資產本身從中受益。風險提示風險提示：市場下跌對財富管理行業業績

6、與估值修復帶來不確定性；金融監管趨嚴；市場競爭加??；創新推進不及預期等。投資建議投資建議：隨著經濟轉型和我國居民財富管理需求增長，我國大財富管理行業空間廣闊，優秀的財富管理機構大有可為。就券商而言，其離資本市場更近，具有資本市場人才優勢和研究能力優勢，建議關注在財富管理業務上具有特色的券商，包括中信證券、中金公司、東方財富、國聯證券。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億億元）元）20202222E E20202323E E20202222E E20202323E E600

7、030中信證券買入20.022,8071.822.0811.009.63601995中金公司買入42.951,4762.462.9417.4614.61300059東方財富買入23.093,0260.921.1625.1019.91601456國聯證券買入11.462900.390.6329.3818.19資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況.5 5歷史沿革：從小公司到全球另類投資巨頭.5業務布局：深耕四大板塊，衍生創新業務.6公司治理：從合伙制到公司制，人才推動變革.10行業分析及同業

8、比較行業分析及同業比較.1212國際另類投資機構業務模式.12國際另類投資機構投資模式.12公司特色與核心競爭力公司特色與核心競爭力.1313聚集頂尖人才，創造卓越業績.14運用多元投資策略，平滑周期波動.15堅持善意收購，樹立良好口碑.17主要結論與投資建議主要結論與投資建議.2121風險提示風險提示.2222免責聲明免責聲明.23231VUXXY2V1XtRtRbR8Q9PmOoOpNmOlOmMuMlOnPnQ9PmNoOwMoNrNwMoNsR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：2021 年全球私募資產管理公司管理規模排名.5圖2

9、：2021 年全球私募私產管理公司過去五年募資規模排名.5圖3：黑石集團業務板塊構成.7圖4：2015-2021 年黑石集團營業收入及同比增速.8圖5：2015-2021 年黑石集團歸母凈利潤及同比增速.8圖6：2015-2021 年黑石集團資產負債率.8圖7：2015-2021 年黑石集團凈資產收益率.8圖8：2021 年黑石集團各板塊產生收費管理資產規模.9圖9：2021 年黑石集團各業務板塊資產規模.9圖10：2021 年黑石集團各業務板塊資產管理規模占比.9圖11：2021 年黑石集團各業務板塊收費資產管理規模占比.9圖12：2020 年黑石集團各業務板塊儲備資金.10圖13：2021

10、 年黑石集團各業務板塊儲備資金.10圖14：2021 年黑石集團各業務板塊永續資本.10圖15：黑石集團各業務板塊年化管理費.10圖16：黑石集團組織結構.11圖17：黑石集團的核心競爭力.14圖18：黑石集團的良性循環.14圖19：黑石集團資產管理規模增長.14圖20：黑石集團各業務板塊成立以來投資內部收益率.15圖21：黑石集團業務板塊及創新.17圖22：黑石集團并購運輸之星交易結構.18圖23：黑石集團競價過程.19圖24：黑石集團收購 EOP 交易結構.20圖25：收購希爾頓全球酒店集團交易結構.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：黑石集團發

11、展歷史.6表2：黑石集團主要領導及職位.11表3：黑石集團各業務板塊員工人數.11表4：黑石集團部分產品卓越業績.15表5：黑石集團的多元投資策略.16表6：重點個股估值表.22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5黑石集團（黑石集團（BlackstoneBlackstone GroupGroup）是一家全球領先的是一家全球領先的另類另類投資公司投資公司。從一家名不見經傳的小公司發展成為至今市值超過 700 億美元、業務豐富多元的上市資產管理公司，黑市集團代表全球最頂尖的機構投資者和個人投資者進行投資，主要客戶包括主權財富基金、保險公司和公共養老基金等。黑石集團

12、既是 20 世紀 80 年代后美國并購浪潮和金融創新的產物，也是創始人帶領團隊不斷開拓創新的成果。黑石集團以出眾的投資業績在全球建立了良好的口碑黑石集團以出眾的投資業績在全球建立了良好的口碑，主要原因包括三方面主要原因包括三方面：一是注重發揮專業人才優勢，保證投資業績。公司從各個專業領域挖掘頂尖人才推動公司變革，并設立嚴格的投資委員會和風險管理機制防止不良業績的產生。二是充分發揮規模效應，實現長足發展。金融危機中，公司憑借充足的可用資金，在信貸、房地產、私募股權投資、對沖基金等領域不斷擴充業務類型，并充分發揮規?；瘍瀯?，運用多元投資策略，平滑經濟周期的波動。三是堅持善意收購，實現共贏局面。不同

13、于其他收購者的強硬控制措施，公司更多采用循序漸進、友好協商方式，并專心關注長期業務改善所必需的各種變革。這種模式能夠成就“三贏”局面，即幫助黑石、黑石的投資者以及資產本身從中受益。公司概況公司概況歷史沿革歷史沿革：從小公司到全球另類投資巨頭從小公司到全球另類投資巨頭黑石集團創建于 1985 年，在私募股權及并購咨詢業務的基礎上逐步擴展，發展了對沖基金、房地產基金、另類信貸等業務模式。黑石集團的另類資產管理業務包括企業私募股權基金、房地產機會基金、對沖基金的基金、優先債務基金、私人對沖基金和封閉式共同基金等。黑石集團總部位于美國紐約，隨著業務范圍從美國拓展至歐洲及亞太地區，集團在亞特蘭大、波士頓

14、、芝加哥、達拉斯、洛杉磯、舊金山、倫敦、巴黎、孟買、中國香港和東京都設置了辦事處。黑石集團于 2007年在紐交所上市，成為管理資產規模最大的另類投資機構之一。根據私募股權國際網站（Private Equity International)的排名，截至 2021年末，黑石集團以 8810 億美元的總資產管理規模，在全球私募資產管理公司中位列第一位;從過去五年的募資規模來看，黑石集團仍然以 932.38 億美元位居行業第一。圖1：2021 年全球私募資產管理公司管理規模排名圖2：2021 年全球私募私產管理公司過去五年募資規模排名資料來源：PEI、國信證券經濟研究所整理資料來源：PEI、國信證券經

15、濟研究所整理1985 年，當時同為雷曼兄弟員工的施瓦茨曼（Stephen A.Schwarzman）和彼得森（Peter G.Peterson）正式自立門戶，以 40 萬美元為啟動資金，成立了黑石集團，“黑石”一詞源于兩位創始人對祖籍的紀念：他們兩人的姓氏中分別嵌著請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6德文的“黑色”和希臘文的“石頭”。從 1986 年 4 月起，黑石集團的并購業務開始飛速發展。1988 年，黑石集團招募了 3 名資深高級合伙人，并成立了主要從事抵押證券和其他固定收益證券的公司黑石財務管理集團，黑石集團持股 50%。1990 年，黑石集團為了豐富

16、業務種類，聘請高端投資家提升合伙人的整體實力。1992 年，施瓦茨曼逐漸獲得黑石集團的主要控制權，而彼得森逐步退居幕后，兩人協議后決定讓彼得森出讓更多股份給新加盟的合伙人，并成立房地產投資部門，房地產投資團隊與黑石集團各占股 50%。1993 年，黑石財務管理集團的管理資產達到 230 億美元，更名為貝萊德資產管理公司(BlackRock)，并以 2.4 億美元的價格賣給匹茲堡國家銀行集團，獲得 8000 萬美元現金及 6 年 3000 萬美元的分紅。2002 年，黑石集團將業務中心由杠桿收購轉向次級債。2007 年，黑石集團在紐交所上市，2010 年成為世界上最大的上市資產管理公司。表1：黑

17、石集團發展歷史時間時間事件19198585 年年施瓦茨曼（Stephen A.Schwarzman）和彼得森（Peter G.Peterson）創立黑石集團19198686 年年黑石集團通過完成施貴寶比奇納特公司（Squibb Beech-Nut Corporation）的項目賺得第一桶金:5 億美元19198888 年年黑石集團招募了 3 名資深高級合伙人，并成立了黑石財務管理集團19199090 年年黑石集團為了豐富業務種類，聘請高端投資家提升合伙人的整體實力19199292 年年施瓦茨曼逐漸獲得黑石集團的主要控制權，而彼得森逐步退居幕后，彼得森出讓更多股份給新加盟的合伙人；組建房地產投資

18、團隊19199393 年年黑石集團發起一筆 13 億美元的收購基金，讓黑石集團成為僅次于 KKR、福斯特曼利特爾公司的收購集團19199494 年年黑石財務管理集團的管理資產達到 230 億美元，并更名為為貝萊德資產管理公司(BlackRock)，并以 2.4 億美元的價格賣給匹茲堡國家銀行集團獲得 8000 萬美元現金及 6 年來 3000 萬美元的分紅19199797 年年黑石集團完成第三只投資基金的募集，金額達到 40 億美元，成為僅次于 KKR 的第二大私募股權基金20012001 年年911 事件后，黑石集團與其他四家私募公司合資成立了再保險公司軸心資本20022002 年年黑石集團

19、將業務中心由杠桿收購轉向次級債，第一波士頓銀行投資銀行和另類資產部門負責人托尼詹姆斯成為施瓦茨曼的接班人，黑石集團完成轉型20072007 年年黑石集團上市20200808 年年黑石收購了擁有 100 億美元資產管理規模、擅長杠桿信貸業務的 GSO 資本公司（GSO Capital Partners,GSO）20201010 年年在中國設立以人民幣計價基金投資中國市場，并拓展對印度、韓國等新興市場的投資，與上海市政府下屬投資公司共同成立 50 億人民幣規模的基金，用于地產投資。2012012 2 年年創建了物流業務公司 Logicor2012013 3 年年收購瑞士信貸集團(CS)旗下名為戰略

20、合伙人(Strategic Partners)的私募股權公司20201515 年年拆分旗下金融咨詢業務、重組業務及 PakH 基金 2015 募集顧問業務,并將其并入獨立公司 PJT Partners,該公司由保羅陶布曼(Paul j.Taubman)掌舵20202020 年年黑石集團收購基因族譜網站 Ancestry，交易金額高達 47 億美元20212021 年年黑石集團以 11 億美元收購廣東富力集團 70%的股權，且以 13 億美元從“中國泛海集團控股”收購“美國國際數據集團公司 IDG”20222022 年年澳大利亞皇冠度假酒店集團(Crown Resorts)表示，已同意黑石集團(

21、Blackstone)89 億澳元(合 63 億美元）的收購提議資料來源：資本之王：全球私募之王黑石集團成長史、公司官網、國信證券經濟研究所整理業務布局：深耕四大板塊，衍生創新業務業務布局：深耕四大板塊，衍生創新業務黑石集團發展至今，主要業務分為四大板塊，每一個業務板塊分別由數百名投資管理專家組成的投委會管理。目前已形成私募股權基金、地產基金、信貸和保險投資平臺、對沖基金組合投資平臺四大業務線，每條業務線上又形成多個投資策略。一是房地產板塊（Real Estate），由數百位投資專家管理 2790 億美元的資產，包括一系列全球、歐洲、亞洲的房地產基金、一些房地產債務投資工具、在納斯達克公開交易

22、的房地產投資信托（BXMT）等。黑石的房地產部門成立于 1991 年，投資主要分為三種策略，第一種是投資地理位置優異，但是由于經營不佳或者時機還未成熟導致還有升值空間的地產；第二種是投資已經成熟的，能產生穩定現金流的高質量地產；第三種是負責美國和歐洲的商業地產、住房地產等的債務投資。分別對應了三種不同的基金分類：機會型投資策略(Opportunistic)，核心增益策略(Core+)和債權投資策略(Debt)。二是私募股權板塊（Private Equity），管理 2610 億美元的資產，包含公司請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7私募股權基金、跨平臺投資、為

23、高凈值客戶服務的多元資產投資平臺（BTAS）業務、資本市場服務業務等。黑石的私募股權部門由傳統的公司股權投資團隊、二級基金（S 基金）投資團隊、跨平臺投資團隊、基建投資團隊和生命科學投資團隊幾部分組成。三是對沖基金（Hedge Fund Solutions），管理 810 億美元的資產，該板塊主要是指黑石另類資產管理公司，包括管理各類混合及定制的對沖基金的基金、培育新對沖基金人才或投資于特殊機會的投資平臺等。四是信貸和保險（Credit+Insurance）板塊，管理 2590 億美元的資產，主要包括高級信貸基金、不良債務基金、夾層基金等。圖3：黑石集團業務板塊構成資料來源：黑石集團年報、國信

24、證券經濟研究所整理從 2015 年至 2021 年，黑石集團的營業收入從 46.47 億美元增長至 225.77 億美元，歸母凈利潤從 6.27 億美元增長至 58.60 億美元。2021 年，黑石集團 ROE 達到近年來的峰值 72.88%。黑石集團的收入來自根據與基金、基金投資者和基金組合的合同安排所賺取的費用（包括管理費、交易費和監控費用)，還包括資本市場的其他服務費。黑石集團也投資于自己管理的基金，按比例分享基金的業績。除此之外，若投資回報達到預設目標，黑石集團還可獲得額外的收入分配。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖4：2015-2021 年黑石

25、集團營業收入及同比增速圖5：2015-2021 年黑石集團歸母凈利潤及同比增速資料來源：黑石集團年報、國信證券經濟研究所整理資料來源：黑石集團年報、國信證券經濟研究所整理圖6：2015-2021 年黑石集團資產負債率圖7：2015-2021 年黑石集團凈資產收益率資料來源：黑石集團年報、國信證券經濟研究所整理資料來源：黑石集團年報、國信證券經濟研究所整理收費管理資產是指黑石集團管理的可獲得管理費及業績提成費的資產。從 2021年收費管理資產規模來看，房地產板塊貢獻了最大比例，占比為 34%，信貸基金、私募股權、對沖基金占比分別為 30%、24%、11%；從總的資產管理規模來看，房地產規模最大，

26、為 2795 億美元，私募股權和信貸業務規模差別不大，分別為 2615億美元、2586 億美元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖8：2021 年黑石集團各板塊產生收費管理資產規模圖9：2021 年黑石集團各業務板塊資產規模資料來源：黑石集團年報、國信證券經濟研究所整理（單位：十億美元）資料來源：黑石集團年報、國信證券經濟研究所整理（單位：十億美元）圖10：2021 年黑石集團各業務板塊資產管理規模占比圖11：2021 年黑石集團各業務板塊收費資產管理規模占比資料來源：黑石集團年報、國信證券經濟研究所整理資料來源：黑石集團年報、國信證券經濟研究所整理儲備資

27、金指的是可用于投資或再投資的資金數額，是未來投資可用資本的指標。從各個業務板塊來看，2021 年，私募股權儲備資金最多，為 656 億美元，其次為房地產、信貸、對沖基金，分別為 372 億美元、270 億美元、60 億美元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖12：2020 年黑石集團各業務板塊儲備資金圖13：2021 年黑石集團各業務板塊儲備資金資料來源：黑石集團年報、國信證券經濟研究所整理資料來源：黑石集團年報、國信證券經濟研究所整理增加對優質資產的長期持有，保證收入的穩定性。增加對優質資產的長期持有，保證收入的穩定性。黑石正在經歷的一個重要的戰略轉型

28、。地產部門在保持原有的購買一個資產改善其經營、并最后在合適的時機出售的方式的同時，逐漸增加了對優質資產的長期持有，從中獲得高質量的現金流，也就是增加永續資本。黑石通過抵押貸款信托(Blackstone MortgageTrust,BXMT)等 13 個投資載體發展無贖回期限制的永續資本拉長資產久期。截止2021 年末，黑石集團永續資本達到 3133 億美元。房地產部門有最高的永續資本比例，這可以為集團帶來更高的績效費收益。此外，相較于其他部門，房地產部門有著最高的年化管理費率。圖14：2021 年黑石集團各業務板塊永續資本圖15：黑石集團各業務板塊年化管理費資料來源：黑石集團年報、國信證券經濟

29、研究所整理（單位：十億美元）資料來源：黑石集團年報、國信證券經濟研究所整理公司治理：從合伙制到公司制，人才推動變革公司治理：從合伙制到公司制，人才推動變革挖掘專業領域的頂尖人才，推動公司變革。挖掘專業領域的頂尖人才，推動公司變革。在黑石集團成立之初，彼得森出任總裁，施瓦茨曼擔任首席執行官。黑石集團采用類似合資企業的全新商業模式，吸納合伙人成立分支機構，分支機構可以在黑石集團旗下運營。2018 年 2 月，黑石原地產部門負責人 Jonathan Gary 接替 Tony James 出任集團首席運營官和總裁。在 Jonathan Gary 之前，前任總裁兼首席運營官 Tony James曾領導了

30、公司的 IPO 上市及咨詢業務的分拆，通過收購對沖基金 GSO 和 StrategicPartners、成立跨平臺投資團隊（Tactical Opportunities）、核心型私募股權請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11投資團隊（Core Private Equity）以及基建投資團隊（Infrastructure）等，不斷完善黑石的業務線，推動投資策略的多元化發展，并通過設立保險服務平臺和零售部門推動另類投資的發展。此外，黑石從科技成長型投資基金美國泛大西洋投資集團（General Atlantic）挖來資深管理者 Jon Korngold，并從亞馬遜等

31、科技公司挖來了一批科技型員工。2020 年 11 月，黑石集團從軟件公司 SAP(SystemApplications and Products）挖來其聯合首席執行官 Jennifer Morgan，幫助黑石投資組合中的 200 多家公司進行數字化變革。表2：黑石集團主要領導及職位姓名姓名職位職位Stephen A.Schwarzman董事長、首席執行官、聯合創始人Jonathan Gray總裁、首席運營官Michael Chae首席財務官John G.Finley首席法務官Christine Anderson企業事務全球負責人Joseph Baratta*私募股權全球負責人Wayne Ber

32、man政府事務全球負責人David Blitzer跨平臺投資團隊全球負責人Martin Brand私募股權北美負責人、技術投資全球聯合負責人Kenneth Caplan地產全球聯合負責人Gilles Dellaert黑石保險方案全球負責人Joe DowlingBAAM 全球負責人Nicholas Galakatos生命科學投資團隊全球負責人Sean Klimczak基礎設施全球負責人Jon Korngold技術投資全球聯合負責人、黑石成長負責人Kathleen McCarthy地產全球聯合負責人Jennifer Morgan投資組合營運全球負責人Verdun Perry戰略合作伙伴全球負責人P

33、aige Ross人力資源全球負責人Vik Sawhney首席行政官Dwight Scott信貸全球負責人Joan Solotar私人財富管理全球負責人John Stecher首席技術官資料來源：黑石集團官網、國信證券經濟研究所整理黑石集團的員工是其誠信、專業和卓越文化的重要組成部分。黑石集團的員工是其誠信、專業和卓越文化的重要組成部分。截止到 2021 年 12月 31 日，黑石集團共有 3795 位員工，其中包括 185 位高級董事總經理。表3：黑石集團各業務板塊員工人數業務板塊業務板塊員工數量（個）員工數量（個）房地產720私募股權545對沖基金265信貸+保險480資料來源：黑石集團年

34、報、國信證券經濟研究所整理從合伙制轉為公司制從合伙制轉為公司制，投資策略隨之改變投資策略隨之改變。2019 年，黑石宣布放棄合伙制，轉為公司制，與此同時，黑石的投資策略也有所轉變，從以往的追求被低估資產的超額收益轉向追求有較高確定性的高增長資產，并開始關注以往較少涉足的科技板塊，在全公司范圍內推行“生命科學”、“可持續發展”、“最后一公里物流”、“數字化”和“內容制作”幾大主題投資策略。新策略下，黑石明確有幾類資產無論多便宜都不會購買，包括實體零售商、傳統的傳媒電信產業以及單一用途的塑料制品等。在此基礎上，黑石還努力通過公司內部的交叉協作來發揮協同作用。圖16：黑石集團組織結構請務必閱讀正文之

35、后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12資料來源：黑石集團年報、國信證券經濟研究所整理行業分析及同業比較行業分析及同業比較國際另類投資機構業務模式國際另類投資機構業務模式另類投資另類投資（AlternativeAlternative InvestmentInvestment）是國際金融市場的重要力量。是國際金融市場的重要力量。另類投資是股票和債券等投資工具以外的非主流投資工具的總稱，通常包括房地產基金、證券化資產、對沖基金、私募股權基金、大宗商品、藝術品等，此外也包括歐美傳統市場和新興市場的股票和債券。國際著名另類投資機構多成立于 20 世紀晚期，經歷過多次經濟、金融危機的洗禮

36、，由處于邊緣地位的機構，逐步發展成為向有需求的企業提供多元化金融服務的重要機構。另類投資機構投資模式各具特色。另類投資機構投資模式各具特色。國際另類投資機構的業務范圍通常包括特殊機遇投資、機會信貸、困境債券、杠桿收購、抵押融資、夾層融資、過橋貸款、REITS、高級貸款、次級債務、DIP 融資（Debtor-in-Possession Financing，美國企業在財務困境時期可以選擇的一種特別融資方式）、高收益債、可轉換證券、私募股權、對沖基金、投資咨詢等。例如，黑石集團善于進行私募股權杠桿收購；KKR(Kohlberg Kravis Roberts)擅長發行垃圾債進行管理層杠桿收購，即所謂的

37、“門口的野蠻人”；橡樹資本（Oaktree Capital Management）很少直接接觸實體企業，而是擅長在資本市場進行機會投資。國際另類投資機構投資模式國際另類投資機構投資模式國際另類投資機構的主要業務劃分為若干板塊，其中，房地產及另類信貸是兩大極為重要的板塊，另類信貸板塊在資產管理規模上通常占據較大比例。不良資產投資模式不良資產投資模式國際另類投資機構通過在不良資產領域深入而廣泛的介入，不斷拓展不良資產的內涵和外延，不斷開發不良資產投資的方式方法，進而實現深入企業資產負債表各個方面、橫跨企業資本結構各個層面的資產多元化配置，創造和提升企業價值。國際另類投資機構的不良資產投資模式通常包

38、括困境投資、（單個事件引發的）特殊機遇投資、能源特殊機遇投資、機會信貸等。此外，各另類投資機構通常擁請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13有不同業務模式：黑石集團及橡樹資本擅長進行特殊機遇房地產投資、能源特殊機遇投資及困境投資等；阿波羅（Apollo investment）、凱雷集團(CARLYLE GROUP)、擅長機會信貸；KKR 擅長進行由單一事件引發的特殊機遇投資。黑石集團從最開始的銀行不良貸款收購逐漸擴大到杠桿收購企業資產，再到不良證券投資，并在 2003 年進入不良債權領域。黑石集團在不良房地產領域的投資融合了夾層債權投資、資本重組、遺留債權投資、

39、上市股權及債券投資、優先股投資、救援融資，以及抵押貸款收購，并設立房地產特殊機遇投資基金在公開市場和私人市場進行全球范圍的非控制型債權收購和股權投資。房地產房地產投資模式投資模式國際另類投資機構在房地產投資領域的常用手段包括杠桿收購、持有經營、夾層融資、不良債權控制型收購、資產重新定位、非控制型股權債權投資等。另類機構往往采取不同的投資手段：黑石集團擅長進行杠桿收購及持有經營等；阿波羅擅長夾層融資、不良債權控制型收購等；凱雷集團擅長進行資產重新定位及非控制型股權投資；KKR 擅長單一事件引致的房地產特殊機遇投資；橡樹資本專注于在資本市場上進行商業地產抵押貸款支持證券投資等。另類信貸另類信貸投資

40、模式投資模式國際另類投資機構另類信貸手段通常包括高級貸款、次級債務、中間市場直接借貸、結構性信貸、高收益債、DIP 融資、過橋融資等。國際另類投資機構在另類信貸領域的手段既有共性也有各自的特色：黑石集團、阿波羅、橡樹資本都擅長進行高級信貸（即優先級貸款）；阿波羅、凱雷集團都擅長進行結構性信貸；阿波羅、KKR、橡樹資本都投資高收益債。此外，黑石集團還發放次級債務以及進行中間市場直接借貸；阿波羅還有 DIP 融資、過橋融資、非流動性特殊機遇投資等業務；KKR 還有循環信貸業務；橡樹資本還擅長在資本市場上進行可轉換證券業務。黑石集團于 2008 年收購了擅長杠桿信貸業務的 GSO 資本公司，并將不良

41、證券對沖基金整合到該平臺，建立了黑石 GSO，成為全球最大的另類信貸平臺之一。產品包括夾層基金、不良資產基金、多策略信貸對沖基金、貸款抵押證券和其他為客戶量身定制的產品，向需要流動性或資產負債表需要重組的企業提供救援融資，收購陷入困境的企業資產和因市場錯配被錯誤定價的正常債權。公司特色與核心競爭力公司特色與核心競爭力黑石集團的特色和核心競爭力來自六個方面：黑石集團的特色和核心競爭力來自六個方面：一是重視專業性，通過挖掘各個專業領域的頂尖人才來推動公司變革；二是設立嚴格的投資管理委員會保證業績的收益；三是通過不斷擴充業務類型，形成全球最大的業務規模，發揮規模效應；四是通過協同整合，擁有全球視野；

42、五是堅持堅持創造的理念，實現共贏局面；六是永不止步的企業精神，支撐著黑石度過市場起伏，成為行業領頭羊。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖17：黑石集團的核心競爭力資料來源：黑石集團 2018 年投資者日會議、國信證券經濟研究所整理聚集頂尖人才，創造卓越業績聚集頂尖人才，創造卓越業績黑石集團聚集了一批志同道合的優秀人才，通過不斷進行業務拓展和創新，為黑石集團創造了卓越業績，優秀的業績也給了投資者信心，從而導致黑石集團的管理規模不斷擴張，形成良性循環。黑石集團的資產管理規模從 2007 年剛上市時的880 億美元增長到 2021 年末的 8810 億美元，1

43、4 年時間擴張了 10 倍。黑石集團的招聘流程十分嚴格黑石集團的招聘流程十分嚴格，要確保能找到最合適的人才要確保能找到最合適的人才。在黑石集團的招聘中，錄取率只有 0.6%。而一旦進入黑石集團，為集團效力時間都很長。因此，黑石集團組成了一支經驗豐富的領導團隊，在黑石集團的管理層中，管理委員會平均任職時間是 18 年，高級管理人員的平均任職時間是 10 年。黑石的投資組合運營團隊由 100 多位專家組成，涵蓋各個專業領域，從可持續發展能力到企業能源利用，應有盡有。此外，團隊還包括專門與企業高管協作的管理專家們，他們的職責是做好領導力和戰略規劃。圖18：黑石集團的良性循環圖19：黑石集團資產管理規

44、模增長資料來源：黑石集團 2018 投資者日會議、國信證券經濟研究所整理資料來源：黑石集團 2018 投資者日會議、國信證券經濟研究所整理黑石集團追求卓越、保持開放，偏愛“不時髦”的產業。黑石集團的投資清單覆請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15蓋了眾多不夠時髦的產業，包括有線電視、鄉村蜂窩電話、煉油、汽車零件、芯片、房地產、酒店、旅游、博彩、醫院和食品等行業。黑石集團的投資一直以來都有很強的主題性，一方面同時收購大量同領域的公司，有助于創造這些公司之間的協同效應；另一方面也可以幫助黑石強化在某一領域內人才和專業知識的積累。黑石集團堅持的投資模式非常簡單，即購

45、入公司、房地產或者其他資產之后，在擁有它們的同時不斷鞏固，然后出售它們。黑石集團在房地產領域的經營秘訣是“購入、修整、出售”（Buy it,Fix it,Sell it），這一原則同樣適用于黑石在其他眾多領域的投資策略。只要操作得當，這些企業或者資產價值會得到提升，黑石就能在出售它們時獲得盈利，最終為黑石的投資者帶來豐厚的回報。自黑石集團成立以來，各個板塊都保持較高的凈收益率，都高于對應的基準指數。從 2006 年至 2020 年，在另類投資領域中，有 6 年私募股權基金的收益率排名第一，有 5 年風險投資基金的收益率排名第一，有 3 年私募地產基金的收益率排名第一，有 1 年優先級貸款投資策

46、略的收益率排名第一。圖20：黑石集團各業務板塊成立以來投資內部收益率資料來源：黑石集團 2018 投資者日會議、國信證券經濟研究所整理表4：黑石集團部分產品卓越業績黑石策略黑石策略 VSVS 相關指數相關指數成立時間成立時間自成立以來凈收益自成立以來凈收益房地產199116%美國房地產投資信托人理事會基金指數7%公司型股權投資198715%標普 5009%夾層貸款融資200715%CS 高收益8%88 對沖基金20006%對沖基金指數3%資料來源：2018 黑石集團投資者日會議、國信證券經濟研究所整理運用多元投資策略，平滑周期波動運用多元投資策略，平滑周期波動黑石能充分發揮規?；瘍瀯莺谑艹浞?/p>

47、發揮規?；瘍瀯?，運用多元投資策略運用多元投資策略，平滑經濟周期的波動平滑經濟周期的波動。以私募股權基金起家的黑石，早在上世紀 90 年代，就已開始努力推動投資策略的多元化，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16目前已形成私募股權基金、地產基金、信貸和保險投資平臺、對沖基金組合投資平臺四大業務線，每條業務線上又形成多個投資策略，公司正努力通過業務線和投資策略的多元化來擴大管理資產規模、平滑周期波動風險；2018 年以來，黑石又新設立了生命科學投資團隊和成長性股權投資團隊，以進一步完善公司的業務線，并支持公司的主題投資策略。表5：黑石集團的多元投資策略部門業務創新

48、模式私募股權部門股權投資團隊（Corporate Private Equity）：2014 年黑石在傳統的機會型投資策略之外設立了奉行核心增益策略的私募股權投資平臺，并于 2016 年完成了第一代核心型私募股權基金（BCEP）的募集，2020 年10 月完成了第二代 BCEP 的募集，共獲得承諾資本 80 億美元。二級基金投資團隊（Secondaries，S 基金）：2013 年黑石通過收購 Strategic Partners 獲得的策略線。S基金團隊具體產品線包括私募股權領域的二級基金及基金跟投，基建領域的二級基金及基金跟投，地產領域的二級基金及基金跟投，以及影響力投資（主要跟投于醫療健康

49、、金融、可持續發展、綠色四個主題下的基金項目）?？缙脚_投資團隊（Tactical Opportunities）：黑石的特色投資策略，它可在全公司范圍內把握投資機會，所投項目不受資產類別、行業、風險程度、地域等的限制，奉行全品類的靈活配置策略?；ㄍ顿Y團隊（Infrastructure）：聚焦于交通、有管制的公用設施、中游能源設施、可再生能源設施、電信和社會基礎設施等領域的核心或核心增益資產，奉行買入并持有策略.生命科學投資團隊（Life Sciences，BXLS）：2018 年黑石收購了知名生命科學領域投資公司 Clarus，以此為基礎成立該團隊，并成功募集了一只總額 46 億美元的生命科學

50、基金，該基金投資于藥品和生命科技的后期實驗。成長性股權投資團隊（Growth Equity，BXG）：2019 年黑石成立，該主要投資商業模式已經獲得證明的成長性公司，并聚焦于消費、企業服務、金融服務、健康四大領域。房地產部門奉行機會型投資策略 BREP 系列基金：是黑石地產部門的明星基金，該系列基金按投資區域可分為全球基金、歐洲基金和亞洲基金。核心增益策略：是黑石近年來新推出的投資策略，具體包括 BPP 和 BREIT 兩個投資平臺。其中，BPP 是一個開放式的核心增益投資平臺，BREIT 則是一個非交易型的股權 REIT。不動產債權投資平臺（BREDS）：地產部門的重要組成部分，由多個子平

51、臺構成。其中，BREDS 系列基金又可細分為投資于夾層貸款的機會型基金、投資于資產支持證券、杠桿化貸款等具有一定流動性不動產債權投資基金。信貸部門致力于為投資人提供全球化的 CLO 投資平臺，為規?；髽I提供貸款、高收益債、投資級債及其系統性解決方案，為中小企業提供優先級的浮動利率抵押貸款，為杠桿并購、收購、重組以及成長性企業提供夾層貸款，為困境企業提供救援性的貸款，為能源企業提供相關債務融資方案。它不僅獨立開展業務，還和其他部門開展多種形式的合作，共同完成投資。對沖基金部門為機構投資人提供定制化的對沖基金組合投資方案，為個人投資者提供注冊的、具有流動性的開放式或封閉式對沖基金組合投資產品，有

52、時候該部門也會直接投資于一些在工作中發現的特殊投資機會，為新興的對沖基金經理提供種子資本，并投資于其他成熟的另類投資管理人（包括非對沖基金管理人）的少數股權。資料來源：資本之王：全球私募之王黑石集團成長史、國信證券經濟研究所整理黑石集團通過一些資產管理的方法黑石集團通過一些資產管理的方法，來聚焦資產價值的提升來聚焦資產價值的提升。一是租賃，通過各種業態的組合來提升租賃的收入；二是戰略性的資本投入，這個資本投入不僅僅是對房地產外部的改造，并且還通過各類增值手段來提升房地產的質量；三是戰略性處置收購，主要是處置資產包里的非核心資產、經營增長慢的企業，通過并購的方法來加入優質、增長快的資產；四是資產

53、層面的費用控制；五是在公司層面減少運營費用；六是提升和改善資本結構，把期限短、成本高的債換成期限長、成本相對比較低的債，從而提高項目整體的收益率。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖21：黑石集團業務板塊及創新資料來源：2018 Blackstone Investor Day，國信證券經濟研究所整理堅持善意收購，樹立良好口碑堅持善意收購，樹立良好口碑在 20 世紀 80 年代，有很多的杠桿收購都屬于惡意收購，惡意收購有時可能會導致被收購企業背負過高的債務、管理層被替換、公司部分資產被剝離等結果。黑石集團自成立以來，堅持善意收購，通過與管理團隊合作提升業績；

54、創立投資運營集團（Portfolio Operation Group），為所投資公司提供支持，改善其運營業績，實現價值最大化。黑石集團擅長大型黑石集團擅長大型、復雜的交易模式復雜的交易模式，投資團隊專業化能力強投資團隊專業化能力強。不同于其他收購者的強硬控制措施，黑石集團更多采用循序漸進、友好協商方式。黑石投資的企業可以關注長期業務改善所必需的各種變革。這種模式能夠成就“三贏”的局面，即幫助黑石、黑石的投資者以及資產本身從中受益。以下三個經典并購案例說明了黑石集團的這些特點：財務投資運輸之星樹立其友好收購的行業口碑；競購辦公物業投資信托公司并快速分拆剝離體現其強大的投資分析能力；杠桿收購希爾頓

55、全球酒店凸顯其價值發現及危機管理能力。財務投資運輸之星財務投資運輸之星，樹立樹立“運營問題解決者運營問題解決者”的口碑的口碑。1986 年，美國鋼鐵集團計劃出售包括鐵路和船舶運輸業務在內的部分輔業資產，并尋求黑石幫助。出于鋼鐵行業對原材料運輸的嚴重依賴，美國鋼鐵集團不希望完全喪失對其運輸子公司的控制權，希望能夠出售運輸子公司超過 50%股權給友好第三方，在不提高運輸費用前提下提供足夠資金以維持運輸子公司正常運營。因此，合作焦點落在價格和公司治理兩方面。黑石集團通過三個步驟進行了杠桿化資產重組黑石集團通過三個步驟進行了杠桿化資產重組，使股權結構得以重新安排使股權結構得以重新安排。第一步，建立融資

56、子公司；第二步，建立并購同盟?；瘜W銀行（Chemical Bank）為黑石集團提供 5.15 億元美元貸款，承諾為此后的并購項目提供所有所需資金，并在此次并購貸款中首創循環貸款方式，即額外提供 2500 萬美元資金，供黑石集團子公司隨時提取。第三，實現杠桿收購。1989 年 12 月，美國鋼鐵集團和黑石集團共同組建運輸之星控股有限公司（Transtar Holding L.P.)注入美國鋼鐵的鐵路與船舶運營資產。黑石集團利用 1342 萬美元自有資金獲得運輸之星 51的股權。美國鋼鐵集團獲得超過 5 億美元現金用于股票回購，并以債券形式提供給運輸之請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

57、券研究報告證券研究報告18星 1.25 億美元賣方票據作為融資幫助。美國鋼鐵集團以 49的股權繼續在預算、融資和發展戰略等方面享有和黑石集團平等的表決權。從并購效果來看，并購初期，黑石集團獲得付出成本的 4 倍現金流，為從事其他并購業務提供流動性支持；交易完成兩年后，黑石集團收回將近投資額 4 倍的資金。1999 年，黑石集團將運輸之星最后一部分股權出售給加拿大國家鐵路公司，總收益是最初投資額的 26 倍，年均回報率達到 129.9。圖22：黑石集團并購運輸之星交易結構資料來源：資本之王：全球私募之王黑石集團成長史國信證券經濟研究所整理公開競購公開競購 EOPEOP，分拆出售快速獲益分拆出售快

58、速獲益。物業投資信托公司（Equity OfficeProperties,EOP）股價隨 2005 年房地產價值走低而下降。黑石集團有意收購 EOP，另一家房地產公司沃那多（Vornado Realty Trust）也有此意，兩家公司展開公開競爭。2007 年 2 月，經過多輪競價及磋商，黑石集團最終以每股 55.5 美元，即總價 387 億美元收購 EOP。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖23：黑石集團競價過程資料來源：資本之王：全球私募之王黑石集團成長史、國信證券經濟研究所整理黑石集團采用黑石集團采用“整體收購整體收購”“”“分拆出售分拆出售”方式

59、快速回現。方式快速回現。黑石集團采用杠桿收購模式，僅投入 35 億美元自有資金，并購結束后 EOP 仍有 320 億美元的負債融資和35 億美元權益資本過橋融資。收購初期，由于貝爾斯登、美國銀行和高盛短期持有股權，僅享有 50股權；在出售 EOP 部分資產并償還三家銀行過橋融資貸款之后，實現 EOP 剩余資產的 100股權持有。EOP 很多地產位于非核心地帶，導致公司總價值相對較低。收購一周內，黑石集團以 190 億美元資產出售。2007 年 2-6月，黑石集團分拆出售 EOP 獲得 280 億美元投資回報。從處置結果來看，由于對短期獲益的項目涉及的企業及行業進行了深入研究、對市場信息擁有較強

60、敏感度，2007 年美國寫字樓價格持續上漲、不動產市場回報率不斷下降。EOP 部分房產于次貸危機前處置結束，黑石集團 35 億美元股權投資增值 70 億美元，資產價值快速提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖24：黑石集團收購 EOP 交易結構資料來源：資本之王：全球私募之王黑石集團成長史、國信證券經濟研究所整理杠桿收購希爾頓杠桿收購希爾頓全球全球，獲得超額回報獲得超額回報。2007 年，黑石集團發現希爾頓品牌酒店在美國國內價格較低，部分旗下品牌酒店尚未獲得海外經營許可證，存在資本化運作和改善管理等方面的投資機會，具有較大價值提升空間。2007 年，黑

61、石私募股權并購基金、房地產基金以及其他投資者投入 57 億美元，申請了 200 多億美元貸款，運用杠桿收購方式股權并購希爾頓全球酒店集團。在收購希爾頓全球的前一年，黑石收購了其關聯公司希爾頓國際，該公司持有希爾頓海外品牌所有權。投后不久，美國爆發次貸危機，信貸市場幾乎凍結，杠桿收購債務無法重組，也無法通過資產證券化方式獲得流動性。黑石集團采取管理重組及資本運營雙重手段對希爾頓集團進行投后管理，成功跨越金融危機：包括及時更換管理層，積極實施改革方案；實施債務重組，降低負債水平；積極應對訴訟，正視行業競爭。通過擴展特許經營權，降低運營成本，降低財務杠桿等方式，希爾頓全球經營和財務狀況明顯改善。20

62、14-2018 年，黑石集團分 12 次逐步清倉了希爾頓全球股票。據彭博報道，徹底退出投資后，黑石集團實現約 140 億美元利潤。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖25：收購希爾頓全球酒店集團交易結構資料來源：資本之王：全球私募之王黑石集團成長史、國信證券經濟研究所整理主要結論與投資建議主要結論與投資建議另類投資是國際金融市場的重要力量，黑石集團作為全球領先的另類投資機構，其成功有跡可循。在業務發展壯大的過程中，黑石集團通過招募資深高級合伙人和投資家提升合伙人的整體實力，并從世界領先的其他公司挖掘優秀人才推動公司的業務變革。隨著公司從合伙制轉為公司制，黑

63、石集團的投資策略也隨之改變。從以往的追求被低估資產的超額收益轉向追求有較高確定性的高增長資產，并開始關注以往較少涉足的科技板塊。在此基礎上，黑石通過公司內部的交叉協作來發揮協同作用。黑石集團的特色和核心競爭力來自六個方面：一是重視專業性，通過挖掘各個專業領域的頂尖人才來推動公司變革；二是設立嚴格的投資管理委員會保證業績的收益；三是通過不斷擴充業務類型，形成全球最大的資產管理業務規模，發揮規模效應；四是通過協同整合，擁有全球視野；五是堅持堅持創造的理念，實現共贏局面；六是永不止步的企業精神，支撐著黑石度過市場起伏，成為行業領頭羊。隨著經濟轉型和我國居民財富管理需求增長，我國大財富管理行業空間廣闊

64、，優秀的財富管理機構大有可為。就券商而言，其離資本市場更近，具有資本市場人才優勢和研究能力優勢，建議關注在財富管理業務上具有特色的券商，包括中信證券、中金公司、東方財富、國聯證券。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22表6：重點個股估值表代碼代碼公司公司評級評級收盤價收盤價總市值總市值EPSEPSPEPE（元）（元）（億元）（億元）2022022 2E E2022023 3E E2022022 2E E2022023 3E E600030中信證券買入20.022,8071.822.0811.009.63601995中金公司買入42.951,4762.462.9

65、417.4614.61300059東方財富買入23.093,0260.921.1625.1019.91601456國聯證券買入11.462900.390.6329.3818.19資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測風險提示風險提示市場下跌對財富管理公司業績與估值修復帶來不確定性；金融監管趨嚴；市場競爭加??；創新推進不及預期等。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述

66、的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告

67、而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易

68、，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會

69、核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032