康冠科技-智能顯示制造領軍企業緊抓海外智能交互平板發展紅利-220822（43頁）.pdf

《康冠科技-智能顯示制造領軍企業緊抓海外智能交互平板發展紅利-220822（43頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《康冠科技-智能顯示制造領軍企業緊抓海外智能交互平板發展紅利-220822（43頁）.pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年0808月月2222日日買入買入康冠科技（康冠科技（001308.SZ001308.SZ）智能顯示智能顯示制造領軍制造領軍企業企業，緊抓海外智能交互平板發展紅利，緊抓海外智能交互平板發展紅利核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電子電子消費電子消費電子證券分析師：胡劍證券分析師：胡劍證券分析師：胡慧證券分析師：胡慧021-60893306021-S0980521080001S0980521080002聯系人：周靖翔聯系人：周靖翔聯系人：李梓澎聯系人：李梓澎021-603754020755-聯系人

2、：詹瀏洋聯系人：詹瀏洋010-基礎數據投資評級買入(維持)合理估值53.76-55.41 元收盤價39.65 元總市值/流通市值20737/2181 百萬元52 周最高價/最低價70.33/26.84 元近 3 個月日均成交額186.96 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告康冠科技（001308.SZ）-海外交互智能平板需求旺盛，LCD 降價周期盈利改善趨勢明確 2022-07-12專注于智能顯示二十余年專注于智能顯示二十余年，產品涵蓋智能交互平板產品涵蓋智能交互平板、智能電視智能電視、創新顯示等創新顯示等。公司成立于1995 年，專注于智能顯示產品研發、生產

3、及銷售，主要產品包括商用領域的智能交互平板、家用領域的智能電視，以及智能健身鏡、智能化妝鏡等創新顯示產品。2021年公司智能交互平板出貨量排行ODM廠商全球第二，2020、2021 年公司智能電視出貨量排行 ODM 廠商全球第五。2021 年公司營收119億元，其中智能交互顯示產品、智能電視、設計加工業務分別占比37.8%、47.4%、10.9%，毛利率分別為19.4%、12.1%、15.4%。海外智能交互平板需求旺盛，公司研發、制造競爭優勢凸顯。海外智能交互平板需求旺盛，公司研發、制造競爭優勢凸顯。2021年以來，歐美國家逐步完善教育信息化建設，陸續發布超過3000 億美元的刺激政策，21

4、年海外智能交互平板出貨量同比增長81.4%至130.6 萬臺，預計22 年出貨量將同比增長41%至183.8 萬臺，預計26年出貨量達到342.0 萬臺(21-26年CAGR:21.2%)。公司智能交互平板主要以ODM模式開拓海外市場，為SMART、普羅米修斯等海外領先品牌提供整機產品，全產業鏈定制化研發設計的能力以及制造端產能、技術的積累助力公司緊抓海外智能交互平板發展紅利。智能電視智能電視業務業務實施差異化策略實施差異化策略，聚焦新興市場聚焦新興市場“LocalLocal KingKing”。全球電視市場處于存量發展階段，但東南亞、中東、拉美、非洲等新興市場由于智能電視家庭普及率仍相對較低

5、，智能電視需求穩中有升。此外，智能電視成為家庭物聯網控制中心趨勢明確，同時持續朝大尺寸、高清化、智能化方向發展，帶動電視單價增長。公司智能電視ODM業務確立了服務國際知名品牌中小區域市場、新興市場本地龍頭品牌客戶(Local King)差異化市場策略，憑借小批量、多型號柔性化制造優勢與Local King 客戶形成互利共贏的合作模式。積極積極布局智能健身鏡布局智能健身鏡、智能化妝鏡智能化妝鏡等創新顯示產品等創新顯示產品。2020 年以來，新冠疫情催生全民居家健身熱潮，智能健身鏡作為創新性的居家健身場景解決方案迅速興起，根據艾瑞咨詢，中國智能健身鏡市場規模有望從2020 年的0.3 億元增長至2

6、025 年的112 億元。2022 年以來，FITURE、小度陸續推出智能健身鏡新品，公司作為ODM供應商積極助力全民居家健身發展浪潮。除智能健身鏡外，公司還推出了智能化妝鏡、試衣鏡、移動智慧屏等創新顯示新品。投資建議投資建議：目標價目標價53.76-55.4153.76-55.41 元元，維持維持“買入買入”評級評級。我們預計22-24 年公司歸母凈利潤為 14.07/18.14/22.56 億元(YoY 52.4%/29.0%/24.3%)，綜合相對估值與絕對估值，給予目標價53.76-55.41元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：上游原材料價格波動，下游需求不及預期，行業競爭加劇。

7、盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)7,41411,88914,64018,68723,448(+/-%)5.4%60.4%23.1%27.6%25.5%凈利潤(百萬元)485923140718142256(+/-%)-8.7%90.4%52.4%29.0%24.3%每股收益（元）1.352.562.693.474.31EBITMargin6.9%7.9%9.4%9.5%9.5%凈資產收益率（ROE）24.1%34.4%25.2%27.4%28.1%市盈率（PE）29.415.514.

8、711.49.2EV/EBITDA30.216.916.713.511.0市凈率（PB）7.105.323.713.132.58資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄全球性的全球性的智能顯示設計生產智能顯示設計生產領軍領軍企業企業.6 6專注于智能顯示二十余年，提供定制化、差異化平板顯示產品.6公司智能顯示產品涵蓋智能交互平板、智能電視、創新顯示等.82021 年、2022 上半年公司營收、歸母凈利潤實現同比高增長.10主要原材料液晶面板處于降價周期，公司盈利改善趨勢明確.

9、12智能交互平板：海外市場需求旺盛，公司研發、制造競爭優勢凸顯智能交互平板：海外市場需求旺盛，公司研發、制造競爭優勢凸顯.1414智能交互平板(IFPD)主要應用于教育教學、商務會議場景.14歐美國家逐步完善教育信息化建設，海外 IFPD 需求空間廣闊.15國內教育 IFPD 增速邊際放緩，會議 IFPD 需求方興未艾.18公司 IFPD 研發、制造競爭優勢凸顯，充分受益于海外高增長紅利.20智能電視：實施差異化策略，聚焦新興市場智能電視：實施差異化策略，聚焦新興市場“LocalLocal KingKing”.2323全球電視市場進入存量發展階段，智能電視競爭格局穩定.23電視大尺寸、高清化、

10、智能化趨勢延續，新興市場需求穩中有升.24公司智能電視出貨量排行 ODM 廠商全球第五.27公司智能電視實施差異化市場策略，聚焦新興市場“Local King”.28創新顯示：布局智能健身鏡、化妝鏡等產品創新顯示：布局智能健身鏡、化妝鏡等產品.3232智能健身鏡：創新性的居家健身場景解決方案.32智能化妝鏡：應用于家庭個護場景下精準護膚和試妝需求.35盈利預測盈利預測.3636估值及投資建議估值及投資建議.3737相對估值：合理估值區間 53.76-56.45 元.37絕對估值：合理估值區間 51.66-55.41 元.38投資建議：目標價 53.76-55.41 元，維持“買入”評級.39風

11、險提示風險提示.3939附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.4141免責聲明免責聲明.4242XZTUWZ2VZZoMsQ6MaO9PsQrRnPpNeRoOwOlOpNqN9PrQmMvPtQvMuOrMmM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司專注于智能顯示領域，產品包括智能交互顯示產品、智能電視等.6圖2：公司發展歷程.6圖3：公司股權結構.7圖4：公司教育類智能交互平板產品.8圖5：公司會議類智能交互平板產品.8圖6：公司拼接顯示單元產品.9圖7：公司醫療顯示設備產品.9圖8：公司智能運動鏡產品.9圖9：公司智能化妝鏡產品

12、.9圖10：公司智能電視產品.10圖11：公司營業收入及同比增速.10圖12：公司歸母凈利潤及同比增速.10圖13：公司分產品營業收入占比.11圖14：公司分產品毛利率水平.11圖15：公司主營業務收入按地區劃分.11圖16：公司主營業務收入按銷售模式劃分.11圖17：公司綜合毛利率、歸母凈利率、期間費用率.12圖18：公司銷售、管理、研發、財務費用率.12圖19：公司單位成本、單位材料與液晶面板平均采購價格的變動(單位：元/臺).13圖20：32/43/50/55/65 英寸面板價格(美元/片).13圖21：全球智能交互平板(IFPD)出貨量(單位：千部).14圖22：智能交互平板應用于教育

13、教學場景.14圖23：全球教育類智能交互平板出貨量(單位：千部).14圖24：智能交互平板應用于商務會議場景.15圖25：全球會議類智能交互平板出貨量(單位：千部).15圖26：海外智能交互平板(IFPD)年度出貨量(單位：千部).15圖27：海外智能交互平板(IFPD)季度出貨量(單位：千部).15圖28：海外教育類、會議類 IFPD 出貨量(單位：千部).16圖29：2021 年海外 IFPD 市場份額(按出貨量).16圖30：印度教育工作室采用智能交互大屏產品.17圖31：意大利面對面教育采用智能交互大屏產品.17圖32：中國與海外的教室數量、教育 IFPD 滲透率對比.18圖33：中國

14、智能交互平板(IFPD)出貨量(單位：千部).18圖34：中國教育 IFPD 出貨量及同比增速.19圖35：2021 年前三季度中國教育 IFPD 市場份額(按出貨量).19圖36：中國會議 IFPD 出貨量及同比增速.19圖37：2021 年前三季度中國會議 IFPD 市場份額(按出貨量).19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：康冠、視源、鴻合 IFPD 營收對比(億元).20圖39：康冠、視源、鴻合 IFPD 毛利率對比.20圖40：康冠、視源、鴻合 IFPD 銷量對比(萬臺).21圖41：康冠、視源、鴻合 IFPD 銷售單價對比(元/臺).21

15、圖42：公司商用平板顯示業務研發團隊.21圖43：公司商用智能交互顯示產品模組生產線.22圖44：公司商用智能交互顯示產品整機生產線.22圖45：全球平板電視出貨量.23圖46：全球智能電視市場份額(按出貨量).23圖47：全球各尺寸 LCD 電視出貨量占比.24圖48：8K UHD、4K UHD、2K FHD 電視分辨率對比.24圖49：全球各分辨率電視出貨量占比.25圖50：全球智能家居設備出貨量.25圖51：智能電視成為家庭物聯網設備的控制中心.25圖52：全球智能電視出貨量及滲透率.26圖53：新興市場智能電視出貨量(百萬部).26圖54：全球智能電視家庭普及率(%).26圖55：Re

16、dmi MAX 86 英寸電視.27圖56：2021 年全球電視 ODM 工廠出貨量(百萬臺)排行.27圖57：公司智能電視相關業務營收(億元).27圖58：公司智能電視相關業務毛利率(%).27圖59：康冠、冠捷、兆馳智能電視相關業務營收對比(億元).28圖60：康冠、冠捷、兆馳智能電視相關業務毛利率對比(%).28圖61：公司形成“三模、四擎、一極”的“KDM”服務模式.29圖62：公司智能顯示產品生產工藝流程.29圖63：公司智能顯示產品生產線，實現深度定制的柔性智造模式.30圖64：劉畊宏“本草綱目毽子操”帶動居家健身熱潮.32圖65：劉畊宏 KOL 賬號跨平臺去重總粉絲量.32圖66

17、：中國線上健身市場規模.32圖67：中國、美國線上健身人群滲透率.32圖68：線上智能健身設備技術功能.33圖69：中國線上智能健身設備市場規模.33圖70：中國智能健身鏡市場規模.33圖71：中國智能健身鏡出貨量.33圖72：智能健身鏡行業參與者.34圖73：FITURE 智能健身鏡產品.34圖74：小度添添智能健身鏡產品.34圖75：公司旗下 FPD 品牌智能屏顯美妝鏡產品.35請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1：公司 2022 年股票期權激勵計劃公司層面業績考核目標.7表2：公司主營業務成本構成(單位：億元).12表3：公司分類別原材料采購金額及占

18、比(單位：億元).12表4：海外教育信息化相關政策匯總.17表5：公司平板顯示領域部分技術、項目情況.22表6：公司產品涉及的認證體系、產品認證、智能系統及信號接口.29表7：公司智能電視業務主要合作客戶.30表8：新興國家關稅政策.31表9：公司營業收入及毛利率預測.36表10：公司未來 3 年盈利預測表（單位：億元）.37表11：可比公司估值比較（股價為 2022 年 8 月 19 日數據）.38表12：公司盈利預測假設條件.38表13：資本成本假設.39表14：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.39請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6全球

19、性的全球性的智能顯示設計生產智能顯示設計生產領軍領軍企業企業專注于智能顯示二十余年，提供定制化、差異化平板顯示產品專注于智能顯示二十余年，提供定制化、差異化平板顯示產品康冠科技成立于康冠科技成立于 19951995 年，年，是一家專注于智能顯示領域的設計生產企業是一家專注于智能顯示領域的設計生產企業。公司主要業務為智能顯示產品的研發、生產以及銷售，主要產品包括商用領域的智能交互顯示產品、家用領域的智能電視等。公司專注于為客戶提供深度定制化、差異化的平板顯示產品，并向全世界輸出“中國智造”解決方案，根據 FutureSource數據，2020 年公司智能交互平板海外出貨量排行 ODM 廠商全球第

20、一；根據洛圖科技數據，2020、2021 年公司智能電視出貨量排行 ODM 廠商全球第五。圖1：公司專注于智能顯示領域，產品包括智能交互顯示產品、智能電視等資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理公司是國內最早致力于液晶顯示器公司是國內最早致力于液晶顯示器、液晶電視液晶電視、商用液晶顯示終端及醫用液晶顯商用液晶顯示終端及醫用液晶顯示終端產品的廠家之一示終端產品的廠家之一。公司成立于 1995 年，從最初的 CRT 陰極顯像管顯示技術產品的生產及銷售開始，逐步過渡到 LCD 為主要顯示技術的大屏幕智能顯示產品領域。2005 年公司開始生產 LCD TV，2015 年公司 TV 整機出貨量 68

21、0 萬臺，全球每 10 臺電視有 1.41 臺出自康冠。2010 年公司開始從事商用平板顯示終端產品的研發和制造，2014 年創立智能交互平板自有品牌皓麗，2021 年公司商用顯示產品出貨排名全球 ODM 前二。2022 年 3 月公司于深交所主板上市，股票代碼 001308。圖2：公司發展歷程資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7公司實際控制人為凌斌公司實際控制人為凌斌、王曦王曦，合計控制公司合計控制公司 76.82%76.82%股份股份，公司股權集中度較高公司股權集中度較高。截至 2022 年二季度末，公司創始人、董

22、事長凌斌先生直接持有公司 27.54%股份，通過至遠投資、視界投資、視清投資、視野投資、視新投資間接持有公司 16.93%股份，直接及間接合計持有公司 44.47%股份；凌斌先生的妻子王曦女士通過至遠投資間接持有公司 13.63%股份。公司實際控制人凌斌、王曦夫妻合計持有公司58.10%的股份，合計控制公司 76.82%股份，公司股權集中度較高。圖3：公司股權結構資料來源：公司招股說明書，公司 2022 年中報，國信證券經濟研究所整理公司發布公司發布 20222022 年股票期權激勵計劃，激勵對象共計年股票期權激勵計劃，激勵對象共計 618618 人。人。2022 年 4 月公司發布 2022

23、 年股票期權激勵計劃，擬向激勵對象授予股票期權 1252.81 萬份，占公告日公司股本總額的 2.39%；激勵對象共計 618 人，包括公司董事、高級管理人員、核心管理人員、核心技術（業務）人員等；股票期權行權價格為 25.52 元/股。激勵計劃公司層面業績考核年度為 2022-2024 年，2022-2024 年營收目標為相對于2021 年增長 12%-15%/24%-30%/40%-50%，2022-2024 年歸母凈利潤目標為相對于2021 年增長 12%-15%/24%-30%/40%-50%。表1：公司 2022 年股票期權激勵計劃公司層面業績考核目標營業收入相對于營業收入相對于 2

24、0212021 年增長率（年增長率（X X）凈利潤相對于凈利潤相對于 20212021 年的增長率（年的增長率（Y)Y)行權期行權期考核年度考核年度目標值（目標值（XmXm）觸發值（觸發值（XnXn）目標值（目標值（XmXm）觸發值（觸發值（XnXn）第一個行權期2022 年15%12%15%12%第二個行權期2023 年30%24%30%24%第三個行權期2024 年50%40%50%40%考核指標考核指標業績完成度業績完成度公司層面行權比例公司層面行權比例營業收入相對于 2021 年增長率（X）XXm100%XnXXmX/Xm*100%XXn0%凈利潤相對于 2021 年增長率（Y）YYm

25、100%YnYYmY/Ym*100%YYn0%各個行權期公司層面行權比例取 X 或 Y 的孰高值對應的行權比例資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8公司智能顯示產品涵蓋智能交互平板、智能電視、創新顯示等公司智能顯示產品涵蓋智能交互平板、智能電視、創新顯示等公司智能交互顯示產品根據應用場景方面的差異分為智能交互平板公司智能交互顯示產品根據應用場景方面的差異分為智能交互平板、專用顯示設專用顯示設備、創新顯示產品，備、創新顯示產品，其中：智能交互平板智能交互平板：2010 年以來公司開始從事智能交互平板的 JDM/ODM 業務

26、，主要面向教育市場及會議市場；2014 年公司創立自有品牌“皓麗”，面向會議類智能交互平板市場。公司智能交互平板的主要客戶包括智能交互顯示產品全球首創企業SMART、全球前三大教育顯示品牌企業普羅米休斯、NEC、明基等。公司教育類智能交互平板的特點有：1)高性能 Android 系統及 OPS 接口，可擴展Windows 系統，可擴展攝像頭及麥克風，滿足教學錄播應用場景的需求；2)內置PIR 人體偵測及環境光感應功能，自動調節屏幕亮度及防藍光護眼；3)支持多位師生同時流暢書寫，半屏下拉書寫功能；4)內置二氧化碳、溫濕度、PM2.5 等環境監測系統并實時預警；5)支持同屏多應用顯示功能。公司會議

27、類智能交互平板的特點有：1)內置超高清攝像頭及多路陣列麥克風，搭配先進的會議發言人臉部聚焦、手勢識別、語音降噪、回聲消除等算法；2)具有雙千兆網口及雙頻 WiFi 網絡功能，內建網絡交換功能；3)全功能 Type-C 接口，集成高速 USB 數據讀寫、3840*216060Hz DP 畫面顯示、60W PD 充電等便捷功能；4)具有高精度原筆跡筆鋒書寫、粗細筆自動識別、精細擦除、全通道批注等功能。圖4：公司教育類智能交互平板產品圖5：公司會議類智能交互平板產品資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理專用顯示設備：專用顯示設備：包括電競顯示

28、器電競顯示器（應用于游戲娛樂、電技競賽等領域）；監視器監視器（應用于安防監控、軌道交通、指揮中心等領域）；拼接顯示單元拼接顯示單元（應用于商業顯示領域）；商業展示顯示設備商業展示顯示設備（應用于公共事務和商業展示應用領域）；醫療醫療顯示設備顯示設備（應用于醫療顯示、臨床診斷領域）等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖6：公司拼接顯示單元產品圖7：公司醫療顯示設備產品資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理創新顯示產品創新顯示產品：包括智能運動鏡智能運動鏡（搭載高精度傳感器，實時檢測人體骨骼關鍵點，捕捉用戶運動軌跡

29、，用戶還可以實時體驗 AR 體感游戲）；智能化妝鏡智能化妝鏡（為用戶提供 AR 試妝、AR 換發型、拍照換發色和發型、智能測膚、美妝資訊、AI 語音、實時天氣、倒計時、相機、相冊等功能）；智能康復鏡智能康復鏡（可實時檢測身體健康數據，結合姿態識別和多骨骼點識別技術，搭配 AR 體感矯正動作，助力康復訓練）；試試衣鏡衣鏡（實時三維 AR 試裝，用戶可根據喜好隨心所欲的嘗試多款服裝造型）；移動移動智慧屏智慧屏（支持觸控交互，滑輪支架可隨意移動，支持升降、旋轉及俯仰調節）等。圖8：公司智能運動鏡產品圖9：公司智能化妝鏡產品資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究

30、所整理除除智能交互顯示產品智能交互顯示產品外外，公司還專業從事智能電視公司還專業從事智能電視 ODMODM 業務業務。公司智能電視產品根據顯示技術方面的特點分為 LED 背光液晶電視、Mini LED 背光液晶電視以及OLED 電視。公司確立了智能電視 ODM 業務服務國際知名品牌中小區域市場、新興市場本地龍頭品牌客戶（Local King）的差異化市場策略，客戶包括國際知名品牌三星、LG、飛利浦、夏普、東芝、小米、沃爾瑪，以及亞太、拉美、中東、非洲等地區的 Local King 客戶。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖10：公司智能電視產品資料來源：公

31、司官網，國信證券經濟研究所整理20212021 年、年、20222022 上半年公司營收、歸母凈利潤實現同比高增長上半年公司營收、歸母凈利潤實現同比高增長2018-2022018-2020 0 年公司營收小幅增長年公司營收小幅增長，2022021 1 年公司營收年公司營收、歸母凈利潤同比高增長歸母凈利潤同比高增長。18-20年公司營收分別為 68.52/70.31/74.14 億元，其中智能交互顯示產品銷量受益于海外需求增長實現高增長，智能電視產品銷量受益于東南亞、中東、拉美、非洲需求增長實現穩定增長；但由于 18-20 年主要原材料液晶面板持續跌價，公司原材料采購成本下降，相應銷售單價也有所

32、下降；因此 18-20 年公司營收小幅增長，歸母凈利潤受原材料價格波動的影響在 4-5 億元的水平波動。21 年公司營收同比增長 60.4%至 118.89 億元，歸母凈利潤同比增長 90.4%至 9.23 億元，高增長得益于：1)智能交互顯示產品、智能電視產品銷量受益于海外市場旺盛需求持續增長；2)21 年液晶面板平均采購價格漲幅較大，公司產品銷售單價相應增長。1H221H22 公司歸母凈利潤延續高增長。公司歸母凈利潤延續高增長。根據中報，公司 1H22 營收 57.36 億元(YoY+18.6%)，對應 2Q22 營收 30.08 億元(QoQ+10.2%,YoY+15.5%)；歸母凈利潤

33、 6.89億元(YoY+175.0%)，對應2Q22歸母凈利潤4.61億元(QoQ+102.2%,YoY+250.5%)。1H22 公司業績延續高增長得益于：1)海外交互智能平板需求旺盛，公司相關產品業務量增長；2)智能電視平均尺寸增大帶來出貨 ASP 提升；3)LCD 面板等核心原材料價格下降；4)匯率變動、政府補助等其他因素。圖11：公司營業收入及同比增速圖12：公司歸母凈利潤及同比增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1120212021 年智能交互顯示產品營收占比年智能

34、交互顯示產品營收占比 37.8%37.8%，智能電視營收占比，智能電視營收占比 47.4%47.4%。公司智能交互顯示產品營收占比持續提升，從2018年的23.5%提升至2021年的37.8%，1H22進一步提升至 44.1%；智能交互顯示產品毛利率相對其他業務更高，2021 年、1H22分別為 19.4%、25.3%。2021 年智能電視業務營收占比 47.4%，1H22 下降至 43.4%；2021 年、1H22 毛利率分別為 12.1%、15.9%。設計加工業務指公司與 LG、小米、冠捷、仁寶等客戶合作生產智能電視時，采用客供液晶面板等原材料，公司提供設計加工業務服務的模式；2021 年

35、設計加工業務營收占比 10.9%，毛利率為 15.4%。圖13：公司分產品營業收入占比圖14：公司分產品毛利率水平資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理20212021 年公司主營業務收入中外銷占比年公司主營業務收入中外銷占比 79.7%79.7%，直銷占比，直銷占比 99.0%99.0%。分區域來看，公司產品以外銷為主，19-21 年公司外銷業務占主營業務收入的比重從 68.6%提升至79.7%，主要系：國外客戶特別是智能交互顯示產品的全球頭部品牌客戶及智能電視的中東、東南亞等地區龍頭品牌客戶的采購增長所致。分銷售模式來看，除公司自有商用品牌“皓

36、麗”有部分經銷收入外，其他產品的銷售均采用直銷模式，21 年公司直銷業務的營收占比達到 99.0%。圖15：公司主營業務收入按地區劃分圖16：公司主營業務收入按銷售模式劃分資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理20212021 年公司毛利率年公司毛利率 15.37%15.37%，期間費用率同比有所下降期間費用率同比有所下降。18-21 年公司毛利率分別為 14.18%/17.21%/15.63%/15.37%，1H22 提升至 19.59%，液晶面板是公司最主要的原材料，其供需結構變化及價格波動會對公司毛利率水平產生影響。21 年隨著公司營收規模的

37、快速增長，公司期間費用率同比下降 2.05pct 至 7.35%，其中銷售費用率同比下降 0.31pct 至 1.70%，管理費用率同比下降 0.46pct 至 1.50%，研發費用率同比下降 0.34pct 至 4.00%，財務費用率同比下降 0.94pct 至 0.14%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖17：公司綜合毛利率、歸母凈利率、期間費用率圖18：公司銷售、管理、研發、財務費用率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理主要原材料液晶面板處于降價周期，公司盈利改善趨勢明確主要原材料液晶面板處于降價周

38、期，公司盈利改善趨勢明確20212021 年公司主營業務成本中直接材料占比年公司主營業務成本中直接材料占比 93.64%93.64%，在公司原材料采購中液晶面，在公司原材料采購中液晶面板占比板占比 54.23%54.23%。公司主要生產環節為各類部件生產、模組生產、整機組裝等，產品成本主要由直接材料、直接人工及制造費用等構成，其中 18-21 年公司主營業務成本中直接材料占比分別為 94.90%/93.99%/92.51%/93.64%。公司主要采購的原材料為液晶面板，液晶面板采購金額和占比受液晶面板價格波動影響，18-21年公司原材料采購中液晶面板占比分別為 64.44%/58.13%/55

39、.70%/54.23%。表2：公司主營業務成本構成(單位：億元)20212021 年度年度20202020 年度年度20192019 年度年度20182018 年度年度項目項目金額金額占比占比金額金額占比占比金額金額占比占比金額金額占比占比直接材料93.8793.64%57.5492.51%54.4793.99%55.4894.90%直接人工2.892.88%2.173.48%2.053.53%1.662.84%制造費用2.342.33%1.642.64%1.432.47%1.322.26%運輸費1.151.14%0.851.36%-合計合計100.25100.25100.00%100.00%

40、62.2062.20100.00%100.00%57.9557.95100.00%100.00%58.4658.46100.00%100.00%資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理表3：公司分類別原材料采購金額及占比(單位：億元)20212021 年度年度20202020 年度年度20192019 年度年度20182018 年度年度項目項目采購金額采購金額占比占比采購金額采購金額占比占比采購金額采購金額占比占比采購金額采購金額占比占比液晶面板52.0754.23%36.4755.70%32.2858.13%36.4064.44%非液晶面板43.9545.77%29.0144.30%

41、23.2541.87%20.0935.56%電子元器件19.5320.34%12.5419.16%8.8815.99%8.2414.58%結構件16.7317.42%11.1717.06%9.7617.57%7.9414.05%光學件6.686.96%4.597.01%4.157.47%3.516.21%其他1.011.05%0.711.08%0.470.84%0.410.72%合計合計96.0296.02100.00%100.00%65.4865.48100.00%100.00%55.5355.53100.00%100.00%56.4956.49100.00%100.00%資料來源：公司招股

42、說明書，國信證券經濟研究所整理公司公司毛利率的變動因液晶面板價格變化而波動毛利率的變動因液晶面板價格變化而波動。液晶面板采購價格的上升推動公司產品的單位價格和單位成本隨之上升，當單價和單位成本同時上升一定程度時，單價上升對毛利率的影響小于單位成本上升對毛利率的影響，導致產品毛利率下降；反之，產品毛利率上升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13同時，由于公司承接訂單至原材料采購有一定的時間間隔，在原材料價格上升的趨勢下，銷售價格的上升調整會滯后于原材料采購價格的上升，導致毛利率下降；反之，毛利率上升。圖19：公司單位成本、單位材料與液晶面板平均采購價格的變動(

43、單位：元/臺)資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理注：剔除不涉及面板使用的設計加工業務歷史上液晶歷史上液晶面板面板行業具有較強的周期性行業具有較強的周期性。2020 年 6 月至 2021 年 7 月，在行業供需格局改善的帶動下，面板行業進入長達 13 個月的景氣周期，根據 Omdia 數據，期間 32/43/50/55/65 英寸面板價格分別上漲 178%/104%/138%/115%/78%；2021年 8 月以來，面板供不應求的態勢逐步放緩，隨著供給端新產能的集中釋放，面板價格高位回落，根據 Omdia 數據，2021 年 8 月至 2022 年 6 月 32/43/50/5

44、5/65英寸面板價格分別下跌 67%/59%/63%/60%/57%。液晶面板處于降價周期液晶面板處于降價周期，公司盈利改善的趨勢明確公司盈利改善的趨勢明確。2021 年 7 月以來，隨著液晶面板價格高位回落，公司毛利率也從 1H21 的 11.71%回升至 2H21 的 17.88%，1Q22公司毛利率進一步提升至 18.60%。目前液晶面板仍處于降價周期中，公司盈利改善的趨勢明確，毛利率水平仍有進一步改善的空間。圖20：32/43/50/55/65 英寸面板價格(美元/片)資料來源：Omdia，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14智

45、能交互平板智能交互平板：海外市場需求旺盛海外市場需求旺盛，公司研發公司研發、制造競爭優勢凸顯制造競爭優勢凸顯智能交互平板智能交互平板(IFPD)(IFPD)主要應用于教育教學、商務會議場景主要應用于教育教學、商務會議場景智能交互平板（智能交互平板（InteractiveInteractive Flat-PanelFlat-Panel DisplayDisplay，IFPDIFPD）以高清液晶屏為顯示）以高清液晶屏為顯示和操作平臺和操作平臺，具備書寫具備書寫、批注批注、繪畫繪畫、多媒體娛樂多媒體娛樂、網絡會議等功能網絡會議等功能，融入了人融入了人機交互機交互、平板顯示平板顯示、多媒體信息處理和網

46、絡傳輸等多項技術多媒體信息處理和網絡傳輸等多項技術。智能交互平板主要應用于教育教學、商務會議等場景，根據 DISCIEN 數據，2021 年全球智能交互平板出貨量 302.9 萬臺(YoY 39.3%)；DISCIEN 預計 2022 年全球智能交互平板出貨量同比增長 24.2%至 376.2 萬臺，預計 2026 年全球智能交互平板出貨量將達到594.1 萬臺，對應 21-26 年 CAGR 為 14.4%。圖21：全球智能交互平板(IFPD)出貨量(單位：千部)資料來源：DISCIEN，國信證券經濟研究所整理教育類智能交互平板：教育類智能交互平板：采用紅外觸控技術，將白板、投影、電腦、攝像

47、頭、音響等產品功能集成，滿足教學書寫、遠程交流的功能，適用于普通教室教學、多媒體教室教學、教學課件的討論研究、教師會議室、階梯教室、遠程互動教學、文體娛樂等大環境教學。根據 DISCIEN 數據，2021 年全球教育類智能交互平板出貨量 224.7 萬臺(YoY 38.7%)，占全球智能交互平板出貨量的 74%；DISCIEN 預計 2022年全球教育類智能交互平板出貨量同比增長 18.9%至 267.2 萬臺，預計 2026 年出貨量將達到 376.9 萬臺，對應 21-26 年 CAGR 為 10.9%。圖22：智能交互平板應用于教育教學場景圖23：全球教育類智能交互平板出貨量(單位：千部

48、)資料來源：SMART 官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：DISCIEN，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15會議類智能交互平板會議類智能交互平板：采用紅外觸控、電容觸控、電磁觸控等觸控技術，將白板、投影、電腦、攝像頭、音響等產品功能集成，應用于遠程會議、互動營銷、網絡課堂、在線培訓等場景。根據 DISCIEN 數據，2021 年全球會議類智能交互平板出貨量 78.2 萬臺(YoY 41.0%)，占全球智能交互平板出貨量的 26%；DISCIEN 預計2022 年全球會議類智能交互平板出貨量同比增長 39.4%至 109.0 萬臺，

49、預計 2026年出貨量將達到 217.2 萬臺，對應 21-26 年 CAGR 為 22.7%。圖24：智能交互平板應用于商務會議場景圖25：全球會議類智能交互平板出貨量(單位：千部)資料來源：皓麗官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：DISCIEN，國信證券經濟研究所整理歐美國家逐步完善教育信息化建設，海外歐美國家逐步完善教育信息化建設，海外 IFPDIFPD 需求空間廣闊需求空間廣闊2022021 1年海年海外外IFPIFPD D出貨量同比增出貨量同比增長長81.4%81.4%至至130.130.6 6萬臺萬臺，占全占全球球IFPIFPD D出貨量出貨量的的43%43%。根據 DISCIE

50、N 數據，2020 年海外 IFPD 出貨量 72.0 萬臺，同比增長 8.6%，占全球IFPD 出貨量的 33%；2021 年在海外 3000+億美元教育相關政策的刺激下海外 IFPD尤其是教育類 IFPD 需求旺盛，海外 IFPD 出貨量同比增長 81.4%至 130.6 萬臺，占全球 IFPD 出貨量的 43%。DISCIEN 預計 2022 年海外 IFPD 出貨量將同比增長 41%至 183.8 萬臺，預計 2026 年海外 IFPD 出貨量將達到 342.0 萬臺，對應 21-26 年CAGR 為 21.2%。分季度來看，根據 DISCIEN 數據，1Q22 海外 IFPD 出貨量

51、 40.9 萬臺，同比增長 159%，環比增長 4.4%。圖26：海外智能交互平板(IFPD)年度出貨量(單位：千部)圖27：海外智能交互平板(IFPD)季度出貨量(單位：千部)資料來源：DISCIEN，國信證券經濟研究所整理資料來源：DISCIEN，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1620212021 年海外年海外 IFPDIFPD 出貨量中教育類占比出貨量中教育類占比 80%80%，會議類占比會議類占比 20%20%。根據 DISCIEN 數據，21年海外教育類IFPD出貨量105.1萬臺(YoY+89.9%)，占海外IFPD出貨量

52、的80%；DISCIEN 預計 26 年海外教育類 IFPD 出貨量將達到 247.5 萬臺，對應 21-26 年 CAGR為 18.7%。根據 DISCIEN 數據，21 年海外會議類 IFPD 出貨量 25.5 萬臺(YoY+53.1%)，占海外 IFPD 出貨量的 20%；DISCIEN 預計 26 年海外會議類 IFPD 出貨量將達到 94.5 萬臺，對應 21-26 年 CAGR 為 30.0%。20212021 年年 SMARTSMART、PrometheanPromethean、ViewsonicViewsonic、newlinenewline、Clevertouch/Boxli

53、thtClevertouch/Boxlitht 位位列列海外海外教育教育類類 IFPDIFPD 前五名前五名。根據 DISCIEN 數據，2021 年 SMART 以 21%的市場份額(按出貨量)位居海外教育類 IFPD 市場第一位；Promethean、Viewsonic、newline、Clevertouch/Boxlitht 分別以 18%、17%、10%、6%的市場份額(按出貨量)位居海外教育類 IFPD 市場第二至五位。圖28：海外教育類、會議類 IFPD 出貨量(單位：千部)圖29：2021 年海外 IFPD 市場份額(按出貨量)資料來源：DISCIEN，國信證券經濟研究所整理資料

54、來源：DISCIEN，國信證券經濟研究所整理海外教育海外教育 IFPDIFPD 的快速增長背后是的快速增長背后是 30003000 億美元政策的集中體現億美元政策的集中體現。2021 年以來海外教育 IFPD 市場的快速增長主要來自于海外教育政策的密集發布，其中：美國美國：2020 年 3 月美國發起教育穩定基金(ESF)，總額 307.5 億美元，2020 年 12月追加 819 億美元，2021 年 3 月再度追加 1700 億美元，使得整項救助法案金額超過 2800 億美元，該資金主要用于學生疫情防護、學校防護、增加教師、在教師不足的情況下保障學生學習等措施。教育 IFPD 作為教育信息

55、化設備也被美國部分州加以應用，如作為教室學習與居家學習的錨點、較少人數的多教室共同學習以及解決教育人員短缺等問題。根據美國教育部 2021 年 8 月 31 日數據，2800 億美元教育援助金只使用了 20%，因此教育 IFPD 在美國市場仍具備較大成長性。印度印度：印度教育部 2021 年 7 月發布的印度數字教育報告全國各地的遠程學習倡議的相關案例中提到，在疫情影響下通過在洲一級建立工作室進行直播課，學生可以通過 YouTube live 訪問現場課程，而在已建設的工作室中具備教育交互大屏、錄播設備及攝像頭等產品的集成。意大利：意大利：4Q21 發布約 150K 的教育交互大屏標案，202

56、1 年歐盟、意大利政府、意大利教育部聯合發布了意大利的未來學校計劃，該計劃總投資 175 億歐元，將用于新建學校、改善 10 萬間以上教室、增強教室培訓、遠程教育等方面，該計劃執行期間為 2022-2026 年，截至 2022 年 2 月該項目總資金使用量僅為 1%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17土耳其土耳其：3Q21 發布 78.5K 的教育 IFPD 標案，全部為 65 寸紅外觸控產品，該項目由 arcelik 與 aidata 兩家土耳其本土品牌中標。德國德國：2019 年提出DigitalPakt計劃，旨在 2019-2024 年撥款超 65

57、億歐元提升德國教育信息化水平。表4：海外教育信息化相關政策匯總時間時間國家國家政策政策2020 年 3 月2020 年 12 月2021 年 3 月美國美國 2020 年 3 月發起教育穩定基金(ESF)，總額 307.5 億美元，2020 年 12 月追加 819 億美元，2021 年 3 月再度追加 1700 億美元，使得整項救助法案金額超過了 2800 億美元，資金主要用于學生疫情防護、學校防護、增加教師、在教師不足的情況下保障學生學習等措施，教育 IFPD 作為教育信息化設備也被美國部分州應用。截至 21 年 8 月 31 日，2800 億美元教育援助金僅使用 20%。2021 年 7

58、 月印度印度教育部 21 年 7 月發布 印度數字教育報告全國各地的遠程學習倡議，提到在疫情影響下通過在洲一級建立工作室進行直播課，學生可以通過YouTube live 訪問現場課程，而在已建設的工作室中具備教育交互大屏、錄播設備及攝像頭等產品的集成。2021 年意大利2021 年歐盟、意大利政府、意大利教育部聯合發布 意大利的未來學校計劃，該計劃總投資 175 億歐元，將用于新建學校、改善 10 萬間以上教室、增強教室培訓、遠程教育等方面，執行期間為 2022-2026 年，截至 2022 年 2 月該項目總資金使用量僅為 1%。4Q21 意大利發布約 150K 的教育交互大屏標案。2021

59、 年 Q3土耳其3Q21 土耳其發布 78.5K 的教育 IFPD 標案，全部為 65 寸紅外觸控產品，該項目由 arcelik 與 aidata 兩家土耳其本土品牌中標。2019 年德國2019 年德國提出DigitalPakt計劃，旨在 2019-2024 年撥款超 65 億歐元提升德國教育信息化水平。資料來源：DISCIEN，國信證券經濟研究所整理圖30：印度教育工作室采用智能交互大屏產品圖31：意大利面對面教育采用智能交互大屏產品資料來源：印度教育部，國信證券經濟研究所整理資料來源：意大利教育部，國信證券經濟研究所整理與中國教育與中國教育 IFPDIFPD 約約 60%60%的滲透率相

60、比，海外教育的滲透率相比，海外教育 IFPDIFPD 市場仍有較大增長空間。市場仍有較大增長空間。根據 DISCIEN 數據，2021 年中國教室數量約 1050 萬間，中國教育 IFPD 的滲透率約 60%；相比之下，海外教育 IFPD 的滲透率水平仍較低，根據 DISCIEN 數據，以發達國家為主的經合組織共計 1339 萬間教室，截至 2020 年底 IFPD 滲透率為 15%，而除中國及經合組織外其他國家的教室數量合計約 3783 萬間，整體滲透率僅為2.3%。因此，海外教育 IFPD 市場潛力仍較大，2021 年以來的高速增長有望延續。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

61、研究報告證券研究報告18圖32：中國與海外的教室數量、教育 IFPD 滲透率對比資料來源：DISCIEN，國信證券經濟研究所整理國內教育國內教育 IFPDIFPD 增速邊際放緩，會議增速邊際放緩，會議 IFPDIFPD 需求方興未艾需求方興未艾2022021 1年中年中國國IFPIFPD D出貨量同比增出貨量同比增長長18.4%18.4%至至172.172.3 3萬臺萬臺，占全占全球球IFPIFPD D出貨量出貨量的的57%57%。根據 DISCIEN 數據，2021 年中國 IFPD 出貨量 172.3 萬臺(YoY 18.4%)；DISCIEN預計 2022 年中國 IFPD 出貨量將同比

62、增長 11.7%至 192.4 萬臺，預計 2026 年中國IFPD 出貨量將提升至 252.1 萬臺，對應 21-26 年 CAGR 為 7.9%。圖33：中國智能交互平板(IFPD)出貨量(單位：千部)資料來源：DISCIEN，國信證券經濟研究所整理20102010 年以來國內教育信息化年以來國內教育信息化 1.01.0、2.02.0 帶動國內教育帶動國內教育 IFPDIFPD 出貨量快速增長出貨量快速增長，但目但目前增速已邊際放緩前增速已邊際放緩。2010 年 7 月國務院頒布國家中長期教育改革和發展規劃綱要(2010-2020 年)，即利用先進的信息化手段和工具，實現從環境、資源到活動

63、的全部數字化。2018 年 4 月，教育部印發教育信息化 2.0 行動計劃，提出到 2022 年基本實現“三全兩高一大”的發展目標，即教學應用覆蓋全體教師、學習應用覆蓋全體適齡學生、數字校園建設覆蓋全體學校。在國內教育信息化 1.0、2.0 政策的帶動下，根據 DISCIEN 數據，國內教育 IFPD出貨量從 2010 年起步增長至 2021 年的 119.6 萬臺(YoY 12.1%)，但隨著國內教育IFPD 的滲透率已達到約 60%，國內教育 IFPD 出貨量增速邊際放緩，DISCIEN 預計26 年國內教育 IFPD 出貨量為 129.4 萬臺，對應 21-26 年 CAGR 為 1.6

64、%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19希沃占據國內教育希沃占據國內教育 IFPDIFPD 市場絕對領先地位。市場絕對領先地位。根據 AVC 數據，2021 年前三季度視源股份旗下的希沃以 49.9%的市場份額占據國內教育 IFPD 市場的絕對領先地位；鴻合以 17.1%的市場份額位居第二；長虹、海信、創維分別以 10.2%、8.0%、3.8%的市場份額位居第三至五位。圖34：中國教育 IFPD 出貨量及同比增速圖35：2021 年前三季度中國教育 IFPD 市場份額(按出貨量)資料來源：DISCIEN，國信證券經濟研究所整理資料來源：AVC，國信證券經濟研

65、究所整理20202020 年以來疫情助推下國內會議年以來疫情助推下國內會議 IFPDIFPD 市場進入發展快車道市場進入發展快車道。2020 年以來新冠疫情全球蔓延，企業遠程辦公需求維持在高位，根據 DISCIEN 數據，2020 年國內會議 IFPD 出貨量同比增長 36.0%至 38.8 萬臺，2021 年出貨量同比增長 35.8%至 52.7萬臺。DISCIEN 預計 2022 年國內會議 IFPD 出貨量將同比增長 33.6%至 70.4 萬臺，2026 年出貨量將達到 122.7 萬臺，對應 21-26 年 CAGR 為 18.4%。MAXHUBMAXHUB、華為、皓麗處于國內會議、

66、華為、皓麗處于國內會議 IFPDIFPD 行業領先位置。行業領先位置。根據 AVC 數據，2021 年前三季度視源股份旗下的 MAXHUB 以 28%的市場份額占據國內會議 IFPD 市場的第一位；華為以 16%的市場份額位居第二；康冠科技旗下的自有品牌皓麗以 11%的市場份額位居第三；創維、?？?、海信、鴻合科技旗下 newline 分別位居 4-7 位。圖36：中國會議 IFPD 出貨量及同比增速圖37：2021 年前三季度中國會議 IFPD 市場份額(按出貨量)資料來源：DISCIEN，國信證券經濟研究所整理資料來源：AVC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

67、容證券研究報告證券研究報告20公司公司 IFPDIFPD 研發研發、制造競爭優勢凸顯制造競爭優勢凸顯，充分受益于海外高增長紅利充分受益于海外高增長紅利公司智能交互平板業務主要以公司智能交互平板業務主要以 ODMODM 的模式開拓海外市場的模式開拓海外市場，充分受益于海外智能交充分受益于海外智能交互平板市場高增長的紅利互平板市場高增長的紅利。公司 2010 年開始從事智能交互平板的研發和制造，對于海外市場，公司以 ODM（Original Design Manufacturer，原始設計制造商）的模式為海外 SMART、普羅米修斯、NEC、明基等領先的教育或會議類智能交互平板品牌提供整機產品；視

68、源股份、鴻合科技等其他智能交互平板的制造商目前業務主要集中在國內，對于海外市場同樣以 ODM 的模式作為開拓的主要手段，但旗下自有品牌（視源股份 MAXHUB、鴻合科技 newline）同時在布局海外會議市場。對于國內市場，公司自有品牌“皓麗”布局國內會議 IFPD 市場，同時以 ODM 的模式為科大訊飛、?？低暤忍峁┙逃驎h類 IFPD 整機產品；視源股份、鴻合科技等其他 IFPD 制造商主要以自有品牌的形式布局國內市場，包括視源股份旗下自有品牌希沃、MAXHUB，以及鴻合科技旗下自有品牌鴻合、newline 等。20212021 年公司智能交互平板營收年公司智能交互平板營收 30.99

69、30.99 億元，對應毛利率億元，對應毛利率 21.98%21.98%。2021 年公司智能交互平板營收 30.99 億元，低于視源股份、鴻合科技的 109.31、44.83 億元，主要系公司 IFPD 業務主要面向海外市場，國內業務體量較??；18-21 年公司智能交互平板營收 CAGR 為 55.44%，高于視源股份、鴻合科技的 20.01%、14.89%，主要得益于近幾年海外 IFPD 市場的快速增長。18-21 年公司智能交互平板毛利率變動趨勢與視源股份、鴻合科技基本一致，21 年公司智能交互平板毛利率 21.98%，與鴻合科技的 20.38%基本一致，低于視源股份的 30.10%，主要

70、系公司智能交互平板業務以 ODM 模式為主，而視源股份以自有品牌模式為主。圖38：康冠、視源、鴻合 IFPD 營收對比(億元)圖39：康冠、視源、鴻合 IFPD 毛利率對比資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理20212021 年公司智能交互平板銷量年公司智能交互平板銷量 44.3544.35 萬臺萬臺，銷售單價銷售單價 69886988 元元/臺臺。與營收的情況類似，2021 年公司智能交互平板銷量 44.35 萬臺，低于視源股份、鴻合科技的115.22、56.22 萬臺，主要系公司 IFPD 主要面向海外市場，國內銷售體量較小。18-21

71、年公司智能交互平板銷售單價的變動趨勢與視源股份、鴻合科技基本一致，2021 年公司智能交互平板銷售單價 6988 元/臺，低于視源股份、鴻合科技的 9487、7974 元/臺，主要系公司智能交互平板產品以 ODM 模式銷售為主，而視源股份、鴻合科技以自有品牌模式銷售為主。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖40：康冠、視源、鴻合 IFPD 銷量對比(萬臺)圖41：康冠、視源、鴻合 IFPD 銷售單價對比(元/臺)資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理憑借配套產業群的區位及成本優勢憑借配套產業群的區位及成本優

72、勢，中國已成為全球智能顯示產品的主要制造基中國已成為全球智能顯示產品的主要制造基地地，海外制造商的競爭力逐步下降海外制造商的競爭力逐步下降。根據 DISCIEN 數據，2021 年全球 93%的 IFPD產品在中國生產；同時，隨著行業的發展，國內小型制造商逐步被淘汰出局，康冠科技、視源股份、鴻合科技等大型智能顯示產品制造企業依托較強的研發技術實力、供應鏈整合能力及資金優勢，不斷在全球范圍擴充其產能，將逐步強化其競爭力，加強在國際知名品牌商的供應鏈體系中的競爭地位，展示其競爭優勢。自主研發的理念以及平板顯示領域全產業鏈定制化研發設計的能力助力公司緊自主研發的理念以及平板顯示領域全產業鏈定制化研發

73、設計的能力助力公司緊抓海外智能交互平板黃金發展機遇抓海外智能交互平板黃金發展機遇。公司始終秉持自主研發的理念，在產品設計、驅動系統、交互系統、智能主控板卡、電源板卡、背光顯示模組、智能觸控模組等軟硬件上堅持自主研發，擁有完全自主知識產權；并在觸控技術、無線傳屏、動作感應、語音技術、書寫技術、拼接技術、散熱技術、色彩還原、聲學技術、光學顯示及數據傳輸等核心技術上處于擁有大量實驗數據和豐富經驗。同時，公司擁有超千名研發設計工程師，可及時響應不同國家的客戶、不同認證體系、操作系統或信號接口的定制化產品需求。圖42：公司商用平板顯示業務研發團隊資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之

74、后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22表5：公司平板顯示領域部分技術、項目情況技術、項目技術、項目進展進展紅外觸控技術已量產電容觸控技術已量產干貼合技術已量產書寫軟件已量產無線投屏技術已量產Type-C 應用技術已量產遠場語音處理技術已量產視覺 AI 識別技術已量產交互顯示控制平臺技術已量產顯示模組背光技術已量產紅外壓感書寫技術已量產大尺寸智慧黑板項目試產階段無源自識別 ID 紅外觸控系統試產階段智能語音翻頁筆試產階段協同書寫交互白板軟件研發階段無線投屏器研發階段帶壓感的紅外書寫筆研發階段極窄邊框紅外觸摸框項目研發階段資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理公司公司

75、IFPDIFPD 制造端優勢凸顯，商用模組車間擁有制造端優勢凸顯，商用模組車間擁有 7 7 條條 LCMLCM 模組生產線，商用整機模組生產線，商用整機生產線建有生產線建有 5 5 條大尺寸產品組裝線及條大尺寸產品組裝線及 2 2 條小尺寸產品組裝線條小尺寸產品組裝線。根據官網，公司商用模組車間擁有 7 條 LCM 模組生產線，產品覆蓋 22 至 110 英寸各個尺寸，LCM 模組車間的投入使用增強了公司 open cell 組裝屏的市場競爭力。公司商用整機生產線擁有 5 條大尺寸產品組裝線及 2 條小尺寸產品組裝線，涵蓋智能交互平板、單屏顯示器、數字標牌等多種智能交互顯示產品；公司干凈明亮的

76、無塵車間、規范化的操作、嚴格的質量管控及檢驗過程，贏得了海內外客戶的一致好評。圖43：公司商用智能交互顯示產品模組生產線圖44：公司商用智能交互顯示產品整機生產線資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23智能電視：實施差異化策略，聚焦新興市場智能電視：實施差異化策略，聚焦新興市場“LocalLocal KingKing”全球電視市場進入存量發展階段，智能電視競爭格局穩定全球電視市場進入存量發展階段，智能電視競爭格局穩定隨著 LCD 電視逐步完成對于 CRT 電視的替代，2011 年

77、以來全球平板電視市場進入存量發展階段，根據 Strategy Analytics 數據，2011-2021 年全球平板電視出貨量維持在 2.3 億部左右；2021 年全球平板電視出貨量 2.26 億部，同比下降 3.6%；其中智能電視出貨量 1.87 億部，同比增長 0.6%，占全球平板電視出貨量的 82.8%。圖45：全球平板電視出貨量資料來源：Strategy Analytics，國信證券經濟研究所整理全球智能電視市場格局穩定，三星、全球智能電視市場格局穩定，三星、LGLG、TCLTCL、海信、小米等知名品牌占據領先、海信、小米等知名品牌占據領先地位地位。根據 Strategy Analy

78、tics 數據，在 2021 年全球智能電視出貨量中，三星、LG、TCL、海信、小米分別以 20.4%、12.4%、11.9%、8.7%、6.5%的市場份額位居前五位；索尼、飛利浦、創維、Vizio、夏普分別以 4.7%、3.4%、3.0%、2.9%、2.9%的市場份額位居六至十位。根據 Strategy Analytics 數據，2021 年全球智能電視市場 CR5 為 59.8%，CR10 為 76.7%，市場集中度較高。圖46：全球智能電視市場份額(按出貨量)資料來源：Strategy Analytics，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

79、研究報告24電視大尺寸、高清化、智能化趨勢延續，新興市場需求穩中有升電視大尺寸、高清化、智能化趨勢延續，新興市場需求穩中有升全球電視需求朝著大尺寸、高清化的趨勢發展全球電視需求朝著大尺寸、高清化的趨勢發展全球全球大尺寸電視出貨大尺寸電視出貨占比逐步提升占比逐步提升。大尺寸電視具有顯示內容多、沉浸感明顯等優點，能為用戶帶來更豐富的視聽享受，因此智能電視需求朝著大尺寸化的趨勢不斷發展。根據 WitsView 數據，全球 50 英寸以上 LCD 電視出貨占比從 1Q13 的10.70%提升至 2Q22 的 49.30%；全球 LCD 電視面板平均尺寸也從 2015 年 1 月的40.94 英寸提升至

80、 2022 年 6 月的 47.43 英寸。圖47：全球各尺寸 LCD 電視出貨量占比資料來源：WitsView，國信證券經濟研究所整理FHDFHD、4K4K 分辨率為分辨率為目前電視目前電視行業主流，行業主流，8K8K 分辨率分辨率有望成為有望成為未來趨勢。未來趨勢。FHD 分辨率的像素點為 1920 x1080，4K 分辨率的像素點為 3840 x2160，典型 8K 分辨率的像素點為 76804320；8K 水平和垂直像素點分別是 4K 的 2 倍，像素點總數量可以達到 4K 的 4 倍。分辨率更高的屏幕可以展示出更清晰細膩、富有生動細節的畫面；同時隨著電視尺寸增大，分辨率也需要相應提高

81、才可以實現最佳的視覺效果。根據 Omdia 數據，1366x768、1920 x1080(FHD)分辨率電視出貨量占全球電視出貨量的比例分別從2019年的28.4%、18.1%下降至2021年的24.4%、14.1%；3840 x2160(4K UHD)、7680 x4320(8K UHD)分辨率電視出貨量占全球電視出貨量的比例分別從 2019 年的 53.4%、0.1%提升至 2021 年的 61.2%、0.2%。圖48：8K UHD、4K UHD、2K FHD 電視分辨率對比資料來源：快科技，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖4

82、9：全球各分辨率電視出貨量占比資料來源：Omdia，國信證券經濟研究所整理AIoTAIoT 時代電視成為智能家居控制中心，功能電視逐步向智能電視升級時代電視成為智能家居控制中心，功能電視逐步向智能電視升級智能電視成為家庭物聯網控制中心趨勢明確，奠定了智能電視龐大的市場基礎智能電視成為家庭物聯網控制中心趨勢明確，奠定了智能電視龐大的市場基礎。全球智能家居設備出貨量持續增長，根據 IDC 數據，全球智能家居設備出貨量從2016 年的 3.81 億部增長至 2021 年的 8.95 億部，對應 CAGR 為 18.6%；在 2021年全球智能家居設備出貨量中，視頻娛樂占比 35%，家庭監控/安全占比

83、 21%，照明占比 10%，其他占比 35%，以智能電視為代表的視頻娛樂設備出貨量占比最大。隨著物聯網技術的發展和普及，從進門燈具自主開感應、智能窗簾自動移動、氛圍燈光智能適應到冰箱、空調的自動調試等物聯網的智能控制場景越發成熟，智能電視憑借其大屏幕顯示的特點，能夠同時對更多的智能設備進行管控，有望成為家庭物聯網場景的控制中心，可能成為家庭智慧生活的流量入口。圖50：全球智能家居設備出貨量圖51：智能電視成為家庭物聯網設備的控制中心資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：三星官網，國信證券經濟研究所整理功能電視向智能電視升級，全球智能電視滲透率提升。功能電視向智能電視升級，全球智能電

84、視滲透率提升。在智能電視逐步成為家庭物聯網控制中心，成為家庭智慧生活流量入口的帶動下，全球智能電視出貨量及滲透率快速提升。根據 Strategy Analytics 數據，全球智能電視出貨量從 2011年的 0.29 億部增長至 2021 年的 1.87 億部；全球智能電視滲透率（智能電視出貨量占平板電視出貨量的比例）從 2011 年的 12.6%提升至 2021 年的 82.8%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖52：全球智能電視出貨量及滲透率資料來源：Strategy Analytics，國信證券經濟研究所整理東南亞、中東、拉美、非洲等智能電視新興

85、市場需求穩中有升東南亞、中東、拉美、非洲等智能電視新興市場需求穩中有升新興市場新興市場智能電視出貨量穩中有增。智能電視出貨量穩中有增。雖然全球電視市場進入存量發展階段，但對于亞非拉等發展中國家市場來說，電視市場還處于從小尺寸向大尺寸、從功能電視向智能電視替換的進程當中，東南亞、中東、拉美、非洲等市場的智能電視出貨量仍處于穩中有增的發展趨勢中。根據 Strategy Analytics 數據，南亞(印度、巴基斯坦、孟加拉國)智能電視出貨量從 2011 年 26 萬部增長至 2021 年 1492 萬部(CAGR:49.8%)，預計 2022 年將同比增長 17.3%至 1751 萬部；東南亞(印

86、尼、馬來西亞、菲律賓、泰國、越南)智能電視出貨量從 2011 年 23 萬部增長至 2021 年 591 萬部(CAGR:38.5%)，預計 2022年將同比增長 17.3%至 693 萬部；中美洲及拉丁美洲智能電視出貨量從 2011 年 98萬部增長至 2021 年 2311 萬部(CAGR:37.2%)，預計 2022 年將同比增長 12.3%至2596 萬部；中東及非洲智能電視出貨量從 2011 年 45 萬部增長至 2021 年 966 萬部(CAGR:35.9%)，預計 2022 年將同比增長 13.4%至 1095 萬部。新興市場智能電視新興市場智能電視家庭普及率仍較低家庭普及率仍

87、較低。根據 Strategy Analytics 數據，2021 年亞太、中美洲及拉丁美洲、中歐及東歐、中東及非洲智能電視家庭普及率分別為33%、42%、39%、12%，遠低于北美洲、西歐的 75%、62%。東南亞、中東、拉美、非洲等新興市場智能電視家庭普及率普遍低于歐美等成熟市場，有望復制歐美等成熟市場的電視智能化、大屏化增長路徑，對智能電視的需求具有更廣闊的空間。圖53：新興市場智能電視出貨量(百萬部)圖54：全球智能電視家庭普及率(%)資料來源：Strategy Analytics，國信證券經濟研究所整理資料來源：Strategy Analytics，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文

88、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27公司智能電視出貨量排行公司智能電視出貨量排行 ODMODM 廠商全球第五廠商全球第五公司確立了智能電視公司確立了智能電視 ODMODM 業務服務國際知名品牌中小區域市場業務服務國際知名品牌中小區域市場、新興市場本地龍新興市場本地龍頭品牌客戶頭品牌客戶(Local(Local King)King)的差異化市場策略。的差異化市場策略。其中 Local King 客戶前期集中在波蘭、墨西哥、韓國，未來將重點推進東南亞、南美、非洲等其他新興市場；國際知名品牌客戶包括三星、LG、飛利浦、夏普、東芝、小米、沃爾瑪等。根據洛圖科技數據，2020、20

89、21 年公司智能電視出貨量排行 ODM 廠商全球第五。圖55：Redmi MAX 86 英寸電視圖56：2021 年全球電視 ODM 工廠出貨量(百萬臺)排行資料來源：小米官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：洛圖科技，國信證券經濟研究所整理20212021 年公司智能電視相關業務營收年公司智能電視相關業務營收 69.3769.37 億元，占總營收比例為億元，占總營收比例為 58.35%58.35%。2021年公司智能電視相關業務營收 69.37 億元(YoY+55.07%)，毛利率 12.74%(YoY+1.68pct)，其中智能電視(智能電視 ODM 業務)營收 56.41 億元(YoY+

90、55.86%)，毛利率 12.13%(YoY+3.77pct)；設計加工業務(與 LG、小米、冠捷科技、仁寶等客戶合作的的部分業務采用客供液晶面板等原材料，公司提供設計加工業務服務的模式)營收 12.96 億元(YoY+51.71%)，毛利率 15.42%(YoY-7.09pct)。20212021 年公司智能電視銷量年公司智能電視銷量 784.59784.59 萬臺萬臺，同比增長同比增長 13.51%13.51%。2021 年公司智能電視合計銷量 784.59 萬臺(YoY+13.51%)，平均銷售單價 884 元/臺(YoY+36.61%)；其中 2021 年智能電視業務銷量 503.72

91、 萬臺(YoY+17.49%)，平均銷售單價 1120元/臺(YoY+32.65%)；2021 年設計加工業務銷量 280.87 萬臺(YoY+7.01%)，平均銷售單價 461 元/臺(YoY+41.78%)。圖57：公司智能電視相關業務營收(億元)圖58：公司智能電視相關業務毛利率(%)資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28與智能電視與智能電視 ODMODM 行業龍頭冠捷行業龍頭冠捷、兆馳相比兆馳相比，公司智能電視相關業務營收體量仍較公司智能電視相關業務營收體量仍較小小，毛

92、利率水平相當毛利率水平相當。2021 年公司智能電視相關業務營收 69.37 億元，低于冠捷科技、兆馳股份的 250.57、175.66 億元。2021 年公司智能電視相關業務毛利率12.74%，與冠捷科技、兆馳股份的 10.04%、12.97%水平相當。圖59：康冠、冠捷、兆馳智能電視相關業務營收對比(億元)圖60：康冠、冠捷、兆馳智能電視相關業務毛利率對比(%)資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理公司智能電視實施差異化市場策略公司智能電視實施差異化市場策略，聚焦新興市場聚焦新興市場“LocalLocal KingKing”公司立足于差異化

93、的戰略方向公司立足于差異化的戰略方向，以全組件定制化研發為基礎以全組件定制化研發為基礎，以小批量以小批量、定制化定制化的柔性服務為突破口的柔性服務為突破口，通過自身的產品成本控制體系通過自身的產品成本控制體系，成為各區域地方知名品牌成為各區域地方知名品牌企業的主要供應商。企業的主要供應商。隨著行業發展，以冠捷、兆馳為代表的大型 ODM 廠商依靠產能及資金優勢，主要服務對象為北美、歐洲、中國等主要市場的全球知名品牌客戶。對于東南亞、拉美、中東、非洲等區域，各個國家或地區對制式要求不同，面臨不同的運營商，單個國家的市場需求量較小，同時對定制化產品的需求大，冠捷、兆馳等大型 ODM 廠商由于成本控制

94、的原因，往往不愿涉足此類市場?；谘邪l設計和生產制造端的領先能力基于研發設計和生產制造端的領先能力，公司面向東南亞公司面向東南亞、拉美拉美、中東中東、非洲等非洲等新興市場形成了新興市場形成了“三模、四擎、一極三模、四擎、一極”的的“KDMKDM”服務模式。服務模式?！叭Ｈ！敝?CBU/SKD/CKD 三種出貨形態，其中 CBU（Completely Built Unit，整機出貨）指整機直接出口到客戶所在國家，無需任何加工或組裝；SKD（SemiKnocked Down，半散件出貨）指以半成品的形式出貨，由客戶在所在國家的工廠自行組裝，適合部分SKD比CBU進口關稅低的國家；CKD（Com

95、pletely Knocked Down，全散件出貨）以全散件的形式出貨，由客戶在所在國家的工廠自行貼片、組裝?！八那嫠那妗敝窲DM/ODM/OEM/EMS四種合作模式，其中JDM(Joint Design Manufacture)即聯合設計制造，指客戶和康冠之間共同設計開發，充分利用各自優勢定義產品，并提供完整的解決方案；ODM(Original Design Manufacture)即設計制造，指客戶直接選用康冠設計出來的產品，包括客供屏或 OC、主板等，并要求配上客戶的品牌商標來進行生產；OEM(Original Equipment Manufacture)即委托制造，指品牌商不直接生產

96、產品，而是利用自己掌握的核心技術來設計和開發新產品，并控制銷售渠道；EMS(Electronics Manufacturing Services)即設計制造服務，指康冠負責提供產品設計、策劃、制造、測試以及物流管理等全套系列服務，品牌商一般只控制核心技術研發和產品銷售，并客供所有物料給 KTC 進行生產。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29“一級一級”指康冠通過超級工廠 MTO 的模式與海外客戶合作?？倒趲椭屡d市場的Local King 客戶在當地建設超級工廠，康冠完成電視產品的定義、設計，以 SKD半散件、CKD 全散件的形態出貨給 Local King

97、 客戶的超級工廠，并在超級工廠中完成生產、組裝，最后以 Local King 客戶的品牌、渠道進行銷售。圖61：公司形成“三模、四擎、一極”的“KDM”服務模式圖62：公司智能顯示產品生產工藝流程資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理聚焦新興市場，公司具備聚焦新興市場，公司具備差異化市場策略及優質客戶資源優勢差異化市場策略及優質客戶資源優勢公司智能電視產品的差異化市場策略定位于國際知名品牌的東南亞、中東、拉美、非洲等區域地區的市場、全球發展中國家的本國龍頭品牌市場（Local King）。而以冠捷科技、兆馳股份為代表的大型電視 ODM 廠商具

98、有產能和資金優勢，在服務對象的選擇上，傾向于北美、歐洲等成熟市場的全球知名品牌客戶，如兆馳股份主要客戶來源于北美市場，包括沃爾瑪等零售商的自有電視品牌等。由于各區域市場對認證體系、產品認證、信號制式、接口的要求各不相同，大部分客戶的單個訂單具有數量較小、差異性功能較多、定制化要求較大等特點。若要滿足此類客戶定制化訂單的生產需求，需要生產線能夠實現不同規格產品生產的快速切換。行業內其他 ODM 廠商產線自動化、標準化程度較高，出于成本因素和產能利用率因素，無法完成小批量、定制化的訂單需求。表6：公司產品涉及的認證體系、產品認證、智能系統及信號接口項目項目認證或制式內容認證或制式內容體系認證SGS

99、 ISO9001：2015 質量管理體系、SGS ISO14001：2015 環境管理體系、OHSAS18001職業健康安全管理體系、ISO13485 醫療器械質量管理體系、SGS ANSI/ESDS20.20-2014 靜電放電標準、EICC 電子行業行為準則、信息化和工業化融合管理體系；QC080000 電子電器產品中有害物質過程管理體系,AEO 高級海關認證體系；產品認證CCC、CB、CE、FCC、UL、RoHS、Energy star、TUV、TCO03、BSMI、VCCI 等國內外認證認可；智能系統Android 系統、Netflix 系統、ROKU 系統、WebOS 系統、Wind

100、ows 系統；廣播信號制式DTMB 制式、DVB 制式、ATSC 制式、ISDB 制式等數字電視制式，以及 PAL 制式、SECAM制式、NTSC 制式等模擬電視制式；信號接口類型RF、USB、HDMI、光纖數字音頻接口、同軸數字音頻接口、RS-232C 等；電源接口國標、美式、歐式、英式等標準，以及 C 型、D 型、E 型、F 型、G 型、J 型、K 型、M 型等型號。資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30公司在中小區域市場建立了優質客戶關系，包括智能電視國際知名品牌如三星、LG、飛利浦、夏普、東芝等中小區域市

101、場、各區域市場中東、巴西、阿爾及利亞、厄瓜多爾等本地龍頭品牌客戶等。公司憑借柔性化制造能力，滿足了客戶小訂單量、定制化需求，在差異化市場擁有較高的占有率，影響力日益擴大。表7：公司智能電視業務主要合作客戶客戶名稱客戶名稱訂單獲取方式訂單獲取方式公司是否為其唯一供應商公司是否為其唯一供應商合作關系是否穩定、持續合作關系是否穩定、持續Entekhab行業展會否穩定、持續PHILCO行業展會否穩定、持續冠捷科技行業資源介紹否公司主要為冠捷科技旗下“飛利浦”品牌（冠捷科技于 2016 年收購了飛利浦顯示器業務）的東南亞、中東和非洲市場提供智能電視產品，隨著冠捷科技全球生產基地產能的提升，公司與冠捷科技

102、的業務量逐年減少東芝行業資源介紹否東芝集團自身產品的市場競爭加劇，市場需求下降ALLTEKTECHNOLOGYCORP.行業資源介紹否穩定、持續資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理公司具備小批量、多型號柔性化制造的優勢公司具備小批量、多型號柔性化制造的優勢小批量小批量、多型號柔性化制造對精細化生產管理水平有較高要求多型號柔性化制造對精細化生產管理水平有較高要求。在產品生產過程中，企業需要頻繁切換生產線、工單和原材料運送，因此容易面臨工序時間不合理、工人工時錯配、物料管控困難、產品良率下降等情形，從而整體降低了生產效率。公司在物料管控及追蹤管理、生產流程管控、產品生產設備自動化、廠區

103、自動化物流、信息管理系統等多個維度上對整體生產管理體系進行優化。公司柔性化生產能力解決了小批量多型號定制化產品難以規?；a的痛點公司柔性化生產能力解決了小批量多型號定制化產品難以規?；a的痛點，滿滿足不同細分區域訂單需求足不同細分區域訂單需求。全流程軟硬件的研發設計自主可控，能夠在保障品質、控制成本的基礎上完成多功能、多款式、多智能平臺的柔性生產，解決了行業普遍存在的對于小批量多型號定制化產品難以實現規?；a的痛點?？紤]到新興市場整體競爭環境較寬松，以公司為代表的具備小批量、定制化服務能力的設計制造企業契合 Local King 的產品設計與生產需求，具有獨特的競爭優勢。圖63：公司智能

104、顯示產品生產線，實現深度定制的柔性智造模式資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31公司與公司與 LocalLocal KingKing 客戶合作共贏，強化新興市場競爭優勢客戶合作共贏，強化新興市場競爭優勢當地建廠改變出口方式，減弱關稅影響。當地建廠改變出口方式，減弱關稅影響。部分國家對于整機進口和散件進口采取不同的關稅稅率，如阿爾及利亞，整機進口關稅為 30.0%CIF，而散件進口關稅為 5.0%CIF；根據關稅政策，調整產品出口形態有助于減弱關稅對進出口企業的影響。在服務 Local King 客戶的過程中，公司主要以

105、 CKD、SKD 的形態出貨，由Local King 在當地完成產品組裝，有效降低關稅帶來的成本，提升產品的性價比。表8：新興國家關稅政策國家國家整機出貨整機出貨散件出貨散件出貨巴西20.0%CIF12.0%CIF阿爾及利亞30.0%CIF5.0%CIF厄瓜多爾20.0%CIF20.0%CIF沙特阿拉伯5.0%CIF0.0%CIF資料來源：商務部公共商務信息，國信證券經濟研究所整理LocalLocal KingKing 受益于公司領先技術能力和供應鏈議價空間。受益于公司領先技術能力和供應鏈議價空間。Local King 客戶研發能力相對較弱，難以獨立完成智能電視產品的研發，而公司在智能顯示領域

106、領先的技術成果和大規模制造能力，能夠為 Local King 客戶提供具備性價比的設計加工服務。此外，Local King 客戶往往只面向當地市場，市場體量較小，單筆訂單數量較小，因此在供應鏈采購上話語權弱，獨立采購和生產成本較高；公司是全球大型的 ODM 廠商之一，已經建立規?；纳a能力和品牌效應，具備對上游供應鏈更大的議價空間，通過整合眾多 Local King 客戶需求，將有效拉低采購成本。公司可借助公司可借助 LocalLocal KingKing 當地影響力提升市場占有率，擴大收入規模。當地影響力提升市場占有率，擴大收入規模。與新興市場 Local King 深入合作，在多方面為公

107、司長期發展奠定基礎：1)作為全球大型智能顯示制造企業，公司對Local King具備更大的議價空間，提升盈利能力；2)LocalKing 對公司依賴性較強，保證公司長期發展穩定性；3)Local King 在當地具有較強的品牌效應，影響力甚至超過國際知名大型品牌，Local King 產品需求的提升為公司帶來更大的訂單增長，擴大收入規模；4)各個國家對當地品牌發展提供更多支持，Local King 企業在公司生產技術輸出的支持下，合作更為緊密。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32創新顯示：布局智能健身鏡、化妝鏡等產品創新顯示：布局智能健身鏡、化妝鏡等產品智能

108、健身鏡：創新性的居家健身場景解決方案智能健身鏡：創新性的居家健身場景解決方案20202020 年以來年以來，在新冠疫情的催化下在新冠疫情的催化下，居家健身成為新的體育健身場景居家健身成為新的體育健身場景。根據人民愛健身發布的2022 國民健身趨勢報告，在同等便利的體育健身環境條件下，74.3%的受訪者首選在戶外健身，46.2%的受訪者首選居家健身，30.8%的受訪者首選在室內健身場館健身。2022 年 4 月多地實行居家政策，劉畊宏夫婦憑借“本草綱目毽子操”火速出圈，通過氣氛性更強的直播互動帶動觀眾健身熱情，打造了全民運動、居家健身的熱潮。根據 QuestMobile 數據，劉畊宏 KOL 賬

109、號跨平臺去重總粉絲量在 4 月環比增長超過 20 倍后，5 月更是達到 7907 萬的新高。圖64：劉畊宏“本草綱目毽子操”帶動居家健身熱潮圖65：劉畊宏 KOL 賬號跨平臺去重總粉絲量資料來源：光明網，國信證券經濟研究所整理資料來源：QuestMobile，國信證券經濟研究所整理20262026 年中國線上健身市場規模有望達到年中國線上健身市場規模有望達到 89588958 億元。億元。根據灼識咨詢數據，中國健身市場規模從 2015 年的 3530 億元增長至 2021 年的 7866 億元(15-21 年 CAGR:14.3%)，預計 2026 年將增長至 1.48 萬億元(21-26 年

110、 CAGR:13.5%)；其中中國線上健身市場規模從 2015 年的 935 億元增長至 2021 年的 3701 億元(15-21 年 CAGR:25.8%)，預計 2026 年將增長至 8958 億元(21-26 年 CAGR:19.3%)。根據灼識咨詢數據，2021 年中國線上健身滲透率(年均線上健身月活躍用戶占月健身人群數量的比例)為 45.5%，低于美國的 67.9%。圖66：中國線上健身市場規模圖67：中國、美國線上健身人群滲透率資料來源：灼識咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：灼識咨詢，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3

111、320262026 年中國線上智能健身設備市場規模有望達到年中國線上智能健身設備市場規模有望達到 10341034 億元。億元。智能健身設備將內容服務軟件與健身硬件相結合，實時監測用戶的運動數據，提供更豐富的多元化功能與沉浸式交互體驗，主要類別包括智能健身鏡、智能單車、健身手環、智能體重秤、智能跑步機等。根據灼識咨詢數據，中國線上智能健身設備規模從 2015年的 62 億元增長至 2021 年的 290 億元(15-21 年 CAGR:29.3%)，預計 2026 年將增長至 1034 億元(21-26 年 CAGR:28.9%)。圖68：線上智能健身設備技術功能圖69：中國線上智能健身設備市

112、場規模資料來源：頭豹研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：灼識咨詢，國信證券經濟研究所整理智能智能健身健身鏡作為創新性的居家健身場景解決方案，解決了居家健身的諸多痛點鏡作為創新性的居家健身場景解決方案，解決了居家健身的諸多痛點，但國內市場仍處于起步階段。但國內市場仍處于起步階段。與其他健身硬件不同，智能健身鏡因其課程內容的豐富性與智能交互的特點，在居家健身場景下可滿足包括老人、兒童等不同年齡段用戶的健身需求，有望成為中國家庭的廣泛選擇。根據艾瑞咨詢數據和預測，2020 年中國智能健身鏡市場規模約 0.3 億元，出貨量約 0.4 萬臺；2025 年中國智能健身鏡市場規模有望達到約 112 億元

113、，出貨量達到約 187 萬臺。圖70：中國智能健身鏡市場規模圖71：中國智能健身鏡出貨量資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理中國智能健身鏡行業參與者包括新興企業中國智能健身鏡行業參與者包括新興企業、互聯網健身平臺互聯網健身平臺、傳統健身器械企業傳統健身器械企業及科技巨頭。及科技巨頭。其中：新興企業通常采用軟硬件結合的商業模式，以硬件為入口，內容服務為后期盈利點，例如以 FITURE 為代表的新興企業已完成多輪融資；互聯網健身平臺以咕咚、樂刻等為代表；傳統健身器材企業以億健、視源股份、康冠科技為代表，具有渠道能力強，硬件研發經驗豐富等優勢，但在線上

114、運營方面可能存在短板；科技巨頭的入局可能會對現有市場格局形成沖擊，但其智能產品可聚集大批已有用戶，快速提升健身鏡的市場認知度。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34圖72：智能健身鏡行業參與者資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理FITUREFITURE、百度陸續推出智能健身鏡新品，讓居家健身成為常態。、百度陸續推出智能健身鏡新品，讓居家健身成為常態。繼 FITURE 魔鏡旗艦版和 FITURE 小魔鏡后，2022 年 FITURE 推出魔鏡 3 和魔鏡 3Plus 兩款新品，在鏡面設計、AI 技術、影音體驗等方面進行了全面迭代升級。此外，2021 年末小

115、度添添發布旗下首款智能健身鏡，2022 年 5 月繼續發布全新智能健身鏡產品 M30，為健身愛好者提供了全新運動選擇，起售價僅 2699 元?？倒谥悄芙∩礴R產品廣泛應用于家庭健身領域康冠智能健身鏡產品廣泛應用于家庭健身領域，具有的特點如下：1)內嵌高清攝像頭及陣列麥克風，支持高清視頻及語音互動，方便教練與學員實時交流；2)具有語音識別、肢體動作識別等功能，可語音 AI 控制，可結合健身軟件，可對健身肢體動作進行評分；3)全高清鏡面屏，支持鏡面多點觸控操作，可在鏡子和顯示屏之間無縫切換，顯示屏狀態下可本地或在線播放健身視頻；4)內置高性能安卓系統，高速 WiFi，聯網云端數據共享，可聯網獲取健身

116、教練遠程培訓、指導，也可在線獲取豐富的健身應用。圖73：FITURE 智能健身鏡產品圖74：小度添添智能健身鏡產品資料來源：FITURE 官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：小度官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35智能化妝鏡：應用于家庭個護場景下精準護膚和試妝需求智能化妝鏡：應用于家庭個護場景下精準護膚和試妝需求隨著顏值經濟的發展隨著顏值經濟的發展，家用美容家用美容、化妝需求旺盛化妝需求旺盛。尤其是 2020 年以來，在疫情影響下，消費者前往美容院受限，居家美容成為主流選擇，國內外品牌爭先涌入智能化妝鏡市場，產品走進消費者視野。

117、與手機相比，智能化妝鏡的使用場景和美妝營銷更切合，用戶學習護膚、化妝技巧同時更易接收妝品、內容等軟性營銷?？倒谄煜伦杂衅放瓶倒谄煜伦杂衅放?FPDFPD 推出智能屏顯美妝鏡產品推出智能屏顯美妝鏡產品，廣泛應用于家庭個護場景下精廣泛應用于家庭個護場景下精準護膚和試妝需求準護膚和試妝需求，具有的特點如下：1)采用 360 度喚醒點光源均勻分布，高保真顯色度燈光，三檔色溫隨心調節，滿足女神不同場景的美；2)滿足多角度照鏡需求，輕松化美妝，穩定吸附，不易傾倒；3)全高清鏡面屏，支持鏡面多點觸控操作，可在鏡子和顯示屏之間無縫切換，顯示屏狀態下可實現智能交互場景；4)融合了現有美妝鏡和 AR 試妝需求的雙

118、重功能，以 AR 虛擬試妝技術為核心，輔以膚質檢測、打光補光、智能貨架、互動游戲等功能服務。圖75：公司旗下 FPD 品牌智能屏顯美妝鏡產品資料來源：FPD 官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36盈利預測盈利預測我們的盈利預測基于以下假設條件：智能交互顯示產品智能交互顯示產品：2019-2021 年公司智能交互顯示產品營收 21.76/26.47/44.94億元，對應毛利率分別為 24.5%/22.7%/19.4%。我們看好海外交互智能平板的增長潛力，根據 DISCIEN 預測，海外教育類交互智能平板出貨量將從 2021 年的 10

119、5.1萬臺增長至 2026 年的 247.5 萬臺(CAGR:18.7%)，海外會議類交互智能平板出貨量將從 2021 年的 25.5 萬臺增長至 2026 年的 94.5 萬臺(CAGR:30.0%)?；诖?，我們預計 2022-2024 年公司智能交互顯示產品營收同比增長 43.1%/39.3%/35.7%至 64.30/89.58/121.54 億元?？紤]到目前 LCD 面板價格處于低位，我們預計 22年毛利率提升至 21.4%，隨后 23/24 年回落至 21.2%/20.9%。智能電視：智能電視：2019-2021 年公司智能電視營收 34.33/36.19/56.41 億元，對應毛

120、利率分別為 14.5%/8.4%/12.1%。公司智能電視業務主要服務國際知名品牌中小區域市場、各新興市場本地龍頭品牌客戶(Local King)，我們看好東南亞、中東、拉美、非洲等智能電視新興市場的增長潛力，預計 22-24 年公司智能電視營收同比增長 18.8%/24.2%/18.8%至 67.02/83.23/98.88 億元?？紤]到目前 LCD 面板價格處于低位，我們預計22年毛利率提升至13.3%，隨后23/24年回落至13.2%/13.1%。設計加工業務：設計加工業務：19-21 年公司設計加工業務營收 7.55/8.54/12.96 億元，對應毛利率分別為 17.8%/22.5%

121、/15.4%。公司設計加工業務客戶為 LG、小米、冠捷科技、仁寶等行業大型企業，面向中國等成熟市場?？紤]到成熟市場競爭相對飽和，受疫情、通脹等因素影響較大，我們預計 22-24 年營收同比下降 19.0%/9.7%/0.0%至 10.50/9.47/9.47 億元，預計毛利率維持為 15.0%。表9：公司營業收入及毛利率預測2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入(億元億元)70.3170.3174.1474.14118.89118.89146.40146.40186.87186.87234.48234.48智

122、能交互顯示產品21.7626.4744.9464.3089.58121.54智能電視34.3336.1956.4167.0283.2398.88設計加工業務7.558.5412.9610.509.479.47液晶面板銷售6.102.183.703.703.703.70其他業務0.570.750.880.880.880.88同比增速同比增速(%)(%)2.6%2.6%5.4%5.4%60.4%60.4%23.1%23.1%27.6%27.6%25.5%25.5%智能交互顯示產品35.4%21.6%69.8%43.1%39.3%35.7%智能電視-2.0%5.4%55.9%18.8%24.2%18

123、.8%設計加工業務3.1%13.1%51.7%-19.0%-9.7%0.0%液晶面板銷售-35.4%-64.3%69.7%0.0%0.0%0.0%其他業務-8.6%33.0%16.8%0.0%0.0%0.0%毛利率毛利率(%)(%)17.2%17.2%15.6%15.6%15.4%15.4%17.0%17.0%17.2%17.2%17.3%17.3%智能交互顯示產品24.5%22.7%19.4%21.4%21.2%20.9%智能電視14.5%8.4%12.1%13.3%13.2%13.1%設計加工業務17.8%22.5%15.4%15.0%15.0%15.0%液晶面板銷售2.0%9.8%5.1

124、%5.1%5.1%5.1%其他業務54.6%54.3%58.0%58.0%58.0%58.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測綜上所述，我們預計 22-24 年公司營業收入分別同比增長 23.1%/27.6%/25.5%至146.40/186.87/234.48 億元，對應綜合毛利率為 17.0%/17.2%/17.3%。我們預計22-24 年公司期間費用率為 7.0%/6.9%/7.1%；預計 22-24 年公司歸母凈利潤分別同比增長 52.4%/29.0%/24.3%至 14.07/18.14/22.56 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

125、究報告37表10：公司未來 3 年盈利預測表（單位：億元）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入70.3174.14118.89146.40186.87234.48營業成本58.2162.55100.62121.44154.80193.97銷售費用2.171.492.032.523.254.12管理費用1.631.451.782.222.863.63研發費用2.753.224.765.927.639.67財務費用0.000.800.17-0.44-0.78-0.83營業利潤5.805.059.7614.8219.15

126、23.84利潤總額5.885.179.7814.9019.2223.89歸母凈利潤5.314.859.2314.0718.1422.56EPS(元)1.471.352.562.693.474.31ROE(%)29.60%24.11%34.39%25.18%27.36%28.06%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測估值及投資建議估值及投資建議公司是一家專注于智能顯示領域的設計生產企業，考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理估值區間。相對估值：合理估值區間相對估值：合理估值區間 53.76-56.4553.76-56.45 元元我們選擇同樣從事智能交互

127、平板業務的視源股份、鴻合科技、?？低?、科大訊飛，以及同樣從事智能電視 ODM 業務的兆馳股份，以及同樣專注于非洲、東南亞、拉美等發展中國家智能終端市場的傳音控股作為公司的可比公司。其中：視源股份：視源股份：公司產品主要有液晶顯示主控板卡、交互智能平板兩大類，其中交互智能平板主要應用于教育信息化、企業數字化轉型等領域；鴻合科技：鴻合科技：公司主營業務全面聚焦教育行業發展，為教育行業用戶提供教育信息化產品、智慧教育解決方案和智慧教育服務等智慧教育業務，同時，公司繼續孵化“newline”中國商用業務；?？低暎汉？低暎汗緦Ｗ⒂谖锫摳兄?、人工智能和大數據領域的技術創新，提供軟硬融合、云邊融合、

128、物信融合、數智融合的智能物聯系列化軟硬件產品。2021 年前三季度?？低曇?5%的市場份額位居中國會議 IFPD 市場第五位；科大訊飛：科大訊飛：公司持續聚焦智能語音、自然語言理解、機器學習推理及自主學習等核心技術研究并始終保持國際前沿技術水平，積極推動人工智能產品研發和行業應用落地；兆馳股份兆馳股份：公司已逐步發展成為擁有智慧顯示、智慧家庭組網以及 LED 全產業鏈三大業務板塊的綜合型制造企業，2021 年公司液晶電視 ODM 出貨量保持1000 萬臺以上，出貨量排名全球第二（洛圖科技數據）；傳音控股：傳音控股：公司主要從事以手機為核心的智能終端的設計、研發、生產、銷售和品牌運營，面向非洲

129、、南亞、東南亞、中東和南美等新興市場國家。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 14.07/18.14/22.56 億元，參考可比公司 Wind 一致預期下 2022 年 PE 均值（20.66 倍），給予公司 2022 年 20-21 倍預期 PE，對應公司的合理估值區間為 281-295 億元，對應 53.76-56.45 元/股。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38表11：可比公司估值比較（股價為 2022 年 8 月 19 日數據）代碼代碼簡稱簡稱股價股價(元元)EPS(EPS(元元)CAGRCAGR(2(21 1-2-24 4E)E)P

130、E(PE(倍倍)PEGPEG(2022E)(2022E)總市值總市值(億元億元)2022021 1A A2022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E2022021 1A A2022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E001308康冠科技39.652.562.693.474.3118.9%15.4614.7511.439.200.78207可比公司：可比公司：002841視源股份69.952.613.294.024.8523.0%26.8021.2717.4014.420.93487002955鴻合科技22.520.721.281.631.

131、9138.4%31.2817.5413.7911.790.4653002415?？低?0.971.811.942.312.7314.7%17.1116.0013.3811.341.092921002230科大訊飛38.940.700.891.211.6031.7%55.6343.6732.1224.371.38905002429兆馳股份4.120.070.340.410.4383.6%58.8612.259.999.520.15187688036傳音控股77.414.885.867.348.7621.5%15.8613.2010.548.840.61622均值1.802.272.823.38

132、35.5%34.2620.6616.2013.380.77資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測注：可比公司盈利預測均基于 Wind 一致預期絕對估值：合理估值區間絕對估值：合理估值區間 51.66-55.4151.66-55.41 元元我們將公司的成長分為增長期（22-24 年）、過渡期（25-31 年）和永續期（32年起）三個階段，采用 FCFF 估值法以反映公司的長期成長價值。對于對于 22-2422-24 年增長期年增長期，參考前文盈利預測，我們預計公司 22-24 年營收同比增長23.1%/27.6%/25.5%至 146.40/186.87/234.48 億元，預計 22

133、-24 年歸母凈利潤同比增長 52.4%/29.0%/24.3%至 14.07/18.14/22.56 億元，對應 22-24 年公司 EBIT為 13.80/17.70/22.35 億元。對于對于 25-3125-31 年過渡期年過渡期，根據 DISCIEN 預測，海外教育 IFPD 出貨量將從 2021 年的105.1 萬臺增長至 2026 年的 247.5 萬臺，對應 21-26 年 CAGR 為 18.7%；海外會議IFPD 出貨量將從 2021 年的 25.5 萬臺增長至 2026 年的 94.5 萬臺，對應 21-26 年CAGR 為 30.0%。我們基于審慎原則假設公司 25-3

134、1 年過渡期營業收入 CAGR 為13.6%，同時假設公司 25-31 年過渡期營業收入年增長率逐步收窄。對于對于 3232 年起的永續增長期年起的永續增長期，市場常用永續增長率區間為 1%-5%，而發達國家 GDP長期增長率不超過 3%，因此我們基于審慎原則假設永續增長率為 2.0%。表12：公司盈利預測假設條件2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E營業收入增長率2.62%5.44%6

135、0.36%23.14%27.64%25.48%22.54%19.61%16.67%13.74%10.80%7.87%4.93%毛利率17.21%15.63%15.37%17.05%17.16%17.28%17.28%17.28%17.28%17.28%17.28%17.28%17.28%管理費用/營業收入2.28%1.93%1.48%1.52%1.53%1.55%1.55%1.55%1.55%1.55%1.55%1.55%1.55%研發費用/營業收入3.92%4.35%4.00%4.04%4.09%4.13%4.13%4.13%4.13%4.13%4.13%4.13%4.13%銷售費用/銷售收

136、入3.09%2.02%1.70%1.72%1.74%1.76%1.76%1.76%1.76%1.76%1.76%1.76%1.76%營業稅及附加/營業收入0.32%0.37%0.28%0.32%0.32%0.31%0.31%0.31%0.31%0.31%0.31%0.31%0.31%所得稅稅率9.64%6.19%5.54%5.54%5.54%5.54%5.54%5.54%5.54%5.54%5.54%5.54%5.54%股利分配比率38.02%56.20%29.42%41.21%42.28%37.64%37.64%37.64%37.64%37.64%37.64%37.64%37.64%資料來源

137、：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測考慮到公司的業務及產品屬于電子行業，beta 系數采用申萬一級行業“電子”板塊過去 20 年的 beta 算數平均值（1.0921x）；股票風險溢價率采用萬得全 A 指數過去 20 年的年化收益率（11.5349%）與無風險利率 2.59%的差值，由此計算出 WACC為 12.38%。根據以上主要假設條件，采用根據以上主要假設條件，采用 FCFFFCFF 估值方法，得到公司的合理估值估值方法，得到公司的合理估值區間為區間為 270-290270-290 億元，對應億元，對應 51.66-55.4151.66-55.41 元元/股。股。請務必閱讀正文之后的

138、免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39表13：資本成本假設無杠桿 Beta1.0921T5.54%無風險利率2.59%Ka12.36%股票風險溢價8.94%有杠桿 Beta1.10公司股價（元）39.65Ke12.47%發行在外股數（百萬）523E/(D+E)98.84%股票市值(E，百萬元)20746D/(D+E)1.16%債務總額(D，百萬元)244WACC12.38%Kd5.30%永續增長率（10 年后）2.00%資料來源：國信證券經濟研究所假設注：數據截至 2022 年 8 月 19 日該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表是公司絕對估值相對此兩因素變化的

139、敏感性分析。表14：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACC 變化12.0%12.2%12.38%12.38%12.6%12.8%永續增長率變化2.6%58.2456.7655.3453.9852.682.4%57.5156.0754.6953.3752.102.2%56.8155.4154.0752.7851.542.0%2.0%56.1454.7753.4653.4652.2151.001.8%55.4954.1652.8951.6650.481.6%54.8753.5852.3351.1349.981.4%54.2853.0151.7950.6249.50資料來源：國信證

140、券經濟研究所分析投資建議：目標價投資建議：目標價 53.76-55.4153.76-55.41 元，維持元，維持“買入買入”評級評級我們看好：1)歐美國家逐步完善教育信息化建設帶動海外智能交互平板需求旺盛，公司以 ODM 模式開拓海外市場緊抓海外智能交互平板市場高增長紅利；2)公司智能電視 ODM 業務實施差異化戰略，聚焦新興市場 Local King 客戶，受益于電視大尺寸、高清化、智能化的趨勢且新興市場需求穩中有升；3)公司布局智能健身鏡、智能化妝鏡等創新交互顯示產品，把握新冠疫情背景下居家健身、居家美妝的行業機遇。綜合相對估值與絕對估值，我們認為公司估值合理區間為 281-290 億元，

141、對應 53.76-55.41 元/股，維持“買入”評級。風險提示風險提示估值風險估值風險我們采取絕對估值和相對估值方法得出公司的合理估值在 53.76-55.41 元之間，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WACC）的計算、TV 增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多主觀的判斷：1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.59%、風險溢價 8

142、.94%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告403、我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；4、相對估值法中我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，通過 PE 估值的方式得到相對估值法下公司估值的合理區間，如果市場整體風險偏好發生變化、估值中樞向下調整，公司有可能面臨估值下調的風險。盈利預測風險盈利預測風險在盈利預測中，我們看好：1)歐美

143、國家逐步完善教育信息化建設帶動海外智能交互平板需求旺盛，公司以 ODM 模式開拓海外市場緊抓海外智能交互平板市場高增長紅利；2)公司智能電視 ODM 業務實施差異化戰略，聚焦新興市場 Local King客戶，受益于電視大尺寸、高清化、智能化的趨勢且新興市場需求穩中有升；3)公司布局智能健身鏡、智能化妝鏡等創新交互顯示產品，把握新冠疫情背景下居家健身、居家美妝的行業機遇。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤同比增長52.4%/29.0%/24.3%至 14.07/18.14/22.56 億元。如果這些盈利預測的假設條件不成立，我們的盈利預測存在出現偏差的風險。經營風險經營風險1 1、

144、液晶面板價格波動的風險液晶面板價格波動的風險。19-21 年公司主營業務成本中直接材料的占比分別為 93.99%、92.51%、93.64%，其中最主要的原材料為液晶面板。公司采購液晶面板主要采用“以產定購”的模式，采購價格由各廠商根據市場供求關系并結合雙方的長期合作緊密程度進行確定。2020 年 6 月至 2021 年 7 月，全球液晶面板出現暫時性供求關系緊張及市場價格上漲的情況，導致公司原材料成本上升。如果未來液晶面板市場價格持續上漲，將會對公司盈利情況、資金周轉造成不利影響。2 2、芯片供應受到國際貿易摩擦影響的風險。、芯片供應受到國際貿易摩擦影響的風險。2020 年以來，國際貿易摩擦

145、影響國內企業的芯片采購，公司產品所使用的芯片包括主控芯片和外圍芯片。若國際貿易摩擦持續發酵，相關國際環境繼續惡化，可能發生國內芯片市場持續供應不足的情況，將對公司生產經營造成不利影響。市場市場風險風險1 1、全球新冠肺炎疫情帶來的訂單量下降風險全球新冠肺炎疫情帶來的訂單量下降風險。2020 年 1 月以來，新冠疫情在全球爆發，公司的主要客戶在海外，若海外疫情長時間不能被有效控制，將導致公司部分下游客戶海外市場需求萎縮，從而導致公司獲得的訂單量下降。2 2、下游客戶所處行業市場波動風險下游客戶所處行業市場波動風險。公司下游客戶所處的主要行業有：智慧教育、智能辦公、電競、安防、商業展示、醫療、智能

146、電視等領域，若未來公司下游客戶市場需求萎縮或下游客戶所在國家的經濟萎縮，將制約下游客戶對公司產品的采購需求，對公司的產品銷售產生不利影響。3 3、市場份額逐步向大型企業集中的風險市場份額逐步向大型企業集中的風險。智能顯示行業屬于技術與資金密集型行業，在現有的行業競爭格局中，市場競爭逐步分化，馬太效應日益顯著。市場份額逐步向大型企業集中，大型企業憑借強大的研發實力作為基礎，匹配先進的技術裝備，能夠生產高品質的產品，同時也擁有液晶面板等原材料較大的采購渠道資源，市場競爭力逐步增強。公司屬于行業內大型制造企業，若未來不能持續進行資金與技術投入，并有效擴大在市場的產品占用率，將因市場競爭的加劇限制自身

147、的盈利、發展和壯大，為未來的發展前景帶來不確定性風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物542951344137073956營業收入營業收入741474141188911889146401464018687186872344823448應收款項1208

148、1840234429773706營業成本625510062121441548019397存貨凈額16601658200025483190營業稅金及附加2733476173其他流動資產22857254330312銷售費用149203252325412流動資產合計流動資產合計397039704516451680498049957295721117511175管理費用145178224288365固定資產660702112316402286研發費用322476592763967無形資產及其他5452504846財務費用8017(44)(78)(83)投資性房地產110107107107107投資收益

149、78577長期股權投資00000資產減值及公允價值變動(8)(21)(7)(6)(6)資產總計資產總計47954795537753779329932911366113661361413614其他收入7168606665短期借款及交易性金融負債663227244267290營業利潤505976148219152384應付款項15721899267834064063營業外凈收支122775其他流動負債50352177010061165利潤總額利潤總額517517978978149014901922192223892389流動負債合計流動負債合計273727372647264736933693467

150、9467955185518所得稅費用325483107132長期借款及應付債券00000少數股東損益00111其他長期負債4442464850歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤485485923923140714071814181422562256長期負債合計長期負債合計44444242464648485050現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計2781278126892689373937394728472855685568凈利潤凈利潤485924140718152257少數股東權益

151、35566資產減值準備2114161624股東權益20112684558666338040折舊攤銷516589122165負債和股東權益總計負債和股東權益總計47954795537753779329932911366113661361413614公允價值變動損失821766財務費用8017(44)(78)(83)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(457)(98)5(274)(512)每股收益1.352.562.693.474.31其它172(263)286159每股紅利0.760.751

152、.111.471.62經營活動現金流經營活動現金流360360678678150815081670167019151915每股凈資產5.597.4510.6812.6815.37資本開支(119)(127)(530)(659)(839)ROIC23%34%37%39%41%其它投資現金流(98)394(0)(0)(0)ROE24%34%25%27%28%投資活動現金流投資活動現金流(218)(218)267267(531)(531)(659)(659)(839)(839)毛利率16%15%17%17%17%權益性融資(50)1207500EBIT Margin7%8%9%9%10%負債凈變化0

153、0000EBITDAMargin8%8%10%10%10%支付股利、利息(272)(272)(580)(767)(849)收入增長5%60%23%28%25%其它融資現金流141(245)182323凈利潤增長率-9%90%52%29%24%融資活動現金流融資活動現金流(182)(182)(516)(516)15131513(745)(745)(826)(826)資產負債率58%50%40%42%41%現金凈變動現金凈變動(90)(90)42742724902490266266250250息率1.9%1.9%4.1%5.4%5.9%貨幣資金的期初余額48039081733073572P/E29

154、.415.514.711.49.2貨幣資金的期末余額390817330735723822P/B7.15.33.73.12.6企業自由現金流0724867861925EV/EBITDA30.216.916.713.511.0權益自由現金流04799279571026資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬

155、，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，

156、任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取

157、提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。

158、證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032