三角防務-深度報告：航空鍛件核心民營配套商：前瞻布局打造多品類全流程供應-220821（28頁）.pdf

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1、證券研究報告|深度報告|航空裝備 http:/ 1/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 三角防務(300775)報告日期：2022 年 08 月 19 日 航空鍛件核心民營配套商：前瞻布局打造多品類全流程供應航空鍛件核心民營配套商：前瞻布局打造多品類全流程供應 三角防務深度報告 投資要點投資要點 軍用航空鍛件核心供應商，營收與業績開啟高速增長軍用航空鍛件核心供應商，營收與業績開啟高速增長 公司主營大中型軍用航空鍛件，產品配套殲 20、運 20 等新一代軍用飛機以及各類國產航空發動機?；仡櫰浒l展歷程，公司耗時八年投資八億自主建設大型鍛壓設備，一舉填補國內該領域空白，成為大型軍用航空鍛件領域重

2、要的民營供應商。此后公司借助資本市場力量不斷完善業務板塊，提升核心競爭力并延續增長。20142021 年，公司營收和歸母凈利潤年復合增長率分別為 33.87%和83.84%。2021 年一季度完成營收 4.28 億元，同比增長 125%；歸母凈利潤 1.42億元，同比增長 89.61%。航空鍛件行業集中度較高，軍機與民機市場雙輪驅動航空鍛件行業集中度較高，軍機與民機市場雙輪驅動 在我國軍用航空鍛件領域，國有大型軍工企業為龍頭，規模優勢顯著；具備軍品生產資質的民營企業更多集中在產品配套領域，營收增速相對較高。與同行業上市公司相比，公司 ROE 存在優勢，主要來源于高毛利和良好的費用控制能力。我國

3、計劃于 2035 年初步建成現代化戰略空軍，裝備補量提質將為航空鍛件行業帶來每年約 200 億元的市場空間，20222035 年 CAGR 約 13%。多款國產民用客機商業運營在即，我國民用航空市場客機需求持續提升，民機國內分包和國際轉包市場將為航空鍛件行業帶來每年約 130 億元的市場空間。設備優勢奠定行業核心地位，前瞻布局把握未來發展態勢設備優勢奠定行業核心地位，前瞻布局把握未來發展態勢 飛機結構件大型化、整體化與難變形材料的應用為行業趨勢，公司大噸位鍛壓設備先發優勢明顯，并通過深度參與新型號研制生產與擴建產能不斷加深護城河。著眼于長期可持續發展，公司積極布局產業鏈縱向延伸和產品品類擴產。

4、隨著航空主機廠向“供應鏈管理+裝配集成”模式轉變，公司快速響應順應產業組織變革，拓展零部件加工和組件裝配業務，匹配主機廠外協需求。布局新一代蒙皮加工技術，公司計劃引進 8 臺國產設備建成國內最大蒙皮鏡像銑生產線，擁抱飛機蒙皮鏡像銑藍海市場。公司 2022 年定增布局中小鍛件和航空發動機葉片加工，推進產品品類橫向擴展工作，擴展利潤來源。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 6.2/8.3/10.7 億元，同比增長51%/35%/28%，復合增速 33%，對應 PE 為 34/25/20 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 原材料價格波動

5、風險，下游需求變動風險，新業務拓展不及預期。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 聯系人：王潔若聯系人：王潔若 基本數據基本數據 收盤價￥41.10 總市值(百萬元)20,520.88 總股本(百萬股)499.29 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 1172 1811 2419 2995 (+/-)(%)91%54%34%24%歸母凈利

6、潤 412 621 837 1073 (+/-)(%)102%51%35%28%每股收益(元)0.83 1.25 1.69 2.17 P/E 51 34 25 20 資料來源：浙商證券研究所 -33%-25%-17%-10%-2%6%21/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0322/0422/0522/0622/0722/08三角防務深證成指三角防務(300775)深度報告 http:/ 2/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 18/24/30 億元，同比增

7、長 54%/34%/24%，對應 EPS 為 1.25/1.69/2.17 元，對應 PE 為 34/25/20 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設關鍵假設 1)受益于十四五軍機的提質補量，軍用航空鍛造需求持續增長，公司具有設備優勢和相應的科研生產能力，市占率穩中有升，在行業拉動下現有大中型軍機鍛件業務規模穩健增長；2)公司順應產業組織變革，為主機廠提供“毛坯件生產-零部件加工-部組件裝配”全流程配套服務，持續提高行業競爭力；同時穩步推進產品品類橫向拓展，提升業務多元化水平，增強抗風險能力。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1、市場認為公司 作為民營企業，在規模和綜合實力等方

8、面落后于軍工央企。我們認為：1）國家鼓勵民營企業參與軍品生產，通過適度競爭激發行業活力、保證供應安全、降低軍品成本。主機廠貫徹“核心能力自主化、重要能力產業化、一般能力市場化、工業服務社會化”的原則，定位于部分細分市場的民營企業具備充足的市場空間。2）與行業龍頭相比，公司雖然營收規模較小，但經營效率較高。近六年毛利率始終處于 45%左右，位于行業前列，凈利率保持在 31%以上，費用率持續降低。2、市場認為公司業務類型較為單一，抗風險能力較差。我們認為：1）現有業務方面，公司參與多個重要型號從預研到定型的整個階段，成功進入主機廠供應商體系，未來隨著參與型號逐步進入批量化生產階段，公司規模與業績持

9、續增長的確定性較高。2）新業務拓展方面，引進一流設備和前沿技術、搶先開拓藍海市場是貫穿于公司各個募投項目的共性理念，顯示出管理層對行業發展趨勢的清晰認知，以及對公司的高標準定位。隨著公司業務縱向、橫向拓展的穩步推進，公司收入結構有望多元化，擁有更多的業績增長點，增強抗風險能力。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）已批產型號加速列裝、參與預研型號逐步量產帶來業績增長；2）募投項目建成投產并獲取訂單，收入結構多元化。風險提示風險提示 原材料價格波動風險，下游需求變動風險，新業務拓展不及預期。三角防務(300775)深度報告 http:/ 3/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正

10、文目錄 1 軍用航空鍛件核心供應商，營收與業績開啟高速增長軍用航空鍛件核心供應商，營收與業績開啟高速增長.6 1.1 民營軍工鍛造龍頭企業，產品配套新一代航空裝備.6 1.2 營收與凈利潤增速放大，毛利率水平保持高位.8 2 航空鍛造行業集中度較高，軍機與民機市場雙輪驅動航空鍛造行業集中度較高，軍機與民機市場雙輪驅動.9 2.1 模鍛件機械性能優異，用于飛機及航空發動機關鍵零部件.9 2.2 我國航空鍛件市場集中度高，民營企業尋求細分市場機遇.11 2.3 軍機數量提升+更新換代，牽引軍用航空鍛件增量市場約 2890 億元.13 2.4 國內分包+國際轉包，帶動民用航空鍛件增量市場約 1860

11、 億元.15 3 設備優勢奠定行業核心地位，前瞻布局把握未來發展態勢設備優勢奠定行業核心地位，前瞻布局把握未來發展態勢.16 3.1 模鍛件大型化整體化為行業趨勢，公司設備與技術先發優勢明顯.16 3.2 順應航空產業組織變革，率先推進產業鏈縱向延伸.19 3.3 布局新一代蒙皮加工技術，或將建成國內最大蒙皮鏡像銑生產線.21 3.4 拓展多品類鍛件供應能力，業務板塊不斷升級完善.24 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.24 4.1 盈利預測.24 4.2 投資建議.26 5 風險提示風險提示.26 三角防務(300775)深度報告 http:/ 4/28 請務必閱讀正文之后的免責條款

12、部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司專注軍用航空鍛件領域近二十年.6 圖 2：公司股權結構較為分散（截至 2022.07）.7 圖 3：按照產品功能劃分的公司主要產品.8 圖 4：公司 2019-2022H1 營業收入（億元）及同比增速.8 圖 5：公司 2019-2022H1 歸母凈利潤（億元）及同比增速.8 圖 6：2021 年模鍛業務營收占比超九成.9 圖 7：主導產品毛利對總體毛利的貢獻較高.9 圖 8：公司總體毛利率穩定在 45%左右.9 圖 9：鍛造通過金屬塑性變形提升其性能.10 圖 10：三角防務采用熱模鍛工藝生產的飛機整體鈦合金框.11 圖 11：采用鍛壓工藝的航空發動機渦輪

13、盤（組件）.11 圖 12：我國航空鍛件市場集中度高.12 圖 13：我國保有各類軍用飛機總數僅為美國的 25%.13 圖 14：我國武裝直升機、教練機數量遠遠落后于美國.13 圖 15：美國戰斗機完全由三代機和四代機組成.14 圖 16：我國戰斗機中二代機占比仍接近一半.14 圖 17：美國 F-22 戰斗機機身隔框（450MN 水壓機模鍛）.16 圖 18：俄羅斯 A380 飛機起落架壁板（750MN 水壓機模鍛）.16 圖 19：鈦合金在美國先進軍機機體結構材料中占比提升.17 圖 20：難變形材料在航空發動機成本中占比 65%.17 圖 21：公司 400MN 大型模鍛液壓機.18 圖

14、 22：公司保有全球最大等溫鍛造液壓機（300MN）.18 圖 23：航空零部件產業鏈.20 圖 24：項目已于 2021 年 6月開工.20 圖 25：先進航空零部件智能互聯制造基地效果圖.20 圖 26：飛機蒙皮.21 圖 27：蒙皮鏡像銑切系統.21 圖 28：鏡像銑切與化學銑切相比更加環保、高效.22 圖 29：2014 年 5 月，應用蒙皮鏡像銑工藝的 C919 首個前機身大部段在航空工業洪都下線.23 表 1：按照鍛造工藝劃分的公司主要產品.7 表 2：鍛造技術主要包括模鍛、自由鍛及輾環.10 表 3：國內主要航空鍛件供應商.11 表 4：國內主要航空鍛件上市公司杜邦分析對比.12

15、 表 5：20222035 年我國新增軍用飛機中鍛件價值約 2889 億元，年均 206 億元.14 表 6：預測 20212040 年民機國內分包市場新增鍛件價值約 525 億元，年均 28 億元.15 表 7：預測 20212040 年我國民機國際轉包市場新增鍛件價值約 1334 億元，年均約 70 億元.15 表 8：全球 400MN 以上大型模鍛壓機情況.16 表 9：公司部分已成熟應用的非專利技術情況.18 表 10：公司目前部分在研項目情況.18 表 11：公司航空零部件產業鏈縱向延伸相關募投項目情況.19 表 12：國內主要航空主機廠正在推進產業鏈優化工作.19 三角防務(300

16、775)深度報告 http:/ 5/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 13：國內主要航空鍛件企業產業鏈縱向延伸意向.20 表 14：公司航空零部件產業鏈縱向延伸相關募投項目情況.21 表 15：我國國產鏡像銑設備達到國際先進水平.22 表 16：我國航空鏡像銑設備情況.23 表 17：公司產品品類拓展相關募投項目情況.24 表 18：預計 20222024 年模鍛業務收入分別為 16/22/28 億，復合增速 30%.25 表 19：預計 20222024 年自由鍛業務收入分別為 1.00/1.05/1.10 億.25 表 20：預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 18/

17、24/30 億，復合增速 29%.25 表 21：三角防務-可比上市公司盈利預測與估值.26 表附錄：三大報表預測值.27 三角防務(300775)深度報告 http:/ 6/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 軍用航空鍛件核心供應商，營收與業績開啟高速增長軍用航空鍛件核心供應商，營收與業績開啟高速增長 1.1 民營軍工鍛造龍頭企業，產品配套新一代航空裝備民營軍工鍛造龍頭企業，產品配套新一代航空裝備 400MN 模鍛液壓機奠定行業核心地位，多輪融資助力業務板塊升級完善。三角防務創立于 2002 年，是由民營資本、國有資本共同持股的股份制軍工鍛造企業。2013 年，公司與清華大學合作建設

18、的 400MN 大型航空模鍛液壓機投產，為當時世界最大的單缸精密模鍛液壓機，一舉填補國內該領域空白。2019 年 5 月公司在深圳證券交易所創業板上市。2021年 5 月公司完成首次可轉債發行，利用募集資金布局航空結構件加工，以現有毛坯鍛件制造業務為基礎向鍛件下游產業領域延伸，并發展航空蒙皮類零件的精密加工。2022 年 7月，公司公布定增預案，計劃定增募資 20.46 億元，布局航空中小鍛件、航空發動機葉片精鍛和航空部組件裝配業務，深入航空制造價值鏈，提升業務多元化水平。圖1：公司專注軍用航空鍛件領域近二十年 資料來源：公司招股說明書，公司公告，浙商證券研究所 民營資本引入國有資本，無控股股

19、東和實際控制人。公司最初由民營資本組建，在400MN 大型航空模鍛液壓機項目建設過程中引入西航投資、西投控股等國有資本，以及三森投資、溫氏投資等社會資本。截至 2022 年 7 月，公司前五大股東分別為西航投資、鵬輝投資、三森投資、溫氏投資和西投控股。董事長嚴建亞通過直接、間接的方式合計控制公司 19.88%的股份，為影響力最大的股東，公司無控股股東和實際控制人。三角防務(300775)深度報告 http:/ 7/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司股權結構較為分散（截至 2022.07）資料來源：wind，浙商證券研究所 主要產品為大中型特種合金鍛件，以飛機結構件和航空發動機盤

20、件為主，配套我國新一代戰斗機、運輸機、直升機和航空發動機。公司已投產的核心設備包括 300MN 等溫鍛造液壓機、400MN 模鍛液壓機、31.5MN 快鍛機，全領域涵蓋了在役、在研大中型航空飛行器對鍛件研制的需求，與環軋生產線共同形成飛機結構件、發動機盤件、發動機環件多品種的鍛件產品供應能力。按鍛造工藝的不同，公司主要產品可分為模鍛件和自由鍛件兩大類。按產品功能的不同，公司的主要產品可分為大型飛機、戰斗機機身結構件，起落架系統結構件，直升機結構件，發動機和燃氣輪機盤類件。表 1：按照鍛造工藝劃分的公司主要產品 產品名稱產品名稱 定義定義 使用設備使用設備 工藝流程工藝流程 模鍛件 利用模具鍛造

21、而成，精度要求和復雜程度比較高的鍛件 400MN 模鍛液壓機 鍛件和模具設計模具加工制原材料下料鍛造加熱爐中加熱制坯400MN 模鍛在熱處理爐中進行熱處理機加和理化測試 自由鍛件 利用沖擊力或壓力使金屬在上下砧面間各方向自由變形，獲得具有所需形狀尺寸和一定機械性能的鍛件 31.5MN 快鍛機 原材料下料鍛造加熱爐中加熱快鍛機進行鍛在熱處理爐中進行熱處理機加和理化測試 資料來源：公司招股說明書，公司公告，浙商證券研究所 三角防務(300775)深度報告 http:/ 8/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：按照產品功能劃分的公司主要產品 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 1.2

22、 營收與凈利潤增速放大，毛利率水平保持高位營收與凈利潤增速放大，毛利率水平保持高位 營業收入增速提升，歸母凈利潤持續增長營業收入增速提升，歸母凈利潤持續增長。2019-2021 年，公司營業收入從 6.1 億元快速增長至 11.7 億元，年復合增長率達 38%；歸母凈利潤從 2019 年的 1.9 億元增長至 4.1 億元，年復合增長率達 46%。2021 年以來，鍛件業務不斷深化和產品市場地位提升帶來訂單大幅增長，公司業績增速顯著提升，2021 年全年實現營收 11.7 億元，同比增長 91%；歸母凈利潤 4.1 億元，同比增長 102%。2022H1 實現營收 9.1 億元，同比增長 95

23、%；歸母凈利潤3.0 億元，同比增長 82%。圖4：公司 2019-2022H1 營業收入（億元）及同比增速 圖5：公司 2019-2022H1 歸母凈利潤（億元）及同比增速 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 模鍛業務為核心，模鍛業務為核心，對總體毛利貢獻比例較高對總體毛利貢獻比例較高。模鍛件是公司的核心產品，應用于新一代戰斗機、大型運輸機等重要型號軍工裝備，營收占比持續穩定在 90%左右。公司的自由鍛產品主要服務于定型前階段鍛件的生產以及相關科研單位新材料的研發工作，在營收中占比較少。2017-2021 年，公司模鍛件產品毛利對總體毛利的貢獻同樣保持在較

24、高比例，保證了公司盈利的穩定性和持續性。6.16.211.79.132%0%91%95%0%20%40%60%80%100%120%0.02.04.06.08.010.012.014.02019202020212022H1營業收入（億元）營收yoy1.92.04.13.028%6%102%82%0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.02019202020212022H1歸母凈利潤（億元）歸母yoy三角防務(300775)深度報告 http:/ 9/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：2021 年模鍛業務營收占比超九成 圖7：主導產品毛利對總體毛

25、利的貢獻較高 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 模鍛件毛利率模鍛件毛利率保持高位，保持高位，自由鍛件毛利率波動較大自由鍛件毛利率波動較大。2017 年以來，公司總體毛利率穩定在 45%左右，2022年一季度總體毛利率為 46.66%。隨著模鍛業務的不斷強化，對總體毛利的貢獻率持續提升，公司總體毛利率逐漸向模鍛件毛利率靠攏。公司的自由鍛產品存在訂單間歇性、產品結構變化大、批量小及難以集中生產的情況，導致毛利率波動較大。圖8：公司總體毛利率穩定在 45%左右 資料來源：wind，浙商證券研究所 2 航空鍛造行業集中度較高，軍機與民機市場雙輪驅動航空鍛造行業集中

26、度較高，軍機與民機市場雙輪驅動 2.1 模鍛件機械性能優異，用于飛機及航空發動機關鍵零部件模鍛件機械性能優異，用于飛機及航空發動機關鍵零部件 鍛件的性能一般優于相同材料的鑄件，多應用于機械設備關鍵核心部位鍛件的性能一般優于相同材料的鑄件，多應用于機械設備關鍵核心部位。鍛造是一種利用鍛壓機械對金屬坯料施加壓力，使其產生塑性變形以獲得具有一定機械性能、一定形狀和尺寸鍛件的加工方法。通過鍛造能消除金屬在冶煉過程中產生的鑄態疏松等缺陷，優化微觀組織結構，同時由于保存了完整的金屬流線。鍛件的機械性能一般優于同樣材料的鑄件，是各種機器設備中的主要受力、傳遞動力和保障安全的關鍵零件。一些情況下，鍛件的質量直

27、接決定主機的性能、質量、使用壽命和運行的安全可靠性。三角防務(300775)深度報告 http:/ 10/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：鍛造通過金屬塑性變形提升其性能 資料來源：派克新材招股說明書，浙商證券研究所 鍛造鍛造按按成形機理可分為模鍛、成形機理可分為模鍛、自由鍛和自由鍛和輾環輾環，其中模鍛具有效率高、尺寸精確、能夠，其中模鍛具有效率高、尺寸精確、能夠制造復雜形狀鍛件等優點制造復雜形狀鍛件等優點。模鍛是指金屬坯料在具有一定形狀的鍛模膛內受壓變形而獲得鍛件。模鍛工藝具有以下優點：一是生產效率高，模鍛時金屬的變形在模膛內進行，所以就能很快的得到想要的形狀；二是模鍛能鍛造形狀

28、復雜的鍛件，并且可以使金屬的流線分布更為合理，從而提高零件的使用壽命；三是模鍛件的尺寸相比較而言更為精確，加工余量相對較小，表面質量較小。四是節省金屬材料，減少切削加工的工作量，而且在批量足夠的前提下，還能降低零件的生產成本。表 2：鍛造技術主要包括模鍛、自由鍛及輾環 分類分類 原理原理 特點特點 原理示意圖原理示意圖 模鍛 指金屬坯料在具有一定形狀的鍛模膛內受壓變形而獲得鍛件 生產效率高；能夠鍛造形狀復雜的鍛件；鍛件尺寸精確、加工余量??；減少切削加工，節省金屬材料 自由鍛 在鍛造設備的上、下砧之間直接對坯料施加外力，使坯料產生變形而獲得鍛件 鍛造靈活性大；多使用通用工具；對設備噸位的需求遠遠

29、小于模鍛；對設備精度要求低 輾環 通過軋制將帶孔的坯料厚度輾 薄、直徑擴大，制成環形零件 所需設備噸位小于模鍛；可以制作大型環狀零件；材料利用率高；內在質量好 資料來源：派克新材招股說明書，三角防務招股說明書，聯飛數控，浙商證券研究所 鍛造工藝多用于飛機及鍛造工藝多用于飛機及航空航空發動機關重零部件。發動機關重零部件。在航空工業領域，鍛件主要用于制造飛機、發動機承受交變載荷和集中載荷的關鍵零件和重要零件，如飛機機體中的框、梁、起落架、接頭，發動機中的盤、軸、葉片、環等。所使用的金屬材料主要是鋁合金、鈦合金、高溫合金、超高強度合金結構鋼、不銹鋼等。鍛件制成的零件重量約占飛機機體結構重量的 20%

30、35%和發動機結構重量的 30%45%，是決定飛機和發動機的性能、可靠性、壽命和經濟性的重要因素之一。三角防務(300775)深度報告 http:/ 11/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：三角防務采用熱模鍛工藝生產的飛機整體鈦合金框 圖11：采用鍛壓工藝的航空發動機渦輪盤（組件）資料來源：經濟半小時20170913，央視網，浙商證券研究所 資料來源：鍛壓先進制造技術及在航空工業領域的應用曾凡昌，浙商證券研究所 根據立鼎產業研究院數據，對于軍用飛機，機體結構占整機價值比例為 19%，動力系統占整機價值比例為 25%；對于民用飛機，機體結構占整機價值比例為 22%，動力系統占整機價

31、值比例為 36%。根據證券導報中航重機：華麗轉身整機制造商鋼筋鐵骨鍛造者報道，鍛件在飛機構件中價值占比 6%9%，在航空發動機部件中價值占比 15%20%。根根據以上數據，據以上數據，我們估計鍛件在軍用飛機中價值量占比約為我們估計鍛件在軍用飛機中價值量占比約為 6%，在民用飛機中占比約為，在民用飛機中占比約為 8%。2.2 我國航空鍛件市場集中度高，民營企業尋求細分市場機遇我國航空鍛件市場集中度高，民營企業尋求細分市場機遇 我國航空鍛件行業主要參與者包括國有大型軍工企業和民營企業我國航空鍛件行業主要參與者包括國有大型軍工企業和民營企業。在軍用航空鍛件領域，國有大型軍工企業憑借其技術實力、資金實

32、力和規模優勢成為主要生產商，競爭優勢顯著，部分具有軍品生產資質的民營企業更多集中在產品配套領域。在民用航空鍛件領域，各廠商主要通過國產大飛機配套和航空零部件國際轉包兩種形式參與市場。表 3：國內主要航空鍛件供應商 公司名稱公司名稱 所有制所有制 2021 年航空年航空航天鍛件營航天鍛件營收（億元）收（億元）業務特點業務特點 中航重機 國企 65.50 航空工業首家上市公司，產品品類齊全，覆蓋飛機機身/機翼鍛件、航空航天發動機盤軸/環形鍛件、中小型鍛件 三角防務 民企 11.48 裝備 400MN 模鍛液壓機，主營大中型飛機機身結構件和航空發動機盤件，產品主要配套國內軍工單位 萬航模鍛 國企 未

33、知 中國二重與航空工業共同持股，裝備 800MN 模鍛液壓機，航空鍛件為主導產品，用于飛機機身和發動機 航宇科技 民企 8.19 主要產品為飛機發動機環形鍛件，產品配套國內軍工單位和國際知名航空發動機制造商 派克新材 民企 7.16 主要產品為飛機發動機環形鍛件、火箭/導彈用鍛件，產品配套國內軍工單位和國際知名航空發動機制造商 航亞科技 民企 2.74 主要產品為航空渦扇發動機壓氣機葉片、轉動件及結構件，產品配套國內軍工單位和國際知名航空發動機制造商 資料來源：各公司公告，西華大學就業信息網，浙商證券研究所 軍工國企為行業龍頭，民企定位于部分細分市場軍工國企為行業龍頭，民企定位于部分細分市場。

34、國企方面，中航重機為國內軍用航空鍛件龍頭，產品品類齊全，覆蓋飛機機身/機翼鍛件、航空航天發動機盤軸/環形鍛件、中小型鍛件；萬航模鍛裝備 800MN 模鍛液壓機，航空鍛件為主導產品，用于飛機機身和發動機。民企方面，三角防務裝備 400MN 模鍛液壓機，主營大中型飛機機身結構件和發動機盤件；航宇科技和派克新材主要產品為飛機發動機環形鍛件；航亞科技主要產品為航空發動機葉片精鍛件。三角防務(300775)深度報告 http:/ 12/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：我國航空鍛件市場集中度高 資料來源：wind，浙商證券研究所（條形圖代表各公司歷年航空航天模鍛業務營收）龍頭企業規模優勢顯

35、著，民營企業營收增速相對較高龍頭企業規模優勢顯著，民營企業營收增速相對較高。行業龍頭中航重機航空航天鍛件業務營收遙遙領先，具有規模上的絕對優勢。20172021 年，四家民營航空鍛件上市公司航空航天模鍛業務營收總和從 6.95 億元上升至 29.81 億元，年復合增速 43.91%，高于中航重機 16.02%的年復合增速。隨著下游國內軍用航空、民用航空以及國際轉包業務市場的擴大帶來行業整體增長，軍工國企改革深化主機廠外協比例增加，具有研發和資金實力的民營企業有望進一步參與到高端軍工產品的市場競爭中，保持良好的業績增速。表 4：國內主要航空鍛件上市公司杜邦分析對比 公司名稱公司名稱 指標指標 2

36、017 2018 2019 2020 2021 三角防務 毛利率 46.37%45.01%45.01%44.96%46.66%ROE 10.63%11.56%12.24%11.06%18.81%凈利率 32.70%32.12%31.31%33.25%35.17%權益乘數 1.25 1.27 1.27 1.31 1.53 總資產周轉率 0.26 0.28 0.31 0.25 0.35 中航重機 毛利率 25.67%25.99%26.16%26.64%28.33%ROE 4.54%8.33%5.30%5.36%11.08%凈利率 1.80%4.20%5.35%6.36%11.00%權益乘數 3.6

37、6 3.08 2.55 2.34 2.20 總資產周轉率 0.43 0.44 0.45 0.45 0.50 航宇科技 毛利率 20.23%22.50%26.23%28.84%32.60%ROE-4.88%5.90%11.89%14.08%17.44%凈利率-7.90%7.34%9.15%10.84%14.48%權益乘數 1.61 1.81 2.20 2.49 2.28 總資產周轉率 0.38 0.44 0.59 0.52 0.53 派克新材 毛利率 28.53%30.84%32.55%29.51%29.00%ROE 16.70%25.09%28.40%14.96%17.89%凈利率 12.11

38、%16.69%18.31%16.20%17.54%權益乘數 1.77 1.78 1.84 1.62 1.62 總資產周轉率 0.78 0.84 0.84 0.57 0.63 航亞科技 毛利率 29.38%34.10%40.69%45.65%31.67%ROE-4.64%5.15%10.95%8.90%2.55%凈利率-8.17%7.42%15.60%19.77%7.73%權益乘數 1.78 1.57 1.51 1.37 1.35 總資產周轉率 0.35 0.38 0.44 0.33 0.24 資料來源：wind，浙商證券研究所 三角防務(300775)深度報告 http:/ 13/28 請務必

39、閱讀正文之后的免責條款部分 公司公司ROE明顯明顯高于行業龍頭中航重機，高于行業龍頭中航重機，略微高于略微高于航宇科技、派克新材航宇科技、派克新材。下面我們進行杜邦分析：凈利率方面凈利率方面，2021 年五家公司凈利率分別為 35.17%、11.00%、14.48%、17.54%和7.73%，公司具有顯著優勢。主要原因為公司毛利率水平較高，2021 年毛利率為 46.66%，明顯高于其他公司；公司費用控制能力同樣較為優秀，2021 年五家公司的期間費用率分別為為 6.36%、13.17%、14.57%、9.36%和 28.54%，公司的期間費用率同樣顯著低于其他競爭對手。權益乘數方面，權益乘數

40、方面，2021 年公司權益乘數為 1.53，在五家公司中位列第四。2021 年五家公司資產負債率分別為 40.54%、50.03%、52.70%、41.77%和 26.22%，公司的資產負債率在其中也保持在較低水平?？傎Y產周轉率方面總資產周轉率方面，2021 年公司總資產周轉率為 0.35，在五家公司中位列第四。我們分析是由于公司產品幾乎全部為軍品，與其他有相當一部分民品銷售的企業相比，資產周轉率較低。通過杜邦拆分，我們發現公司 ROE 顯著高于中航重機的原因主要為凈利率上存在明顯優勢；而與航宇科技和派克新材相比，公司的財務杠桿和總資產周轉率較小，一定程度上抵消了凈利率上的優勢。2.3 軍機數

41、量提升軍機數量提升+更新換代，牽引軍用航空鍛件增量市場約更新換代，牽引軍用航空鍛件增量市場約 2890 億元億元 中美軍機數量與代際結構差異明顯，我國亟待中美軍機數量與代際結構差異明顯，我國亟待縮小縮小差距差距。根據WorldAirForces2022數據，2021年我國共有軍用飛機 3285架，排名世界第三。數量方面，我國保有各類軍用飛機總數僅為美國的 25%左右，其中戰斗機數量約為美國的 57%，武裝直升機、教練機等機型數量不足美國的 20%。結構方面，按照我國通用的戰斗機代次劃分標準，我國戰斗機中J-7、J-8 等老舊二代機占比仍有 47%，J-20 等四代機僅占 2%；而美國戰斗機完全

42、由三代機和四代機組成，其中三代機為主力，占比 81%。圖13：我國保有各類軍用飛機總數僅為美國的 25%圖14：我國武裝直升機、教練機數量遠遠落后于美國 資料來源：World Air Forces 2022，浙商證券研究所 資料來源：World Air Forces 2022，浙商證券研究所 三角防務(300775)深度報告 http:/ 14/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：美國戰斗機完全由三代機和四代機組成 圖16：我國戰斗機中二代機占比仍接近一半 資料來源：World Air Forces 2022，浙商證券研究所 資料來源：World Air Forces 2022，浙

43、商證券研究所 定位“定位“空天一體、攻防兼備空天一體、攻防兼備”，計劃于計劃于 2035 年初步建成現代化戰略空軍年初步建成現代化戰略空軍，2050 年全面年全面建成世界一流戰略空軍建成世界一流戰略空軍。在 2018 年 11 月 11 日舉行的“慶祝人民空軍成立 69 周年記者見面會”上，中國空軍公布了強大現代化空軍建設路線圖。其中指出要搭建起“空天一體、攻防兼備”戰略空軍架構，構建以四代裝備為骨干、三代裝備為主體的武器裝備體系，計劃到2035年初步建成現代化戰略空軍，到 21世紀中葉全面建成世界一流戰略空軍，成為總體實力能夠支撐大國地位和民族復興的強大空天力量。根據中美根據中美航空航空裝備

44、差異和我國政策指引，我們做出以下核心假設裝備差異和我國政策指引，我們做出以下核心假設：1）以 2035 年初步建成現代化戰略空軍之時為預測時間點；2）假設我國戰斗機與結構補齊與美國 2021 年的差距，特種機、運輸機、武裝直升機、教練機數量補齊與美國 2021年的差距；4）各類軍機單價參考美國同類型軍機均價進行估算；5）根據章節 2.1，假設鍛件在軍用飛機中價值量占比約為 6%。由此由此測算，測算，20212035 年我國新增軍用飛機年我國新增軍用飛機中中鍛件價值約鍛件價值約 2889 億元億元，年均，年均 206 億元。億元。表 5：20222035 年我國新增軍用飛機中鍛件價值約 2889

45、 億元，年均 206 億元 機型機型 目前數量（架）目前數量（架）預期數量（架）預期數量（架）新增數量（架）新增數量（架）估算單價估算單價（億元）（億元）新增價值新增價值（億元）（億元）新增鍛件價值（億元）新增鍛件價值（億元）戰斗機 四代機 19 429 410 9.11 3736 224 三代機 620 1779 1159 9.25 10716 643 轟炸機等 253 532 279 27.60 7702 462 特種機 114 774 660 14.94 9861 592 運輸機 286 982 696 6.77 4710 283 武裝直升機 912 5463 4551 2.01 914

46、8 549 教練機 399 2660 2261 1.01 2272 136 合計 2603 12619 10016-48144 2889 資料來源：WorldAirForces2022，浙商證券研究所預測 按照中航沈飛、中航西飛、中直股份、洪都航空、航發動力五家主機廠 2021 年營收總和的 6%進行估算，2021 年我國軍用航空鍛件市場規模約為 78 億元。計算可得計算可得預計預計三角防務(300775)深度報告 http:/ 15/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20222035 年我國軍用航空鍛件市場年復合增長率約為年我國軍用航空鍛件市場年復合增長率約為 13%。2.4 國內分包

47、國內分包+國際轉包，帶動民用航空鍛件增量市場約國際轉包，帶動民用航空鍛件增量市場約 1860 億元億元 國產民用飛機方面，國產民用飛機方面，C919、ARJ21 和新舟和新舟 700 共同構成共同構成了了“一干兩支一干兩支”的中國民用飛機的中國民用飛機譜系譜系。根據澎湃新聞報道，截至 2018年 2月，C919訂單總數達到 815架，ARJ21訂單總數達到 453 架。根據民用航空網報道，截至 2015 年 8 月，新舟 700 訂單總數達到 185 架。根據以上預測數據，我們做出以下核心假設：根據以上預測數據，我們做出以下核心假設：1）根據中國商飛公司市場預測年報（2021-2040）預測，

48、20212040 年，我國將交付國產民用飛機 1387 架，其中 C919 大型客機 815 架，ARJ21 渦扇支線飛機 387 架，新舟700 渦槳支線飛機 185 架；2）C919 單價約 6.53 億元，ARJ21 單價約為 2.51 億元；新舟 700 單價約為 1.20 億元；3）根據章節 2.1，鍛件在民機中價值占比約為 8%。由此由此測算，測算，2021-2040 年，民用飛機國內分包市場新增鍛件價值約年，民用飛機國內分包市場新增鍛件價值約 525 億元，年均億元，年均 28億元。億元。表 6：預測 20212040 年民機國內分包市場新增鍛件價值約 525 億元，年均 28

49、億元 機型機型 預測交付數量（架）預測交付數量（架）估算單價（億元）估算單價（億元）新增價值（億元）新增價值（億元）新增鍛件價值（億元）新增鍛件價值（億元）C919 815 6.63 5406 432 ARJ21 387 2.41 933 75 新舟 700 185 1.20 222 18 合計 1387-6561 525 資料來源：中國商飛公司市場預測年報（2021-2040），澎湃新聞，國際電子商情，維基百科，民用航空網，浙商證券研究所預測 民用飛機國際轉包方面民用飛機國際轉包方面，根據中國商飛公司市場預測年報（2021-2040）預測，20212040 年中國航空市場將接收各類型新客機

50、9084 架。按照國際航空發展規律，飛機及航空發動機產品的輸出方至少要向輸入市場轉包生產不低于 20%的零部件轉包生產份額。根據以上預測數據，我們做出以下核心假設：根據以上預測數據，我們做出以下核心假設：1）20212040年，我國市場預測接收的 9084架新增客機中，扣除相應數量國產客機；2）各類型客機單價按照中國商飛公司市場預測年報（2020-2039）數據進行估算；3）航空零部件國際轉包市場的補償貿易額度為 20%；4）根據章節 2.1，鍛件在民機中價值占比約為 8%。由此由此測算，測算，20212040 年，我國民用飛機年，我國民用飛機國際轉包國際轉包市場市場新增鍛件價值約新增鍛件價值

51、約 1334 億元億元，年，年均約均約 70 億元億元。表 7：預測 20212040 年我國民機國際轉包市場新增鍛件價值約 1334 億元，年均約 70 億元 客機機型客機機型 中國市場中國市場 補償貿易額度補償貿易額度 新增鍛件價值新增鍛件價值（億元）（億元）新機交付量（架）市場價值（億元）渦扇支線客機 422 1510 20%24 單通道噴氣客機 5480 42994 688 雙通道噴氣客機 1836 38842 621 合計 7738 83346-1334 資料來源：中國商飛公司市場預測年報，前瞻產業研究院，浙商證券研究所預測 三角防務(300775)深度報告 http:/ 16/28

52、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 設備優勢奠定行業核心地位，前瞻布局把握未來發展態勢設備優勢奠定行業核心地位，前瞻布局把握未來發展態勢 3.1 模鍛件大型化整體化為行業趨勢，公司設備與技術先發模鍛件大型化整體化為行業趨勢，公司設備與技術先發優勢明顯優勢明顯 減重與可靠性是航空工業減重與可靠性是航空工業的的永恒主題，永恒主題，航空模鍛件整體化、大型化趨勢日漸明顯航空模鍛件整體化、大型化趨勢日漸明顯。飛機機體減重 5kg，其起飛質量可減輕 50kg，按照起飛質量計算的飛行成本大大降低。而采用大型整體構件是減輕飛行器的結構質量、提高構件整體剛性、降低成本并縮短制造周期的重要技術途徑之一。例如美

53、國的 F-102 殲擊機采用了 315MN 模鍛液壓機加工的 7057 鋁合金整體翼梁精鍛件，取代原設計的 272個零件和 3200個鉚釘，減輕飛機重量 45.554.5kg，節約機械加工工時 50%。對于有長壽命(6萬9萬飛行小時)、高可靠性要求的大型客機，以及要滿足 6 千飛行小時壽命要求的新一代戰斗機，將更多的采用整體模鍛工藝，實現承力框、梁、起落架及發動機渦輪盤零部件結構的整體化。圖17：美國 F-22 戰斗機機身隔框（450MN水壓機模鍛）圖18：俄羅斯 A380 飛機起落架壁板（750MN水壓機模鍛）資料來源：大型航空模鍛件的生產現狀及發展趨勢李蓬川，浙商證券研究所 資料來源：大型

54、航空模鍛件的生產現狀及發展趨勢李蓬川，浙商證券研究所 大型模鍛件的生產大型模鍛件的生產依托于大依托于大噸位噸位鍛壓設備鍛壓設備，400MN 以上級模鍛壓機較為稀缺，僅少數以上級模鍛壓機較為稀缺，僅少數航空強國具備制造能力航空強國具備制造能力。大型梁框等鍛件尺寸和投影面積均較大，生產過程中需要大噸位和大臺面的模鍛壓機。長期以來，世界范圍內僅美國、俄羅斯、法國三國擁有 400MN 以上級大型模鍛壓機，他們生產出了第四、第五代軍用戰機和波音 B747、空客 A380 等空中“巨無霸”，在航空航天產品方面居于世界前列。由于設備落后，我國某些關鍵大型模鍛件不得不依賴進口，嚴重制約了航空航天、石油、化工、

55、船舶等領域頂級裝備制造及行業發展。直到 2010 年前后，我國成功研制了多臺大型模鍛壓機，其中包括三角防務的 400MN 模鍛液壓機和萬航模鍛的 800MN 模鍛液壓機，填補了我國相關制造和裝備的空白。表 8：全球 400MN以上大型模鍛壓機情況 國家國家 安裝廠家安裝廠家 設備制造廠家設備制造廠家 壓力參數壓力參數 投產年份投產年份 俄羅斯 上薩爾達冶金聯合公司 新克拉馬托爾斯克重機廠 750MN 1961 古比雪夫鋁廠 新克拉馬托爾斯克重機廠 750MN 1961 法國 AubetDuval 公司 新克拉馬托爾斯克重機廠 650MN 1976 AubetDuval 公司 德國辛北爾康普集團

56、 400MN 2007 美國 美國 ALCOA公司 美國勞威公司 450MN 1955 美國 Wyman-Gordon 美國 MESTA 冶金 機械設備工程公司 450MN 1955 三角防務(300775)深度報告 http:/ 17/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 美國蘇爾茨制鋼公司 日本制鋼所室蘭廠 400MN 2001 中國 萬航模鍛 中國二重 800MN 2013 三角防務 中國二十二冶 400MN 2013 南山鍛造 德國塞姆帕爾卡姆公司 500MN 訂購于 2012 年 資料來源：大型航空模鍛件的生產現狀及發展趨勢李蓬川，國資委官網，三角防務公告，messe frankf

57、ut，浙商證券研究所 先進軍機關鍵部件先進軍機關鍵部件多多采用難變形材料采用難變形材料，等溫鍛造等精密鍛造工藝成為未來發展方向，等溫鍛造等精密鍛造工藝成為未來發展方向。美國 F-22和 F-35戰斗機鈦合金用量已分別高達 41%和 27%，先進航空發動機中高溫合金和鈦合金鍛件重量占發動機總結構重量的 55%65%。而高溫合金、鈦合金屬于難變形材料，加工參數范圍狹窄、變形抗力大、組織性能對加工過程十分敏感。等溫鍛造是把模具加熱到與鍛坯相同的溫度，使坯料在恒定的溫度下以較低的應變速率和較少的鍛造火次成形出形狀復雜的精密鍛件，該技術是生產新型難變形高溫合金渦輪盤、鈦合金壓氣機盤最關鍵的技術之一。美、

58、英、法、德等國航空發動機盤件中 90%以上采用等溫鍛造技術生產。隨著我國對更高推重比航空發動機的迫切需求，采用等溫鍛造技術進行渦輪盤和壓氣機盤鍛件的生產成為了主流趨勢。圖19：鈦合金在美國先進軍機機體結構材料中占比提升 圖20：難變形材料在航空發動機成本中占比 65%資料來源：CNKI，立鼎產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 公司公司大噸位鍛壓設備大噸位鍛壓設備先發優勢先發優勢明顯明顯，滿足大型模鍛件以及難變形合金材料加工需求滿足大型模鍛件以及難變形合金材料加工需求。針對國內航空制造業對大型整體精密鍛造結構件中長期需求，結合國際航空鍛造領先技術，公司聯合清華大

59、學自主設計、制造、安裝了兩臺世界先進水平的大噸位模鍛設備。2012 年3 月，公司的 400MN 大型模鍛液壓機熱式成功，為當時世界最大的單缸模鍛液壓機，設備工作臺面長 4.5 米、寬 3.5 米，壓制速度可達到每秒 0.01 到 60 mm，參數滿足等溫鍛造、熱模鍛鍛造、普通鍛造等各種工藝的需求，解決了一直困擾我國的大型難變形精密模鍛件的設計和制造難題。2021年 3月，公司的 300MN等溫模鍛液壓機熱試成功，該設備為全球最大的等溫鍛造液壓機，可用于各種難變形合金材料及復雜形狀高端鍛件的等溫鍛造成形，助力公司形成全品種鍛件制造能力。F-16F/A-18CDF/A-22F-35鈦合金2%13

60、%41%27%復合材料3%10%24%36%鋁合金83%50%15%-鋼材5%16%5%-第三代戰斗機第四代戰斗機三角防務(300775)深度報告 http:/ 18/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：公司 400MN 大型模鍛液壓機 圖22：公司保有全球最大等溫鍛造液壓機（300MN）資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：清華大學天津高端裝備研究院，浙商證券研究所 依托先進設備依托先進設備深度參與新一代裝備研制生產，深度參與新一代裝備研制生產，進一步鞏固先發優勢進一步鞏固先發優勢。借助 400MN模鍛液壓機平臺，公司積極參與國內主要新研制機型的大型模鍛件研制任務。

61、承擔了大型運輸機和某新一代戰斗機所有中大型模鍛件的研制生產任務，已形成了穩定的批量生產能力。同時參與了多個在研、在役發動機、艦用燃氣輪機的鍛件研制工作，并針對各飛機和發動機設計單位的在研、預研型號，積極開展新材料和新工藝技術儲備。表 9：公司部分已成熟應用的非專利技術情況 核心技術核心技術 對應產品對應產品 研發時間研發時間 應用效果應用效果 超大型鈦合金整體框制坯和模鍛技術 大型鈦合金整體框 2013-2015 年 應用于 J20戰斗機鈦合金超大型整體框鍛件，目前批量供貨 某鈦合金鍛造及熱處理技術 某鈦合金大型機身、起落架結構件 2013-2014 年 應用于大型運輸機 Y20 和某新型預警

62、機等型號機身和起落架鈦合金鍛件生產，目前批量供貨 某超高強度鋼細晶化鍛造技術 起落架結構件 2013-2014 年 應用于 J20 戰斗機和某新型預警機等型號起落架鍛件生產，目前批量供貨 某鈦合金整體葉盤鍛造技術 航空發動機盤類件 2015-2018 年 應用于多個在研、預研新型號航空發動機整體葉盤鍛件生產，處于小批量生產或試制階段 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 表 10：公司目前部分在研項目情況 項目名稱項目名稱 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 直升機用超大規格鈦合金旋翼系統用鍛件及鍛造技術研究 已完成首批試制 圍繞下一代重型直升機對超大規格鈦合金鍛件的需求研發鍛造技

63、術的需求，掌握某型直升機旋翼系統大尺寸鍛件的鍛造和熱處理工藝技術 鋁鋰合金鍛件及鍛造技術研究 已完成首批試制 針對我國新一代飛機的結構減重及降成本制造需求，掌握鋁鋰合金鍛件的鍛造和熱處理生產技術 大型高溫合金渦輪盤鍛造技術研究 已完成首批試制 研發出新一代航空發動機急需的大型高溫合金渦輪盤整體鍛造及熱處理技術，并實現工程化應用 大型液壓機等溫鍛造技術研究 已完成熱模擬壓縮試驗 針對新一代飛機和航空發動機對等溫鍛件的需求，開展大型液壓機等溫鍛造技術基礎研究，設備運行控制水平達到國內領先 資料來源：公司 2021 年年報，浙商證券研究所 IPO 募投項目兼顧擴產募投項目兼顧擴產與與品類拓展，國之重

64、器全面品類拓展，國之重器全面多點多點滿載滿載運營運營，迎接下游需求擴張，迎接下游需求擴張。公司 IPO 募投項目分別圍繞航空模鍛件產能提升、增加環盤鍛件新產品生產及新增公司理化檢測能力，以擴展產能瓶頸環節，鞏固并擴大國內航空鍛件優勢地位。400MN 模鍛液壓機生產線技改及深加工建設項目達產后將形成年產某型號飛機用承力鋁合金鍛件 450 件、其他鋁合金鍛件 983 件的熱處理及加工能力。發動機盤環件先進制造生產線建設項目達產三角防務(300775)深度報告 http:/ 19/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 后將新增年產高溫合金環鍛件 2080 件，鈦合金環鍛件 2163 件，鋁合金換鍛

65、件 2703 件。軍工行業計劃經濟屬性較強，多采用以銷定產模式，因此擴產具備指引意義。擴大生產規模是是收入規模擴張的前提，公司 IPO 募投項目已于 2021 年 11 月建成并投入使用，隨著新建產能逐步達產，公司業績增長有望迎來拐點。表 11：公司航空零部件產業鏈縱向延伸相關募投項目情況 項目名稱項目名稱 募資方式募資方式 項目狀態項目狀態 投資總額投資總額 主要內容主要內容 項目目的項目目的 400MN 模鍛液壓機生產線技改及深加工建設項目 IPO 2021年 11月已建成并投入使用 1.3億元 改造熱處理生產線，新建機械加工生產線，配套建設機加廠房等 提高 400MN 模鍛液壓機利用率

66、發動機盤環件先進 制造生產線建設項目 IPO 2.2億元 新增碾環機等設備 增加航空環鍛件生產能力 軍民融合理化檢測中心公共服務平臺項目 IPO 1.1億元 新建理化中心大樓一棟，購置項目配套設備11 臺/套 滿足公司原材料入廠檢測，鍛件出廠檢測以及相關科研要求 資料來源：公司 2022 年定增預案，公司可轉債說明書，浙商證券研究所 3.2 順應航空產業組織變革，率先推進產業鏈縱向延伸順應航空產業組織變革，率先推進產業鏈縱向延伸 航空主機廠航空主機廠推進產業鏈優化工作推進產業鏈優化工作，對優質供應商隊伍需求增強，對優質供應商隊伍需求增強。隨著國產新一代軍用、民用飛機和航空發動機產量的不斷增長，

67、主機廠基本向“供應鏈管理+裝配集成”的模式轉變。航空工業沈飛、成飛等主機廠紛紛指出將以“核心能力自主化、重要能力產業化、一般能力市場化、工業服務社會化”為原則，提升航空產品研發、集成、試飛、維修及服務保障等核心能力，同時加強對供應商的引領和培育，打造“保供、合規、控本、增效”的現代化供應鏈管理體系。表 12：國內主要航空主機廠正在推進產業鏈優化工作 涉及主機廠涉及主機廠 文章名稱文章名稱 發布時間發布時間 發布平臺發布平臺 產業鏈優化相關表述產業鏈優化相關表述 航空工業沈飛 升級管理創新體系優化供應鏈結構 2022.6.1“航空工業沈飛”公眾號 發揮主機牽頭作用，構建高效協同的主價值鏈物流、資

68、金流、信息流集成管理架構，打造“保供、合規、控本、增效”的現代化供應鏈管理體系。優化供應商培育模式，推動供應商從能力補充向結構優化轉變。航空工業沈飛 大國脊梁彰顯擔當持續推進經濟布局優化和結構調整 2022.5.25“航空工業沈飛”公眾號 以技術和能力分析為基礎，按照“核心能力自主化、重要能力產業化、一般能力市場化、工業服務社會化”的原則，系統策劃產線調整方案，同時加強供應商培育，拓展選商資源，重點培育系統內專業化企業，引導本地供應商逐步成長為戰略供應商。航空工業成飛 航空工業成飛推進產業鏈結構性調整實踐 2022.3.17“航空工業”公眾號 成飛作為龍頭企業，輸出技術、標準和管理，負責專業引

69、領和培育，配套企業投資建設生產線并提供協作配套。各方優勢互補，按照“1+1+N”（政府+龍頭企業+配套企業）發展模式，共同打造形成技術門類多、專業化程度高、配套功能齊全的航空零部件產業集群平臺。資料來源：航空工業沈飛公眾號，航空工業公眾號，浙商證券研究所 為配合主機廠模式轉變，民營企業建立亟需建立為配合主機廠模式轉變，民營企業建立亟需建立“鍛件生產“鍛件生產零部件加工零部件加工部組件裝部組件裝配”配”的全流程配套關系的全流程配套關系。鍛件產品以毛坯狀態進行交付是我國的鍛造行業多年形成的慣例，鍛件交付主機廠后，由主機廠進行鍛件的粗加工、精加工以及組件部件的裝配。隨著主機廠向“供應鏈管理+裝配集成

70、”的模式轉變，聚焦裝配和系統集成主業，對配套供應商而言，推動鍛件由毛坯狀態向更高附加值的已加工或零件交付狀態轉變、涉足局部組件裝配業務，將穩固與主機廠的配套關系、提升公司綜合競爭力。國內部分主要航空鍛件生產企業近年來也表明了進行產業鏈縱向延伸的意向。三角防務(300775)深度報告 http:/ 20/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：航空零部件產業鏈 資料來源：公司可轉債說明書，航空航天復雜產品裝配仿真實施方案研究李兆宇，浙商證券研究所 表 13：國內主要航空鍛件企業產業鏈縱向延伸意向 公司簡稱公司簡稱 公告公告 產業鏈延伸相關表述產業鏈延伸相關表述 中航重機 2020年報 通

71、過上下游延伸形成鍛鑄產業鏈布局，向“原材料-成形-加工”方向轉型升級，從而提高鍛鑄業務整體的核心競爭能力，成為高端鍛造、鑄造、增材制造的整體解決方案服務商。派克新材 2021年報 實施并購發展戰略，產品業務由零件向部件總成方向發展，由黑色金屬向有色金屬和新材料業務方向拓展，由零部件向零部件總成方向發展。航宇科技 2021年報 在做大做強航空難變形金屬材料環鍛件主業的基礎上，公司將適時適度進行產業鏈縱向延伸，從涉足精加工業務環節起步，逐步實現從專業鍛件商向航空發動機零部件商的延伸和升級。資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 拓展航空零部件精密加工業務拓展航空零部件精密加工業務，目前已具備從毛坯到

72、最終零部件的全流程加工能力，目前已具備從毛坯到最終零部件的全流程加工能力。公司 2021 年可轉債募投項目為先進航空零部件智能互聯制造基地項目，計劃引進三軸、五軸、雙五軸數控加工機床和大型柔性化智能制造生產線，用于航空結構件的加工。該項目在公司現有毛坯件鍛造業務的基礎上，向下游領域延伸拓展，滿足航空結構件從毛坯到粗加工件、到半精加工件、到最終零件（精加工件）不同交付狀態的加工需求。該項目已于2021 年 6 月開工建設，根據公司 2022 年定增預案，公司目前已能夠較為成熟地完成粗加工、半精加工等工序，精加工試驗件經內部測試也基本滿足主機廠要求。圖24：項目已于 2021 年 6 月開工 圖2

73、5：先進航空零部件智能互聯制造基地效果圖 資料來源：中國鍛壓網，浙商證券研究所 資料來源：中國鍛壓網，浙商證券研究所 布局航空組件裝配，滿足主機廠外協配套需求。布局航空組件裝配，滿足主機廠外協配套需求。根據公司 2022 年定增預案，公司計劃開展航空數字化繼承中心項目，將新建機翼前緣組件裝配生產線、后緣組件裝配生產線、壁板組件裝配線、活動翼面組件裝配生產線和車間智能管控系統，由鍛件產業鏈向下游部組件裝配延伸。由于地域鄰近和多年合作，公司與中航西飛已形成相對緊密穩固的配套關系，基于航空部組件裝配地緣半徑的要求和主機廠供應鏈管理的效率要求，主機廠傾向在三角防務(300775)深度報告 http:/

74、 21/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 自身生產經營地周邊從現有的配套單位中，進一步發展部組件裝配業務的配套關系。該項布局有利于充分利用公司現有客戶資源，滿足主機廠部組件裝配的外協配套需求。表 14：公司航空零部件產業鏈縱向延伸相關募投項目情況 項目名稱項目名稱 募資方式募資方式 預計完工時間預計完工時間 投資總額投資總額 主要內容主要內容 項目目的項目目的 先進航空零部件智能互聯制造基地項目 2021年可轉債 2023年末 12.8 億元 引進三軸、五軸、雙五軸數控加工機床、大型柔性化智能制造生產線 提升數控加工裝備實力,推動鍛件產品全面向粗加工狀態及精密加工狀態交付轉變 航空數字化

75、集成中心項目 2022年定增 建設期 3 年 7.1億元 新建機翼前緣組件裝配生產線、后緣組件裝配生產線、壁板組件裝配線、活動翼面組件裝配生產線和車間智能管控系統 由鍛件產業鏈向下游部組件裝配延伸，滿足主機廠部組件裝配的外協配套需求 資料來源：公司 2022 年定增預案，公司可轉債說明書，浙商證券研究所 3.3 布局新一代蒙皮加工技術，或將建成國內最大布局新一代蒙皮加工技術，或將建成國內最大蒙皮鏡像銑生產線蒙皮鏡像銑生產線 機身機身蒙皮蒙皮是飛機重要受力構件，是飛機重要受力構件，形狀復雜、加工精度要求高形狀復雜、加工精度要求高。機身蒙皮是飛機的重要受力構件，因受力情況不同，一塊蒙皮上不同部位應

76、力不同，考慮到減輕飛機重量，機身蒙皮一般設計為變厚度，需要在應力小的區域進行減薄，最薄處厚度約 1mm。蒙皮零件屬于復雜曲面薄壁零件，其加工工藝一直是制造領域中研究的熱點，其大尺寸、弱剛性以及形狀復雜使飛機蒙皮零件的數控加工成為制造業的一個難題。圖26：飛機蒙皮 圖27：蒙皮鏡像銑切系統 資料來源：OSCAX工業數字化技術，浙商證券研究所 資料來源：公司可轉債說明書，浙商證券研究所 蒙皮變厚度加工蒙皮變厚度加工的常用的常用方法有化銑和鏡像銑方法有化銑和鏡像銑，鏡像銑為，鏡像銑為替代化銑的新一代飛機蒙皮綠替代化銑的新一代飛機蒙皮綠色色高效高效加工技術加工技術?；瘜W銑切利用化學腐蝕原理將零件多余材

77、料去除，雖然可以解決復雜凹腔/凹面的加工問題，但存在化學污染、耗電量大、消耗鋁材無法回收等弊端，且不適合新一代鋁鋰合金蒙皮的加工。蒙皮鏡像銑切是為替代化銑加工而開發的新一代蒙皮精確制造工藝，銑削刀具的位置和姿態與背部協同頂撐裝置的位置和姿態時刻成鏡像關系，同步協同運動，完成蒙皮加工。鏡像銑切系統可一次裝夾完成蒙皮所有加工，具有高精度、高效率、小污染、低能耗的特點。三角防務(300775)深度報告 http:/ 22/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：鏡像銑切與化學銑切相比更加環保、高效 資料來源：公司可轉債說明書，浙商證券研究所 上海拓璞為國內唯一鏡像銑設備供應商，設備達到國際先

78、進水平上海拓璞為國內唯一鏡像銑設備供應商，設備達到國際先進水平。世界范圍內生產鏡像銑設備的廠家主要有法國 Dufieux和西班牙 M.Torres。上海拓璞為國內唯一的鏡像銑設備供應商，成功突破了飛機蒙皮臥式雙五軸鏡像銑機床研制的關鍵技術，成為繼法國 Dufieux、西班牙 M.Torres 之后又一家掌握該技術的企業。表 15：我國國產鏡像銑設備達到國際先進水平 指標指標 法國法國 Dufieux 西班牙西班牙 M.Torres 上海拓璞上海拓璞 加工工藝編程時間 28h 28h 4h 蒙皮外形測量時間 2h 6h 2h 上下料時間 15min 10h 15min 工件法向實時測量與補償功能

79、 無功能模塊 無功能模塊 有功能模塊 工件非加工面表面 無劃傷 有劃傷 無劃傷 接刀 0.04mm 0.05mm 0.04mm 切透公差 0.5mm 0.5mm 0.3mm 資料來源：公司可轉債說明書，浙商證券研究所 國內已有少數企業具備飛機蒙皮鏡像銑加工能力，引進國產設備成為主流國內已有少數企業具備飛機蒙皮鏡像銑加工能力，引進國產設備成為主流。進口設備方面，中航工業洪都從西班牙 M.Torres 引進了亞洲首臺、全球第二臺蒙皮鏡像銑設備，于2013 年開始實驗，已形成具有自主知識產權的成套工藝、軟件和裝置，并主持制定了首個鏡像銑工藝國家標準，成果已用于 C919蒙皮的研制和生產。國產設備方面

80、，江蘇眾拓、成都永峰以及西飛、上飛、成飛等主機廠均從上海拓璞引進了國產飛機蒙皮鏡像銑設備，其中江蘇眾拓和成都永峰的鏡像銑設備目前已投產。三角防務(300775)深度報告 http:/ 23/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 16：我國航空鏡像銑設備情況 企業企業 設備生產商設備生產商 設備信息設備信息 數量數量(臺臺/套套)設備狀態設備狀態 航空工業洪都 西班牙 M.Torres 未知 1 已用于 C919 蒙皮生產 江蘇眾拓航空航天科技有限責任公司 上海拓璞 航空蒙皮臥式雙五軸鏡像銑生產單元 1 已投產 飛機前緣蒙皮臥式雙五軸鏡像銑生產單元 1 成都永峰科技有限公司 上海拓璞 5,

81、000mm臥式雙五軸鏡像銑生產單元 1 已投產 3,000mm鏡像銑生產單元 1 航空工業西飛 上海拓璞 12000mm級航空蒙皮鏡像銑削裝備 1 2019 年末設備交付中 上飛公司 上海拓璞 7000mm級航空蒙皮鏡像銑削裝備 1 2020 年設備生產完畢 航空工業成飛 上海拓璞 5000mm級航空蒙皮鏡像銑削裝備 1 2020 年設備生產完畢 三角防務 上海拓璞 6000mm級航空蒙皮鏡像銑削裝備 4 2020 年訂購合同磋商中 3000mm級航空蒙皮鏡像銑削裝備 4 資料來源：公司可轉債說明書，上海拓璞招股說明書，靖江發布公眾號，騰訊新聞，浙商證券研究所 公司計劃引進公司計劃引進 8 臺

82、國產鏡像銑設備，臺國產鏡像銑設備，將將建成國內最大蒙皮鏡像銑生產線建成國內最大蒙皮鏡像銑生產線，定位軍機和，定位軍機和民機蒙皮加工市場民機蒙皮加工市場。公司的 2021 年可轉債募投項目計劃從上海拓璞引進 6000mm 級和3000mm 級臥式雙五軸鏡像銑削裝備各 4 臺，用于運輸機、戰斗機、客機等飛機的蒙皮加工，預計 2023 年建成，可形成年加工近 3000 件結構件的能力。機身蒙皮大量使用新一代鋁鋰合金材料的 C919量產在即，將為蒙皮鏡像銑技術的大規模應用創造市場空間。主機廠向“供應鏈管理+裝配集成”的模式轉變，非核心業務在滿足社會配套的情況下內部或將不再擴產。根據目前國內航空鏡像銑設

83、備情況推算，公司的項目建成后將成為國內最大蒙皮鏡像銑生產線，規模優勢將有利于公司爭取訂單，匹配主機廠外協需求。圖29：2014 年 5 月，應用蒙皮鏡像銑工藝的 C919 首個前機身大部段在航空工業洪都下線 資料來源：新浪航空，浙商證券研究所 三角防務(300775)深度報告 http:/ 24/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.4 拓展多品類鍛件供應能力，業務板塊不斷升級完善拓展多品類鍛件供應能力，業務板塊不斷升級完善 布局中小型航空模鍛件，布局中小型航空模鍛件，形成形成大大、中、小型精密鍛件全覆蓋供應能力中、小型精密鍛件全覆蓋供應能力。公司現有大中型模鍛件生產線，主要由 400M

84、N、300MN 液壓機以及配套的 31.5MN 快鍛機、2500mm 環軋機組成，用于生產投影面積在 0.5m2以上、重量在 200Kg 以上的模鍛件，以及直徑在500mm 以上的環件?，F有大噸位鍛壓設備不適用于中小型航空精密模鍛件的生產，設備噸位與產品大小不匹配帶來精度低、效率低、經濟性差等劣勢。公司 2022 年航空精密模鍛產業深化提升項目計劃建設中小鍛件生產線，借助新設備的投入提升中小鍛件生產能力，使公司具備跨行業、多規格、大中小批量等多種類型業務的承接能力，滿足客戶對大、中、小鍛件打包采購需求的趨勢。布局航空發動機葉片加工，拓展航發產品線布局航空發動機葉片加工，拓展航發產品線。葉片是航

85、空發動機中的關鍵構成部件，從渦扇發動機的價值構成來看，葉片的價值占比最大，為 35%。公司目前用于航空發動機的產品主要為前軸頸、風扇盤、壓氣機盤、渦輪盤等盤類鍛件。公司 2022 年航空發動機葉片精鍛項目計劃建設航空發動機葉片生產線，引進擠壓機、壓力機、加熱爐等設備，建設航空發動機葉片生產線，形成航空發動機葉片的產能，與公司原有中大型鍛件生產線有機結合，形成全品類配套能力，提升公司的整體盈利能力。表 17：公司產品品類拓展相關募投項目情況 項目名稱項目名稱 募資途徑募資途徑 建設周期建設周期 投資總額投資總額 主要內容主要內容 項目目的項目目的 航空精密模鍛產業深化提升項目 2022年定增 3

86、 年 3.3億元 引進中小鍛件鍛造設備、快鍛機、加熱爐等設備，建設中小鍛件產線 提高中小鍛件的產能，形成全品類配套能力 航空發動機葉片精鍛項目 2022年定增 3 年 5.3億元 引進擠壓機、壓力機、加熱爐等設備，建設航空發動機葉片生產線 形成航空發動機葉片的產能，形成全品類配套能力 資料來源：公司 2022 年定增預案，浙商證券研究所 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 公司主要產品為模鍛件和自由鍛件，基于以下假設對公司各項產品的營收和毛利進行預測：1）模鍛模鍛業務業務：“十四五”裝備批產與列裝加速：“十四五”裝備批產與列裝加速+新建產能爬坡新建產能爬坡/達產

87、達產 核心驅動：模鍛件產品為公司核心產品，2021 年營收占比 95%，毛利占比 96%。鍛造是飛機及航空發動機零件使用的主要粗加工方式之一，公司設備與技術匹配航空模鍛件大型化趨勢和難變形材料鍛造需求，并通過參與新型號研制和新建產能鞏固既有優勢。業績預測：1）公司產品配套殲 20、運 20 等新一代軍用飛機及各類國產航空發動機，并參與新型號裝備研制，“十四五”或為新一代裝備加速列裝、新型號由研制轉為批產的關鍵時期，將帶動公司業務規模擴大；2）公司 IPO 擴產項目已于 2021 年 11 月完成建設并投入使用，2022 年作為新建產能達產階段，為公司收入規模增長奠定基礎。公司在手訂單飽滿，綜合

88、考慮公司擴產項目新增產能及收入貢獻預計 2022 年模鍛件業務收入同比增長 48%；2023-2024 年因訂單確定性強，已有產能明確且基數上漲，同比增速相較 2022 年有所下降。結合公司自身發展規劃，預計 2023-2024公司模鍛件業務收入增速分別為 36%、25%，復合增速 30%。三角防務(300775)深度報告 http:/ 25/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 18：預計 20222024 年模鍛業務收入分別為 16/22/28 億，復合增速 30%營收拆分營收拆分 2021A 2022E 2023E 2024E 模鍛業務 收入（億元）11.14 16.49 22.4

89、3 28.04 收入增速（%）108.7%48.0%36.0%25.0%毛利率（%）47.3%48.0%48.0%49.0%資料來源：wind，浙商證券研究所 2）自由鍛）自由鍛業務業務：新材料研發：新材料研發+新新產品試制產品試制 自由鍛產品為公司非核心產品，2021 年營收占比 2.82%，毛利占比 0.93%。自由鍛業務主要服務于定型前階段鍛件的生產以及相關科研單位新材料的研發工作，營收和毛利波動均較大。自 2020年起，公司自由鍛件產品收入增長率已連續 2年下降。2022年公司自由鍛產品因新研發工作推進，2022H1實現營業收入 0.75億元；考慮到全年新裝備存在部分新材料研發和新產品

90、試制的實際需求，預計 2022 年該業務板塊實現收入增速 200%；后續將在已有業務范圍內保持穩定份額，預計 2023-2024 年收入增速分別為 5%/5%，復合增速 5%。表 19：預計 20222024 年自由鍛業務收入分別為 1.00/1.05/1.10 億 營收拆分營收拆分 2021A 2022E 2023E 2024E 自由鍛業務 收入（億元）0.33 1.00 1.05 1.10 收入增速（%）-39.0%200.0%5.0%5.0%毛利率（%）23.0%25.0%25.0%25.0%資料來源：wind，浙商證券研究所 綜上，綜上，預計公司預計公司 2022-2024年營業收入為

91、年營業收入為 18/24/30億元，同比增長億元，同比增長 55%/34%/24%，復，復合增速合增速 29%。表 20：預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 18/24/30 億，復合增速 29%營收拆分營收拆分 2021A 2022E 2023E 2024E 模鍛件產品 收入（億元）11.14 16.49 22.43 28.04 收入增速（%）108.7%48.0%36.0%25.0%毛利率（%）47.3%48.0%48.0%49.0%自由鍛件產品 收入（億元）0.33 1.00 1.05 1.10 收入增速（%）-39.0%200.0%5.0%5.0%毛利率（%）23.0%25

92、.0%25.0%25.0%其他業務 收入（億元）0.25 0.62 0.71 0.81 收入增速（%）-6.0%150.0%15.0%15.0%毛利率（%）50.9%60.0%60.0%62.0%合計 收入（億元）11.72 18.11 24.19 29.95 收入增速（%）90.7%54.5%33.6%23.8%毛利率（%）46.7%47.1%47.4%48.5%資料來源：wind，浙商證券研究所 三角防務(300775)深度報告 http:/ 26/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 投資建議投資建議 隨著“十四五”期間軍機及航空發動機放量、主機廠模式轉變外協需求增加和國產民民

93、機市場的涌現，公司作為具有設備和技術優勢、配套新一代航空裝備的民營企業，預計未來將保持較長周期的成長。預計公司 2022-2024 年營業收入 18/24/30 億元，同比增長 55%/34%/24%，實現歸母凈利潤 6.2/8.4/10.7億元，同比增長 51%/35%/28%，對應 EPS 為 1.25/1.69/2.17元，對應 PE 為34/25/20 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。表 21：三角防務-可比上市公司盈利預測與估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 股價股價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS PE PB 2022E 2023E 2024E 2022E 20

94、23E 2024E MRQ 600765 中航重機 32.74 468 0.86 1.17 1.55 38 28 21 4.9 605123 派克新材 139.36 142 3.89 5.24 7.12 36 27 20 7.3 688239 航宇科技 75.10 102 1.45 2.06 2.84 52 37 26 9.3 688510 航亞科技 20.34 51 0.22 0.28-94 73-5.3 300775 三角防務 42.83 205 1.25 1.69 2.17 34 25 20 7.0 平均值 1.60 2.19 3.84 55 41 22 6.7 資料來源：中航重機、派克

95、新材為浙商機械國防已覆蓋標的，航宇科技、航亞科技為 Wind一致預期，浙商證券研究所整理 5 風險提示風險提示 1）原材料價格波動風險。）原材料價格波動風險。公司主要原材料為鈦合金、結構鋼、高溫合金和鋁，上游原材料的價格變化可能會給公司帶來一定不利影響。2）下游需求變動風險）下游需求變動風險。下游軍工客戶對已有產品的需求量和新機型配套產品的開發進度均具有不確定性，這將直接影響到公司的產品需求，可能會給公司的生產經營帶來一定影響。3）新新業務拓展不及預期業務拓展不及預期。公司目前主要產品為大中型航空鍛件，通過 5 個募投項目進行業務拓展，布局業務包括航空零部件加工及裝配、飛機蒙皮鏡像銑、航空中小

96、鍛件和火箭箭體結構件。公司布局項目較多，建設周期較長，若項目建設和后續市場拓展情況不及預期，可能會對盈利水平造成影響。三角防務(300775)深度報告 http:/ 27/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3246 3659 4884 6351 營業收入營業收入 1172 1811 2419 2995 現金 1373 1250 2071 3010 營業成

97、本 625 957 1274 1544 交易性金融資產 81 165 82 110 營業稅金及附加 4 9 10 13 應收賬項 655 1407 1609 1965 營業費用 5 10 12 15 其它應收款 1 1 1 1 管理費用 36 54 73 90 預付賬款 16 12 15 19 研發費用 43 69 91 113 存貨 1020 751 1025 1165 財務費用(11)6 (10)(20)其他 100 72 80 81 資產減值損失 3 15 25 25 非流動資產非流動資產 886 852 890 914 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資

98、凈收益 0 7 4 5 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 10 13 12 12 固定資產 678 679 691 710 營業利潤營業利潤 475 712 961 1232 無形資產 62 76 95 105 營業外收支 2 1 1 1 在建工程 58 60 57 40 利潤總額利潤總額 477 713 962 1234 其他 88 37 47 59 所得稅 65 92 125 161 資產總計資產總計 4131 4511 5774 7265 凈利潤凈利潤 412 621 837 1073 流動負債流動負債 840 1134 1505 1840 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款

99、0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 412 621 837 1073 應付款項 734 1091 1455 1770 EBITDA 493 764 1000 1266 預收賬款 0 0 0 15 EPS（最新攤?。?.83 1.24 1.68 2.15 其他 106 43 50 55 非流動負債非流動負債 835 329 413 526 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 835 329 413 526 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1675 1463 1919 2366 營業收入 91%54%34%24%少數股東權

100、益 0 0 0 0 營業利潤 105%50%35%28%歸屬母公司股東權益 2457 3048 3855 4898 歸屬母公司凈利潤 102%51%35%28%負債和股東權益負債和股東權益 4131 4511 5774 7265 獲利能力獲利能力 毛利率 46.7%47.1%47.4%48.5%現金流量表 凈利率 35.2%34.3%34.6%35.8%(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE 19%23%24%25%經營活動現金流經營活動現金流 374 559 746 922 ROIC 16%21%21%22%凈利潤 412 621 837 1073 償債能力償債能力

101、 折舊攤銷 37 45 48 52 資產負債率 41%32%33%33%財務費用(11)6 (10)(20)凈負債比率 0%0%0%0%投資損失 0 (7)(4)(5)流動比率 3.9 3.2 3.2 3.5 營運資金變動 181 (440)132 (51)速動比率 2.7 2.6 2.6 2.8 其它(246)334 (259)(126)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(216)(138)10 (87)總資產周轉率 0.3 0.4 0.5 0.5 資本支出(55)(46)(56)(53)應收賬款周轉率 2.8 2.7 2.4 2.6 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 2

102、.3 2.1 2.0 1.9 其他(161)(92)66 (34)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 850 (544)65 103 每股收益 0.83 1.25 1.69 2.17 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 0.8 1.1 1.5 1.9 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 5.0 6.2 7.8 9.9 其他 850 (544)65 103 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 1008 (123)821 939 P/E 51 34 25 20 P/B 8.6 7.0 5.5 4.3 EV/EBITDA 46 26 19 14 資料來源：浙商證券研究

103、所 三角防務(300775)深度報告 http:/ 28/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.

104、中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯

105、機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假

106、設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/