商貿零售行業產業B2B新零售：高成長、高景氣如何理解行業增長驅動及未來空間？-220830（52頁）.pdf

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1、產業產業B2B新零售：高成長、高景氣，新零售：高成長、高景氣，如何理解行業增長驅動及未來空間？如何理解行業增長驅動及未來空間？證券研究報告證券研究報告行業研究行業研究商貿零售商貿零售增持（維持）本文作者：本文作者：2022 年年 8 月月 30 日日吳勁草吳勁草東吳批零社服東吳批零社服首席證券分析師首席證券分析師S陽靖陽靖東吳批零社服東吳批零社服研究助理研究助理2產業B2B新零售是一場針對傳統渠道的變革。部分TO B領域至今仍以效率低下的傳統形式在經營，如零售門店的進貨渠道、制造業的采購渠道等，至今仍然以相對傳統的方式運行，效率有很大的提升空間。所謂產業B2B新零售，就是憑借現代化的技術和理念

2、，改善傳統B2B供應鏈的運營效率。產業B2B新零售包括工業品B2B電商、大宗品一體化供應鏈、鄉鎮B2B電商等。這些行業的共同特性：大行業、小公司、極度分散、目前仍以傳統模式為主。其核心理念是使用更先進的技術和經營模式，提升傳統供應鏈和分銷渠道的效率。未來新模式的滲透率，及龍頭公司的市場份額，均有較大提升空間。工業品電商：行業滲透率僅約5%，未來大有可為。艾瑞咨詢數據顯示，2021年我國中國工業品電商市場規模僅為0.58萬億元，整體滲透率僅為4.5%。其中滲透率較低、近年發展較快的是自營模式的垂類B2B電商，國聯股份、密爾克衛等龍頭企業的相關業務，2020-21年均保持100%以上的收入增速；而

3、目前規模較大的國聯股份在相關行業中的滲透率僅約為1%，未來廣闊發展空間。推薦標的：行業龍頭國聯股份；稀缺物貿一體化平臺密爾克衛等。大宗品一體化供應鏈：行業集中度不斷提升，一站式服務價值凸顯。所謂一站式服務，即在滿足客戶交易需求的同時，也滿足物流、資金等配套需求。近年來國內龍頭企業（包括廈門象嶼、建發股份、物產中大、廈門國貿等），逐漸從傳統貿易模式切換到一體化供應鏈模式，盈利穩定性更高，CR4也從2016年的1.2%提升至2021年的約5.5%。推薦標的：市占率持續提升、盈利能力穩步增長的龍頭企業廈門象嶼等。鄉鎮B2B電商：下沉消費藍海，大使命大市場。我國下沉市場消費潛力較大，且至今仍以線下門店

4、為主要的流通渠道。鑒于下沉消費對屬地服務要求較高，未來線下渠道仍將占據相當份額。然而目前下沉市場門店的采購渠道仍然較為傳統，渠道層層加價效率較低；此外下沉市場門店也缺乏數字化支持。匯通達網絡以“幫買”和“幫賣”為核心，通過自營電商平臺幫助下沉門店進貨，通過SaaS+服務幫助下沉門店構建數字化能力（包括O2O網點及客戶管理等），最終藉由下沉門店觸達終端消費者。推薦標的：鄉鎮B2B電商藍海龍頭匯通達網絡等。風險提示：存貨風險、新業務不及預期、終端需求不及預期、應收賬款風險等。摘要9WqU8Z8VpZjWqYdUbRdNbRmOpPnPmOeRqQwOeRsRpObRqRqQNZmMrNNZoOoP

5、3目錄1.什么是“產業B2B新零售”？2.產業B2B新零售改變了什么？3.工業品電商：滲透率不斷提升，長坡厚雪大賽道4.大宗品一體化供應鏈：集中度不斷提升，一站式服務價值凸顯5.鄉鎮B2B電商：下沉消費藍海，大使命大市場6.投資建議7.風險提示41.什么是“產業什么是“產業B2B新零售”？新零售”？51.1 產業B2B新零售：一場針對傳統渠道的革命正在進行數據來源：網絡圖片，東吳證券研究所在TO C領域，電商、新零售、新消費等概念已充分普及，大幅提升經營效率。CNNIC數據顯示2021年底，我國網民規模達10.3億人，網購人數達8.4萬億人。電商網購、新消費已初步普及，有效改善經營效率，豐富消

6、費體驗。而部分TO B領域，至今仍以效率低下的傳統形式在經營，產業鏈效率仍有很大的提升空間。如零售門店的進貨渠道、制造業的采購渠道等，至今仍然以相對傳統的方式運行，效率有很大的提升空間。所謂產業B2B新零售，就是憑借現代化的技術和理念，改善傳統B2B供應鏈的運營效率。這是一塊大藍海，未來大有可為。數據來源：網絡圖片，東吳證券研究所我國To C領域信息化程度較高，經營效率高部分TO B領域至今仍以傳統方式運作61.1 產業B2B新零售：一場針對傳統渠道的革命正在進行本文聚焦于工業品電商、下沉零售B2B、大宗品一體化供應鏈等等領域。它們都屬于產業B2B新零售的范疇，核心理念是使用更現金的技術和經營

7、模式，提升傳統供應鏈和分銷渠道的效率。這些行業的共同特性：大行業、小公司、極度分散、目前仍以傳統模式為主。未來新模式的滲透率，及龍頭公司的市場份額，均有較大提升空間。數據來源：東吳證券研究所繪制本文聚焦于：工業品電商，下沉零售B2B、大宗品一體化供應鏈工業品電商替代傳統工業品分銷渠道，減少中間環節，提升采銷效率、實現規?；壳皾B透率不足5%，行業滲透率有增長空間下沉零售B2B替代下沉門店層層分銷的采購網絡，縮短中間環節，提升流通效率及渠道反饋效率通過線下門店觸達下沉消費者，面向萬億元規模的大藍海大宗品一體化供應鏈一站式完成采購、物流、供應鏈金融等服務，免除上下游對接多個方面的繁瑣流程CR4市占

8、率僅約為5%，持續快速提升71.2 大行業、小公司，未來新模式滲透率&龍頭公司集中度有望提升數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 工業品電商：滲透率僅約5%，未來有望高速增長。據艾瑞咨詢，2021年，中國工業品電商市場規模僅為0.58萬億元，相較于2021年工業品市場10.6萬億元，整體滲透率僅為4.5%，有廣闊的發展前景。我們認為未來工業品電商滲透率有望提升至10%以上 工業品電商領域中，化學品等細分領域的電商滲透率低于整體，近年來高速增長。其中，2021年滲透率比較高的是大宗品電商和MRO電商，而國聯股份、密爾克衛等企業聚焦的工業品、化學品電商滲透率或不足2%。這兩個企業的工業品電商業務近2

9、年來均實現100%以上的收入增速。數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所中國工業品電商市場規模（萬億元）中國工業品電商市場滲透率（%）4.5%13.2%0%2%4%6%8%10%12%14%20202025e工業品電商滲透率（%）0.470.580.680.810.9600.20.40.60.811.2202020212022E2023E2024E中國工業品市場規模（萬億元）81.2 大行業、小公司，未來新模式滲透率&龍頭公司集中度有望提升2021年中國消費品零售渠道銷售額占比2020年我國下沉市場門店數量超470萬家數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所下沉B2B電商：賦能鄉鎮線下門店

10、，通過線下門店觸達終端消費者實現下沉市場消費升級。傳統渠道在零售商業中仍然占據相當大的份額，鄉鎮電商是我國消費領域中為數不多的藍海市場。至2021年，小賣部、雜貨鋪、夫妻老婆店等傳統零售業態，仍然是我國第二大主要零售渠道，其市場份額與電商渠道在同一個水平之上。然而在下沉市場實現電商化并不容易，通過B2B方式賦能下沉市場線下門店是一個好的解決方案。下沉消費者需要基于線下門店的各種屬地服務。這些線下門店的貨源、供應鏈、信息化程度仍比較傳統，賦能線下門店觸達下沉消費者是一個不錯的路徑。市場廣闊大有可為。我國下沉市場線下規模超10萬億元，而龍頭企業（如匯通達網絡）2021年的的GMV體量僅約600億元

11、，廣闊空間大有可為。91.2 大行業、小公司，未來新模式滲透率&龍頭公司集中度有望提升數據來源：公司公告，東吳證券研究所大宗品供應鏈：行業規模穩定，近年來龍頭企業市占率持續提升。大宗品供應鏈市場規模約為40萬億元：大宗品供應鏈涉及能源化工、金屬礦產、農產品等領域，是各個工業產業鏈的上游。廈門象嶼年報顯示，2016年來我國大宗品供應鏈市場規模穩定在約40萬億元。目前國內大宗供應鏈行業格局分散，龍頭企業市占率在2%以內。近年來龍頭企業市占率提升幅度顯著。2020年我國大宗供應鏈CR4市占率僅為3.59%，假設2021年行業規模持平，那么2021年行業CR4也僅為5.5%。未來下游制造商或愈發重視供

12、應商的一體化服務能力，龍頭企業市場份額有望持續提升。數據來源：公司公告，東吳證券研究所大宗供應鏈市場規模及增速大宗供應鏈龍頭企業市占率持續提升43434141400510152025303540455020162017201820192020大宗供應鏈市場規模（萬億元）0.28%0.48%0.57%0.67%0.91%1.16%1.21%1.77%2.19%2.73%3.59%5.49%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%201620172018201920202021E廈門象嶼市占率中國CR4市占率102.產業產業B2B新零售改變了什么？新零售改變了什么？1

13、12.1 減少中間環節，降低流通環節加價率傳統模式下，產品從廠家到需求者手中需經過23級以上的分銷，加價率高、難以管理、效率低下。一是層層加價之后的總體加價率高；二是層級過多上下游之間的反饋速度慢，產生“長鞭效應”；三是廠家和需求方之間連接不暢，廠家無法觸達所有需求方，而下游客戶貨源亦受限；最后渠道層級多了之后，本身也會帶來假貨等管理問題。數據來源：東吳證券研究所整理繪制傳統模式下渠道結構混亂，效率低下傳統多級分銷的缺點：層級多，總體加價率高廠家難以觸達所有潛在客戶，而需求方貨源亦受限渠道混亂，難以管理渠道庫存難以管理，長鞭效應假貨風險122.1 減少中間環節，降低流通環節加價率產業B2B企業

14、的介入可減少分銷的層級數，提升產業鏈總體效率。減少分銷的層級數，有助于：下游企業的采購價格更便宜，貨源更廣更穩定；產業B2B企業有較為穩定的價差收益；分銷環節的周轉速度提升，庫存減小。典型企業：國聯股份、密爾克衛、匯通達網絡等數據來源：東吳證券研究所整理繪制產業B2B優勢：減少中間環節，提升產業鏈整體效率132.2 實現一站式服務，方便上下游企業產業B2B新零售能通過提供一站式服務，幫助上下游企業提升效率。產業企業在采購時，通常也需要倉儲物流服務、供應鏈金融服務、乃至信息咨詢服務等。傳統模式下，采購方可能需要對接多個實體才能滿足需求，而大型的產業B2B企業可以提供一站式服務，極大方便下游需求。

15、典型企業：廈門象嶼等數據來源：公司公告，東吳證券研究所通過一站式服務方便上下游企業（以廈門象嶼為例）142.3 利用信息化手段，提升人效數據來源：iFind，公司公告，東吳證券研究所將工業品搬上電商，有利于減少繁瑣的業務流程，簡化人員提升人效。以國聯股份為例，2017-2021年，國聯股份的員工人數從672人小幅增長到1019人，但收入從20億元大幅提升至2021年的372億元。傳統的分銷模式中，不論是貿易商還是下游工廠客戶，都需要更多的人手來完成交易過程中的各種流程，其中不乏很多重復操作。工業品電商模式下，大量重復操作可以借助信息化手段快速完成，減少重復工作消耗的人力成本，從而大幅提升人效。

16、數據來源：iFind，公司公告，東吳證券研究所國聯股份人均創收國聯股份人均創利29855210272129365485%86%107%72%0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000250030003500400020172018201920202021人均創收（萬元）人均創收yoy（%）8.7414.0922.6742.7856.7661.21%60.88%88.68%32.68%0%20%40%60%80%100%010203040506020172018201920202021人均創利（萬元）人均創利yoy（%）152.4 打通信息，減少信息孤島，有助于

17、優化經營精益生產數據來源：東吳證券研究所繪制傳統模式下，企業的采銷數據零散，形成諸多“信息孤島”，不利于質量及安全管控，也影響經營效率。傳統紙質單據不利于整理和留存。也有一部分使用了數碼單據的企業，也因為系統搭建等原因，出現諸多“信息孤島”，經營中的各項數據和單據未能得到良好的互聯互通，未能最大限度發揮作用。我們觀察到許多產業B2B企業都在這一方面有所布局。如密爾克衛的MCP系統、國聯股份的云工廠等，都是重要的相關嘗試。打通平臺和上下游企業的數據，有助于做到流程可溯源、供銷存的自動管理等，大幅提升生產效率和安全性。數據來源：東吳證券研究所繪制傳統模式：數據不連通，易形成信息孤島，影響經營效率產

18、業B2B新零售：打通數據提升效率163.工業品電商：滲透率不斷提升，長坡厚雪大賽道工業品電商：滲透率不斷提升，長坡厚雪大賽道173.1 中國工業品電商市場規模持續增長，行業滲透率有望提升數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 中國工業品市場規模大，工業品電商前景廣闊。據艾瑞咨詢，2021年，中國工業品電商市場規模僅為0.58萬億元，相較于2021年工業品市場10.6萬億元有廣闊的發展前景。艾瑞咨詢預計，2024年中國工業品市場規模將達0.96萬億元，20212024年CAGR為18.3%。滲透率提升有望成為未來工業品電商行業的核心增長驅動。傳統工業品分銷行業存在“中間環節多、采購分散、價格不透明”

19、等問題，工業品電商能為企業提供更穩定的產品供給，價格透明，并幫助產業上下游企業簡化采銷流程，實現降本增效，我們認為工業品流通渠道從傳統經銷逐步轉向工業品電商是未來大趨勢。據艾瑞咨詢數據，2020年我國工業品電商滲透率大約僅為4.5%，2025年工業品電商的滲透率有望達到13.2%。數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所中國工業品電商市場規模（萬億元）中國工業品電商市場滲透率（%）4.5%13.2%0%2%4%6%8%10%12%14%20202025e工業品電商滲透率（%）0.470.580.680.810.9600.20.40.60.811.2202020212022E2023E2024E中國工

20、業品市場規模（萬億元）183.1 中國工業品電商市場規模持續增長，行業滲透率有望提升產業數字經濟政策暖風頻吹，工業品電商作為其重要組成部分，前景可期?！笆奈濉睌底纸洕l展規劃、不斷做強做優做大我國數字經濟等文，都提到要大力發展產業數字經濟，推動數字經濟和實體經濟相融合。產業需要互聯網信息平臺來實現資源整合，以此提升信息流通效率，提高生產力。而工業品電商代表“商流”，是產業數字經濟中的重要組成部分，也是目前發展速度較快的部分。政策對產業數字經濟的支持和鼓勵下，工業品電商有望持續高增。數據來源：中國政府網，東吳證券研究所整理產業數字經濟相關重點政策/文章梳理發布時間政策名稱發布機構要點&重點舉措

21、2022.1“十四五”數字經濟發展規劃國務院明確了“十四五”時期推動數字經濟健康發展的指導思想、基本原則、發展目標、重點任務和保障措施。展望2035年，力爭形成統一公平、競爭有序、成熟完備的數字經濟現代市場體系，數字經濟發展水平位居世界前列。2022.1不斷做強做優做大我國數字經濟求是數字經濟已上升為國家戰略，未來要繼續推動推動數字經濟和實體經濟融合發展，推進重點領域數字產業發展，規范數字經濟發展，完善數字經濟治理體系，積極參與數字經濟國際合作。2022.3政府工作報告國務院促進數字經濟發展。加強數字中國建設整體布局。建設數字信息基礎設施，逐步構建全國一體化大數據中心體系，推進5G規?；瘧?，

22、促進產業數字化轉型2022.4工業互聯網專項工作組2022年工作計劃工信部加快多層次平臺建設；推動工業互聯網平臺在重點行業的融合運用；鼓勵大型企業打造符合中小企業特點的數字化平臺；大力培育推廣數字化研發、智能化制造、網絡化協同、個性化定制、服務化延伸、精益化管理等新模式新業態193.2 B2B 工業品電商可分為BOM與MRO，本文聚焦于BOMBOM產品MRO產品五金工具儀表儀器護具機油貨架煤炭塑料顆粒鋼材化工原料涂料數據來源：網絡圖片，東吳證券研究所整理繪制203.2 BOM 與 MRO 工業品電商在經營模式上存在一定差異數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所注：ARPU=單客戶平均收入工業品可按

23、用途分為生產性物料（BOM）和非生產性物料（MRO），這二者在商業性質上有較大的差異。BOM 構成企業產品的一部分，更類似大宗品；MRO 是輔助性物料。BOM 采購量及ARPU更大，采購計劃性也更強。BOM電商市場面向企業生產的原材料，市場規模更大。據艾瑞咨詢測算，2020年的工業品市場規模中BOM占比約為80%；MRO占比約為20%。數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所BOM 與 MRO 電商的特性不同2020年BOM電商及MRO電商市占率BOM,80%MRO,20%213.3 自營垂類BOM工業品電商，是目前滲透率較低、增速較快的細分賽道數據來源：公司公告，東吳證券研究所整理國聯股份選品邏輯

24、：注重渠道加價率及客戶切換渠道的意愿自營模式、深耕垂類、強調精細化運營的BOM工業品電商，正處于高速增長階段。此類平臺特點包括：主營品類聚焦于某些垂類，比如?；?、試劑、涂料等等，而非傳統大宗品。有一定的經營壁壘，上下游加價率較高等。SKU數量比較高，可達數萬個。傳統模式下具備一定的管理難度。自營模式為主，而非傳統撮合模式。事實上工業品電商領域，單純的撮合難以創造價值。自營模式能夠保證服務質量，減少環節提高流通效率，真正創造價值，上下游粘性和企業的盈利能力都更高。單客戶交易額較高，客戶粘性是一個重要指標。225.38%3.00%0.19%0.89%0.48%0%1%2%3%4%5%6%密爾克衛

25、國聯股份上海鋼聯摩貝ST冠福（塑米城）3.3 自營垂類BOM工業品電商，是目前滲透率較低、增速較快的細分賽道橫向對比，密爾克衛、國聯股份的工業品電商業務毛利率較高。這主要因為：模式上，二者以自營為主，相較撮合模式毛利率和整體盈利能力明顯更高；品類上，國聯股份和密爾克衛聚焦于垂直細分賽道，而非大宗品，這些品類能用采購規模向上游換取更高的折扣，毛利率更高。數據來源：公司公告，東吳證券研究所注1：密爾克衛、國聯股份、ST冠福為2021年，上海鋼聯與摩貝分別為2019年和2020年注2：上海鋼聯2020寄售業務毛利口徑改為凈額法，我們用2019年全額法口徑進行對比；注3：摩貝電商尚未披露2021年財報

26、；國聯股份、上海鋼聯、密爾克衛、ST冠福為工業品交易業務毛利率。國聯股份、密爾克衛工業品交易業務毛利率較高233.3 自營垂類BOM工業品電商，是目前滲透率較低、增速較快的細分賽道自營垂類模式的工業品電商目前滲透率較低、增速較快。如2021年國聯股份等龍頭企業滲透率僅約為1%，明顯低于整個工業品電商的5%。數據來源：國聯股份2021年年報，東吳證券研究所整理2021年國聯股份部分品類滲透率243.3 自營垂類BOM工業品電商，是目前滲透率較低、增速較快的細分賽道數據來源：wind，公司公告，東吳證券研究所此類工業品電商典型企業包括國聯股份、密爾克衛等。國聯股份自2019年上市以來一直保持約10

27、0%的年收入增速；密爾克衛2020年下半年開始發力化工品電商以來，也連續實現了100%以上的年增速。非上市公司中，凱茵化工、聚玻網等企業近年來也有較高的增速。數據來源：wind，公司公告，東吳證券研究所國聯股份收入增速密爾克衛化工品交易業務收入增速0.050.321.162.262.146.9131.26511%264%95%-5%222%352%-100%0%100%200%300%400%500%600%051015202530352015201620172018201920202021化工品交易收入（億元）YoY（右軸）36.74 71.98 171.58 372.30 278.95 8

28、3.70%95.93%138.38%116.98%98.76%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05010015020025030035040020182019202020212022H1營業收入（億元）YoY（右軸）253.4 推薦標的：國聯股份、密爾克衛等國聯股份：工業品B2B電商龍頭企業，拼購自營模式為主，滲透率快速提升。國聯股份模式：拼購自營為主。公司將下游小訂單拼成大單，形成議價權，向上游換取更低的價格，賺取差價。在此過程中庫存風險不大，公司的訂單基本上是背靠背鎖定，基本上沒有價格風險和存貨風險的敞口暴露。國聯股份盈利的來源在于：繞過中間環節，提升效率，降低

29、了整個鏈路的加價率；規模效應，使用數字化方式提升經營效率，人效高于傳統模式。未來增長點在于滲透率提升、橫向復制、云工廠等新模式。公司現有平臺2021年滲透率僅約為1%，未來滲透率有較大的提升空間。國聯股份也積極將現有模式橫向復制到其他領域，未來新頻道有望成為新增量。云工廠模式是公司近期的一個重要嘗試，在降本增效與供應鏈優化上效果明顯。數據來源：公司公告，東吳證券研究所國聯股份拼購模式流程26數據來源：公司公告，產業調研，東吳證券研究所。密爾克衛：?；肺锪鞅趬敬虻?，“物貿一體化”工業品電商稀缺標的密爾克衛物貿一體化有助于：減少額外環節提升效率；增厚公司利潤并提升物流設施運轉效率。密爾克衛是我國

30、?；锪鼾堫^。公司介入交易環節并沒有根本改變商品的貨流，產品仍通過公司的物流設施送達客戶，只是交易商變成了密爾克衛。這個模式減少了額外的貿易商環節，并能夠進一步打通上下游的數據，提升效率。對于下游客戶而言，通過密爾克衛采購亦能夠得到更好體驗：物流方面，基于密爾克衛?；锪黧w系，正規安全有保障；貨源方面，密爾克衛憑借其供應鏈地位從龍頭廠家直采，正品保障可溯源；時效更可控，下游廠家可減少原材料庫存儲備，加速周轉減少資金占用。密爾克衛：原有物流業務交付流程3.4 推薦標的：國聯股份、密爾克衛等密爾克衛：物貿一體化模式廠家密爾克衛密爾克衛客戶貿易商出廠，存放客戶需求下單自有物流運輸通知發貨廠家密爾克衛

31、密爾克衛客戶出廠，存放客戶需求自有物流運輸確認訂單273.4 推薦標的：國聯股份、密爾克衛等國聯股份：工業品電商&產業互聯網龍頭，2021年收入達372億元，而行業滲透率僅約1%，未來仍有數倍空間。2019-2021年收入CAGR超100%，正處于快速增長階段，未來深挖現有賽道及橫向復制，有廣闊增長空間。近期擬在瑞交所發行GDR融資30億元人民幣，融資落地后有望奠定未來成長所需資金。密爾克衛：公司是國內?；芬惑w化物流龍頭，擁有稀缺的線下?；仿募s網絡，同時也是稀缺的化工電商物貿一體化企業。公司2021年交易業務板塊收入突破30億元，正在快速崛起。未來物貿一體化模式有望增厚公司利潤，并實現交易

32、和物流板塊的相互帶動。風險提示：工業品安全經營風險，新業務不及預期等。注1：表中買入、增持評級的標的為東吳證券研究所預測；注2：收盤價貨幣單位均為人民幣；注3：估值截至2022年8月29日；注4：總市值貨幣單位為人民幣。數據來源：Wind，東吳證券研究所估值表（截至8月29日）代碼簡稱總市值（億元）收盤價（元）歸母凈利潤（億元）P/E投資評級2021A2022E2023E2021A2022E2023E603613.SH國聯股份514101.295.7810.0816.01895132買入603713.SH密爾克衛216130.004.326.178.41503526買入284.大宗品一體化供應

33、鏈：集中度不斷提升，大宗品一體化供應鏈：集中度不斷提升，一站式服務價值凸顯一站式服務價值凸顯294.1 大宗一體化供應鏈：以礦產、能源、農產品等大宗品為主，綜合供應鏈服務模式是大勢所趨大宗品供應鏈：主要以金屬礦產、能源化工、農產品等大宗商品為主。其共性在于貨量大、標準性強、上下游格局分散，貨值高、利潤率薄。大宗供應鏈業務即圍繞大宗商品交易為核心，賺取交易價差、服務費用、供應鏈金融收益等。傳統上的大宗貿易商主要賺取價差收益，包括不同地區的商品價差、囤貨等待價格上升等。數據來源：網絡圖片，東吳證券研究所大宗品供應鏈：主要以金屬礦產、能源化工、農產品等大宗品為主金屬礦產鋼材煤炭及能化農產品304.1

34、 大宗一體化供應鏈：以礦產、能源、農產品等大宗品為主，綜合供應鏈服務模式是大勢所趨近年來發展較快的龍頭企業多采用一站式供應鏈服務，主要賺取服務收益、供應鏈金融收益。價差收益受產品價格波動影響，有周期性并不穩定；而服務收益與供應鏈金融收益相對而言則更加穩定。以廈門象嶼為例，公司提供一站式服務，幫助上下游企業提升效率，賺取服務收益和供應鏈金融收益。盈利結構中服務收益：供應鏈金融收益：交易收益 4:4:3。數據來源：公司公告，東吳證券研究所廈門象嶼提供一站式服務，主要賺取服務收益和供應鏈金融收益314.2 龍頭企業轉向供應鏈綜合服務賺取服務收益，集中度持續提升數據來源：公司公告，東吳證券研究所國內龍

35、頭企業主要包括廈門象嶼、建發股份、物產中大、廈門國貿等。這些企業近年來都逐漸轉為以供應鏈一站式服務為主，逐漸降低價差收益的占比。龍頭企業近年來市占率持續提升。這一定程度上得益于下游制造業企業（也就是大宗品的需求方）逐漸變得規?；?、規范化，對大宗品一站式供應鏈服務的需求日益提升。數據來源：公司公告，東吳證券研究所大宗供應鏈市場CR4及廈門象嶼市占率國內大宗供應鏈主要公司市占率持續提升0.28%0.48%0.57%0.67%0.91%1.16%1.21%1.77%2.19%2.73%3.59%5.49%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2016201720182

36、01920202021E廈門象嶼市占率中國CR4市占率1.77%1.41%1.16%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%201620172018201920202021E建發股份市占率物產中大市占率廈門國貿市占率廈門象嶼市占率324.2 龍頭企業轉向供應鏈綜合服務賺取服務收益，集中度持續提升對標全球市場，國內大宗供應鏈企業仍有較大的成長空間。嘉能可、托克、維多等金屬及能源化工巨頭的營收規模超1萬億人民幣，而四大糧商收入規模均在2000億元以上。建發股份、物產中大、廈門國貿、廈門象嶼的業務既有金屬、能源，也有農產品，這些企

37、業2021年的收入體量大約在5000億元左右，和全球巨頭體量相比，仍有數倍成長空間。數據來源：東吳證券研究所整理數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所，藍色為國內企業，美元：人民幣按6.7:1換算圖14：國內外頭部大宗供應鏈企業2021年營收對比（億人民幣）圖15：國際大宗商品供應鏈龍頭1869315497136559005707857155625464846253966332302000400060008000100001200014000160001800020000334.3 推薦標的：廈門象嶼等數據來源：公司公告，東吳證券研究所在大宗供應鏈這樣一個成熟的行業中，廈門象嶼近年來仍然

38、實現業績的持續增長，收入、歸母凈利潤連年高增。2021年，公司實現營業收入4,625億元，同比增長28%；實現歸母凈利潤21.61億元，同比增長66%。2015-2021年，公司收入、歸母凈利潤GACR分別為41%、40%。這得益于：第一，行業集中度不斷提升的發展趨勢，以及公司供應鏈綜合服務的模式很好地滿足了下游客戶的核心需求。第二，公司不斷優化客戶結構，提升制造業客戶占比。制造業客戶有實體工廠和大量工人，違約成本高，資信相對較好，對綜合服務需求高，也具備穩定性。貿易商客戶沒有實體工廠，違約成本低，資信及需求穩定性差。數據來源：公司公告，東吳證券研究所廈門象嶼收入及增速廈門象嶼歸母凈利潤及增速

39、2,340.08 2,724.12 3,602.15 4,625.16 2,541.51 15.11%16.41%32.23%28.40%16.81%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020182019202020212022H1營業收入（億元）YoY（右軸）9.98 11.06 13.00 21.60 13.66 39.68%10.84%17.51%66.22%20.16%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202520182019202020212022H1歸母凈

40、利潤（億元）YoY（右軸）344.3 推薦標的：廈門象嶼等廈門象嶼未來潛在增長點：虛擬工廠（全程供應鏈管理服務）?！疤摂M工廠”針對制造業企業在各個經營環節的特定需求，進行規模、管理、金融、物流全方位賦能，提供原材料供應、產成品分銷、物流運輸服務。該模式既能夠幫助供應鏈企業提升經營效率，也有利于提高客戶粘性和公司盈利能力。虛擬工廠模式在金屬礦產、能源化工領域已經初見成效。截至2022年4月，公司虛擬工廠項目數達12個，覆蓋產業鏈從鋼材拓展到鋁、石油焦、錳礦、焦煤，經營規模超千億元。未來公司將進一步推動虛擬工廠模式跨產業鏈復制，并推廣利潤分成方式，提升規模和盈利能力。資料來源：公司公告，東吳證券研

41、究所大宗供應鏈縱向深挖，上線虛擬工廠模式354.3 推薦標的：廈門象嶼等廈門象嶼：國內大宗一體化供應鏈龍頭企業。未來隨企業對一站式服務的要求日益提升，龍頭企業市場份額有望不斷提升。目前公司核心產品的市場占有率大多在23%，結構均衡，且相比國際巨頭仍有廣闊增長空間。風險提示：大宗品價格波動，壞賬風險，新品類拓展不及預期等。注1：表中買入、增持評級的標的為東吳證券研究所預測；注2：收盤價貨幣單位均為人民幣；注3：估值截至2022年8月29日；注4：總市值貨幣單位為人民幣。數據來源：Wind，東吳證券研究所估值表（截至8月29日）代碼簡稱總市值（億元）收盤價（元）歸母凈利潤（億元）P/E投資評級20

42、21A2022E2023E2021A2022E2023E600057.SH廈門象嶼2079.2721.6025.9834.871086買入365.鄉鎮鄉鎮B2B電商：下沉消費藍海，大使命大市場電商：下沉消費藍海，大使命大市場378.8%7.8%6.5%5.2%5.1 龐大的人口基數造就海量需求，下沉市場空間大下沉市場規模大、增速穩定。據弗若斯特沙利文，2020年我國下沉市場（一二線城市城區以外）零售規模達15.1萬億元，占全國比重達79%，可見下沉市場在我國零售業中的重要地位。這樣的規模是由下沉地區的人口基數帶來的。隨著這些人們的生活水平不斷提升，其消費水平呈現良好的增長潛力。數據來源：弗若斯

43、特沙利文，東吳證券研究所下沉市場規模CAGR2020年我國下沉零售規模占總79%，呈穩定增長態勢2.72.93.23.53.84.04.24.54.74.95.19.910.711.812.914.415.116.517.618.719.720.68.4%10.2%10.0%11.1%4.8%9.5%7.0%6.2%5.2%4.8%0%2%4%6%8%10%12%0510152025302015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E下沉市場（萬億元）一、二線市場（萬億元）下沉市場yoy（右軸）2015-2020A2020-2025E一二線城市

44、低線城市385.1 龐大的人口基數造就海量需求，下沉市場空間大數據來源：各省市人口統計局，東吳證券研究所我國擁有近3000個縣級和近4萬個鄉鎮行政區劃，四線及以下城市居民占比約40%。據各省統計局人口數據統計，2019年全國三線以下城市常住人口數量達到9.2億人，占全國總人口65%；其中4線及以下城市的常住人口數達5.66億人/占40%。低線人口的高基數造就了龐大的消費市場，他們的消費需求尚未被現代零售充分滿足，這將是下沉零售的長期發展驅動。2019年中國各線城市人口（億人）及占比一線城市,0.83,6%二線城市,4.06,29%三線城市,3.56,25%四線及以下城市,5.66,40%395

45、.2 下沉市場高度依賴線下門店，居民消費習慣短期難以改變數據來源：網絡圖片，弗若斯特沙利文，東吳證券研究所下沉市場以線下傳統零售門店為主線下渠道仍然是下沉市場的商品流通的主要方式。門店在地方上的生存環境普遍是比較不錯的，其經營依賴熟人關系，擁有較為固定的客群，而租金、員工等營業開支并不算高。根據弗若斯特沙利文數據計算，這些門店的平均年銷售額超過200萬元。線下,10.7 萬億元,71%線上,4.4 萬億元,29%下沉市場線上/線下零售額占比405.3 復雜的城市層級和地域特性，是攻克下沉市場的難關數據來源：民政部，東吳證券研究所集鎮間較遠的地利間隔，導致連鎖經營的規模效應被運輸和管理成本稀釋，

46、而不同區域文化習俗與地域特性的差異，使得外鄉人很難在某些低區做生意。從城市層級的數據上看，廣大鄉鎮地區位于我國商業生態的末端，蘊含著較大的消費整合潛力。2020我國各級行政區劃數量下沉市場層級復雜1.下沉市場零售門店分布很散2.不同地域間存在很大文化差異1.接地氣，呈現“熟人經濟”特性2.零售商貨源選擇少，需要貨源供應商現代零售業態在下沉市場經營難度大：下沉市場的兩個特點：415.4 推薦標的：匯通達網絡匯通達網絡是下沉市場門店渠道革命的發起者和龍頭之一。公司主要業務：幫買，通過自營電商平臺幫助下沉門店采購商品；幫賣，向下沉門店提供SaaS+服務，幫助其構建線上銷售能力及數字化管理能力。交易業

47、務：向下沉門店供應商品。交易業務以賺價差的自營模式為主，也有少量賺傭金的第三方撮合業務。品類以電器、消費電子、農資、交通出行、家居建材等耐用品為主，也有一部分酒水飲料產品的供應。服務業務：數字化賦能下沉門店。公司向下沉市場的零售門店提供門店SaaS+服務，向渠道合作客戶提供商家解決方案，以提高其經營效率。服務收入的盈利模式是收取相關產品服務費。數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所匯通達業務構成：主要包括自營交易業務和門店SaaS+業務425.4 推薦標的：匯通達網絡匯通達的交易業務有效提升下沉零售門店的渠道效率。公司以自營電商平臺的形式，已累計鏈接了超過1萬家渠道供應商、16萬家會員零售門

48、店以及2萬家渠道合作客戶。匯通達的下沉B2B平臺大幅提升上下游渠道采銷及反饋效率。傳統模式下渠道商層層分銷，效率低下；而匯通達模式很好地溝通了上下游，拓寬上游銷路和下游貨源，并大幅提升了效率。數據來源：東吳證券研究所繪制匯通達平臺縮短中間環節，提升下沉市場門店采購效率435.4 推薦標的：匯通達網絡數據來源：公司公告，東吳證券研究所匯通達門店SaaS+訂閱服務為零售門店提供數字解決方案，幫助其實現線上營銷。下沉門店在數字化能力上較為薄弱，匯通達的SaaS+服務能幫助其建立線上商店拓寬銷路，提升線下門店的競爭力。匯通達網絡SaaS+系統的優勢，首先在于更加契合下沉市場的使用習慣。下沉用戶喜歡簡單

49、的系統，也希望系統的界面和設計能夠貼近他們的日常經營。這些易用性改造，需要通過不斷與下沉市場的用戶進行接觸交互，方能積累下來。接地氣是匯通達SaaS系統的優勢和壁壘所在。匯通達門店SaaS+服務的功能模塊與定價44數據來源：公司公告，東吳證券研究所匯通達網絡經調整歸母凈利潤及增速匯通達服務業務板塊收入及增速疫情期間匯通達網絡展現了良好的韌性，實現業績的持續增長。公司2022H1收入/經調整歸母凈利同比+33%/58%。服務業務板塊（以SaaS+業務為主）增速快于交易業務板塊，一定程度反映下沉門店在疫情期間線上開店的需求增長。5.4 推薦標的：匯通達網絡匯通達交易板塊收入及增速匯通達網絡營業收入

50、及增速436.34496.32657.64398.9946.4%13.7%32.5%33.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%01002003004005006007002019202020212022H1營業收入（億元）YoY（右軸）1.391.973.281.8733.4%41.6%66.4%57.7%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.52019202020212022H1經調整歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）433.90493.22652.26394.8546.2%13.7%32.2%32.7%0%10%

51、20%30%40%50%01002003004005006007002019202020212022H1交易業務板塊收入（億元）yoy（右軸）0.552.434.383.64119.6%337.7%80.5%117.2%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0123452019202020212022H1服務業務板塊收入（億元）yoy（右軸）455.4 推薦標的：匯通達網絡匯通達網絡：通過電商和互聯網科技手段賦能下沉市場線下傳統門店，通過線下傳統門店觸達終端消費者，顯著提升鄉鎮渠道經營效率，是我國鄉鎮電商藍海市場中非常值得關注的優質稀缺標的。風險提示：新品類新區域不

52、及預期，SaaS業務不及預期，存貨風險等。注1：表中買入、增持評級的標的為東吳證券研究所預測；注2：收盤價貨幣單位均為人民幣；注3：估值截至2022年8月29日，總市值貨幣單位為人民幣，估值按港幣：人民幣=0.88:1換算。數據來源：Wind，東吳證券研究所估值表（截至8月29日）代碼簡稱總市值（億元）收盤價（元）經調整歸母凈利潤（億元）P/E投資評級2021A2022E2023E2021A2022E2023E9878.HK匯通達網絡31355.603.284.796.94956545買入466.投資建議投資建議47我們認為，產業B2B新零售是未來值得更多關注的一條優質賽道：增速快、未來空間大

53、。行業龍頭公司的市場份額不足2%，未來增長空間大；國聯股份、密爾克衛的工業品電商業務/交易業務，也連年實現100%+的收入增速。符合產業發展大趨勢。本質上產業B2B新零售就是去改變傳統渠道商環節，提升產業鏈的運營效率。隨著國內企業的經營逐漸規范化，以及產業互聯網、產業數字化的進程不斷推進，未來產業B2B新零售有望持續推進。研究難度大，未被充分挖掘。產業B2B跨產業跨行業，在傳統行業分類框架中較難找到精準的定位，此外模式也較難理解，總體研究難度較大。這也意味著產業B2B新零售的價值，也尚未被市場充分挖掘。推薦標的：工業品電商賽道：行業龍頭國聯股份；稀缺物貿一體化平臺密爾克衛等。大宗供應鏈一站式服

54、務商：市占率持續提升、盈利能力穩步增長的龍頭企業廈門象嶼等。鄉鎮市場B2B電商：交易業務&SaaS+賦能線下門店的龍頭企業匯通達網絡。6.投資建議486.投資建議注1：表中買入、增持評級的標的為東吳證券研究所預測；注2：收盤價貨幣單位均為人民幣；注3：估值截至2022年8月29日；注4：總市值貨幣單位為人民幣；注5：匯率按照8月29日港幣：人民幣=0.88：1換算。注6：匯通達網絡表中歸母凈利潤為Non-IFRS經調整歸母凈利潤。數據來源：Wind，東吳證券研究所估值表（截至8月29日）代碼簡稱總市值（億元）收盤價（元）歸母凈利潤（億元）P/E投資評級2021A2022E2023E2021A2

55、022E2023E603613.SH國聯股份514101.295.7810.0816.01895132買入603713.SH密爾克衛216130.004.326.178.41503526買入600057.SH廈門象嶼2079.2721.6025.9834.871086買入9878.HK匯通達網絡31355.603.284.796.94956545買入497.風險提示風險提示50存貨風險：匯通達等自營模式的企業持有少量庫存，存貨漲跌價可能影響盈利。新業務不及預期：產業B2B賽道高成長，行業公司也在積極進行各種各樣的模式創新和橫向復制擴張。若這些創新和擴張舉措不及預期，公司業績增速有可能下滑。終端

56、需求不及預期：將影響產業的需求，最終影響產業B2B新零售企業的業績。應收賬款風險：產業B2B企業通常會給予下游企業一定的賬期，或產生壞賬風險。風險提示免責聲明免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投

57、資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于5%與15%之間；中性：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 之間；減持：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于大盤5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對大盤-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于大盤5%以上。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527公司網址：http:/52東吳證券 財富家園