同惠電子：專精電子測量儀器不斷創新推動行業打破高端技術壟斷-220901（20頁）.pdf

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1、北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/20 同惠電子同惠電子（833509.BJ）2022 年 09 月 01 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/8/31 當前股價(元)13.18 一年最高最低(元)21.98/11.59 總市值(億元)14.00 流通市值(億元)7.11 總股本(億股)1.06 流通股本(億股)0.54 近 3 個月換手率(%)4.8 專精電子測量儀器，專精電子測量儀器，不斷創新推動行業不斷創新推動行業打打破高端破高端技術技術壟斷壟斷 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 趙昊（分析師）趙昊（分析師）諸海

2、濱（分析師）諸海濱（分析師） 證書編號：S0790522080002 證書編號：S0790522080007 深耕深耕電子測量儀器電子測量儀器的專精特新“小巨人”企業的專精特新“小巨人”企業，2022H1 營收增長營收增長 27%公司成立于 1994 年，多年專注電子測量儀器，產品包括元件參數測試儀器、繞線元件測試儀器、電氣安規測試儀器、電阻類測試儀器、電力電子測試儀器、臺式數字多用表六大類，廣泛應用于 3C 消費電子、5G 通訊、半導體封測、新能源汽車、電力電子、家用電器等領域。2022H1 公司實現營收 0.83 億元（+27%），毛利率小幅下滑至 53.48%。公司已取得了一定的品牌知名

3、度和市占率，未來隨著繼續專注研發，核心競爭力預期進一步增強，有望持續壯大企業規模、提高總體盈利水平。我們預計公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為 0.54/0.70/0.91 億元，對應 EPS 分別為 0.51/0.66/0.86 元/股，對應當前股價的 PE 分別為25.9/20.0/15.4 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。中國市場中國市場規模規模增速高于全球，增速高于全球，2025 年年預計預計達達 66 億美元，億美元，亟需高端進口替代亟需高端進口替代 我國電子測量儀器已完成從無到有的轉變，但在高端領域仍被國際龍頭企業是德科技、羅德與施瓦茨等把控，國內產品多數處于中低檔技術水

4、平。近幾年，受益于中國政策的大力支持，行業規模高速增長，據 Frost&Sullivan 預測，中國電子測量儀器的市場規模預計從 2020 年的 48.08 億美元升至 2025 年的 66 億美元，CAGR 達 6.54%，高于同期預測的全球市場規模 CAGR4.6%。國內頭部廠商產品結構具備差異性，其中普源精電規模端優勢明顯，公司的營收規模雖小，但 2021年增速達 47.39%，發展潛力顯著。隨著國家對精密測量儀器的重視與支持，我們認為國內企業有望通過不斷加碼研發逐步打破國外技術壟斷。半導體用新品推出半導體用新品推出+募投項目處于安裝調試階段募投項目處于安裝調試階段，有望持續提升市占率，

5、有望持續提升市占率 據 2022 年半年報披露，公司 2022 年 6 月成功推出 TH510 系列半導體器件 C-V特性分析儀，新品數量已經達 20 款左右，有望為公司進一步提升在細分領域的市場競爭力。此外，公司募投項目處于安裝調試階段，項目完全達產后形成的各類儀器 65000 臺的產能有望為公司市占率的提升與業績增長提供支持。風險提示：風險提示：市場競爭加劇的風險、關鍵核心器件依賴進口的風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)100 148 192 253 338 YOY(%)9.5 47.4 30

6、.1 31.6 33.3 歸母凈利潤(百萬元)32 42 54 70 91 YOY(%)-2.2 32.2 28.8 29.1 30.1 毛利率(%)57.4 54.6 53.8 53.5 53.2 凈利率(%)31.4 28.3 28.0 27.4 26.8 ROE(%)12.0 14.0 16.7 18.9 21.0 EPS(攤薄/元)0.30 0.40 0.51 0.66 0.86 P/E(倍)44.0 33.3 25.9 20.0 15.4 P/B(倍)5.3 4.7 4.3 3.8 3.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所北交所研究研究團隊團隊 北交所研究北交所研究 北交所首次

7、覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/20 目目 錄錄 1、公司情況：專精電子測量儀器，入選第四批“小巨人”名單.4 1.1、業務結構：2022H1 實現營收 0.83 億元（+27%），毛利率小幅下滑.4 1.2、研發創新：2022H1 研發費用率達 9.57%，技術人員增至 79 人.6 2、行業情況：中國市場增速高于全球，亟需高端進口替代.8 2.1、行業現狀：已經實現從無到有，但高端技術仍需打破國外壟斷.8 2.2、市場空間：預計 2025 年中國行業規模達 66 億美元

8、，CAGR 達 6.54%.9 2.3、競爭格局：普源精電規模優勢顯著，公司 2021 年營收增速達 47%.12 3、公司看點：推出約 20 款新品+募投項目處于安裝調試階段.15 3.1、產品出新：推出半導體器件分析儀，新品數量達 20 款左右.15 3.2、募投情況：達產后預期形成 65,000 臺產能，目前處于安裝調試階段.16 4、盈利預測與投資建議.17 5、風險提示.17 附：財務預測摘要.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：成立于 1994 年，2022 年入選工信部第四批專精特新“小巨人”企業名單.4 圖 2：2022H1 實現營收 8259.77 萬元（+26.83%）.4 圖

9、 3：2022H1 多數產品收入增長超 20%（單位：萬元）.4 圖 4：2022H1 元件參數測試儀器占主營業務收入為 39%.5 圖 5：2022H1 毛利率為 53.48%（-2.75pcts）.5 圖 6：2022H1 多數產品毛利率略有下滑.5 圖 7：2022H1 西北片和西南片營收增幅大（單位：萬元）.6 圖 8：2022H1 多個地區毛利率小幅下降.6 圖 9：研發費用逐年上升，2022H1 研發費用率為 9.57%.6 圖 10：公司研發費用率與可比公司平均水平整體相當.6 圖 11：2017-2022H1 技術人員數量呈上升趨勢.7 圖 12：通用電子測量儀器根據其基礎測試

10、功能不同可分為多個品類.8 圖 13：行業下游廣泛覆蓋與電子設備有關的各個領域.9 圖 14：我國電子測量儀器起始于二十世紀五六十年代，歷經三個階段.9 圖 15：預計全球電子測量儀器行業市場規模在 2025 年突破 170 億美元.10 圖 16：預測 2025 年中國市場規模達 66 億美元，5 年 CAGR 為 6.54%.10 圖 17：預計 2025 年全球及中國示波器市場規模分別達 113 億元、42 億元.11 圖 18：預計 2025 年全球及中國射頻類儀器市場規模分別達 181.4 億元、61 億元.11 圖 19：預計 2025 年全球及中國波形發生器市場規模分別達 25.

11、3 億元、8.6 億元.12 圖 20：國內頭部廠商有鼎陽科技、普源精電、坤恒順維、同惠電子等.12 圖 21：2021 年普源精電的規模優勢明顯（單位：億元）.13 圖 22：2021 年同惠電子營收增速最高（單位：%）.13 圖 23：2018-2021 年坤恒順維的毛利率水平位于可比公司高位（單位：%）.14 圖 24：2022H1 公司推出 TH510 系列半導體器件 C-V 特性分析儀.15 圖 25：當前已成功推出了約 20 款新品.16 表 1：業內公司產品結構差異化明顯.13 aVpX8Z9UtVgVrZ8ZaQ9RaQpNoOpNsQeRoOwPiNpPnP6MpOpPNZs

12、QoNvPnOsO北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/20 表 2：TH510 系列半導體器件 C-V 特性分析儀具備支持多通道、快速導通測試 Cont 等特點.15 表 3：擬投入募集資金 15000 萬元用于智能化電子測量儀器生產制造項目（萬元）.16 表 4：可比公司盈利預測與估值（億元、元/股）.17 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/20 1、公司情況公司情況：專精電子測量儀器專精電子測量儀器，入選第四批入選第四批“小巨人小巨人”名單名單 常州同惠電子股份有限公司成立于 1994 年，是一家

13、集電子測量儀器研發、生產和銷售于一體的高新技術企業。公司的主要產品為各類電子測量儀器，主要包括元件參數測試儀器、繞線元件測試儀器、電氣安規測試儀器、電阻類測試儀器、電力電子測試儀器、臺式數字多用表等六大類。公司產品主要用于各種電子元器件、材料、電子零部件、電子整機等被測對象的性能測試、測量、試驗驗證及品質保證，經公司儀器檢測過的產品被廣泛應用于 3C 消費電子、5G 通訊、半導體封測、新能源汽車、電力電子、家用電器等領域。2021 年 11 月 15 日，公司股票在北京證券交易所上市交易。根據江蘇省工業和信息化廳公布的工業和信息化部第四批專精特新“小巨人”名單顯示，公司已入選工業和信息化部第四

14、批專精特新“小巨人”企業且進入公示階段。圖圖1：成立于成立于 1994 年年，2022 年入選工信部年入選工信部第四批專精特新“小巨人”企業第四批專精特新“小巨人”企業名單名單 資料來源：公司官網、開源證券研究所 1.1、業務結構：業務結構：2022H1 實現實現營收營收 0.83 億元（億元（+27%），毛利率小幅下滑毛利率小幅下滑 2022 年上半年，公司營業收入為 8259.77 萬元，較 2021H1 增加 26.83%。按產品分類，元件參數測試儀器（2022H1 業務收入同比增長 22.31%，下同），繞線元件測試儀器（+21.90%），電氣安規測試儀器（+41.04%），電阻類測試

15、儀器（+20.34%），臺式數字多用表（+60.46%），電力電子測試儀器（+49.07%），其他測試儀器（-41.04%）和儀器附件及其他（+32.17%）。圖圖2：2022H1 實現營收實現營收 8259.77 萬元（萬元（+26.83%）圖圖3：2022H1 多數產品收入增長超多數產品收入增長超 20%（單位：萬元）（單位：萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.00營業收入(萬元)yoy-50.

16、00%0.00%50.00%100.00%0.001000.002000.003000.004000.002021H12022H1Yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/20 從主營業務收入結構來看，其中元件參數測試儀器（2022 年上半年主營業務收入占比為 39%，下同），繞線元件測試儀器（16%），電氣安規測試儀器（18%），電阻類測試儀器（12%），臺式數字多用表（4%），電力電子測試儀器（6%），其他測試儀器（1%）和儀器附件及其他（4%）。圖圖4：2022H1 元件參數測試儀器占主營業務收入為元件參數測試儀器占主營業務收入為 39%數據

17、來源：Wind、開源證券研究所 毛利率方面，2022 年上半年公司毛利率為 53.48%，（-2.75pcts，相比 2021H1 增減，下同）。細分業務上，元件參數測試儀器（+0.42pcts），繞線元件測試儀器（-9.82pcts），電氣安規測試儀器（-3.45pcts），電阻類測試儀器（-0.38pcts），臺式數字多用表（-3.33pcts），電力電子測試儀器（-5.96pcts），其他測試儀器（-3.55pcts）和儀器附件及其他（+6.54pcts）。多數產品毛利率下降，主要原因為材料成本上升和公司選擇以較低的價格進行銷售從而提高市場占有率。圖圖5：2022H1 毛利率毛利率為為

18、53.48%（-2.75pcts）圖圖6：2022H1 多數產品毛利率略有下滑多數產品毛利率略有下滑 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 按地區分，2022 年上半年各個地區的營業收入有不同程度的同比增加，其中西北片和西南片營業收入增幅最大，分別增加了 102.54%和 134.35%。2022H1 廣南片的毛利率降低幅度最大，達-7.14pcts，主要原因為繞線元件測試儀器和電氣安規測試儀器收入占比增加 4.77%、2.11%，而對應毛利率分別下降 7.62%、9.21%導致。39%16%18%12%4%6%1%4%元件參數測試儀器繞線元件測試儀器電氣安規

19、測試儀器電阻類測試儀器臺式數字多用表電力電子測試儀器其他測試儀器儀器附件及其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201720182019202020212022H1毛利率-15-10-505100.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%毛利率%同比增減（pcts）-右軸北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/20 圖圖7：2022H1 西北片和西南片營收西北片和西南片營收增幅大（單位：萬元）增幅大（單位：萬元）圖圖8：2022H1 多個地區多

20、個地區毛利率小幅下降毛利率小幅下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、研發創新：研發創新：2022H1 研發費用研發費用率達率達 9.57%，技術人員增至，技術人員增至 79 人人 2017-2021 年，公司研發費用占收入的比例分別為 12.59%、12.81%、13.20%、13.80%、11.69%，2022 年上半年占比 9.57%，公司近年來均保持較高的研發投入。截至 2021 年末，公司擁有軟件著作權 58 項，擁有授權專利 49 項：其中授權發明專利 19 件；授權實用新型專利 28 件，授權外觀專利 2 件。公司研發費用率與可比公司

21、平均水平相比并無較大差異。圖圖9：研發費用逐年上升，研發費用逐年上升，2022H1 研發費用率為研發費用率為 9.57%圖圖10：公司研發費用率與可比公司平均水平公司研發費用率與可比公司平均水平整體相當整體相當 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司采取以自主研發為主、合作研發為輔的研發模式，研發工作主要由公司技術研發中心負責。公司自成立以來一直注重自主創新，設有獨立的研發部門，擁有一支經驗豐富、研發能力強、人員穩定的研發團隊。2017-2021 年公司研發技術人員占總人數的比例分別為 26.67%、27.27%、29.17%、28.43%、27.56%。

22、2022 年上半年公司新增 9 名技術人員，技術人員占總員工比例為 27.34%。0.00%50.00%100.00%150.00%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.002021H12022H1Yoy010203040506070802021H1毛利率/%2022H1毛利率/%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.00研發費用（萬元）營業收入占比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.0

23、0%20182019202020212022H1坤恒順維鼎陽科技普源精電同惠電子北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/20 圖圖11：2017-2022H1 技術人員技術人員數量數量呈上升趨勢呈上升趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%050100150200250300350201720182019202020212022H1技術人員（人）員工人數（人）技術人員占比北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/20 2、行業情況：行業情況：中國市場增速

24、高于全球，亟需高端進口替代中國市場增速高于全球，亟需高端進口替代 2.1、行業現狀：行業現狀：已經實現從無到有，但高端技術仍需打破國外壟斷已經實現從無到有，但高端技術仍需打破國外壟斷 在電子信息產業鏈條中，電子測量儀器都起著不可替代的作用。電子測量儀器是技術密集、知識密集型產品，是幾乎所有現代產業科研、生產、試驗、維修的基本條件和重要手段，其在現代經濟建設和國防建設中具有戰略性的基礎地位。電子測量儀器的產品種類繁多，應用范圍非常廣泛。產品種類不同，其應用領域也不相同，一般可將其分為專用儀器和通用儀器兩大類：（1）專用儀器是為某一個或幾個專門目的而設計的，如電視彩色信號發生器；（2）通用儀器是為

25、了測量某一個或幾個電參數而設計的，它能用于多種電子測量。通用電子測試測量儀器通用電子測試測量儀器是電子測量儀器行業的重要組成部分，是現代科學技術發展的基礎設備，主要包括數字示波器、波形和信號發生器、頻譜分析儀、矢量網絡分析儀及其他電子儀器（如萬用表、功率計、邏輯分析儀、頻率計和電池分析儀等）。圖圖12：通用電子測量儀器根據其基礎測通用電子測量儀器根據其基礎測試功能不同試功能不同可分為多個品類可分為多個品類 資料來源：同惠電子招股書、普源精電招股書、鼎陽科技招股書、開源證券研究所 電子測量儀器行業產業鏈廣泛，上中下游企業豐富。上游供應商：上游供應商：主要有電子元器件廠商、電子材料廠商、機電產品廠

26、商、機電子元器件廠商、電子材料廠商、機電產品廠商、機械加工廠商和電子組裝廠商等。械加工廠商和電子組裝廠商等。電子元器件方面涉及主動電子元器件與被動電子元器件兩大類。主動電子元器件，即能夠執行數據運算、處理的組件，在測量儀器中主要起到電信號的激發放大、振蕩、電流控制等功能，其在示波器、波形發生器等電子測量儀器中廣泛使用，主要包括 IC 芯片、二極管、三極管等，其特點是等效電路均含有受控電源，其中 IC 芯片對電子測量儀器的基本功能進行模塊化整合，是實現測量及相關處理功能的重要核心單元。目前電子測量儀器芯片的供應商以國外廠商為主。被動電子元器件，即不含有受控電源的電路組件，主要包括 RCL（電阻、

27、電容、電感）及被動射頻元器件兩大類，其中 RCL 可以在測試測量儀器中起到分壓分流、濾波、穩流等功能，是電路的基本組成元件，被動射頻元件包含濾北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/20 波器、變壓器、震蕩器等，在射頻類儀器、電源及電子負載中被廣泛應用。下游應用市場：下游應用市場：電子測量儀器客戶群較為廣泛，所有與電子設備有關的企業，幾乎都需要使用電子測量儀器。典型的下游應用領域主要包括教育與教育與科研、工業生產、通信行業、航空航天、交通與能源、消費電子等科研、工業生產、通信行業、航空航天、交通與能源、消費電子等。圖圖13：行業下游廣泛覆蓋與電子設備有

28、關的各個領域行業下游廣泛覆蓋與電子設備有關的各個領域 資料來源：Frost&Sullivan全球和中國電子測量儀器行業獨立市場研究報告2021 我國電子測量儀器從二十世紀五六十年代開始發展，到目前已經經歷了三個階段：第一代是模擬儀器；第二代是數字式儀器，其以數字電路進行信息的數字化處理，并以數字顯示，這種儀器比模擬儀器的測量精度高、響應速度快；第三代是智能化儀器，其內部含有單片機中央處理單元（MPU），數字采集和處理都由 MPU 控制。圖圖14：我國我國電子測量儀器電子測量儀器起始于起始于二十世紀五六十年代二十世紀五六十年代，歷經三個階段，歷經三個階段 資料來源：同惠電子招股書、開源證券研究所

29、 經過多年發展，我國現有各類測試儀器企業 6,000 多家，已形成門類品種齊全，具有一定技術基礎和生產規模的產業體系。行業也已經實現了“從無到有”，并正向“從有到強”邁進。長期以來，國際知名儀器公司憑借技術和品牌優勢占據了我國大部分高端市場，國內企業生產的大部分產品處于中低檔技術水平，且各生產廠家在低檔產品方面的競爭激烈。隨著國家對高端裝備及精密測量儀器的重視與支持，國內企業在高端測量儀器方面也有望通過不斷增加研發投入逐步打破國外技術壟斷。2.2、市場空間：市場空間：預計預計 2025 年中國年中國行業行業規模規模達達 66 億美元，億美元，CAGR 達達 6.54%受益于全球經濟增長，工業技

30、術水平提升，測試測量儀器儀表行業保持持續增長態勢。根據 Frost&Sullivan 數據顯示，全球電子測量儀器的市場規模由全球電子測量儀器的市場規模由 2015 年的年的北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/20 100.95億美元增長至億美元增長至2020年年136.78億美元，期間年均復合增長率億美元，期間年均復合增長率預計預計保持在保持在6.3%。隨著 5G 的商用化、新能源汽車市場占有率的上升、信息通信和工業生產的發展，全球電子測量設備的需求有望持續增長，預計全球電子測量儀器行業市場規模在預計全球電子測量儀器行業市場規模在 2025年突破

31、年突破 170 億美元億美元，5 年年 CAGR 為為 4.57%。圖圖15：預計全球電子測量儀器行業市場規模在預計全球電子測量儀器行業市場規模在 2025 年突破年突破 170 億美元億美元 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 近幾年，受益于中國政策的大力支持，中國的電子測量儀器市場高速增長。電子測量儀器中國市場占全球市場的比重約三分之一，是全球競爭中最為重要的市場之一。根據 Frost&Sullivan 數據顯示，中國電子測量儀器的市場規模由中國電子測量儀器的市場規模由 2016 年的年的28.72 億美元增至億美元增至 2020 年的年的 48.08 億美元，預計到億

32、美元，預計到 2025 年行業規模會上升至年行業規模會上升至 66 億億美元，美元，5 年年 CAGR 達達 6.54%。圖圖16：預測預測 2025 年中國市場規模達年中國市場規模達 66 億美元，億美元，5 年年 CAGR 為為 6.54%數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 從行業中的細分產品從行業中的細分產品市場市場規模來看：規模來看：（1）示波器市場示波器市場增長邏輯增長邏輯：電子產業電子產業持續持續發展發展 示波器是應用最廣泛的測量儀器產品，而其中數字示波器在市場規模、應用范圍上均占主導地位。數字示波器自上個世紀七十年代誕生以來，其應用越來越廣泛，已成為測試工程師

33、必備的工具之一。隨著近幾年來電子技術取得突破性的發展，全世界數字示波器市場進一步擴大，而作為在世界經濟發展中扮演重要角色的中國，飛速發展的電子產業也催生了更龐大的數字示波器需求市場。100.95104.24112.55137.81137.12136.781401551710501001502002015201620172018201920202021E2023F2025F全球電子測試測量儀器行業市場規模（億美元）26.2928.7231.6844.1846.1248.085057660102030405060702015201620172018201920202021E2023F2025F中國

34、電子測試測量儀器行業市場規模（億美元）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/20 根據 Frost&Sullivan全球和中國電子測量儀器行業獨立市場研究報告，全球全球示波器市場規模示波器市場規模 2019 年達到年達到 78.30 億元，預計億元，預計 2025 年達到年達到 113.01 億元，億元，CAGR 達達6.31%；中國示波器市場規模；中國示波器市場規模 2019 年達年達 26.56 億元，預計億元，預計 2025 年達到年達到 42.15 億元，億元，CAGR 達達 8.00%。隨著電子工業的持續高速發展，信息技術產品的智能化、網

35、絡化以及集成化程度逐步提高以及半導體、5G、人工智能、新能源、航天航空等行業驅動，數字示波器具有良好的發展前景。圖圖17：預計預計 2025 年全球及中國示波器市場規模分別達年全球及中國示波器市場規模分別達 113 億元、億元、42 億元億元 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所（2）射頻類儀器市場射頻類儀器市場增長邏輯增長邏輯：5G 建設落地建設落地 射頻類儀器主要分為模擬信號發生的射頻/微波信號發生器、負責信號接收的頻譜/信號分析儀和測量電子元器件的矢量網絡分析儀。在電子測量行業中，無線通信與射頻微波測試儀器的應用場景與通信行業緊密聯系。在 5G 的落地過程中，每個流程都

36、涉及到大量的測試環節，包括確定 5G 空中接口、驗證新技術的性能、優化 5G網絡部署等。以驗證新技術的性能為例，與 4G 相比，5G 的頻譜組合場景復雜，既有低頻段的 Sub-6GHz，又有毫米波。每項新技術都需要專門的測試解決方案，因此對無線通信與射頻微波測試儀器的需求迅猛增加。根據 Frost&Sullivan全球和中國電子測量儀器行業獨立市場研究報告，全球全球射頻類儀器（不含綜測儀）的市場規模在射頻類儀器（不含綜測儀）的市場規模在 2019 年達到年達到 129.13 億元，在億元，在 2025 年年預計預計達到達到 181.39 億元，億元，CAGR 為為 5.83%。隨著中國大力推廣

37、 5G 商用化，中國射頻類儀器（不含綜測儀）市場的增長速度高于全球水平，2019 年年中國中國射頻類儀器射頻類儀器市場市場規模規模為為 41.11 億元，預計億元，預計 2025 年達到年達到 61.14 億元，億元，CAGR 為為 6.84%。圖圖18：預計預計 2025 年全球及中國年全球及中國射頻類儀器射頻類儀器市場規模分別達市場規模分別達 181.4 億元、億元、61 億元億元 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 020406080100120201520162017201820192020E2021E2022F2023F2024F2025F全球示波器市場統計及預測

38、（億元）中國示波器市場統計及預測（億元）050100150200201520162017201820192020E2021E2022F2023F2024F2025F全球射頻類儀器（不含綜測儀）市場統計及預測（億元）中國射頻類儀器（不含綜測儀）市場統計及預測（億元）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/20（3）波形發生器市場波形發生器市場增長邏輯增長邏輯：時域測試正成為主流方向時域測試正成為主流方向 波形發生器是一種能產生各種頻率、波形和幅度電信號的設備。在測量各類電子系統的振幅特性、頻率特性、傳輸特性及其他電參數時，波形發生器常被用作提供測試信號

39、的激勵源，廣泛應用于通信、雷達、測控、電子以及現代化儀器儀表等領域。隨著現代電子技術的發展，現代電子測量工作對波形發生器的性能提出了更高的要求，不僅要求能產生標準波形，還能根據需要產生任意波形，且對操作性、波形質量、輸出頻率范圍和穩定性、精確度及分辨率都有很高的要求，以高速數字取樣為核心的時域測試正在成為現代電子測試技術的主流方向。根據 Frost&Sullivan全球和中國電子測量儀器行業獨立市場研究報告，全球全球波形發生器市場規模波形發生器市場規模 2019 年為年為 19.71 億元，預計億元，預計 2025 年達到年達到 25.32 億元；中國波形億元；中國波形發生器市場規模發生器市場

40、規模 2019 年為年為 6.59 億元，預計億元，預計 2025 年達到年達到 8.61 億元。億元。圖圖19：預計預計 2025 年全球及中國波形發生器市場規模分別達年全球及中國波形發生器市場規模分別達 25.3 億元、億元、8.6 億元億元 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 2.3、競爭格局：競爭格局：普源精電規模優勢顯著，公司普源精電規模優勢顯著，公司 2021 年營收增速達年營收增速達 47%目前，電子測量儀器行業依然呈現由國外大型企業主導的競爭格局。在高端電子測量儀器領域，仍被是德科技、羅德與施瓦茨、日本日置是德科技、羅德與施瓦茨、日本日置等公司牢牢把控，國內

41、公司進入難度較大，國產化率較低。國內頭部廠商如鼎陽科技、普源精電、坤恒順鼎陽科技、普源精電、坤恒順維、同惠電子維、同惠電子等，經過多年在電子測量儀器領域的技術積累，已形成一定的競爭能力，在與國外大型企業進行競爭的過程中，有望憑借差異化技術優勢、客戶需求響應優勢、成本優勢及其他綜合服務優勢不斷擴大市場占有率。圖圖20：國內頭部廠商國內頭部廠商有有鼎陽科技、普源精電、坤恒順維、同惠電子等鼎陽科技、普源精電、坤恒順維、同惠電子等 資料來源：各公司官網、開源證券研究所 051015202530201520162017201820192020E2021E2022F2023F2024F2025F全球波形發

42、生器市場統計及預測（億元）中國波形發生器市場統計及預測（億元）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/20 從各公司產品矩陣看從各公司產品矩陣看，信號發生處理類產品涉足廠商最多，包括鼎陽科技、普源精電、坤恒順維。具體來看，鼎陽科技和普源精電產品重合度較高，主要集中在數字示波器、波形信號發生器、射頻信號發生器、頻譜分析儀等領域，此外對于直流電源、萬用表等設備也都有涉及。坤恒順維的主要產品包括無線信道仿真儀和射頻微波信號發生器，此外該公司還提供較多定制化開發解決方案和模塊化組件。同惠電子的產品則主要以元件參數測試、繞線元件測試、電氣安規測試等儀器為主，同

43、時也生產電源與電子負載、萬用表。表表1：業內公司產品結構差異化明顯業內公司產品結構差異化明顯 鼎陽科技鼎陽科技 普源精電普源精電 坤恒順維坤恒順維 同惠電子同惠電子 數字示波器 波形發生器 射頻信號發生器 頻譜分析儀 矢量網絡分析儀 直流電源 萬用表 無線信道仿真儀 元件參數測試儀器 繞線元件測試儀器 電氣安規測試儀器 資料來源：各公司招股書、年報、開源證券研究所 2021 年，鼎陽科技、普源精電、坤恒順維、同惠電子的營收規模分別為 3.04 億元、4.84 億元、1.63 億元、1.48 億元。2018-2021 年，鼎陽科技、普源精電、坤恒順維、同惠電子的 3 年營收 CAGR 分別為 2

44、5.39%、18.32%、41.31%、17.23%。從體量來看，普源精電的營收規模較大，從 3 年復合增速來看，坤恒順維成長性位于行業高位。公司的營收規模公司的營收規模尚小尚小，但但 2021 年營收增速達年營收增速達 47.39%，于可比公司中最高，于可比公司中最高，發展潛力顯著發展潛力顯著。圖圖21：2021 年年普源精電的規模優勢明顯普源精電的規模優勢明顯（單位：億元）（單位：億元）圖圖22：2021 年同惠電子營收增速最高年同惠電子營收增速最高（單位：（單位：%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 毛利率對比來看，由于各公司產品結構存在差異，故各家

45、公司的毛利率水平不盡相同。2021 年，鼎陽科技、普源精電、坤恒順維、同惠電子的毛利率分別為 56.48%、50.58%、63.01%、54.62%。相比而言，公司毛利率處于可比公司的平均水平。0.001.002.003.004.005.006.0020182019202020212022H1鼎陽科技普源精電坤恒順維同惠電子-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002018201920202021鼎陽科技普源精電坤恒順維同惠電子北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/20 圖圖23：2018-2021 年年坤恒順維的毛利

46、率水平位于可比公司高位（單位：坤恒順維的毛利率水平位于可比公司高位（單位：%）數據來源：Wind、開源證券研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0020182019202020212022H1鼎陽科技普源精電坤恒順維同惠電子北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/20 3、公司看點：公司看點：推出約推出約 20 款新品款新品+募投項目處于安裝調試階段募投項目處于安裝調試階段 3.1、產品出新：產品出新：推出推出半導體器件半導體器件分析儀分析儀，新品數量達，新品數量達 20 款左右款左右 2022

47、年年 6 月，公司成功推出月，公司成功推出 TH510 系列半導體器件系列半導體器件 C-V 特性分析儀。特性分析儀。交流 C-V 測試可以揭示材料的氧化層厚度，晶圓工藝的界面陷阱密度，摻雜濃度，摻雜分布以及載流子壽命等，通常使用交流 C-V 測試方式來評估新工藝，材料，器件以及電路的質量和可靠性等。圖圖24：2022H1 公司推出公司推出 TH510 系列半導體器件系列半導體器件 C-V 特性分析儀特性分析儀 資料來源：公司官網 表表2：TH510 系列半導體器件系列半導體器件 C-V 特性分析儀特性分析儀具備支持多通道具備支持多通道、快速導通測試快速導通測試 Cont 等特點等特點 功能功

48、能 詳情詳情 四個寄生參數同一界面顯示 只需觸發一次即可完成 Ciss、Coss、Crss、Rg 四個參數的測試和分選，數據顯示和圖形分析可任意選擇，無需上位機 一體化設計 高壓源+LCR+通道切換 高速測試 儀器具有快速充電功能，縮短了電容充放電時間，大大加快了測試速度 快速導通測試 Cont 快速判別被測半導體器件功能是否正常及測試引腳接觸是否良好 高偏置電壓 高達 Vds 偏置電壓1500V、高達 Vgs 偏置電壓40V 支持多通道 高達 6 個通道，每個通道的測試參數獨立保存，切換通道無需重新設置測量條件 自動延時功能 可以根據設置的漏源電壓，自動設置延時時間 資料來源：公司官網、開源

49、證券研究所 此外，據公司官網信息，公司當前已成功推出了約 20 款新品，主要產自于元器件參數測試儀器、電氣安規測試儀器、微弱信號測試儀器和電力電子測試儀器四大品類。產品的不斷推陳出新，使得公司的產品結構得以不斷的豐富優化，也為公司提振品牌知名度貢獻了強有力的支持。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/20 圖圖25：當前已成功推出了約當前已成功推出了約 20 款新品款新品 資料來源：公司官網、開源證券研究所 3.2、募投情況：達產后預期形成募投情況：達產后預期形成 65,000 臺產能，目前臺產能，目前處于安裝調試階段處于安裝調試階段 據公司 20

50、20 年 12 月 30 日簽署的招股說明書披露，本次募投項目主要包括“智能化電子測量儀器生產制造項目”和“研發中心建設項目”。表表3：擬投入募集資金擬投入募集資金 15000 萬元用于萬元用于智能化電子測量儀器生產制造項目智能化電子測量儀器生產制造項目（萬元）（萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投項目總投資資 募集資金投募集資金投入額入額 建設期建設期 立項核準立項核準 環保批復環保批復 1 智能化電子測量儀器生產制造項目 23,860.00 15,000.00 2 年 常新行審經備2018552 號 常新行審環表201966 號 2 研發中心建設項目 6,140.00 5,000.0

51、0 2 年 常新行審經備2018552 號 常新行審環表201966 號 3 補充流動資金項目 3,000.00 3,000.00 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 智能化電子測量儀器生產制造項目智能化電子測量儀器生產制造項目在公司現有專業技術基礎上，升級電子元器件測試儀器等傳統產品，并對新研發出的電力電子測試儀器產品（電池電源測試儀器）進行產業化生產，實現產品智能測試、高效測試、精確測試和智能互聯。項目建成后，預期會形成年產元件參數測試儀器 18,550 臺、繞線元件測試儀器 20,420 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/20 臺、

52、電氣安規測試儀器 8,290 臺、電阻類測試儀器 6,890 臺、電力電子測試儀器系統 600 臺、電力電子測試儀器單機 8,000 臺、臺式數字多用表 2,250 臺的生產能力。經公司測算，本項目建成全面達產后，預計實現不含稅年銷售收入 38,546.90 萬元，年稅前利潤總額 10,268.54 萬元，財務內部收益率（所得稅后）24.96%，投資回收期（含建設期）6.15 年，項目經濟效益良好。智能化電子測量儀器生產制造項目該項目基建工程已于 2021 年 10 月完工并轉固。據公司據公司 2022 年半年報披露，募投項目年半年報披露，募投項目部分設備受新冠疫情影響，仍處于安裝調部分設備受

53、新冠疫情影響，仍處于安裝調試階段。試階段。4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司致力于成為國際領先的電子測量測試綜合解決方案提供商，目前公司在全國和部分海外市場建立了完善的營銷和服務體系，采用多層次、差異化的銷售模式構建方案，建設了經銷商模式、直銷模式、ODM 模式、B2C 模式四位一體的銷售模式。公司在品牌知名度、技術支持和服務能力上具備一定優勢，近年來，我國電子測量儀器市場高速增長，隨著下游市場對測量產品的需求增加，公司有望受益。我們預計公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為 0.54/0.70/0.91 億元，對應 EPS 分別為0.51/0.66/0.86 元/股，對應

54、當前股價的 PE 分別為 25.9/20.0/15.4 倍。公司可比公司 PE中值 64X，公司估值水平較可比公司估值均值比較低，此外公司多項電子測量新產品達行業領先水平，國產替代工作積極進行，首次覆蓋給予“買入”評級。表表4：可比公司盈利可比公司盈利預測預測與估值（億元、元與估值（億元、元/股）股）公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 最新收盤價最新收盤價 最新總市值最新總市值 EPSEPS PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 鼎陽科技 688112.SH 76.97 82.10 1.21

55、 1.71 2.45 63.74 44.88 31.38 普源精電-U 688337.SH 84.50 102.51 0.71 1.35 1.91 119.78 62.41 44.14 坤恒順維 688283.SH 56.50 47.46 0.96 1.4 1.96 58.96 40.31 28.86 均值 77.36 80.83 49.20 34.79 中值 82.10 63.74 44.88 31.38 同惠電子 833509.BJ 13.18 14.00 0.51 0.66 0.86 25.90 20.00 15.40 資料來源：Wind、開源證券研究所（注：可比公司盈利預測均來自 Wi

56、nd 一致預測 收盤日為 20220831）5、風險提示風險提示 市場競爭加劇的風險、關鍵核心器件依賴進口的風險 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/20 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 229 241 262 292 341 營業收入營業收入 100 148 192 253 338 現金 130 51 99 105 116 營業成本 43 67

57、 89 118 158 應收票據及應收賬款 10 16 20 26 35 營業稅金及附加 1 1 2 2 3 其他應收款 0 0 0 0 0 營業費用 5 9 10 13 17 預付賬款 0 1 1 2 1 管理費用 10 15 18 23 30 存貨 27 53 66 73 93 研發費用 14 17 21 28 37 其他流動資產 61 120 77 86 94 財務費用-0-0 0 0 1 非流動資產非流動資產 71 133 137 153 180 資產減值損失-0-1-0-1-1 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 7 5 5 5 5 固定資產 10 96 100 111 135

58、公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 22 23 26 30 32 投資凈收益 1 4 2 2 3 其他非流動資產 39 14 11 11 13 資產處置收益-0 0 0 0 0 資產總計資產總計 300 373 399 445 521 營業利潤營業利潤 36 46 60 77 101 流動負債流動負債 35 74 75 77 88 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 2 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 11 26 30 31 39 利潤總額利潤總額 36 47 60 77 101 其他流動負債 24 48 46 46 47 所得稅 4 5

59、6 8 10 非流動負債非流動負債 1 0 1 1 1 凈利潤凈利潤 32 42 54 70 91 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益-0-0-0-0-0 其他非流動負債 1 0 1 1 1 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 32 42 54 70 91 負債合計負債合計 36 74 76 78 89 EBITDA 38 51 70 88 114 少數股東權益 0 1 0 0-0 EPS(元)0.30 0.40 0.51 0.66 0.86 股本 104 106 106 106 106 資本公積 103 115 115 115 115 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A

60、2022E 2023E 2024E 留存收益 56 77 95 118 146 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 263 298 323 367 432 營業收入(%)9.5 47.4 30.1 31.6 33.3 負債和股東權益負債和股東權益 300 373 399 445 521 營業利潤(%)-2.8 30.6 28.9 29.0 30.2 歸屬于母公司凈利潤(%)-2.2 32.2 28.8 29.1 30.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)57.4 54.6 53.8 53.5 53.2 凈利率(%)31.4 28.3 28.0 27.4 26.8 現金流量表現

61、金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)12.0 14.0 16.7 18.9 21.0 經營活動現金流經營活動現金流 43 41 47 67 83 ROIC(%)42.5 33.4 36.2 39.1 40.1 凈利潤 32 42 54 70 91 償債能力償債能力 折舊攤銷 4 5 11 12 15 資產負債率(%)12.1 19.9 19.1 17.5 17.0 財務費用-0-0 0 0 1 凈負債比率(%)-49.0-16.9-30.2-28.4-26.2 投資損失-1-4-2-2-3 流動比率 6.5 3.3 3.5 3.8 3

62、.9 營運資金變動 8-3-14-12-21 速動比率 5.7 2.5 2.6 2.8 2.8 其他經營現金流 1 1-1-0-0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-30-114 30-34-47 總資產周轉率 0.4 0.4 0.5 0.6 0.7 資本支出 25 61 18 28 42 應收賬款周轉率 18.2 21.1 17.0 18.0 19.0 長期投資-12-57 0 0 0 應付賬款周轉率 5.1 3.6 4.0 5.0 6.0 其他投資現金流 7 4 48-7-6 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 103-6-29-26-27 每股收益(最

63、新攤薄)0.30 0.40 0.51 0.66 0.86 短期借款 0 0 0 0 2 每股經營現金流(最新攤薄)0.40 0.39 0.44 0.63 0.78 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)2.48 2.81 3.04 3.45 4.07 普通股增加 22 2 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 100 12 0 0 0 P/E 44.0 33.3 25.9 20.0 15.4 其他籌資現金流-19-21-29-26-29 P/B 5.3 4.7 4.3 3.8 3.2 現金凈增加額現金凈增加額 115-79 48 6 9 EV/EBITDA 32.0 24.

64、2 17.6 13.7 10.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/20 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩

65、請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表

66、現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在

67、此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/20 法律聲明法律聲明 開

68、源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日

69、的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何

70、損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶

71、。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：