江蘇雷利-國內微特電機領導品牌多業務領域滲透擁抱成長藍海-220904（31頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 09 月 04 日 江蘇雷利江蘇雷利（300660.SZ）國內國內微特電機微特電機領導品牌領導品牌，多業務領域滲透擁抱成長藍海多業務領域滲透擁抱成長藍海 國內微特電機龍頭，國內微特電機龍頭，多領域布局構筑完備產品矩陣多領域布局構筑完備產品矩陣。公司是微特電機行業領先企業，產品覆蓋家電、汽車、醫療等下游多個重點領域，目前已經形成以品種豐富的電機產品為主導，配套相關精密結構、驅動控制設計和制造方案解決的綜合業務能力。公司“多領域應用”戰略成效顯著，2021 年實現營業收入 29.19 億元，同比增長 20

2、.5%，其中高端工控產品、新能源汽車用電子水泵及鋁壓鑄件等均取得增長突破。新業務擴張對公司毛利率具有明顯提振作用，2022Q1毛利率為27.9%，較2017年全年提升2.2pct，新業務放量對沖了主業利潤率下滑的影響。立足立足醫療器械醫療器械高景氣高景氣賽道賽道，深度受益于深度受益于需求增長與國產替代需求增長與國產替代。公司通過收購鼎智科技切入高端醫療器械領域，主要產品包括絲桿步進電機、音圈電機等，運用于 IVD、POCT、分析儀、呼吸機等醫療設備。高端醫療設備仍存在廣闊的國產替代空間，一半以上 IDV 類設備以進口為主，呼吸機類設備國產化率也僅不到 10%。同時，呼吸機我在國仍為稀缺資源，未

3、來人均保有量將加速向發達國家看齊。公司 2021 年醫療器械板塊實現收入 2.77億元，近三年 CAGR 達 54.2%，未來公司醫療器械產品將在需求高增長與國產化推下快速放量。儲能市場潛力巨大，電子水泵有儲能市場潛力巨大，電子水泵有望隨望隨液冷技術迎來需求液冷技術迎來需求爆發爆發。我國儲能市場正處于爆發時點，其中以電化學儲能為主的新型儲能裝機量長期翻倍增長，近 5 年裝機量 CAGR 高達 109.1%。液冷技術冷卻效率優于風冷，正逐步成為儲能冷卻主流方案。公司儲能用電子水泵已切入寧德時代、國軒高科等頭部電池廠供應鏈，目前正在研發的第二代交流無刷水泵性能更加優越，有望助力公司快速提升市占率與

4、毛利率水平。家電業務韌性十足，新能源汽車產品放量可期家電業務韌性十足，新能源汽車產品放量可期。公司是全球家電領域電機的領導品牌，2021 年公司家電收入穩步增長 14%，未來組件化+模塊化發展戰略以及新客戶、新產品的同步開發將進一步貢獻業績增量。同時，公司通過收入凱斯汀和藍航機電，形成了控制+微電機+精密鑄件的汽車產品體系，有望加速新能源汽車領域產品放量。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。我們預計公司 2022-2024 年營業收入為34.36/44.16/55.33 億元，歸母凈利潤為 3.12/4.35/5.94 億元，對應 PE 為24.3/17.4/12.7X。公司不斷完善產品矩陣

5、并切入新興領域，有望實現估值、業績雙提升，首次覆蓋，予以“買入”評級首次覆蓋，予以“買入”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟下行風險；市場競爭加劇風險；新領域、新產品拓展不達預期風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,422 2,919 3,436 4,416 5,533 增長率 yoy（%）7.7 20.5 17.7 28.5 25.3 歸母凈利潤（百萬元）273 244 312 435 594 增長率 yoy（%）18.5-10.5 27.6 39.4 36.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.04 0.93 1.19 1.66

6、 2.27 凈資產收益率（%）10.9 9.4 10.6 13.4 16.1 P/E（倍）27.7 31.0 24.3 17.4 12.7 P/B（倍）3.0 2.8 2.6 2.3 2.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 9 月 2 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 電機 9 月 2 日收盤價(元)28.83 總市值(百萬元)7,557.17 總股本(百萬股)262.13 其中自由流通股(%)99.97 30 日日均成交量(百萬股)14.00 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張一鳴張一鳴 執業證書編號：S0680522070009

7、郵箱： 相關研究相關研究 -55%-37%-18%0%18%37%55%73%2021-092022-012022-052022-09江蘇雷利滬深300 2022 年 09 月 04 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3043 3406 3877 4440 5097 營業收入營業收入 2422 2

8、919 3436 4416 5533 現金 1026 1429 675 1829 1087 營業成本 1737 2173 2546 3240 4016 應收票據及應收賬款 1190 1198 1093 1115 1098 營業稅金及附加 16 16 19 25 31 其他應收款 16 22 22 35 37 營業費用 51 65 79 102 122 預付賬款 17 16 23 27 35 管理費用 170 231 270 348 426 存貨 504 612 1935 1305 2711 研發費用 114 137 163 211 256 其他流動資產 290 129 129 129 129

9、財務費用 8-2 20 13 21 非流動資產非流動資產 724 1083 1130 1245 1376 資產減值損失-14-15-3-6-15 長期投資 29 51 71 92 112 其他收益 17 20 14 17 17 固定資產 378 513 544 630 728 公允價值變動收益 0 1-1-1 0 無形資產 99 127 138 150 163 投資凈收益 9-1 7 6 5 其他非流動資產 217 393 377 374 373 資產處置收益-1 1 0 0 0 資產資產總計總計 3767 4489 5007 5685 6473 營業利潤營業利潤 323 296 361 50

10、6 697 流動負債流動負債 1171 1642 1954 2302 2590 營業外收入 2 2 2 2 2 短期借款 48 223 453 223 292 營業外支出 1 2 2 2 2 應付票據及應付賬款 977 1236 1358 1943 2148 利潤總額利潤總額 324 296 361 506 697 其他流動負債 146 183 144 137 150 所得稅 44 33 41 57 78 非流動非流動負債負債 32 42 42 42 42 凈利潤凈利潤 280 263 320 449 618 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 7 19 8 15 24 其他非流動負債

11、 32 42 42 42 42 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 273 244 312 435 594 負債合計負債合計 1203 1683 1996 2344 2632 EBITDA 353 340 427 583 786 少數股東權益 38 94 103 117 141 EPS（元/股）1.04 0.93 1.19 1.66 2.27 股本 259 259 262 262 262 資本公積 1432 1481 1481 1481 1481 主要主要財務比率財務比率 留存收益 838 963 1148 1403 1747 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2

12、024E 歸屬母公司股東權益 2525 2711 2909 3224 3700 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 3767 4489 5007 5685 6473 營業收入（%）7.7 20.5 17.7 28.5 25.3 營業利潤（%）22.4-8.6 22.2 40.1 37.7 歸屬母公司凈利潤（%）18.5-10.5 27.6 39.4 36.8 獲利獲利能力能力 毛利率（%）28.3 25.6 25.9 26.6 27.4 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）11.3 8.4 9.1 9.8 10.7 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 202

13、3E 2024E ROE（%）10.9 9.4 10.6 13.4 16.1 經營活動現金流經營活動現金流 422 363-679 1720-428 ROIC（%）9.8 7.9 9.2 12.5 14.8 凈利潤 280 263 320 449 618 償債償債能力能力 折舊攤銷 57 74 77 94 117 資產負債率（%）31.9 37.5 39.9 41.2 40.7 財務費用 8-2 20 13 21 凈負債比率（%）-36.5-40.2-6.5-47.3-20.1 投資損失-9 1-7-6-5 流動比率 2.6 2.1 2.0 1.9 2.0 營運資金變動 18-66-1091

14、1169-1180 速動比率 2.1 1.6 0.9 1.3 0.9 其他經營現金流 68 94 1 1 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-255-183-120-204-243 總資產周轉率 0.7 0.7 0.7 0.8 0.9 資本支出 166 262 27 95 111 應收賬款周轉率 2.2 2.4 3.0 4.0 5.0 長期投資-97 141-21-21-20 應付賬款周轉率 2.1 2.0 2.0 2.0 2.0 其他投資現金流-187 220-113-130-153 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-65 135-187-132-14

15、0 每股收益（最新攤?。?.04 0.93 1.19 1.66 2.27 短期借款 41 175 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.61 1.38-2.59 6.56-1.63 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.63 10.34 11.09 12.29 14.11 普通股增加 0 0 3 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 22 49 0 0 0 P/E 27.7 31.0 24.3 17.4 12.7 其他籌資現金流-128-88-189-132-140 P/B 3.0 2.8 2.6 2.3 2.0 現金凈增加額現金凈增加額 49 320-985 1384

16、-811 EV/EBITDA 18.3 19.0 17.4 10.4 8.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 9 月 2 日收盤價 aVrV9YdYpZjWqYfW8OdN9PnPmMtRtRkPpPzQeRpPnQ8OqQuNuOtQnNxNnOqM 2022 年 09 月 04 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、國內微特電機龍頭，多領域布局構筑完備產品矩陣.5 1.1 江蘇雷利：國內微特電機頭部品牌.5 1.2 收入保持穩定增長，多方位布局有望推動利潤放量.6 1.3 股權結構穩定且集中，子公司分工明確有利于強

17、化協同效應.8 二、傳統微特電機下游領域孕育新變量，新興需求增添想象力.10 2.1 微特電機千億市場，國產廠商有望加速替代.10 2.2 家電傳統市場進入存量替代，新能源汽車零部件需求快速釋放.12 2.3 醫療器械行業高景氣延續，高端醫療電機國產替代空間廣闊.14 2.4 儲能液冷技術是大方向，電子水泵等產品或迎需求爆發.17 三、依托并購模式切入多個黃金賽道，公司成長藍海廣闊.20 3.1 以鼎智科技為核心，公司打通橫向擴張的業務機能.20 3.2 家電業務韌性十足，新能源汽車領域產品放量可期.25 3.3 儲能水泵切入頭部供應鏈，第二代交流無刷技術優勢盡顯.27 四、盈利預測與投資建議

18、.28 風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司各業務領域的主要產品.6 圖表 3：公司收入保持穩定增長.7 圖表 4：公司歸母凈利潤保持整體穩定.7 圖表 5：公司收入按照產品拆分.7 圖表 6：公司收入按照下游行業拆分.7 圖表 7：公司盈利能力穩中有升.8 圖表 8：各業務領域毛利率整體保持平穩.8 圖表 9：公司費用率情況.8 圖表 10：公司研發費用情況.8 圖表 11：公司股權結構（截至 2022 年 9 月 4 日）.9 圖表 12：微特電機產業鏈.10 圖表 13：中國微特電機產量及同比增速.11 圖表 14：中國微特電機表觀需求量及同比增速

19、.11 圖表 15：中國微特電機市場規模及同比增速.11 圖表 16：微特電機下游應用結構（2017 年）.11 圖表 17：國際及國內微特電機代表企業簡介.12 圖表 18：中國三大白色家電銷量（萬臺）.13 圖表 19：電機能效提升計劃（2021-2023 年）重點任務.13 圖表 20：2010-2022H1 中國汽車年度銷量.14 圖表 21：我國新能源汽車滲透率逐年提高.14 圖表 22：中國醫療器械市場規模及同比增速.14 圖表 23：全球醫療器械市場規模及同比增速.14 圖表 24：醫療器械主要領域國產化率對比.15 圖表 25：醫療器械近期政策匯總.16 2022 年 09 月

20、 04 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：中國呼吸機市場規模及同比增速.16 圖表 27：主要國家每百萬人呼吸機數量對比.16 圖表 28：中國儲能市場累計裝機規模.17 圖表 29：全球儲能市場累計裝機規模.17 圖表 30：中國新型儲能市場累計裝機規模.17 圖表 31：2021 年中國新型儲能市場累計裝機規模占比.17 圖表 32：2022 年儲能主要政策.18 圖表 33：儲能溫控技術對比.19 圖表 34：新能源汽車電子水泵市場規模及同比增速.19 圖表 35：鼎智科技主要產品展示.20 圖表 36：鼎智科技醫療領域部分客戶情況.21 圖表 3

21、7：音圈電機結構拆分.22 圖表 38：公司音圈電機產品展示.22 圖表 39：鼎智科技業績情況.22 圖表 40：鼎智科技盈利能力情況.22 圖表 41：滾珠絲桿結構圖.23 圖表 42：滾珠絲桿運行原理.23 圖表 43：全球和中國滾珠絲桿市場規模.23 圖表 44：全球滾珠絲桿市場競爭格局.23 圖表 45：公司絲桿技術規?；闆r.24 圖表 46：中國伺服電機市場規模.24 圖表 47：中國伺服電機市場競爭格局（2021H1）.24 圖表 48：洛源科技發展歷程.25 圖表 49：公司是全球家電行業創新控制方案提供商.26 圖表 50：公司汽車類產品展示.26 圖表 51：公司部分家泵

22、類產品.27 圖表 52：公司部分汽車泵類產品.27 圖表 53：儲能液冷系統原理.27 圖表 54：電子水泵結構圖.27 圖表 55：江蘇雷利營業收入拆分（單位：億元）.28 圖表 56：可比公司估值對比（數據截至 2022 年 9 月 2 日）.29 2022 年 09 月 04 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、國內微特電機龍頭，多領域布局構筑完備產品矩陣一、國內微特電機龍頭，多領域布局構筑完備產品矩陣 1.1 江蘇雷利：國內微特電機頭部品牌江蘇雷利：國內微特電機頭部品牌 公司是微特電機行業領先企業，產品覆蓋家電、汽車、醫療等下游多個重點領域。公司是微特電

23、機行業領先企業，產品覆蓋家電、汽車、醫療等下游多個重點領域。公司是著名的微特電機研發制造企業，多年行業沉淀和技術積累，在微特電機領域處于領先地位，已經形成以微型步進電機、同步電機、直流有刷電機、直流無刷電機、微型水泵等多種電機產品為主導，配套相關精密結構、驅動控制設計和制造方案解決的綜合業務能力。公司成立于 1993 年，以生產步進電機起家，隨后持續擴大經營范圍和范圍，2017年公司成功在深交所上市，2019 年公司收購鼎智科技切入醫療領域，實現了高端醫療器械電機市場的突破，同年，公司通過設立子公司柳州雷利、睿馳同利，進入汽車領域，2021 年并購凱斯汀、東莞藍航加速在汽車領域布局。目前雷利的

24、產品在家用電器行業已經具有較高的影響力，并加速推進在汽車零部件、醫療、工業等多領域的協調發展。圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 家電領域優勢顯著，公司在汽車、醫療等黃金賽道加速產品下沉。家電領域優勢顯著，公司在汽車、醫療等黃金賽道加速產品下沉。公司主要產品包括空調電機及組件、洗衣機電機及組件、冰箱電機及組件、小家電電機及組件、汽車電機及零部件、醫療及運動健康電機及組件及工控電機及組件等七大類產品。家電領域是公司的傳統優勢領域，深耕多年，產品深受國內外知名家電企業認可，隨著家電行業逐漸成熟，公司圍繞“多應用領域”戰略布局，加速在汽車、醫療等黃金賽道推出產品。目

25、前公司空調電機及組件產品主要為導風電機和導風機構，廣泛應用于進風口導風板的開閉及出風口掃風葉片的擺動；洗衣機電機及組件產品包括排水電機、排水泵和投放系統組件，主要應用于各類洗衣機；冰箱電機組件產品主要為分冰水器、冰水墊和碎冰機電機，主要應用于對開雙門壁柜式電冰箱及多門冰箱的冰水制造系統；小家電電機主要為步進電機、無刷直流電機及組件，主要應用于吸塵器、廚房電器等；汽車電機及零部件產品主要為汽車電子水泵、汽車電機及汽車精密沖壓件；醫療及運動健康電機及組件，主要應用于醫療儀器（化驗儀器、呼吸機等）、跑步機驅動等；工控電機及組件產品主要為絲桿電機、無刷電機及組件，主要運用于工業設備的閥門電機等。202

26、2 年 09 月 04 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司各業務領域的主要產品 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 1.2 收入保持穩定增長，多收入保持穩定增長，多方位方位布局有望推動利潤放量布局有望推動利潤放量 營收保持穩定增長，公司加快“多應用領域”戰略擴張。營收保持穩定增長，公司加快“多應用領域”戰略擴張。2021 年公司實現營業收入 29.19億元，較去年同期增長 20.51%，實現凈利潤 2.63 億元，歸屬于上市公司所有者的凈利潤 2.44 億元，較去年同期下降 10.53%，整體看，公司收入端保持長期穩定增長。2021 2022 年 09

27、 月 04 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 年受疫情、房地產行業低迷以及原材料大幅上漲的影響，家電市場表現不佳，但公司產品組件化、模塊化發展持續優化，2021 年家電領域收入依然保持了增長的 14%，其中組件化產品在冰箱和小家電客戶應用推廣，使得其收入同比增長 29%。此外，公司圍繞產品“多應用領域”戰略，持續推出新產品，在高端工控電機市場、新能源汽車用電子水泵及鋁壓鑄件市場等取得增長突破，2021 年新能源汽車用電子水泵及光伏儲能用水泵實現收入 6181 萬元，同比增長 59%，醫療及運動健康板塊也繼續保持較好的增長勢頭。利潤端看，2021 年及 2022 年上

28、半年原材料上漲以及疫情等多重因素影響下，公司歸母凈利潤收到一定擾動，預計隨著下游多個業務領域新產品持續下沉，原材料價格及疫情等擾動因素緩解，公司利潤端將有望迎來持續放量。圖表 3：公司收入保持穩定增長 圖表 4：公司歸母凈利潤保持整體穩定 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 步進電機貢獻公司主要收入份額，步進電機貢獻公司主要收入份額，家電家電行業占據較高收入比重。行業占據較高收入比重。分產品看，步進電機是公司主要產品，占據主要收入份額，2017-2021 年收入占比都超過 40%以上，2021 年步進電機占公司主營業務收入比重達到 40.9%，泵和 MA-電

29、機及組件占比均在 15%16%之間；分行業看，公司來自家電行業收入占據較大比重，2017 年包括洗衣機、空調、冰箱在內的收入合計占比達到 70.3%，此后家電行業收入比重隨著公司新業務擴張開始逐步下降，但仍是公司最主要收入來源，2021 年家電電機及組件（洗衣機、空調、冰箱）占公司營收達 56.3%，此外，公司在汽車和醫療占比分別為 8.1%和 9.5%，營收增速均高于家電領域。2021 年公司加速高端工控電機市場推廣，實現了工控市場銷售的重大突破，工業控制電機及組件營收占比達 10.1%。隨著公司“多應用領域”戰略加速推進，預計公司未來的收入來源中其他應用領域占比會繼續穩步增長。圖表 5：公

30、司收入按照產品拆分 圖表 6：公司收入按照下游行業拆分 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%05101520253035201720182019202020212022Q1營業收入（億元）yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0112233201720182019202020212022Q1歸母凈利潤（億元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021其他主營業務直流電機壓鑄件同步電機步進電機泵0%10%20%30%40%50%6

31、0%70%80%90%100%2018201920202021其他小家電工控醫療汽車冰箱洗衣機空調 2022 年 09 月 04 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 盈利能力整體穩定，新業務領域擴張對利潤率有明顯提振作用。盈利能力整體穩定，新業務領域擴張對利潤率有明顯提振作用。長期看，公司毛利率從2017 年的 25.72%小幅增長至 2022 年 Q1 的 27.88%，凈利率長期保持在 10%左右的水平，而從成本端看，公司生產所用主要原材料為銅漆包線、鋼材、鋁漆包線、塑料、磁芯，尤其是家電領域，其原材料價格變化對公司利潤具有一定影響，公司近三年原材料成本占公司主營

32、業務成本超過 70%，2021 年原材料價格上漲后，公司家電領域的相關產品毛利率均出現不同程度的下滑，但由于公司不斷加強成本控制，以及在醫療等多個具備較高利潤水平的下游領域加速擴張，一定程度上對沖了主業利潤率下滑的影響。圖表 7：公司盈利能力穩中有升 圖表 8：各業務領域毛利率整體保持平穩 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 公司費用控制能力持續提升，持續提高研發投入以支撐各業務領域持續擴張。公司費用控制能力持續提升，持續提高研發投入以支撐各業務領域持續擴張。公司費用控制能力始終保持較好水平，多年來公司期間費用率基本保持平穩，銷售費用率從 2017年的 3.

33、11%下降至 2021 年的 1.53%，財務費用率也一直保持在非常低的水平。2017-2021 年公司研發費用從 8100 萬元增長至 1.37 億元，CAGR 達到 14%；研發費用率也從 2017 年的 4%增長至 2021 年的 4.99%，這表明公司“多業務領域”戰略正加速推進，有望持續提升產品競爭力。圖表 9：公司費用率情況 圖表 10：公司研發費用情況 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 1.3 股權結構穩定且集中，子公司分工明確股權結構穩定且集中，子公司分工明確有利于強化協同效應有利于強化協同效應 公司股權結構集中且穩定，管理層經驗公司股權結

34、構集中且穩定，管理層經驗豐富有利于決策正確性。豐富有利于決策正確性。公司實際控制人為蘇建國，其通過雷利投資控制公司 37.28%的股份，通過佰卓發展控制公司 27.99%的股份，通過利諾投資控制公司 3.41%的股份，合計控制公司 68.68%的股權，實控人控股較為0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022Q1毛利率凈利率10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021空調洗衣機冰箱汽車醫療-2%0%2%4%6%8%10%2017201820192020202120212022Q1銷售費用率管理費用率財務費用率

35、0%1%2%3%4%5%6%00.20.40.60.811.21.41.6201720182019202020212022Q1研發費用（億元）研發費用率 2022 年 09 月 04 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 集中。此外，蘇建國先生為公司董事長，其曾任武進市雷利電器廠廠長，總經理華榮偉曾任武進市雷利電器廠副廠長，二人合作多年，在微特電機領域均有豐富的從業經驗，而公司人員長期穩定，管理團隊及核心骨干在公司工作年限長。圖表 11：公司股權結構（截至 2022 年 9 月 4 日）資料來源：wind，國盛證券研究所 圍繞圍繞產品產品“多應用領域”戰略，公司通過并購

36、及設立子公司實現多維布局?！岸鄳妙I域”戰略，公司通過并購及設立子公司實現多維布局。公司位于江蘇省常州市，常州市是我國微特電機產業聚集地區之一，擁有大量微特電機制造企業及其上下游企業，目前已形成較為完整的產品鏈，區位優勢顯著。從子公司方面看，公司在國內并購和設立多家子公司，拓展汽車、醫療、新能源等領域業務，實現多維布局，子公司凱斯汀科技主要生產金屬壓鑄件、金屬制品、鋁制品、汽車零部件及配件，常州雷利負責伺服裝置、排水泵的研究制造，常州工利精機專注于精沖模、汽車沖模、五金件的設計與制造，鼎智智能負責醫療健康電機的生產，子公司分工明確，有利于強化各業務領域的協同效應，同時公司設立美國雷利、越南雷利

37、，開拓國際市場，提升國際影響力。2022 年 09 月 04 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、二、傳統微特電機下游傳統微特電機下游領域領域孕育新變量孕育新變量，新興需求新興需求增添想象力增添想象力 2.1 微特電機千億微特電機千億市場市場，國產廠商有望加速替代國產廠商有望加速替代 微特電機為自動化關鍵基礎組件，微特電機為自動化關鍵基礎組件，下游應用廣泛下游應用廣泛。微特電機全稱為微型特種電動機，是指結構和作用等適應特種機械要求且體積、輸出功率較小的電動機，常用于電器及設備的動力裝備，或在控制系統中實現電機信號或能量的檢測、執行、轉換等功能。微特電機外徑一般不

38、大于 160mm，質量在數十克到數千克，功率通常在 750W 以下，具備精度高、精度速度快等特點。從產鏈來看，微特電機上游原材料以銅材、鋼材、塑料、磁材及轉子等為主；中游電機制造包括驅動微電機、控制電機及電源微電機制造；微特電機是工業自動化、辦公自動化、家庭自動化、武器裝備自化必不可少的關鍵基礎機電組件，其下游包括汽車、家用電器、電動車、音箱、通信、計算機、日用化妝品、機器人、航天工業、工業機械、軍事及自動化等領域。圖表 12：微特電機產業鏈 資料來源：中商情報網，國盛證券研究所 產量穩步提升，產量穩步提升，市場需求潛力巨大市場需求潛力巨大。微特電機興起并發展于德國、瑞士、日本等國，中國微電機

39、行業起步于 20 世紀 50 年代末，起初主要是為滿足國防武器裝備需要，經歷了仿制、自行設計和研究開發、技術引進、規?；a階段，多年發展已形成完整的產品開發、規?；a和關鍵零部件、關鍵材料、專用制造設備、專用測試儀器配套的工業體系，具備現代大規模生產能力，滿足各行各業需求。從產量情況看，我國微特電機產量由 2014 年的 105 億臺增長至 2020 年的 139 億臺，CAGR 為 4.8%，產量持續增長。從需求角度看，新技術發展下新興市場需求提升潛力巨大，2020 年我國微特電機表觀需求量為 133 億臺，同比增長 3.10%，2014-2020 年 CAGR 為 4.9%。2022

40、年 09 月 04 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：中國微特電機產量及同比增速 圖表 14：中國微特電機表觀需求量及同比增速 資料來源：華經情報網，國盛證券研究所 資料來源：華經情報網，國盛證券研究所 國內市場規模逾國內市場規模逾 2000 億元，億元，新興領域新興領域應用為未來主要增長點應用為未來主要增長點。隨著智能化、自動化、信息化大潮在生產、生活各個領域的推進，我國微特電機市場規模持續快速增長。根據華經產業研究院統計，2020 年我國微特電機市場規模為 2423 億元，同比增長 7.1%，2014-2021 年 CAGR 達 13.1%。從下游

41、應用來看，微特電機的傳統應用行業如信息行業、家用電器等占比較高，2017 年比例分別為 29%、26%。隨著傳統應用領域市場逐漸飽和，微特電機的主要增長動力將切換為新能源汽車、工業控制等領域。同時，微特電機將進一步向小型輕量化、高效率化、大轉矩、低振動、低噪聲、高可靠性、低價格、長壽命等方向發展，有望擴大需求端應用場景，在機器人、無人機、可穿戴設備、智能家居等新興領域快速放量。圖表 15：中國微特電機市場規模及同比增速 圖表 16：微特電機下游應用結構（2017 年）資料來源：華經情報網，國盛證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 我國我國微特電機微特電機市場市場集中度較低集中度

42、較低，以以匯川技術為代表的匯川技術為代表的優質企業優質企業有望進一步提升市場份額有望進一步提升市場份額。根據前瞻產業研究院數據，我國是微特電機產量第一大國，2020 年我國微特電機產量占全球 73.9%，較 2015 年提升了 3.0 個百分點。我國微特電機產量雖大，但是市場集中底較低，產能集中在中低端產品，并且在研發經驗、技術實力等方面與國際龍頭企業仍有一定差距。近年來國內眾多國內電機企業開始奮起直追，包括匯川技術、江蘇雷利、鳴志電器在內的眾多國內品牌都不在斷提升微特電機的技術研發實力，并開始在全球市場上嶄露頭角。我們認為，微特電機在向輕量化、微型化、高效化發展的過程中，諸如空心杯電機、無刷

43、直流電機等具備較高壁壘的產品將持續擴大應用，具備相應技術與產品儲備的國內龍頭公司有望優先占領增量市場份額，優化國內競爭格局。0%2%4%6%8%10%0204060801001201401602014201520162017201820192020產量（億臺）yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0204060801001201402014201520162017201820192020表觀需求量（億臺）yoy0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030002014201520162017201820192020市場規模（億元）yoy信息行業,29

44、%家用電器,26%武器、航空、農業、輕紡、醫療、包裝,20%汽車,13%視像處理,7%工業控制及其他,5%2022 年 09 月 04 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：國際及國內微特電機代表企業簡介 企業名稱企業名稱 國家國家/地區地區 成立時間成立時間 主要產品主要產品 主國銷售國家主國銷售國家 主要應用領域主要應用領域 NIDEC 日本 1973 年 精密小型電機、中型電機、機器裝置、電子/光學零部件等 日本、中國、韓國、美國、歐洲等 IT 硬件、辦公設備、通信設備、汽車、家電等 SPG 株式會社 韓國 1973 年 罩極電機、減速電機、直流無刷

45、電機、交流電機等 韓國、美國、中國、歐洲、日本 家用電器、精密機械、自動化設備、電子機械等 EBM-PAPST 德國 1963 年 緊湊型風電、軸流風機、離心風機、陰極電機等 德國、美國、中國、意大利等 通訊電子、家用電器、制冷、凈化、通風、采暖、汽車等 德昌電機控股 中國香港 1959 年 直流電機、交流電機、步進電機、單相罩極電機等 中國、德國、北美、亞洲等 汽車、國防及航天、家用設備、工業設備、醫療設備等 大洋電機 中國 2000 年 空調負載類/洗衣機電機、水泵、新能源汽車驅動電機等 中國、韓國、日本、北美、歐洲、印度等 家電、汽車、摩托車、電機機車、面包機、自動控制等 微光股份 中國

46、 2009 年 冷柜電機、外轉子風機等 中國、俄羅斯、意大利、巴西、新西蘭等 HVAC（采暖、通風、空調與制冷）等領域 匯川技術 中國 2003 年 變頻器、伺服系統、控制系統、工業機器人、編碼器等 中國、意大利、德國、印度 空壓機、3C 制造、鋰電、光伏、塑膠、石油、化工、電線電纜等 鳴志電器 中國 1994 年 步進電機、直流無刷電機、空心杯電機、伺服電機等 中國、美國、意大利、新加坡、日本、德國等 工業自動化、醫療器械、自主移動機器人、通信設備、汽車等 江蘇雷利 中國 2006 年 空調/洗衣機/冰箱電機及組件、循環泵、汽車零部件等 中國、美國、歐洲、韓國、東南亞等 家電、汽車、醫療及運

47、動健康等 資料來源：華經情報網，各公司官網，國盛證券研究所 2.2 家電家電傳統市場進入存量替代，新能源汽車零部件需求快速釋放傳統市場進入存量替代，新能源汽車零部件需求快速釋放 政策紅利熱度逐步退卻，政策紅利熱度逐步退卻，家電家電領域進入領域進入存量存量更新更新加速階段加速階段。我國 2009 年的“家電下鄉”政策曾帶來一輪家電銷量的高速增長，此后進入較為穩定的存量更新階段。2017 年我國家電銷量出現明顯上升，空調、冰箱、洗衣機分別銷量 1.42 億臺（+30.0%）、7507.2 萬臺（+1.2%）、6407.0 萬臺（+7.7%），增長主要由空調銷量拉動。2018 年以來，由于 3年連續

48、增長使得家電市場基數創新高，并且國內家庭空調保有量已達較高水平，農村市場雖有增量但難以支撐大盤，在房地產市場景氣回落的情況下，增量基礎薄弱。目前家電已進入存量替代周期，根據國家發改委統計數據，2020 年我國家電保有量已經超過 21 億臺，其中約有 1.6 億臺家電產品達到了安全使用年限，以舊換新已進入常態化，廢舊家電的更新換代為行業需求提供重要支撐。2022 年 09 月 04 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：中國三大白色家電銷量（萬臺）資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 節能減排節能減排要求帶來行業新變量，存量替代加速有望強化家電領域電機市場韌

49、性要求帶來行業新變量，存量替代加速有望強化家電領域電機市場韌性。2021 年末兩部委印發電機能效提升計劃（2021-2023 年），主要目標為到 2023 年，高效節能電機年產量達到 1.7 億千瓦，在役高效節能電機占比達到 20%以上，實現年節電量 490 億千瓦時（相當于年節約標準煤 1500 萬噸，減排二氧化碳 2800 萬噸），由此將推廣應用一批關鍵核心材料、部件和工藝技術裝備，形成一批骨干優勢制造企業，促進電機產業高質量發展。電機是現代經濟的重點能耗設備，2020 年我國電機保有量約為 29.5億千瓦，存在較大節能潛力，家用電器行業作為微特電機的主要下游之一，也將快速推進無刷電機、空

50、心杯電機等高效節能電機的應用滲透，疊加家電領域正處于存量更新替代的轉折期，其存量替代有望進一步加快，由此支撐微特電機在家電領域的增長韌性。圖表 19：電機能效提升計劃（2021-2023 年）重點任務 四四大大方面方面 具體任務具體任務 具體具體措施措施 擴大高效節能電擴大高效節能電機綠色供給機綠色供給 加快提綠色設計能力 推進電機系統全生命周期綠色設計；大力發展與高效節能電機合理匹配的新一代風機、水泵產品 大力推動基礎材料及零部件綠色升級 加快高效節能電機關鍵配套材料創新升級；優化升級高效節能電機生產工藝裝置和模具 持續提高電機產品綠色制造水平 提升高效節能電機生產保障能力；提升電機生產自動

51、化水平；鼓勵使用能源計量監控和優化利用系統 拓展高效節能電拓展高效節能電機產業鏈機產業鏈 加快推進電機系統技術創新 推進電機系統節能技術開發；進一步優化電機控制算法與控制性能 積極實施電機高效再制造 推動完善廢舊電池回收利用體系；加強再制造電機與負載匹配技術研究；組織開展電機高效再制造產品認定 加快高效節能電加快高效節能電機推廣應用機推廣應用 開展存量電機節能改造 開展用能設備節能診斷；實施電機等重點用能設備更新升級；開展匹配性節能改造和控制優化等 加大高效節能電機應用力度 細分負載特性與不同工況，鼓勵采用相匹配的電機；大力發展電動機與負載設備結構一體化設計和產品。推進電機系統智推進電機系統智

52、能化、數字化提能化、數字化提升升 加快推進電機系統智能化 促進電機生產制造智能化、自動化；推進電機產品互聯網統一標識和解析技術應用；開展電機系統能效優化模型和智能算法研究；推進電機系統運行數據采集、計算、存儲、通訊一體化 協同推進電機系統數字化 鼓勵搭建數字化協同制造平臺；推動電機產品產業鏈各環節數據監測和信息共享，鼓勵電機系統設備上云 資料來源：工信部，國盛證券研究所 新能源汽車持續高景氣，電機等核心零部件需求新能源汽車持續高景氣，電機等核心零部件需求快速釋放快速釋放。隨著疫情短期擾動漸退，我國汽車行業需求正逐漸回暖修復。根據中汽協數據，2022 年 1-6 月，我國汽車產銷分別達 1211

53、.7 萬輛和 1207.7 萬輛，同比下降 3.7%和 6.6%，降幅比 1-5 月收窄 5.9pct 和0200040006000800010000120001400016000201520162017201820192020空調冰箱洗衣機 2022 年 09 月 04 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.6pct。從月度情況看，6 月以來我國汽車產業受疫情影響的供應鏈已全面恢復，企業加快生產節奏彌補損失，在國家購置稅減半政策、地方政府促汽車消費政策疊加下，6 月單月我國汽車批發銷量 250.2 萬輛，環比增長 34.4%，同比增長 23.8%，終端市場也有明

54、顯起色。新能源汽車方面，2021 年我國總計銷售新能源汽車 352 萬輛，同比增長157.5%，全年滲透率達 13.4%，2022H1 我國總計銷售新能源汽車 260 萬輛，滲透率提升至 21.6%。新能源汽車呈加速滲透趨勢，景氣度長期持續，新能源汽車用電機等核心零部件需求也將快速釋放。圖表 20：2010-2022H1 中國汽車年度銷量 圖表 21：我國新能源汽車滲透率逐年提高 資料來源：中汽協，國盛證券研究所 資料來源：中汽協，國盛證券研究所 2.3 醫療器械醫療器械行業行業高景氣高景氣延續延續，高端高端醫療醫療電機國產電機國產替代空間廣闊替代空間廣闊 醫療器械為高速增長的景氣賽道醫療器械

55、為高速增長的景氣賽道，2025 年將年將逾逾 1.8 萬萬億元億元。隨著我國人均壽命提高以及人口老齡化趨勢的加劇，我國醫療器械市場需求不斷增加。同時，人均消費能力的提升，進一步拉動市場需求，也帶來行業增長的快速增長。根據 iiMedia Research 數據，2021 年我國醫療器械市場規模為 9630 億元，同比增長 25.8%，2014-2021 年 CAGR 達21.1%，預計2025年市場規模逾1.8萬億元；從全球來看，根據Fortune Business Insights數據，2021 年全球醫療器械市場規模 4890 億美元，未來將以 5.5%的年復合增長率增長，預計 2025

56、年超過 5800 億美元。隨著產業發展政策環境持續優化，以及公眾對醫療器械診斷精準化的需求日趨強烈，未來中國醫療器械行業市場規模將會繼續保持穩定增長態勢，發展前景較為明朗。圖表 22：中國醫療器械市場規模及同比增速 圖表 23：全球醫療器械市場規模及同比增速 資料來源：IiMedia Research，國盛證券研究所 資料來源：Fortune Business Insights，國盛證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000350020102013201620192022H1銷量（萬臺）yoy0.1%0.3%1.3%1.8%2.7%4.5

57、%4.7%5.4%13.4%21.6%0%5%10%15%20%25%20132015201720192021新能源汽車滲透率0%5%10%15%20%25%30%35%02468101214161820201320152017201920212023E2025E中國醫療器械市場規模（千億元）yoy0%1%2%3%4%5%6%7%012345672016201820202022E2024E全球醫療器械市場規模（千億美元）yoy 2022 年 09 月 04 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 政策紅利推動，國產醫療器械逐漸提高競爭力政策紅利推動，國產醫療器械逐漸提高

58、競爭力。由于我國醫療器械行業發展較晚，各大細分領域核心技術掌握相對薄弱，在高端醫療器械領域的產品國產化率較低，高端醫療器械主要依賴進口。國外企業由于其技術優勢以及“設備+試劑”的封閉系統策略，依然占據著國內大部分醫療器械的中高端市場。除了低值耗材已基本實現國產替代，一半以上的高值耗材品類和 IVD 類仍以進口產品為主，醫療設備國產化率水平也僅有 30%左右，其中呼吸類設備、DSA 設備為國產化率僅不到 10%。醫療器械國產化是國家政策重點鼓勵的方向，近年來政府推出了一系列切實有效的政策和措施，為鼓勵醫療器械產業創新發展及國產化發揮了積極作用。在行業內生需求及國家政策紅利推動下，國產高端醫療器械

59、及零部件企業將大有可為。圖表 24：醫療器械主要領域國產化率對比 醫療器械分類醫療器械分類 應用設備應用設備 國產化率國產化率 醫療設備 DR 90%監護儀設備 75%除顫儀 55%超聲儀器 25%CT 20%呼吸類設備 5.7%DSA 3%高值耗材 冠脈支架 75%骨科創傷耗材 68%骨科脊柱耗材 39%球囊 30%吻合器 30%骨科關節耗材 27%人工晶體 20%血液透析器 20%心臟起搏器 5%IVD POCT 40%微生物檢測 30%分子診斷 30%免疫診斷 30%生化診斷 30%低值耗材 輸液器 95%護創材料 95%資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 2022 年 09 月 04

60、日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：醫療器械近期政策匯總 時間時間 文件名稱文件名稱 具體內容具體內容 2016.10 健康中國 2030 規劃綱要 到 2030 年，具有自主知識產權的診療裝備的國際份額大幅提高，高端設備市場國產化率大幅提高。2016.11 “十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 開發高性能醫療設備與核心部件，加速發展體外診斷儀器、設備、試劑等新產品 2017.06 “十三五”衛生與健康科技創新專項規劃 加強創新醫療器械研發，推動醫療器械的品質提升，減少進口依賴，降低醫療成本；推出一批基于國產創新醫療器械的應用解決方案；擴大國產創新醫療器

61、械產品的市場占有率。2017.11 增強制造業核心競爭力三年行動計劃 提出要逐步提高國產醫療設備配置水平，降低醫療成本，加大大型醫用設備管理，控制公立醫院超規裝備，經費減少促使公立醫院增加對高性價比國產醫療設備的采購。2018.08 深化醫藥衛生體制改革 2018 年下半年重點 提出“推進醫療器械國產化，促進創新產品應用推廣”2020.03 研發機構采購國產設備增值稅退稅管理辦法 至 2020 年 12 月 31 日，繼續對研發機構(包括內資研發機構和外資研發中心)采購國產設備全額退還增值稅。2021.02 醫療裝備產業發展規劃(2021-2025 年)推進醫療裝備產業基礎高級化、產業鏈現代化

62、，形成國內大循環為主體，國內國際雙循環相互促進的新發展格局。2021.10 政府采購進口產品審核指導標準 明確規定了政府機構（事業單位）采購國產醫療器械及儀器的比例要求。其中，137 種醫療器械全部要求 100%采購國產；12 種醫療器械要求 75%采購國產；24 種醫療器械要求 50%采購國產；5 種醫療器械要求 25%采購國產。資料來源：政府網站，國盛證券研究所 呼吸機需求呼吸機需求缺口缺口較大，較大，增量空間與存量增量空間與存量更新打開更新打開電機電機廣闊需求廣闊需求。2016 年以后呼吸機在我國醫療器械市場中的份額呈現快速增長趨勢，2019 年我國呼吸機行業市場規模達到 139億元，同

63、比增長 19.7%。由于我國人口基數大，醫療設備配備不足，每百萬人呼吸機保有量僅為 57 臺，而美國、德國、法國、英國分別為 523 臺、121 臺、76 臺、75 臺，我國與發達國家還有很大差距。同時呼吸機具有工作時間長，易損耗的使用特性，正常產品生命周期約為 5 年，每年都會有 20%左右的更新換代，因此，呼吸機作為生命支持系統中的關鍵設備，其未來市場有望穩定增長，而其零部件環節將直接受益。目前呼吸類設備國產化率僅有 5.7%，但國內的呼吸機企業經過多次的更新換代和產品升級，在高端市場正在逐漸縮短與海外龍頭企業的差距。在呼吸機電機方面，以江蘇雷利為代表的電機企業已經進入呼吸機電機的供應鏈體

64、系，逐漸實現了進口替代。圖表 26：中國呼吸機市場規模及同比增速 圖表 27：主要國家每百萬人呼吸機數量對比 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140160201420152016201720182019中國呼吸機市場規模（億元）yoy0100200300400500600中國美國德國法國英國每百萬人呼吸機數量（臺）2022 年 09 月 04 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.4 儲能液冷技術儲能液冷技術是大方向是大方向，電子水泵等產品或迎，

65、電子水泵等產品或迎需求需求爆發爆發 國內儲能市場進入國內儲能市場進入爆發爆發期期，新型儲能，新型儲能有望有望實現翻倍式增長實現翻倍式增長。從累計裝機量看，截止 2021年中國儲能市場累計裝機量為 43.4GW，同比增長 21.9%，遠高于全球的同期水準，其中，新型儲能累計裝機量為 5.7GW，近 5 年的 CAGR 高達 109.1%，實現翻倍式增長。從新增裝機量看，2021 年我國新增儲能裝機 7.4GW，其中抽水蓄能裝機 5.3GW，占比71.1%，電化學儲能裝機 1.8GW，占比 24.9%，較 2020 年 9.2%的占比提升 15.7 個百分點，新型儲能裝機量占比上升趨勢明顯。據 C

66、NESA 預測，2026 年我國新型儲能累計規模將達 48.5GW，2022-2026 年 CAGR 為 53.3%，規模將實現快速增長。圖表 28：中國儲能市場累計裝機規模 圖表 29：全球儲能市場累計裝機規模 資料來源：國家能源局，國盛證券研究所 資料來源：CNESA，國盛證券研究所 圖表 30：中國新型儲能市場累計裝機規模 圖表 31：2021 年中國新型儲能市場累計裝機規模占比 資料來源：CNESA，國盛證券研究所 資料來源：CNESA，國盛證券研究所 相關相關政策政策密集出臺密集出臺，儲能產業呈現蓬勃發展的良好局面，儲能產業呈現蓬勃發展的良好局面。近一年來，國家到地方各層面密集出臺一

67、系列儲能利好政策，為新型儲能規?；?、產業化、市場化提供了有力指導。國家整體層面上，明確“十四五”及中長期新型儲能發展目標與重點任務，到 2025 年，新型儲能從商業化初期向規?；l展轉變，裝機規模達 3000 萬千瓦以上；到 2030 年，實現新型儲能全面市場化發展。發電側方面發電側方面，國家強制配儲政策出臺，要求大力推進電源側儲能發展，支持分布式新能源合理配置儲能系統。電網側方面電網側方面，優化布局電網側儲能，發揮儲能消納新能源、削峰填谷、增強電網穩定性和應急供電等多重作用。用戶側用戶側方面方面，積極支持用戶側儲能多元化發展，提高用戶供電可靠性，鼓勵電動汽車、不間斷電源等用戶側儲能參與系統調

68、峰調頻。拓寬儲能應用場景，推動電化學儲能、梯級電站儲能、壓縮空氣儲能、飛輪儲能等技術多元化應用，探索儲能聚合利用、共享利用等新0%5%10%15%20%25%05101520253035404550201620172018201920202021累計裝機量（GW）yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%16016517017518018519019520162017201820192020累計裝機量（GW）yoy0%50%100%150%200%250%300%350%400%0123456720172018201920202021累計裝機量（GW）yoy

69、89.6%5.9%3.2%0.9%0.2%0.2%鋰離子電池鉛蓄電池壓縮空氣液流電池超級電容其他 2022 年 09 月 04 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 模式新業態。圖表 32：2022 年儲能主要政策 時間時間 部門部門 文件名文件名 核心內容核心內容 2022.6.29 國家能源局 防止電力生產事故的二十五項重點要求（2022 年版）（征求意見稿）中大型電化學儲能電站不得選用三元鋰電池、鈉硫電池，不宜選用梯次利用動力電池 2022.6.29 六部門聯合發布 工業能效提升行動計劃 積極推進新型儲能技術產品在工業領域應用 2022.6.7 國家發改委、國家

70、能源局 關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知 建立完善適應儲能參與的市場機制、價格機制、運行機制；新型儲能可作為獨立儲能參與市場 2022.6.1 九部門聯合發布“十四五”可再生能源發展規劃 推動新型儲能規?；瘧?，明確新型儲能獨立市場主體地位，創新儲能發展商業模式，目標到 2025 年，可再生能源年發電量達到 3.3 萬億千瓦時左右 2022.4.13 國家發改委 完善儲能成本補償機制助力構建以新能源為主體的新型電力系統 研究提出與各類儲能技術相適應，且能體現其價值和經濟學屬性的成本疏導機制 2022.4.2 國家能源局、科學技術部“十四五”能源領域科技創新規劃 發布了先進可再

71、生能源發電及綜合利用技術、新型電力系統及其支撐技術、能源系統數字化智能化技術等 5 達技術路線圖 2022.3.22 國家發改委、國家能源局“十四五”現代能源體系規劃 大力推進電源側儲能發展，合理配置儲能規模，改善新能源場站出力特性，支持分布式新能源合理配置儲能系統 2022.3.21 國家發改委、國家能源局“十四五”新型儲能發展實施方案 到 2025 年，新型儲能由商業化初期步入規?；l展階段，具備大規模商業化應用條件 2022.1.18 國務院“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃 鼓勵在交通樞紐站以及公路、鐵路等沿線合理布局光伏發電及儲能設施 2022.1.4 五部門聯合發布 智能光伏產

72、業創新發展行動計劃（2021-2025 年 發展智能光儲系統。推動光伏電站與電化學儲能、飛輪儲能等融合發展，建設一批電源側光伏儲能項目。資料來源：相關政府部門網站，國盛證券研究所 溫控對儲能電池系統極為重要，液冷技術是主流趨勢溫控對儲能電池系統極為重要，液冷技術是主流趨勢。儲能電池系統由上千個電池單體經過串并聯組成，電池容量和功率大，運行時會產生大量的熱量，同時儲能系統內部容易產生電池產熱和溫度分布不均勻等問題，熱量積聚后會影響電池壽命甚至出現爆炸等安全隱患，故而電池熱管理成為保障電池穩定運行的最重要防控技術。傳統的自然散熱冷卻因時效慢效果差而被淘汰，目前儲能領域溫控技術主要包含風冷和液冷兩種

73、，風冷散熱通過風扇將電芯產生的熱量帶到外部，液冷散熱通過冷卻液對流換熱，可以對每一個電芯進行精準溫度管理。儲能系統最早普遍采用風冷技術，因為該技術結構簡單、技術成熟、成本低廉，可實現快速交付部署，但風冷系統占用空間達，受外部環境影響較大，而液冷技術正好解決了上述難題，同時因冷卻效率高、溫度控制更均衡、能耗低而得到溫控方案供應商和眾多下游集成商的認可。隨著未來儲能電站帶電量持續增加，液冷方案占比將快速提升。2022 年 09 月 04 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：儲能溫控技術對比 方案方案 介質介質 復雜度復雜度 效果效果 體積體積 成本成本 適用

74、范圍適用范圍 液冷 液冷板、熱交換器、換熱泵 較高 好 小 高 大規模和長時儲能場景 風冷 風扇、散熱器 中 較好 較大 較高 產熱率低的場景 自然冷卻 散熱器 較低 差 大 低-資料來源：電新產業研究院，國盛證券研究所 電子水泵是液冷系統的主要零部件電子水泵是液冷系統的主要零部件，儲能與新能源汽車兩大市場儲能與新能源汽車兩大市場齊發力齊發力。液冷式電池冷卻系統中，冷卻液通過泵的強制循環，使冷卻液的熱量由散熱器帶走。一般的電子水泵由離心泵、驅動電機和控制電路組成。電子水泵依靠電子控制，能夠根據溫度變化實時調整轉速。目前，在儲能領域，電子水泵隨著液冷技術的滲透而逐步擴大應用，有望跟隨電化學儲能實

75、現爆發增長；而在新能源汽車領域，電子水泵已經逐步取代了傳統的機械式水泵，2019 年市場規模約為 11.2 億元。新能源汽車驅動系統一般都設計了液冷回路，為汽車熱管理系統輸送冷卻液，帶走汽車驅動電機、電池以及控制模塊產生的大部分熱量。其冷卻液溫度一般要求控制在 90以內，用于此系統的電子水泵一般功率在40-60W，動力電池液冷回路將動力電池的溫度控制在 10-55。圖表 34：新能源汽車電子水泵市場規模及同比增速 資料來源：一覽眾車，國盛證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%051015202520192020E2021E2022E2023E2024E2025

76、E新能源汽車電子水泵市場規模（億元）yoy 2022 年 09 月 04 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、依托并購模式切入多個黃金賽道，公司成長藍海廣闊三、依托并購模式切入多個黃金賽道，公司成長藍海廣闊 3.1 以鼎智科技為核心，公司打通橫向擴張的業務機能以鼎智科技為核心，公司打通橫向擴張的業務機能 3.1.1 收購鼎智科技，立足高端醫療器械賽道收購鼎智科技，立足高端醫療器械賽道 專注于高端醫療器械領域，鼎智主要產品為絲桿步進電機專注于高端醫療器械領域，鼎智主要產品為絲桿步進電機。2019 年公司收購江蘇鼎智70%的股權，切入高端醫療器械領域。鼎智科技主要從

77、事醫療及工業自動化用線性執行器、編碼器、驅控器及其組件為基礎的精密運動控制系列產品的設計、研發、生產、銷售，公司作為醫療器械核心部件供應商，致力于為客戶提供精密運動控制系列產品一攬子解決方案，產品包括線性步進電機、混合式步進電機、音圈電機、空心杯電機以及智能驅控器等，廣泛使用于醫療診斷設備、生命科學儀器、實驗室自動化、機器人、流體控制、半導體及精密電子生產設備，各類工業自動化設備。圖表 35：鼎智科技主要產品展示 業務大類業務大類 產品類別產品類別 產品展示產品展示 產品介紹產品介紹 線性執行器（絲桿步進電機）混合式滑動線性執行器 主要用于醫療設備（IVD，POCT，分析儀等）、實驗室設備、美

78、容行業、3D 打印設備等；具有結構緊湊、簡單，精度高，性能強等特點?；旌鲜綕L珠線性執行器 主要用于半導體行業，自動化行業，具有結構緊湊、簡單，高精度，高壽命，高效率等特點。永磁式絲桿線性執行器 主要用于生物醫學設備（POCT），自動化行業、實驗室應用、空氣進出口及閥門控制；結構緊湊、簡單，性價比高 混合式步進電機 混合式旋轉步進電機 是最新型的步進電機，高精度，高效率，是各類精密位置控制的關鍵部件 中空軸電機 在混合式步進電機和無刷直流電機基礎上開發而成，各種尺寸的中空軸可以通氣通光通過電纜等，為各類精密設備的設計安裝等帶來極大的便利 音圈電機-主要應用于有創呼吸機，是一種反應頻率快的直驅式電

79、機，具有零磁滯、高響應、高精度、高加速、高速度、推力性能好、控制方便、體積小和分辨率無限小的特點 2022 年 09 月 04 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 智能驅控器 步進線性執行機構智能驅控器 配套本公司步進線性執行機構開發的智能驅控類產品，按其結構可細分為分體式、一體式，開環類、閉環類，通訊式、脈沖式。主要應用于醫療、自動化設備、視覺控制等高精密領域 資料來源：鼎智科技公開轉讓說明書，國盛證券研究所 客戶群體優質，醫療領域具備較強進入壁壘，鼎智先發優勢明顯客戶群體優質，醫療領域具備較強進入壁壘，鼎智先發優勢明顯。鼎智科技作為知名的醫療及自動化設備廠商，客

80、戶群體優質，包括 IDEXX 等國際客戶，還包括邁瑞醫療、優利特等知名的國內客戶。目前，國內位居前列的醫療器械供應商中的多數都與公司建立了合作關系，公司為上述客戶提供核心零部件。從行業進入壁壘角度看，基于醫療（IVD）和醫療器械領域的特殊性，客戶產品的開發時間較長，對產品質量和供應鏈的穩定性要求嚴格，一般客戶在產品研發階段及產品申報注冊證階段會確認核心零部件的供應商及規格型號，生產產品后一般不會替換關鍵精密部件供應商，因此，從供應商角度來說，其具有一定程度的不可替代性，替換成本較高，因此客戶粘性強且穩定，具備較強的進入壁壘。鼎智科技客戶資源豐富且優質，在醫療及醫療器械領域深耕多年，與客戶形成了

81、穩定的合作關系，先發優勢明顯。圖表 36：鼎智科技醫療領域部分客戶情況 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 公司在核心零部件上取得突破，音圈電機國產化替代加速。公司在核心零部件上取得突破，音圈電機國產化替代加速。音圈電機是一種特殊形式的直接驅動電機，具有結構簡單體積小、高速、高加速響應快等特性，其工作原理是通電線圈放在磁場內就會產生力，力的大小與施加在線圈上的電流成比例。隨著對高速高精度定位系統性能要求的提高和音圈電機技術的迅速發展，音圈電機不僅被廣泛用在磁盤、激光唱片定位等精密定位系統中，在許多不同形式的高加速、高頻激勵上也得到廣泛應用，如光學系統中透鏡的定位，機械工具的多坐標定位

82、平臺，醫學裝置中精密電子管、真空管控制等。2020 年公司研發的音圈電機被應用于邁瑞醫療的有創呼吸機產品，成功進入邁瑞供應鏈系統。從競爭格局角度看，音圈電機在國內幾乎沒有企業可以大規模量產，目前主要呼吸機廠商均采用進口供應商，隨著國家進口替代的政策導向持續傾斜和公司產品競爭力的進一步強化，音圈電機這一核心零部件有望加速國產化替代。2022 年 09 月 04 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：音圈電機結構拆分 圖表 38：公司音圈電機產品展示 資料來源：同茂電機官網，國盛證券研究所 資料來源：鼎智科技官網，國盛證券研究所 充分享受醫療器械市場藍海，向半

83、導體等新領域導入。充分享受醫療器械市場藍海，向半導體等新領域導入。公司作為醫療器械核心部件供應商，其發展與下游醫療器械領域綁定，老齡化驅動下的國內醫療器械市場公司有望突破千億大關，公司未來有望深度受益。鼎智目前的空心杯電機、音圈電機等產品廣泛在醫療領域使用，加速替代瑞士 Maxon、德國 Faulhaber 等全球知名電機供應商。隨著鼎智在高端醫療的持續滲透，公司目光已經投向半導體等多個藍海市場，如半導體領域，公司面向半導體制造工藝專門開發步進線性執行器和步進電機的相關材料和所有部件，提供系統化解決方案，未來公司業績有望更上一層樓，盈利能力進一步提升。圖表 39：鼎智科技業績情況 圖表 40：

84、鼎智科技盈利能力情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.1.2 絲桿產品成長潛力巨大，鼎智具備先發優勢和技術壁壘絲桿產品成長潛力巨大，鼎智具備先發優勢和技術壁壘 絲杠是工具機械和精密機械上最常使用的傳動元件，滾珠絲桿是行業主流絲杠是工具機械和精密機械上最常使用的傳動元件，滾珠絲桿是行業主流。絲桿主要功能是將旋轉運動轉換成線性運動，或將扭矩轉換成軸向反復作用力，同時兼具高精度、可逆性和高效率的特點，所以其在精度、強度及耐磨性等方面都有很高的要求，因此其加工從毛坯到成品的每道工序都要周密考慮。當前，滾珠絲桿是行業主流產品，相比于普通的絲桿（梯形絲桿），其在

85、自鎖性、傳動速度、使用壽命和傳動效率優勢明顯。滾珠絲杠由螺桿、螺母、鋼球、預壓片、反向器、防塵器組成，這是在艾克姆螺桿上的進一步延伸和發展，其重要意義就是將軸承從滑動動作變成滾動動作，常見的滾珠絲杠包括自潤式滾珠絲杠、靜音式滾珠絲杠、高速化滾珠絲杠以及重負荷型滾珠絲杠等，而從循環方式看，滾珠絲桿包括內循環和外循環兩種，其中內循環是指滾珠在循環過程中始終與絲杠保持接觸，外循環是指滾珠在循環過程中有時與絲杠脫離接觸。由于具有很小的0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.520182019202020212022Q1營收（億元）歸母凈利潤（億元）yoy（收入）yoy（利潤）

86、0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022Q1毛利率凈利率 2022 年 09 月 04 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 摩擦阻力，滾珠絲杠被廣泛應用于各種工業設備和精密儀器。圖表 41：滾珠絲桿結構圖 圖表 42：滾珠絲桿運行原理 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 全球市場規模超百億，國外品牌主導格局下國產替代動力足。全球市場規模超百億，國外品牌主導格局下國產替代動力足。從市場規?？?，2021 年全球滾珠絲桿市場規模約為 120 億元，中國作為滾珠絲桿產品重要的消費市場之一，國內市場規

87、模占全球規?？偭康?20%左右，2021 年我國滾珠絲桿市場規模為 25 億元，預計2022 年市場規模達 28 億元。近年來，高速、高精及高品質的加工需求不斷提升，尤其是在航母航天、汽車工業、模具制造、光電工程和儀器儀表等應用產業，催生了滾珠絲桿更大且更為高端的市場需求。為了實現高速或精密的加工，除在機床設備的結構剛性進行加強設計外，必須同時具備高速主軸系統和高速進給系統，才能達到材料切削過程的高速化，這對于企業的制造能力和設計能力都有較高的要求，從市場競爭格局看，目前全球主要的滾珠絲桿廠商有 NSK、THK、SKF 等，CR5 市占率達到約 46%，其中主要來自歐洲和日本，根據 QYR 的

88、數據，日本和歐洲滾珠絲桿企業占據了全球約 70%的市場份額。圖表 43：全球和中國滾珠絲桿市場規模 圖表 44：全球滾珠絲桿市場競爭格局 資料來源：共研網，國盛證券研究所 資料來源：QYR，國盛證券研究所 鼎智絲桿生產技術已自成體系，國產替代加速下有望打開巨量藍海市場。鼎智絲桿生產技術已自成體系，國產替代加速下有望打開巨量藍海市場。絲桿為線性執行器技術含量最高的原材料，其占成本的比重約為 50%，而國產線性執行器一般都使用國外進口絲桿，鼎智科技經過多年研究，已經形成了自有絲桿生產體系，產品質量對標美國 Roton 公司，可以實現全過程完全國產化，鼎智主要產品中，絲桿步進電機已經形成了自有絲桿生

89、產體系，產品質量已經開始逐漸收斂國外龍頭廠商，并開始在國內 IVD 醫療器械領域進行替代，隨著公司產品技術的進一步成熟以及在醫療器械領域的進一步滲透，公司絲桿產品有望在更大市場得到充分推廣，擁抱更大成長藍海。02040608010012014020152016201720182019202020212022E全球滾珠絲桿市場規模（億元）中國滾珠絲桿市場規模（億元）70%30%歐洲+日本（NSK、THK、SKF等）其他 2022 年 09 月 04 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 45：公司絲桿技術規?；闆r 主要技術主要技術 技術特色技術特色 技術來源技術

90、來源 是否規?；a是否規?；a 混合式步進電機直連的錐度配合組件 結構簡單、緊湊。安全穩定。絲桿直線度好、精度高。螺母配合間隙較小。自主研發 是 貫通軸步進電機集成花鍵軸執行器 微型緊湊，可用于狹小的空間。自帶導向，可減少客戶端零件結構。自主研發 是 絲桿電機的絲桿原點找正裝置 尾部加霍爾感應開關的貫通結構機電。結構更簡單，客戶端不需要做位置反饋。自主研發 是 基于滾珠絲桿的直線傳動裝置 結構緊湊集成一體化高精度電動滑臺。具有高精度、長壽命的特點。自主研發 否 一種固定軸步進電機的閉環力矩控制裝置 結構緊湊、集成驅動。根據力矩反饋應用于恒壓恒力場合。自主研發 是 資料來源：公司公告，國盛證

91、券研究所 3.1.3 參股常州洛源，切入工控高端市場，強化與鼎智協同性參股常州洛源，切入工控高端市場，強化與鼎智協同性 國內伺服電機市場規模近國內伺服電機市場規模近 200 億元，國產替代浪潮加速億元，國產替代浪潮加速。伺服系統由伺服電機、伺服驅動器與編碼器組成，近年來，我國伺服電機市場規模穩步增長，根據工控網數據，2021年我國伺服電機市場約 169 億元，2017-2021 年 CAGR 約為 10%，受到下游工業機器人、醫療器械、電子制造設備等產業擴張的影響，伺服電機在新興產業應用規模也不斷增加。從競爭格局上看，匯川技術已占領國內龍頭地位，根據 MIR DATABANK 的數據顯示，20

92、21 年上半年，國產品牌中，匯川技術在國內市場份額首次排名第一，市占率達15.9%，除匯川外，排名靠前的電機廠商依然以日本和臺灣為主，包括日本安川（11.9%）、臺灣臺達（8.9%）、日本松下（8.8%）和日本三菱（8.3%），行業 CR5 為 53.8%，集中度較高。但從國內其他廠商競爭力角度看，在匯川引領下，眾多國內電機企業開始奮起直追，包括禾川科技、江蘇雷利、鳴志電器在內的眾多國內品牌都推出自己成熟的伺服電機產品，并開始在市場上嶄露頭角。圖表 46：中國伺服電機市場規模 圖表 47：中國伺服電機市場競爭格局（2021H1）資料來源：工控網，國盛證券研究所 資料來源：MIR DATEBAN

93、K，國盛證券研究所 公司公司 2020 年參股常州洛源，獲得伺服驅動技術，強化與鼎智協同效應。年參股常州洛源，獲得伺服驅動技術，強化與鼎智協同效應。洛源智能科技致力于成為全球高性能伺服驅動領域的技術和市場領導者，專注全功能通用型伺服系統的研發、生產和銷售，產品和服務定位于中高端客戶群體，廣泛適用于機床、3C、印刷、包裝、紡織、機器人、新能源和智能物流等領域。隨著洛源 2022 年量產，公司將成為國內首家既具備提供“電機+伺服”“電機+驅動”“電機+控制”等解決方案的能力，又能提供高精度、高穩定性伺服系統的國產廠商。目前公司產品價格較日本安川、松下、三菱等頭部企業價格更低，但性能已明顯接近，性價

94、比優勢明顯。政策推動高端工控市場0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100120140160180200201720182019202020212022E伺服電機市場規模（億元）yoy15.9%11.9%8.9%8.8%8.3%46.2%匯川技術日本安川臺灣臺達日本松下日本三菱其他 2022 年 09 月 04 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 國產替代進程加速，公司工控業務有望進入爆發元年。圖表 48：洛源科技發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 3.2 家電業務韌性十足，新能源汽車領域產品放量可期家電業務韌性十足，新

95、能源汽車領域產品放量可期 公司是一體化解決方案供應商，組件化、模塊化產品公司是一體化解決方案供應商，組件化、模塊化產品+節能減排需求鑄造業務增長韌性節能減排需求鑄造業務增長韌性。公司是全球家電領域電機的領導品牌，經過三十余年發展產品線覆蓋洗衣機、冰箱和各種智能小家電，海內外所有白電頭部企業均與公司建立深度合作，公司擁有 VDE-TDAP、UL-WTDP 等技術認證，在家電領域擁有極強的競爭優勢。公司積極參與客戶新產品的同步開發工作，已與格力、美的、海爾等國內龍頭企業以及美國 GE、惠而浦等海外巨頭建立戰略合作，逐漸從微電機產品制造商轉型成為一體化解決方案提供商。從產品端看，家電市場隨著公司產品

96、組件化、模塊化發展的不斷優化，2021 年收入穩步增長 14%，其中組件化產品在冰箱和小家電客戶應用推廣，使得其收入同比增長 29%。此外，兩部委 電機能效提升計劃（2021-2023 年）落地，節能減排催生更大的無刷電機市場需求，公司無刷電機產品已通過下游客戶驗證，未來有望加速國產替代，強化公司家電領域的增長韌性。2022 年 09 月 04 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 49：公司是全球家電行業創新控制方案提供商 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 收購凱斯汀和藍航機電，構建控制收購凱斯汀和藍航機電，構建控制+微電機微電機+精密鑄件體系，加速新能源汽

97、車產品放量精密鑄件體系，加速新能源汽車產品放量。公司 2021 年初收購藍航機電，掌握沖壓件和注塑件核心工藝技術，并在 2021 年 5 月收購凱斯汀，主要從事新能源汽車輕量化的鋁壓鑄件，強化微電機產品配套能力。2021 年10 月，公司投資 5.5 億元新建新能源汽車核心零部件生產基地，進一步拓展驅動電機、電動渦旋壓縮機、精密鋁壓鑄件、沖壓零部件，OBC 控制器總成、工業自動控制器總成等產品生產能力。由此，公司已經構建了從控制系統到電機再到精密鑄件的一體化、輕量化的產品矩陣和生產能力，2021 年汽車零部件收入同比增長 38%，達 2.37 億元，未來公司有望在新能源汽車領域加速放量，該領域

98、有望成為新的利潤增長極。圖表 50：公司汽車類產品展示 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2022 年 09 月 04 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3 儲能水泵切入頭部供應鏈，第二代交流無刷技術優勢盡顯儲能水泵切入頭部供應鏈，第二代交流無刷技術優勢盡顯 儲能水泵儲能水泵實現零一突破實現零一突破，成功切入頭部電池廠商供應鏈，成功切入頭部電池廠商供應鏈。公司儲能領域產品主要為儲能冷卻電子水泵，電子水泵是集成了電機、控制器、水泵的機電一體化產品，相較于機械水泵具有結構緊湊、輕量化、控制靈活、冷卻效率高等優勢。電子水泵的認證周期較長，認證成本高，而公司電子水泵

99、產品已通過 UL 認證，可通過下游客戶向海外市場銷售。2021 公司該業務達成收入 901 萬元，實現從零到一的突破，開創了公司在新能源板塊的另一增長點。目前公司的儲能水泵直接供給水冷系統集成商松芝和上?？照{國際，通過集成商間接進入寧德時代、比亞迪、國軒高科、英維克等頭部廠商供應鏈。圖表 51：公司部分家泵類產品 圖表 52：公司部分汽車泵類產品 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 開發開發第二代第二代交流無刷水泵，打造持續領先行業的代際優勢交流無刷水泵，打造持續領先行業的代際優勢。公司在儲能泵行業起步較早，已儲備了第二代技術，正在研發無刷交流水泵。無刷交流

100、水泵相比于無刷直流水泵，功率更大、性能更加優越，且不需要配整流器，能減少水泵占用空間，并大幅減少客戶的成本。目前公司無刷交流水泵處于內部測試階段，公司預計于 2022Q4 進行送樣測試。無刷交流水泵將進一步提升公司產品技術壁壘，對即將進入產業的新廠商形成代際領先優勢，未來公司有望通過二代產品獲得更高的市占率并提升毛利率水平。隨著下游儲能企業和產能釋放，公司電子水泵及相關產品將快速放量，同時由于無刷交流水泵應用場景廣泛，第二代大功率技術的突破將打開儲能領域之外的廣闊市場空間。圖表 53：儲能液冷系統原理 圖表 54：電子水泵結構圖 資料來源：興儲世紀，國盛證券研究所 資料來源：中國知網，國盛證券

101、研究所 2022 年 09 月 04 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 我們對公司各項業務分別做出假設：1）家電板塊，2022 年受疫情及行業周期影響，預計空調電機及組件、洗衣機泵及組件增速回落，2023 年開始產品與客戶同步開發，業績穩定增長；冰箱電機及組件主要包括分冰水器、冰水墊、碎冰機電機，新產品進展順利，預計整體板塊業務實現較快增長；小家電客戶同步推廣，預計實現較好增長。2）工業控制電機主要為絲桿電機、無刷電機及組件，公司產品具備較強競爭力，未來加速高端工控電機市場推廣，預計實現較快增長。3）醫療及運動健康電機

102、，受益于行業高增速與公司品牌效應漸顯，保持相對較高增速。4）汽車零部件主要為汽車水泵、汽車電機、沖壓件，下半年汽車行業銷量復蘇，疊加新能源汽車持續高景氣，預計公司汽車零部件業務較快增長。綜上所述，我們預計公司綜上所述，我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入年實現營業收入 34.36/44.16/55.33億元，億元，實現實現歸母凈利潤為歸母凈利潤為 3.12/4.35/5.94 億元億元。圖表 55：江蘇雷利營業收入拆分（單位：億元）2021A 2022E 2023E 2024E 空調電機級組件 營業收入 8.03 7.91 8.42 9.21 YOY 3.6%-1.4%6.4%9.

103、4%毛利率 21.8%21.5%21.1%21.1%洗衣機泵及組件 營業收入 5.70 5.72 6.25 7.11 YOY 13.1%0.3%10.0%14.0%毛利率 18.7%17.2%17.0%18.3%工業控制電機 營業收入 2.95 3.91 6.21 8.30 YOY 69.4%32.4%58.8%33.7%毛利率 38.1%38.7%39.9%41.0%醫療及運動健康電機 營業收入 2.77 3.98 5.58 7.72 YOY 4.8%43.8%40.2%38.4%毛利率 28.6%29.0%29.1%29.8%冰箱電機及組件 營業收入 2.71 3.20 4.52 6.48

104、 YOY 19.2%17.9%41.3%43.4%毛利率 25.0%25.0%25.1%25.8%汽車零部件 營業收入 2.37 4.03 5.96 8.03 YOY 38.0%70.0%47.9%34.7%毛利率 24.5%24.0%24.0%23.8%小家電電機及組件 營業收入 2.22 2.61 3.61 4.41 YOY 43.3%17.7%38.3%22.2%毛利率 27.0%27.0%27.0%26.5%其他 營業收入 2.43 2.99 3.60 4.05 YOY 62.0%22.9%20.4%12.5%毛利率 35.9%35.8%35.5%35.8%合計合計 營業收入營業收入

105、29.18 34.36 44.16 55.33 YOY 20.5%17.7%28.5%25.3%毛利率 25.5%25.9%26.6%27.4%資料來源：wind，國盛證券研究所 2022 年 09 月 04 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我們選取 5 家公司進行估值比較，其中匯川技術為國內工控龍頭，伺服電機銷量份額國內第一；兆威機電、臥龍電驅、大洋電機均為微特電機領域知名企業；禾川科技為發展快速的伺服電機企業，國產伺服品牌中份額位列第二。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 3.12/4.35/5.94 億元，對應 PE 為 24.3/17.4/

106、12.7X，2022 年可比公司平均 PE為 42.2X。與比可公司相比，由于公司主要下游為近年增速放緩的家電行業，因此當前估值處于可比公司較低水平。未來隨著公司不斷完善產品矩陣，深入布局步進電機、伺服電機、無刷電機、絲桿電機等微電機產品，同時推進組件化、模塊化發展戰略，在醫療器械、儲能等高景氣領域深入布局，有望實現估值、業績雙提升，首次覆蓋，予以“買首次覆蓋，予以“買入”評級入”評級。圖表 56：可比公司估值對比（數據截至 2022 年 9 月 2 日）公司 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 匯川技術 1,527 35

107、.73 42.15 54.51 50.6 36.2 28.0 兆威機電 105 1.48 1.64 2.83 92.8 64.0 37.1 大洋電機 145 2.50 3.66 4.87 83.0 39.7 29.9 禾川科技 87 1.10 1.55 2.50-56.2 34.9 臥龍電驅 175 9.88 11.75 14.48 24.4 14.9 12.1 平均-62.7 42.2 28.4 江蘇雷利 76 2.44 3.12 4.35 31.0 24.3 17.4 資料來源：wind，國盛證券研究所 注：除江蘇雷利外，可比公司估值取自 wind 一致預期 2022 年 09 月 04

108、日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險宏觀經濟下行風險：公司目前主要下游為家電行業，近年來由于宏觀經濟增速放緩，以及地產行業景氣度回落，家電行業面臨較大的增速壓力。若出現宏觀經濟下行情況，則地產行業投資及家庭消費可能出現收縮，對公司業績造成負面影響。市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險：公司所處電機行業競爭對手較多，且產品種類也較多，若競爭對手通過價格戰等方式進行惡意競爭以獲取市場份額，則行業競爭情況可能加劇，進一步影響公司的盈利水平。新領域、新產品新領域、新產品拓展拓展不達預期風險不達預期風險：公司在儲能冷卻電子水泵、碎冰機、工控領域無

109、刷電機等領域陸續推出新產品，為未來業績貢獻增量，若新產品推出不達預期、新領域客開拓節奏放緩，則會影響公司訂單及銷量。同時，若公司未能把握高效節能的電機換代大趨勢，同樣會對公司在行業內的競爭力造成不利影響。2022 年 09 月 04 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但

110、本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資

111、者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業

112、資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達

113、克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：