環保行業2022秋季策略會：重視再生資源及新型電力系統投資機會-220822（47頁）.pdf

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1、02022秋季策略會證券研究報告重視再生資源及新型電力系統投資機會2022年08月22日行業評級：增持姓名：徐強（分析師）郵箱：電話：010-83939805證書編號：S0880517040002姓名：邵瀟（分析師）郵箱：電話：0755-23976520證書編號：S0880517070004姓名：于歆（研究助理）郵箱：電話：021-38038345證書編號：S0880121050072 1請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會投資要點（行業評級：增持）01復盤：環保工程公司走過資產負債表擴張、衰退以及修復的七年2015-2022，環保工程公司走過資產負債表擴張、衰退以及修復的七年。0

2、20304展望未來：尋找第二成長曲線將成環保行業的核心邏輯低估值現金流充沛的固廢龍頭率先開始向“泛新能源”上下游轉型，尋找第二成長曲線。再生資源：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期碳邊境調節機制帶動中國碳交易市場對標歐洲，輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期。新型電力系統：火電靈活性改造+儲能市場快速釋放以德國為鑒，我國也將加速建設以市場化資源調配為核心的新型電力系統，帶動火電靈活性改造+儲能市場快速釋放。05投資建議：重視再生資源及新型電力系統投資機會1）再生資源板塊：再生油：推薦卓越新能，受益標的包括北清環能、嘉澳環保；再生塑料：推薦三聯虹普，受益標的包括英科再生

3、；再生金屬：推薦高能環境，受益標的包括浙富控股、中再資環、格林美等。2）新型電力系統建設：火電靈活性改造龍頭青達環保、龍凈環保；重力儲能龍頭中國天楹；電力現貨市場輔助交易受益標的國能日新。3）持續推薦垃圾焚燒板塊：經營穩健的國企龍頭綠色動力，三峰環境，瀚藍環境，光大環境；打造第二成長曲線的旺能環境、偉明環保。22請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會目錄CONTENTS復盤：環保工程公司走過資產負債表擴張、衰退以及修復的七年01展望未來：尋找第二成長曲線將成環保行業的核心邏輯02再生資源：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期03新型電力系統：火電靈活性改造+儲能市場快速釋

4、放04投資建議05風險提示06 33請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會01環保工程公司資產負債表復盤 4請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會01環保工程公司資產負債表復盤2015-2022，環保工程公司走過資產負債表擴張、衰退以及修復的七年 2015-2018年，PPP成為環保工程公司的主流商業模式，環保全口徑訂單PPP模式占比由20%提升到85%。公司訂單模式單一，報表中積累大量有息負債和待攤銷無形資產。2018年去杠桿周期降臨，環保工程公司報表迅速惡化。2019年財政部進一步收縮PPP模式的應用范圍，回歸運營本位，環保國進民退，企業紛紛通過混改方式引入國企，加速債

5、務置換。數據來源：Wind、國泰君安證券研究圖：環保工程龍頭公司超額收益：2015-2022，環保工程公司走過資產負債表擴張、衰退以及修復的七年01 5請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會環保工程龍頭公司主動擁抱變化，積極加杠桿2017年，環保行業在PPP之外，幾乎再無其他訂單。PPP模式侵蝕EPC訂單，較大規模（2億以上）EPC項目幾乎絕跡。012015-2018年：資產負債表加速擴張01環保龍頭公司主動擁抱變化，積極加杠桿。風險承受意愿成為PPP時代工程板塊幾乎最重要的競爭力。環保工程公司的訂單結構發生質變，以碧水源為例，進入2018年，純工程類PPP占比顯著提升，水環境治理與

6、市政工程占比達到75%。PPP訂單占比96%。2015-2018年，PPP正式成為環保工程公司的主流商業模式，環保全口徑訂單PPP模式占比由20%提升到85%。圖：2017-2018年，碧水源純工程類PPP占比顯著提升數據來源：Wind、國泰君安證券研究 6請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會大量有息負債和待攤銷無形資產累積PPP訂單模式導致公司報表中積累大量有息負債和待攤銷無形資產。PPP導致公司負債規模迅速擴大，大部分公司選擇將將PPP的SPV公司債務全部并表入上市公司，這導致負債率水平快速提升。隨著帶息債務快速擴張，無形資產和長期應收款也不斷積累。012015-2018年：資

7、產負債表加速擴張01數據來源：Wind、國泰君安證券研究圖：2015-2018碧水源帶息債務規模迅速擴大圖：2015-2018碧水源無形資產+長期應收款+其他非流動資產高增圖：2015-2018碧水源資產負債率（%）快速提升-60%-10%40%90%140%050100150200250300帶息債務（億元）帶息債務增速（右軸）0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00長期應收款（億元）無形資產（億元）其他非流動資產15.0025.0035.0045.0055.0065.0075.00 7請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策

8、略會單位凈利潤資金消耗漸增經營性現金流為正的含義已變化。由于投資活動現金流出，經營活動現金流入，經營性現金流為正變為數字游戲。單位凈利潤資金消耗快速增加。我們計算PPP上市公司的單位凈利潤資金消耗（經營性+投資性現金凈流）/凈利潤，以碧水源為例，單位凈利潤資金消耗由2014年的0.02快速降低到2018的-4.94，單位凈利潤資金消耗快速增加。012015-2018年：資產負債表加速擴張01數據來源：Wind、國泰君安證券研究圖：2014-2018年碧水源單位凈利潤資金消耗快速增加-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.00-1,200,000-1,000,00

9、0-800,000-600,000-400,000-200,0000200,000400,000600,000201220132014201520162017201820192020經營活動現金凈流量（萬元）投資活動現金凈流量（萬元）凈利潤（萬元）單位凈利潤資金消耗（右軸）8請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會資產負債表與損益表交替惡化PPP業務收縮后，環保工程公司前幾年所積累的有息負債帶來的財務費用以及無形資產攤銷對利潤影響開始凸顯。0101數據來源：Wind、國泰君安證券研究-150,000-100,000-50,000050,000100,000150,000200,0002

10、50,000300,0002012201320142015201620172018201920202021東方園林凈利潤碧水源凈利潤節能國禎凈利潤博世科凈利潤圖：環保工程龍頭公司2012-2021年凈利潤（萬元）：2018年為拐點2018-2020年，去杠桿周期展開，資產負債表惡化 在工程期，項目收入端為工程施工收入，SPV公司成本端為全規模財務費用和施工及經營等成本費用。在運營期，SPV公司的收入端一般按照典型PPP項目的回款方式，成本端是全規模財務費用加上攤銷等成本，SPV公司在運營的前幾年一般呈現先虧損再盈利的狀況。財務費用與攤銷的快速增加給利潤表帶來壓力。拓展PPP項目相對激進的東方園

11、林、碧水源等公司資產負債表修復壓力較大，2018年開始業績出現下滑。相對謹慎地參與PPP項目的節能國禎及博世科等小型環保企業業績仍保持增長但增速放緩。9請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會有息債務置換基本完成環保工程公司進入被動的報表修復周期。環保工程公司通過混改方式引入國企，加速債務置換成為行業趨勢。以東方園林為例，2019下半年重組后在朝陽國資的支持下，以新增較低資金成本的有息負債置換了部分成本較高的有息負債；與農銀投資協商，降低了10億資金的投資回報率，融資成本顯著下降。012020至今：引入混改置換有息負債，無形資產攤銷長期存在01數據來源：Wind、國泰君安證券研究圖：環

12、保工程公司通過混改引入國企圖：東方園林2019年引入國資，融資環境得以改善盛運環保川能集團四川省國資委股權轉讓三聚環保海淀國投海淀區國資委債務轉移環能科技中建啟明國務院國資委股權轉讓永清環保金陽投資瀏陽市國資委股權轉讓天翔環境四川鐵投四川省國資委戰略合作東方園林盈潤匯民朝陽區國資委股權轉讓神霧環保南昌市南昌市國資委產業基金中金環境無錫市無錫市國資委股權轉讓北控水務集團三峽集團國務院國資委股權轉讓啟迪桑德雄安集團雄安新區管委會股權轉讓碧水源中交建國務院國資委股權轉讓清新環境國潤環境四川省國資委股權轉讓博世科廣西環投集團廣西省國資委股權定增國禎環保中節能國務院國資委股權轉讓2018年2019年05

13、,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-0

14、9-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-31有息負債（億元）單季財務費用（億元，右軸）10請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會無形資產攤銷長期存在環保工程公司整體2021年無形資產及長期應收款之和556億，同比下降16%。環保工程公司持續戰略性收縮PPP業務，但整體看來，無形資產仍然位于高位，大額無形資產攤銷將長期存在，資產減值時有發生，資產負債率增速放緩。0101數據來源：Wind、國泰君安證券研究圖：環保工程公司無形

15、資產和長期應收款（億元）及變動情況：環保工程公司持續戰略性收縮PPP業務圖：環保工程公司資產負債率（%）增速放緩-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007002015201620172018201920202021無形資產+長期應收款（億元）%（右軸）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002015201620172018201920202021東方園林碧水源節能國禎博世科-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%20152

16、01620172018201920202021東方園林碧水源節能國禎博世科圖：資產減值/營業收入：2019年后資產減值時有發生2020至今：引入混改置換有息負債，無形資產攤銷長期存在 1111請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會02展望未來：尋找第二成長曲線為環保行業的核心邏輯 12請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會行業龍頭目前業績穩健增長，現金流充沛，估值較低以現金流優質的垃圾焚燒行業為例，龍頭公司新增產能放緩，目前在手儲備產能逐步釋放驅動未來兩年業績穩健增長，行業主流公司普遍2023年預期凈利潤增速15-25%（萬得一致預期中值），估值中樞8-12倍左右。同時運營

17、類公司的屬性保證公司具備充足的現金流，后續大量資本開始的潛力充足。01展望未來：尋找第二成長曲線為環保行業的核心邏輯02表：行業龍頭目前業績穩健增長EPS(元)PE公司簡稱代碼收盤價20212022E2023E20212022E2023E三峰環境601827.SH7.320.740.750.919.99.78.1瀚藍環境600323.SH21.731.451.742.0215.012.510.7圣元環保300867.SZ21.281.742.232.5912.39.68.2綠色動力601330.SH7.720.500.710.8215.410.89.4旺能環境002034.SZ21.751.3

18、51.922.4516.111.38.9高能環境603588.SH12.660.690.650.8418.419.515.2偉明環保603568.SH26.741.201.161.5522.323.017.2上海環境601200.SH9.810.610.700.8116.014.012.2中國天楹000035.SZ6.490.290.310.4222.221.115.3數據來源：Wind、國泰君安證券研究注：收盤價日期2022-8-19 盈利預測來萬得一致預期中值 13請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會固廢行業龍頭率先開始尋找第二成長曲線 固廢等運營類公司具備天然的現金流優勢，存

19、在向新能源等具備更廣闊市場轉向的先決條件；目前大多數固廢龍頭企業均有轉型預期，圍繞新能源綠電運營商、新能源材料生產商等領域開展轉型業務。伴隨優質公司的轉型戰略逐步推進，第二成長曲線將成下階段行業選股的核心邏輯。靜待轉型公司邏輯逐漸落地，一方面獲得新的增長動力，凈利潤增速預期進一步提升，另一方面轉換賽道也有助于公司的估值中樞提升，進而獲得雙擊。01展望未來：尋找第二成長曲線將成環保行業的核心邏輯02表表：高現金流企業紛紛轉型，尋找第二成長曲線高現金流企業紛紛轉型，尋找第二成長曲線 公司公司 原主業原主業 轉型方向轉型方向 事件事件 偉明環保 垃圾焚燒 鋰電材料 2022 年 1 月，公司與青山集

20、團合作，簽署紅土鎳礦冶煉年產高冰鎳含鎳金屬4 萬噸（印尼）項目協議，強勢布局新能源材料領域。中國天楹 垃圾焚燒 光伏、風電、儲能 2021 年底與如東縣政府簽訂海風、灘涂光伏、重力儲能等產業投資協議。2022 年 2 月，公司與重力儲能技術商 Energy Vault 合作，將在國內引進并推廣先進的重力儲能技術。旺能環境 垃圾焚燒 動力電池回收 2022 年 1 月，公司出資 9450 萬元人民幣收購浙江立鑫新材料公司 60%的股權，立鑫新材料公司正在建設一條以鈷酸鋰電池廢料、三元鋰離子電池廢料為原料生產鈷、鎳、鋰鹽類氧化物類新材料產品的生產線。圣元環保 垃圾焚燒 風電、光伏 2022 年 1

21、 月，公司與三峽啟航簽署協議，將合作開發福建省海上風電及光伏發電項目。龍凈環保 煙氣治理、垃圾焚燒 風電、光伏、鋰電材料 2022 年 2 月，引入紫金礦業戰投，聯合開發膜法鹽湖提鋰技術、光伏風電電站 EPC 工程建設及運維、鋰電新能源材料等新能源業務。福龍馬 環衛 動力電池回收 2021 年 10 月，公司與上海交通大學環境學院共建雙碳循環裝備聯合研發中心的動力電池回收資源化利用項目落地。上海洗霸 水處理 風電 2022 年 3 月，公司擬與申能股份、上海電氣風電集團共同投資開發、制造、建設、運營海南省海上風力發電場及配套低碳產業園項目。數據來源：Wind、國泰君安證券研究 14請參閱附注免

22、責聲明國泰君安證券2022秋季策略會固廢行業龍頭率先開始尋找第二成長曲線中國天楹：引進重力儲能技術，加速推進儲能及海風業務 2021年中，公司出售Urbaser，獲得超過60億元現金凈流入。2021年底，與如東縣人民政府就灘涂光伏發電、海上風電、儲能、氫能等新能源業務與如東縣政府達成深度戰略合作。2022年2月，公司與重力儲能技術商Energy Vault合作，獲得在中國區獨家使用許可技術建造和運營重力儲能系統設施的資格。Energy Vault將墊付2500萬美金用于在江蘇如東建設一個100MWh的重力儲能示范項目，并于2022年內完成，投入運營。2022年4月，與能投委、三峽建工、中建七局

23、新能公司就能源市場開發達成戰略合作。2022年5月，與中電建水電開發集團簽署戰略合作協議，力爭在“十四五”期間在全國共同開發投資不少于2GW+的重力儲能電站。2022年8月，與國家電投浙江新能源公司簽署合作框架協議，在國內就開發建設重力儲能、光伏發電、風力發電、綜合智慧能源等電力能源項目展開合作，爭取在三年內，通過雙方有效合作，在長三角地區獲取不低于1GWh重力儲能項目、5GW綠電項目，并就如東重力儲能項目、灘涂光伏項目優先開展合作。01展望未來：尋找第二成長曲線將成環保行業的核心邏輯02數據來源：中國天楹公司網站、國泰君安證券研究圖：中國天楹引入行業先進的重力儲能技術 15請參閱附注免責聲明

24、國泰君安證券2022秋季策略會固廢行業龍頭率先開始尋找第二成長曲線旺能環境：收購立鑫新材料，積極布局動力電池回收 收購立鑫新材料轉型電池回收行業：2022年1月，公司出資9450萬元人民幣收購浙江立鑫新材料公司60%的股權，立鑫新材料公司正在建設一條以鈷酸鋰電池廢料、三元鋰離子電池廢料為原料生產鈷、鎳、鋰鹽類氧化物類新材料產品的生產線，項目建成后可年產3150t硫酸鈷、1350t氯化鈷、1305t氫氧化鈷、2561t硫酸鎳、1458t碳酸鋰等。立鑫順利投產，新產能積極推進：2022年4月，立鑫新材料部分生產線開始正式運營，目前生產狀況良好。公司將在下半年啟動立鑫二期3.5萬噸三元鋰電池回收處理

25、項目的建設，同時積極布局磷酸鐵鋰電池回收產能。持續建設渠道：2022年6月，公司與永興材料就廢舊動力蓄電池回收資源化利用簽訂戰略合作協議，共建廢電池回收網絡，資源和渠道優勢互補。為保證原料需求，公司持續積極與汽車企業、電池企業、梯次利用企業、第三方回收商進行洽談合作，為未來原料收集提供重要支持。轉型進入高景氣度再生資源行業，與集團現有產業協同效應顯著，期待后續持續拓展。公司積極布局新能源鋰電材料綠色循環再利用產業，大股東美欣達集團在城市礦產資源循環利用產業領域布局已久，其再生資源產業平臺湖州美欣達以報廢車和電子廢棄物為載體進行資源整合，通過對報廢車、電子廢棄物及相關資源的細分揀、深加工、再利用

26、和汽車零部件的再制造，不斷延伸產業鏈條，提升附加值。美欣達產業資源強，將助力公司后續在再生資源領域的持續拓展。01展望未來：尋找第二成長曲線將成環保行業的核心邏輯02 16請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會固廢行業龍頭率先開始尋找第二成長曲線偉明環保：與青山集團合作，進軍新能源材料領域 2021年6月，公司與青山集團簽署戰略合作協議。2021年11月，控股股東偉明集團與Indigo公司簽訂戰略合作框架協議，擬共同在印尼規劃投資開發建設年產4萬噸高冰鎳項目，并重點開發低品位鎳礦和尾礦的利用技術。2022年1月，具體項目落地，公司簽署紅土鎳礦冶煉年產高冰鎳含鎳金屬4萬噸印尼項目協議，

27、強勢布局新能源材料領域。2022年4月，公司與盛屯礦業、青山控股三方擬在溫州市共同規劃投資開發建設高冰鎳精煉、高鎳三元前驅體生產、高鎳正極材料生產及相關配套項目，年產20萬噸高鎳三元正極材料。公司基于高冰鎳-前驅體-正極材料全產業鏈一體化布局，將有望以成本優勢帶動產品優勢。01展望未來：尋找第二成長曲線將成環保行業的核心邏輯02 17請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會固廢行業龍頭率先開始尋找第二成長曲線龍凈環保：引入紫金礦業戰投，聯合開發新能源業務 2022年2月，公司擬向紫金礦業非公開發行股票1.19億股、募資不超過8.2億元，全部用于補充流動資金及償還公司債務。定增引入紫金礦

28、業作第二大股東，強強聯合開拓節能環保及新能源業務，具體包括冶煉廠煙氣治理、礦山尾礦資源化綜合利用、礦山土壤及生態修復、碳捕集及碳減排技術、膜法鹽湖提鋰技術、光伏風電電站EPC工程建設及運維、鋰電新能源材料等領域。2022年3月，雙方成立新能源子公司，力爭在合作期限內共同完成不低于3GW清潔能源項目，3月30日公告進軍氫能產業。2022年5月，紫金礦業收購龍凈15.02%股份，成為龍凈新的控股股東及實際控制人；公司終止定增。2022年6月，公司董事會、監事會完成改組，公司發展正式進入“紫金新時代”，成長空間全面打開，強勢轉型綜合性低碳環保新能源平臺。01展望未來：尋找第二成長曲線將成環保行業的核

29、心邏輯02 1818請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會03再生資源：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期 19請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會CBAM新政施壓，帶動中國碳交易市場對標歐洲碳邊境調節機制帶動中國碳交易市場對標歐洲。歐盟CBAM于2021年7月啟動立法提案,2022年6月歐洲議會全體會議投票通過，下一步歐洲議會將就三項提案在本次投票通過的修訂內容與歐盟理事會開展機構間協商。如歐盟理事會就相關修訂內容與歐洲議會達成共識，碳關稅將正式立法。2023年至2025年為過渡期，將于2026年起生效，擬對建材、鋼鐵等碳排放密集產品征稅，帶來中歐貿易“碳

30、障礙”。中歐貿易“碳障礙”需要通過國內碳中和頂層制度設計規避，CBAM將帶動中國碳交易市場與歐洲對標，未來我國碳交易價格也有望超預期。01再生資源：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期03數據來源：歐委會、ICE、Refinitiv圖：MSR削減碳配額的比例提升圖：MSR機制下，碳配額價格有望持續走高 20請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會全國碳交易提速，碳市場頂層設計加速立法 全國碳交易提速。全國碳排放權交易于2021年7月16日開市。2021年，我國碳市場首個履約周期啟動，首批納入的發電企業和自備電廠碳排放量超過40億噸二氧化碳。后續石化、化工、建材、鋼鐵、有色金

31、屬、造紙、航空等7大行業將逐步納入。碳市場頂層設計加速立法。2022年7月，國務院2022年度立法工作計劃印發，擬制定碳排放權交易管理暫行條例。我國碳市場頂層設計文件加速立法，配套體系完善將推動覆蓋行業擴容，同時加快建立CCER交易市場，帶動我國碳交易價格超預期。01再生資源：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期03圖：全國碳市場碳排放配額最新價（CEA，元/噸）：將處于上漲周期）數據來源：Wind、上海環境能源交易所、國泰君安證券研究010203040506070020406080100120圖：歐盟排放配額現貨結算價:（EUA，歐元/噸）：維持高位 21請參閱附注免責聲明國泰君

32、安證券2022秋季策略會再生油：碳約束推動需求高增，再生地溝油產業升級將至碳約束刺激需求，歐洲生物柴油量價將長期處于高位 歐盟是全球生物柴油最大的消費市場，目前歐盟生物柴油消費量占全球總消費量的40%。發達國家強制按比例添加：歐洲公路運輸行業的生物柴油摻混比例將從10%提升至25%，需求將在未來10年保持增長態勢。按照目前全球生物柴油產能計算，到2030年歐洲地區將至少出現1000萬噸/年的供給缺口；如果考慮美國拜登政府改變碳減排政策帶來的需求增加以及歐洲地區淘汰ILUC高風險燃料的影響，總體供給缺口將達1500萬噸/年。廢油脂基生物柴油（UCOME）隱含碳排放權更高，節碳效果最為突出，競爭優

33、勢明顯，長期處于供不應求狀態。01再生資源：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期03表表：脂基生物柴油隱含碳排放權更高脂基生物柴油隱含碳排放權更高 生物柴油種類（按原料）生物柴油種類（按原料）溫室氣體減排參考值溫室氣體減排參考值 RME（菜籽油制備的生物柴油）38%SME（大豆制備的生物柴油）31%向日葵油 51%PME（棕櫚油制備的生物柴油）19%油廠甲烷捕獲 56%標準比例要求 60%UCOME（廢動植物生物柴油）83%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 22請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會再生油：碳約束推動需求高增，再生地溝油產業升級將至國際政策推動國內地溝

34、油利用“高端化”，產業升級將至 未來伴隨歐洲對于添加比例、排放標準等約束趨嚴，車用油面臨“烴基化”趨勢。國際航協2050碳中和目標推動生物質烴基航煤需求釋放，IEA測算全球生物質航煤的產量在2021至2026CAGR77%。以地溝油等廢油脂作為原材料的生物烴基航煤（HFEA）目前已技術成熟、成本相對較低、得油率較高。再生地溝油產品附加值將逐步提升，產業升級良機將至。01再生資源：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期03圖：生物烴基航煤生產技術已進入商業化數據來源：Wind、國泰君安證券研究圖：地溝油制生物烴基航煤成本（美元/升）低00.511.522.5地溝油黃油脂大豆油棕櫚油麻瘋

35、樹油 23請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會再生塑料：政策推動需求釋放，PET瓶對瓶高端回收應用替換速度超預期回收再生利用為廢塑料最佳處置方式 塑料垃圾泄露到環境中難以降解帶來危害，其污染治理是世界性難題，對我國來說也亟待解決?；厥赵偕脼閺U塑料最佳處置方式。根據聯合國環境規劃署2018年報告，目前全球生產的一次性塑料制品中，僅9%被再生利用，12%被焚燒。由于塑料制品直接焚燒會產生大量的有害氣體，堆積在垃圾填埋場或進入自然環境中也難以降解，因此塑料的回收再生利用為廢塑料的最佳處置方式。01再生資源：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期03圖：球塑料產業規模（百萬噸

36、）不斷擴大，一次性塑料增速顯著數據來源：UNEP、Wind、國泰君安證券研究 24請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會再生塑料：政策推動需求釋放，PET瓶對瓶高端回收應用替換速度超預期再生塑料節能減碳，為實現碳中和的重要手段之一 原生塑料以化石燃料為主要原材料，是全球高碳排放產業之一。國際能源署統計，2020年塑料行業全球碳排放量為14億噸，占全球能源使用所產生的碳排放量比例為4%。從能耗及碳排放的角度來說，再生塑料比起原生塑料來說顯著的節能減碳。以PET為例，每噸再生PET可減碳1.13噸。01再生資源：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期03圖：再生塑料作為原材料凈

37、碳排放量（噸二氧化碳當量/噸PET產量）為負值，可有效進行減碳數據來源：US EPA Archive、國泰君安證券研究-1.5-1-0.500.511.522.5使用100%rPET填埋焚燒使用100%vPET 25請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會再生塑料：政策推動需求釋放，PET瓶對瓶高端回收應用替換速度超預期政策驅動全球再生塑料需求釋放 全球政策積極推動塑料回收利用。在我國，垃圾分類及廢塑料回收再利用政策相繼出臺。在歐洲，歐盟委員會循環塑料聯盟已征集近300家機構自發推進塑料回收利用，目標于2025年實現1000萬噸/年塑料回收再生量。全球大型企業積極承諾提高再生塑料使用比

38、例。目前已有覆蓋全球塑料包裝行業20%產值的超過400家企業和政府組織簽署了新塑料經濟全球承諾，到2025年，參與者對包裝中的再生成分的總需求將超過500萬噸。全球前四的飲料企業在新塑料經濟承諾中設立2025年使用再生塑料的目標比例均為25%以上。01再生資源：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期03表表：龍頭龍頭飲料企業目前距飲料企業目前距 2025 年承諾使用再生塑料比例的目標值差距較大年承諾使用再生塑料比例的目標值差距較大 企業企業 20192019 年使用再生塑料年使用再生塑料的比例的比例 20252025 年目標達成使用年目標達成使用再生塑料的比例再生塑料的比例 2019

39、2019 年塑料包裝使用量年塑料包裝使用量（萬噸）（萬噸）至至 20252025 年的增長空間年的增長空間（萬噸（萬噸)可口可樂 10%25%298 45 達能 11%50%80 31 雀巢 2%30%152 43 百事可樂 4%25%230 48 合計合計 760 167 數據來源：Ellen MacArthur Foundation、國泰君安證券研究 26請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會再生塑料：政策推動需求釋放，PET瓶對瓶高端回收應用替換速度超預期PET為最主要的可回收塑料之一，PET瓶對瓶高端回收應用替換速度超預期 聚酯切片PET是全球最主要可回收再生塑料之一。PET

40、占可回收塑料包裝的比例近60%，為最主要的可回收再生塑料的種類。全球PET主要終端產物為瓶級PET。飲料企業為瓶級PET最主要的終端客戶，PET瓶經回收可實現瓶到瓶循環再生。在我國，PET瓶回收率全球領先，但以降級利用為主，產業鏈向瓶級高端利用升級為未來發展趨勢。在歐洲，政策驅動再生PET產能擴張。01再生資源：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期03圖：PET塑料包裝使用量占2019年全球塑料包裝材料總量第二數據來源：Ellen MacArthur Foundation、US EPA Archive、國泰君安證券研究21%PETPPLDPEHDPEPSPVC其他圖：PET瓶可實現

41、瓶到瓶回收再生 27請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會再生金屬：需求快速增長，危廢火法資源化保持高景氣度01再生資源：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期03圖：危廢處置工藝類型總結數據來源：生態環境部、國泰君安證券研究危廢火法資源化可提取再生金屬 危廢處置技術可分為無害化和資源化。根據2021年版國家危險廢物名錄，危廢分為46大類467小類，不同種類的危廢處置手段有所區別。危廢資源化回收金屬主要有火法和濕法工藝。1）危廢資源化回收金屬主要針對HW22（含銅廢物）、HW17（表面處理廢物）、HW46（含鎳廢物）和HW48（有色金屬冶煉廢物）等。2）濕法工藝產品為金屬鹽

42、（例如硫酸銅、氧化銅、堿式氯化銅、硫酸鎳、碳酸鎳和硫化鎳），火法工藝產品為再生金屬（例如含銅量在97%的粗銅）。28請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會再生金屬：需求快速增長，危廢火法資源化保持高景氣度再生金屬生產可顯著節能減碳。再生金屬可有效減少初次生產過程中碳排放。再生金屬相較于原生金屬可大量節約能源，是行業碳減排的重要路徑之一。以火法資源化的典型產品之一再生銅為例：根據文獻測算，采礦、冶煉精煉、二次生產、加工制造四個階段中二氧化碳排放數值分別為2120、1980、1130、565kgCO2/t銅,可見采礦、冶煉精煉環節碳排放強度較高，再生銅相對原生銅顯著減排。再生銅生產的單位

43、能耗僅為礦產銅的20%，每利用1t廢雜銅，可少開采礦石130t，少產生2tSO2、13.1kgNOx和100多t工業廢渣，節能87%；與原生銅（開采加冶煉）的排放因子相比，二次生產有明顯的低碳效應，再生銅僅為原生銅的32.1%。01再生資源：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期03圖：銅產品生產的生命周期數據來源：基于生命周期分析的中國銅工業排放碳排放核算 29請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會再生金屬：需求快速增長，危廢火法資源化保持高景氣度雙碳政策加速推進下，再生金屬需求快速增長，危廢火法資源化行業保持高景氣度。對標發達國家，我國再生金屬利用率有待提升。以火法資源

44、化典型產品再生銅為例，2021年用于生產電解銅的再生銅原料占比約為21%，與發達國家平均64%的比例相比仍差距較大。我國重金屬相關危廢總量多，增長快，從涉重危廢重提取再生金屬潛力大。在2021年版國家危險廢物名錄中的46大467小類危廢中，涉及重金屬的危廢占了18大類148小類，涉重危廢無論大小類別還是產排量基本占到危險廢物總量的1/3左右。未來隨著高耗能行業逐步納入碳交易，以及歐盟碳邊境調節機制執行，預計從重金屬相關危廢中提取再生金屬的產量將有較大增長空間。碳中和時代下，主要產品為再生金屬的危廢火法資源化是目前危廢行業里景氣度最高的細分。01再生資源：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價

45、漲黃金期03圖：我國精煉銅及再生銅產量（萬噸）數據來源：Wind、國泰君安證券研究-4%-2%0%2%4%6%8%10%02004006008001000120020162017201820192020全國再生銅產量（萬噸）全國精煉銅產量（萬噸）再生銅增速（右軸）精煉銅增速（右軸）3030請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會04新型電力系統：火電靈活性改造+儲能市場快速釋放 31請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會我國電力系統的“不可能三角”難題突出 雙碳目標驅動下，我國能源結構轉型步伐加快，可再生能源爆發式發展。1）我國雙碳政策積極響應全球碳減排目標，目標到2030年

46、單位國內生產總值二氧化碳排放比2005年下降65%以上。2）“十四五”期間，我國發電裝機總量計劃由22億千瓦提升至30億千瓦，其中非化石能源發電量比重目標達到39%左右。2022年第一季度，我國風電、光伏累計并網裝機分別達到3.37、3.18億千瓦，較2020年末累計裝機提升20%、27%，新能源裝機持續高增。新能源發電出力的隨機性、波動性和間歇性對于大規模并網提出挑戰，對于電網調峰和消納能力提出高要求。風電、光伏裝機出力呈波動性、間歇性，增加了電源側的隨機性。新能源消納責任權重逐年提升，隨著新項目并網投產，消納壓力將加大。01加速構建新型電力系統，寬負荷火電+儲能需求釋放04圖：“十四五”我

47、國非化石能源消費結構占比提升圖：全國各省市非水電新能源消納責任權重逐年提升0%20%40%60%80%100%2020 年2015 年煤炭（%）石油（%）天然氣（%）非化石能源（%）數據來源：國家發改委、國家能源局、國泰君安證券研究0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%青海寧夏吉林黑龍江內蒙古山西甘肅河南北京河北天津陜西云南安徽湖南遼寧山東新疆江西江蘇廣西湖北貴州浙江海南福建四川廣東上海重慶202020212022 32請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會國際比較：德國電力系統以市場化手段實現電力供需匹配&調峰調頻01加速構建新型電力系統，

48、寬負荷火電+儲能需求釋放04圖：德國風電、光伏發電量（單位：GWh）不斷提升數據來源：IEA德國風光發電源出力不斷提升，電網穩定運營難度陡增。德國于2000年出臺可再生能源法案（EEG），開啟電力結構低碳轉型。根據德國能源署（DENA），2014至2020年間，德國新能源發電裝機提升，風光發電量占總發電量的比例由21%增長至51%。風電、光伏等高波動性可再生能源已經成為德國發電側構成基荷&腰荷的主要出力。出力具有隨機性、間歇性，輸出功率的不確定性易造成與需求負荷功率的偏差，因此德國電力系統穩定運行的難度加大。33請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會國際比較：德國電力系統以市場化手段

49、實現電力供需匹配&調峰調頻德國電力現貨及衍生品交易：充分利用市場化手段釋放調峰資源。德國為歐洲電力市場改革先驅，首批開啟區域性靈活性調節市場試點。經過一系列改革，德國電力現貨及衍生品交易市場已具備豐富的產品種類以及靈活的交易機制，可以保證電力系統中電量平衡。1）交易標的：電力現貨及衍生品交易市場標的物為電能量，電源側、用戶側、售電公司均需要預測其日發電或用電曲線，并根據出力或功率曲線進行交易，并將交易情況反饋至輸電系統運營商。2）交易產品：分為電力現貨以及期貨和遠期衍生品。3）交易時序：現貨及衍生品市場以日前與日內市場為主，日內市場最小發電時長為15分鐘，交付期最短間隔可達到5分鐘。衍生品市場

50、根據中長期合同，以月或者年為單位確定交付期。4）交易模式：可通過雙邊交易、場外交易以及交易所參與。01加速構建新型電力系統，寬負荷火電+儲能需求釋放04表：德國電力批發市場產品類型較多數據來源：DENA、國泰君安證券研究市場類型產品類型交易方式現貨市場日前市場場外交易競價雙邊交易日內市場日后市場衍生市場期貨市場遠期市場交易區域交付期德國同一輸電系統內交付前5分鐘德國不同輸電系統間交付前30分鐘歐洲國家間交付前60分鐘表：德國日內連續交易可靈活交付 34請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會國際比較：德國電力系統以市場化手段實現電力供需匹配&調峰調頻德國電力現貨及衍生品交易：充分利用市

51、場化手段釋放調峰資源。電力現貨交易市場機制完善，促進交易流動性提升，充分利用市場化機制發掘調峰資源。德國電網阻塞斷面較少、適應性較強，電力交易市場可以按照較小區塊獨立運行。經過與EPEX的改革完善，已形成日前預測日發、用電曲線以及日前、日間交易調節偏差的機制。德國電力市場流動性較高，用價格機制鼓勵靈活性調峰電源參與市場交易，保證電網穩定運行。德國零售電價位于歐洲前列，市場化電價鼓勵靈活性電源參與獲得調峰收益。批發與零售電價均包含供電費以及電網服務費，因此靈活性電源因提供調峰服務提升的成本可向終端電價進行傳導，電價市場化水平較高。根據Eurostat，2021年德國平均零售電價為0.32歐元/千

52、瓦時，僅次于丹麥為歐洲第二高零售電價。01加速構建新型電力系統，寬負荷火電+儲能需求釋放04圖：德國通過市場機制調動調峰資源數據來源：DENA、Agora Energiewende圖：靈活性電源參與日內交易可獲得調峰收益 35請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會國際比較：德國電力系統以市場化手段實現電力供需匹配&調峰調頻德國電力輔助服務市場：調頻為核心的輔助服務需求。德國輸配側運營商通過雙邊合同或者市場招標方式，吸引電源側以及用戶側一起提供電力輔助服務。1）德國電力輔助服務的主要使用者為輸電運營商。2）德國以市場化手段，推動電力系統全周期參與調頻，電源側以及用戶側均可參與并提供輔助

53、服務。輸電運營商通過招標的方式采購輔助服務或者在合同中約束電源側提供強制性輔助服務。德國電力輔助服務市場當中，調頻是最核心的輔助需求。2019年德國總調頻成本達到2.86億歐元，約占輔助服務總成本的14%。輸電運營商通過招標分配的產品優先級將調頻備用服務分為三類，通過一次調頻與二次調頻進行快速平衡，保持電網頻率穩定，如發生供電中斷將啟動三次調頻。一次調頻以邊際出清價格對中標容量結算，二次與三次調頻根據中標容量以及對應容量的電量補償結算輔助服務費用。01加速構建新型電力系統，寬負荷火電+儲能需求釋放04表：一次調頻為主要的調頻輔助服務市場產品圖：調頻響應時間較短數據來源：Andreas Walc

54、zuch、DENA、國泰君安證券研究一次調頻二次調頻三次調頻激活模式自動自動手動完全響應時間30秒5分鐘15分鐘響應時間5秒30秒15分鐘激活期限15分鐘15分鐘1小時 36請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會國際比較：德國電力系統以市場化手段實現電力供需匹配&調峰調頻德國電力輔助服務市場：調頻為核心的輔助服務需求。靈活性火電以及儲能是德國電力輔助服務市場參與主體。1）火電廠是德國最主要的調峰調頻措施之一，未來仍有進一步提升靈活性改造比例的空間。2）德國通過電力市場機制彌補火電廠靈活性改造增加的運維成本。德國經靈活性改造的燃煤電廠發電成本為100500歐元/千瓦。由于電力市場調峰以

55、及調頻服務費用已包含在零售終端電價中，德國火電廠通過電力市場交易在彌補提供靈活性措施而提升的運維成本的基礎上，也可以獲得收益，改造意愿充足。從德國儲能端來看，目前一次調頻服務主要由大型電化學儲能項目提供，抽水蓄能主要用作調峰資源。1）抽水蓄能為德國主要的儲能形式之一。根據DENA，截至2018年，抽水蓄能裝機占儲能總裝機容量81%。由于抽水蓄能電廠從停機狀態到滿負荷狀態所用的啟動時間較長，因此主要用作調峰資源，少數具備條件的情況下也可提供調頻備用服務。2）德國一次調頻主要由大型電化學儲能項目提供服務。德國大型電化學儲能的裝機規模僅次于抽水蓄能，可提供調峰以及一次調頻服務。由于大型電化學儲能項目

56、出力靈活性強，頻繁啟動和高爬坡率無需額外增加成本，因此其一次調頻成本低于寬負荷火電、抽水蓄能，目前德國一次調頻主要由大型電化學儲能項目提供服務。01加速構建新型電力系統，寬負荷火電+儲能需求釋放04 37請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會我國電力現貨以及輔助服務市場正在加速搭建 電力現貨市場已開啟兩輪試點，分別采取集中式與分散式運行模式。1）2017年8月，國家發改委、國家能源局選取南方（以廣東起步）、蒙西、浙江、山西、山東、福建、四川、甘肅8個地區作為第一批電力現貨交易試點。2021年5月，電力現貨試點范圍擴大，上海、江蘇、安徽、遼寧、河南、湖北等6省市為第二批電力現貨試點。2

57、）根據各地的電網運行方式及阻塞斷面情況，現貨試點地區分別采用全電量集中競價并統一出清的集中式以及參與主體雙邊自行調度安排的分散式市場。電力輔助服務市場已實現區域、省級全覆蓋。2017年，國家能源局印發完善電力輔助服務補償（市場）機制工作方案，計劃通過地區改革試點，分三階段在“十三五”期間完善電力輔助服務補償（市場）機制。自2017年起，東北、福建、山西、甘肅等地相繼正式運行地方電力輔助服務市場，截至2020年底，全國6個區域電網和30個省級電網啟動電力輔助服務市場，實現各區域、省級輔助服務市場全面覆蓋。01加速構建新型電力系統，寬負荷火電+儲能需求釋放04圖：“十三五”開啟電力現貨市場試點圖：

58、電力輔助服務已實現各區域、省級市場全覆蓋數據來源：國家能源局、國家發改委、國泰君安證券研究 38請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會我國電力現貨以及輔助服務市場正在加速搭建電力現貨市場開始連續交易，山西等地區試點成功經驗有望催化新型電力系統建設提速。山西的電力現貨交易市場經營積累尤為突出。山西省是我國確定的首批8個電力現貨市場建設試點地區之一。2021年4月，山西電力現貨市場開始運行，經歷高煤價、夏季迎峰保供、沙塵暴天氣造成的新能源出力驟降等因素考驗之后，依然保持穩定運行。目前山西省的電力現貨交易市場已經形成穩定的“中長期+現貨+輔助服務”交易體系，在不間斷運行期間降低發電受阻容量

59、約50%?！吧轿鹘涷灐庇型蛉珖茝V，并將帶來國內電力現貨以及輔助服務市場建設的進一步加速。雖然山西省目前存在光伏發電上網均價較低的問題，但是伴隨電力交易輔助服務能力的提升，新能源發電側也將獲得更加精準的發電出力預測曲線以及更加平滑的售電價格曲線。01加速構建新型電力系統，寬負荷火電+儲能需求釋放04 39請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會火電靈活性改造以及儲能需求規模和釋放節奏有望超預期 電力市場機制完善將推動火電靈活性改造百億市場釋放?！笆奈濉逼陂g電力系統進一步低碳轉型，現存火電機組將完成2億千瓦靈活性改造，增加系統調節能力30004000萬千瓦。根據火電靈活性改造的現狀、

60、關鍵問題與發展前景，在不包括儲能設備的情況下，平均改造投資3090元/千瓦。因此，“十四五”煤電靈活性市場空間約60-180億元。隨著調節容量的提升，將進一步擴大靈活性改造規模，若考慮存量煤電機組全部改造，則靈活性改造市場空間將達約600億元，同時創造電力輔助服務運維市場。市場化的新型電力系統也將充分釋放儲能項目投資運營意愿。2022年7月28日的政治局會議中提出：“要提升能源資源供應保障能力，加大力度規劃建設新能源供給消納體系”?？偨Y來說，國內電力系統面臨的是：一方面要求電源端進一步提升新能源裝機規模和出力水平，另一方面要求輸配端加大新能源電源消納能力并維持電網高穩定性。這樣的背景之下，通過

61、健全的電力交易市場以及輔助服務市場機制，用使用者付費的模式，提升調峰以及輔助服務供給是必然趨勢。我們認為，在通過市場化手段吸收儲能成本之后，儲能的投資意愿將獲得充分釋放。01加速構建新型電力系統，寬負荷火電+儲能需求釋放04 4040請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會05投資建議 41請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會投資建議：重視再生資源及新型電力系統的投資機會 推薦再生資源板塊：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期。主要推薦再生油、再生塑料及再生金屬細分：1）再生油：推薦卓越新能，受益標的包括北清環能、嘉澳環保。2）再生塑料：推薦三聯虹普，受益標的包

62、括英科再生。3）再生金屬：推薦高能環境，受益標的包括浙富控股、中再資環、格林美等。推薦新型電力系統建設相關投資機會：以德國為鑒，我國也將加速建設以市場化資源調配為核心的新型電力系統，帶動火電靈活性改造+儲能市場快速釋放。參照德國電力市場的發展路徑，推薦：1）火電寬負荷改造將帶來火電低溫煙氣治理設備的更新需求。推薦具備低溫煙氣脫硝技術的青達環保、龍凈環保。2）儲能具有響應時間短、調節速率快的特點，可協助火電廠進行聯合調峰調頻。推薦引入重力儲能技術并已開展示范性項目的中國天楹；3）山西省的電力現貨交易經驗有望加速向全國推廣，電力現貨市場輔助交易需求將會顯現，受益標的為國能日新。持續推薦經營穩健和第

63、二成長曲線雙重邏輯的垃圾焚燒公司。1）推薦經營穩健的國企龍頭綠色動力，三峰環境，瀚藍環境，光大環境。2）垃圾焚燒運營業務所產生的充沛現金流助力民企垃圾焚燒公司向“泛新能源”上下游轉型。推薦打造第二成長曲線邏輯清晰的旺能環境、偉明環保，圣元環保為受益標的。01投資建議05 42請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會重點公司盈利預測及估值01投資建議05表：盈利預測表：盈利預測EPS(元元)PE公司簡稱公司簡稱代碼代碼收盤價收盤價20212022E2023E20212022E2023E投資評級投資評級中國天楹中國天楹000035.SZ6.350.290.330.4221.919.215.

64、1增持龍凈環保龍凈環保600388.SH12.160.800.951.0915.212.811.2增持青達環保青達環保688501.SH22.250.590.740.9437.730.123.7增持卓越新能卓越新能688196.SH82.252.873.564.4528.723.118.5增持三聯虹普三聯虹普300384.SZ19.900.600.780.9633.225.520.7增持高能環境高能環境603588.SH13.140.570.790.9423.116.614.0增持旺能環境旺能環境002034.SZ22.041.511.912.3114.611.59.5增持偉明環保偉明環保60

65、3568.SH26.851.181.541.9022.817.414.1增持三峰環境三峰環境601827.SH7.420.740.770.9210.09.68.1增持瀚藍環境瀚藍環境600323.SH21.591.431.742.0215.112.410.7增持光大環境光大環境0257.HK3.861.111.121.133.53.43.4增持綠色動力綠色動力601330.SH7.710.500.750.8915.410.38.7增持數據來源：Wind、國泰君安證券研究注：收盤價日期2022-8-22 盈利預測來自國泰君安環保團隊公司研究報告，港股單位為HKD 4343請參閱附注免責聲明國泰君

66、安證券2022秋季策略會06風險提示 44請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022秋季策略會 行業政策變化 項目進度低于預期 行業競爭格局惡化 原材料價格劇烈波動等01風險提示06 45免責聲明本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公

67、司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議

68、。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，

69、本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息

70、或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明增持相對滬深300指數漲幅15%以上謹慎增持相對滬深300指數漲幅介于5%15%之間中性相對滬深300指數漲幅介于-5%5%減持相對滬深300指數下跌5%以上增持明顯強于滬深300指數中性基本與滬深300指數持平減持明顯弱于滬深300指數評級說明股票投資評級行業投資評級1.投資建議的比較標準投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的12個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數漲跌幅為基準。2.投資建議的評級標準報告發布日后的12個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數的漲跌幅。北京地址：北京市西城區金融大街甲9郵編：200032電話：（010）83939888電話：（021）38676666上海深圳地址：深圳市福田區益田路6009號郵編：518026電話：（0755）23976888國泰君安證券研究所E-mail:地址：上海市靜安區新閘路669號郵編：200041 國泰君安證券研究所環保團隊THANKS FORLISTENING