深度研究：A股市場高端制造產業的投資框架-220903（41頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年0909月月0303日日策略深度研究策略深度研究A A 股市場高端制造產業的投資框架股市場高端制造產業的投資框架核心觀點核心觀點策略策略研究研究策略深度策略深度證券分析師：張立超證券分析師：張立超證券分析師：王開證券分析師：王開0755-81982881021-S0980519050002S0980521030001基礎數據中小板/月漲跌幅(%)7966.78/-3.80創業板/月漲跌幅(%)2533.02/-5.44AH 股價差指數146.13A 股總/流通市值(萬億元)74.90/64.88市場走勢資

2、料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告全球資金專題報告-產業變遷視角下的全球資金流動 2022-08-25策略深度研究-A 股盈利預測方法多視角對比 2022-08-21策略深度研究-7 月 A 股估值震蕩下行 2022-08-10策略專題報告-PB-ROE 策略在中觀的應用 2022-07-05策略深度-區域-行業經濟影響立體觀測體系 2022-05-11高端制造業是相對傳統制造業而言的高端制造業是相對傳統制造業而言的，具有高技術含量具有高技術含量、高信息密集高信息密集、高附高附加值加值、高資本投入和高控制力的產業高資本投入和高控制力的產業，是一國核心競爭力的重要組成是一國核心

3、競爭力的重要組成。近年來，美國、英國、德國、法國、日本等國高度重視高端制造業發展，紛紛出臺制造業振興戰略，對傳統制造業進行升級改造，加大前沿領域的研發布局，推動傳統制造業向高端環節演進，以此提升本國制造業的綜合實力。在此背景下，中國正深入實施制造強國戰略，大力發展高端制造，持續增強制造業競爭優勢，加快建設制造強國。高端制造業在海外市場具有良好的盈利水平表現高端制造業在海外市場具有良好的盈利水平表現，并且是最有可能孕育出超并且是最有可能孕育出超高回報個股的板塊高回報個股的板塊。從高端制造在海外市場的投資表現可以看到，高端制造業股票在各國重要指數中的占比高。以美股市場為例，在美股大盤以及SPX指數

4、中，美國高端制造行業上市公司占據較高比重，也是過去10 年帶動股指持續攀升的重要力量。自美國“再工業化”開展以來的10 年間，具有較高市值增長空間的信息技術、醫療保健等高端制造業，更有可能孕育出漲幅10 倍、20 倍甚至50 倍的個股?；诠镜挠芰诠镜挠芰?、盈利能力的持續性盈利能力的持續性、資產質量資產質量、估值水平的選股標準估值水平的選股標準，構建以財務指標為基礎的高端制造產業選股框架構建以財務指標為基礎的高端制造產業選股框架。其中，公司的盈利能力包括凈資產收益率ROE、投入資本回報率ROIC；盈利的可持續性包括ROE、毛利率、凈利潤增速的變化趨勢；資產質量包括資產負債率、凈

5、經營現金流、商譽占凈資產比重等。不同指標的篩選標準因國別和市場而異，對于A 股市場而言，由于 A 股高端制造企業通常處于成長期，需要大量的研發開支，ROE水平也通常較低，因此在設定ROE閾值時可以適當降低閾值。而對估值來說，由于A 股高端制造企業具有高技術性和高成長性，市場對其未來業績增長給予較大的預期，通常估值也較高，因此在設定PE 閾值時可以適當提高閾值。根據財務選股框架的實證分析，結合當下及未來高端制造產業的發展趨勢根據財務選股框架的實證分析，結合當下及未來高端制造產業的發展趨勢，當前當前A 股高端制造產業的重點投資賽道涉及新材料、股高端制造產業的重點投資賽道涉及新材料、5G、人工智能、

6、工業、人工智能、工業互聯網互聯網、工業母機等領域工業母機等領域。通過選股模型理論搭建和實證回測分析可以發現，材料、信息技術、工業等領域在過去六年回測期間貢獻了突出的累計收益率，包括新材料、人工智能、工業互聯網、工業母機、智能制造等細分行業的發展壯大帶動了其在資本市場的良好表現。今后，可重點關注以高分子材料、電子化學品、輕量化節能材料為熱點方向的新材料賽道，以5G新基建、集成電路國產替代、人工智能、數字經濟為熱點方向的信息技術賽道，以及工業互聯網、工業母機為熱點方向的新型工業賽道。風險提示風險提示：全球供應瓶頸問題尚未得到緩解，海外仍未擺脫疫情沖擊，國際地緣沖突局勢不明，世界經濟面臨衰退風險等。

7、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄1 1.高端制造產業鏈的國際比較高端制造產業鏈的國際比較.5 51.1 高端制造業的特征及行業分布.51.2 美國.111.3 日本.121.4 歐洲.132 2.高端制造企業在海外市場的投資表現高端制造企業在海外市場的投資表現.15152.1 美國高端制造行業指數表現.152.2 美國高端制造行業個股漲幅情況.192.3 日德英法高端制造行業表現.223 3.基于財務指標的高端制造產業選股框架基于財務指標的高端制造產業選股框架.24243.1 選股思路.243.2 選股策略.263.3 組合構建.274.4

8、.高端制造業財務選股框架在國內的落地高端制造業財務選股框架在國內的落地.28284.1 回測結果.284.2 重點投資賽道.31參考文獻參考文獻.3838風險提示風險提示.3939免責聲明免責聲明.4040fYrVfWcZoYhUqYdU7NcM7NpNrRnPtRjMqQuNjMoOmR7NnMpPNZqRqQuOqRxP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：高端制造業的產業特征.5圖2：中國實施制造強國戰略的行動綱領文件涉及的主要內容.7圖3：2010-2021 年全球制造業增加值變化情況.10圖4：工業生產月度指數（IIP）.10圖5

9、：競爭性工業績效指數（CIP）.10圖6：各國國內研發支出總額（2020 年）.11圖7：全球公司研發支出前 10 大排名（2020 年）.12圖8：全球半導體行業市場份額（2021 年）.12圖9：德國制造業分行業構成（2015 年）.13圖10：法國新工業法國戰略及“未來工業”計劃主要內容.14圖11：美股高端制造行業在 SPX 指數成分股中總市值占比.16圖12：美股市場高端制造行業市值變化情況.16圖13：美股市場高端制造行業指數累計漲跌幅（%）.17圖14：美股市場高端制造行業平均市盈率變化情況.18圖15：日經 225 指數成分股分行業總市值占比.23圖16：德國 DAX30 指數

10、成分股分行業總市值占比.23圖17：英國富時 100 指數成分股分行業總市值占比.23圖18：法國 CAC-40 指數成分股分行業總市值占比.23圖19：日本市場高端制造行業市值變化情況.24圖20：德國市場高端制造行業市值變化情況.24圖21：英國市場高端制造行業市值變化情況.24圖22：法國市場高端制造行業市值變化情況.24圖23：以財務指標為基礎的高端制造產業選股框架.25圖24：基于財務指標選股構建組合的累計對數收益.28圖25：改變單個參數后組合累計收益比較.30圖26：基準組合選股結果行業分布.30圖27：基準組合分行業累計收益率貢獻.31圖28：中國新材料產業市場規模.32圖29

11、：新一代信息技術產業分類.34請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：主要經濟體的重要制造業振興戰略.6表2：中國高端制造所涉及的“十大領域”.8表3：高技術產業涉及“高端制造”的行業范疇.9表4：第二次世界大戰后美國產業的更替進程.11表5：第二次世界大戰后日本產業的更替進程.13表6：英國“高價值制造”戰略主要措施.14表7：美股高端制造行業在 SPX 指數成分股中的數量.15表8：美股市場高端制造行業主要財務及盈利情況.18表9：SPX 指數總市值前十成分股主要情況.19表10：美股 2000-2010 年間漲幅 10 倍以上個股.20表11：美股 2

12、010-2020 年間漲幅 10 倍以上個股.21表12：財務數據選股框架的主要指標.27表13：A 股財務指標選股基準組合的參數設定.28表14：改變單個參數后組合表現.29表15：人工智能產業從技術端向應用端擴散.35請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告51 1.高端制造產業鏈的國際比較高端制造產業鏈的國際比較1.11.1 高端制造業的特征及行業分布高端制造業的特征及行業分布高端制造業是相對傳統制造業而言的，具有高技術含量、高信息密集、高附加值、高資本投入和高控制力的產業，是一國核心競爭力的重要組成。從行業的角度看，高端制造業是指制造業中具有高技術含量、高附

13、加值、強競爭力的行業板塊，如新一代信息技術、新材料、新能源、高端裝備制造、生物醫藥與醫療器械等。從所處產業鏈的角度看，高端制造業處于某個產業鏈的高端環節，能夠對傳統制造業進行改進、整合、提升，推動傳統制造業向高端環節演進。一般來說，高端制造業主要體現在產業的高端性、技術的先進性和管理的現代性。圖1：高端制造業的產業特征資料來源：國信證券經濟研究所繪制2008 年金融危機以來，不少國家重新關注實體經濟的發展，將重振制造業上升至國家戰略使命的高度。從本質上講，發達國家希望通過經濟和產業發展重心的轉移，逐步將其產業結構調整為以高端制造業為主體的格局，通過制造業競爭力的整體提升來重新獲得經濟繁榮和就業

14、增長的持續動力?；谏鲜稣J識，近年來發達國家紛紛提出制造業振興戰略。其中，自 2009 年起，美國政府先后通過了美國復蘇和再投資法案美國制造業促進法案先進制造業合作伙伴計劃等政策，旨在加強對本土制造業發展的財政支持，明確制造業發展的重點領域，創造更多的就業機會。英國政府先后推出了重振制造業戰略英國先進制造領域一攬子新政策英國工業 2050 戰略等計劃，擬利用先進的科學技術對傳統制造業進行升級改造，促進制造業的重新崛起。此外，德國、法國和日本等國也紛紛出臺相關政策推動以科技化、數字化、智能化為標志的高端制造業發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6表1：主要經

15、濟體的重要制造業振興戰略國家國家時間時間政策政策主要內容主要內容美國2009美國復蘇和再投資法案設立 7,872 億美元的財政刺激計劃用于支持制造業發展，其中 40%左右用于個人和企業的稅收減免，60%左右用于政府支出2010美國制造業促進法案暫時取消或消減制造業企業在進口部分原材料所需支付的關稅，幫助制造業降低成本，恢復競爭力，創造更多就業機會2011先進制造業合作伙伴計劃強調要支持政府、企業和學校三者之間的協同合作，實現資源的整合和互動，產生更大的效果2014振興美國制造業和創新法案明確本國制造業重點關注的領域，例如納米技術、光子及光學元件等，并設立“數字制造和創新設計研究院”等十五個研究

16、院，同時成立國家制造業創新網絡計劃辦公室，確保中小企業的參與2018美國先進制造業領導力戰略聚焦三大核心目標：開發和轉換現金制造技術成果、教育培訓連接制造業勞動力、擴大國內制造業供應鏈能力20222022 年美國創造制造業機會、卓越科技和經濟實力法案重申重點發展半導體等高科技行業的決心，明晰加快本國供應鏈建設的目標，并旨在疫情沖擊下為制造業提供充足的就業機會英國2009重振制造業戰略擬通過科技創新和低碳技術實現傳統工業升級改造，聯合相關政府部門、行業協會和主要制造業企業制定詳細行動計劃2009英國先進制造領域一攬子新政策幫助英國制造業充分利用先進技術并抓住新的市場機遇，打造英國工業的未來，英國

17、工黨政府還設立戰略投資基金，向一些制造行業和公司進行投資2013英國工業 2050 戰略致力于敏捷響應市場需求，將原有的“制造之后進行銷售”的模式轉變為“服務”再制造，并明確資助建設新能源、智能系統等十四個創新中心2020綠色工業革命十項計劃旨在通過發展新能源產業，利用碳資產等刺激本國經濟發展進而帶動制造業的重新崛起德國2009啟動新一輪工業化進程一是有選擇性地將部分落后行業轉到發展中國家；二是從國家和企業層面加大對新能源技術的研究與開發，并將這項技術推廣到國內各行各業的生產之中2013工業 4.0具體含義包含“智能工廠”“智能生產”“智能物流”，以期實現制造業從生產到流通等環節的智能化201

18、9國家產業計劃 2030指出至 2030 年，把工業產值的 GDP 占比逐步提升至 25%進一步夯實綜合國力載體的制造業基礎，大力推進實體生產與虛擬數字對接，以期持續領跑全球制造業法國2008國家主權基金旨在向深陷金融危機影響的制造企業注入資金2010工業振興計劃提出在未來 5 年使工業產值提高 25%以上，保證長期就業和提高工業產成品附加值，成立法國全國工業協商會議和 11 大行業戰略委員會2015“未來工業”計劃旨在將現代化、數字化和生態化轉型作為目標，借生產制造環節中的數字化與新技術集成，推動產業模式的改變2017法國工業的雄心公布構筑“法國制造”的具體舉措，宣布財政優先支持創新項目，并

19、培養適應新形式的勞動力日本2009三年緊急計劃在 3 年間投資 3 萬億日元，重點在醫療信息化、新政信息化、產業環?；托畔⑷瞬排嘤人膫€方面2009日本制造業競爭策略推動以制造為主的 5 大戰略性產業，推動相關產業在 2020 年實現總市場規模達到 3187 億美元，凈增 257.9 萬個職位2012制造業白皮書（2011 年版）把握各需求市場的特征、削減生產與開發成本，加快研發速度等成為日本制造業今后發展所面臨的重要挑戰，決心提升制造業的競爭力2016第五期科學技術基本計劃提出“超智能社會 5.0”，依靠物聯網（IoT）、人工智能（AI）等科技手段，融合網絡空間與現實的物理空間構造以人為中

20、心的新型社會2021制造業白皮書（2021 年版）指出要繼續增強供應鏈韌性、提高清潔制造能力、推動數字化轉型，進一步為“產業互聯”的智能制造之路創造需求資料來源：美國參議院網站、日本經濟產業省官網、英國政府網、法國政府網站、德國聯邦政府官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7從行業分布來看，中國制造業雖然門類齊全，市場龐大，但是低端產品產能過剩、高端產品產出較低、產業結構需優化升級的局面亟待改變。為實現制造強國目標，中國于 2015 年發布了實施制造強國戰略的行動綱領，其戰略的主線即是通過“互聯網+工業”，加快新一代信息技術和制造業的深

21、度結合，實現制造業的轉型升級，并以此為方針，通過“五大工程”輻射“十大領域”。圖2：中國實施制造強國戰略的行動綱領文件涉及的主要內容資料來源：國務院官網，國信證券經濟研究所整理高端制造產業的構成較為復雜，既有依托于技術升級的傳統制造業，也有伴隨著第三次工業革命出現的智能制造等產業。因此上述行動綱領明確了中國高端制造所涉及的“十大領域”。具體的高端制造行業可以基于“十大領域”進一步細分到相對應的申萬二級行業。由于制造業整體產業鏈較長，從原材料到最終成品需要多個相關行業的通力合作。因此在細分行業時，我們參考2021 年中國高技術產業統計年鑒的定義，將產業鏈中具有先進科學技術、高附加值、高 R&D

22、投入強度的行業板塊納入“高端制造”的研究范疇。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8表2：中國高端制造所涉及的“十大領域”十大領域十大領域核心內容核心內容申萬二級申萬二級GICSGICS新一代信息技術產業新一代信息技術產業通信網絡、物聯網、三網融合、新型平板顯示、高性能集成電路、高端軟件通訊-通訊服務、通訊設備計算機-計算機設備計算機-IT 服務計算機-軟件開發電子-半導體、光學光電子等信息科技-技術硬件與設備信息科技-半導體與生產設備工業-資本貨物高檔數控機床和機器人高檔數控機床和機器人五軸聯動機床、數控機床、機器人、智能制造機械設備-通用設備、自動化設備航空

23、航天裝備航空航天裝備發動機、無人機、北斗導航、運載火箭、航空復合材料、空間探測器國防軍工-航天裝備國防軍工-航空裝備國防軍工-軍工電子工業-資本貨物海洋工程裝備及高技術船舶海洋工程裝備及高技術船舶海洋空間綜合立體觀測系統、海洋礦產資源開發裝備、水下專用作業裝備與設備、水下機器人國防軍工-航還裝備機械設備-自動化設備工業-資本貨物工業-運輸先進軌道交通裝備先進軌道交通裝備高速動車組、重載電力機車、中低速磁懸浮系統機械設備-工程機械機械設備-軌交設備機械設備-自動化設備交通運輸-鐵路公路、物料工業-運輸工業-資本貨物節能與新能源汽車節能與新能源汽車新能源汽車、鋰電池、充電樁電力設備-電池電子-消費

24、電子、半導體汽車-汽車零部件汽車-汽車服務、乘用車工業-資本貨物可選消費-汽車與汽車零部件電力裝備電力裝備光伏發電、氫能發電、風電、核電、電網電力設備-電機電力設備-光伏設備電力設備-風電設備電力設備-電池、電網設備公用事業-電力工業-資本貨物農機裝備農機裝備新型拖拉機、精量植保機械、噴灌設備、轉向驅動橋及電液懸掛系統機械設備-專用設備、自動化設備工業-資本貨物新材料新材料先進鋼鐵、有色金屬材料、高性能復合材料等有色金屬-金屬新材料、能源金屬基礎化工-化學制品、非金屬材料原材料-原材料生物醫藥生物醫藥超導磁共振系統、X 射線計算機體層成像儀、高通量臨床檢驗設備、高清電子內窺鏡、大型重離子/質子

25、腫瘤治療設備；基因工程藥物、新型疫苗、抗體藥物等醫藥生物-化學制藥醫藥生物-中藥醫藥生物-生物制品醫藥生物-醫療器材、醫療服務醫療保健-醫療保健設備與服務醫療保健-制藥與生物科技資料來源：中國制造業重點領域技術創新綠皮書，國信證券經濟研究所整理2021 年中國高技術產業統計年鑒中對于高技術產業有了更為明確的統計范圍，包括：醫藥制造，航空、航天器及設備制造，電子及通信設備制造，計算機及辦公設備制造，醫療儀器設備及儀器儀表制造，信息化學品制造等 6 大類。結合其界定標準，我們可以將“高端制造”所涉及的行業范疇進一步予以界定。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9表3

26、：高技術產業涉及“高端制造”的行業范疇高技術產業高技術產業產業分類產業分類對應申萬二級對應申萬二級G GICSICS醫藥制造醫藥制造化學藥品制造中藥飲片加工中成藥生產生物藥品制品制造衛生材料及醫藥用品制造藥用輔料及包裝材料醫藥生物-化學制藥醫藥生物-中藥醫藥生物-生物制品輕工制造-包裝印刷醫療保健-醫療保健設備及用品醫療保健-制藥與生物科技航空、航天器及設備制造航空、航天器及設備制造飛機制造航天器及運載火箭制造其他航空航天器制造航空航天器修理國防軍工-航天裝備國防軍工-航空裝備國防軍工-軍工電子工業-資本貨物電子及通信設備制造電子及通信設備制造電子工業專用設備制造光纖、光纜及鋰離子電池制造通訊

27、設備、雷達及配套設備制造廣播電視設備制造非專業視聽設備制造電子器件制造電子元件及電子專用材料制造智能電子消費設備制造其他電子設備制造電子-半導體電子-元件電子-光學光電子電子-消費電子通訊-通訊設備通訊-通訊服務電力設備-電池汽車-汽車零部件汽車-乘用車機械設備-自動化設備信息科技-半導體與生產設備信息科技-技術硬件與設備通訊服務-電信服務工業-資本貨物可選消費-汽車與汽車零部件計算機及辦公設備制造計算機及辦公設備制造計算機整機制造計算機零部件制造計算機外圍設備制造工業控制計算機及系統制造信息安全設備制造辦公設備制造計算機-計算機設備計算機-IT 服務計算機-軟件開發輕工制造-文娛用品工業-商

28、業服務與供應品信息科技-軟件與服務信息科技-技術硬件與設備醫療儀器設備及儀器儀表制造醫療儀器設備及儀器儀表制造醫療儀器設備及器械制造通用儀器儀表制造專用儀器儀表制造光學儀器制造其他儀器儀表制造醫藥生物-醫療器材機械設備-專用設備機械設備-通用設備工業-資本貨物醫療保健-醫療保健設備及用品信息化學品制造信息化學品制造信息化學品制造電子-電子化學品資料來源：2021 年中國高技術產業統計年鑒，國信證券經濟研究所整理從宏觀角度來看，全球制造業的經濟增加值保持良好的增長態勢，年復合增長率達到 6.54%。從制造業增加值貢獻占比來看，原有的工業經濟體年度市場增加值MVA 占比維持在 90%左右，整體態勢

29、較為平穩，同時占比從 2010 年的 91.7%下滑至 2021 年的 90.99%，在一定程度上反映了原工業經濟強國面臨的轉型等瓶頸問題。而以中國為代表的新興工業經濟體，其 MVA 占比由 2010 年的 20%大幅提升至2021 年的 43.58%，說明了以中國為代表的新興工業經濟體的工業產出處于持續增長之中。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖3：2010-2021 年全球制造業增加值變化情況資料來源：聯合國工業發展組織官網，國信證券經濟研究所整理；注：單位為萬億美元我們選取了在一定程度上能夠代表世界制造業發展趨勢的中英美日德法等工業經濟體進行對比。

30、從工業產出（IIP）上看，以英美日德法為代表的老牌工業經濟體維持著穩定的增長，2008 年以來，以英美日德法為代表的老牌工業經濟體其制造業產出雖受金融危機影響產生一定的波動，但在此后的十年間保持動態穩定，整體產出并無大幅上漲。而以中國為代表的新興工業經濟體，其制造業產出大幅上升，規模優勢不斷鞏固。從產品競爭力（CIP）來看，一方面，老牌工業經濟體轉移到海外的產業一般位于產業價值鏈尾部，經濟附加值不高。另一方面，隨著各國對于高端制造技術的不斷投入與研發，全球制造業呈現出產業升級的大趨勢，市場競爭愈發激烈，中國、印度等新興工業經濟體在工業制造業中發揮越來越重要的作用。以中國為例，其CIP 由 19

31、90 年的 0.08 上升至 2020 年的 0.37，位于世界第二，產業結構也逐漸豐富，更是在光伏、通訊等多個領域擁有領先于世界的先進技術?；诖?，老牌工業經濟體領跑、新興工業經濟體快速追趕的競爭格局由此形成。圖4：工業生產月度指數（IIP）圖5：競爭性工業績效指數（CIP）資料來源：聯合國工業發展組織官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：聯合國工業發展組織官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告111 1.2.2 美國美國作為世界一流的制造業強國，美國的制造業產業升級和結構更替，長期以來引領著全球制造業的變革升級和世界經濟的走向。這其

32、中，新技術的產生與發展是美國制造業產業升級的主要推動力，通過新技術刺激產業形態的迭代以及生產力的革新。表4：第二次世界大戰后美國產業的更替進程發展階段發展階段高速發展期高速發展期（1 1950950-19701970）持續發展期持續發展期（1 1970970-19901990）恢復快速發展期恢復快速發展期（1 1990990-20082008）金融危機后金融危機后（2 2008008-至今）至今）技術領域技術領域戰時軍事技術新能源、新材料技術信息技術先進制造技術產業形態產業形態鋼鐵、汽車、機電、石油原子能、計算機航空航天、集成電路、計算機和新材料電子計算機、半導體和通信設備制造智能制造、綠色制

33、造、新能源等先進制造業推進措施推進措施財政補貼、稅收優惠機構設立、知識產權許可、稅收優惠專項創新計劃構建網絡化協同創新生態資料來源：美國再工業化問題前沿研究評述，國信證券經濟研究所整理在新一輪產業浪潮中，重振制造業已成為美國重點發展的戰略目標。自 2008 年以來，美國政府啟動了“再工業化”戰略，并設立制造業政策辦公室，構建國家制造業創新網絡。美國的“再工業化”是一項具有高端行業傾斜性的工業復興戰略。對于高端制造來說，美國重點發展的行業包括：生物工程領域、醫學領域、材料領域、能源領域、電子與光子器件領域、智能裝備制造領域等。當前美國制造業已經全面轉向高附加值的高端制造領域。根據 OECD 的數

34、據顯示，2020 年美國國內研發支出總額仍占據全球第一的位置。在高端人才的教育培養、科技公司的資本投入、研發成果的商業轉化等方面，美國依然保持著世界領先水平。同時，美國也掌握著全球諸多尖端技術的知識產權和高端產品的定價話語權。圖6：各國國內研發支出總額（2020 年）資料來源：OECD 官網，國信證券經濟研究所整理；注：單位為十億美元在高端制造的細分行業中，美國在半導體、信息技術、機械、精密化工、高性能材料、生物制藥、航空航天等領域均占據全球前列。根據歐盟委員會發布的 2021年歐盟產業研發投入記分牌，2020 年全球研發支出排名前 10 大的公司中，有 6請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

35、所有內容證券研究報告證券研究報告12家為美國公司。圖7：全球公司研發支出前 10 大排名（2020 年）資料來源：歐盟委員會官網，國信證券經濟研究所整理；注：單位為十億歐元以半導體行業為例，根據美國半導體行業協會的數據，2021 年美國半導體產業占據了全球半導體市場接近一半（46%）的份額，在集成電路（IC）領域尤其是集成設計與制造（IDM）領域，美國占據著全球市場的主導地位。半導體行業已成為美國推動經濟增長、爭奪國際話語權、維護國家安全的關鍵戰略性產業。圖8：全球半導體行業市場份額（2021 年）資料來源：美國半導體行業協會（SIA）官網，國信證券經濟研究所整理1 1.3.3 日本日本制造業

36、是日本解決就業以及實現“貿易立國”的支柱產業。國際上公認的四級工業水平劃分中，日本處在僅次于美國的第二階段，屬于制造業強國，且以高端制造領域為代表。在日本高端制造領域，以北島絞制作所、小林研業、哈德洛克工業株式會社、木村制作所等為代表的中小企業，不僅數量眾多，而且在細分領域請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13長期深耕，有著較高的產業附加值。尤其是進入 20 世紀 90 年代以來，日本利用計算機技術大力發展新能源、新材料等產業，并輔助以針對性的產業政策，成為產業結構優化升級的重要保障。表5：第二次世界大戰后日本產業的更替進程發展階段發展階段經濟恢復時期經濟恢復

37、時期經濟高速增長期經濟高速增長期經濟中速增長期經濟中速增長期經濟低速增長期經濟低速增長期時間維度時間維度1945-19551955-19731974-198920 世紀 90 年代后產業選擇產業選擇煤炭、鋼鐵、電力、海上運輸業鋼鐵、電力、汽車、機械、石化、家電計算機、航空航天、新能源與材料信息與環保產業、新能源開發資料來源：日本的“去工業化”和“再工業化”政策研究，國信證券經濟研究所整理從世界范圍來看，日本制造業的整體體量雖不突出，但其企業注重長期傳承及創新，在高端制造業領域具有較強的綜合競爭實力。在全球制造業百強企業中，日本企業超過 40 家。在技術水平上，日本企業擁有的專利質量和數量都處于

38、領先地位。在產業鏈結構上，制造業企業具有的尖端技術、管理經驗和客戶群體等可以相互賦能。目前，日本制造業大部分集中在高端領域，比如汽車制造、半導體材料、高端機床、光學儀器、精密儀器等。在產業政策上，日本經濟產業省每年度發布制造業白皮書，分析當前其制造業發展態勢以及重點領域。同時，日本政府正積極推動“互聯工業”計劃、產業界則通過“工業價值鏈計劃”等舉措推動制造業發展。1 1.4.4 歐洲歐洲“德國制造”一直是高品質的代言。近二十多年德國制造業增加值的全球占比保持在前四位，競爭力位居世界前列。當前，德國 GDP 中制造業的占比達到 25%左右，自動化制造已成為大型企業標配，并朝著智能制造的方向邁進。

39、德國之所以能夠打造享譽世界的“德國制造”品牌，和其對自主創新的追求密不可分。自上而下來看，德國政府鼓勵科技創新，在基礎研究領域和企業共同承擔經費投資，且建立了較為完善的教育體系；而自下而上來看，非政府的行業標準認證組織推動了行業對高品質發展的追求，以德國標準化協會（DIN）為例，其指定的標準90%以上都成為了國際行業標準。圖9：德國制造業分行業構成（2015 年）資料來源：德國聯邦統計局官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14英國擁有雄厚的工業基礎，曾經享有“世界工廠”和“現代工業革命搖籃”的美譽。隨著全球新一輪科技革命和產業變革的推

40、進，面對日益激烈的國際競爭，英國也在積極開展產業轉型升級。2008 年起，英國政府啟動了“高價值制造”戰略，旨在以高價值制造推動先進制造業的發展?！案邇r值制造”戰略鼓勵企業應用先進的技術和知識，生產更多世界級的、高經濟附加值的產品、工藝和相關服務，以加大制造業對英國經濟持續增長的推動，通過科技進步、產業布局調整、創新能力提升來推動英國制造業重拾國際競爭力。2013 年，英國又推出了“英國工業2050”戰略，作為一項對未來制造業進行展望的長期戰略研究，全面分析了英國制造業面臨的機遇與挑戰。表6：英國“高價值制造”戰略主要措施序號序號主要內容主要內容1 1在高價值制造方面創新的直接投資翻倍，達到每

41、年 5000 萬英鎊2 2集中投資能保證英國從全球市場受益的技術和行業3 3利用 22 個制造業能力組合制定投資決策，其中可以分為五個戰略主題資源效率、制造系統、材料集成、制造工藝和商業模式4 4投資高價值制造彈射中心，為世界級技術的商業化提供尖端設備和技能資源5 5提供開放共享的知識交流平臺，如知識轉化網絡（KTN）、高價值制造彈射中心等，幫助企業聚合最佳的制造創新，創造世界一流的產品、工藝和服務資料來源：英國政府網站，國信證券經濟研究所整理法國是全球老牌科技強國。面對“去工業化”后隨之而來的工業增加值和就業比重的持續下降、新興工業經濟體的崛起、英美德等國“再工業化”的推進，法國工業轉型的必

42、要性日益突出。法國政府在 2013 年推出了新工業法國戰略，該計劃為期 10 年，旨在通過創新重塑工業實力，幫助法國重塑一流工業強國的地位。該戰略從能源、數字革命、經濟生活三大問題出發，共遴選出 34 項優先發展項目作為支撐點。法國希望通過這一計劃重振制造業，實現生態和能源轉型，帶動經濟復蘇。為了進一步落實該戰略的實施，法國政府在 2015 年又推出了“未來工業”計劃，提出重點在新能源、可持續發展城市、未來交通和智能物體等領域發展工業模式，將現代化、數字化和生態化作為轉型目標，推動產業模式革新。圖10：法國新工業法國戰略及“未來工業”計劃主要內容資料來源：法國生產振興部官網，國信證券經濟研究所

43、整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告152 2.高端制造企業在海外市場的投資表現高端制造企業在海外市場的投資表現2 2.1.1 美國高端制造行業指數表現美國高端制造行業指數表現根據第一部分對高端制造行業的界定，我們將其中所涉及的 11 個 GICS II 級行業作為高端制造的細分行業，并以此拆解美股市場高端制造行業股票的表現。這 11個細分行業分別包括：信息科技-半導體與生產設備、信息科技-技術硬件與設備、信息科技-軟件與服務、工業-資本貨物、工業-運輸、工業-商業服務與供應品、醫療保健-醫療保健設備與服務、醫療保健-制藥與生物科技、可選消費-汽車與汽車零部

44、件、原材料-原材料，以及通訊服務-電信服務。另外，由于 Wind 行業分類標準是以 GICS 四級行業體系作為基礎，其一/二級分類基本與 GICS I/II 級分類相同，僅在三/四級分類有所微調，因此我們將依據 Wind 一/二級行業分類對高端制造行業進行界定，并對其美股市場的表現進行分析。得益于美國高端制造業較早的發展歷史和一流的水平及規模，高端制造業在美股市場在數量以及市值上均占有較高的比重。在 SPX 指數成分股中，高端制造細分行業股票數量達到254只，占比50.3%，市值總和達到194,988億美元，占比59.5%。其中軟件與服務行業市值占比最高，達到 16%；此外技術硬件與設備，醫療

45、保健設備與服務，制藥、生物科技與生命科學及資本貨物行業也占據較高比重，分布在 6-10%之間。表7：美股高端制造行業在 SPX 指數成分股中的數量行業分類（行業分類（G GICSICS IIII 級行業）級行業）成分股數量成分股數量原材料原材料-原材料原材料29通訊服務通訊服務-電信服務電信服務4工業工業-商業和專業服務商業和專業服務10工業工業-運輸運輸14工業工業-資本貨物資本貨物45可選消費可選消費-汽車與汽車零部件汽車與汽車零部件5信息技術信息技術-半導體與半導體生產設備半導體與半導體生產設備17信息技術信息技術-技術硬件與設備技術硬件與設備23信息技術信息技術-軟件與服務軟件與服務4

46、5醫療保健醫療保健-醫療保健設備與服務醫療保健設備與服務36醫療保健醫療保健-制藥、生物科技與生命科學制藥、生物科技與生命科學26合計合計254資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖11：美股高端制造行業在 SPX 指數成分股中總市值占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：截止 2022 年 7 月 19 日收盤從總市值變化來看，2010 年以來，隨著美國經濟從金融危機中逐漸恢復以及再工業化戰略的開展，整體美股市場中高端制造上市公司的總市值不斷攀升，從 2010年初的 6 萬億美元左右增長到 2022 年

47、 7 月的 30 萬億美元以上。其中軟件與服務行業的市值呈現出指數型飆升，由 2010 年初的 10,364 億美元一度擴大至 2021年 10 月的 130,576 億美元。而 2022 年初以來，在美國通脹加劇、加息預期等影響下，軟件與服務行業市值也在 2022 年 7 月縮減至 87,453 億美元的水平。另外，美股高端制造行業總市值與SPX指數成分股總市值的比值也自2010年以來逐步上升，由 2011 年 5 月的 64.0%增長至 2021 年 2 月的 95.6%，反映出高端制造行業優于大盤的走勢。其后受股市大跌影響，總市值比值有所下降，于 2022 年 7 月下降至 87.2%，

48、體現出高端制造行業較大盤而言受宏觀環境不利影響較大。圖12：美股市場高端制造行業市值變化情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：截止 2022 年 7 月 19 日收盤；單位為億美元從行業指數的累計漲跌幅來看，采用 Wind 美股二級行業指數進行分析，自 2010年 1 月以來，與 SPX 指數和明晟美國指數相比，高端制造的大部分細分行業指數具有更高或與其相近的累計漲跌幅。截止 2022 年 7 月，SPX 指數和明晟美國指數請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17的累計漲跌幅分別為 243.1%和 242.7%。而高端制造中占比較高的信息技術行業，

49、包括技術硬件與設備、軟件與服務、半導體與半導體生產設備，其指數累計漲跌幅分別為 450.1%、418.8%、345.2%，均顯著高于兩個寬基指數，且于 2020 年至2021 年間大幅飆升，在 2022 年初下跌前一度分別達到了 632.2%、691.7%、654.6%，接近當時兩個指數累計漲跌幅的 2 倍。除市值較小且高端制造特性相對較低的原材料、運輸、電信服務以外，其他細分行業如汽車與汽車零部件、醫療保健設備與服務、制藥生物科技與生命科學等行業指數的漲跌幅均與兩個寬基指數相近。圖13：美股市場高端制造行業指數累計漲跌幅（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：行業指數使用 Wi

50、nd 美股二級行業指數；截止 2022 年 7月 19 日收盤；累計漲跌幅：相對于開始日收盤價的漲跌幅，開始日為 2010 年 1 月 1 日從市盈率來看，除市值規模及成長性較小的原材料、電信服務以外，與 SXP 指數成分股的平均市盈率相比，高端制造中大部分細分行業的平均市盈率盡管存在不同程度的波動，長期而言處于與其相近或者更高的水平。其中，軟件與服務、醫療保健設備與服務、商業和專業服務等行業長期具有比 SPX 指數成分股更高的平均市盈率，因其高技術性、高成長性等特點獲得了市場更高的估值溢價。而長期以來市盈率較低的汽車與汽車零部件行業受新能源汽車推動，也于 2020 年下半年市盈率一度大幅攀升

51、。同時，高端制造行業并沒有出現大的泡沫跡象，行業整體市盈率中值低于 30，與 21 世紀初科技股泡沫時期上百倍的市盈率形成鮮明對比。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖14：美股市場高端制造行業平均市盈率變化情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：市盈率計算方法：TTM，整體法，剔除負值從財務水平來看，與美股市場平均水平相比，高端制造中占比較高的信息技術和醫療保健行業也具有較高的營收、利潤增長速度及盈利水平。以 2021 年為例，信息技術和醫療保健的幾大細分行業的平均營業總收入 3 年復合增長率為 37.8%，高于 SPX 指數成分股的平均增長

52、率 20.6%，平均凈利潤 3 年復合增長率為 82.9%，高于 SPX 指數成分股的 58.6%。其中軟件與服務行業的營收 3 年復合增長率達到51.6%，而技術硬件與設備和制藥、生物科技與生命科學行業的凈利潤 3 年復合增長率更是達到 100%以上。就盈利水平而言，由于高技術帶來的高附加值，信息技術和醫療保健也具有較高的平均銷售毛利率（46.4%）和凈利率（15.6%）。其平均凈資產收益率為 23.7%，也高于 SPX 指數成分股的平均凈資產收益率 19.9%。表8：美股市場高端制造行業主要財務及盈利情況行業板塊行業板塊平均平均營業總收入營業總收入3 3 年增長率年增長率(%)(%)平均平

53、均凈利潤合計凈利潤合計3 3 年增長率年增長率(%)(%)平均平均銷售毛利率銷售毛利率(%)(%)平均平均銷售凈利率銷售凈利率(%)%)平均平均凈資產收凈資產收益率益率(%)(%)信息技術信息技術-軟件與服務軟件與服務51.688.456.718.419.1信息技術信息技術-技術硬件與設備技術硬件與設備19.7104.434.413.841.5信息技術信息技術-半導體與半導體生產設備半導體與半導體生產設備36.837.048.824.426.1醫療保健醫療保健-醫療保健設備與服務醫療保健設備與服務36.865.924.95.016.1醫療保健醫療保健-制藥、生物科技與生命科學制藥、生物科技與生

54、命科學44.1118.667.416.515.7工業工業-資本貨物資本貨物0.836.427.07.716.3工業工業-商業和專業服務商業和專業服務5.972.537.75.817.3工業工業-運輸運輸3.324.338.78.721.2可選消費可選消費-汽車與汽車零部件汽車與汽車零部件0.889.719.77.013.4原材料原材料-原材料原材料18.193.230.614.721.2通訊服務通訊服務-電信服務電信服務4.367.357.810.512.5SP500SP50020.658.637.513.119.9資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：截止 2021 年 12 月

55、31 日請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告192 2.2.2 美國高端制造行業個股漲幅情況美國高端制造行業個股漲幅情況在美股大盤以及 SPX 指數中，美國高端制造行業上市公司占據較高比重，是過去10 年帶動股指持續攀升的重要力量。就個股而言，在 SPX 指數總市值排名前十的成分股中，蘋果、微軟、谷歌、特斯拉、聯合健康等 8 家公司均位于信息技術、醫療保健及汽車行業。這些科技巨頭當前總市值超過 8 萬億美元，2021 年平均漲幅超過 50%，2010 年 1 月至今平均漲幅超過 3000%。其平均市盈率為 34，除特斯拉、英偉達外，其余股票市盈率基本上在 13-

56、27 之間，說明這些股票股價飆升的同時也得到較為堅實的盈利水平提升的支撐。表9：SPX 指數總市值前十成分股主要情況證券簡稱證券簡稱總市值總市值(億美元億美元)20212021 年年漲幅漲幅(%)(%)20102010 年初年初至今漲幅至今漲幅(%)(%)市盈率市盈率(TTM)(TTM)GICSGICS I/III/II 級行業名稱級行業名稱蘋果蘋果(APPLE)(APPLE)24,439.634.62,246.524.0信息技術-技術硬件與設備微軟微軟(MICROSOFT)(MICROSOFT)19,410.352.5998.926.8信息技術-軟件與服務谷歌谷歌(ALPHABET)(ALP

57、HABET)15,039.565.3633.620.1信息技術-軟件與服務亞馬遜亞馬遜(AMAZON)(AMAZON)12,027.22.41,657.556.2可選消費-零售業特斯拉特斯拉(TESLA)(TESLA)7,631.149.815,316.390.9可選消費-汽車與汽車零部件伯克希爾伯克希爾(BERKSHIRE)-B(BERKSHIRE)-B6,254.429.0331.54.4金融-保險聯合健康集團聯合健康集團(UNITEDHEALTH)(UNITEDHEALTH)5,004.745.22,010.527.4醫療保健-醫療保健設備與服務臉書臉書(META(META PLATFO

58、RMS)PLATFORMS)4,757.223.1359.812.7信息技術-軟件與服務強生公司強生公司(JOHNSON&JOHNSON)(JOHNSON&JOHNSON)4,517.911.4284.324.6醫療保健-醫療保健設備與服務英偉達英偉達(NVIDIA)(NVIDIA)4,248.0125.53,862.344.9信息技術-半導體與生產設備資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：截止 2022 年 7 月 19 日收盤以 2010 年 8 月 11 日美國制造業促進法案的頒布作為美國“再工業化”戰略啟動的標志，我們分析了“再工業化”前后 10 年間的 10 倍及 20 倍

59、以上漲幅的個股情況。從 2010 年 8 月 11 日向前 10 年，美股有 102 只個股漲幅超過 10 倍，其中原材料行業個股最多，達到 24 只，工業 15 只，金融 12 只，能源 11 只，可選消費 10 只，醫療保健 10 只，日常消費 9 只，信息技術 6 只，電信服務 3 只，房地產 2 只。原材料、工業、能源、金融在全部 10 倍股中合計占比超過了 60%。漲幅超過 20 倍的個股有 40 只，其中原材料 12 只，日常消費 7 只，工業、金融、能源、可選消費、醫療保健均為 4 只，信息技術僅有 1 只?？梢娫凇霸俟I化”之前，具有超高漲幅的個股主要在原材料、工業、能源、金融

60、等傳統行業中孕育。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20表10：美股 2000-2010 年間漲幅 10 倍以上個股證券簡稱證券簡稱漲跌幅漲跌幅（倍）（倍）GICSGICS I I 級級行業名稱行業名稱GICSGICS IIII 級級行業名稱行業名稱證券簡稱證券簡稱漲跌幅漲跌幅（倍）（倍）GICSGICS I I 級級行業名稱行業名稱GICSGICS IIII 級級行業名稱行業名稱希爾威金屬礦業591.4原材料原材料哥倫比亞銀行19.5金融銀行HUDBAY MINERALS170.4CREDICORP17.7SEABRIDGE GOLD50.0第一萬通金控11

61、.7巴西國家黑色冶金46.6歐扎克銀行10.8埃爾拉多黃金44.2HDFC 銀行10.5南方銅業(SOUTHERN COPPER)27.4HOPE BANCORP10.3泰克資源24.9艾茨克普37.3金融多元金融TANZANIAN GOLD24.3安可資本26.2MCEWEN MINING21.7第一富金融服務22.4綠松石山資源21.1德尼克斯投資10.4北方王朝礦業20.2RENAISSANCERE12.0金融保險PARAMOUNT GOLD NEVADA20.1彩色星球科技13.7可選消費消費者服務智利礦業化工19.8康迪車業65.6可選消費汽車與汽車零部件CLEVELAND-CLIF

62、FS19.4DORMAN PRODUCTS16.4LSB 工業材料17.0DELTA APPAREL23.6可選消費耐用消費品與服裝皇家黃金(ROYAL GOLD)16.6TAPESTRY14.0美莎比信托16.3DECKERS OUTDOOR11.3蓋爾道鋼鐵15.7奈飛(NETFLIX)14.1可選消費媒體諾華黃金資源14.5URBAN OUTFITTERS27.7可選消費零售業SSR MINING12.5門羅21.4淡水河谷11.9拖拉機供應(TRACTOR SUPPLY)18.0SILGAN11.8VILLAGE SUPER MARKET-CLASS A39.7日常消費食品與主要用品零

63、售MAG SILVER11.5怪物飲料(MONSTER BEVERAGE)70.4日常消費食品、飲料與煙草拜切公司10.3花苑食品(FLOWERS FOODS)36.0先驅電氣303.0工業資本貨物來福威食品33.5DXP ENTERPRISES67.2星座品牌-B21.9DMC24.6CAL-MAINE FOODS17.5玉柴國際18.1BRF13.7MIDDLEBY15.8快驗保166.2日常消費家庭與個人用品豪士科(OSHKOSH)15.5優莎娜23.9固瑞克(GRACO)12.2ORAMED PHARMACEUTICALS24.7醫療保健制藥、生物科技與生命科學康明斯(CUMMINS)

64、10.4ICON19.9中國循環能源28.4工業商業和專業服務BIO RAD 實驗室-B14.7CLEAN HARBORS20.0NEXTGEN HEALTHCARE32.1醫療保健設備與服務斯坦泰克19.4SIMULATIONS PLUS22.3醫療保健VSE 技術服務17.7美好醫療系統20.6醫療保健服務16.4麥斯莫醫療(MASIMO)16.0消毒循環(STERICYCLE)10.6達維塔保健(DAVITA)13.4馬爾登運輸15.3工業運輸ATRION11.5RPC38.0能源能源紐爾真檢測10.9西 南 能 源(SOUTHWESTERNENERGY)37.5網易24.7信息技術軟件

65、與服務全球燃料服務30.1卡斯信息系統17.1BP PRUDHOE BAY ROYALTY27.4高知特科技(COGNIZANT)16.5HF SINCLAIR19.8安西斯(ANSYS)15.8環球能源14.0淘屏15.0山脈資源集團13.9ZIFF DAVIS11.0卡梅科12.8SHENANDOAHTELECOMMUNICATIONS COVA17.7電信服務電信服務ALLIANCE RESOURCE PARTNERS12.0ATN INTERNATIONAL13.7PHX MINERALS11.3移動電信10.0泰納瑞斯鋼鐵11.3芬塔(VENTAS)19.6房地產房地產艾濤巴西聯合銀

66、行133.0金融銀行易昆尼克斯(EQUINIX)14.9資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；統計區間為 2000 年 8 月 11 日-2010 年 8 月 11 日；注：個股列舉僅作為歷史行情復盤，不作為投資推薦依據，下同。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21從 2010 年 8 月 11 日向后 10 年，美股超高漲幅個股的行業分布發生了顯著變化。共有 125 只個股漲幅超過 10 倍，其中信息技術高達 42 只（包括軟件與服務 28只，技術硬件與設備 8 只，半導體與半導體生產設備 6 只），醫療保健高達 28只（包括制藥、生物科技與生命科學

67、14 只，醫療保健設備與服務 14 只），此外工業 24 只，可選消費 16 只，金融 7 只，日常消費 3 只，電信服務 3 只，能源 2只。信息技術、醫療保健在全部漲幅 10 倍股中占比達到 56%，而原材料、能源的10 倍股數量縮減至接近為 0。漲幅超過 20 倍的個股有 31 只，其中醫療保健 9 只，可選消費 7 只，信息技術 6 只，工業 4 只，金融 3 只，日常消費 2 只。由此可見，自“再工業化”開展以來的 10 年間，具有超高漲幅的個股主要被信息技術、醫療保健等具有先進技術屬性的行業替代，而原材料、能源等傳統行業的股票漲幅已不同往昔。具有較高市值增長空間的信息技術、醫療保健

68、等高端制造行業，更有可能孕育出漲幅 10 倍、20 倍甚至 50 倍的個股。表11：美股 2010-2020 年間漲幅 10 倍以上個股證券簡稱證券簡稱漲跌幅漲跌幅（倍）（倍）GICSGICS I I 級級行業名稱行業名稱GICSGICS IIII 級級行業名稱行業名稱證券簡稱證券簡稱漲跌幅漲跌幅（倍）（倍）GICSGICS I I 級級行業名稱行業名稱GICSGICS IIII 級級行業名稱行業名稱RIMINI STREET508.0信息技術軟件與服務福納15.7醫療保健醫療保健設備與服務SHOPIFY36.9WEST PHARMACEUTICAL15.6CORECARD34.9INSULE

69、T12.2TUCOWS24.2IDEXX 實驗室11.7EPAM SYSTEMS20.1PRO-DEX11.0PAYCOM SOFTWARE17.6CENTENE10.4泰勒科技(TYLER TECHNOLOG)17.3聯合健康集團10.0FAIR ISAAC16.7帕特里克工業61.8工業資本貨物TAKE-TWO 互動軟件16.3EVI INDUSTRIES41.4SERVICENOW16.1TREX23.4MERCADOLIBRE15.7AXON ENTERPRISE18.5WIXCOM15.5微網依內太克科技17.7SPS COMMERCE15.4Generac 控股17.0萬事達卡(M

70、ASTERCARD)15.0TRANSDIGM15.6GLOBANT SA14.3美國聯合租賃12.3鏗騰電子(CADENCE)14.3?？坪娇?A(HEICO-A)12.1奧多比(ADOBE)13.9BUILDERS FIRSTSOURCE11.6TRADE DESK13.8?？坪娇?HEICO)10.9FIVE913.7歐美佳福萊克斯10.1飛塔(FORTINET)13.2ALLIED MOTION 科技10.0曼哈頓聯合軟件13.1統領貨運線16.5工業運輸網易12.7RADIANT LOGISTICS16.0DIGITAL TURBINE12.5SAIA14.3EGAIN12.3XPO

71、 LOGISTICS13.8智人國際12.2MASTECH DIGITAL22.4工業商業和專業服務GRAVITY-ADR10.9科斯塔(COSTAR)17.3VISA10.4卡塞拉廢物處理系統12.6APPFOLIO10.1盎塞12.5NOVANTA16.3信息技術技術硬件與設備信達思(CINTAS)12.4納普科安全技術13.0DLH11.8蘋果(APPLE)12.7毅博科技咨詢10.1CANTALOUPE12.6特斯拉(TESLA)71.2可選消費汽車與汽車零部件康耐視科技(COGNEX)12.1達美樂比薩(DOMINOS PIZZA)33.3可選消費消費者服務奧科11.3好未來30.8

72、梅薩醫療10.8CHURCHILL DOWNS14.6UBIQUITI10.2斯特姆-魯格17.3可選消費耐用消費品與服裝英偉達(NVIDIA)50.0信息技術半導體與半導體生產設露露樂蒙(LULULEMON)16.1博通(BROADCOM)17.0奈飛(NETFLIX)25.1可選消費媒體請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22備MONOLITHIC POWER SYSTEMS15.9耐思星傳媒(NEXSTAR MEDIA)18.5盛美半導體15.2特許通訊15.3英特格(ENTEGRIS)14.1唯品會39.3可選消費零售業超威半導體(AMD)10.3利西亞

73、車行31.4雷普里根(REPLIGEN)40.3醫療保健制藥、生物科技與生命科學亞馬遜(AMAZON)22.7NEOGENOMICS36.4CARVANA15.9阿卡迪亞35.2POOL15.7再生元制藥(REGENERON)23.41 800 FLOWERS COM11.4赫斯卡醫療20.5家得寶(HOME DEPOT)11.3精密科學(EXACT SCIENCES)18.0LENDINGTREE49.5金融銀行NEUROCRINE BIOSC17.2MARKETAXESS36.0金融多元金融MIRATI THERAPEUTICS16.8TEXAS PACIFIC LAND22.1ACCEL

74、ERATE DIAGNOSTICS16.1SPX 全球(SPX GLOBAL)12.6CRYOPORT13.5穆迪(MOODYS)12.4JAZZ PHARMACEUTICALS12.0明晟(MSCI)10.5SAREPTA THERAPEUTICS12.0HCI15.0金融保險SEAGEN11.1AQUABOUNTY TECHNOLOGIES347.6日常消費食品、飲料與煙草LIGAND PHARMACEUTICALS-CL10.7波斯頓啤酒(BOSTON BEER-A)10.8德康醫療(DEXCOM)32.3醫療保健醫療保健設備與服務天然健康指數50.4日常消費家庭與個人用品SIMULAT

75、IONS PLUS31.7RINGCENTRAL14.6電信服務電信服務阿比奧梅德(ABIOMED)28.1T-MOBILE US12.4BIOLIFE SOLUTIONS22.68X811.0愛德斯19.4CHENIERE 能源18.4能源能源阿萊技術15.9PAR PACIFIC13.2QUIDEL15.9資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；統計區間為 2010 年 8 月 11 日-2020 年 8 月 11 日；注：個股列舉僅作為歷史行情復盤，不作為投資推薦依據，下同。2 2.3.3 日德英法高端制造行業表現日德英法高端制造行業表現就高端制造行業股票在該國股市重要指數中的占比而

76、言，日德英法各國與美國相比均有一定的差異。日本、德國高端制造業股票在重要指數中的占比相對更高，日經 225 指數成分股中，高端制造細分行業股票數量為 153 只，占比 68.0%，市值總和達到 3,322,983 億日元，占比 70.6%；德國 DAX30 指數成分股中，高端制造行業股票數量為 25 只，占比 62.5%，市值總和達到 9,789.5 億歐元，占比 74.2%。英國、法國高端制造業股票在重要指數中占比更小，英國富時 100 指數成分股中，高端制造股票數量為 39 只，占比 39.0%，市值總和達到 7,887.6 億英鎊，占比39.0%；法國 CAC-40 指數成分股中，高端制

77、造股票數量為 23 只，占比 57.5%，市值總和達到 8,510.3 億歐元，占比 42.1%。就細分行業分布而言，不同于美國 SPX中信息技術與醫療保健市值最高，占據了接近一半的份額，日德英法各國信息技術與醫療保健市值占比相對更低，資本貨物、原材料、汽車與汽車零部件等行業市值占比更高。日經 225 指數中市值較高的行業為汽車與汽車零部件、資本貨物、技術硬件與設備，德國 DAX30 指數中市值較高的行業為原材料、資本貨物、汽車與汽車零部件，英國富時 100 指數中市值較高的行業為制藥、生物科技與生命科學、原材料、資本貨物，法國 CAC-40 指數中市值較高的行業為資本貨物、制藥、生物科技與生

78、命科學、軟件與服務。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖15：日經 225 指數成分股分行業總市值占比圖16：德國 DAX30 指數成分股分行業總市值占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：截止 2022 年 7月 19 日收盤資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：截止 2022 年 7 月19 日收盤圖17：英國富時 100 指數成分股分行業總市值占比圖18：法國 CAC-40 指數成分股分行業總市值占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：截止 2022 年 7月 19 日收盤資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；

79、注：截止 2022 年 7 月19 日收盤就高端制造行業上市股票的總市值而言，日德英法各國與美國相比同樣有較大差異。與美國市場以軟件與服務行業為代表的市值指數型飆升不同，日本和德國股市整體來看較為低迷，自 2015 年以來波動幅度較大，而總市值增長幅度較小，同時兩國市場在行業布局上有一定相似性，高端制造中總市值最大的均為資本貨物和汽車與汽車零部件兩大行業。英國和法國股市在整體上呈現市值上升趨勢，同時也存在一定程度的震蕩波動，其中英國市場高端制造總市值最大的細分行業為原材料和制藥、生物科技與生命科學，法國市場高端制造總市值最大的細分行業為資本貨物和制藥、生物科技與生命科學。請務必閱讀正文之后的免

80、責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖19：日本市場高端制造行業市值變化情況圖20：德國市場高端制造行業市值變化情況資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理；注：截止 2022年 7 月 29 日收盤；單位：億日元資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理；注：截止 2022年 7 月 29 日收盤；單位：億歐元圖21：英國市場高端制造行業市值變化情況圖22：法國市場高端制造行業市值變化情況資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理；注：截止 2022年 7 月 29 日收盤；單位：億英鎊資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理；注：截

81、止 2022年 7 月 29 日收盤；單位：億歐元3 3.基于財務指標的高端制造產業選股框架基于財務指標的高端制造產業選股框架3.13.1 選股選股思路思路在投資決策時，除了要對資產負債表、利潤表、現金流量表和所有者權益變動表組成財務報告中的一手財務歷史數據進行關注外，更應關注公司的現狀及未來發展。因此，需要對會計報表中的數據進行處理，得出一些有用的財務指標。這些指標可以集中反映企業現在和未來的規模水平、盈利能力、營運能力、現金流量能力和股東獲利能力等，幫助投資者更好地了解企業，預測企業的未來發展前景。從股票財務指標分析的角度而言，股票價值投資有四大衡量標準：1）公司的盈利能力，是否能為股東投

82、資帶來較高的回報率；2）盈利能力的持續性，如果較高回報率是偶然而不可持續的，于股東而言同樣沒有長期價值；3）資產質量，較差的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25資產質量可能成為企業的隱形雷區，給公司的盈利模式和業績的持續性帶來較大風險，是股東希望規避的；4）估值水平，估值溢價體現市場對股票的未來預期以及決定投資者介入的合理時機。因此，基于公司的盈利能力、盈利能力的持續性、資產質量、估值水平四大重要的選股標準，我們嘗試構建了以財務指標為基礎的高端制造產業選股框架。圖23：以財務指標為基礎的高端制造產業選股框架資料來源：國信證券經濟研究所繪制第一，盈利能力。股票

83、市場中高端制造細分行業的股票較寬基指數成分股的平均水平而言盈利水平更佳，大多具有較高的平均銷售毛利率、銷售凈利率與凈資產收益率。其中凈資產收益率 ROE 是一個重要的盈利能力的度量指標，其衡量了股東最關心的股權價值。巴菲特曾經表示過，如果只能用一個財務指標衡量公司股票是否具有投資價值，那么這個財務指標就是 ROE。以美股為例，如表 8 所示，2021 年 SPX 指數成分股的平均 ROE（TTM）為 19.9%，而部分高端制造行業板塊的平均 ROE 甚至可以達到 25%-40%以上。如果一個公司 ROE 能保持在長期較高的水平，其更有可能展現出優秀的盈利增長表現和投資潛力。這是因為凈資產收益率

84、ROE 的提升主要通過業績增長來實現，由 ROE 的計算公式 ROE=EPS/BV 可以看出，當公司具有較高的利潤增速，EPS 的上升會推動 ROE 的上升；同時當公司給予股東良好的分紅政策，留存收益下降，BV 的下降同樣會推動 ROE 的上升。同時，單純基于 ROE 的增長判斷公司盈利能力的增長也存在不足，因為 ROE 的提升有可能是通過增加公司的財務杠桿。為了更審慎的衡量企業的實際盈利水平，可以引入另一個度量指標：投入資本回報率 ROIC。ROIC 可以衡量企業所有投資者的投資回報情況，根據計算公式，ROIC=稅后息前凈利潤(NOPAT)/（股東權益+有息負債），其反映了所有股權及債權投資

85、者的投入資金總和能獲得的回報，而ROE 僅能衡量股權投資者能獲得多少回報。因此 ROIC 能夠更好地反映企業創造價值的能力，不受財務杠桿和非經常性損益的影響（如果采用扣非 EBIT 進行計算）。當高 ROE 與低 ROIC 同時出現，應該引起警惕，可能是通過大量使用財務杠桿使得ROE 處在高位，而低的 ROIC 表明企業的投資回報率實際上是平庸的。同時，成長性行業可能出現普遍使用財務杠桿的情況，其 ROE 可能并沒有反應企業真正的盈利能力。因此在財務指標選股框架構建中，我們可以再引入 ROIC 指標進行篩選?；谄髽I經濟增加值模型，企業經濟增加值(EVA)=稅后營業凈利潤 資本總成本=期初 I

86、C (ROIC WACC)。當投入資本回報率（ROIC）的水平大于企業的加權平均融資成本（WACC），EVA 才為正，企業成長才是真正有意義的成長。否則當 ROIC 小于 WACC，即使公司凈利潤增速為正，企業的價值也是在萎縮的。第二，盈利的可持續性。就凈資產收益率 ROE 而言，單期的高 ROE 如果是不能持續的，同樣不能帶給股東價值。因此為了體現公司盈利的穩定性，我們有必要引入 ROE 的變化趨勢作為選股指標。ROE 的趨勢走向能夠反映股權投資價值的變化，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26不管是大盤指數、行業指數還是個股，其長期走勢與 ROE 趨勢均是

87、一致的。因此對于選股來說，盈利高且具有向上走勢的標的是最理想的結果。同時，我們引入毛利率和凈利潤的變化趨勢作為額外的選股指標。一方面，毛利率的變化很多時候要早于 ROE 的變化，尤其是對于成本彈性大的中游行業和有定價權的下游行業。在周期性變化中，凈利率對 ROE 的驅動一般情況下要早于資產周轉率和資產負債率，而由于費用率的變化相對較小，凈利率與毛利率趨勢一般同步。毛利率的大小取決于產品成本和產品收入。產品成本取決于原材料價格和生產技術，中游行業受此影響較大，在周期性底部的時候，原材料價格的低迷可以驅動毛利率回升，進一步驅動盈利能力回升。產品收入的構成中價格占主導地位，而價格取決于產品競爭力與市

88、場定價權，典型的是下游行業的提價可帶來毛利率的提升，進而驅動 ROE 往上走。因此，若我們在選股框架中引入毛利率回升的限制，有三個好處：一是可以在低位拐點提前預判可能出現 ROE 拐點的公司；二是可以增強 ROE 回升趨勢的判斷；三是可以避免在頂部 ROE 拐點出現時受損。但也有不足的地方：在 ROE 處于高位震蕩的時候，可能會預判提前退出，這時 ROE還可能在周轉率和負債率兩個因素驅動下繼續往上走。另一方面，凈利潤增速是公司業績變化最直觀的衡量指標?；厮?2011 年以來財報披露后的市場表現，不難發現，凈利潤增速在 25-100%的公司、增速提升幅度在50%-100%的公司、增速連續兩個季度

89、都在提升的公司，報告期之后 3-6 個月整體表現最好。另外，并非每個財報的顯著性是一樣的?？傮w看，業績的指導意義：一季報三季報年報中報。因此，在選股指標中，我們同樣可以加入對于凈利潤增速變化趨勢的考量，傾向于篩選當季的增速較上一季度有回升的公司。第三，公司的資產質量。如上文所述，較高的盈利水平指標可能是來自公司對財務杠桿的過度使用，因此也需要對公司的資產質量狀況作出限制，避免影響對公司持續性的判斷。例如公司的資產負債率，經營現金流狀況，存貨等流動資產，商譽等非流動資產等。因此我們在選股框架中引入一些資產質量指標作為排雷指標，包括：1）資產負債率：過度依賴財務杠桿的公司，受經濟周期影響較大，且大

90、量的財務費用也拉低了股東回報率，因此有必要對企業的負債情況作出限制。2）凈經營現金流：經營性現金凈流量至少應保證大部分時間為正，這樣企業才能有長期的造血能力。同時，企業經營過程中經營現金流的上下波動是正?，F象，且不同行業有一定的季節波動，因此這個指標宜用來作為排雷，不作為嚴格的篩選標準。3）商譽占凈資產比重：由并購等企業活動帶來的大量商譽可能會成為企業的隱形雷區，商譽減值不可轉回，直接體現在利潤表里，因此高商譽資產比的公司還應盡量避開。第四，股票的估值水平。對于估值水平的評判便于選擇在有足夠的安全邊際的情況下介入的時機。估值方法有多種，包括 PE、PB、PS 等比率。對于估值水平較高的公司，意

91、味著市場對其未來業績增長給予了巨大的預期，其具有的高盈利、高增速、良資產等等可能已被過度 price-in，因此需要對當前估值做出分析，囊括在財務指標的選股框架之內。對于高端制造業來說，投資應該以未來業績和估值作為行業配置的根本依據，同時把握驅動事件擇時。對于 EPS 推動型股來說，選股重于選時，適宜長期投資，每一次調整都是買入時機；對于 PE 推動型股來說，建議積極關注其估值影響因素的變化，把握時機在安全邊際較高時點介入。3.23.2 選股策略選股策略基于以上分析，我們可以建立涵蓋四大方面的高端制造產業財務指標選股框架。包括：1）盈利能力，包括凈資產收益率 ROE、投入資本回報率 ROIC；

92、2）盈利的可持續性，包括 ROE、毛利率、凈利潤增速的變化趨勢；3）資產質量，包括資產請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27負債率、凈經營現金流、商譽占凈資產比重；4）估值水平。表12：財務數據選股框架的主要指標選股維度選股維度盈利能力盈利能力盈利可持續性盈利可持續性資產質量資產質量估值水平估值水平主要指標主要指標凈資產收益率 ROE、投入資本回報率 ROICROE 變化、毛利率變化、凈利潤增速變化資產負債率、凈經營現金流、商譽占凈資產比重PE、PB資料來源：國信證券經濟研究所繪制不同指標的篩選標準因國別和市場而異。針對 A 股市場，我們對各個指標的閾值和范圍

93、選取做出界定。對于盈利能力：1）凈資產收益率 ROE：從表 8 可以看出，美股市場平均 ROE 水平相對來說較高，2021 年 SPX 指數成分股的平均 ROE（TTM）為 19.9%，對比發現 A股平均凈資產收益率較低，以 2021 年為例，A 股平均 ROE 為 9.48%。同時 A 股高端制造企業通常處于成長期，需要大量的研發開支，ROE 水平也通常較低，因此在設定 ROE 閾值時可以適當降低閾值為 ROE加權平均融資成本 WACC，企業價值才會有所增長。WACC一般取 7%-8%即可，因此我們設定的篩選標準是 ROIC8%。此外，其實在限制了高ROE+低資產負債率的條件后，由于篩選掉了

94、通過高杠桿實現高 ROE 的股票，選到的個股 ROIC 一般也較高。對于盈利能力的可持續性：1）ROE 變化趨勢：上文已提到 ROE 較高水平且具有增長的走勢是理想的選股情況，出于保證盈利的長期持續性，可以將標準設定為連續兩個季度的 ROE 保持回升趨勢。2）毛利率變化趨勢：出于毛利率的變化可能領先于 ROE 的變化，標準可以設定為毛利率一個季度保持回升趨勢。3）凈利潤增速變化：標準設定為凈利潤增速一個季度保持回升趨勢。對于資產質量：1）資產負債率：不同細分行業間資產負債結構差異較大，因此限制標準可適當放寬。結合后面回測分析結果定為資產負債率60%。2）凈經營現金流：限定標準為經營性現金流凈值

95、為正。3）商譽占凈資產比重：商譽占凈資產比重不宜過高，不同細分行業間差異較大，可以將標準定為商譽比10%。對于估值水平：可以篩去估值指標過高且偏離其長期估值水平的個股。估值指標PE、PB 等水平長期來看同樣因國別和市場而異，就 A 股而言，由于 A 股高端制造企業具有高技術性和高成長性，市場對其未來業績增長給予較大的預期，通常估值也較高，因此在設定 PE 閾值時可以適當提高閾值，結合市場長期平均市盈率水平，可以將標準定為 PE10%，且 ROIC8%；2）ROE 連續兩個季度回升，毛利率連續一個季度回升，凈利潤增速連續一個季度回升；3）資產負債率60%，經營性現金流凈值為正，商譽比10%；4）

96、PE10%ROIC8%ROE 連續兩個季度回升毛利率連續一個季度回升凈利潤增速連續一個季度回升資產負債率60%經營性現金流凈值為正商譽比10%PE20%，年化收益率降低至 17.10%，說明 A 股市場相對而言具有投資價值的股票不一定具有過高（20%以上）的 ROE，適當降低對 ROE 的范圍限制確實更有利于避免錯過優異的個股。2）模擬結果發現當去掉對 ROE 取值限制、對 ROIC 取值限制時，年化收益率僅略微升高至 34.99%和 36.12%。對于持續性指標而言，1）當組合不再對 ROE 增長趨勢進行限制，年化收益率下降到 29.73%，因此可以看出，限制 ROE 增長趨勢、只選擇盈利能

97、力具有持續性的公司在選股時是非常有效的。2）當組合放寬對凈利潤增速回升的限制，年化收益率大幅降低到 22.82%，說明凈利潤增速指標能夠有效提供對股票盈利能力變化的判斷。對于資產質量指標而言，1）當組合放開對資產負債率的限制，可以看到年化收益率反而上升至 37.91%，其說明 A 股高端制造產業而言資產負債率這一指標可能對股票表現反而具有反向排雷能力。2）而當組合放開對經營性現金流限制，年化收益僅略下降至 33.57%，而當放開對商譽比的限制，收益率基本沒有變化，這些結果同樣表明在股票篩選時這些排雷指標實際有效性可能較預期小。對于估值水平而言，可以看到當組合完全放開對 PE 的限制，年化收益下

98、降至27.33%。而當組合加強對 PE 的限制至40、20%157.89%17.1017.10%31.68%0.1521.1210.492組合組合 2 2去掉 ROE 取值限制505.13%34.9934.99%27.10%0.2851.1161.236組合組合 3 3去掉 ROIC 取值限制535.97%3 36.126.12%26.23%0.2921.0941.320組合組合 4 4ROE 單季度回升506.11%3 35.035.03%24.48%0.2811.0741.370組合組合 5 5去掉 ROE 回升限制376.80%29.7329.73%24.01%0.2381.0701.1

99、76組合組合 6 6去掉毛利率回升限制570.96%3 37.347.34%26.35%0.3011.1141.360組合組合 7 7去掉凈利潤回升限制243.31%2 22.822.82%26.01%0.1841.1240.820組合組合 8 8去掉負債率限制587.96%3 37.917.91%26.96%0.3071.1101.351組合組合 9 9去掉現金流限制467.79%33.5733.57%26.75%0.2731.1051.199組合組合 1010去掉商譽比限制483.74%3 34.184.18%27.14%0.2791.1141.204組合組合 1111去掉 PE 限制32

100、6.13%2 27.337.33%26.75%0.2231.1180.966組合組合 1212PE 40520.43%3 35.555.55%27.68%0.2921.0991.230組合組合 1313PE 30385.26%3 30.120.12%27.71%0.2511.0691.033資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖25：改變單個參數后組合累計收益比較資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理就行業角度而言，從 2016-2022 年六年間的選股結果可以看到，以基準組合為例，選股所處行業的變化較大，分布較

101、為分散，六年間材料、信息技術、工業、醫療保健、可選消費（汽車及汽車零部件）行業成分股的平均占比分別為 24.76%、32.67%、19.01%、17.64%、5.17%。而就收益的貢獻率而言，基準組合中主要累計收益率的貢獻來自于信息技術和材料行業，分別為 251.57%和 186.91%；其次為工業和可選消費（汽車與汽車零部件），分別為 26.44%和 11.40%；而來自電信服務和醫療保健的收益率接近于 0。圖26：基準組合選股結果行業分布資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31圖27：基準組合分行業累計收益率貢獻資料

102、來源：Wind，國信證券經濟研究所整理4.24.2 重點投資賽道重點投資賽道經過上文的選股模型理論搭建和實證回測分析，借助財務指標對 A 股市場上市公司就盈利能力、持續性、資產質量和估值水平等公司經營狀況的重要維度進行篩選，可以篩選出具有較大投資機會的高端制造產業上市股票，并獲得較為可觀的投資回報率，從而能夠為相關投資決策提供參考。根據海外國家高端制造業的發展經驗，利用資本市場為高端制造業引首道是重要手段；以金融資本的興旺帶動產業資本的發展，兩者結合共同推動新技術革命，推動高端制造業發展壯大。結合中國國情，制造強國戰略的深入實施將催生相應的市場行情，帶動投資和收入的增長。高端制造業的高速增長將

103、由技術、市場和政策等因素共同驅動。從技術看，5G、人工智能、工業互聯網等新一代信息技術加速發展，加快制造業智能化、數字化、綠色化轉型步伐；從市場看，當前消費結構正向健康、綠色、安全等方向發展，為醫療、新能源、電子信息等高端制造業拓寬市場空間；從政策上看，中國持續完善以企業為主體的創新體系，加大企業研發費用加計扣除比例，增加對研發人員激勵力度，為高端制造業駛入快車道提供良好的創新環境和資源支撐。2019 年以來，國家工信部實施先進制造業集群發展專項行動，已遴選出兩批共 25個先進制造業集群決賽優勝者，主要集中在信息技術、高端制造、新材料、生物、新能源等領域，這些集群憑借技術水平過硬、生產工藝精湛

104、、要素配置效率高等優勢，快速擴張產業規模，引領工業經濟穩定增長和提質增效升級。通過上文的選股模型回測結果也可以看出，材料、信息技術、工業等行業在過去六年回測期間貢獻了突出的累計收益率，包括新材料、人工智能、工業互聯網、工業母機、智能制造等細分產業的發展壯大帶動了其在資本市場的良好表現?；谝陨县攧者x股框架的實證分析，同時結合當下及未來高端制造產業的發展趨勢，我們梳理出當前高端制造產業的重點投資行業賽道。（1 1）新材料行業）新材料行業材料是社會生活和經濟發展的基礎性要素，一次次推動著技術革命的進步，滿足請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32社會發展的需求也是材

105、料不斷創新與發展的源動力。新一代信息技術、新能源、智能制造等新興制造產業的快速發展，對材料提出了更高更嚴苛的要求，新材料的研發受到了前所未有的重視。隨著新材料產業自主創新發展道路的深入，中國部分新材料技術創新進入世界先進行列，產業規模不斷壯大，研發能力不斷提升，區域特色產業集群初步形成，新材料應用水平逐步提高。數據顯示，2011 年中國新材料產業總產值僅為 0.8 萬億元，到 2020 年總產值已增長至 5.3 萬億元，占全球總規模的 20%以上，同比增長 17.8%，預計 2025 年有望突破 10 萬億元。圖28：中國新材料產業市場規模資料來源：頭豹研究院，國信證券經濟研究所整理；單位：萬

106、億元當前，國家“十四五”規劃將新材料產業上升到“產業體系新支柱”的高度，要求加快關鍵核心技術創新應用，培育壯大產業發展新動能。中國新材料發展也將由以往的原材料、基礎化工材料逐步過渡至新興材料、半導體材料、新能源材料、輕量化及節能材料。重點針對清潔能源、智能電網、智能制造及新一代信息技術的發展需求，發展一批高端裝備用特種合金、高性能分離膜材料、高性能纖維及復合材料、新型能源材料等關鍵戰略材料；針對傳統材料升級改造，發展一批先進鋼鐵、有色金屬、建筑、輕工、紡織等先進基礎材料；針對搶占制造業戰略制高點，發展一批超導、納米、石墨烯、3D 打印、智能仿生等前沿性材料。具體而言，我們認為以下幾個方向的投資

107、熱點值得關注。熱點方向一：以芳綸、聚酰亞胺和聚酰胺為代表的高分子材料。芳綸是中國戰略性新興產業中重點發展的材料品種之一，是軌道交通、航空航天、新能源、電機電器等領域不可或缺的關鍵基礎材料。目前國家和地方政府積極鼓勵芳綸產品的開發及產業化，行業整體處于上升期。芳綸主要有間位芳綸和對位芳綸，中國間位芳綸供應質量已接近國際產品，具有一定競爭力；而對位芳綸生產裝置尚不成熟，80%依賴進口。從全球來看，隨著應用領域的增加，對位芳綸需求將逐漸增加，按照每年增速 10%計算，預計 2025 年中國對位芳綸的需求量將達到 2.5 萬噸。聚酰亞胺（PI）作為一種特種工程塑料材料，在航空航天、高端電子元器件、半導

108、體等多個尖端領域有著很高的應用價值，被業界譽為工程塑料中的“黃金”?？梢灶A見的是，在國內產業結構升級、關鍵材料國產化的背景下，突破高端聚酰亞胺產品的大規模量產對中國制造業升級、產品進口替代、自主可控有著重要意請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33義，未來可重點關注薄膜、纖維、泡沫、基復合材料、光敏聚酰亞胺等細分領域。聚酰胺（PA）也稱尼龍，是 3D 打印應用規模最大的材料品種。受益于主要原料自給率大幅提高及下游領域的快速發展，尼龍生產技術取得長足進步，行業獲得快速發展。細分市場中，耐高溫尼龍和尼龍彈性體發展空間巨大。其中，耐高溫尼龍的需求未來幾年將以 15%-

109、25%的速度增長，需求量在萬噸級別。熱點方向二：電子化學品。電子化學品是專為電子信息產品制造配套的專用化工材料，是集成電路、平板顯示制造等電子信息產業的重要支撐材料。隨著中國逐步從制造大國向制造強國轉變，電子信息產業的快速發展將對電子化學品的用量和質量提出新的要求。近年來中國電子化學品相關的政策密集出臺，并成立千億產業基金，以推動電子化學品加速國產化，中國電子化學品行業迎來了創新發展的良好機遇期。此外，伴隨著包括陶氏、霍尼韋爾、三菱化學和巴斯夫等公司相繼將電子化學品業務重點放在包括中國在內的亞太地區，電子化學品產能向國內轉移已是大勢所趨?！笆奈濉逼陂g，國家將圍繞集成電路、平板顯示器、新能源電

110、池、印制電路板四個重點領域發展電子化學品，并注重加快品種更替和質量升級，值得進一步關注。熱點方向三：輕量化、節能材料。輕量化的關鍵是開發高性能新材料，近年來高強度鋼、鋁合金、鎂合金等輕質金屬材料已有了完整的商業應用，未來將繼續加大對聚酯橡膠（TPEE）、聚甲醛（POM）、聚氨酯（PU）、聚醚醚酮（PEEK）、耐高溫尼龍（PPA）、聚酯纖維（PTT）等輕量化材料的開發與應用力度。同時，隨著碳纖維產業的逐漸成熟，碳纖維增強復合材料需求增長明顯，尤其是“聚酰亞胺+碳纖維”的復合材料組合，正在著力搶占輕量化高端領域，市場空間廣闊。此外，要及時關注新型聚合物固化工藝進展，由于其能大幅降低強韌、輕質材料生

111、產的能耗和成本，未來有望用于大規模生產。（2 2）信息技術行業）信息技術行業信息技術產業是運用信息手段和技術，收集、整理、儲存、傳遞信息情報并提供相應的信息服務的產業。近年來，中國信息技術產業蓬勃發展，產業規模迅速擴大，產業結構不斷優化，已發展成為國民經濟的先導性、戰略性和基礎性產業。其中，新一代信息技術不斷突破，發展成效顯著。根據國家統計局戰略性新興產業分類（2018），新一代信息技術產業位居九大戰略性新興產業之首。新一代信息技術產業包括新一代信息網絡產業、電子核心產業、新興軟件和新型信息技術服務、互聯網與云計算大數據服務、人工智能等行業，科技含量高、聯動效應強，往往涉及材料、能源、交通、信

112、息、自動化等多個領域，是促進產業升級、科技進步的決定性力量。根據國家實施制造強國戰略的行動綱領文件，集成電路及專用裝備、信息通信設備、操作系統與工業軟件等領域是中國新一代信息技術產業在“十三五”“十四五”時期的發展重點。新一代信息技術作為科技創新的重點攻關領域，呈現出產業規模不斷壯大、創新能力不斷增強等特點，與制造業融合的深度和廣度不斷擴大，推動制造業效率變革，創造出新產品、新模式、新業態。疊加數字化轉型需求不斷增加的影響，新一代信息技術中各細分領域投資力度及產業規模不斷壯大。其中，軟件業務 2021年營業收入增長至 9.5 萬億元，年均增長率達 16.1%；規模以上電子信息制造業2021 年

113、營業收入為 14.12 萬億元，是 2012 年的 2 倍；集成電路 2021 年收入超過1 萬億元，是 2012 年的 4.8 倍；大數據產業 2021 年規模突破 1.3 萬億元，復合增長率達 28%；云計算產業年增速超過 30%，是全球增速最快的市場之一；區塊鏈產業 2021 年規模達 65 億元，同比增長 30%。此外，云計算與 5G、邊緣計算等技術融合日益深入，成為數字經濟發展的基石，云原生成為云計算創新突破的新高請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34地；區塊鏈應用深度和廣度持續提升。圖29：新一代信息技術產業分類資料來源：國家統計局官網，國信證券經

114、濟研究所整理隨著新一代信息技術整體發展的加速以及企業的不斷成長，一批龍頭企業持續引領重大技術突破；同時，也培育了一大批獨角獸企業，在細分技術突破方面貢獻卓越，推動了分布式數據庫、工業互聯網平臺、智能語音等細分技術領域在全球范圍競爭力的擴大。就細分領域而言，我們認為以下幾個熱點方向需要尤為關注。熱點方向一：5G 新基建。5G 作為支撐經濟社會數字化、網絡化、智能化轉型的關鍵性新型基礎設施，在穩投資、促消費、助升級、培植經濟發展新動能等方面潛力巨大。政府部門已將移動通信網絡作為重要基礎設施，從建設端、運營端、應用端等多環節積極出臺產業發展政策，支持中國 5G 布局。2013 年工信部、發改委、科技

115、部聯合成立 IMT-2020（5G）推進組；2015 年國務院提出要全面突破 5G技術；“十三五”國家信息化規劃提出至 2020 年 5G 啟動商用；2019 年工信部向中國移動、中國聯通、中國電信和中國廣電發放 5G 牌照，中國提前正式進入5G 商用階段；2020 年 3 月，中共中央政治局常務委員會提出要加大新基建投資力度，更新新基建范疇；2021 年 12 月，“十四五”數字經濟發展規劃提出協同推進千兆光纖網絡和 5G 網絡基礎設施建設，前瞻布局 6G 技術儲備。目前中國已建成全球規模最大、技術最先進的 5G 網絡。截至 2021 年底，全國的5G 基站數達到 142.5 萬，其中共建共

116、享的 5G 基站超過 80 萬個。2021 年全年國內5G 基站共新增 65.4 萬個，其中第四季度新增 26.6 萬個，環比增加 34.3%，呈現逐季度提速趨勢。就現階段來看，5G 在發展過程中仍然面臨技術產業待突破、商業模式有待繼續完善、生態環境有待持續優化等相關挑戰，因此亟需統籌各方面的力量，合力推動 5G 規?；l展。2022 年是 5G 應用規?；l展的關鍵之年，5G網絡覆蓋將持續完善，加快推動 5G 與垂直行業的深度融合，包括：不斷夯實 5G產業基礎，推動產業界開展 5G 關鍵核心技術攻關，推動 5G 智能手機、可穿戴設備、虛擬現實/增強現實等新型的消費終端發展，豐富 5G 技術應

117、用的載體；深化共建共享，繼續擴大縣城和鄉鎮覆蓋的廣度，提升 5G 網絡在高鐵、交通樞紐、購物中心等人流密集區域以及在工業、醫療等重點行業的深度覆蓋水平；打造“5G+工業互聯網”升級版，挖掘一批產線級、車間級等典型應用場景，推動 5G 全連接工程建設。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35熱點方向二：集成電路國產替代。集成電路是半導體產品的主要組成部分，占半導體產品 80%以上的市場份額。集成電路作為國家的支柱性產業，也是引領新一輪科技革命和產業變革的關鍵力量，其應用領域不僅覆蓋消費電子、汽車電子、計算機、工業控制等傳統產業領域，更在物聯網、云計算、無線充電、新

118、能源汽車、智能家居、可穿戴設備等新興市場滲透率大幅提升。中國集成電路產業起步較晚，從細分產業看，目前集成電路發展仍以集成電路設計為主。近年來集成電路產業發展得到巨大重視，政府出臺多項政策促進國產集成電路發展，國產集成電路進入高速發展階段。根據 Wind 數據，中國集成電路市場規模從 2017 年的5,411 億元增長至 2021 年的約 9,145 億元，2017-2021 年復合增長率為 14%，預計 2026 年中國集成電路市場規模將達到 22,755 億元，2021-2026 年 CAGR 為 20%。近年來集成電路需求端處于快速增長狀態，但受新冠疫情、地緣政治等因素影響，供給側擴張受限

119、，國內自給量不足，供需錯配，現階段集成電路產品和技術仍然對外依賴度較高，需要大量進口。根據海關總署的統計數據，2021 年中國集成電路產品進口數量為 6,354.81 億個，出口數量為 3,107 億個，進口金額為 4,396.94億美元，出口金額為 1,563 億美元，存在較大的貿易逆差。國產集成電路產業規模與實際需求不匹配，國內相關企業成長空間依然十分巨大。在集成電路已經上升為中國先導性和戰略性新興產業的背景下，獨立自主的建設道路將成為國內科技產業未來的主要趨勢，集成電路的國產替代道路勢在必行。熱點方向三：人工智能在上中下游的升級和擴張。伴隨著“信息革命”助推產業邁向更高端階級，人工智能也

120、緊跟科技大潮迅速成長，近年人工智能產業年均復合投資額增速超200%。2015年5月國務院發布實施制造強國戰略的行動綱領文件，推動“中國制造”向“中國智造”轉變，人工智能便是這一轉變過程中最為核心的技術支撐。同時近年來人工智能政策催化明顯提速，2017 年 3 月人工智能首次寫入2017 年全國政府工作報告，上升為國家戰略；6 月 21 日，中國人工智能產業創新聯盟成立；7 月 8 日，新一代人工智能發展規劃和重大項目規劃公布，成為中國面向 2030 年的人工智能發展規劃。從產業層面，人工智能技術與產業的不斷結合，或將成為中國制造業升級的主要助推器。智能手機、智慧城市、智能機器人、3D 打印、電

121、子商務、快遞物流、新零售快速發展，目前已經實現的智慧物流機器人、配送機器人等先進技術，而近年無人零售概念的異軍突起也體現了人工智能對傳統產業的深度影響?！皺C器換人”在制造業生產流水線上發揮的重要作用，正逐步助力中國向“工業 4.0”中對智能工廠實現大數據分析、業務流程集成改造邁進。表15：人工智能產業從技術端向應用端擴散人工智能產業結構人工智能產業結構人工智能細分領域人工智能細分領域基礎技術支撐基礎硬件；數據儲存與分析；云計算；深度學習算法人工智能技術語音識別；機器學習；圖像識別；生物特征識別；自然語言處理；人工智能平臺人工智能應用智能法律；智能教育；無人駕駛；智能農業；智能家居；智慧醫療；智

122、能金融；智能安防資料來源：中國信通院官網，國信證券經濟研究所整理熱點方向四：數字經濟。國家“十四五”規劃明確提出了要加快數字化發展，建設數字中國。中國數字經濟包括數字產業化與產業數字化兩部分。其中，數字產業化是數字經濟本身為社會創造的新型產品或相關服務，例如網絡通信、互聯網配套設施等；產業數字化是傳統產業應用數字技術實現產出增加和效率提升，如工業互聯網、智能制造、車聯網等融合型新產業、新模式、新業態。當前中國數字經濟以產業數字化為主導，根據中國工信產業網相關數據，國內數字化程度每提高 10%，人均 GDP 可實現 0.5%-0.62%的增長，由此可見數字經濟對中國經濟的拉動效應。通過推動數字經

123、濟同實體經濟相結合，中國正逐步實現“數字強國”請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36的戰略目標。重點涉及人工智能、大數據、區塊鏈、云計算、網絡安全等新興數字產業，研發設計、生產制造、經營管理、市場服務等環節的數字化應用，以及眾包設計、智慧物流、新零售等新增長點。（3 3）新型工業）新型工業“工業興，國家興”，工業是最主要的物質生產部門，為居民生活、各行業的經濟活動提供物質產品，對國民經濟發展的重要作用不可替代，工業是研發投入最多、技術創新最活躍、輻射帶動力最強的產業部門。中國工業生產自十八大以來保持了中高速增長，新興產業生產增長較快，傳統產業加快轉型升級，為實

124、現國民經濟保持中高速增長、邁向中高端水平發揮了重要的支撐作用。隨著新一代信息技術的創新、新一輪科技革命和產業變革的興起，推動工業制造領域的智能化與數字化轉型升級，成為中國加快轉變經濟發展方式、實現工業大國向工業強國轉變的關鍵所在和必然選擇。國家“十四五”規劃明確提出要保持制造業比重基本穩定，鞏固壯大實體經濟發展根基，同時還提出要推動互聯網、大數據、人工智能等同各產業深度融合，推動先進制造業集群發展。工業領域中，我們認為需要關注以下幾個投資熱點。熱點方向一：工業互聯網。工業互聯網平臺的建設與“互聯網+”、“制造強國”、軍民融合等，都是以推動制造業智能化、數字化轉型為內核的重大舉措?；ヂ摼W時代的到

125、來，減少了工業時代的信息不對稱，工業互聯網平臺成為制造業數字化轉型的關鍵目標，成為國際戰略競爭的制高點。國務院發布關于強化實施創新驅動發展戰略進一步推進大眾創業萬眾創新深入發展的意見中明確指出：加快建設工業互聯網平臺，引導大型企業開展內部“雙創”，開放供應鏈資源和市場渠道，促進產業鏈上下游、大中小微企業融通發展。工業互聯網是指全球工業系統與高級計算、分析、感應技術以及互聯網連接融合的結果，通過智能機器間的連接并最終將人機連接，結合軟件和大數據分析，重構全球工業、激發生產力，致力于創造更快速、安全、經濟、清潔美好的制造業環境。工業互聯網為產業鏈上下游協同提供新的平臺，將有力推動中國逐步破解工業發

126、展難題，推動全產業鏈整體躍升。制造業企業需要掌握好工業互聯網平臺建設前的“制空權”，進行開辟新業務涉獵新領域以實現企業的轉型升級。更為重要的是，工業互聯網將顛覆現有商業模式，相關領域將成為資本的新流向。因此，傳統企業應提早布局“產融結合”戰略，堅持產業發展與金融服務協同并進，通過并購等持續資本運作、有效利用金融工具提升整個產業鏈的核心競爭力，才能符合工業互聯網產業鏈上下游協同要求，實現新興產業與傳統產業協同發展。在國家政策大力推進的同時利用好資本市場的“杠桿效應”，通過資本市場助力新興產業的發展實現實體經濟的轉型升級，恢復資本市場與新興產業間的良性互動。熱點方向二：工業母機。工業母機廣義上指制

127、造機器和機械機器，狹義指機床，其技術發展水平直接關系一個國家制造業的發展進程。高檔數控機床作為工業母機的重要發展方向，是高端裝備制造的重要基礎。機床行業在整個裝備制造業中具有基礎性和戰略性地位，2021 年 8 月國資委黨委召開會議指出要把科技創新擺在更加突出的位置，并將工業母機位列關鍵核心技術攻關首位。中國將“高檔數控機床”列為制造業重點發展領域之一，明確了高檔數控機床未來發展目標為“到2025 年，高檔數控機床與基礎制造裝備國內市場占有率超過 80%”。數控機床的應用領域十分廣泛，主要包括航空航天、船舶制造、汽車、工程機械、電力設備、工業模具等方面。隨著中國制造業加速轉型，精密模具、新能源

128、、航空航天、軌道交通、3D 打印、醫療器械等新興產業迅速崛起，其生產制造過程高度依賴數控機床等智能制造裝備，有力推動高速、高精、高效、高穩定性、智能請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37化、多軸化、復合化等金屬切削數控機床的發展。根據國家統計局數據，中國數控率從 2013 年的 28%提升至 2020 年的 43%，盡管提升明顯，但相較國外發達國家如德國、日本超過 80%的數控率水平，中國數控率仍處于較低水平，核心技術相較國際仍有一定差距。過去 5-10 年，國內機床行業在核心零部件、數控系統和整機方面都有顯著進步，高端數控機床國產化加速，國產品牌逐步形成進口

129、替代。受益于國家大力政策支持，工業母機未來可突破空間巨大。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38參考文獻參考文獻1薄思怡,吳崇.發達國家制造業振興戰略對中國高端制造業創新的影響及對策研究J.對外經貿實務,2022(02):30-33.2國家制造強國建設戰略咨詢委員會,中國工程院戰略咨詢中心.中國制造2025重點領域技術創新綠皮書：技術路線圖（2017）M.北京：電子工業出版社,2018.3賈根良,楚珊珊.制造業對創新的重要性:美國再工業化的新解讀J.江西社會科學,2019,39(06):41-50+254-255.4李伯虎,柴旭東,劉陽,李潭,林廷宇,韋達茵,

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131、.日 本 學刊,2019(S1):186-188.10唐志良.發達國家再工業化影響我國制造業轉型升級的機制研究J.西部經濟管理論壇,2019,30(01):58-70+86.11王逍.美國再工業化戰略對中國工業化與城鎮化發展的啟示C/.面向高質量發展的空間治理2021 中國城市規劃年會論文集,2021:750-760.12王展祥.美國再工業化問題前沿研究評述J.學習與探索,2019(11):97-105.13徐迎雪.“十四五”時期推進我國智能制造水平提升的建議J.機器人產業,2022(02):22-25.14 宣 成.關 于 智 能 制 造 和 工 業 互 聯 網 融 合 發 展 的 思 考

132、J.中 國 產經,2022(10):41-43.15 姚 振 玖.國 內 外 智 能 制 造 發 展 現 狀 研 究 與 思 考 J.中 國 國 情 國力,2022(06):49-52.16中國機床工具工業協會.世界各國再工業化戰略與全球機床市場分析J.世界制造技術與裝備市場,2021(01):20-26+58.請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39風險提示風險提示全球供應瓶頸問題尚未得到緩解，海外仍未擺脫疫情沖擊，國際地緣沖突局勢不明，世界經濟面臨衰退風險等。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；

133、分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本

134、報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料

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