2022年保溫杯行業趨勢展望及國產供應鏈公司機遇分析報告（29頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 3 目目 錄錄 一、復盤：景氣度賽道的一、復盤：景氣度賽道的“重新定價重新定價”.6（一）表征：基本面驅動，行業估值修復.6（二）原因：戶外復蘇/返工需求/渠道補庫，業績逐步兌現高景氣.8（三）催化：核心原材料回落，利潤彈性釋放.12 二、二、展望：產品新屬性推進展望：產品新屬性推進“快消化快消化”，疫情催化戶外行業增長，疫情催化戶外行業增長.14（一）屬性遷躍：品類拓寬與社媒活躍推進“快消化”.14（二）戶外行業：疫情催化，長青可期.18（三）國內市場：滲透率低位，方興未艾.19 三、機遇：國產供應鏈有望進入新一輪成長周期三、機遇：國產供應鏈有望進入新一輪成

2、長周期.21（一）哈爾斯：國內保溫杯制造龍頭，外銷穩增、內銷潛力大.24（二）嘉益股份：21 年上市知名制造商，重點關注海外客戶.26 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2022 年 5 月以來牧高笛、哈爾斯、嘉益股份股價復盤.6 圖表 2 2022 年 5 月以來牧高笛、哈爾斯、嘉益股份 PE（TTM）復盤.7 圖表 3 2021 年牧高笛、哈爾斯、嘉益股份國內業務.7 圖表 4 牧高笛、哈爾斯、嘉益股份 22 年 Forward PE.7 圖表 5 2021 年 1 月-2022 年 3 月露營搜索熱度及同比增速.8 圖表 6 帳篷及保溫杯出口呈一定相關性.8 圖表 7 Snow Peak

3、庫存周轉天數低于 YETI.9 圖表 8 Snow Peak 銷售渠道結構（2021 年）.9 圖表 9 YETI 銷售渠道結構（2021 年）.9 圖表 10 2021 年北美戶外家庭增長加速.10 圖表 11 家庭戶外活動頻率分布.10 圖表 12 22 年美國兒童平均返校支出較 19 年+27%.10 圖表 13 22 年美國返校市場規模較 19 年+24%.10 圖表 14 2021Q1 開始 YETI 庫存持續攀升（百萬美元）.11 圖表 15 2020Q3 起 YETI 保溫杯收入保持同比增長.11 圖表 16 22Q2 YETI 庫存結構.11 圖表 17 行業景氣度持續兌現.1

4、2 圖表 18 2022 年 3 月底以來不銹鋼價格持續回落（元/噸）.12 圖表 19 不銹鋼保溫杯營業成本占比約 72%.13 圖表 20 不銹鋼于營業成本中占比約 49%.13 圖表 21 保溫杯產品單位毛利率相對穩定.13 圖表 22 不銹鋼保溫器皿生產及定價模式.13 圖表 23 保溫杯的品類可根據材質等方式劃分.14 圖表 24 各材質保溫杯的產品特性.15 圖表 25 保溫杯被賦予了更多的產品特征.15 圖表 26 YETI 逐年豐富的產品圖譜.16 圖表 27 “定制化”、“個性外觀”及“限量款”強化產品消費屬性.16 圖表 28 YETI 逐年提升客戶群落多樣性.17 圖表

5、29 YETI 在社交媒體上活躍.17 圖表 30 戶外產品社交曝光率仍有較大提升空間.17 圖表 31 自 2014 以來美國戶外娛樂參與人數逐年攀升.18 圖表 32 近年美國各地區戶外露營滲透率持續上升.18 圖表 33 美國參與率最高的 5 項戶外運動.18 5 圖表 34 預計全球戶外用品行業規模將保持穩定增長.18 圖表 35 中國戶外用品零售總額不斷擴大.19 圖表 36 相關戶外項目自 2022 年 3 月起熱度顯著提升.19 圖表 37 我國不銹鋼真空保溫器皿人均保有量遠低于日本.20 圖表 38 中國保溫杯行業需求量.20 圖表 39 中國保溫杯行業需求量預測.20 圖表

6、40 近年推動戶外產業發展的相關政策.21 圖表 41 2018 全球主要地區不銹鋼保溫器皿產量占比.21 圖表 42 2022 國內保溫杯市場按地區注冊企業數(個).21 圖表 43 2017-2027E 中國保溫杯行業需求及產量.22 圖表 44 國內保溫杯市場產能口徑.22 圖表 45 2021 年行業內龍頭不銹鋼保溫產能（萬只）.22 圖表 46 國內保溫杯市場競爭格局.23 圖表 47 YETI 飲料器皿供應商布局.23 圖表 48 哈爾斯發展歷程.24 圖表 49 哈爾斯生產基地&研發基地.24 圖表 50 哈爾斯營收及利潤（萬元）.25 圖表 51 哈爾斯國內外業務份額.25 圖

7、表 52 哈爾斯 OBM 業務.25 圖表 53 全鏈條核心競爭力.26 圖表 54 嘉益股份發展歷程.26 圖表 55 嘉益股份主要產品.27 圖表 56 嘉益股份營收及利潤（萬元，%）.27 圖表 57 嘉益股份國內外業務份額.27 圖表 58 嘉益股份生產設備.28 圖表 59 嘉益股份研發投入（萬元）.28 圖表 60 嘉益股份自有品牌基本情況.28 圖表 61 嘉益股份主要客戶以及客戶產品（lululemon、星巴克）.29 圖表 62 星巴克北美地區門店占比超 50%.30 圖表 63 公司前 PMI 銷售金額、增速和營收占比.30 6 一、一、復盤：景氣度賽道的“重新定價”復盤：

8、景氣度賽道的“重新定價”（一）（一）表征：基本面驅動，行業估值修復表征：基本面驅動，行業估值修復 定價：從價格回歸到超額增速。定價：從價格回歸到超額增速。自 22 年 5 月以來保溫杯相關標的股價表現強勁，較滬深300 指數呈現明顯的超額收益。拋開交易結構與市場情緒，我們認為基本面的主要驅動源自較強的出口數據，部分公司的業績預增公告，以及持續回落的原材料價格。7 月中旬以來，保溫杯標的股價較戶外賽道核心品類（帳篷）進一步展現超額增速，我們認為我們認為主要系上述正向因素的延續與放大：主要系上述正向因素的延續與放大：自 2022 年 3 月保溫杯（HS：961700）出口金額 12個月以來首次反超

9、帳篷（HS：630622、630629），保溫杯出口增速連續 4 個月高于帳篷。同時，保溫杯核心原材料不銹鋼自 3 月末以來同樣經歷約 4 個月的下行周期，對于成本加成定價模式下的保溫杯產品，毛利率有天然放大作用。圖表圖表 1 2022 年年 5 月以來牧高笛、哈爾斯、嘉益股份股價復盤月以來牧高笛、哈爾斯、嘉益股份股價復盤 資料來源：Wind，華創證券 估值：呈現收斂，但中樞仍存差異。估值：呈現收斂，但中樞仍存差異。由于 5 月以來的市場交易給予成長性因子更高的權重，戶外賽道整體估值有所拉升，但 7 月中旬以來國內股價表現的分化，戶道估值呈現一定程度的收斂，5 月以來哈爾斯、嘉益股份的平均 P

10、E（TTM）由 15x 左右提升至 26x，牧高笛則由 49x 提至 67x，兩者 PE 倍數差由 3.3 降至 2.6，兩者估值差開始收斂，但絕對值仍存一定差異，這或與相關標的國內市場的業績兌現及市場預期有關。7 圖表圖表 2 2022 年年 5 月以來牧高笛、哈爾斯、嘉益股份月以來牧高笛、哈爾斯、嘉益股份 PE（TTM）復盤）復盤 資料來源：Wind，華創證券 內內銷：估值差異的因素之一銷：估值差異的因素之一。疫情后國內消費者對于外出郊游的需求集中釋放，而帳篷本身作為一個在國內滲透率低+低頻次消費的品類，疊加產品氛圍感更強（對戶外主題有很強的代表性）、利于營銷傳播，多項因素疊加之下 202

11、1 年國內帳篷銷售呈現爆發式增長（21 年牧高迪內銷收入同增 90.0%），這進一步撥動資本市場對于消費者行為遷移假設下，內銷市場高增長的預期。另一方面，受制于保溫杯產品本身在國內的保有率（產品屬性當下仍以耐用品為主），以及過去部門國內品牌由于渠道庫存，在新品營銷投放上有所滯后，2021 年保溫杯產品增速表現相對平淡（哈爾斯、嘉益股份內銷收入同增 14.3%、12.7%），市場對于行業內銷增長的預期也相對保守，致使公司估值層面出現分化。圖表圖表 3 2021 年牧高笛、哈爾斯、嘉益股份國內業務年牧高笛、哈爾斯、嘉益股份國內業務 圖表圖表 4 牧高笛牧高笛、哈爾斯、嘉益股份哈爾斯、嘉益股份 22

12、 年年 Forward PE 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 注：截至2022年8月2日 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.50102030405060708022/4/2822/5/1722/5/3122/6/1522/6/2922/7/1322/7/27PE倍數差（右軸）牧高迪（左軸）哈爾斯、嘉益股份均值（左軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%牧高迪哈爾斯嘉益股份國內收入占比國內收入增速051015202530354045牧高迪哈爾斯嘉益股份 8 圖表圖表 5 2021 年年 1 月月-2022 年年 3

13、 月露營搜索熱度及同比增速月露營搜索熱度及同比增速 資料來源：馬蜂窩2022年中國露營品質研究報告，華創證券 （二）（二）原因：戶外復蘇原因：戶外復蘇/返工需求返工需求/渠道補庫，業績逐步兌現高景氣渠道補庫，業績逐步兌現高景氣 一個核心問題在于，帳篷與保溫杯同為戶外賽道產品，兩者增長驅動是否存在差異。一方面，對于連續 4 個月出口增速的反轉與偏移，我們希望從中找到解讀的視角，但必須承認的是，由于月度數據客觀的波動性（開工、物流、基數、報關等因素都有可能產生擾動）。因此，更重要的意義在于，對于行業內部不同成長驅動的探究與理解，是挖掘細分賽道公司價值、重新錨定價格過程中必要的過程。拉長維度看，帳篷

14、及保溫杯景氣度呈相關性。拉長維度看，帳篷及保溫杯景氣度呈相關性。海關數據顯示，2018 年以來保溫杯及帳篷出口增速存較高的相關性，2020 年帳篷得益于相對低基數以及戶外需求爆發背景下的鮮明主題概念，出口增速與保溫杯拉開明顯差距?？傮w的增速分化于 2021 年有所收斂，但帳篷品類的超額增速仍存。進入 2022 年，自 3 月開始兩類產品增速出現反轉，這一現象延續至海外最新的 6 月數據。圖表圖表 6 帳篷及保溫杯出口呈一定相關性帳篷及保溫杯出口呈一定相關性 資料來源：Wind，華創證券 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%18/1 18/4 18/7 1

15、8/10 19/1 19/4 19/7 19/10 20/1 20/4 20/7 20/10 21/1 21/4 21/7 21/10 22/1 22/4帳篷保溫杯 9 如何理解出口增速波動如何理解出口增速波動？產品屬性決定的庫存特征或可以提供解讀視角。？產品屬性決定的庫存特征或可以提供解讀視角。一般而言，帳篷產品由于其使用頻次更低、產品壽命更長，消費者購買頻次較保溫杯更低，這樣相對低頻的消費節奏促成了品牌方偏向“以銷定采”的商業模式，較低的庫存備貨量帶來較低的存貨周轉天數。日本主營帳篷的戶外品牌上市公司 Snow Peak 庫存周轉天數在 90 天左右，而美國主營保溫箱、保溫杯的戶外品牌上市

16、公司 YETI 的庫存周轉在 140 天，這側面印證了帳篷品類相對謹慎的備貨策略。一個重要的推論是，當下游需求激增時，由于帳篷品類較“薄”的庫存墊，渠道端更容易出現缺貨斷貨，此時品牌方加急向下游 OEM工廠補單，更易放大訂單波動。另一方面，由于保溫杯庫存墊較厚，不易擊穿，這在一定程度上平抑了訂單的波動。圖表圖表 7 Snow Peak 庫存周轉天數低于庫存周轉天數低于 YETI 資料來源：Snow Peak財報，YETI財報，Wind，華創證券 圖表圖表 8 Snow Peak 銷售渠道結構（銷售渠道結構（2021 年）年）圖表圖表 9 YETI 銷售渠道結構（銷售渠道結構（2021 年）年）

17、資料來源：Snow Peak財報，華創證券 資料來源：YETI財報，華創證券 核心驅動仍為戶外景氣，行為結構仍有修復空間。核心驅動仍為戶外景氣，行為結構仍有修復空間。據 KOA 發布的2022 年北美露營報告，2021 年戶外露營家庭數為 57.0 百萬個，同比增長 18.1%，疫情催化行業景氣度上行，報告預測 2022 年露營家庭數為 61.3 百萬個，同比增速在基數壓力下下滑至 7.6%。同時，受疫情對經濟水平及通勤出行的影響，2020 年家庭露營頻率分布出現明顯變化，2 次/年的家庭占比由 2019 年的 43.0%降至 25.0%，1 次/年的比例出現相應提升，數據顯示平均出行頻次有所

18、回落，而 2021 年頻次分布略有復蘇，但距離 2019 年頻率結構仍有一定差距。050100150200250201620172018201920202021Snow PeakYETI直營專賣店16%線上直線5%線上批發7%經銷商17%店中店27%海外及其他渠道28%批發44%DTC56%10 圖表圖表 10 2021 年北美戶外家庭增長加速年北美戶外家庭增長加速 圖表圖表 11 家庭戶外活動頻率分布家庭戶外活動頻率分布 資料來源：KOA2022年北美露營報告，華創證券 資料來源：KOA2022年北美露營報告，華創證券 除戶外主題外，我們認為保溫杯出口還受以下短期因素刺激除戶外主題外，我們認

19、為保溫杯出口還受以下短期因素刺激 返工需求：返工需求：隨疫情封控放松，人們逐步回歸正常的生活節奏，回到日常的工作及學習場所，這催化了保溫杯等便捷補水產品的新一輪的消費需求。歐美、日韓等國家和地區的人民普遍存在喝熱（冰）咖啡、熱茶、冰水及冰碳酸飲料的生活習慣，對保溫產品消費需求較大。除此之外，疫情一定程度上加強了消費者的健康意識，消費者在飲水時更傾向于使用水杯而非一次性紙杯。南非異常氣候南非異常氣候：2021 年 10 月南美出現拉尼娜現象（海面溫度持續異常偏冷的現象），夏季異常干燥的氣候刺激了消費者補水需求，同時南美地區普遍存在引用冰水的習慣，這對保溫杯的市場開拓起到一定的推動作用。圖表圖表

20、12 22 年美國兒童平均返校支出較年美國兒童平均返校支出較 19 年年+27%圖表圖表 13 22 年美國返校市場規模較年美國返校市場規模較 19 年年+24%資料來源：德勤back-to-school-survey，華創證券 資料來源：德勤back-to-school-survey，華創證券 下游品牌補庫需求或是保溫出口增速堅挺的原因之一。下游品牌補庫需求或是保溫出口增速堅挺的原因之一。據 YETI 財報（YETI 為哈爾斯第一大客戶），2021Q2 公司庫存水平重歸同比正增長，主要系下游訂單驅動公司補庫意愿（making inroads to restock the channel）。2

21、022Q2，YETI 庫存達歷史新高的 4.9 億美元，YoY+121%，其中 30%為在途產品、25%為入境貨運費，若扣除船費影響，公司庫存同比增長約 90%，以數量計同增 70%。同時，YETI 預計 22Q2 庫存為公司歷史頂點，后續的庫存同比增長將放緩。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01020304050607020142015201620172018201920202021 2022E露營家庭數(百萬)YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020213次/年2次/年1次/

22、年 11 圖表圖表 14 2021Q1 開始開始 YETI 庫存持續攀升（百萬美元）庫存持續攀升（百萬美元）資料來源：YETI，華創證券 圖表圖表 15 2020Q3 起起 YETI 保保溫杯收入保持同比增長溫杯收入保持同比增長 圖表圖表 16 22Q2 YETI 庫存結構庫存結構 資料來源：YETI財報，華創證券 資料來源：YETI財報，華創證券 行業景氣度進一步兌現至公司業績，提振市場定價信心。行業景氣度進一步兌現至公司業績，提振市場定價信心。美國頭部戶外品牌 YETI 保溫收入于 2020Q2 起逐季度持續實現正增長，是戶外驅動下行業景氣的有力印證。同時，由于保溫杯生產產能設置相對靈活，

23、通?？赏ㄟ^延長開機、增加排產的方式實現產量的擴張，因此下游客戶的高增長順利兌現至國內上市公司報表端。雖然受訂單排產周期以及物流影響，季度間的收入有一定分化，但是總體看 2021 全年以及 2022Q1，相關標的收入均呈現較強的增長，這或許是市場定價修正以及業績預期信心的根源。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010,00020,00030,00040,00050,00060,00019Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2庫存YoY-10%0%10%20%30%40%

24、50%60%70%80%05010015020025030035020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2保溫杯銷售額（百萬美元）YoY在手產品45%在途產品30%入境貨運費25%12 圖表圖表 17 行業景氣度持續兌現行業景氣度持續兌現 資料來源：Wind，華創證券（三）（三）催化：核心原材料回落，利潤彈性釋放催化：核心原材料回落，利潤彈性釋放 核心原材料進入下行周期。核心原材料進入下行周期。據哈爾斯招股說明書，不銹鋼在營業成本中占比約 50%，營業成本中原材料占比為 76%，如果考慮行業平均毛利率 28%，則不銹鋼在收入中的比例為（

25、1-28%）*50%=36%，占原材料中的比例為 50%/76%=66%。不考慮產品售價調整，不銹鋼價格對于保溫瓶產品盈利水平有巨大邊際貢獻（其他條件不變，不銹鋼價格降 10%，保溫杯毛利率+3.6pct）。近期原材料價格進入下行周期，不銹鋼價格自2022年3月末21000元/噸降至目前的 17500 元/噸，降幅接近 20%。圖表圖表 18 2022 年年 3 月底以來不銹鋼價格持續回落（元月底以來不銹鋼價格持續回落（元/噸）噸）資料來源：Wind，華創證券 1400015000160001700018000190002000021000220002300021/8/0621/9/06 21

26、/10/06 21/11/06 21/12/06 22/1/0622/2/06 22/3/0622/4/0622/5/0622/6/0622/7/06市場價:304/2B冷軋不銹鋼板:2.0*1219mm:太鋼:無錫 13 圖表圖表 19 不銹鋼保溫杯營不銹鋼保溫杯營業成本占比約業成本占比約 72%圖表圖表 20 不銹鋼于營業成本中占比約不銹鋼于營業成本中占比約 49%資料來源：哈爾斯招股說明書，華創證券 資料來源：哈爾斯招股說明書，華創證券 受益行業的定價模式下，利潤端顯示充足彈性。受益行業的定價模式下，利潤端顯示充足彈性。雖然保溫杯產品 ODM 模式下定價以成本加成為基礎，根據客戶訂單量以

27、及產品特性要求進行調整。然而整體看，無論成本及售價的變動情況，單位產品的毛利率保持相對穩定，即技術沒有重大變革的假設下，成本端的變化直接傳導至售價，單位產品的加工費（對于公司而言是毛利率）相對固定。因此，如果原材料價格降低，單價減少相同量，而由于毛利潤穩定，毛利率將天然上升（分子不變，分母變?。?，在報表端公司會呈現更高的盈利水平。在實際情況中，由于OBM 定價中成本因素權重低，以及 OEM 模式下調價機制（連續波動達一定比例，非實時調整）決定價格傳導存在滯后，因此我們預計短期內更傾向于售價不變的情況，即靜態維度下不銹鋼價格降 10%，對應保溫杯毛利率+3.6pct（不考慮庫存周期影響）。圖表圖

28、表 21 保溫杯產品單位毛利率相對穩定保溫杯產品單位毛利率相對穩定 資料來源：嘉益股份招股說明書，華創證券 圖表圖表 22 不銹鋼保溫器皿生產及定價模式不銹鋼保溫器皿生產及定價模式 生產模式生產模式 定價策略定價策略 ODM、OEM 以成本加成法為基礎，根據不同定位客戶（如零售客戶，品牌客戶，禮贈品客戶）制定不同的報價模式 常規產品價格一般一年審核一次，如外部因素（匯率、原材料）波動較大（連續波動到達一定比例 0，會和客戶重新議價，否則價格基本不做調整 OBM 根據品牌定位、產品生命周期及市場競爭格局，定期（年度及半年度）制定產品銷售價格體系 線上線下同款產品終端售價保持一致。線上產品在零售價

29、的基礎上，會推出日?；顒觾r、大促價 618/雙 11 等；線下產品在零售價的基礎上，給予經銷商按行業或合同約定的折扣價 資料來源：嘉益股份招股說明書，華創證券 主營業務成本72%毛利潤28%不銹鋼49%其他材料27%直接人工10%制造費用11%其他3%02468101205101520253035201820192020單價（元/只）單位成本（元/只）單位毛利（元/只）14 二、二、展望：產品新屬性推進“快消化”，疫情催化戶外行業增長展望：產品新屬性推進“快消化”，疫情催化戶外行業增長（一）（一）屬性遷躍：品類拓寬與社媒活躍推進“快消化”屬性遷躍：品類拓寬與社媒活躍推進“快消化”保溫器皿具分類

30、多樣，應用場景豐富。保溫器皿具分類多樣，應用場景豐富。保溫器皿主要包括保溫杯、保溫壺、保溫瓶等，我國保溫杯的發展始于上世紀 60 年代，當時市面上的主流保溫杯內膽是玻璃制成的，在上世紀末不銹鋼真空技術的推動下，不銹鋼內膽保溫杯開始逐步發展。保溫杯的分類方式眾多，產品體系完善，在制作材料方面，除了不銹鋼和玻璃一般還有塑料和陶瓷等，如果按應用場景分類可以分為戶外保溫杯、運動保溫杯、車載保溫杯和商務保溫杯等，按客戶群體分可以分為幼兒用保溫杯、青少年用保溫杯和中老年用保溫杯。圖表圖表 23 保溫杯的品類可根據材質等方式劃分保溫杯的品類可根據材質等方式劃分 分類分類方式方式 產品種類產品種類 材質 不銹

31、鋼保溫杯、玻璃保溫杯、陶瓷保溫杯、塑料保溫杯 應用場景 商務保溫杯、運動保溫杯、戶外保溫杯、車載保溫杯等 性能 智能保溫杯、非智能保溫杯 樣式 廣口保溫杯、窄口保溫杯 檔次和價格 高檔保溫杯、中檔保溫杯、平價保溫杯 受眾 中老年用保溫杯、青少年用保溫杯、幼兒用保溫杯 資料來源：同富特美刻招股說明書，華創證券 不銹鋼保溫杯保溫效果較好，具有眾多優良特性。不銹鋼保溫杯保溫效果較好，具有眾多優良特性。不銹鋼真空保溫器皿的內膽和外殼被焊接在一起，夾層被抽成真空以達到絕熱的保溫效果。不銹鋼材料本身具有優良的不銹耐腐蝕性能以及較好的抗晶間腐蝕性能，其制成的保溫容器相比于玻璃、陶瓷、塑料其他材料制成的保溫容

32、器具有保溫性能好、耐腐蝕或高溫、強度高、抗震性好、安全便攜、健康衛生、外觀明亮等眾多優良產品特性。15 圖表圖表 24 各材質保溫杯的產品特性各材質保溫杯的產品特性 產品種類產品種類 產品優點產品優點 產品缺點產品缺點 不銹鋼杯不銹鋼杯 不易產生腐蝕、點蝕、銹蝕，耐磨損；抗震防摔；保溫時間長，不易散熱；外觀明亮 含重金屬，不宜盛裝茶水、牛奶、乳制品、果汁和碳酸飲料；清洗時所需注意事項多 塑料杯塑料杯 輕便，不易摔碎?？钍?、造型、顏色多樣 大多不宜盛裝熱水、開水，保溫效果較差；大多數材質在 80以上會產生有毒有害物質；內部微觀構造有很多孔隙，容易隱藏污物，易滋生細菌；外觀檔次不高 玻璃杯玻璃杯

33、透明度高，表面光滑，耐磨損，不易變色褪色；耐高溫，不變形，不易溶解；物質穩定；易清洗 易碎，不宜隨身攜帶；熱穩定性較差，極冷極熱易發生炸裂現象 陶瓷杯陶瓷杯 安全環保；外觀設計上文化藝術可塑性強 易碎，不宜隨身攜帶 資料來源：榮晟堂公眾號，華創證券 消費升級與工藝改善推動下，保溫杯被賦予更多特征。消費升級與工藝改善推動下，保溫杯被賦予更多特征。隨著居民整體消費能力的提升，消費者對保溫器皿的外觀美觀度、客戶定制程度、時尚性、科技智能程度和產品質量等方面提出了更高的要求。不銹鋼材料本身的可塑性高，其易于成型等優良特性為產品設計創造更廣闊的發揮空間，近年來生產工藝也在逐步改進，結合公眾日益重視環保與

34、健康等因素的影響，不銹鋼保溫器皿被時代的發展賦予了更多的產品特征。圖表圖表 25 保溫杯被賦予了更多的產品特征保溫杯被賦予了更多的產品特征 資料來源：京東，華創證券整理 16 廠商拓寬產品品類，滿足日益精細化的需求。廠商拓寬產品品類，滿足日益精細化的需求。YETI 是國內保溫瓶知名廠商哈爾斯的核心客戶，是一家美國上市的創新耐用戶外產品經銷商，公司在 2016 年的產品基本都是不銹鋼裸色設計，款式匱乏單一，后續逐年推出更多的顏色與容量款式，同時也拓寬不銹鋼保溫器皿的種類，不斷豐富自身的產品結構布局，針對特定群體或應用領域也推出用戶定制化較高的設計（如 2019 年公司推出的兒童專用保溫瓶）。近年

35、對部分產品也引入可折疊技術，積極拓寬產品的品類。保溫瓶廠商在不斷滿足各類消費者需求的同時，也逐步打開下游消費群體、實現更大的市場空間觸達。圖表圖表 26 YETI 逐逐年豐富的產品圖譜年豐富的產品圖譜 資料來源：YETI Investor Presentation，華創證券 YETI、Vanow 等保溫杯品牌通過定制款產品、個性化外形色彩、發售聯名限量款以及推出附帶各類智能功能的產品，品牌方持續開發產品邊界，吸引更廣大的消費者群體的同時，也在不斷提升產品的附加值，帶動用戶的消費需求從單純的保溫功能，向自我表達及科技生活等訴求轉化。圖表圖表 27 “定制化”、“個性外觀”及“限量款”強化“定制化

36、”、“個性外觀”及“限量款”強化產品產品消費屬性消費屬性 資料來源：YETI Investor Presentation，vanow天貓旗艦店華創證券 擴大對客戶群體的覆蓋面，擴大對客戶群體的覆蓋面，積極滲透應用領域積極滲透應用領域。逐年優化的保溫器皿產品結構，也推進了 YETI 客戶群體的多樣化發展，從最初 2006 年只對釣魚與打獵兩個群體需求的覆蓋，17 到目前 YETI 已經把產品滲透到多達 13 個應用領域，包括體育用品、劃船、滑雪、登山等戶外應用場景?？蛻纛惾憾鄻有缘牟粩嗵岣?，為保溫器皿行業的收入規模帶來更多增長機會，也拉近了公司與各類消費群體的距離，有助于公司在客戶喜好日新月異的

37、消費節奏下，持續保持對市場的靈敏嗅覺。圖表圖表 28 YETI 逐年提升客戶群落多樣性逐年提升客戶群落多樣性 資料來源：YETI Investor Presentation 社媒布局活躍，催化產品向“快消化”發展。社媒布局活躍，催化產品向“快消化”發展。保溫器皿產品在社交媒體上的高活躍度，為產品新特性帶來更大的關注度，是推進保溫瓶“快消化”的重要催化劑。YETI 在社交媒體 Instagram 上的被訂閱數持續增長，目前達到約 170 萬，整體戶外產品的社交曝光度仍有較大的提升空間。品牌的聯名活動也是刺激消費者購買需求的重要途徑，如哈爾斯等國產品牌也通過聯名等營銷形式持續擴大品類曝光、培養用戶

38、群體。圖表圖表 29 YETI 在社交媒體上活躍在社交媒體上活躍 圖表圖表 30 戶外產品社交曝光率仍有較大提升空間戶外產品社交曝光率仍有較大提升空間 資料來源：YETI Investor Presentation，華創證券 資料來源：YETI Investor Presentation 00.511.522019Q32019Q42020Q22020Q32021Q12021Q22021Q42022Q1Instagram訂閱數（百萬）18 （二）（二）戶外行業：疫情催化，長青可期戶外行業：疫情催化，長青可期 疫情提升戶外活動意愿，參與率持續攀升。疫情提升戶外活動意愿，參與率持續攀升。保溫器皿能滿

39、足個人與家庭在戶外休閑、娛樂、運動等場景的需求，在全球疫情的反復影響下，戶外能滿足人們的運動、社交、休閑娛樂等需求。從 Outdoor Foundation 的研究數據來看，在 2020 年約有 1.6 億 6 歲及以上的美國人至少參加過一次戶外娛樂活動，參與率高達 53%，這是 2006 年有記錄以來的最高水平，比前一年參與戶外娛樂的美國人數增加了 710 萬。近年美國各地區的戶外露營參與率整體持續上升，部分地區高達 72%。疫情對人們心理的消極影響，催化了美國人對戶外娛樂休閑活動的需求，也為戶外相關消費品的市場帶來更大的空間。圖表圖表 31 自自 2014 以來美國戶以來美國戶外娛樂參與人

40、數逐年攀升外娛樂參與人數逐年攀升 圖表圖表 32 近年美國各地區戶外露營滲透率持續上升近年美國各地區戶外露營滲透率持續上升 資料來源：OUTDOOR FOUNDATION，華創證券 資料來源：Statista，華創證券 戶外用品滿足特定場景需求，行業有望穩步增長。戶外用品滿足特定場景需求，行業有望穩步增長。Outdoor Foundation 的數據顯示，跑步類、登山、垂釣類、騎自行車類，以及徒步旅行和房車露營是最受美國人歡迎的 5 項戶外運動。隨著大眾的戶外活動參與度逐漸提升，更專業、設計更針對特定場景的戶外用品將進入更多消費者的視野，相關戶外項目的服裝、工具、生活用品、露營裝備、鞋靴的市場

41、空間有望持續增長，而全球疫情的波動也對此發展趨勢起到了催化作用。華經產業研究院預計全球戶外用品行業規模將會在未來保持穩健增長，將由 2020 年 1 萬億元的行業規模，逐年提升到 2025 年 1.6 萬億元的規模，期間復合增長率達到 9.86%。圖表圖表 33 美國參與率最高的美國參與率最高的 5 項戶外運動項戶外運動 圖表圖表 34 預計全球戶外用品行業規模將保持穩定增長預計全球戶外用品行業規模將保持穩定增長 資料來源：OUTDOOR FOUNDATION，華創證券 資料來源：華經產業研究院，華創證券 46%47%48%49%50%51%52%53%54%12012513013514014

42、515015516016520062008201020122014201620182020美國戶外娛樂參與人數（百萬人）美國戶外娛樂參與率(%)68%63%63%65%69%68%65%65%72%72%70%69%58%60%62%64%66%68%70%72%74%西部地區南部地區東北部地區中部地區20192020202121%19%18%17%16%0%5%10%15%20%25%010203040506070跑步類登山垂釣類騎自行車類 徒步旅行，房車露營等參與人數（百萬）參與率（%）0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201

43、9A2020A2021E2022E2023E2024E2025E全球戶外用品行業規模（萬億元）同比(%)19 我國戶外用品行業持續發展，近期戶外項目熱度高漲。我國戶外用品行業持續發展，近期戶外項目熱度高漲。隨著居民可支配收入的增長，中國的戶外用品行業在過去十幾年快速發展。中國戶外用品零售總額從 2003 年的 5 億元，增長到 2020 年的 245.2 億元，復合增長率為 25.73%，經過 2009 年2015 年的高速發展期后，中國戶外用品迎來穩健增長的階段，行業在 2020 年疫情沖擊下表現較為穩健，零售額同比僅下降 2%。在近期健康、社交和替代旅游等需求的疊加影響下，我國戶外行業市場

44、迎來新的機遇，露營、跑步、飛盤等戶外項目的搜索熱度自今年 3 月開始整體顯著提高，目前維持在近年的高位。圖表圖表 35 中國戶外用品零售總額不斷擴大中國戶外用品零售總額不斷擴大 資料來源：COCA，華創證券 圖表圖表 36 相關戶外項目自相關戶外項目自 2022 年年 3 月起熱度顯著提升月起熱度顯著提升 資料來源：百度指數（三）（三）國內市場：滲透率低位，方興未艾國內市場：滲透率低位，方興未艾 我國保有量低于發達國家均值，具有潛在增長空間。我國保有量低于發達國家均值，具有潛在增長空間。截至 2017 年末，發達國家的不銹鋼真空保溫器皿人均保有量為0.68只，日本的不銹鋼真空保溫器皿人均保有量

45、高達1.43只，而我國此項產品的人均保有量僅為 0.53 只，與歐美、日韓等發達國家仍有一定距離，我國未來的保溫杯市場增長仍有不小潛力。-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503002010A2012A2014A2016A2018A2020A中國戶外運動用品零售總額（億元）YOY(%)20 圖表圖表 37 我國不銹鋼真空保溫器皿人均保有量遠低于日本我國不銹鋼真空保溫器皿人均保有量遠低于日本 資料來源：北京歐立信研究中心、轉引自嘉益股份招股書，華創證券 國內保溫杯行業欣欣向榮，需求端增長穩健。國內保溫杯行業欣欣向榮，需求端增長穩健。2017 年2021 年我

46、們保溫器皿需求量不斷增長，從 2017 年的 12,211 萬個增長到 2021 年的 14,875 萬個，4 年復合增長率為 5.06%。據宇博智業預測數據，在后續我國新冠疫情管控逐步成熟以及保溫器皿工藝技術升級的推動下，高附加值產品的需求量提升將推動保溫杯總需求量的持續抬升，預計到 2027 年需求量達到 19,127 萬個，2022 年2027 年預測的復合增長率為 4%左右。圖表圖表 38 中國保溫杯行業需求量中國保溫杯行業需求量 圖表圖表 39 中國保溫杯行業需求量預測中國保溫杯行業需求量預測 資料來源：同富特美刻招股說明書，華創證券 資料來源：同富特美刻招股說明書，華創證券 政府推

47、出相關政策，支持產業發展。政府推出相關政策，支持產業發展。自 2016 年以來，國家體育總局、中共中央辦公廳、國務院辦公廳等相關部門為推動體育、戶外運動產業的發展，將通過一系列政策來推動對國內徒步健身步道、騎行大道、露營地等基礎設施的持續完善。2019 年發布的進一步促進體育消費的行動計劃（2019-2020 年）體現了政府對健身休閑消費行業發展的重視 S，重點支持消費引領性強的健身休閑項目發展，推動水上運動、山地戶外、航空運動、汽摩運動、馬拉松、自行車、擊劍等運動項目產業發展規劃的細化落實，促進新的體育消費熱點的形成。而國家體育總局印發的“十四五”體育發展規劃亦鼓勵社會力量積極參與建設 1

48、萬個戶外運動營地，推動戶外運動設施連點成線、連線成片、連片成網，探索形成“步道+水道+雪道+跑道”網狀布局，推動戶外運動設施與自然景觀和諧相融。1.430.680.530.00.20.40.60.81.01.21.41.6日本發達國家均值中國2017年末不銹鋼真空保溫器皿人均保有量（只）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05,00010,00015,00020,0002017A2018A2019A2020A2021A中國保溫杯行業需求量（萬個）YOY(%)0%1%2%3%4%5%6%05,00010,00015,00020,0002022E2023E2024E2025E2026E2027

49、E中國保溫杯行業需求量預測值（萬個）YOY（%）21 圖表圖表 40 近年推動戶外產業發展的相關政策近年推動戶外產業發展的相關政策 相關政府機構或文件相關政府機構或文件 政策內容政策內容 國家體育總局、中共中央辦公廳、國務院辦公廳等部門自 2016 年來相關政策 通過一系列政策來推動對國內徒步健身步道、騎行大道、露營地等基礎設施的持續完善。進一步促進體育消費的行動計劃（2019-2020 年）重點支持消費引領性強的健身休閑項目發展，推動水上運動、山地戶外、航空運動、汽摩運動、馬拉松、自行車、擊劍等運動項目產業發展規劃的細化落實，促進新的體育消費熱點的形成?！笆奈濉斌w育發展規劃 鼓勵社會力量積

50、極參與建設 1 萬個戶外運動營地，推動戶外運動設施連點成線、連線成片、連片成網，探索形成“步道+水道+雪道+跑道”網狀布局，推動戶外運動設施與自然景觀和諧相融。資料來源：國家發改委、國家體育總局、交通運輸部等8部門聯合發布的 山地戶外運動產業發展規劃，中辦、國辦印發的關于構建更高水平的全民健身公共服務體系的意見，國家體育總局聯合國家發改委發布的進一步促進體育消費的行動計劃（2019-2020年）、國家體育總局發布的“十四五”體育發展規劃，華創證券 三、三、機遇：國產供應鏈有望進入新一輪成長周期機遇：國產供應鏈有望進入新一輪成長周期 中國是全球保溫杯制造中心，浙江永康企業最多。中國是全球保溫杯制

51、造中心，浙江永康企業最多。64.7%的不銹鋼真空保溫器皿產量由中國貢獻，而國內需求量遠不及產量，保溫杯產品多銷往歐美，現中國已成為全球最大生產國。據同富特美刻招股說明書，2021 年華東地區保溫杯產量 52168 萬個，其中浙江省是國內保溫杯制造企業主要集聚地，現有企業 3385 家，形成產業集群優勢和產業鏈配套優勢。浙江永康號稱“中國口杯之都”，哈爾斯在 22 年投資者交流會中稱，永康的保溫杯年總產量約占全國 80%。圖表圖表 41 2018 全球主要地區不銹鋼保溫器皿產量占比全球主要地區不銹鋼保溫器皿產量占比 圖表圖表 42 2022 國內保溫杯市場按地區注冊企業數國內保溫杯市場按地區注冊

52、企業數(個個)資料來源：嘉益股份招股說明書，華創證券 資料來源：企查查，華創證券 中國,64.7%歐洲,9.5%北美,8.1%日本,7.3%東南亞,5.4%印度,3.8%其他,1.3%05001000150020002500300035004000浙江省廣東省山東省江蘇省河北省安徽省福建省河南省上海市湖北省 22 圖表圖表 43 2017-2027E 中國保溫杯行中國保溫杯行業需求及產量業需求及產量 資料來源：同富特美刻招股說明書，華創證券 國內保溫杯行業集中度較低，哈爾斯規模最大。國內保溫杯行業集中度較低，哈爾斯規模最大。中國保溫杯行業較為分散，企業眾多、競爭激烈，2021 年全國保溫杯總產

53、量 65292.0 萬只，國內最大保溫杯生產商哈爾斯年產能 2930.0 萬只，產能口徑占國內市場的 4.5%。嘉益股份、同富股份占比分別為 2.5%、2.1%。圖表圖表 44 國內保溫杯市場產能口徑國內保溫杯市場產能口徑 圖表圖表 45 2021 年行業內龍頭不銹鋼保溫產能（萬只）年行業內龍頭不銹鋼保溫產能（萬只）資料來源：各公司公告，華創證券 資料來源：各公司公告，華創證券 中國保溫被市場可劃分為高端、終端和低端市場。中國保溫被市場可劃分為高端、終端和低端市場。高端市場主要為國際知名品牌占據，國內尚未形成具有國際影響力的自主品牌，尚不能和“膳魔師”、“象印”、“星巴克”等國際知名品牌相抗衡

54、；國內頭部企業多處于中端市場，通過 OEM+ODM 業務為國際品牌代工，同時積累行業經驗和技術，發展自有品牌業務；低端市場小企業數量多，競爭激烈，以價取勝。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020000400006000080000100000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E中國保溫杯行業需求量（萬個）中國保溫杯行業產量（萬個）需求YOY（%）產量YOY（%）哈爾斯,4.5%嘉益股份,2.5%同富股份,2.1%其他,90.50%0500100015002000250030003500哈爾斯嘉益股份同富股份 23

55、 圖表圖表 46 國內保溫杯市場競爭格局國內保溫杯市場競爭格局 資料來源：各公司公告，各品牌官網、淘寶旗艦店，華創證券 中國飲料器皿供應商深受客戶認可，合作關系穩定緊密。中國飲料器皿供應商深受客戶認可，合作關系穩定緊密。在 22Q1 上海疫情管控影響下，世界對中國供應情況信心不足，投資者擔憂國際品牌商會更換供應鏈。YETI 首席執行官兼董事 Matthew 在 2022Q1 與投資者會議中表示，公司對現有中國供應鏈庫存流動和與工廠的關系非常滿意：“最近談到的中斷未對公司飲品供應商產生任何影響，今年年初已購以及之后的庫存流動依舊良好?！蹦壳?YETI 的飲用器皿供應商布局全在中國，經過疫情考驗，

56、未來品牌商將于中國供應鏈關系將持續保持穩定。圖表圖表 47 YETI 飲料器皿供應商布局飲料器皿供應商布局 資料來源：YETI 2022Q1演示 24 （一）（一）哈爾斯：國內保溫杯制造龍頭，外銷穩增、內銷潛力大哈爾斯：國內保溫杯制造龍頭，外銷穩增、內銷潛力大 深耕行業深耕行業 26 年，中國不銹鋼保溫器皿行業上市第一股。年，中國不銹鋼保溫器皿行業上市第一股。哈爾斯主營不銹鋼、鈦、玻璃、塑料、鋁等多種材質杯壺產品，產品遠銷 80 多個國家和地區，得益于多年經驗積累與競爭優勢，與國內外眾多知名品牌都有合作。其 OEM+ODM 業務直接對接下游客戶，客戶涵蓋 YETI、PMI（星巴克、STANLE

57、Y）、Takeya、Swell 等；同時，公司在傳統 OEM 業務穩步快速增長的基礎上積極發展自主品牌建設，OBM 業務以經銷為主、直銷為輔，旗下有哈爾斯、SIGG、SANTECO、NONOO 等品牌，產品陸續榮獲 2021“德國紅點設計大獎”、獲 2021IF 設計獎和“2021 年廣交會出口產品設計金獎”、“2021 年中國特色旅游商品大賽金獎”等多項大獎。依賴于公司四大生產基地，2021 年保溫杯產能 2930.0 萬只，產量 5039.2 萬只，銷量 6512.0 萬只，產能利用率 172.0%，其年產 800 萬只 SIGG 高端杯生產線建設項目預計 22 年底完全投產。圖表圖表 4

58、8 哈爾斯發展歷程哈爾斯發展歷程 資料來源：哈爾斯官網，華創證券 圖表圖表 49 哈爾斯生產基地哈爾斯生產基地&研發基地研發基地 資料來源：哈爾斯投資者交流會，華創證券 疫后公司業績向好，利潤轉負為正。疫后公司業績向好，利潤轉負為正。受益 21 年海外疫情管控逐步放松，消費場景擴展，終端消費升級以及需求提升，2021 年公司營收 24.9 億元（YoY+60.1%）；22Q1 公司營收5.7 億元（YoY+16.7%）。2020 年由于疫情影響營收、美元匯率變動以及計提部分資產減 25 值準備，公司出現虧損，2021 年受益于公司訂單飽滿，產能利用率高達 172.0%，凈利潤由負轉正，2021

59、年公司凈利潤1.3億元（YoY+494.3%）；22Q1凈利潤0.3億元（YoY+23.3%）。出口業務營收占比逐年擴大，出口業務營收占比逐年擴大，OEM+ODM 增速快于增速快于 OBM 業務。業務。公司境外總營收增速高于國內，08-21 年 CAGR+19.4%，境內業務營收 CAGR+10.7%。2021 年國內營收 3.9 億元（占比 16.4%，YoY+34.0%），2021 年國外營收 19.5 億元（占比 81.8%，YoY+67.0%），國外業務占比較高主要系國內疫情管控較國外更加嚴格，海外代工需求占比高于國內自有品牌。公司自主品牌以內銷為主，21 年 OBM 收入 4.4 億

60、元（占比 18.5%，YoY+21.5%）；OEM+ODM 業務營收增長多來自前兩大客戶（YETI、PMI），21 年 OEM/ODM 收入 19.0億元（占比 71.8%，YoY+79.7%）。圖表圖表 50 哈爾斯營收及利潤（萬元）哈爾斯營收及利潤（萬元）圖表圖表 51 哈爾斯國內外業務份額哈爾斯國內外業務份額 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 面向國際國內雙循環發展新格局，重點提升面向國際國內雙循環發展新格局，重點提升 OBM 國內市場份額。國內市場份額。公司年初發布 22-24年戰略發展規劃，架構調整分為國際營銷事業部、國際品牌營銷事業部和國內品牌營銷事業部，

61、突出品牌業務，加快營銷創新，于2022年啟動雙S營銷活動（SIGG+SANTECO），以“鈦一生水”、“星運鈦杯”“愛斯少年兒童鈦杯”作為起步，從環保的角度探索戶外野營，升級品牌定位，通過爆品戰略和精準品牌營銷提高公司保溫杯在國內的市占率，并以此抵消外銷業務對公司整體經營帶來的風險，實現國內外業務共同穩定發展。圖表圖表 52 哈爾斯哈爾斯 OBM 業務業務 資料來源：哈爾斯年報，華創證券 -300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-50000050000100000150000200000250000300000營業收入歸母凈利潤凈利潤營收YoY

62、歸母凈利YoY凈利潤YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021國外(%)國內(%)其他業務收入(%)26 未來工廠未來工廠+優質合作優質合作+互聯網生態，從五金產品升級為智能化生態產品互聯網生態，從五金產品升級為智能化生態產品。公司通過精益生產改善、以客戶為中心的理念以及互聯網生態合作等經營策略，實施一體化的戰略運營，提高競爭力，實現行業數字化與產品智能化加快轉型。圖表圖表 53 全鏈條核心競爭力全鏈條核心競爭力 資料來源：哈爾斯年報，華創證券（二）（二

63、）嘉益股份：嘉益股份：21 年上市知名制造商，重點關注海外客戶年上市知名制造商，重點關注海外客戶 嘉益股份創辦于嘉益股份創辦于 2004 年，是行業內較有影響力的年，是行業內較有影響力的專業不銹鋼真空保溫器皿制造商。專業不銹鋼真空保溫器皿制造商。公司主營不銹鋼真空保溫器皿和非真空器皿兩大系列產品，銷售模式也以 OEM/ODM 為主，客戶涵蓋美國 PMI（星巴克、Stanley、aladdin）、日本 Takeya（Takeya、Lululemon）、Swell 公司、ETS 等國際知名品牌商。同時，公司在拓展國際市場業務的基礎上不斷發展自主品牌，目前公司已擁有 miGo、ONE2GO 等多個自

64、主品牌，形成協同效應，OBM 業務主要內銷，由子公司鎂歌貿易運營，采用經銷（買斷式銷售）+直銷的業務模式。得益于客戶訂單飽滿，2021 年金屬制品業產量 2113.6 萬只，銷量 1944.5 萬只，產能利用率92.0%。另外，公司“年產 1000 萬只不銹鋼真空保溫杯生產基地建設項目”預計 2022 年四季度投入試生產，一期有望新增產能 1600 萬只/年，二期預計 2023 年下半年投產，完工后預計再新增產能 900 萬只/年。圖表圖表 54 嘉益股份發展歷程嘉益股份發展歷程 資料來源：嘉益股份官網，華創證券 27 圖表圖表 55 嘉益股份主要產品嘉益股份主要產品 資料來源：嘉益股份招股說

65、明書，華創證券 公司公司業績穩步上升，業績穩步上升，17-21 年公司營收年公司營收 CAGR+14.6%。2021 年海外疫情得到緩解，中國-巴西航運恢復，線下生產生活恢復，加上 21 年南美出現的拉尼娜現象，冬季變冷刺激保溫杯消費需求，國外品牌商補充庫存，因此公司訂單增長較大?？傮w來看，2021 年公司營收 5.9 億元（YoY+64.7%）；22Q1 公司營收 1.8 億元（YoY+131.2%）。2021 年公司凈利潤 0.8 億元（YoY+26.8%）；22Q1 凈利潤 0.3 億元（YoY+176.3%）。海外銷售是營收增長主要來源，在公司營收中占比較高：海外銷售是營收增長主要來源

66、，在公司營收中占比較高：2021 年國內營收 0.7 億元（占比 12.7%，YoY+15.9%），國外營收 5.1 億元（占比 87.3%，YoY+75.4%）。公司 17-21 年境外業務占比都超過 80%，且境外業務增速較快，17-21 年境外業務營收 CAGR+15.9%，境內業務營收 CAGR+8.2%。圖表圖表 56 嘉益股份營收及利潤（萬元，嘉益股份營收及利潤（萬元，%）圖表圖表 57 嘉益股份國內外業務份額嘉益股份國內外業務份額 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 -50%0%50%100%150%200%250%01000020000300004000

67、0500006000070000201720182019202020212022Q1營業收入歸母凈利潤凈利潤營收YoY歸母凈利YoY凈利潤YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021境外(%)境內(%)其他業務(%)28 依托研發投入依托研發投入與募投項目逐步落地，加快“自動化”和“信息化”發展。與募投項目逐步落地，加快“自動化”和“信息化”發展。為滿足終端消費者消費升級需求以及保障產品質量，公司不斷加強設備及技術改造，重點研發保溫杯新品，并且加大自動化設備研發投入，在漸變混合噴粉表面處理、四色噴涂技術、快速降溫等方面形成了相

68、關專利及非專利技術，并將之應用于產品生產中，2021 年研發費用達 0.3 億元（YoY+50.4%），研發人員數量增至 163 人（YoY+39.3%）。另外，隨公司“年產 1,000 萬只不銹鋼真空保溫杯生產基地建設項目”落地，嘉益股份“智慧工廠”的打造得到進一步推進，產能得到釋放，實現規模效應。圖表圖表 58 嘉益股份生產設備嘉益股份生產設備 圖表圖表 59 嘉益股份研發投入（萬元）嘉益股份研發投入（萬元）資料來源：嘉益股份官網，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 加強品牌影響力，加強品牌影響力，形成形成 OEM 至至 OBM 的突破的突破。公司通過和國際知名客戶的持續合作，積累行業

69、經驗，并向個性化和專業化設計發展，高度重視新品開發研制、擴展應用范圍，強化 miGo 及 ONE2GO 的自有品牌特色。miGo 為公司 2019 從 PMIs 收購的品牌，由于當年經銷商渠道尚未完全整合完畢，業績未達到收購前水平，19 年其營收 2234.6 萬元，毛利額 1054.3 萬元。20 年營收 2287.1 萬元（YoY+2.4%），受新冠疫情影響增長不大；毛利額 925.7 萬元（YoY-12.2%），因經銷商和銷售渠道進行梳理和優化毛利略有下降。ONE2Go于 2019年營收 565.3 萬元（YoY+56.0%），毛利額達235.2萬元（YoY+35.6%）。20 年受疫情

70、影響，營收 289.7 萬元（YoY-48.7%），毛利額 119.8 萬元（YoY-49.1%）。圖表圖表 60 嘉益股份自有品牌基本情況嘉益股份自有品牌基本情況 資料來源：嘉益股份招股說明書，華創證券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300020182019202020212022 Q1研發費用YoY（%）29 堅定大客戶戰略，穩固現有客戶并擴大國際市場份額。堅定大客戶戰略，穩固現有客戶并擴大國際市場份額。公司將繼續把經營重點放在發展境外 OEM/ODM 業務上，將有限產能和資源優先配置給優質客戶和優質訂單，提升對現有客戶需求

71、的響應速度，提高客戶滿意度并擴大品牌代工的國際知名度。同時，公司選擇重點研發保冷性保溫杯等新產品，迎合當下外銷主要地區（北美）終端客戶消費文化。在穩步提升現有客戶產品銷量的基礎上，積極尋找新興市場，發掘海外市場優質客戶。圖表圖表 61 嘉益股份主要客戶以及客戶產品（嘉益股份主要客戶以及客戶產品（lululemon、星巴克）、星巴克）資料來源：嘉益股份官網，淘寶旗艦店，華創證券 PMI 獲星巴克北美杯壺經營權，公司迎來客戶訂單放量。獲星巴克北美杯壺經營權，公司迎來客戶訂單放量。PMI（星巴克、Stanley、aladdin）為公司目前最大客戶，在公司 21 年營業收入中占比 51.3%。2019

72、 年對 PMI 收入因之前的促銷訂單結束，以及公司收購 PMI 旗下 miGo 品牌，銷量減少；2020 年 PMI 取得星巴克北美地區門店杯壺產品的開發管理和 7 年經營權，利于 PMI 運營主動性釋放，銷量逐步恢復；2021 年因 PMI 與星巴克的深度合作，訂單放量，加上疫情管控放松、航運恢復，公司向 PMI 銷售金額創下新高，金額為 3.0 億元（YoY+138.8%）。22 年 PMI 訂單有望進一步放量，有力支撐股權激勵目標。2021 年 9 月全球供應鏈服務商夏輝（HAVI，客戶有麥當勞、可口可樂）收購 PMI，預計 22 年開始資源整合及協同效應逐步釋放，同時隨PMI星巴克代理

73、業務逐步擴張，我們預計 PMI22 年訂單金額有望大幅增長，考慮目前 PMI在公司收入占比50%，在 PMI 增量推動下公司或有較大概率實現 22 年股權激勵目標（收入+60%）。30 圖表圖表 62 星巴克北美地區門店占比超星巴克北美地區門店占比超 50%圖表圖表 63 公司前公司前 PMI 銷售金額、增速和營收占比銷售金額、增速和營收占比 資料來源：星巴克年報，華創證券 資料來源：嘉益股份招股說明書，嘉益股份年報，華創證券 Total North America,57.6%China,31.3%Japan,9.0%U.K.,1.7%All Other,0.4%Siren Retail,0.0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.035,000.02018201920202021向客戶銷售金額（萬元）YoY（%）占當期營收比例（%）