泰和新材-芳綸國內標桿企業將迎來產能快速擴張期-220901（29頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。芳綸國內芳綸國內標桿標桿企業，企業，將迎來將迎來產能產能快速快速擴擴張張期期 國內首家實現芳綸產業化企業，國內首家實現芳綸產業化企業，芳綸在高端領域需求迫切，公芳綸在高端領域需求迫切，公司司步入步入產能快速擴張產能快速擴張軌道：軌道：據公告，公司間位芳綸和對位芳綸分別于 2004 年和2011年在國內首次實現產業化，產能從最初500多噸逐步擴張至2021年的 11000 噸和 4500 噸，已成為國內最大的芳綸企業。間位芳綸公司國內市占率超過 70%，全球市占率接近 2

2、0%，國內產能結構性過剩，高端產品較少；對位芳綸公司國內市占率達到 30%，全球市占率約5%，進口替代空間依然廣闊。芳綸因高強度、耐高溫的優異特性在特種工業防護、光纜等領域起著舉足輕重的作用，在芳綸涂覆隔膜等新能源領域具備新興發展潛力，未來需求空間廣闊。公司正積極擴產，2022年中 1500 噸對位芳綸技改已投產，計劃間位芳綸與對位芳綸產能在2025 年之前都提升至 2 萬噸以上，將迎來快速擴張期。氨綸是氨綸是公司的基礎產業，周期性較強，公司的基礎產業，周期性較強，未來未來將向差異化發展將向差異化發展：2021年疫情催生了氨綸需求的增長，防疫用品口罩以及彈力休閑運動服等需求大增，同時新增產能較

3、少，氨綸行業迎來一波景氣。隨著頭部企業新增產能逐步落地投產，氨綸價格利潤基本見底，后續有望逐步企穩。據百川，氨綸 2021 年有效總產能約 98.5 萬噸，產量 82.7 萬噸，國內需求量約 78 萬噸，增速保持在 9%左右的較高水平。公司目前氨綸產能 7.5 萬噸，布局寧夏與煙臺雙基地，未來計劃逐步將產能轉移至生產成本更低的寧夏，在煙臺做差異化產品，以減弱氨綸的周期性，提升盈利水平。投資建議：投資建議：預計公司 2022-2024 年凈利潤分別為 6.3 億元、8.8 億元、11.5 億元，對應 PE 18、13、10 倍，維持買入-A 評級。風險提示：原料風險提示：原料及產品價格波動、產能

4、建設進度不及預期等。及產品價格波動、產能建設進度不及預期等。(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入主營收入 2,441.2 4,404.0 4,807.9 5,732.9 6,617.5 凈利潤凈利潤 260.7 965.7 631.9 883.3 1,153.5 每股收益每股收益(元元)0.38 1.41 0.92 1.29 1.69 每股凈資產每股凈資產(元元)5.06 5.79 6.03 6.06 6.59 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)43.6 11.8 18.0 12.9 9

5、.8 市凈率市凈率(倍倍)3.3 2.9 2.8 2.7 2.5 凈利潤率凈利潤率 10.7%21.9%13.1%15.4%17.4%凈資產收益率凈資產收益率 7.5%24.4%15.3%21.3%25.6%股息收益率股息收益率 4.2%3.0%4.1%7.6%7.0%ROIC 12.1%41.7%16.8%23.7%23.6%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 09 月月 01 日日 泰和新材泰和新材（002254.SZ）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 其他石化 投資評級投資評級 買入買入

6、-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價：24.00 元元 股價（股價（2022-08-31）16.59 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元）11,757.90 流通市值（百萬元）流通市值（百萬元）7,330.64 總股本（百萬股）總股本（百萬股）684.39 流通股本（百萬股）流通股本（百萬股）426.70 12 個月價格區間個月價格區間 12.04/23.62 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅%1M 3M 12M 相對收益相對收益 10.19 14.15-4.31 絕對

7、收益絕對收益 7.64 21.33-17.98 張汪強張汪強 分析師 SAC 執業證書編號：S1450517070003 010-83321072 喬璐喬璐 分析師 SAC 執業證書編號：S1450518100001 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 泰和新材：氨綸價格基本見底，芳綸產能快速擴張/張汪強 2022-07-14 -45%-37%-29%-21%-13%-5%3%2021-082021-122022-04泰和新材 滬深300 2 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾

8、頁。內容目錄內容目錄 1.公司是國內首家實現芳綸產業化的企業，經營穩健向好公司是國內首家實現芳綸產業化的企業，經營穩健向好.4 1.1.主營氨綸與芳綸產品，產能持續擴張.4 1.2.2021 年行業回暖，盈利水平大幅提升.6 1.3.深耕產業，與上下游保持緊密關系.7 1.4.整體上市完成后，股權結構更為扁平化.8 1.5.募投項目持續推進，占據高端領域市場先機.9 2.芳綸纖維在防護、光纜需求領域大放異彩，公司產能將快速擴張芳綸纖維在防護、光纜需求領域大放異彩，公司產能將快速擴張.10 2.1.具備高強度、耐高溫特性，是一種性能優異的纖維材料.10 2.2.全球產能規模較為小眾，公司正迎來產

9、能快速擴張期.13 2.3.需求增速較快，芳綸涂覆隔膜將成為新的應用拓展領域.14 2.4.價格水平較高，行業景氣上行.17 3.氨綸在彈力休閑運動服等領域需求提升，公司尋求差異化發展氨綸在彈力休閑運動服等領域需求提升，公司尋求差異化發展.18 3.1.具備高彈特性，是一種“味精型”紡織原料.18 3.2.供需基本平衡，保持較高速度增長.21 3.3.行業龍頭仍有擴張布局，集中度有望進一步提升.22 3.4.“雙基地”擴張，差異化發展，助力公司重塑氨綸競爭力.24 4.投資建議投資建議.25 5.風險提示風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷史.4 圖 2：公司各產品營業收入占比

10、.4 圖 3：公司各產品毛利占比.4 圖 4：公司氨綸、芳綸毛利率變動情況.5 圖 5：公司營收及增速.6 圖 6：公司凈利潤及增速.6 圖 7：公司綜合毛利率與凈利率持續提升.6 圖 8：公司期間費用率水平基本保持穩定.6 圖 9：公司資產負債率基本穩定在 40%的水平.7 圖 10：公司 ROE 及 ROIC 在 2021 年顯著提升.7 圖 11：公司成本拆分（外圈 2021 年，內圈 2020 年）.7 圖 12：公司股權結構圖.8 圖 13：2020 年資產重組前公司股權及控股結構.9 圖 14：2020 年資產重組后公司股權及控股結構.9 圖 15：芳綸結構式.10 圖 16：芳綸

11、合成工藝流程.11 圖 17：公司間位芳綸產能增長情況.14 圖 18：公司對位芳綸產能增長情況.14 圖 19：全球間位芳綸應用分布.15 圖 20：我國間位芳綸應用分布.15 圖 21：全球對位芳綸應用分布.15 3XOZ1UYZ2UoMnPaQ8Q7NpNmMoMnPfQrRyReRpPtR7NpOnNuOnNtOvPqMmP 3 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 22：我國對位芳綸應用分布.15 圖 23：PE 隔膜涂覆改性示意圖.16 圖 24：間位芳綸價格走勢示意圖.1

12、8 圖 25：對位芳綸價格走勢示意圖.18 圖 26：公司芳綸營收利潤及毛利率.18 圖 27：公司芳綸產銷量及單價.18 圖 28：氨綸分子結構式.19 圖 29：氨綸上下游產業鏈.20 圖 30：氨綸下游應用案例示意.20 圖 31：氨綸干法紡絲工藝流程.21 圖 32：我國氨綸有效產能及增速.21 圖 33：我國氨綸企業有效產能分布.21 圖 34：我國氨綸供需平衡表.22 圖 35：2021 年我國氨綸下游需求結構.22 圖 36：氨綸(40D)價格及價差走勢圖.22 圖 37：原料純 MDI 價格走勢.23 圖 38：原料 PTMEG 價格走勢.23 圖 39：氨綸行業庫存變動情況.

13、23 圖 40：氨綸行業開工率變動情況.23 圖 41：公司氨綸營收利潤及毛利率.24 圖 42：公司氨綸產銷量及單價.24 表 1：公司產品產能及新建產能計劃.5 表 2：主要生產基地及品種.5 表 3：2020 年非公開發行募投項目及進度.9 表 4：2021 年非公開發行募投項目及計劃建設安排.10 表 5：對位芳綸和其他纖維性能對比.11 表 6：對位芳綸應用領域.12 表 7：間位芳綸應用領域.12 表 8：國內外間位芳綸重要生產企業及其產能情況.13 表 9：國內外對位芳綸重要生產企業及其產能情況.13 表 10：公司芳綸產品特點及用途.15 表 11：不同材料隔膜的特性對比.17

14、 表 12：氨綸纖維性能.19 表 13：氨綸纖維與橡膠絲性能對比.19 表 14：氨綸紡絲工藝優缺點比較.21 表 15：氨綸新增產能及未來計劃.23 表 16：公司盈利預測表.25 4 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.公司公司是是國內首家國內首家實現芳綸產業化的企業實現芳綸產業化的企業，經營，經營穩健向好穩健向好 1.1.主營氨綸與主營氨綸與芳綸產品，產能持續擴張芳綸產品，產能持續擴張 公司是我國首家實現間位芳綸和公司是我國首家實現間位芳綸和對位芳綸對位芳綸產業化的企業。產業

15、化的企業。泰和新材專業從事氨綸、芳綸等高性能纖維的研發生產及銷售，主導產品為紐士達氨綸、泰美達間位芳綸、泰普龍對位芳綸及其上下游制品。據公告，公司成立于 1993 年，公司的獨家發起人煙臺氨綸廠是國內首家氨綸生產企業，在公司設立時煙臺氨綸廠將其全部經營性資產投入公司。2004 年，泰和新材一舉完成間位芳綸產業化項目建設，實現了間位芳綸的規?；a，成為了我國芳綸產業的開創者。2011 年，公司更名為煙臺泰和新材料股份有限公司，同年千噸級對位芳綸產業化項目正式投產，成為國內首家實現對位芳綸產業化的企業，產品結構愈發豐富。2020 年，公司吸收合并控股股東泰和集團，實現整體上市，同年收購芳綸紙龍頭

16、企業民士達，進一步向芳綸產業鏈的下游延伸。2021 年在全球首次實現萊特美TM智能纖維的產業化生產。圖 1：公司發展歷史 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司的主營業務包括芳綸和氨綸兩大板塊，兩者的營收之和近年持續占據總體營收的公司的主營業務包括芳綸和氨綸兩大板塊，兩者的營收之和近年持續占據總體營收的 99%以以上。上。受到國內氨綸行業產能過剩的影響，公司氨綸毛利率一路走低，從2014 年的 21.82%跌至 2019 年的 0.16%，毛利占比也從 2014 年的 74.83%跌至 2019 年的 0.54%。2020 年開始，氨綸下游產品口罩耳帶需求大增，后疫情時代彈力休閑及運動服面

17、料需求釋放，公司積極優化產品結構、密切產銷銜接，氨綸業務實現觸底反彈，突破低迷困局，2021 年氨綸毛利率大幅反彈至 35.50%。與此同時，芳綸板塊收入及利潤穩步增長。由于芳綸行業一直以來集中度較高，加之近年需求擴大、產銷兩旺，公司芳綸毛利率逐步提升至 40%的較高水平。圖圖 2：公司各產品營業收入占比：公司各產品營業收入占比 圖圖 3：公司各產品毛利占比：公司各產品毛利占比 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021氨綸芳綸其他0%20%40%60%80%100%201720182

18、01920202021氨綸芳綸其他 5 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 4：公司氨綸、芳綸毛利率變動情況 資料來源：Wind，安信證券研究中心 表表 1：公司：公司產品產能及新建產能計劃產品產能及新建產能計劃（噸）（噸）單位單位：噸噸 2021 2022 新增新增 2023 新增新增 2024 新增新增 遠期新增遠期新增 對位芳綸對位芳綸 4500 1500 技改增量 3500+1500 搬遷+6000 6000 間位芳綸間位芳綸 11000 7000 搬遷 9000（2022

19、年會投產一部分）4000 氨綸氨綸 75000 30000 15000 智能纖維智能纖維 500 萬米 芳綸紙芳綸紙 1500 1500 1500 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表 2：主要：主要生產基地及品種生產基地及品種 主要化工園區主要化工園區 產品種類產品種類 煙臺園區煙臺園區 氨綸、間位芳綸、對位芳綸、芳綸紙、芳綸原料等 寧東園區寧東園區 氨綸、對位芳綸 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 據公告，公司芳綸芳綸 2021 年末名義產能 15,500 噸，其中 4000 噸間位芳綸產能為 2021 年三季度投產，同時部分老產能在實施搬遷擴產，考慮到搬遷及新產能投產時間等因素

20、，年均有效產能約 11,500 噸。在建產能 33,000 噸，預計于 2022 年 3 月底起陸續投產。-對位芳綸對位芳綸：4500 噸產能（煙臺 1500 噸，寧東 3000 噸），2022 年上半年 1500 噸的技改投產，產能增加到 6000 噸；還有 2 個新項目，煙臺的 5000 噸搬遷擴產項目，預計 2023年年中投產 3500 噸，投產之后原有的 1500 噸將實施搬遷；寧夏兩個 6000 噸項目，預計分別于 2023 年底和 2024 年底完成。-間位芳綸間位芳綸：11,000 噸產能（煙臺新廠區 4000 噸，老廠區 7000 噸），搬遷有動態調整的情況。4000 噸為“8

21、,000 噸/年防護用高性能間位芳綸高效集成產業化項目”一期于 2021年三季度投產，二期、三期項目無縫銜接穩步推進中?，F有搬遷擴產項目，一個募投項目的總設計產能 7000 噸，另一個募投項目 9000 噸產能，今年計劃投產一部分，投產后老廠區 7000 噸產能啟動搬遷。氨綸氨綸：2021 年末名義產能 75,000 噸，為配合搬遷工作，部分老舊產能永久性關停，年均有效產能約 50,000 噸。在建產能 45,000 噸，預計將于 2022 年下半年陸續投產。2022 年預計3 萬噸新產能投產。寧夏基地目前產能 3 萬噸，未來氨綸的產能基本都在寧夏園區，煙臺園區只做一些差別化品種，后期還保留

22、1.5 萬噸。01020304050201320142015201620172018201920202021氨綸芳綸(%)6 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。智能智能纖維纖維：目前智能纖維的產能為一期 500 萬米。智能纖維項目 2022 年已經落地投產，智能纖維主要是一種可編織的柔性發光纖維，可以用于汽車內飾、電子產品、智能穿戴等領域。芳綸紙芳綸紙：2007 年投產，成品紙的產能約 1,500 噸，也在搬遷擴產，產能 2022 年預計達到3000 噸，也是全球第二位。2020 年末

23、，煙臺泰和新材料股份有限公司吸收合并煙臺泰和新材集團有限公司及向煙臺國盛投資控股有限公司等發行股份購買資產并募集配套資金，計劃建設年產 3000 噸高性能芳綸紙基材料產業化項目。十四五末間位芳綸和對位芳綸基本上都將達到 2 萬噸產能，氨綸系列產品也考慮適量擴產，芳綸紙、上游包括酰氯也會有一定的投資，增量業務例如綠色印染、芳綸涂覆隔膜、生物基纖維等將是公司未來新的拓展領域。1.2.2021 年年行業回暖，盈利水平大幅提升行業回暖，盈利水平大幅提升 2021 年，公司實現營收 44.04 億元，同比增長 80.41%，歸母凈利潤 9.66 億元，同比增長270.45%。受益于下游需求的復蘇，氨綸產

24、品售價同比大幅增長；芳綸產品產銷量大幅增加，利潤穩步提升，全年盈利水平出現了較大幅度的提升。2022 年上半年，公司實現營收 19.52億元，同比下滑 8.19%，歸母凈利潤 2.91 億元，同比下滑 33.83%。氨綸景氣大幅下滑，但芳綸板塊銷量、收入和盈利水平再上臺階。圖圖 5：公司營收：公司營收及增速及增速 圖圖 6：公司凈利潤：公司凈利潤及增速及增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖 7：公司綜合：公司綜合毛利率與凈利率毛利率與凈利率持續持續提升提升 圖圖 8：公司：公司期間費用率水平基本保持穩定期間費用率水平基本保持穩定 資料來源：Wi

25、nd，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心(20)02040608010001020304050201720182019202020212022H1營業總收入(億元)同比(%,右軸)(50)050100150200250300024681012201720182019202020212022H1歸屬母公司股東的凈利潤(億元)同比(%,右軸)0510152025303540201720182019202020212022H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)(5)051015201720182019202020212022H1銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)財務費

26、用率(%)期間費用率(%)7 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 9：公司資產負債率基本：公司資產負債率基本穩定在穩定在 40%的水平的水平 圖圖 10：公司：公司 ROE及及 ROIC 在在 2021 年年顯著提升顯著提升 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 1.3.深耕產業深耕產業，與上下游保持緊密關系，與上下游保持緊密關系 公司擁有穩定的原材料供貨渠道，與行業龍頭供應商建立了長期穩定的合作關系。公司擁有穩定的原材料供貨渠道，與行業龍頭供

27、應商建立了長期穩定的合作關系。公司生產所需的原材料主要為 PTMG、MDI、酰氯、二胺等化工產品。公司就生產所需的主要原材料與行業內主要供應商如巴斯夫、萬華化學每年簽訂年度采購協議，每月根據市場行情另行確定主要原材料采購數量及洽談商定相關采購價格。圖 11：公司成本拆分（外圈 2021 年，內圈 2020 年）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 據公告，公司是中國高性能纖維行業的領軍企業，是國內規模最大的高性能纖維研發生產基地和我國化纖行業參與全球高技術競爭的標桿企業。公司牽頭制定了氨綸長絲、間位芳綸短纖維、對位芳綸長絲等 15 項國家和行業標準，參與編寫了 55 項國家和行業標準。公司在國

28、內外相關領域建立了較為完備的產品應用推廣產業鏈公司在國內外相關領域建立了較為完備的產品應用推廣產業鏈，擁有業內較為健全的營銷網絡，銷售和服務網絡覆蓋全球，向廣大用戶提供全方位的技術支持。在國內主要市場均設有辦事處，在海外主要市場均有代理機構，銷售區域較為廣闊。公司泰美達間位芳綸、泰普龍對位芳綸已在下游行業中形成良好口碑，具有明顯的全面競爭優勢，市場地位領先，客戶粘性較強，在國內市場銷量逐年提高，并暢銷海外市場，受到越來越多的國際知名下游客戶的認可。02040608010020172018201920202021資產負債率(%)銷售商品和勞務收到現金/營業收入(%)051015202530201

29、72018201920202021ROE(加權)(%)ROIC(%)67%13%13%7%74%9%11%6%原材料制造費用燃動力其他 8 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.4.整體上市整體上市完成后，股權結構更為完成后，股權結構更為扁平化扁平化 公司目前的控股股東為國豐控股，實際控制人為煙臺國資委。圖 12：公司股權結構圖 資料來源：Wind，安信證券研究中心 2020 年吸收合并泰和集團整體上市，收購芳綸紙龍頭企業民士達。資產重組前，泰和集團是公司的控股股東，國豐控股和裕泰投資

30、分別持有泰和集團 51%、49%的股份，國豐控股為公司間接控股股東，煙臺國資委擁有國豐控股 100%的股份，煙臺國資委為公司的實際控制人。2020 年，泰和新材通過向泰和集團的全體股東國豐控股、裕泰投資發行股份，實現了對泰和集團的吸收合并，完成整體上市。此次合并完成后，公司實際控制人未發生變更，仍為煙臺市國資委，公司管理層級更為簡化，治理結構更為扁平化，決策、管理、運營效率提高，助力國際競爭。同時，公司向民士達的股東國盛控股、裕泰投資、交運集團、國資經營公司和姚振芳等 12名自然人發行股份購買民士達 65.02%股份。本次交易完成后，公司累計持有民士達紙業96,860,000 股的股份，占民士

31、達總股本的 96.86%，成為了民士達的第一大股東及控股股東。煙臺市國資委國豐控股國盛投資90%裕泰投資100%山東省財欣資產山東省財政廳100%10%柴長茂山東省國資投資煙臺泰和新材料股份有限公司18.56%1.94%17.47%2.32%1.36%寧夏寧東泰和新材有限公司寧夏泰和芳綸纖維有限責任公司煙臺民士達特種紙業股份有限公司煙臺星華氨綸有限公司煙臺泰普龍先進制造技術有限公司煙臺裕祥精細化工有限公司煙臺泰和時尚科技有限公司煙臺泰祥物業管理有限公司煙臺紐士達氨綸有限公司煙臺泰和新材銷售有限公司山東廣瑞檢測技術服務有限公司煙臺裕興紙制品有限公司煙臺經緯智能科技有限公司寧夏泰普龍先進制造技術有

32、限公司60%76.61%65%91.38%100%75%75%83.33%81.83%66.89%100%78.57%41.67%41%山東省國資委70%煙臺智谷壹號企業管理合伙企業60.80%煙臺泰和新材高分子新材料研究院100%9 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。自此，公司的主營業務向下游芳綸紙及其衍生產品研發、生產和銷售延伸，關聯交易減少，高端市場應用開拓步伐加快，產品競爭力和產業鏈一體化優勢增強。圖圖13：2020 年資產重組前公司股權及控股結構年資產重組前公司股權及控股結構

33、 圖圖14：2020 年資產年資產重組后公司股權及控股結構重組后公司股權及控股結構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.5.募投募投項目項目持續持續推推進，占據高端領域市場先機進，占據高端領域市場先機 2020 年公司非公開發行股份募集配套資金凈額 4.94 億元，計劃用于年產 3,000 噸高性能芳綸紙基材料產業化項目、償還銀行貸款以及補充流動資金，其中用于償還銀行貸款及補充流動資金的部分不超過本次募集配套資金總額的 50%。公司與補償義務人（國豐控股、國盛控股、裕泰投資、王志新）就民士達未來業績實現情況進行業績承諾，民士達 2020 年、2021

34、 年、2022 年經審計的收入不低于 15,120.00 萬元、16,480.80 萬元和 17,194.89 萬元。表表 3：2020 年年非公開發行募投項目及進度非公開發行募投項目及進度 序號序號 投資項目投資項目 募集資金承諾募集資金承諾 投資總額投資總額 2021 年投入年投入 金額金額 截至截至2021年末累年末累計投入金額計投入金額 截至截至 2021 年年末 投資進 度末 投資進 度(%)項目達到預定可項目達到預定可使用狀態日期使用狀態日期 1 償還銀行貸款及補充流動資金 24,600.53 0 24,612.83 100.05-2 年產 3000 噸高性能芳綸紙基材料產業化項目

35、 24,800.00 5,007.13 5,007.13 20.19 2022 年 12 月 合 計 49,400.53 5,007.13 29,619.96 59.96-資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2021 年公司發布非公開發行 A 股股票預案，計劃募集資金總額不超過 30 億元（含本數）。其中，國豐控股以現金方式參與本次非公開發行股份的認購，認購金額不低于 6 億元。此次募集資金投資項目的實施一方面將優化公司現有業務結構，擴大芳綸業務規模，提高產品供給能力，確保公司在國內芳綸行業內保持產能優勢，以及鞏固行業龍頭地位，另一方面將優化公司產能結構，擴大高端應用領域先進產能，逐步縮小與

36、國際先進水平的差距，從而提升公司在國際市場上的核心競爭力。10 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 4：2021 年年非公開發行募投項目及計劃建設安排非公開發行募投項目及計劃建設安排 序號序號 項目名稱項目名稱 總投資額總投資額（萬元）（萬元）擬使用募集資擬使用募集資金金額金金額（萬元）（萬元）靜態投資回靜態投資回收期（稅后，收期（稅后，含建設期）含建設期）建設期建設期 建設產能建設產能 1 對位芳綸產業化項目 1.1 寧夏泰和芳綸纖維有限責任公司 1.2 萬噸/年防護用對位芳綸項

37、目 129,000.00 124,815.00 6.27 年 3 年 第一階段至 2023 年 12 月，新增紡絲產能6,000 噸/年；第二階段至 2024年 12月，新增紡絲產能 6,000 噸/年。1.2 煙臺泰和新材料股份有限公司高伸長低模量對位芳綸產業化項目 62,000.00 50,953.00 4.90 年 2 年 第一階段至 2023年 6 月，新建 3,500 噸/年產能；第二階段至 2023年 12 月，采用利舊設備，建設 1,500 噸/年產能。2 間位芳綸產業化項目 2.1 煙臺泰和新材料股份有限公司應急救援用高性能間位芳綸高效集成產業化項目 32,501.33 29,

38、551.33 4.70 年 18 個月 項目達產后，將形成高端間位芳綸差別化產品 7,000 噸/年的產能，在項目實施的過程中對現有的煙臺經濟技術開發區廠區的7,000 噸/年產能逐步關停，對部分生產線設備將搬遷改造。2.2 煙臺泰和新材料股份有限公司功能化間位芳綸高效集成產業化項目 45,000.00 45,000.00 5.01 年 2 年 項目達產后，將形成年產各規格高性能間位芳綸共 9,000 噸的能力。3 補充流動資金 54,680.67 48,376.67 合計合計 323,182.00 298,696.00 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.芳綸纖維芳綸纖維在防護在防護、

39、光纜光纜需求需求領域大放異彩領域大放異彩，公司產能公司產能將將快速擴張快速擴張 2.1.具備具備高強度、耐高溫特性高強度、耐高溫特性，是，是一種性能優異一種性能優異的的纖維纖維材料材料 芳綸纖維是芳香族聚酰胺纖維的簡稱，是一種新型高科技合成纖維，具有優良的力學性能，穩定的化學性質和理想的機械性質。芳綸纖維是推動國家高新技術產業發展和增強國家制造業競爭力的重要關鍵基礎材料和戰略物資。芳綸的大分子鏈上至少有 85的酰胺鏈(CONH)直接與兩個苯環相連接，主要分為鄰位、間位、對位三種，其中鄰位無商業價值，目前已工業化的芳綸主要是芳綸 1313(聚間苯二甲酰間苯二胺纖維，間位芳綸)和芳綸 1414(聚

40、對苯二甲酰對苯二胺纖維，對位芳綸，PPTA)兩大類。圖 15：芳綸結構式 資料來源：中國復合材料學會，安信證券研究中心 11 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。20 世紀 60 年代，美國杜邦公司芳綸工藝開發成功并實現工業化，并將商品間位芳綸纖維命名為“Nomex”，對位芳綸纖維命名為“Kevlar”。由于具有優異的力學性能和耐高溫的特性，芳綸纖維迅速得到了世界各國的廣泛關注，荷蘭阿克蘇公司、日本帝人和尤尼吉卡公司等先后加入了芳綸的開發行列，并相繼推出了一系列性能優異的芳綸產品。我國于

41、 1972 年開始了芳綸的研制，但在關鍵工程化技術方面始終未獲得突破，國內對位芳綸的需求長期依賴進口。1998 年，公司間位芳綸項目研發啟動，并于 2004 年成功地實現了間位芳綸的國產工業化生產，打破了國際壟斷。2011 年 5 月，公司再次率先在國內實現對位芳綸的產業化生產，實現了從實驗室到商業化生產的飛躍。圖 16：芳綸合成工藝流程 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 當前我國高性能芳綸國產化進程相對緩慢，自給率仍較低，高端應用領域產品尚未在產業規模、產品質量及應用等方面形成強有力的競爭格局。同時，國外對部分特種型號芳綸產品實行嚴格的技術封鎖及禁運，極大地制約了多個高端裝備制造領域的國

42、產化發展進程，高性能芳綸產品的國產化替代需求愈發迫切，進口替代空間巨大。2.1.1.對位對位芳綸芳綸 對位芳綸是一種具有優異綜合性能的高科技纖維，兼具高強度、高模量、耐高溫，和耐磨、阻燃、絕緣、耐化學腐蝕、尺寸穩定等優異性能和功能。在光纜增強、防彈裝甲、石棉替代、復合材料、個體防護等方面有著廣泛且重要的用途，是航空航天、信息技術、國防和汽車工業等領域的重要基礎材料，具有廣闊的市場前景和發展潛力。對位芳綸由對苯二甲酰氯和對苯二胺經縮聚得到，分子鏈段較規整，取向度高，分子之間通過氫鍵結合，形成氫鍵共平面后沿同一方向堆砌形成纖維。由于對位芳綸分子鏈沿長度方向高度取向，并且具有極強的鏈間結合力，從而賦

43、予纖維空前的高強度、高模量高強度、高模量。其比強度是優質鋼材的 56 倍，比模量是鋼材或玻璃纖維的 23 倍，韌性是鋼材的 2 倍；對位芳綸的連續使用溫度范圍介于-196204之間，并可短期暴露于 300以上而強度幾乎沒有損失。表表 5：對位芳綸和其他纖維性能對比：對位芳綸和其他纖維性能對比 性能性能 對位芳綸對位芳綸 尼龍尼龍 66 聚酯纖維聚酯纖維 人造絲人造絲 高強碳纖維高強碳纖維 高模碳纖維高模碳纖維 玻璃纖維玻璃纖維 鋼絲鋼絲 密度密度/gcm-3 1.44 1.14 1.38 1.53 1.78 1.83 2.58 7.85 強度強度/cNtex1 210 83 84 52 191

44、 123 78 33 起始模量起始模量/Ntex1 60 5 10 12 134 256 28 20 斷裂伸長率斷裂伸長率/%3.6 20.0 13.5 13/0 1.4.5 2.0 1.9 熔融溫度熔融溫度/500 255 260 200 3 700 3 700 825 1 600 耐熱性耐熱性/%90 45 55 20 100 100 95 100 收縮率收縮率/%0.7 4 5.5 0.2 0 0 0 0 回潮率回潮率/%6.5 4.0 0 12.0 0 0 0.3 0 資料來源：中國復合材料學會，安信證券研究中心 12 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告

45、版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。在防護領域，對位芳綸憑借優異的高結晶性和高取向結構，具備高強、高模、低延伸性特點，使對位芳綸能吸收更多的沖擊能，較快地降低沖擊物的速度，減少沖擊傷害。目前，對位芳綸織物廣泛應用于防彈頭盔、防彈衣、阻燃防護服等個體防護裝備。對位芳綸機織物制備復合材料還具備優異的減震性能，其減震性是玻璃纖維的 45 倍，該類材料廣泛應用于飛機艙體、高速列車、汽車及游艇船舶外殼等領域。此外，建筑補強也是對位芳綸非常重要的應用領域。芳綸不但可以應用于混凝土梁、柱站等建筑結構的抗剪、抗彎和抗震加固補強，也可以作為電絕緣體，應用于架設電纜的鐵路

46、隧道中，避免電器設施短路或者遭受雷擊，不會引起電磁波的屏蔽，還可以應用在交通、水利、核電、能源等基礎設施的結構加固和修復。表表 6：對位芳綸應用領域：對位芳綸應用領域 用途用途 最終應用舉例最終應用舉例 應用特性應用特性 輪胎輪胎 飛機、賽車、轎車 質輕，強度高 繩纜繩纜 管道電纜、船用電纜 耐腐蝕，尺寸穩定 橡膠制品橡膠制品 輸送帶、油氣管道 耐熱，強度、模量高 防彈材料防彈材料 防彈衣、頭盔 能量吸收性能好 復合材料復合材料 運動器材、壓力容器 抗沖強、耐磨 電子器件電子器件 輕型天線、雷達罩 透波性好、尺寸穩定 資料來源：中國復合材料學會，安信證券研究中心 對位芳綸現已經成為當今世界產量

47、最大、用途最廣的高性能纖維之一。過去很長一段時間內，西方國家一直將對位芳綸材料作為戰略物資進行管制，對我國實行禁運，我國從 20 世紀 70年代開始研究對位芳綸，先后有多家企業機構進行對位芳綸中試和產業化開發。目前，全球對位芳綸產能及市場份額主要集中于杜邦公司、帝人公司，我國對位芳綸規?；a企業極少，對位芳綸進口依賴度較大。2.1.2.間位芳綸間位芳綸 間位芳綸是一種熱穩定性高、阻燃性突出、電絕緣性好和耐輻射性的高功能纖維材料，在電氣絕緣紙、蜂窩結構材料、高溫過濾材料和防護服裝等方面有廣泛的應用，是高速列車、航空航天、電力電子、工業除塵、石油化工、海洋開發和特種服裝等領域不可或缺的基礎材料。

48、間位芳綸由間苯二甲酸和間苯二胺經縮聚獲得，分子鏈柔性好，鏈段呈鋸齒型，結晶度不高，分子鏈取向度不高，故強度、模量不及對位芳綸，但耐高溫性好耐高溫性好，具有長久的熱穩定性，可在 200高溫下長期使用不老化，具有極佳的尺寸穩定性。同時，間位芳綸的伸長率較高，耐磨和耐壓縮疲勞非常好，且在高溫下具有較低的相對介電常數和介質損耗因數，可使絕緣電場分布更均勻和運行介質損耗更小。表表 7：間位芳綸：間位芳綸應用領域應用領域 應用領域案例應用領域案例 產品特性說明產品特性說明 阻燃絕緣服飾阻燃絕緣服飾 間位芳綸面料在石油石化、化工、電力等工業防護服領域的成功應用，充分顯示了其優良的阻燃抗爆性能。用間位芳綸與其

49、它高性能纖維（如對位芳綸、阻燃黏膠等）混紡制成的特種防護服，除阻燃性能優良以外，強度、舒適性會進一步提高，并能有效減少靜電危害，燃燒時碳化膜增厚，使其不致開裂，提高了服裝適用性，更可滿足在爆燃、電弧等高危環境中提供可靠防護的需要。防火毯防火毯 間位芳綸為本質阻燃纖維，極限氧指數大于 28，可長期耐受 204高溫，在空氣中難以燃燒、不融熔、離焰自熄。采用間位芳綸加工的防火毯，解決了當前防火毯在火災狀況下阻燃效果差和熔滴對人員造成二次傷害的問題，在火災環境下可更加有效的保護應急救援人員的人身安全。柔性阻燃逃生通道柔性阻燃逃生通道 高層建筑的安全問題日益暴露，比如近年來由于高層建筑火災而導致的重大傷

50、亡事故時有發生。柔性阻燃逃生通道是一種快速高效的高層建筑逃生設施，以芳綸為主體材料制備的，具有阻燃特性，可在火災環境下使用。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 13 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。隨著國內外間位芳綸產業的快速發展和廣泛應用，市場需求已趨向于多樣化，其中，功能性間位芳綸產品已受到越來越多的關注。功能性間位芳綸是指在間位芳綸制造技術的基礎上，通過纖維分子結構改性或外加添加劑等方法，使產品具有易染色、防靜電、短陰燃等特殊功能，從而滿足不同應用市場需求的間位芳綸產品。2.

51、2.全球產能全球產能規模較為小眾，公司正迎來產能快速擴張規模較為小眾，公司正迎來產能快速擴張期期 據公告，2021 年芳綸全球名義產能約 12-13 萬噸，全球總需求約 12 萬噸，全年芳綸呈供應緊張的局面，生產廠家庫存長時間保持在低位。芳綸行業有著極高的生產工藝和技術壁壘，長期以來，全球只有美國和日本等極少數發達國家具備生產芳綸產品的能力，且這些國家對芳綸工藝技術嚴格保密，造成了芳綸技術封鎖與壟斷的局面。全球間位芳綸產能集中在美國杜邦、日本帝人、中國泰和新材、中國超美斯、韓國東麗熊津、韓國匯維仕等六家公司手中。截至 2021 年，全球間位芳綸總產能約全球間位芳綸總產能約 4.7 萬噸萬噸/年

52、年，約 50%集中于美國杜邦，國內國內間位芳綸總產能間位芳綸總產能 1.4 萬噸萬噸/年年，公司是國內最大、全球第二大間位芳綸生產企業，國內市場占有率超過 70%，全球市場占有率接近 20%。1999 年，泰和新材正式開始建設中國第一個間位芳綸工程項目，2004 年 5 月成功實現間位芳綸的工業化生產。2021年 6 月公司與超美斯簽署托管經營框架協議，超美斯系國內第二大間位芳綸、芳綸紙供應商，公司與超美斯合計市場占有率超過 90%。表表 8：國內外間位芳綸重要生產企業及其產能情況：國內外間位芳綸重要生產企業及其產能情況 企業名稱企業名稱 國別國別 產能（產能（t/a）杜邦公司杜邦公司 美國

53、22000 泰和新材泰和新材 中國 11000 帝人公司帝人公司 日本 5000 超美斯超美斯 中國 3000 東麗熊津東麗熊津 日本，產地韓國 4500 匯維仕匯維仕 韓國 1000 資料來源：我國芳綸發展現狀及未來趨勢，安信證券研究中心 全球對位芳綸產能約全球對位芳綸產能約 8 萬噸萬噸，主要集中于杜邦、帝人公司，國內對位芳綸產能約國內對位芳綸產能約 0.85 萬噸萬噸。據我國芳綸發展現狀及未來趨勢，20 世紀初我國有河南神馬、河北硅谷、儀征化纖等 6家企業加入對位芳綸的生產，但僅有泰和新材、中藍晨光、中芳特纖等企業產品持續供應市場。相較而言，國內企業中公司的產業化較為成功，在國內處于領先

54、水平，國內市占率約 30%，全球市占率約 5%。公司也在積極進行對位芳綸的技改與擴產，提升全球市場影響力。表表 9：國內外對位芳綸重要生產企業及其產能情況：國內外對位芳綸重要生產企業及其產能情況 企業名稱企業名稱 國別國別 產能（產能（t/a）杜邦公司杜邦公司 美國 36500 帝人公司帝人公司 日本 32000 可隆公司可隆公司 韓國 5000 泰和新材泰和新材 中國 4500 曉星公司曉星公司 韓國 1500 藍星新材藍星新材 中國 1000 中芳特纖中芳特纖 中國 1000 儀征化纖儀征化纖 中國 1000 瑞盛新材瑞盛新材 中國 1000 資料來源：我國芳綸發展現狀及未來趨勢，安信證券

55、研究中心 14 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司公司作為芳綸行業領先企業，產能將迎來快速擴張階段。作為芳綸行業領先企業，產能將迎來快速擴張階段。據公告，公司具備芳綸自主知識產權的自主研發技術，技術水平國際先進。公司分別于 2004 年以及 2011 年實現間位芳綸和對位芳綸產業化投產，打破國際壟斷以來，不斷加大研發投入，優化芳綸產業化工藝，現已成為國際范圍內極少數真正具備芳綸工業化生產、商業化運營的行業領先者，下游客戶認可程度及品牌知名度顯著提高。與國際巨頭相比，公司現在常規產品

56、技術性能指標、品種結構豐富程度等方面已十分接近，但在高附加價值的差異化、功能性間位芳綸產品方面，無論是產能、產品型號齊全性、產品重要性能指標等方面與國際龍頭仍存在一定程度差距。在對位芳綸產業化方面，公司已經形成了一整套擁有自主知識產權的對位芳綸生產工藝流程及設備設計成果，通過多期項目建設，公司積累了豐富的對位芳綸產業化運作經驗。圖圖 17：公司：公司間位芳綸產能增長情況間位芳綸產能增長情況 圖圖 18：公司對：公司對位芳綸產能增長情況位芳綸產能增長情況 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 近年來我國間位芳綸開始形成結構性產能過剩局面：低端產品供給相對充足

57、，市場競爭日趨激烈，同類產品之間具有較強的可替代性，整體呈現供過于求的態勢；在中高端領域市場，專用、功能化間位芳綸需求缺口仍較大，且市場需求不斷增大，產品附加價值也相對較高，其發展空間也將越來越大。對位芳綸的原材料聚合級對苯二胺（PPD）和對苯二甲酰氯（TPC）和對苯二胺（PPD）等主要原材料也真正實現了國產化，質量穩定可靠，完全可以滿足對位芳綸纖維生產需求。我國對位芳綸進口替代空間大，具備國產化技術的企業發展前景廣闊。2.3.需求增速需求增速較較快，芳綸涂覆隔膜將成為新的應用拓展領域快，芳綸涂覆隔膜將成為新的應用拓展領域 據公告，全球間位芳綸年需求量約全球間位芳綸年需求量約 4 萬噸萬噸，主

58、要集中在歐美日韓等發達國家和地區；我國年我國年需求量需求量 7000-8000 噸左右噸左右。我國間位芳綸產業發展迅速，間位芳綸產品的綜合性能得到了較大提升，其應用領域也不斷得到拓展，由初期主要用于絕緣、工業過濾等傳統領域，快速進入到特種工業防護服裝等高端應用領域，其現已成為我國多個高性能纖維領域的核心應用產品。隨著市場需求的不斷增大，高性能間位芳綸應用領域將越來越廣泛，未來市場消費需求將進一步增加。0500010000150002000025000200420062008201320142021 2024E間位芳綸產能（噸）0500010000150002000025000201120162

59、0202022E 2023E 2024E對位芳綸產能（噸）15 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 19：全球間位芳綸：全球間位芳綸應用分布應用分布 圖圖 20：我國間位芳綸：我國間位芳綸應用分布應用分布 資料來源：我國芳綸發展現狀及未來趨勢，安信證券研究中心 資料來源：我國芳綸發展現狀及未來趨勢，安信證券研究中心 據公告，全球對位芳綸年需求量為全球對位芳綸年需求量為 89 萬噸，我國年需求量萬噸，我國年需求量 1 萬多噸萬多噸。近年來，我國對位芳綸行業持續發展，對位芳綸差異化產品

60、逐漸實現國產化，尤其是技術要求較高的高強、高模型對位芳綸差異化產品不斷問世，促進了對位芳綸材料在制造業領域應用的拓展。目前，高性能對位芳綸主要應用于光纜、防護、汽車膠管、摩擦密封材料、復合材料，已在電子通訊器材、光纖增強、國防軍工、新能源、汽車制造、軌道交通以及航空航天領域等新一代信息技術產業和高端裝備制造業得到廣泛應用，目前已知的細分用途多達 200 多種，未來發展前景極為廣闊。據高性能纖維的發展現狀及展望，由于下游應用領域的高質量發展，預計預計對位芳綸的對位芳綸的市場需求增長率將保持在市場需求增長率將保持在 10%左右左右，到 2025 年需求量將達到 2 萬噸。圖圖 21：全球對位芳綸：

61、全球對位芳綸應用分布應用分布 圖圖 22：我國對位芳綸：我國對位芳綸應用分布應用分布 資料來源：我國芳綸發展現狀及未來趨勢，安信證券研究中心 資料來源：我國芳綸發展現狀及未來趨勢，安信證券研究中心 表表 10：公司：公司芳綸產品芳綸產品特點特點及用途及用途 產品產品 特點及用途特點及用途 泰美達泰美達間位芳綸間位芳綸 具有阻燃、耐高溫等特點，廣泛應用于個體防護、環境保護等領域。泰普龍泰普龍對位芳綸及其制品對位芳綸及其制品 具有高強度、高模量等特點，廣泛應用于光纜、汽車、安全防護等領域。民士達民士達芳綸紙芳綸紙 具有絕緣、高強度等特點，廣泛應用于航空、軌道交通、電氣絕緣及新能源等領域。資料來源：

62、公司公告，安信證券研究中心 新新的應用領域的應用領域芳綸涂覆隔膜芳綸涂覆隔膜 目前，工業應用的鋰離子電池隔膜主要是聚烯烴類。由于耐熱性一般，聚烯烴微孔隔膜在 100附近會產生收縮，降低電池性能；當升溫至 130150時，達到聚烯烴材料的軟化點，使得聚烯烴膜閉孔，阻斷了鋰離子的傳輸路徑，從而導致充放電反應停止，電池失效。由于聚烯烴薄膜的熔融毀壞溫度與閉孔溫度溫差較?。ㄈ?PE 的閉孔溫度約為 130，熔融毀壞溫度在 140左右），閉孔后產生的余熱仍然會使隔膜溫度持續上升，從而有可能使隔膜熔毀，發生事故。20%40%40%工業過濾防護絕緣與蜂窩芯材60%30%10%工業過濾防護絕緣與蜂窩芯材30%

63、30%15%10%10%5%防彈防護摩擦密封光纜橡膠增強輪胎其他50%30%10%10%光纜汽車工業防彈防護其他 16 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。在在隔膜表面涂覆或改性可隔膜表面涂覆或改性可大幅大幅提升耐熱性能提升耐熱性能，提升安全性。提升安全性。鋰離子電池的需求正朝著高容量、快充放、長續航和寬溫域等方向發展，而高強度連續工作可能使電池長期處于較高的溫度狀態，因此提高隔膜耐熱性能是發展鋰離子電池的重要前提?，F有聚烯烴電池隔膜主要采用表面涂覆無機材料、耐熱高分子材料或兩者配合物的

64、方法進行表面改性，使隔膜在達到聚烯烴軟化溫度后仍保持原有形狀，防止短路現象發生，提升電池安全性。圖 23：PE 隔膜涂覆改性示意圖 資料來源：CNKI，安信證券研究中心 日本帝人技術產品有限公司開發了一款涂覆聚烯烴耐熱納米纖維膜，通過在聚烯烴基體上涂覆 Tei-jinconex 芳綸與氟化物涂層，提高了電池的容量、耐熱性與放電效率。日本住友化學公司于 2015 年擴大了涂覆高分子量聚乙烯耐高溫電池隔膜的生產，該耐高溫電池隔膜已應用于特斯拉 Model S 電動車。這種聚烯烴薄膜的表面涂覆了含有芳綸與無機陶瓷顆粒的復合耐熱層，提高了閉孔后的熔毀溫度，從而防止了進一步升溫引發的隔膜熔毀。用于涂覆的

65、無機填料采用氣相法制備，并對其接枝改性以提高分散性；使用溶劑將芳綸溶解，加入此前制得的無機填料，將其涂覆于聚烯烴微孔膜表面，溶劑揮發后，即可得到改性隔膜。根據涂覆量，厚度可控制在 635 m，體積孔隙率為 35%80%，透氣率為 201000 s/100 mL，閉孔溫度時的隔膜尺寸保持率在 97%以上。近年來隨著新能源汽車快速發展，以動力電池市場為核心增長引擎，鋰電池隔膜需求量激增。近年來隨著新能源汽車快速發展，以動力電池市場為核心增長引擎，鋰電池隔膜需求量激增。據高工產研鋰電研究所（GGII）統計數據顯示，2021 年中國鋰電池出貨量為 327GWh，同比增長 130%。其中，動力電池出貨量

66、為 226GWh，同比增長 183%，占中國鋰電池市場 69%的份額。據隆眾資訊，2017 年至 2021 年期間，我國隔膜市場出貨量從 16.4 億平方米增長至 80.6 億平方米，2021 年隔膜出貨量同比增長 108.27%，預計 2022 年動力電池出貨量將達 470GWH，隔膜需求量近百億平方米。芳綸分子結構中含有的芳香基團使其具備充分的耐熱性能；此外，其含有的酰胺基團具有極性，與鋰離子電池電解液中的極性溶劑相容性好。因此制備的電池隔膜具有優異的力學性能、耐熱性能以及電解液濕潤性能，使鋰離子電池獲得更高的放電效率、耐熱溫度和使用壽命，芳綸在隔膜領域具備較大應用潛力芳綸在隔膜領域具備較

67、大應用潛力。17 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 11：不同：不同材料隔膜的特性對比材料隔膜的特性對比 材料材料 厚度厚度/m 孔隙率孔隙率/%Gurley 值值*1 熱收縮率熱收縮率/%可燃性可燃性 PE 20 40 293 2070 易燃 PP 25 55 235 3080 易燃 PP/PE/PP 38 30.5 780 80 可燃 Al(OH)3 涂覆涂覆 32 84 352 6.6 可燃 Mg(OH)2 涂覆涂覆 25 64 332 16.6 可燃 PI 38 79.6

68、-60 難燃 純純 FPI 38 81.3-3.1 不燃 熱膠聯熱膠聯 FPI 35 73.4-2.6 不燃 芳綸芳綸 75 70 13.6 2.1 難燃 PPSC*2 117 57.3 24.59 2.3 難燃 LIZTO 18.5-0 不燃 資料來源：鋰離子電池阻燃性能研究現狀，安信證券研究中心*1 Gurley值可以用來表征透氣率，能夠間接地反映離子的透過性，Gurley值越小，透過性越強。*2 PPSC 是以聚苯硫 PPS 為基材的無紡布，涂覆聚偏氟乙烯六氟丙烯（PVDF-HFP）和 SiO2納米顆?；旌蠞{料。芳綸芳綸涂覆主要涂覆主要用來用來替代陶瓷涂覆。替代陶瓷涂覆。對于 PE 隔膜

69、，常見的有無機陶瓷涂覆、水性 PVDF 涂覆、油性 PVDF 涂覆、油性芳綸涂覆。涂覆氧化鋁等無機陶瓷材料和涂覆芳綸等耐高溫高分子材料是為了改善隔膜的高溫熱收縮，主要考慮安全性能。而涂覆 PVDF 是因為鋰離子電池電芯生產過程中有一步熱壓工藝，通過 PVDF 粘結極片與隔膜，排除內部間隙的空氣，增加電芯硬度，保持電芯厚度一致性。據鋰離子電池阻燃性能研究現狀，芳綸涂覆較陶瓷涂覆更耐高溫、浸潤性更好，電池使用壽命更長、能量密度將會更高。公司公司芳綸涂覆成本低，有望快速打開市場。芳綸涂覆成本低，有望快速打開市場。據公告，目前公司鋰電池芳綸涂覆制膜中試生產項目已經啟動，預計項目有望于 2023 年上半

70、年實現規模生產。對于做隔膜的企業，芳綸涂覆隔膜的成本高昂，約是陶瓷涂覆的 5 倍；而公司原來就具有芳綸原液，在環保處理上可以利用原有的一些工序，同時，公司銷售的芳綸帶溶劑，涂覆完成后對溶劑進行回收，也可節約一部分成本，總成本約是隔膜企業的 1/4。2.4.價格水平價格水平較高，較高，行業行業景氣上行景氣上行 間位芳綸行業撥云見日，景氣上行。間位芳綸行業撥云見日，景氣上行。據公告，歷史上，間位芳綸行業曾限于產能嚴重過剩困局。由于部分低端產能進入市場，國內 4 家供應商合計產能 1.2 萬噸/年，然國內年需求量僅5000 噸，嚴重供大于求。新進入者的產品性能較差、生產穩定性不高，集中于工業過濾領域

71、導致低價競爭，對市場造成較大沖擊，導致產品售價從 2009 年的 16 萬元/噸一路下跌到 2015 年的 6 萬元/噸，并連續多年低位徘徊。2017 年，2 家企業關閉生產線后，芳綸產品售價及盈利水平逐步恢復。2018 年通過出口基本實現了供需平衡。得益于高端的防護用產品起量，高端間位芳綸均價從 2020 年的 10 萬回升至 2021 年的 15 萬，目前間位芳綸產品的主流價格區間為 10-20 萬元。我國對位芳綸需求旺盛，價格持續上行我國對位芳綸需求旺盛，價格持續上行，尤其在 2018 年，由于國內越來越嚴格的環保要求導致國內對位芳綸生產原料供應緊張，加上同期美軍啟動單兵武器裝具換裝,其

72、中包括迷彩服、頭盔、作戰靴、戰斗背心等單兵裝具，因此杜邦產品優先保障美國供應，國內供給缺口增大，導致產品價格由 2017 年約 15.5 萬元/噸上漲至約2018 年的 23.5 萬元/噸，同比上漲51.6%。18 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2019、2020 年國內對位芳綸價格整體穩定，高端品種價格維持在 22-24 萬元/噸，2021 年價格約 20 萬維持在高位。圖圖 24：間位芳綸：間位芳綸價格走勢示意圖價格走勢示意圖 圖圖 25：對位芳綸：對位芳綸價格走勢示意圖價格走

73、勢示意圖 資料來源：生意社，公司公告，安信證券研究中心 資料來源：生意社，立木咨詢，安信證券研究中心 公司的芳綸系列產品毛利率基本維持在 40%左右，近兩年平均單價（不含稅）保持在 14 萬元/噸左右，芳綸產品正快速成長為公司一大產業支柱。圖圖 26：公司芳綸：公司芳綸營收利潤及毛利率營收利潤及毛利率 圖圖 27：公司芳綸：公司芳綸產銷量及單價產銷量及單價 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.氨綸在氨綸在彈力彈力休閑休閑運動服運動服等等領域需求提升，領域需求提升，公司公司尋求差異化發展尋求差異化發展 3.1.具備具備高彈特性，高彈特性，是一種“味精型

74、”紡織原料是一種“味精型”紡織原料 氨綸產品為聚氨酯彈性纖維，主要應用在紡織服裝領域和醫療衛生領域，增加織物的彈性和舒適性。德國 Bayer 公司于 1937 年首先研究成功了氨綸生產工藝，即現在的多拉斯坦(Dorlastan)，產量占歐洲第一位，曾為世界第二大氨綸生產商。美國曾是世界上氨綸產量最大的國家，主要廠商有 Dupont 公司、Globe 公司及 Miles 公司。Dupont 公司曾是全球最大的工業化氨綸生產商，著名的產品名為萊卡(Lycra)。同其他國家相比，我國的氨綸制造業起步較晚。1988 年，公司前身山東煙臺氨綸纖維廠率先實現氨綸的工業化生產，填補了國內氨綸制造業的空白。據

75、華經網，歷經三十余年的發展，我國已經成為了世界上最大的氨綸生產和消費國，2018 年，我國氨綸的生產能力在全世界總生產能力中占比高達 65%。05101520252009201520202021間位芳綸價格（萬元）05101520252015201620172018201920202021對位芳綸價格（萬元）01020304050050,000100,000150,000200,00020172018201920202021芳綸營收(萬元)毛利(萬元)毛利率(%,右軸)024681012141602,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020202021產量(

76、噸)銷量(噸)單價(萬元/噸,右軸)19 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。氨綸具有高度彈性，能夠拉長 6-7 倍并能迅速恢復到初始狀態，其分子結構為一個像鏈狀的、柔軟及可伸長性的聚氨基甲酸酯，通過與硬鏈段連接在一起而增強其特性。圖 28：氨綸分子結構式 資料來源：氨綸的結構與性能，安信證券研究中心 從結構式可以看出，氨綸大分子是由硬段和軟段組成的嵌段共聚物。根據所選原料的不同，生產聚氨酯纖維鏈段結構中軟段部分又可分為聚酯型和聚醚型兩大類。軟鏈段部分不具有結晶性且不能形成氫鍵，由相對分

77、子量較低的聚酯（10005000）或聚醚（15003500）組成，熔點在 50以下，鏈段長度可達 1530mm，約是硬鏈段長度的 10 倍，且玻璃化溫度很低（5070）。在常溫下，處于高彈態，在外力作用下易被拉長變形，使纖維產生回彈性。硬鏈段部分由具有結晶性且能發生橫向交聯的大分子鏈段組成。雖然其相對分子質量較?。?00700），鏈段短，但大分子內部對稱性強，含有多種極性基團（如脲基、氨基甲酸酯基等），分子間的氫鍵與結晶性起著大分子鏈之間的交聯作用。這種交聯作用一方面可以防止外力作用下分子間滑移，另一方面也賦予了纖維一定的強度。高彈性和強度的統一，賦予了氨綸優異的特性，與另一大彈性纖維橡膠絲相

78、比，氨綸具備良多獨特優勢。表表 12：氨綸纖維性能：氨綸纖維性能 氨綸性能特點氨綸性能特點 說明說明 高強度高強度 氨綸纖維的強度較高，是彈性纖維中強度最大的一種。纖度小纖度小 最細可達 11dtex，比最細的橡膠絲（156dtex）細十幾倍。耐熱耐熱 軟化點約 200，熔點約270，高于一般的彈性纖維。染色性優異染色性優異 染色性較好，而且不易褪色。耐光耐光 光照射下的強度保持率高，且氨綸越粗耐光性越好。高彈性回復高彈性回復 氨綸的瞬時回彈率高，可達 90%以上。耐磨耐磨 耐磨性遠超橡膠絲，且氨綸絲越粗，表面耐磨性越好。耐油耐油 具備極好的耐油性（如防曬油、護膚油等），不溶于一般的有機溶劑。

79、低密度低密度 低于羊毛、滌綸、蠶絲等，屬于較輕的纖維。資料來源：王紅氨綸纖維的生產、性能及應用，安信證券研究中心 表表 13：氨綸纖維與橡膠絲性能對比：氨綸纖維與橡膠絲性能對比 主要性能主要性能 氨綸氨綸 橡膠絲橡膠絲 最低纖度（最低纖度（dtex）11 156 斷裂強度（斷裂強度（cN/dtex）0.5-0.9 0.2-0.3 斷裂伸長（斷裂伸長（%）500-600 600-700 耐紫外線、臭氧能力耐紫外線、臭氧能力 優異 迅速降解 耐油性（人體油脂、護膚油等）耐油性（人體油脂、護膚油等）優 差 染色性染色性 多種染料可染 不能染色 耐磨性耐磨性 極優 差，細絲需要外包保護 熱穩定性熱穩定

80、性 優 差 資料來源：張宏義氨綸的性能及應用，安信證券研究中心 20 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。與滌綸、棉花等大宗紡織原料相比，氨綸屬于添加劑型的小品種產品。由于彈性大、強度不足，氨綸需要與其它纖維一起制成包覆紗、包芯紗、合捻紗等形式，再在經編、緯編、機織等設備上進行加工織造。氨綸是現代紡織服裝工業必不可少的“味精型”紡織原料。在產業用紡織品行業的不斷發展下，氨綸的應用也在不斷增加。利用氨綸絲的高彈性和耐磨性的特點，可加工各種松緊帶、腰帶；在工業上可用它制成小型或輕型皮帶或傳動

81、帶；在醫療用品方面，它可制成彈性繃帶及燙傷病人的護帶或護罩。利用氨綸耐油、耐有機溶劑、耐化學藥品性能制成各種勞動保護手套，其使用壽命遠高于普通的工作手套，深受工人消費者歡迎。此外還可制作家具裝飾布、汽車內裝飾、假發帽等，為服裝、醫療用品、酒店用品和工業用布襯里等領域提供了極具開發潛力和經濟效益的升級換代產品。據百川，目前紡織服裝領域仍是氨綸應用占比大頭，占比達到 70%以上。圖 29：氨綸上下游產業鏈 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖 30：氨綸下游應用案例示意 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 21 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證

82、券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。常規氨綸的制備方法包括干法紡絲、熔融紡絲、濕法紡絲和化學法紡絲。其中，干法紡絲是氨綸生產中使用最多的方法，約 80%的氨綸通過該法進行紡絲。干法紡絲又稱干法溶液紡絲，生產過程分為預聚、擴鏈和紡絲成形三個部分。紡絲原液在熱氣流下經過噴絲板噴絲，溶劑在較高的溫度下揮發，溶質凝固后再卷繞成型。氨綸的紡絲方法影響纖維的最后形成的結構，需要根據不同的纖維性能需求選取匹配的紡絲工藝。表表 14：氨綸紡絲工藝優缺點比較：氨綸紡絲工藝優缺點比較 紡絲工藝紡絲工藝 干法紡絲干法紡絲 熔融紡絲熔融紡絲 濕法紡絲濕法紡絲 化學法紡絲化學法紡絲 優點優點

83、 工業化水平高，生產設備完善，產品性能最為優良。工藝精簡、裝臵簡易、成本低廉、生產流程快、環保友好?？稍诘蜏叵律a差異化功能纖維，產品耐氯性能最佳。工藝成熟，是早期的氨綸生產方法。缺點缺點 工藝較為復雜，且設備多、能耗大、生產成本高。對人體和環境有較大危害，回收處理復雜。工藝尚未完全成熟，產品的力學性能與耐熱性能仍與干法氨綸有一定差距。工藝復雜，生產速度慢，生產過程中溶劑污染較大，溶劑回收成本高且后處理復雜。生產工藝流程長且成本較高，產生的污染物二胺對環境破壞大，已基本被淘汰。資料來源：氨綸的結構與性能，安信證券研究中心 圖 31：氨綸干法紡絲工藝流程 資料來源：氨綸的結構與性能，安信證券研究

84、中心 3.2.供需基本供需基本平衡，保持較高速度增長平衡，保持較高速度增長 據百川，2021 年年底國內氨綸有效總產能約 98.5 萬噸，同比增長 10.0%。2021 年國內氨綸產量 82.7 萬噸，同比增長 9.8%,2017-2021 年產量年復合增速為 11.2%；國內氨綸需求量約 78 萬噸，同比增長約 9%，持續保持較高速度增長，2017-2021 年需求年復合增速達到11.3%。圖圖 32：我國氨綸：我國氨綸有效產能及增速有效產能及增速 圖圖 33：我國氨綸：我國氨綸企業有效產能分布企業有效產能分布 資料來源：百川，安信證券研究中心 資料來源：百川，安信證券研究中心 0%2%4%

85、6%8%10%12%020406080100120201720182019202020212022氨綸有效產能（萬噸）同比（右軸）22%15%10%6%5%4%4%4%3%27%華峰化學新鄉化纖諸暨華海曉星衢州嘉興曉星煙臺泰和恒申合纖寧夏曉星江蘇雙良氨綸 22 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 34：我國：我國氨綸供需平衡表氨綸供需平衡表 圖圖 35：2021 年年我國氨綸下游我國氨綸下游需求結構需求結構 資料來源：百川，安信證券研究中心 資料來源：百川，安信證券研究中心 3.3

86、.行業龍頭仍有擴張布局，行業龍頭仍有擴張布局，集中度有望進一步提升集中度有望進一步提升 氨綸氨綸市場市場經多年經多年低迷后，低迷后，2021 年年迎來行業景氣。迎來行業景氣。據中纖網，受原料價格上漲、需求拉動影響，2021 年氨綸行業常規品種價格出現 50%-70%左右的增長，帶動部分氨綸老舊裝臵重啟，2021 年氨綸行業負荷均值達到 94%，處于 2015 年以來的高點。2021 年隨著經濟的逐步恢復和疫情防控常態化，紡織服裝前期被抑制的需求逐步釋放，海外消費的復蘇帶動服裝出口明顯增加；后疫情時代，消費者對于舒適性的要求大幅提升，對彈力休閑及運動服面料更為青睞，帶動氨綸在紡織服裝領域的含量提

87、升；此外，防疫物資用氨綸仍保持在較高水平。氨綸市場價格在 2021 年 8 月初達到最高點，氨綸 40D 市場價格為 80000 元/噸，較去年同期上漲 185.71%。由于氨綸市場從 2020 年末貨源就開始緊俏，且 2021 年 1-8 月初氨綸場內基本沒有新增產能，整體供應有限。2021 年末后期氨綸新增產能逐年末后期氨綸新增產能逐漸完全達產，氨綸市場受到沖擊。漸完全達產，氨綸市場受到沖擊。華峰化學有限公司 4 萬噸/年產能陸續投產；新鄉白鷺 10 萬噸/年氨綸投產計劃，其中第一期 3 萬噸于 2021 年 10 月18 日逐步投產；曉星氨綸（寧夏）有限公司一期 3 萬 6 千噸/年投產

88、建成，目前開兩條線，預計 2022 年 1 月末完全達產。同時，2021 年 9 月份下游及終端開始限電限產，疊加疫情影響，市場需求開始減少。圖 36：氨綸(40D)價格及價差走勢圖 資料來源：百川，安信證券研究中心 02040608010020172018201920202021產量進口量出口量表觀消費量（萬噸）服裝76%家紡7%產業用紡織品17%01000020000300004000050000600000100002000030000400005000060000700008000090000氨綸-純MDI-PTMEG價差（右軸）氨綸(40D)（元/噸）23 公司深度分析/泰和新材 本

89、報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 37：原料純：原料純 MDI 價格價格走勢走勢 圖圖 38：原料：原料 PTMEG 價格價格走勢走勢 資料來源：百川，安信證券研究中心 資料來源：百川，安信證券研究中心 圖圖 39：氨綸行業：氨綸行業庫存變動情況庫存變動情況 圖圖 40：氨綸行業開工率：氨綸行業開工率變動情況變動情況 資料來源：百川，安信證券研究中心 資料來源：百川，安信證券研究中心 未來氨綸行業龍頭仍有擴張布局，行業集中度提升，未來氨綸行業龍頭仍有擴張布局，行業集中度提升，龍頭企業受益龍頭企業受益。據百

90、川，2022 年有超過 15 萬噸產能投產計劃，多集中在行業龍頭企業。近兩年氨綸品質不斷提高，差別化、功能化產品國內市場需求缺口逐漸縮小。隨著入行門檻不斷提升，將利好具備產品開發、技術進步、綠色可持續性發展能力的龍頭企業。表表 15：氨綸：氨綸新增產能及未來計劃新增產能及未來計劃 序號序號 投產月度投產月度 省份省份 企業名稱企業名稱 新增產能（萬噸）新增產能（萬噸）1 2021 年 8 月 浙江 諸暨華海氨綸有限公司 2 2 2021 年 9 月 浙江 華峰化學股份有限公司 4 3 2021 年 11 月 河南 新鄉化纖股份有限公司 3 4 2022 年 6 月 河南省 新鄉化纖股份有限公司

91、 3 5 2022 年 6 月 寧夏 曉星氨綸(寧夏)有限公司 3.6 6 2022 年 6 月 寧夏 寧夏寧東泰和新材有限公司 3 7 2022 年 6 月 山東 煙臺泰和新材料股份有限公司 1.5 8 2022 年 10 月 福建 廈門力隆氨綸有限公司 1.3 9 2022 年 河南省 新鄉化纖股份有限公司 4 10 2023 年 浙江 華峰化學股份有限公司 5 11 2023 年 福建 長樂恒申合纖科技有限公司 2 12 2025 年 浙江 華峰化學股份有限公司 15 資料來源：百川，安信證券研究中心 010,00020,00030,00040,00050,0002010/012011/

92、012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01純MDI(華東)（元/噸）010,00020,00030,00040,00050,00060,0002010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01PTMEG(2000,華東)（元/噸）0102030405060702017/012018/012019/012020/012021/012022/01氨綸庫存

93、（萬噸）0%20%40%60%80%100%2017/012018/012019/012020/012021/012022/01氨綸行業開工率 24 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.4.“雙基地”擴張，差異化發展，助力公司重塑氨綸競爭力“雙基地”擴張，差異化發展，助力公司重塑氨綸競爭力 公司是國內首家氨綸生產企業，目前產能居國內前五位，分布于煙臺及寧夏兩個基地。公司的紐士達氨綸廣泛用于服裝、內衣、醫用繃帶、口罩、紙尿褲以及其他產業用紡織品領域，可滿足美觀及舒適性要求。公司一期工程

94、成套引進日本東洋紡氨綸技術，1989 年建成投產。歷經多期技改擴產，目前公司產能居全國前列，但由于煙臺本部基地生產裝臵較為老舊，生產效率稍低，經濟效益和氨綸龍頭企業存在差距。同時，受中美貿易摩擦、全球經濟不振等因素影響，國內紡織行業持續低迷，在行業產能過剩的情況下，氨綸價格不斷下滑。針對這一情況，公司實行煙臺、寧夏雙基地戰略。在煙臺開發區化工園新征土地，實施新園區建設，推動差別化產品提效率、上規模、增效益。同時，在生產要素價格相對較低的寧夏地區，大力實施低成本擴張策略，著重發展規?；?、低成本、高效率氨綸產品。根據新項目的實施進度，逐步對落后產能進行淘汰，通過新舊動能轉換，重新構筑氨綸業務的競爭

95、新優勢。2018 年，公司收購了寧夏越華與氨綸業務相關的經營性資產，積極建設寧夏新基地。2019 年，公司在煙臺園區推進 15000噸/年高效差別化粗旦氨綸工程項目，項目采用連續聚合，大甬道、多頭紡的生產工藝路線。同年，公司在寧夏園區推進 30000 噸/年綠色差別化氨綸智能制造工程項目，項目采用先進節能環保技術裝備，生產穩定性、均勻性好、DMAC 溶劑殘余低的綠色產品。2020 年，寧夏基地基本實現生產穩定、質量提升，上半年實現扭虧為盈。公司積極優化產品結構，向開發差別化、功能化、高附加值氨綸產品不斷邁進。據公告，截至 2020 年初，國內差別化產品占比不足 10%，發展空間較大。公司的研發

96、費用快速增長，將直接推動差別化技術發展和產品投放市場。在“雙基地”戰略和差異化產品發展戰略的雙重助力下，2020 年開始公司氨綸業務實現觸底回暖，毛利率大幅提升，盈利回升。2022 年氨綸景氣大幅走低主要由于新增產能放量沖擊市場、下游終端開機率低、出口量縮減，供需緊張關系緩解，庫存累積至高位。2022 年下半年行業龍頭企業依然有擴產計劃，但隨著疫情逐步控制，需求或有向好趨勢，氨綸盈利水平有望低位企穩。公司煙臺基地的氨綸老產能正逐步搬遷至成本更低的寧夏基地，據公告，成本估計可進一步下降 2000-3000 元。同時煙臺基地正在建設的 1.5 萬噸差別化氨綸，利潤水平較普通氨綸產品有望提升。圖圖

97、41：公司氨綸：公司氨綸營收利潤及毛利率營收利潤及毛利率 圖圖 42：公司：公司氨綸產銷量及單價氨綸產銷量及單價 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 0510152025303540050,000100,000150,000200,000250,000300,00020172018201920202021氨綸營收(萬元)毛利(萬元)毛利率(%,右軸)01234567010,00020,00030,00040,00050,00060,00020202021產量(噸)銷量(噸)單價(萬元/噸,右軸)25 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限

98、公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4.投資建議投資建議 考慮公司氨綸產能搬遷過程中逐步增量、間位芳綸、對位芳綸新增產能逐步釋放，氨綸產品價格回歸正常水平、芳綸產品價格維持在目前高位，預計公司 2022-2024 年總營收增速分別為 9.17%、19.24%、15.43%，歸母凈利潤分別為 6.3 億元、8.8 億元、11.5 億元，對應 PE 18、13、10 倍，維持買入-A 評級。表表 16：公司：公司盈利預測表盈利預測表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 氨綸氨綸 營業收入（萬元）營業收入（萬元）149,633

99、.22 281,980.87 276,106.19 233,628.32 223,008.85 營業成本（萬元）營業成本（萬元）125,712.05 181,878.30 204,000.00 191,400.00 180,000.00 毛利（萬元）毛利（萬元）23,921.17 100,102.57 72,106.19 42,228.32 43,008.85 毛利率毛利率(%)15.99 35.50 26.12 18.08 19.29 芳綸芳綸 營業收入（萬元）營業收入（萬元）93,500.00 157,256.28 203,274.34 337,964.60 436,725.66 營業成本

100、（萬元）營業成本（萬元）60,891.65 93,865.59 127,880.00 220,000.00 284,200.00 毛利（萬元）毛利（萬元）32,608.34 63,390.68 75,394.34 117,964.60 152,525.66 毛利率毛利率(%)34.88 40.31 37.09 34.90 34.92 其他其他 營業收入（萬元）營業收入（萬元）983.31 1,164.10 1,396.92 1,676.30 2,011.56 營業成本（萬元）營業成本（萬元）780.94 686.14 838.15 1,005.78 1,206.94 毛利（萬元）毛利（萬元）2

101、02.37 477.95 558.77 670.52 804.63 毛利率毛利率(%)20.58 41.06 40.00 40.00 40.00 總收入（萬元）總收入（萬元）244,116.53 440,401.25 480,777.45 573,269.22 661,746.08 增速增速 80.41%9.17%19.24%15.43%毛利（萬元）毛利（萬元）56,731.88 163,971.20 124,059.30 160,863.44 196,339.14 毛利率毛利率 23.24%37.23%25.80%28.06%29.67%資料來源：Wind，安信證券研究中心預測 5.風險提示

102、風險提示 原材料價格波動：原材料價格波動：公司主要原材料占營業成本比重相對較高，原材料價格變化對公司毛利影響顯著。以原油為代表的大宗商品價格不斷上升，導致各種化工產品價格劇烈波動，對公司成本控制造成一定的壓力。產品價格波動產品價格波動：氨綸具有明顯的行業周期性波動特征，2021 年以來其市場價格處于近幾年來的最高位，若未來氨綸市場價格回落，公司將面臨業績增速放緩或業績下滑的風險。產能產能建設進度不及預期：建設進度不及預期：募投項目實施過程中會存在各種不確定和不可預期因素，如廠房建設工期、生產設備安裝調試、通線試產、量產達標等方面存在一定風險，都可能對項目的建設進度產生一定的影響，導致公司存在募

103、集資金投資項目實施進度不及預期的風險。新產品新產品研發進研發進展展不及預期：不及預期：高性能纖維產品的技術創新較大程度上依賴于公司的技術水平及持續研發投入。若公司不能準確預測產品和技術的發展趨勢，及時響應客戶需求，持續投入研發以實現產品性能升級和結構更新，公司的產品將逐漸喪失市場競爭力，對公司的經營情 26 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。況產生不利影響?！澳芎碾p控”政策的“能耗雙控”政策的影響：影響：電力是公司生產經營的必備能源，電力供應不足將直接影響公司產品實際產量，從而對公司銷

104、售造成不利影響。此外，上游供應商和下游客戶的限電、限產也可能對公司的業務發展和經營業績產生一定影響。27 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 (百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E (百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 2,441.2 4,404.0 4,807.9 5,732.9 6,617.5 成長性成長性 減:營業

105、成本 1,873.8 2,764.3 3,567.2 4,124.2 4,654.1 營業收入增長率-4.0%80.4%9.2%19.2%15.4%營業稅費 16.2 19.7 24.0 28.7 33.1 營業利潤增長率 32.6%294.3%-39.2%44.4%31.3%銷售費用 51.6 65.3 72.1 74.5 72.8 凈利潤增長率 20.5%270.4%-34.6%39.8%30.6%管理費用 103.8 150.0 149.0 149.1 132.3 EBITDA 增長率 114.4%158.4%-23.0%39.3%31.8%研發費用 116.5 193.2 192.3

106、212.1 211.8 EBIT 增長率 37.8%239.6%-30.4%36.3%26.8%財務費用 23.6 47.1 22.3 16.8 28.4 NOPLAT 增長率 46.0%277.2%-40.0%42.5%31.8%資產減值損失-2.1-14.8 15.0 20.0 25.0 投資資本增長率 9.3%48.9%0.9%32.5%-3.2%加:公允價值變動收益-1.9-凈資產增長率 43.5%16.7%4.8%2.6%10.2%投資和匯兌收益 23.1 7.9 15.0 20.0 20.0 營業利潤營業利潤 325.8 1,284.6 780.8 1,127.5 1,480.0

107、利潤率利潤率 加:營業外凈收支-1.0 1.8 5.0 5.0 5.0 毛利率 23.2%37.2%25.8%28.1%29.7%利潤總額利潤總額 324.8 1,286.5 785.8 1,132.5 1,485.0 營業利潤率 13.3%29.2%16.2%19.7%22.4%減:所得稅 37.5 160.7 102.1 147.2 193.0 凈利潤率 10.7%21.9%13.1%15.4%17.4%凈利潤凈利潤 260.7 965.7 631.9 883.3 1,153.5 EBITDA/營業收入 26.8%38.5%27.1%31.7%36.2%EBIT/營業收入 17.2%32.

108、5%20.7%23.7%26.0%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定資產周轉天數 243 163 171 173 196 貨幣資金 2,447.8 2,452.1 599.1 458.6 529.4 流動營業資本周轉天數 55 42 48 51 53 交易性金融資產-流動資產周轉天數 405 323 267 178 171 應收帳款 104.3 135.2 123.8 185.1 171.5 應收帳款周轉天數 13 10 10 10 10 應收票據 2.5 8.7 18.0 13.8 22.9 存貨周轉天數 64 48 57 5

109、5 54 預付帳款 12.2 44.5 34.8 56.9 46.5 總資產周轉天數 777 587 556 453 433 存貨 443.5 739.7 786.3 978.0 1,013.3 投資資本周轉天數 394 284 313 306 298 其他流動資產 412.9 1,102.5 1,100.0 1,300.0 1,500.0 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 7.5%24.4%15.3%21.3%25.6%長期股權投資 54.8 64.6 64.6 64.6 64.6 ROA 4.6%13.8%10.2%12.8%15.7%投資性房地產 32.5

110、22.5 22.5 22.5 22.5 ROIC 12.1%41.7%16.8%23.7%23.6%固定資產 1,812.0 2,172.3 2,396.5 3,107.6 4,091.4 費用率費用率 在建工程 651.7 1,058.2 1,230.7 1,165.4 413.1 銷售費用率 2.1%1.5%1.5%1.3%1.1%無形資產 184.7 187.0 181.0 175.0 169.0 管理費用率 4.3%3.4%3.1%2.6%2.0%其他非流動資產 74.8 144.6 156.3 174.9 183.5 研發費用率 6.2%7.0%5.4%5.1%4.5%資產總額資產總

111、額 6,233.6 8,132.0 6,713.6 7,702.3 8,227.6 財務費用率 1.0%1.1%0.5%0.3%0.4%短期債務 496.1 541.5-877.4 519.3 四費/營業收入 12.1%10.3%9.1%7.9%6.7%應付帳款 607.8 840.0 1,271.0 1,034.0 1,563.7 償債能力償債能力 應付票據 65.5 161.0 173.4 165.9 234.3 資產負債率 37.3%44.0%28.9%36.4%34.4%其他流動負債 248.6 400.4 380.0 358.2 374.9 負債權益比 59.6%78.4%40.6%

112、57.2%52.4%長期借款 805.2 1,465.7-239.4-流動比率 2.41 2.31 1.46 1.23 1.22 其他非流動負債 104.1 166.1 114.8 128.3 136.4 速動比率 2.10 1.93 1.03 0.83 0.84 負債總額負債總額 2,327.3 3,574.7 1,939.2 2,803.3 2,828.5 利息保障倍數 17.85 30.37 44.56 80.76 60.49 少數股東權益 442.2 595.5 647.2 749.2 887.6 分紅指標分紅指標 股本 684.4 684.4 684.4 684.4 684.4 DP

113、S(元)0.70 0.50 0.67 1.26 1.16 留存收益 2,777.2 3,272.6 3,442.8 3,465.5 3,827.1 分紅比率 183.8%35.4%73.1%97.4%68.6%股東權益股東權益 3,906.3 4,557.3 4,774.4 4,899.1 5,399.1 股息收益率 4.2%3.0%4.1%7.6%7.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 287.3 1,125.8 631.9 883.3 1,153.5

114、EPS(元)0.38 1.41 0.92 1.29 1.69 加:折舊和攤銷 236.0 265.8 309.3 460.3 674.5 BVPS(元)5.06 5.79 6.03 6.06 6.59 資產減值準備 0.7 17.2-PE(X)43.6 11.8 18.0 12.9 9.8 公允價值變動損失-1.9-PB(X)3.3 2.9 2.8 2.7 2.5 財務費用 27.0 71.1 22.3 16.8 28.4 P/FCF 20.2 30.0-8.0 17.8 15.5 投資損失-23.1-7.9-15.0-20.0-20.0 P/S 4.7 2.6 2.4 2.0 1.7 少數股

115、東損益 26.6 160.1 51.7 102.0 138.4 EV/EBITDA 14.9 8.0 8.8 7.0 5.1 營運資金的變動-31.3-1,211.7 341.8-742.3 393.8 CAGR(%)50.8%4.7%47.1%50.8%4.7%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 551.1 845.0 1,342.0 700.2 2,368.7 PEG 0.9 2.5 0.4 0.3 2.1 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-8.8-1,133.9-685.0-1,080.0-880.0 ROIC/WACC 1.2 4.0 1.6 2.3 2.3 融資活動產生

116、現金流量融資活動產生現金流量 1,014.6 213.0-2,510.0 239.4-1,417.9 REP 3.0 0.8 1.7 1.0 1.0 資料來源：資料來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 28 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司評級體系公司評級體系 收益評級：收益評級：買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上；增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%；中性 未來 6-1

117、2 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：風險評級：A 正常風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公

118、正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。29 公司深度分析/泰和新材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券

119、股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下

120、做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道

121、義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 119 號安信金融大廈號安信金融大廈 33 樓樓 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編：100034