微拍堂-新股前瞻深度系列：中國文玩電商龍頭打造創新線上文玩市場-220905（28頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/28 公司研究|可選消費|互聯網零售 證券研究報告 微拍堂微拍堂(H01804.HK)公司公司首次覆首次覆蓋蓋報告報告 2022 年 9 月 5 日 中國文玩電商龍頭，打造創新線上文玩市場中國文玩電商龍頭，打造創新線上文玩市場 新股前瞻深度系列新股前瞻深度系列十一十一 報告要點：報告要點：公司是中國最大的文玩電商平臺，高效鏈接文玩買賣家公司是中國最大的文玩電商平臺，高效鏈接文玩買賣家 公司主要以圖片競拍和直播競拍兩種競拍銷售模式連系商家和用戶，為用戶打造高互動性的消費體驗、專業的品質控制及鑒定服務，為商家提供端到端服務及運營支持以提高收入和效率。目前，公

2、司已涵蓋玉翠珠寶、工藝作品、錢幣郵票、紫砂陶瓷、茶酒滋補、書畫篆刻、文玩雜項及花鳥文娛 8 大核心類別及 75 個子分類產品。截至 2021 年 12 月 31 日，公司注冊用戶數目超過 7400 萬名，注冊商家數目超過 33 萬名；公司促成的訂單總數超過8520 萬筆，文玩交易 GMV 達 405 億元人民幣。行業：行業：文玩電商滲透率提升，微拍堂龍頭地位穩固文玩電商滲透率提升，微拍堂龍頭地位穩固 文玩電商有效解決了線下文玩交易區域限制、信息不對稱、交易成本高等痛點，隨著文玩電商產業鏈的成熟，文玩電商市場規模高增長，2021 年市場規模為 1662 億元，線上滲透率為 17.3%，2017-

3、2021 年 CAGR 為 63%，預計將于 2026 年達 4341 億元，線上滲透率為 33.8%。相較于綜合電商平臺，垂直文玩電商專業程度高，主要客戶群體為中青年男性，高收入水平下購買力高。從整體文玩電商市場來看，CR5 為 66.70%，微拍堂/阿里拍賣/抖音/快手/玩物得志的市場份額分別為 24.40%/18.10%/13.90%/5.40%/4.90%；從垂直文玩市場來看，CR3 為 79.6%，微拍堂/玩物得志/天天鑒寶的市場份額分別為 62.50%/12.50%/4.60%，微拍堂為當之無愧的行業龍頭，且與行業第二拉開了較大差距，隨著政策持續規范行業，無序平臺退出市場，龍頭市占

4、率有望進一步提升。公司：持續吸引買賣家，飛輪效應打造核心競爭力公司：持續吸引買賣家，飛輪效應打造核心競爭力 賣家方面，公司依托微信生態沉淀初始商家，鼓勵以老帶新及公私域流量轉化，并通過低傭金比例讓利商家，為新商家提供開店支持，嚴厲管理違規商家，在良性循環下擴大商家規模。截至 2021 年底，平臺注冊商家數達 33.19萬名，活躍商家數達 7.86 萬名。買家方面，公司首創文玩藝術品直播競拍模式，通過圖片競拍、直播競拍、一口價、撿漏、眾籌等多元玩法豐富用戶線上購物體驗，并推出鑒真閣、有證鏈等鑒定服務提升買家信任，提倡社區互動分享提升用戶活躍度。截至 2021 年底，平臺注冊用戶數達 7415 萬

5、名，月活躍用戶數達 517 萬名，超過 62.9%的買家為復購買家。在活躍買賣家的基礎上，平臺以傭金抽成為主、營銷推廣為輔進行變現，隨著買賣家數量的持續增長、傭金比例的提升、廣告種類的多樣化，公司傭金及營銷服務收入仍有較大提升空間。風險提風險提示示 鑒定服務程序或結果存在缺陷風險，無法吸引、維持并增進與商家關系的風險，無法滿足買家的需求并吸引及留住買家的風險，宏觀環境風險。Table_Finance 報告作者 分析師 徐偲 執業證書編號 S002052105003 電話 021-51097188 郵箱 分析師 余倩瑩 執業證書編號 S0020522040001 郵箱 請務必閱讀正文之后的免責條

6、款部分 2/28 目 錄 1.中國文玩電商龍頭，打造創新線上文玩市場.4 1.1 以電商模式改變傳統行業，高效鏈接文玩買賣家.4 1.2 股權結構相對集中，團隊經驗豐富.5 1.3 平臺交易傭金為核心收入，隨買賣家用戶數波動.7 2.行業：文玩電商滲透率提升，微拍堂龍頭地位穩固.9 2.1 文玩電商解決行業痛點，線上滲透率逐步提升.9 2.2 垂直文玩電商專業程度高，核心客戶群體購買力強.11 2.3 政策規范下市場集中度提高，微拍堂龍頭地位穩固.14 3.公司：持續吸引買賣家，飛輪效應打造核心競爭力.16 3.1 賣家：良性循環保障平臺生態，低傭金比例讓利商家.16 3.2 買家：線上購物玩

7、法豐富，鑒定服務保障用戶信任.20 3.3 變現：以傭金抽成為主，營銷推廣為輔.23 4.風險提示.27 圖表目錄 圖 1：公司核心商業模式.4 圖 2：公司發展歷程圖.5 圖 3：公司股權結構（發行前）.6 圖 4：2019-2021 年公司總收入及同比變化（單位：億元）.8 圖 5：2019-2021 年公司經調整利潤及同比變化（單位：億元）.8 圖 6：2019-2021 年公司收入結構（單位：億元）.8 圖 7：2019-2021 年公司成本結構（單位：億元）.8 圖 8：2019-2021 年公司毛利率及經調整凈利率情況.9 圖 9：中國文玩行業發展歷程.10 圖 10：中國文玩電商

8、行業產業鏈.11 圖 11：中國文玩電商用戶規模及增速.11 圖 12：中國文玩電商市場規模及增速.11 圖 13：中國文玩電商產品分類.12 圖 14：中國文玩電商用戶地理分布.13 圖 15：2021 年中國文玩愛好者網購文玩價格接受區間.13 圖 16：2021 年文玩電商主要平臺 24 歲及以下用戶群體比例.14 圖 17：中國文玩電商平臺成立時間.14 圖 18：2021 年中國五大文玩電商平臺（按 GMV）.16 圖 19：2021 年中國三大垂直文玩電商平臺（按 GMV）.16 圖 20：2019-2021 年公司注冊商家數目（單位：千名）.17 圖 21：2019-2021 年

9、公司活躍商家數目（單位：千名）.17 圖 22：微拍堂春筍計劃.20 圖 23：微拍堂新商家啟航計劃.20 0USV2XYZ3VtRmO8O9R6MoMrRsQpNjMoOvMlOpPpR7NpOoOuOmRnMvPqMnO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/28 圖 24：微拍堂圖片競拍界面.20 圖 25：微拍堂直播競拍界面.20 圖 26：微拍堂提供鑒定服務提升買家信任.22 圖 27：2019-2021 年公司注冊用戶數目（單位：千名）.23 圖 28：2019-2021 年月均活躍用戶數（單位：千名）.23 圖 29：2019-2021 年公司各文玩品類 GMV 構成（單位：億元

10、，%）.25 圖 30：2019-2021 年公司傭金收入/GMV 的比例（單位：億元，%）.25 圖 31：2019-2021 年公司平臺服務年費（單位：億元）.25 圖 32：2019-2021 年公司注冊商家數目（單位：千名）.25 圖 33：2019-2021 年公司線上營銷服務費收入（單位：億元）.26 圖 34：微拍堂多種線上營銷及廣告服務類型.26 圖 35：公司飛輪效應示意圖.27 表 1：公司核心管理人員情況.7 表 2：傳統文玩行業痛點.9 表 3：綜合電商平臺與垂直文玩電商平臺對比.12 表 4：文玩電商消費者線上調查結果.13 表 5：文玩電商行業規范與相關政策.15

11、表 6：微拍堂能夠為入駐商家提供的資源.16 表 7：各電商平臺經營品類類目范圍對比.18 表 8：各文玩電商平臺的傭金抽成比例對比.19 表 9：公司不同銷售模式流程與優勢對比.21 表 10：微拍堂、玩物得志、天天鑒寶鑒定服務對比.22 表 11：微拍堂對于平臺會員交易手續費的調整.24 表 12：公司不同營銷服務類型收費方式及單價對比.26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/28 1.中國中國文玩電商文玩電商龍頭龍頭，打造創新線上文玩市場，打造創新線上文玩市場 1.1 以以電商模式改變傳統行業，電商模式改變傳統行業，高效鏈接高效鏈接文玩文玩買賣家買賣家 微拍堂是中國最大的文玩電商平臺

12、，專注于以創新銷售模式及嚴格品質保證打造全微拍堂是中國最大的文玩電商平臺，專注于以創新銷售模式及嚴格品質保證打造全新的線上文玩市場。新的線上文玩市場。公司主要以圖片競拍和直播競拍兩種競拍銷售模式連系商家和用戶，為用戶打造高互動性的消費體驗、專業的品質控制及鑒定服務，為商家提供端到端服務及運營支持以提高收入和效率。目前，公司已涵蓋玉翠珠寶、工藝作品、錢幣郵票、紫砂陶瓷、茶酒滋補、書畫篆刻、文玩雜項及花鳥文娛 8 大核心類別及 75個子分類。根據弗若斯特沙利文數據，截至 2021 年 12 月 31 日，公司注冊用戶數目超過 7400 萬名，注冊商家數目超過 33 萬名，活躍買家數目超過 390

13、萬名，活躍商家數目超過 7.80 萬名；公司促成的訂單總數超過 8520 萬筆，文玩交易 GMV 達 405億元人民幣。圖圖 1：公司核心商業模式公司核心商業模式 資料來源：微拍堂招股說明書，國元證券研究所 自 2014 年創立以來，公司發展主要經歷了兩個主要階段：初創積累期（2014-2016年）和擴張發力期（2017 年至今）。（1）初創積累期（）初創積累期（2014-2016 年）：年）：2014 年，創始人林志明、金明亮及徐烽成立杭州微拍堂，并推出微拍堂微信公眾號和線上平臺，一經推出，市場反應熱烈，在 2015年 12 月，創下月交易額超過 1 億的記錄。2016 年，公司不斷對平臺進

14、行改良，在推出線上鑒定服務平臺鑒真閣后，交易額增長至 45 億元，累計用戶超過 1500 萬，已奠定忠實的基礎。同時，公司開始受到資本關注，先后與德同有限合伙、深圳騰訊、摩玎爾有限合伙訂立增資協議，并獲億歐認可為2016 年度中國 最具成長力企業。（2）擴張發力期（）擴張發力期（2017 年至今）：年至今）：自 2017 年開始，公司不斷開展11.9 微拍狂歡節、520 微拍節、中國杭州文化消費節等線上營銷活動及項目。同時，不斷完善平臺功能，先后建立旗艦微拍堂移動應用程序、直播功能、線上名牌產品銷售平臺品牌館及線上競拍平臺拍賣行。2018 年，年交易額突破 240 億元，被評為36計 2018

15、 胡潤百富中國最具投資價值新星企業百強榜浙江 50 強、2021 長三角獨角獸企業榜單等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/28 圖圖 2：公司發展歷程圖公司發展歷程圖 資料來源：微拍堂招股說明書，天眼查，國元證券研究所 1.2 股權結構相對集中股權結構相對集中，團隊經驗豐富，團隊經驗豐富 股權結構相對集中，股權制衡度高。股權結構相對集中，股權制衡度高。創始人林志明直接持股 36.35%，其余兩名創始人金明亮和徐烽分別持股 17.81%與 14.25%，前投資者錢華軍持股 25.82%，Weipaitang.Inc.(雇員股份獎勵計劃平臺)持股 5.45%。杭州謂明科技負責經營微拍堂的移動

16、應用程序、微信小程序等，并通過合約安排控制杭州微拍堂及其附屬公司的業務。附屬公司業務涵蓋：鷹潭微拍堂負責線上文玩電商平臺業務；杭州鑒真閣提供鑒定服務；成都策方專注于第三方及供應鏈風險管理、服務支援及相關增值業務；成都有愛負責合并聯屬實體開發及技術維護服務；河坊洛鏈科技負責軟件開發及智能技術服務；杭州微風堂、微茶（北京）餐飲及杭州易茗居負責餐飲服務及線上零售業務；杭州微拍堂拍賣有限公司負責競拍服務。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/28 圖圖 3：公司股權結構（發行前）公司股權結構（發行前）資料來源：微拍堂招股說明書，國元證券研究所 核心管理層專業全面，在各自專業領域經驗豐富。核心管理層專業

17、全面，在各自專業領域經驗豐富。三大創始人林志明、金明亮、徐烽皆在互聯網行業擁有多年從業經驗，曾成立多間科技軟件公司，對電子商務行業趨勢、平臺經營模式、軟件開發及智能技術等方面具有深刻的洞察力。副總裁陳婕專注于人力資源及市場營銷，管理經驗豐富；首席財務官謝寶君專注于集團的戰略、集資、并購及投資者關系；首席合規官趙治專注于集團合規及法律事宜。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/28 表表 1 1：公司核心管理：公司核心管理人員人員情況情況 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 職責職責 背景背景 林志明 集團創辦人、執行董事、董事會主席 46 監督集團的整體戰略及業務方向 畢業于華東理工大學計算機應用及

18、維護專業，此前，于 2007 年共同創立杭州途勝科技有限公司，及于 1999 年成立杭州巨浪計算機軟件有限公司。金明亮 集團創辦人、執行董事、首席執行官 43 監督集團的業務運營及管理 于 2007 年 5 月共同創立杭州途勝科技有限公司，于 2005 年創立了線上論壇 TOPZj。根據 ChinaZ.com 披露，TOPZj 截至 2006 年 6 月訪問量擠身全球網站 800 強。另外，曾任職于杭州網新天松信息技術有限公司。徐烽 集團創辦人、執行董事、首席技術官 41 監督集團的技術基礎設施發展及研發管理 畢業于杭州電子科技大學計算機科學與技術專業。于 2019 年 9 月當選浙江省軟件行

19、業協會的常務理事。曾任職于杭州日報社、杭州英祺科技有限公司、華立醫藥集團有限公司。陳婕 執行董事、副總裁 34 監督集團整體人力資源分配及市場營銷 畢業于中國美術學院另外獲得廈門大學人力資源管理學士學位。曾擔任達內時代科技集團有限公司的區域招聘總監。謝寶君 首席財務官 49 監督集團的戰略、集資、并購及投資者關系 畢業于香港大學文學學士學位、香港中文大學工商管理碩士學位、倫敦商學院金融學碩士學位。曾擔任一家中國科技公司的首席財務官。并于投資銀行領域擁有超過 15 年的豐富經驗，曾任職于美銀證券集團、德意志銀行、野村控股及瑞銀集團。趙治 首席合規官、總法律顧問 43 監督集團合規及法律事宜 畢業

20、于首都經濟貿易大學經濟法專業。曾于阿里巴巴集團控股有限公司擔任法務總監，騰訊控股有限公司先后擔任騰訊集團的公共事務部助理總經理及騰訊的公共戰略研究部總監等職務，及百度的法律顧問。資料來源：微拍堂招股說明書，國元證券研究所 1.3 平臺交易傭金平臺交易傭金為核心收入為核心收入，隨買賣家用戶數波動隨買賣家用戶數波動 營業收入隨平臺買賣家數目波動，利潤受費用率影響營業收入隨平臺買賣家數目波動，利潤受費用率影響。2021 年公司實現營業收入9.78 億元，同比下降 8.54%，主要系市場監管總局頒布新網絡交易辦法，要求年交易額累計超過人民幣 100,000 元的個人商家須辦理個體工商戶登記或登記為有限

21、責任公司，部分商家因不愿或無法遵守該新規則而導致平臺活躍商家數目下降；實現經調整利潤 1.94 億元，同比增長 36.54%，主要系銷售費用率下降所致。2019-2021年公司營業收入/實現經調整利潤 CAGR 分別為 43.87%/1.63%，主要系平臺活躍賣家和買家數目的增長，推動平臺服務費、線上營銷服務費的提升。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/28 圖圖 4：2019-2021 年公司總收入及同比變化（單位：年公司總收入及同比變化（單位：億億元）元）圖圖 5：2019-2021 年公司經調整利潤及同年公司經調整利潤及同比變化（單位：比變化（單位：億億元）元）資料來源：微拍堂招股說明

22、書，國元證券研究所 資料來源：微拍堂招股說明書，國元證券研究所 平臺交易傭金貢獻核心收入平臺交易傭金貢獻核心收入，線上營銷服務費線上營銷服務費為第二大收入來源為第二大收入來源。2021 年公司實現平臺交易傭金 6.18 億元，同比下降-9.78%，主要系活躍商家減少所致，占總收入的比例為 63.20%，公司就平臺上出售的絕大部分類別產品的價格約 2%至 6%收取傭金。線上營銷服務費是公司第二大核心收入來源，2021 年共貢獻收入 2.47 億元，占總收入的比例為 25.2%。其他收入包括鑒定服務、線上推廣活動報名費等。雇員成本、線上支付服務費、云服務器成本為公司主要銷售成本，2021 年占總銷

23、售成本的比例分別為 35.86%、32.00%、21.63%，雇員成本同比增長 29.57%，主要系運營雇員人數增加所致；線上支付服務費同比下降 37.23%，主要系商品交易總額 GMV 減少所致。圖圖 6：2019-2021 年公司收入結構（單位：年公司收入結構（單位：億億元）元）圖圖 7：2019-2021 年公司成本結構（單位：年公司成本結構（單位：億億元）元）資料來源：微拍堂招股說明書，國元證券研究所 資料來源：微拍堂招股說明書，國元證券研究所 公司毛利率公司毛利率水平較高水平較高，凈利率，凈利率隨銷售、管理費用等波動隨銷售、管理費用等波動。2019-2021 年公司毛利率均保持在 7

24、0%以上，2021 年公司毛利率為 76.9%，同比提升 1.05pcts，主要系公司訂單交易收取的平均傭金費率提升所致。2021 年公司經調整凈利率為 19.82%，同比提升 6.55pcts，主要系公司采用降低廣告及宣傳費用等多項措施降本增效。0%20%40%60%80%100%120%140%0246810122019年2020年2021年總收入（億元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.52019年2020年2021年經調整利潤（億元）yoy經調整利潤率-50%0%50%100%150%200%0246810122019年2020年20

25、21年平臺服務傭金（億元）線上營銷服務費（億元）平臺服務年費（億元）其他（億元）平臺服務傭金yoy線上營銷服務費yoy平臺服務年費yoy其他yoy-100%0%100%200%01232019年2020年2021年雇員成本（億元）線上支付服務費（億元）云服務器成本（億元）其他成本（億元）以股份為基礎的開支（億元）雇員成本yoy線上支付服務費yoy云服務器成本yoy其他成本yoy以股份為基礎的開支yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/28 圖圖 8：2019-2021 年年公司毛利率及公司毛利率及經調整經調整凈利率凈利率情況情況 資料來源：微拍堂招股說明書，國元證券研究所 2.行業：行業

26、：文玩電商滲透率提升文玩電商滲透率提升，微拍堂龍頭地位穩固微拍堂龍頭地位穩固 2.1 文玩電商解決行業痛點，線上滲透率逐步提升文玩電商解決行業痛點，線上滲透率逐步提升 傳統線下文玩交易存在區域限制、信息不對稱、交易成本高等痛點。傳統線下文玩交易存在區域限制、信息不對稱、交易成本高等痛點。一方面，傳統線下文玩交易受地理因素限制，形成了北京潘家園/琉璃廠、上海城隍廟、西安朱雀路、成都送仙橋等區域性古玩市場，但難以有效滲透全國消費者。另一方面，傳統線下文玩交易鏈條歷經制造商、批發市場、古玩城、拍賣行等環節，交易鏈條較長，存在定價透明度較低、售后服務不佳、交易成本高等痛點。表表 2：傳統文玩行業痛點：

27、傳統文玩行業痛點 商家商家 消費者消費者 難以廣泛接觸消費者 理解文玩的知識門檻較高 效率低下及不透明的交易難以與消費者建立信任 有限的經銷渠道 與消費者進行交易及互動的途徑有限 缺乏與其他文玩愛好者溝通的渠道 缺乏行業基礎設施及標準化運營 缺乏銷售、售后、鑒定服務 缺乏大數據等先進技術以準確了解消費者及進行精準營銷 缺乏定價透明度 資料來源：微拍堂招股說明書，國元證券研究所 文玩電商有效解決行業痛點，文玩電商有效解決行業痛點，推動文玩行業推動文玩行業持續持續線上化。線上化。通過文玩電商平臺進行文玩線上交易的優勢主要為：（1）降低消費者進入門檻。文玩電商平臺包含直播銷售、拍賣行、撿漏、線上社區

28、等功能，消費者能快速觸達目標文玩產品。（2）整合產業價0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019年2020年2021年毛利率經調整凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/28 值鏈。文玩電商平臺鏈接品控鑒定師、支付平臺、快遞物流、數據分析等第三方服務商，鑒定服務能夠提高消費者信任，數據分析能夠幫助商家優化運營、提高轉化率。（3）提高交易透明度。文玩電商平臺對普通產品的價格、規格、作者等相關資料進行清晰展示，并提供圖片競拍、直播競拍等模式供買家近距離觀察產品。（4）提高產品可靠性。電商平臺提供可靠的銷售及售后服務，如產品保證、產品更換、退貨或退款以及線上糾紛排解機

29、制。圖圖 9：中國文玩行業發展歷程中國文玩行業發展歷程 資料來源：Mob 研究院，國元證券研究所 產業鏈逐步完善，產業鏈逐步完善，市場規模市場規模高高增長。增長。文玩電商產業鏈的上游主要為原材料產地供應商及原材料加工商，并由名家/匠人、產品工藝制作商、文玩品牌商進原料進行成品制作；中游為文玩電商平臺，吸引大型經銷商/批發商、小型實體店、拍賣行等入駐，并由品控鑒定師、支付平臺、物流方等提供服務支持；下游為對文玩產品感興趣的消費者。近年來，隨著文玩電商產業鏈的成熟、線上化率的提升，文玩電商的用戶規模和市場規模持續高增長。根據艾媒咨詢數據，2021 年中國文玩電商用戶規模為 7782萬人，2017-

30、2021 年 CAGR 為 91%。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年中國文玩電商市場規模為 1662 億元，線上滲透率為 17.3%，2017-2021 年 CAGR 為 63%，預計將于2026年達4341億元，線上滲透率為33.8%，2022-2026年CAGR為23%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/28 圖圖 10：中國文玩電商行業產業鏈：中國文玩電商行業產業鏈 資料來源：Mob 研究院，國元證券研究所 圖圖 11：中國文玩電商用戶規模中國文玩電商用戶規模及增速及增速 圖圖 12：中國文玩中國文玩電商市場規模及增速電商市場規模及增速 資料來源：艾媒咨詢，國元證券研究所（包含

31、文玩電商平臺及淘寶、抖音、快手等綜合平臺文玩類用戶數量）資料來源：弗若斯特沙利文，國元證券研究所 2.2 垂直文玩電商垂直文玩電商專業程度高，核心客戶群體購買力強專業程度高，核心客戶群體購買力強 行業專業程度高，垂直文玩電商更受青睞。行業專業程度高，垂直文玩電商更受青睞。區別于綜合電商產品，文玩產品多為非標品，無法復制和批量生產，但品類廣泛繁多，包括書畫篆刻、玉翠珠寶、工藝作品、紫砂陶瓷、茶酒滋補、木雕盤玩、花鳥文娛、文玩雜項、錢幣郵票等，需要平臺提供個性化與專業化的服務。區別于綜合電商，垂直電商平臺專注于不同類別與子類別的文玩產品供應，能夠為消費者提供專業的競拍、鑒定等文玩增值服務，并為消費

32、者提供線上文玩社區，提升參與度。根據艾媒咨詢，76.8%的消費者主要通過文玩專業電商 App（微拍堂、玩物得志等）購買文玩物品，遠高于通過綜合電商（67.7%）和微商（20.4%）購買的比例。0%20%40%60%80%100%120%140%160%020004000600080001000012000201720182019202020212022E 2023E中國文玩電商用戶規模（萬人）yoy0%20%40%60%80%100%010002000300040005000中國文玩電商市場規模（億元）yoy線上滲透率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/28 圖圖 13：中國：中國文玩文

33、玩電商電商產品分類產品分類 資料來源：Mob 研究院，國元證券研究所 表表 3：綜合電商平臺與垂直文玩電商平臺對比：綜合電商平臺與垂直文玩電商平臺對比 綜合電商平臺綜合電商平臺 垂直文玩電商平臺對比垂直文玩電商平臺對比 平臺 阿里拍賣、京東拍賣、蘇寧拍賣等 微拍堂、天天鑒寶、玩物得志、古玩鑒寶、文玩世家、藏寶文玩、文玩鑒定、拍品匯、淘藏等 產品供應 提供各種產品類別，而文玩僅占平臺 GMV 的一小部分 專注于文玩的產品供應 文玩類別 僅提供有限類別及子類別的文玩 提供不同類別及子類別的文玩 營運模式 標準工業產品銷售而設計的標準化交易及運作模式 為商家提供專門的文玩網店運營系統，并為消費者提供

34、專業的文玩增值服務 用戶群 用戶群龐大并較分散 提供線上文玩社區功能，提升消費者的參與度，用戶群通常具有高黏性 鑒定服務 擁有售后服務，退貨服務，但一般沒有提供專門的文玩鑒定服務 擁有售后服務，退貨服務和文玩鑒定服務 資料來源：微拍堂招股說明書，弗若斯特沙利文，國元證券研究所 中青年男性為主要客戶群體，中青年男性為主要客戶群體，高收入水平下購買力高高收入水平下購買力高。根據弗若斯特沙利文數據，其2022 年 3 月對文玩電商消費者的調研中，受訪消費者 87.00%為男性，91.50%年齡在 18 至 45 歲，55.30%年齡在 31 至 45 歲，48.00%擁有本科或以上學歷，60.80%

35、年收入超過人民幣 20.00 萬元。根據 Mob 研究院數據，2021 年 1 月，63.4%的中國文玩電商用戶擁有汽車，76.2%擁有房產。文玩消費者的購買能力更高，擁有較高的消費意愿和忠誠度，根據弗若斯特沙利文數據，47.2%的消費者在其消費最多的平臺上就文玩每年消費超過 1000 元；根據艾媒咨詢數據，61.2%的文玩愛好者網購文玩價格接受區間在 501-3000 元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/28 圖圖 14：中國文玩電商用戶地理分布中國文玩電商用戶地理分布 圖圖 15：2021 年中國文玩愛好者網購文玩價格接受區間年中國文玩愛好者網購文玩價格接受區間 資料來源：艾媒咨詢

36、，國元證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，國元證券研究所 表表 4：文玩電商消費者線上調查結果：文玩電商消費者線上調查結果 調查類別調查類別 結果結果 消費者群 受訪消費者總數 87.00%為男性；91.50%介乎 18 至 45 歲；55.30%介乎 31 至 45 歲；48.00%擁有本科或以上學歷 購買力 受訪消費者總數 60.80%的年收入超過人民幣 200,000 元；77.70%在文玩每年消費超過人民幣 500 元，47.20%超過人民幣 1,000 元；59.50%每年在購買了一次以上的文玩，22.40%購買了四次以上的文玩 購買理由(i)鑒賞及個人愛好(ii)用作時尚元素(iii)

37、提升個人知識及見解(iv)與其他愛好者交友 交易模式偏好 圖片競拍模式 受歡迎文玩類型 工藝作品、玉翠珠寶及文玩雜項 垂直或綜合電商平臺 約一半受訪消費者傾向于垂直電商平臺上購買文玩；更全面的產品類別、更透明的產品資訊及更具競爭力的產品價格乃該等消費者選擇垂直電商平臺的三大原因 資料來源：微拍堂招股說明書，弗若斯特沙利文，國元證券研究所 新生代消費人群成為文玩電商市場發展潛力。新生代消費人群成為文玩電商市場發展潛力。近年來隨著泛文玩與國潮的興起，名茶名酒、潮流手辦、寵物、紅木家具等針對年輕消費群的泛文玩品類興起，文玩在年輕人群體的滲透率不斷提高，雖然新生代消費人群的平均經濟水平不及中青年客群，

38、客單價較低，但他們在各社交和電商平臺的活躍度較高，能夠為文玩電商平臺帶來新流量。此外，隨著這些新生代消費人群逐步走向職場、購買力日益增強，發掘其消費需求將使文玩電商平臺獲得更強的消費潛力。一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市及以下城市0%5%10%15%20%25%30%35%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/28 圖圖 16：2021 年文玩電商主要平臺年文玩電商主要平臺 24 歲及以下用戶群體比例歲及以下用戶群體比例 資料來源：艾媒咨詢，國元證券研究所 2.3 政策規范下市場集中度提高政策規范下市場集中度提高，微拍堂龍頭微拍堂龍頭地位穩固地位穩固 各平臺百花齊放各平臺百

39、花齊放，政策規范下市場政策規范下市場集中度提高。集中度提高。（1）2014 年起，文玩行業開始步入電商化、微商化，商戶紛紛借助微信和入駐一些大型綜合電商平臺進行買賣，而微信的功能和定位更有利于買賣家溝通及文玩社群發展，形成了專注于文玩領域的垂直電商平臺的雛型。（2）2015 至 2018 年期間：微拍堂于 2015 年上線，基于微信生態為微商開放微店工具，雖然并未發展出獨立應用程式，但已吸引 2 萬多名商戶入駐，平臺成交總量達十億元人民幣。玩物得志、藏客、天天鑒寶、掌玩等垂直文玩電商平臺也陸續上線，但市場競爭較為混亂，行業缺乏有效監管，假貨問題頻出。（3）2019年至今，在電子商務法、網絡交易

40、監督管理辦法等政策規范下，以及疫情沖擊下，劣質平臺退出，文玩電商市場得到一定程度的整合，市場集中度逐步提升。圖圖 17：中國文玩電商平臺成立時間：中國文玩電商平臺成立時間 資料來源：頭豹研究院，國元證券研究所 24%23%23%18%15%0%5%10%15%20%25%30%一件微拍堂天天鑒寶對莊玩物得志 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/28 表表 5：文玩電商行業規范與相關政策文玩電商行業規范與相關政策 時間時間 事件事件 機構機構/企業企業 內容內容 2022 年 5 月 3 日 珠寶文玩行業管理規范 快手 珠寶文玩行業入駐方式在原有的“平臺入駐、產業帶基地入駐”基礎上，新增了“

41、通過電商服務商入駐”方式。同時還新增了多種禁止出售的商品 2022 年 3 月 31 日 2022 年網絡交易監管工作要點 杭錦旗市場監督管理局 進一步加強拍賣、文物市場監管,營造良好市場秩序。認真落實中華人民共和國拍賣法 中華人民共和國文物保護法等法律法規,加強對拍賣活動、文玩交易等“雙隨機、一公開”監管,依法依職責嚴厲打擊違法拍賣、文物交易活動,特別是網絡平臺上違法的行為。積極配合主管部門,加強文物、拍賣和旅游等重點領域市場監管工作 2021 年 10 月 19 日 【珠寶文玩】行業準禁售商品細則 抖音 調整珠寶/鉆石/翡翠/黃金可出售的商品種類。新增 古董/陶瓷/雜項/收藏、特色手工藝可

42、出售的商品種類、時尚飾品（非精選品牌)可出售的商品種類 2021 年 3 月 15 日 網絡交易監督管理辦法 國家市場監督管理總局 對當前“社交電商”“直播帶貨”等網絡交易活動中的經營者定位作出了明確規定。網絡社交、網絡直播等網絡服務提供者為經營者同時提供網絡經營場所、商品瀏覽、訂單生成、在線支付等網絡交易平臺服務的，應當依法履行網絡交易平臺經營者的義務 2019 年 1 月 1 日 電子商務法 國家市場監督管理總局 為電子商務領域建立明確的市場監督制度，內容覆蓋審核與安全保障義務、個人信息保護、禁止電商平臺限制及排斥競爭行為、知識產權保護等 資料來源：快手電商官網，杭錦旗市場監督管理局官網，

43、抖音小店官網，國家市場監督管理總局官網，國元證券研究所 綜合電商和垂直電商各占近綜合電商和垂直電商各占近半壁江山半壁江山，微拍堂為行業龍頭。，微拍堂為行業龍頭。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年整體文玩電商市場規模為 1662 億元；其中，綜合文玩電商市場規模為1014 億元人民幣，占整體文玩電商市場的 61.00%；垂直文玩電商市場規模為 648億元人民幣，占整體文玩電商市場的 39.00%。從整體文玩電商市場來看，CR5 為 66.70%，微拍堂/阿里拍賣/抖音/快手/玩物得志的市場份額分別為 24.40%/18.10%/13.90%/5.40%/4.90%；從垂直文玩電商市場來看，CR

44、3 為 79.6%，微拍堂/玩物得志/天天鑒寶的市場份額分別為 62.50%/12.50%/4.60%，微拍堂為當之無愧的行業龍頭，且與行業第二拉開了較大差距。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/28 圖圖 18：2021 年中國五大文玩電商平臺（按年中國五大文玩電商平臺（按 GMV）圖圖 19：2021 年中國三大垂直文玩電商平臺（按年中國三大垂直文玩電商平臺（按 GMV）資料來源：弗若斯特沙利文，國元證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，國元證券研究所 3.公司：公司：持續吸引持續吸引買賣家買賣家，飛輪效應打造核心競爭力，飛輪效應打造核心競爭力 3.1 賣家賣家：良性循環保障平臺生態良

45、性循環保障平臺生態，低傭金比例讓利商家低傭金比例讓利商家 依托微信生態沉淀初始依托微信生態沉淀初始商家商家，持續持續豐富豐富應用應用矩陣矩陣。公司緊抓文玩行業圍繞微信生態進行線上交易的黃金期，2014 年以文玩藝術品微信拍賣工具形式上線，開發了微信開店、分銷、靜態圖文拍賣等工具服務商家，并積極推廣無理由退換貨等擔保機制，在2015 年團隊僅 20 余人的情況下仍吸引 2 萬名商家入駐，商品交易總額達數十億元。隨著入駐商家和用戶的激增，公司不斷完善平臺功能，形成了“微信公眾號+微信小程序+APP”的產品矩陣。微信公眾號主要用于平臺活動的發布、推廣與平臺規則更新；微信小程序與 APP 擁有相同的用

46、戶界面及功能，為商家提供廣泛的消費者觸達、精準營銷及科技賦能。表表 6：微拍堂能夠為入駐商家提供的資源微拍堂能夠為入駐商家提供的資源 內容內容 廣泛的消費者觸達 以 2021 年 GMV 計算，作為最大的文玩平臺，公司使平臺上的商家能夠與廣大客戶接觸，以克服束縛傳統文玩行業增長的地理局限。根據弗若斯特沙利文的資料，公司用戶構成了中國最大的文玩愛好者社區之一。于2021 年，公司月均活躍用戶數達約 5.0 百萬名，單筆訂單平均銷售金額達到人民幣 475 元，活躍買家客單價達到人民幣 10,374 元。公司幫助平臺上的商家與愛好者取得接觸。精準營銷及創新銷售模式 憑借公司全面的用戶群、成熟的營銷工

47、具、大數據分析及創新的銷售模式，平臺上的商家能夠準確識別及觸達對一個或多個類別的文玩特別感興趣的用戶。行業洞見及科技賦能 公司對行業的廣泛知識及洞察力使公司能向平臺上的商家提供業務發展建議，以便彼等能夠高效且有效地管理其產品開發策略，提高其產品及服務的吸引力。公司的技術能力為平臺提供各種互動功能 資料來源：微拍堂招股說明書，弗若斯特沙利文，國元證券研究所 鼓勵鼓勵以老帶新及公私域流量轉化以老帶新及公私域流量轉化，良性循環良性循環下擴大商家規模下擴大商家規模。一方面，微拍堂推出邀24.40%18.10%13.90%5.40%4.90%33.30%微拍堂阿里拍賣抖音快手玩物得志其他62.50%12

48、.50%4.60%20.40%微拍堂玩物得志天天鑒寶其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/28 請開店活動，商家可通過二維碼邀請函邀請 5-15 個新認證商家，即可兌換二級類目細分分類下的資源位，為期一周，能有效提高拍品的分類位置，提高曝光度，獲得平臺流量。另一方面，微拍堂鼓勵賣家將私域流量轉化為公域流量，商家通過完成特定頁面分享，邀請自身私域流量（包括自媒體、用戶群、微信號、朋友圈等）用戶進入平臺，可換取青竹計劃廣告推廣次數，次數取決于分享鏈接帶來的訪問 UV 及促成的訂單交易。兩項活動有助于平臺依托已有商家的資源精準引流新商家入駐，不斷擴大平臺商家規模，截至 2021 年底，公司注

49、冊商家數量已超過 331,000 名，活躍商家數量超過 78,000 名（2021 年活躍商家數下降主要系公司遵從新網絡交易辦法，提醒平臺上年交易額累計接近人民幣10萬元的個人商家按規定向國家市場監管總局地方部門注冊，并限制其繼續在公司平臺上架產品，從而導致部分商家因不愿或無法遵守該新規則而停止使用平臺），包括大型經銷商、大型批發商、小型實體店、拍賣行等。圖圖 20：2019-2021 年年公司公司注冊商家數目注冊商家數目（單位：（單位：千名千名）圖圖 21：2019-2021 年年公司公司活躍活躍商家數目商家數目（單位：（單位：千名千名）資料來源：微拍堂招股說明書，國元證券研究所 資料來源：

50、微拍堂招股說明書，國元證券研究所 經營經營文玩文玩品類品類最為專業豐富，最為專業豐富，低傭金比例讓利商家。低傭金比例讓利商家。作為文玩電商平臺，微拍堂共擁有 8 大文玩一級類目，75 種二級類目，拍品種類最豐富；競品玩物得志共擁有 9 大一級類目，但二級類目豐富度低于微拍堂；作為綜合電商平臺，阿里拍賣、抖音和快手對于文玩產品的分類專業度較低，且文玩種類少、不齊全；微拍堂專業且豐富的文玩類目有助于最大程度的吸引各小眾品類的買賣家。相較于綜合電商平臺阿里拍賣、抖音和快手對于各文玩品類收取相近的傭金比例，微拍堂針對不同文玩類目的特點，傭金抽成比例不同，且遠低于競品玩物得志，通過實際性的讓利吸引更多商

51、家入駐。239.8309.2331.929%7%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003502019年2020年2021年注冊商家（千名）yoy108.6110.578.62%-29%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0204060801001202019年2020年2021年活躍商家（千名）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/28 表表 7：各電商平臺經營品類類目范圍對比各電商平臺經營品類類目范圍對比 一級類目一級類目 二級類目二級類目 微拍堂微拍堂 玩物得志玩物得志 阿里拍賣（文玩阿里拍賣（文玩類）類）抖音（

52、文玩類）抖音（文玩類）快手（文玩類）快手（文玩類）玉翠珠寶 和田玉、翡翠、南紅、瑪瑙玉髓、珍珠珠寶、特色玉石 不全（僅有珠寶、翡翠、珍珠）翡翠原石、松石、琥珀蜜蠟、鉆石貴寶、銀飾珠寶、奢侈品 不全（缺松石、銀飾珠寶）不全（僅有鉆石、彩寶）天珠、中式玉、黃金鉑鈀 不全（僅有黃金）不全（僅有黃金）工藝作品 木制珠串、沉香、木雕樹根、黃花梨、小葉紫檀、崖柏、木制把件 不全（僅有木制珠串）不全（僅有特色手工藝）不全（僅有木制珠串、木制把件、沉香）菩提珠串、金銀器、漆器雕漆、銅鐵錫器、刀劍 不全（僅有刀劍、猛犸牙雕）不全（僅有雕漆、刀劍）石雕、宗教文化、家具工藝、竹雕扇子、服飾皮具、西洋器 不全（僅有銀

53、壺）不全（僅有宗教文化、西洋品）文玩雜項 煙具、文房器、香料香爐、圖書、奇石擺件 不全（僅有鼻煙壺、煙臺、老墨）不全（僅有文玩類別）不全（缺圖書）核雕核桃、隕石骨牙 不全（僅有核雕）不全（缺隕石骨牙）紫砂陶瓷 紫砂、建盞、當代瓷、仿古瓷 不全（缺建盞）不全（僅有紫砂、建盞）不全（僅有紫砂、建盞）瓷片標本、海外瓷、陶器、舊藏瓷 不全（缺瓷片標本、海外瓷）不全（僅有陶器）不全（僅有陶器、瓷器）錢幣郵票 紀念幣章、銀元、銅元、紙鈔 郵票、錢幣 不全（僅有錢幣）不全（缺郵票）茶酒滋補 白酒、洋酒、老酒、葡萄酒、其他茶葉、營養滋補品 普洱茶、白茶、巖茶、老茶 不全（缺老茶）書畫篆刻 印石章料、西畫、篆刻

54、拓片、國畫、書法 不全（僅有印石）不全（僅有書畫）信札善本、裝飾畫 花鳥文娛 盆景盆栽、花卉、寵物、漁具、潮玩藝術 海水生物、生活雅趣、園藝用品、觀賞魚 資料來源：微拍堂招股說明書，玩物得志微信小程序，阿里拍賣官網，抖音小店官網，快手電商官網，國元證券研究所（截至 2022 年 8 月 31 日）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/28 表表 8：各文玩電商平臺的傭金抽成比例對比：各文玩電商平臺的傭金抽成比例對比 一級一級類目類目 二級類目二級類目 微拍堂微拍堂 玩物得志玩物得志 阿里拍阿里拍賣（文賣（文玩類）玩類）抖音抖音（文玩（文玩類）類）快手快手（文玩（文玩類）類）直播商家直播商家

55、非直播商家非直播商家 普通訂普通訂單單 分享分享訂單訂單 2 2 萬元以萬元以上訂單上訂單 嚴選嚴選商家商家 普通普通商家商家 文玩雜項 文房器 4%4%1%最高 7%9%6%5%5%5%煙具、香料香爐、圖書、奇石擺件、核雕核桃、隕石骨牙 5%4%1%最高 7%9%6%5%5%5%紫砂陶瓷 瓷片標本 2%12%1%最高 7%9%6%5%5%5%紫砂、陶器、當代瓷、仿古瓷、海外瓷、舊藏瓷、建盞 5%12%1%最高 7%9%6%5%5%5%茶酒滋補 老酒、老茶 3%4%,12%1%最高 7%3%,9%2%,6%5%2%3%白酒、洋酒、葡萄酒、其他茶葉、營養滋補品、普洱茶、白茶、巖茶 4%4%,12

56、%1%最高 7%3%,9%2%,6%5%2%2%,3%書畫篆刻 信札善本 2%4%1%最高 7%3%2%5%5%5%印石章料、西畫、篆刻拓片、國畫、書法 5%4%1%最高 7%3%2%5%5%5%、裝飾畫 最高 7%花鳥文娛 漁具、園藝用品、生活雅趣、潮玩藝術 2%12%1%最高 7%9%6%5%5%5%盆景盆栽、花卉 4%12%1%最高 7%3%2%5%5%5%寵物、觀賞魚 5%12%1%最高 7%3%2%5%5%5%工藝作品 刀劍 2%12%1%最高 7%9%6%5%5%0%家具工藝、金銀器、西洋器 3%12%1%最高 7%9%6%5%5%5%木制珠串、沉香、木雕樹根、黃花梨、小葉紫檀、崖

57、柏、木制把件、菩提珠串、漆器雕漆、銅鐵錫器、石雕、宗教文化、竹雕扇子、服飾皮具 5%12%1%最高 7%9%6%5%5%5%玉翠珠寶 黃金鉑鈀、銀飾珠寶 3%15%1%最高 7%10%8%1%5%5%奢侈品 4%15%1%最高 7%3%2%5%5%5%琥珀蜜蠟、松石、南紅、鉆石貴寶、特色玉石、瑪瑙玉髓、珍珠珠寶 5%15%1%最高 7%10%8%3%,5%5%5%和田玉、翡翠、天珠、中式玉 6%15%1%最高 7%10%8%5%5%5%翡翠原石 10%30%30%最高 7%20%20%5%5%5%錢幣郵票 郵票、錢幣、紀念幣章、銀元、銅元、紙鈔 3%4%1%最高 7%3%2%1%,3%2%2%

58、資料來源：微拍堂官網，玩物得志官網，阿里拍賣官網，抖音小店官網，快手電商官網，國元證券研究中心（截至 2022 年 8 月 31 日）為新商家提供支持，嚴厲管理違規商家，保證平臺健康生態。為新商家提供支持，嚴厲管理違規商家，保證平臺健康生態。一方面，微拍堂為新入駐商家提供店鋪曝光、一對一運營指導、24 小時極速回款、免費開通直播、店鋪加權、手續費減免、微拍堂大學課程等活動，解決新商家痛點，助力商家騰飛。另一方面，微拍堂嚴厲打擊虛假發貨、假冒品牌、售賣贗品、外觀材質不符等違規行為，輕微處罰包括扣 3000 違約金+封店 14 天+延長賬期 14 天，嚴重處罰為直接永久封店并扣除所有保證金，從而避

59、免劣幣驅逐良幣，保證平臺健康生態。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/28 圖圖 22：微拍堂春筍計劃微拍堂春筍計劃 圖圖 23：微拍堂新商家啟航計劃微拍堂新商家啟航計劃 資料來源：微拍學堂公眾號，國元證券研究所 資料來源：微拍堂動態公眾號，國元證券研究所 3.2 買家買家：線上購物玩法豐富，線上購物玩法豐富，鑒定服務鑒定服務保障用戶信任保障用戶信任 首創文玩藝術品直播競拍首創文玩藝術品直播競拍模式，多元玩法模式，多元玩法豐富豐富用戶用戶線上購物線上購物體驗。體驗。微拍堂的銷售模式主要包括圖片競拍、直播競拍和一口價三種模式。在競拍模式下，價高者得，并于預定的競拍時間結束后生成訂單，用戶付款

60、后產品將由商家寄送成功競拍者；一口價模式下，由商家設定固定價格出售指定數目的產品。公司的核心銷售模式能夠直觀的以圖片和直播的方式展示產品細節，有效解決商家與消費者之間的信息不對稱，并為消費者提供互動和愉悅的消費體驗，2021 年，圖片競拍/直播競拍/一口價模式產生的GMV 分別占公司整體 GMV 的 73.1%/17.1%/9.7%。此外，微拍堂積極創新交易模式，推出撿漏、眾籌、非遺匠人等玩法欄目，力求增強用戶體驗及參與程度，覆蓋更多細分用戶群。圖圖 24：微拍堂：微拍堂圖片競拍圖片競拍界面界面 圖圖 25：微拍堂：微拍堂直播競拍直播競拍界面界面 資料來源：微拍堂招股說明書，國元證券研究所 資

61、料來源：微拍堂招股說明書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/28 表表 9：公司不同銷售模式流程與優勢對比公司不同銷售模式流程與優勢對比 銷售模式銷售模式 銷售流程銷售流程 優勢優勢 圖片競拍 先由商家能夠決定起拍價、最低加價幅度及競拍時段，用戶可瀏覽產品圖片及描述，并參與在線出價 競拍者能夠完全了解其他用戶的出價，鼓勵用戶對彼等想要購買的產品作出更高的出價 直播競拍 于直播間中，商家實時與用戶接觸以推廣及營銷其文玩。用戶可通過點擊直播中提供的產品連接參與競拍與出價。直播間提供緊密互動、引人著迷及充滿競爭的環境，用戶于該環境中可實時競拍產品，而商家能夠推廣專業知識及行業知

62、識 不僅有助解決線上交易買家不信任的痛點，而且為用戶帶來愉快及緊密互動的購物體驗 一口價 于圖片競拍及直播競拍的用戶界面中，商家可設定的固定價格出售指定數目的旗艦產品的機會 用戶無需經過競拍，僅須通過下單及支付所設定的價格便可購買該等產品 撿漏 撿漏渠道有效幫助商家對一段時間未售出的產品尋找買家快速出貨，而消費者獲得以大幅折扣購買產品的機會。于該渠道，起拍價為人民幣零元，而最低加價額僅為人民幣 6 元 此渠道有助于接觸客單價較低、價格敏感度較高的年輕用戶群 眾籌 眾籌渠道有助商家發展新項目，待產品發布后寄送予用戶。而商家需承諾眾籌的價格為中國所有線上平臺中最低的價格。眾籌渠道多應用在原石交易中

63、，令原石交易更簡單，多人合買下單 此渠道同樣有助于接觸客單價較低、價格敏感度較高的用戶 非遺匠人 中國非遺匠人渠道以中國傳統匠人文化為特點，平臺協助推廣其產品，包括流量支持、消費者服務支持及各種營銷計劃。產品多為精巧的鑲嵌、雕刻、繪畫、剪紙、風箏及瓷器制作 此渠道有助于接觸客單價較高、熱愛中國傳統文化的中年用戶群 資料來源：微拍堂招股說明書，國元證券研究所 鑒定服務透明度高，鑒定服務透明度高，提升提升買家信任買家信任。公司于 2016 年 11 月率先上線“鑒真閣”服務，在線圖文鑒定、視頻連線鑒定、寄送實物鑒定等鑒定服務，提倡先鑒定后發貨，致力于解決傳統文玩藝術品交易過程中鑒定難、判定難、維權

64、難的痛點。2018 年 9 月，公司啟動“有證鏈計劃”，為文玩藝術品鑒定提供可追蹤、不可篡改、加密儲存的新一代電子防偽證書，提高了商品的可溯源性和質量可信度。根據弗若斯特沙利文數據，截至 2021 公司與超過 20 家鑒定機構建立鑒真閣服務的合作關系，已向 26.5 萬名用戶提供超過 110 萬項鑒定服務，26 家鑒定機構已使用有證鏈發出超過 1600 萬項鑒定證明。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/28 圖圖 26：微拍堂提供：微拍堂提供鑒定服務提升買家信任鑒定服務提升買家信任 資料來源：艾媒咨詢，國元證券研究所 微拍堂微拍堂鑒定服務相較于其他垂直鑒定服務相較于其他垂直文玩文玩電商平臺

65、更全面。電商平臺更全面。微拍堂、玩物得志、天天鑒寶均采用“先鑒定再發貨”流程，玩物得志覆蓋 80%品類，審核商品后統一出具鑒別證書，并擁有 5000 名持證鑒別師；天天鑒寶在商品在發貨前會經過鑒定師的專業鑒定，對質量不合格、價格不合理商品予以判定甚至幫助用戶退貨退款。而微拍堂不但提供“鑒真閣”服務、在線圖文鑒定、視頻連線鑒定、寄送實物鑒定等鑒定服務，與超過20家鑒定機構建立鑒真閣服務的合作關系，而且對商家實行嚴格的品質要求，對假冒品和虛假交易處以懲罰。除此之外，區別于天天鑒寶和玩物得志只限于用戶發起的鑒定，微拍堂運用“有證鏈”技術形成鼓勵商家主動發起鑒定得到認證的機制，以得到有證的特殊標簽吸引

66、用戶下單；并能夠對所識別的高風險商家提供的產品進行檢查并在平臺上下架。表表 10：微拍堂、玩物得志、天天鑒寶鑒定服務對比：微拍堂、玩物得志、天天鑒寶鑒定服務對比 平臺平臺 鑒定服務鑒定服務 微拍堂 1.先鑒定再發貨 2.聯合權威檢測鑒定機構共同為文玩品質進行認證 3.行業專家免費鑒定 玩物得志 1.“先鑒別、后發貨”的全新保真購物流程 2.專家連線免費鑒寶服務 天天鑒寶 1.邀請國家權威鑒定機構入駐平臺倉庫，在發貨前鑒定 2.從直播源頭查驗貨品質量 資料來源：網經社，國元證券研究所 提倡社區互動分享，提升用戶活躍度。提倡社區互動分享，提升用戶活躍度。微拍堂在線社區鼓勵用戶關注、評論、發布有關文

67、玩的知識及見解，并以圖片或短視頻的形式互相分享收藏品。此外，微拍堂由內部團隊經營文玩百科，為用戶提供可靠的文玩知識內容，并時常舉辦各種線上線下活動，以提升用戶體驗及參與度。在活躍的社區氛圍下，平臺注冊用戶數和月均活躍用戶數持續增長，根據弗若斯特沙利文數據，截至 2021 年底，平臺注冊用戶數達 7415萬名，2019-2021 年 CAGR 為 32.85%；月均活躍用戶數達 517 萬名，2019-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/28 2021CAGR 為 32.06；于 2021 年，超過 62.9%的買家為復購買家。圖圖 27：2019-2021 年年公司公司注冊注冊用戶用戶數目

68、數目（單位：（單位：千名千名）圖圖 28：2019-2021 年年月均活躍用戶數月均活躍用戶數（單位：（單位：千名千名）資料來源：微拍堂招股說明書，國元證券研究所 資料來源：微拍堂招股說明書，國元證券研究所 3.3 變現：以傭金抽成為主變現：以傭金抽成為主，營銷推廣為輔營銷推廣為輔 以傭金收入為主，傭金比例仍有較大提升空間。以傭金收入為主，傭金比例仍有較大提升空間。2021 年公司傭金收入為 6.18 億元，占總收入的比例為 63%，為公司主要收入來源。一方面，公司傭金費率仍有較大提升空間，目前，公司就平臺上出售的絕大部分類別產品的價格約 2%至 6%收取傭金，但對比競品玩物得志和其他綜合電商

69、平臺，大部分品類的手續費仍較低，隨著公司對于平臺會員交易手續費的不斷規范和調整，公司傭金收入有望提升。另一方面，隨著公司高交易手續費率產品 GMV 占比提升，公司傭金收入有望提升。2021 年公司八大文玩品類玉翠珠寶/工藝作品/錢幣郵票/紫砂陶瓷/茶酒滋補/書畫篆刻/文玩雜項/花鳥文娛的 GMV 占比分別為 39.15%/18.62%/16.12%/8.71%/5.67%/4.72%/4.10%/2.41%，高手續費率的茶酒滋補、書畫篆刻、花鳥文娛等占比有所提升。平臺會員交易手續費率的調整及產品結構的調整帶動公司整體傭金/GMV 比例從 2019年的0.64%提升至 2021 年的 1.52%

70、。42012.262144.474146.248%19%0%10%20%30%40%50%60%010000200003000040000500006000070000800002019年2020年2021年注冊用戶（千名）yoy0%10%20%30%40%50%60%01000200030004000500060002019年2020年2021年月均活躍用戶數（千名）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/28 表表 11：微拍堂對于微拍堂對于平臺會員交易手續費平臺會員交易手續費的調整的調整 一級一級類目類目 二級類目二級類目 手續費手續費 一級一級類目類目 二級類目二級類目 手續費

71、手續費 20222022 年年 7 7 月起，平臺會員交易手續費將根據不同類目，按照以下資費月起，平臺會員交易手續費將根據不同類目，按照以下資費標準收取標準收?。?0202020 年年 1111 月月 1 1 日起，平臺會員手續費的標準調整如下日起，平臺會員手續費的標準調整如下：文玩雜項 文房器 4%文玩雜項 文房器 4%煙具、香料香爐、圖書、奇石擺件、核桃核雕、隕石骨牙 5%煙具、香料香爐、圖書、奇石擺件、核桃核雕、隕石骨牙 5%青銅雜件 3%紫砂陶瓷 紫砂、陶器、瓷片標本（2%）、當代瓷、海外瓷、仿古瓷、舊藏瓷、建盞 5%紫砂陶瓷 紫砂、茶道具、瓷器、陶器、當代瓷、瓷片標本 5%錢幣郵票

72、錢幣、銀元、銅元、紙鈔、紀念幣章、郵票 3%錢幣郵票 錢幣、銀元、銅元、紙鈔、紀念幣章、郵票 3%茶酒滋補 老酒、老茶 3%茶酒滋補 白酒、洋酒、葡萄酒、普洱茶、白茶、巖茶、其他茶葉、滋補營養品 4%白酒、洋酒、葡萄酒、普洱茶、白茶、巖茶、其他茶葉、滋補營養品 4%書畫篆刻 書法、印石章料、西畫、篆刻拓片、信札善本（2%）、國畫、裝飾畫 5%書畫篆刻 書法、印石章料、西畫、篆刻拓片、信札善本、國畫 5%花鳥文娛 漁具、園藝用品、生活雅趣、潮流藝術 2%花鳥文娛 盆景盆栽、花卉 4%盆景盆栽、花卉、園藝用品 4%寵物、觀賞魚 5%寵物、生活雅趣、活體魚 5%玉翠珠寶 黃金鉑鈀、銀飾首飾 3%玉翠

73、珠寶 金銀飾品 3%奢侈品 4%奢侈品 4%琥珀蜜蠟、松石、南紅、鉆石貴寶、特色玉石、瑪瑙玉髓、珍珠彩寶 5%琥珀蜜蠟、鈾巖玉、松石、南紅、貴重寶石、特色玉石、珍珠 5%和田玉、翡翠、天珠、中式玉 6%和田玉、翡翠、天珠、老玉 6%翡翠原石 10%翡翠原石 10%工藝作品 工藝刀劍 2%工藝作品 家具、金銀器、西洋器 3%家具、金銀器 3%服飾皮具、竹雕扇子、漆器雕漆、木質珠串、沉香、黃花梨、小葉紫檀、崖柏、菩提珠串、木雕樹銀、銅鐵錫器、石雕、木質把件、宗教文化 5%服飾皮具、竹雕扇子、漆器雕漆、木質把件、工藝刀劍、沉香、黃花梨、小葉紫檀、崖柏、菩提珠串、木雕樹銀、銅鐵錫器、石雕、木質把件、宗

74、教文化 5%其他 4%資料來源：微拍堂 APP，國元證券研究所（標紅的為 2022 年 7 月起微拍堂平臺會員交易手續費進行調整的類目）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/28 圖圖 29：2019-2021 年年公司各文玩品類公司各文玩品類 GMV 構成構成（單位：（單位：億億元，元，%）圖圖 30：2019-2021 年年公司公司傭金收入傭金收入/GMV 的比例（單位：的比例（單位：億元，億元，%）資料來源：微拍堂招股說明書，國元證券研究所 資料來源：微拍堂招股說明書，國元證券研究所 隨著沉淀商家數量的增加，平臺服務年費收入持續提升。隨著沉淀商家數量的增加，平臺服務年費收入持續提升。公

75、司為認證商家提供全面的支持服務以及更多的用戶流量，并每年向參與商家認證計劃的商家收取技術審核年費 1800 元/年，該服務費于商家提交其申請時預付，于服務期間確認。2021 年公司平臺服務年費收入為 0.94 億元，占總收入的比例為 13.20%，2019-2021CAGR 為17.57，隨著平臺沉淀的注冊商家數量持續增長，參與商家認證計劃的商家增多，平臺服務年費亦將持續增長。圖圖 31：2019-2021 年公司年公司平臺服務年費平臺服務年費（單位：（單位：億億元）元）圖圖 32：2019-2021 年年公司公司注冊商家數目注冊商家數目（單位：（單位：千名千名）資料來源：微拍堂招股說明書，國

76、元證券研究所 資料來源：微拍堂招股說明書，國元證券研究所 為商家提供多類型線上營銷服務，為商家提供多類型線上營銷服務，但與綜合電商平臺仍有較大差距。但與綜合電商平臺仍有較大差距。公司為商家提供包括輪播廣告、青竹廣告、直播頻道、分類廣告、優店頻道等營銷服務，可基本劃分為信息流推廣營銷服務及展示型營銷服務兩類，根據用戶點擊量或展示時長向商家收取營銷服務費。2021 年公司線上營銷服務收入為 2.47 億元，占總收入的比例為25.20%，2019-2021 年 CAGR 為 42.87%，收入持續提升。相較于微拍堂，綜合電商和直播電商的線上營銷服務發展更為成熟。以京東為例，營銷產品包括搜索廣告、展示

77、廣告、推薦廣告、付傭廣告、品牌廣告、海投廣告，收費標準包括 CPC(按點擊付費)、CPD(按天付費)、CPM(按曝光付費)、CPS/CPA(按成交/行為付費)，并提供-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006002019年2020年2021年玉翠珠寶工藝作品錢幣郵票紫砂陶瓷茶酒滋補書畫篆刻文玩雜項花鳥文娛其他商品交易總額yoy2.706.856.18423.42516.82405.270.64%1.32%1.52%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%01002003004005006002019年2020年2021年傭金收入GMV

78、傭金收入/GMV15%15%16%16%17%17%18%18%19%19%20%00.10.20.30.40.50.60.70.80.912019年2020年2021年平臺服務年費（億元）平臺服務年費yoy0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003502019年2020年2021年注冊商家（千名）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26/28 多種營銷工具覆蓋創意制作、A/B 實驗指導廣告投放優化、人群定向、智能出價等；根據 2022Q1 京東財報數據，總營收為 2396.55 億元，其中平臺及廣告收入為 176.76 億元，占比約 7.37%。

79、以快手為例，廣告推廣包括信息流廣告、直播廣告、橫幅、插屏、開屏、視頻貼片等多種形式，收費標準包括 CPC(按點擊付費)、CPM(按曝光付費)、OCPC(按行為付費)；根據 2022Q1 快手財報數據，總營收為 210.67 億元，其中平臺及廣告收入為 113.51 億元，占比約 53.90%。相比之下，微拍堂的營銷服務從廣告類型、收費標準及收入占比上還有很大提升空間。表表 12：公司不同營銷服務類型收費方式及單價對比公司不同營銷服務類型收費方式及單價對比 營銷服務類型營銷服務類型 項目項目 收費方式收費方式 單價單價 信息流推廣營銷服務 青竹計劃 費用采用預付方式，而相關收入于用戶點擊其獲展示

80、的產品或服務時確認。展示的位置及位置價格透過線上競拍系統透過市場化機制計算決定?？煞譃閮煞N機制：（a）對關鍵字進行競價，該關鍵字將與搜索結果中出現的產品或服務相匹配（b）向具有類似特征的消費者群體進行競價，該特征與瀏覽器結果中出現的產品或服務相匹配 單次點擊最低 0.5 元，根據商家設置的價格扣費，價格越高推廣效果越好 展示型營銷服務 櫥窗、直播頻道暗拍 費用采用預付方式，入賬列作合約負債，收入于展示廣告期間在商家獲益的同時按比例確認。允許商家在平臺上按固定價格或市場競價系統建立的價格及特定形式投放廣告 櫥窗 200 人民幣一周，暗拍由最終成交價格而定 資料來源：微拍堂招股說明書，國元證券研究

81、所 圖圖 33：2019-2021 年公司線上營銷服務費收入（單位：年公司線上營銷服務費收入（單位：億億元）元）圖圖 34：微拍堂：微拍堂多種線上營銷及廣告服務類型多種線上營銷及廣告服務類型 資料來源：微拍堂招股說明書，國元證券研究所 資料來源：微拍堂招股說明書，國元證券研究所 公司已形成良性循環的飛輪效應。公司已形成良性循環的飛輪效應。公司利用廣泛的消費者觸達、精準營銷及創新銷售模式、獎勵機制、優惠活動及支持、流量轉化機制吸引更多商家；利用豐富的產品、值得信賴的消費者保障、投入的體驗及活躍的社區吸引更多用戶；在活躍的買賣家基礎上撮合交易，滿足用戶消費需求，并為商家創利；平臺通過傭金抽成、平臺

82、服務年-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.511.522.533.52019年2020年2021年線上營銷服務費（億元）線上營銷服務費yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/28 費、線上營銷服務費進行變現。而更多的商家會吸引更多的用戶，更多的用戶會吸引更多的商家，從而創造更多的交易，產生更多的收入，公司能夠形成一個自我強化的良性循環，持續提升市場份額和盈利能力。圖圖 35：公司飛輪效應示意圖公司飛輪效應示意圖 資料來源：微拍堂招股說明書，國元證券研究所 4.風險提示風險提示（1）鑒定服務程序或結果存在缺陷風險鑒定服務程序或結果存在缺陷風險

83、 如果公司鑒定服務的程序或結果存在缺陷或無效，則會對聲譽構成重大不利影響，將影響業務及經營業績。（2）無法吸引、維持并增進與商家關系的風險無法吸引、維持并增進與商家關系的風險 公司在平臺上提供受歡迎產品的能力取決于公司與商家建立互利關系的能力，如果公司無法吸引、維持并增進與商家的關系，公司的盈利能力及經營將受到不利影響。（3）無法滿足買家的需求并吸引及留住買家無法滿足買家的需求并吸引及留住買家的的風險風險 市場競爭激勵，如果公司無法滿足買家的需求并吸引及留住買家，或無法調整服務和業務模式以適應買家不斷變化的需求，公司的盈利能力及經營將受到不利影響。（4）宏觀環境宏觀環境風險風險 公司經營可能會受到眾多外部不利因素影響，包括 COVID-19 疫情的不利影響、法規及政府政策變化、整體市場或行業增長下跌、出現替代商業模式或整體經濟狀況變化。