大唐發電-大唐集團旗下電力運營商加速低碳能源轉型-220905（31頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 大唐發電大唐發電（601991）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 09 月月 05 日日 投資投資評級評級 行業行業 公用事業/電力 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 3.45 元 目標目標價格價格 5.08 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)12,396.09 流通A 股股本(百萬股)12,396.09 A 股總市值(百萬元)42,766.51 流通A 股市值(百萬元)42,766.51 每股凈資產(元)1.65 資產負債率(%)72.58 一年內最高/最低(元)

2、3.88/2.08 作者作者 郭麗麗郭麗麗 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520030001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 大唐集團旗下電力運營商大唐集團旗下電力運營商，加速加速低碳能源轉型低碳能源轉型 公司：公司：大唐集團旗下大唐集團旗下電力運營商電力運營商，積極推進清潔能源轉型，積極推進清潔能源轉型 大唐發電為大唐集團旗下電力運營商，是集團火電業務最終的整合平臺。公司在倫敦、香港、大陸三地上市，主營火電、水電、風電、光伏為主的發電業務。截至 2021 年末，公司總裝機容量為 6877 萬千瓦，其中火電裝機 5257.64 萬千瓦，占比 76.45%，水電

3、、風電和光伏裝機分別為 920.47、507.91 和 190.98 萬千瓦，清潔能源裝機占比 23.55%。全年營業收入 1034.12億元，近五年復合增速為 12.48%?；痣姡夯痣姡喊l電效率相對穩定，煤價調控下盈利能力有望修復發電效率相對穩定，煤價調控下盈利能力有望修復 火電以煤機為主體，裝機容量穩定火電以煤機為主體，裝機容量穩定。截至 2021 年末，公司火電控股裝機容量 5257.64 萬千瓦，其中，火電煤機 4795.4 萬千瓦，占比 91.21%。供電供電煤耗穩步下降煤耗穩步下降，2021 年供電煤耗為 291.72 克/千瓦時。展望未來，展望未來，收入端，收入端，電力市場化改革

4、持續推進，各地電價高比例上浮。成本端成本端，在政策管控下，長協煤履約率有望提升，并帶動公司燃料成本進一步下降。綜合綜合來看來看，隨隨著成本逐步回落，著成本逐步回落，公司火電業務盈利能力有望修復公司火電業務盈利能力有望修復。水電：聚焦西南資源豐富地區，裝機容量水電：聚焦西南資源豐富地區，裝機容量較為穩定較為穩定 公司水電裝機規模較為穩定。截至 2021 年末，公司水電裝機規模 920.47萬千瓦，集中分布在西南地區，全年發電量前三地區為四川、重慶和云南，占比分別為 44.13%、33.4%和 16.57%。公司通過控股等形式開展水電業務，4 家主要控股公司的裝機容量 725 萬千瓦，占水電總裝機

5、規模的 78.8%。未來隨著輸電通道的逐步建設完成及用電量的持續增長，公司水電消納能力有望提升，或將帶動盈利能力提高。新能源：十四五錨定“雙碳”目標，加快能源結構轉型升級新能源：十四五錨定“雙碳”目標，加快能源結構轉型升級 清潔能源轉型清潔能源轉型加速加速，新能源裝機增長空間廣闊，新能源裝機增長空間廣闊?！笆奈濉笨稍偕茉窗l展規劃明確提出，到 2025 年，我國可再生能源年發電量將達 3.3 萬億千瓦時，風電和光伏發電量實現翻倍；到 2030 年，我國風電、光伏發電總裝機容量將達 12 億千瓦以上，非化石能源消費占比達 25%。公司公司抓住能源轉抓住能源轉型窗口，新能源轉型提質增速。型窗口，

6、新能源轉型提質增速。截至 2021 年末，公司新能源裝機達 698.89萬千瓦，其中風電 507.91，光伏 190.98 萬千瓦?！笆奈濉逼陂g，公司計劃新增新能源裝機容量不低于 30GW。盈利預測與估值盈利預測與估值：我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 26.48、38.45、50.56 億元，對應 PE 分別為 24、17、13 倍?；诜植抗乐捣治?，給予公司 22 年目標價 5.08 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：宏觀經濟下行風險，新冠疫情反復風險，電力價格波動風險，煤炭價格波動的風險，項目建成不及預期風險，新能源裝機不及預期風險，來水低于預期的

7、風險等 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)95,614.42 103,411.96 116,748.99 118,494.53 121,153.54 增長率(%)0.17 8.16 12.90 1.50 2.24 EBITDA(百萬元)31,058.57 10,300.61 23,446.77 26,019.86 28,758.74 凈利潤(百萬元)3,040.24(9,263.93)2,648.37 3,844.87 5,055.71 增長率(%)185.25(404.71)(128.59)45.18 31.49 EPS(

8、元/股)0.16(0.50)0.14 0.21 0.27 市盈率(P/E)21.00(6.89)24.11 16.61 12.63 市凈率(P/B)0.87 1.03 1.07 1.00 0.97 市銷率(P/S)0.67 0.62 0.55 0.54 0.53 EV/EBITDA 6.08 20.75 9.81 9.44 8.87 資料來源：wind，天風證券研究所 -27%-19%-11%-3%5%13%21%2021-092022-012022-05大唐發電滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.大唐集團旗

9、下電力運營商，積極推進清潔能源轉型大唐集團旗下電力運營商，積極推進清潔能源轉型.5 1.1.簡介：三地上市，大唐集團旗下電力運營商.5 1.2.業務：以火電業務為基礎，積極推進清潔能源轉型.6 1.3.財務：火電盈利能力有望修復，投資收益增厚利潤.8 2.火電：發電效率相對穩定，煤價調控下盈利能力有望修復火電：發電效率相對穩定，煤價調控下盈利能力有望修復.11 2.1.以煤機為主體，火電裝機容量整體穩定.11 2.2.供電煤耗逐步下降，發電效率與質量穩定提升.12 2.3.電價上浮疊加煤價調控，火電業務盈利能力有望修復.13 3.水電：聚焦西南資源豐富地區，裝機容量較為穩定水電：聚焦西南資源豐

10、富地區，裝機容量較為穩定.15 3.1.核心聚焦西南地區，公司水電裝機規模穩定.15 3.2.消納能力有望提升，或帶動水電盈利能力提高.17 4.新能源：十四五錨定新能源：十四五錨定“雙碳雙碳”目標，加快能源結構轉型升級目標，加快能源結構轉型升級.20 4.1.“雙碳”目標帶動風光發電建設，新能源裝機增長空間廣闊.20 4.2.抓住能源轉型窗口，低碳轉型發展提質增速.22 4.3.推動低碳清潔能源轉型，十四五期間裝機增量顯著.25 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.26 5.1.盈利預測.26 5.2.估值.27 6.風險提示風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史發展沿革.5 圖

11、2：大唐發電股權結構.5 圖 3：大唐集團旗下上市公司情況.6 圖 4：公司 2021 年末裝機容量占比情況.6 圖 5：公司 2021 年新投產機組結構.6 圖 6：公司 2022 年上半年發電量情況（單位：億千瓦時）.7 圖 7：2017-2021 年公司電力板塊資本性支出情況（單位：億元）.7 圖 8：2021 年公司各類型電力收入占比.8 圖 9：2017-2021 年公司各業務毛利情況（單位：億元）.8 圖 10：2017-2022Q1 公司營業收入情況（單位：億元）.8 圖 11：2017-2021 年公司營業收入情況（單位：億元）.8 圖 12：2017-2022Q1 公司歸母凈

12、利情況（單位：億元）.9 圖 13：2017-2021 年公司毛利率和凈利率情況.9 圖 14：2017-2021 年公司各業務毛利率情況.9 圖 15：2017-2021 年公司投資收益情況（單位：億元）.9 9WvZdUdYoYgVrZfW8OcM7NmOqQoMtRkPqQwPfQnNoQbRpOmNMYnNoNuOrQoR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 16：2017-2021 年福建寧德投資收益情況（單位：億元）.10 圖 17：2017-2021 年同煤大唐投資收益情況（單位：億元）.10 圖 18：2017-2021

13、年福建寧德營業收入情況（單位：億元）.10 圖 19：2017-2021 年福建寧德凈利潤情況（單位：億元）.10 圖 20：2017-2021 年同煤大唐煤礦營業收入情況（單位：億元）.10 圖 21：2017-2021 年同煤大唐煤礦凈利潤情況（單位：億元）.10 圖 22：2017-2022Q1 公司資產負債率情況.11 圖 23：2017-2022Q1 公司財務費用情況（單位：億元）.11 圖 24：2017-2022Q1 公司期末現金余額情況（單位：億元）.11 圖 25：2017-2022Q1 經營性現金流與歸母凈利潤情況（單位：億元）.11 圖 26：2021 年末公司火電控股裝

14、機結構.11 圖 27：2017-2021 年公司火電控股裝機容量（單位：萬千瓦）.11 圖 28：2017-2021 年公司火電核準容量（單位：萬千瓦）.12 圖 29：2017-2021 年公司供電煤耗（單位：克/千瓦時）.12 圖 30：2021 年公司分地區火電發電量結構.13 圖 31：2017-2021 年公司火電利用小時數（單位：小時）.13 圖 32：各公司 2021 年火電利用小時數（單位：小時）.13 圖 33：2019 年至今秦皇島煤炭 Q5500 平倉價走勢情況（單位：元/噸）.14 圖 34：2017-2021 年公司主要地區火電上網電價情況（單位：元/兆瓦時）.14

15、 圖 35：2022 年至今京津冀電網代理電價（單位：元/兆瓦時）.15 圖 36：2022 年至今內蒙古電網代理電價（單位：元/兆瓦時）.15 圖 37：2022 年至今廣東電網代理電價（單位：元/兆瓦時）.15 圖 38：2017-2021 年公司火電發電量（單位：億千瓦時）.15 圖 39：2017-2021 年公司火電營業收入情況（單位：億元）.15 圖 40：2017-2021 年公司水電控股裝機容量（單位：萬千瓦）.16 圖 41：2017-2021 年公司水電利用小時數（單位：小時）.16 圖 42：2021 年公司分地區水電發電量結構.16 圖 43：長河壩水電站全景示意圖.1

16、7 圖 44：黃金坪水電站建設歷程情況.17 圖 45：2017-2021 年全國主要流域棄水量（單位：億千瓦）.18 圖 46：2020 年四川省及大渡河流域棄水占全國棄水比例.18 圖 47：云南省“十四五”重大能源建設布局.19 圖 48：2017-2021 年云南省電力輸出量（單位：億千瓦時）.19 圖 49：2017-2021 年四川省電力消費量（單位：億千瓦時）.19 圖 50：2017-2021 年重慶市電力消費量（單位：億千瓦時）.19 圖 51：2017-2021 年云南省電力消費量（單位：億千瓦時）.19 圖 52：2017-2021 年公司主要地區水電上網電價情況（單位：

17、元/兆瓦時）.20 圖 53：2017-2021 年公司水電發電量（單位：億千瓦時）.20 圖 54：2017-2021 年公司水電營業收入情況（單位：億元）.20 圖 55：2017-2021 年我國風電累計裝機及增長率（單位：億千瓦）.21 圖 56：2017-2021 年我國光伏累計裝機及增長率（單位：億千瓦）.21 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 57：2021 年我國發電量結構.21 圖 58：“十四五”期間我國風電、光伏裝機量增長預測（單位：億千瓦）.21 圖 59：2017-2021 年公司新能源裝機容量（單位：萬千瓦）

18、.22 圖 60：2017-2021 年公司新能源發電量（單位：億千瓦時）.22 圖 61：2017-2021 年公司新能源核準容量（單位：萬千瓦）.23 圖 62：2017-2021 年公司風電利用小時數（單位：小時）.23 圖 63：2017-2021 年公司光伏利用小時數（單位：小時）.23 圖 64：2021 年公司分地區風電發電量結構.24 圖 65：2017-2021 年公司主要地區風電上網電價（單位：元/兆瓦時）.24 圖 66：2021 年公司分地區光伏發電量結構.24 圖 67：2017-2021 年公司主要地區光伏上網電價（單位：元/兆瓦時）.24 圖 68：2017-20

19、21 年公司新能源營業收入情況（單位：億元）.24 圖 69：集團非化石能源裝機占比情況.25 圖 70：公司新能源發電裝機容量情況（單位：GW）.25 圖 71：公司風電光伏大基地建設情況.26 表 1：2021 年末公司火電在建項目.12 表 2：煤炭出礦環節中長期和現貨交易價格合理區間.13 表 3：大唐發電主要控股水電運營公司及部分水電站裝機情況.16 表 4：川渝特高壓交流網架建設規劃.18 表 5：“十四五”期間各省份風、光新增裝機規劃情況.22 表 6：2021 年末公司新能源在建項目.23 表 7：“十四五”重大陸上新能源基地.25 表 8：“十四五”重大水風光綜合基地.26

20、表 9：盈利預測.27 表 10：火電板塊可比公司估值表.28 表 11：水電板塊可比公司估值表.28 表 12：新能源板塊可比公司估值表.28 表 13：核電板塊可比公司估值表.28 表 14：煤炭板塊可比公司估值表.28 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.大唐集團旗下大唐集團旗下電力運營商電力運營商，積極推進清潔能源轉型，積極推進清潔能源轉型 1.1.簡介：三地上市，大唐集團旗下簡介：三地上市，大唐集團旗下電力運營商電力運營商 大唐發電為大唐發電為大唐集團旗下綜合大唐集團旗下綜合性電力運營商性電力運營商。公司自 1994 年成立，1

21、997 年 3 月在香港證券交易所和倫敦證券交易所掛牌上市，2006 年 12 月，公司在上海證券交易所掛牌上市，2009-2010 年公司兩次完成非公開發行 A 股，2018 年 3 月，公司分別完成 H 股和 A 股增發。作為中國大型獨立發電公司之一，公司公司主營主營以以火電、水電、風電、光伏為主的發電業火電、水電、風電、光伏為主的發電業務，務，并并涉及熱力、煤炭銷售涉及熱力、煤炭銷售等其他業務等其他業務。圖圖 1：公司歷史發展沿革公司歷史發展沿革 資料來源：募集說明書，天風證券研究所 股權結構股權結構方面方面：截至 2022 年 3 月末，公司控股股東為中國大唐集團有限公司，持股比例共計

22、 53.09%。其中，直接持股比例為 35.34%，通過中國大唐海外（香港）有限公司和中國大唐集團財務有限公司間接持股比例為 17.75%。公司實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會。圖圖 2：大唐發電股權結構大唐發電股權結構 資料來源：wind，天風證券研究所 公司控股股東大唐集團是中央直接管理的國有特大型能源企業，主要業務覆蓋電力、煤炭、公司控股股東大唐集團是中央直接管理的國有特大型能源企業，主要業務覆蓋電力、煤炭、金融、海外、煤化工、能源服務六大板塊。金融、海外、煤化工、能源服務六大板塊。截至 2021 年末，大唐集團旗下共有 5 個上市公司，包括在 A 股上市的華銀電力和桂冠電力，在

23、 H 股上市的大唐新能源與大唐環境，以及在倫敦、H 股、A 股掛牌上市的大唐發電。作為中國第一家在倫敦、香港、大陸三地上市的上市公司，大唐發電作為集團火電業務整合平臺，主要負責火電業務板塊，同時，公司還積極向新能源發電業務轉型升級。1994.12.131997.3.212004.1.152006.12.202009、20102018.3公司由華北電力、北京國際電力、河北建投作為發起人，原名為北京大唐發電股份有限公司公司發行H股并在香港聯交所和倫敦證交所上市華北電力將包括其所持有的發電資產自2003年1月1日起無償劃轉予大唐集團公司在上海證券交易所掛牌上市公司于2009、2010年兩次完成非公開

24、發行A股公司于2018年3月19日完成H股增發，于2018年3月23日完成A股增發78.1%中國大唐海外(香港)有限公司大唐集團其他大唐發電35.34%（A股）46.91%國資委90%17.7%（H股）100%中國大唐集團財務有限公司0.05%（A股）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 3：大唐大唐集團旗下上市公司情況集團旗下上市公司情況 資料來源：募集說明書，天風證券研究所 1.2.業務：以火電業務為基礎，積極推進清潔能源轉型業務：以火電業務為基礎，積極推進清潔能源轉型 公司以火電業務為基礎，公司以火電業務為基礎，推進清潔能源轉型推進

25、清潔能源轉型。截至 2021 年末，公司業務涉及以火電、水電、風電、光伏為主的發電業務及熱力、煤炭等領域，發電業務資產主要分布在全國 19個省、市、自治區。公司總裝機容量為 6877 萬千瓦，其中火電裝機容量為 5257.64 萬千瓦，占比 76.45%，水電裝機容量 920.47 萬千瓦，占比 13.38%，風電裝機容量 507.91 萬千瓦，占比 7.39%，光伏裝機容量 190.98 萬千瓦，占比 2.78%。2021 年，公司加快推進新能源裝機進程，全年新增投產機組容量為 77.42 萬千瓦，均為低碳清潔發電機組，其中風電項目為 44.61 萬千瓦，占比 57.62%，光伏項目為 32

26、.81 萬千瓦，占比 42.38%。圖圖 4：公司公司 2021 年末裝機容量占比情況年末裝機容量占比情況 圖圖 5：公司公司 2021 年新投產機組結構年新投產機組結構 資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 清潔能源發清潔能源發電電量增速較快，穩步推進量增速較快，穩步推進結構結構轉型轉型。2022 年上半年，公司累計發電量為 1148.19億千瓦時，同比下降 8.18%，主要是所在部分區域受疫情因素影響，用電需求減弱。其中，煤機發電量 861.42 億千瓦時，同比下降 11.16%，主要燃料成本仍持續高位運行。清潔能源發電量增速較快，水電、風電和光伏

27、發電量分別為 156.74 億千瓦時、58.92 億千瓦時和 11.08億千瓦時，分別同比增長 8.75%、7.48%和 55.85%。A股上市大唐集團桂冠電力華銀電力大唐發電大唐新能源大唐環境H股上市倫敦上市火電 76.45%水電 13.38%風電 7.39%光伏 2.78%風電 57.62%光伏 42.38%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 6：公司公司 2022 年上半年發電量情況（單位：億千瓦時）年上半年發電量情況（單位：億千瓦時）資料來源：2022 年半年度上網電量完成情況公告，天風證券研究所 項目投資項目投資方面方面，20

28、21 年公司項目投資總金額為 1550.13 億元，累計實際投資金額達 818.75億元。2021 年公司完成投資金額為 143.86 億元，其中火電 27.18 億元，水電 6.29 億元，風電 77.83 億元，光伏 30.5 億元。近年來，公司在風電、光伏領域的資本性支出占比有所提高，風電占比由 2017 年的 10.89%提升至 2021 年的 54.1%；光伏占比由 2017 年的 5.42%提升至 2021 年的 21.2%。隨著公司推進能源結構轉型的進程加快，未來風電、光伏的資本性支出有望維持較高比例。圖圖 7：2017-2021 年年公司公司電力電力板塊板塊資本性支出資本性支出

29、情況情況（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 電力收入方面電力收入方面，公司以火電業務收入為主公司以火電業務收入為主。截至 2021 年末，公司全年發電業務營業收入為 887.4 億元，同比增長 6.91%。其中，火電 755.14 億元，占比 85.1%，水電 77.17 億元，占比 8.7%，風電 46.24 億元，占比 5.21%，光伏 8.85 億元，占比 1%。毛利率方面毛利率方面，2021年由于煤炭價格上漲導致公司燃料成本提高，火電虧損嚴重，加之火電裝機占比較高，導致電力業務毛利潤由正轉負，2021 年全年電力業務毛利潤為-3.79 億元。燃料成本增加

30、也導致熱力業務虧損面擴大，2021 年毛利潤為-39.9 億元。861 60 157 59 11-11.2%-19.7%8.8%7.5%55.9%-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006007008009001,000煤機燃機水電風電光伏發電量YoY71 73 32 13 27 26 6 5 8 6 13 29 53 77 78 7 3 5 32 31 4 6 7 3 2 02040608010012014016020172018201920202021火電水電風電光伏核電其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

31、申明 8 圖圖 8：2021 年公司各類型電力收入占比年公司各類型電力收入占比 圖圖 9：2017-2021 年公司各業務毛利情況年公司各業務毛利情況（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 1.3.財務財務：火電火電盈利能力有望修復盈利能力有望修復，投資收益增厚利潤，投資收益增厚利潤 營業收入保持增長，以電力業務收入為主營業收入保持增長，以電力業務收入為主。2021 年公司實現營業收入 1034.12 億元，2017-2021 年復合增速為 12.48%。其中，電力板塊實現營收 887.4 億元，占公司全年營業收入的 85.8

32、1%；熱力板塊實現營收 52.15 億元，同比增長 11.65%；煤炭板塊實現營收3.84 億元，同比下降 63.18%。圖圖 10：2017-2022Q1 公司營業收入情況（單位：億元）公司營業收入情況（單位：億元）圖圖 11：2017-2021 年公司營業收入情況（單位：億元）年公司營業收入情況（單位：億元）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 受煤價高企影響，受煤價高企影響，2021 年年公司公司業績業績由盈轉虧，由盈轉虧，2022Q1 虧損面環比已有所收窄。虧損面環比已有所收窄。公司 2021年實現歸屬于母公司凈利潤為-92.64 億元，同比下降 40

33、4.74%，主要系煤炭價格上漲，火電發電燃料成本同比上升 110.25 元/兆瓦時。今年隨著煤價有所回落，疊加多地電價高比例上浮，公司一季度虧損面環比有所收窄，一季度歸母凈利潤為-4.09 億元。毛利率毛利率方面方面，2021 年公司毛利率為-2.24%，同比下降 19.6pct；凈利率為-11.5%，同比下降 17.1pct。分板塊來看，2021 年公司電力板塊毛利率為-0.43%，熱力板塊毛利率為-76.46%，煤炭板塊毛利率為 66.21%?；痣?85.10%水電 8.70%風電 5.21%光伏 1.00%110.9 152.9 159.8 163.8-3.8-8.3-16.0-17.7

34、-20.5-39.9 0.2 0.6 2.6 1.7 2.5 5.6 8.8 18.2 31.5 31.6-5005010015020020172018201920202021電力熱力煤炭其他646 934 955 956 1,034 298 9.3%44.5%2.2%0.2%8.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,200201720182019202020212022Q1營業總收入YoY586 820 825 830 887 20 40 42 47 52 1 21 30 10 4 33 42 45 53 71 020040060

35、08001,0001,20020172018201920202021電力熱力煤炭其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 12：2017-2022Q1 公司歸母凈利情況（單位：億元）公司歸母凈利情況（單位：億元）資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 圖圖 13：2017-2021 年公司毛利率和凈利率情況年公司毛利率和凈利率情況 圖圖 14：2017-2021 年公司各業務毛利率情況年公司各業務毛利率情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 投資凈收益有所下滑投資凈收益有所下滑，核電核電投資獲益投資

36、獲益較好較好。2021 年公司實現投資凈收益 16.17 億元，同比下降 36.59%。對聯營企業和合營企業的投資收益方面，公司投資的福建寧德核電有限公司，合計持股比例為 44%，2021 年全年來自該公司的投資收益達 10.67 億元，同比增長 9.54%；公司投資的同煤大唐塔山煤礦有限公司，合計持股比例為 28%，2021 年全年來自該公司的投資收益達 16.13 億元，同比增長 149.95%。圖圖 15：2017-2021 年年公司公司投資收益投資收益情況（單位：億元）情況（單位：億元）資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 17 12 11 30-93-4 253.2%-27.9%-

37、13.7%185.2%-404.7%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-100-80-60-40-2002040201720182019202020212022Q1歸母凈利潤YoY16.3%15.0%16.4%17.4%-2.2%3.8%3.0%3.1%5.6%-11.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2017201820192020202118.93%18.65%19.36%19.73%-0.43%-40.14%-42.04%-43.82%-76.46%23.45%2.84%8.79%16.48%66.21%3.93%1.96%2

38、1.53%34.15%25.86%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20172018201920202021電力熱力煤炭其他13 15 29 26 16 144.0%13.4%88.4%-11.4%-36.6%-80%-40%0%40%80%120%160%0510152025303520172018201920202021投資收益YoY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 16：2017-2021 年年福建寧德投資收益情況（單位：億元）福建寧德投資收益情況（單位：億元）圖圖 17：2017-2021 年年同

39、煤大唐同煤大唐投資收益情況（單位：億元）投資收益情況（單位：億元）資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 具體來看，2021 年，福建寧德核電有限公司的營業收入為 107.23 億元，同比增長 8.27%；公司凈利潤為 24.24 億元，同比增長 9.52%。2021 年，由于煤炭供需緊張導致煤炭價格大幅上漲，同煤大唐塔山煤礦有限公司的營業收入為 159.06 億元，同比增長 77.4%；公司凈利潤為 57.24 億元，同比增長 148.38%。圖圖 18：2017-2021 年年福建寧德營業收入福建寧德營業收入情況（單位：億元）情況（單位：億元）圖圖

40、19：2017-2021 年年福建寧德福建寧德凈利潤凈利潤情況（單位：億元）情況（單位：億元）資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 圖圖 20：2017-2021 年年同煤大唐煤礦營業收入情況同煤大唐煤礦營業收入情況（單位：億元）（單位：億元）圖圖 21：2017-2021 年年同煤大唐煤礦同煤大唐煤礦凈利潤凈利潤情況情況（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 公司資產負債率較高，公司資產負債率較高，財務費用有所下降。財務費用有所下降。2021 年公司資產負債率為 74.27%，同比增

41、長6.87pct，主要系公司加快新能源領域發展，裝機規模容量和投資金額快速擴張，公司整體的負債水平相對較高。財務費用連續 3 年下降，2021 年公司財務費用為 65.37 億元，同比下降 3.8%，主要為公司全年權益性融資占比增加及借款的利率下降所致。8 10 9 10 11 6.1%32.3%-12.8%11.5%9.5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101220172018201920202021投資收益YoY5.0 6.6 6.9 6.5 16.1 152.1%32.3%4.5%-6.2%149.9%-40%0%40%80%120%160%200%0246

42、8101214161820172018201920202021投資收益YoY91 102 94 99 107 13.5%12.3%-8.3%5.5%8.3%-10%0%10%20%8085909510010511020172018201920202021收入YoY16 22 20 22 24 6.4%35.7%-11.1%11.5%9.5%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253020172018201920202021凈利潤YoY76 99 96 90 159 34.1%30.3%-3.7%-6.2%77.4%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%8

43、0%90%02040608010012014016018020172018201920202021收入YoY15 24 23 23 57 199.8%52.9%-0.9%-1.0%148.4%-50%0%50%100%150%200%250%01020304050607020172018201920202021凈利潤YoY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 22：2017-2022Q1 公司資產負債率情況公司資產負債率情況 圖圖 23：2017-2022Q1 公司財務費用情況（單位：億元）公司財務費用情況（單位：億元）資料來源：wi

44、nd，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 公司現金流相對充裕公司現金流相對充裕，長期經營相對穩定，長期經營相對穩定。2021 年公司期末現金余額為 110.5 億元，同比增長 40.6%。2017-2020 年，公司經營性活動現金流凈額穩步增長。2021 年由于受到動力煤價格大幅上漲，燃煤成本大幅增加的影響，火電業務出現虧損，導致公司歸母凈利潤由正轉負至-92.64 億元，經營性活動現金凈額下降 69.18%至 82.45 億元。2022Q1 公司經營性現金流凈額為 55.19 億元，現金流情況有所好轉。未來煤炭價格有望逐步回落，加之新能源補貼有望加速發放，公司現金流或將改善，

45、長期經營發展狀況穩定。圖圖 24：2017-2022Q1 公司期末現金余額情況（單位：億元）公司期末現金余額情況（單位：億元）圖圖 25：2017-2022Q1 經營性現金流與歸母凈利潤情況經營性現金流與歸母凈利潤情況（單位：億元）（單位：億元）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2.火電：火電：發電效率發電效率相對穩定相對穩定，煤價調控下盈利能力有望修復煤價調控下盈利能力有望修復 2.1.以煤機為主體以煤機為主體，火電裝機容量火電裝機容量整體整體穩定穩定 公司火電公司火電以煤機為主體，裝機容量穩定以煤機為主體，裝機容量穩定。截至 2021 年末，公司火電控

46、股裝機容量 5257.64萬千瓦，火電裝機容量相對保持穩定。其中，火電煤機 4795.4 萬千瓦，占比 91.21%，火電燃機 462.24 萬千瓦，占比 8.79%。圖圖 26：2021 年末公司火電控股裝機結構年末公司火電控股裝機結構 圖圖 27：2017-2021 年公司火電控股裝機容量（單位：年公司火電控股裝機容量（單位：萬千萬千瓦）瓦）資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 74.6%75.6%71.0%67.4%74.3%73.9%62%64%66%68%70%72%74%76%78%201720182019202020212022Q159

47、75 71 68 65 17 01020304050607080201720182019202020212022Q142 114 80 79 111 104-6.9%171.5%-30.0%-1.3%40.6%-50%0%50%100%150%200%020406080100120201720182019202020212022Q1期末現金余額YoY181 193 217 268 82 55 17 12 11 30-93-4 10.6 15.6 20.3 8.8-0.9-13.5-20-15-10-5051015202530-150-100-50050100150200250300201720

48、182019202020212022Q1經營性現金流凈額歸母凈利潤比值煤機 91.21%燃機 8.79%3362 4616 4665 4820 4795 289 416 462 462 462 010002000300040005000600020172018201920202021火電煤機火電燃機 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 核準容量方面核準容量方面，2021 年公司火電核準容量為 92 萬千瓦，相較 2020 年末的 424 萬千瓦下降 78.3%，隨著公司低碳轉型進程加快，火電核準容量或將保持穩定。圖圖 28：2017-202

49、1 年公司火電核準容量（單位：年公司火電核準容量（單位：萬千萬千瓦）瓦）資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 在建項目在建項目方面方面，截至 2021 年末，公司火電在建項目主要包括廣東佛山熱電冷聯產項目、廣東大唐國際寶昌燃氣熱電擴建項目以及江西新余二期異地擴建火電項目等，在建火電裝機量共計 360 萬千瓦。表表 1：2021 年年末末公司火電在建項目公司火電在建項目 項目項目 裝機容量裝機容量 預計預計年發電量年發電量 廣東佛山熱電冷聯產項目 80 萬千瓦 30 億千瓦時 廣東大唐國際寶昌燃氣熱電擴建項目 80 萬千瓦 48 億千瓦時 江西新余二期異地擴建火電項目 200 萬千瓦 100

50、億千瓦時 資料來源：公司年度報告，公眾號中國能建廣東火電，公眾號龍華新聞在線，公眾號新余發布，天風證券研究所 2.2.供電煤耗供電煤耗逐步逐步下降下降，發電效率，發電效率與質量穩定提升與質量穩定提升 供電煤耗穩步供電煤耗穩步下降下降。公司供電煤耗由 2017 年的 300.65 克/千瓦時下降至 2021 年的 291.72克/千瓦時，火電發電資產的質量不斷提升。展望未來，公司通過對存量火電機組進行節能改造，有望持續降低單位電量碳排放強度。圖圖 29：2017-2021 年公司供電煤耗（單位：克年公司供電煤耗（單位：克/千瓦時）千瓦時）資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 火電火電業務業務集

51、中分布在京津冀、東南沿海集中分布在京津冀、東南沿海等經濟發達等經濟發達區域區域。2021 年，公司發電量最高區域為京津冀，發電量占比為22.34%；其次分別為廣東、內蒙古和安徽，發電量占比分別為14.27%、11.64%和 10.73%。102 1381 35 424 92 0200400600800100012001400160020172018201920202021301 300 296 293 292 28628829029229429629830030220172018201920202021 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13

52、圖圖 30：2021 年公司分地區火電發電量結構年公司分地區火電發電量結構 資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 火電利用小時數處中游水平火電利用小時數處中游水平。2021 年公司火電機組利用小時數為 4366 小時，同比增加41 小時；其中，火電煤機為 4451 小時，同比增加 7 小時；火電燃機為 3502 小時，同比增加 408 小時。公司火電利用小時數在五大發電集團旗下的上市公司中處于中游水平，低于國電電力和華電國際，超過華能國際和吉電股份。圖圖 31：2017-2021 年公司火電利用小時數（單位：小時）年公司火電利用小時數（單位：小時）圖圖 32：各公司各公司 2021 年火電利

53、用小時數（單位：小時）年火電利用小時數（單位：小時）資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 資料來源：各公司年度報告，天風證券研究所 2.3.電價上浮疊加煤價調控，火電業務電價上浮疊加煤價調控，火電業務盈利能力盈利能力有望有望修復修復 國家政策國家政策支持支持，煤價有望回歸合理區間，煤價有望回歸合理區間。2022 年 2 月，國家發展改革委印發關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知，提出了煤炭中長期交易 570770 元/噸（含稅）的價格區間，引導煤炭價格在合理區間內運行等系列措施。目前，除秦皇島港以外，山西、陜西、蒙西等 8 個煤炭資源地區已經提出中長期交易價格合理區間和現貨交易價格合理區

54、間上限，此舉有助于煤炭價格回落至合理價格區間內。表表 2：煤炭出礦環節中長期和現貨交易價格合理區間煤炭出礦環節中長期和現貨交易價格合理區間 地區地區 熱值熱值 中長期交易價格合理區間中長期交易價格合理區間 現貨交易價格合理區間上限現貨交易價格合理區間上限 秦皇島港 5500 千卡 570770 元/噸 1155 元/噸 山西 5500 千卡 370570 元/噸 855 元/噸 陜西 5500 千卡 320520 元/噸 780 元/噸 蒙西 5500 千卡 260460 元/噸 690 元/噸 蒙東 5500 千卡 200300 元/噸 450 元/噸 河北 5500 千卡 480680 元

55、/噸 1020 元/噸 黑龍江 5500 千卡 545745 元/噸 1118 元/噸 山東 5500 千卡 555755 元/噸 1133 元/噸 安徽 5500 千卡 545745 元/噸 1118 元/噸 資料來源：國家發改委公眾號、天風證券研究所 京津冀 22.34%廣東 14.27%內蒙古 11.64%安徽 10.73%黑龍江 7.08%浙江 6.98%江蘇 6.48%其他 20.47%4816 4842 4648 4444 4451 2819 3069 3143 3094 3502 01000200030004000500060007000800090002017201820192

56、0202021火電煤機火電燃機5118 4547 4366 4302 4101 0100020003000400050006000國電電力華電國際大唐發電華能國際吉電股份 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 2022 年 7 月，國家發展改革委在視頻會議中強調今年電煤中長期合同必須實現三個 100%的要求，即簽約率 100%全覆蓋，履約率 100%嚴要求，價格政策 100%強執行。隨著“長協煤”政策逐步落地，煤炭價格有望回歸合理價格區間，燃料成本有望降低。圖圖 33：2019 年至今秦皇島煤炭年至今秦皇島煤炭 Q5500 平倉價走勢情況平倉

57、價走勢情況（單位：元（單位：元/噸噸）資料來源：wind，天風證券研究所 上網電價方面上網電價方面，2021 年公司火電布局主要區域電價均有不同程度上升，京津冀地區上網電價為 404.54 元/兆瓦時，同比上漲 2.18%，廣東、內蒙古和安徽的上網電價分別 461 元/兆瓦時、326.17 元/兆瓦時和 390.26 元/兆瓦時，分別同比上漲 7.21%、8.04%和 5.03%，內蒙古地區上網電價上漲幅度最高。供需端，供需端，2021 年用電需求快速增長，全社會用電量8.31 萬億千瓦時，同比增長 10.3%，部分地區高峰時段電力供需偏緊。成本端，成本端，部分地區煤炭供應緊張，煤炭價格上漲導

58、致火電燃料成本提高。政策政策端端，國家發展改革委提出有序放開全部燃煤發電電量上網電價，擴大市場交易電價上下浮動范圍，將燃煤發電市場交易價格浮動范圍由現行的上浮不超過 10%、下浮原則上不超過 15%，擴大為上下浮動原則上均不超過 20%，高耗能企業市場交易電價不受上浮 20%限制。圖圖 34：2017-2021 年公司主要地區火電上網電價情況（單位：元年公司主要地區火電上網電價情況（單位：元/兆瓦兆瓦時時）資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 公司火電機組主要分布區域公司火電機組主要分布區域 2022 年電價均有所上浮。年電價均有所上浮。2022 年 8 月，北京、天津和河北的代理電價分別為

59、 427.2 元/兆瓦時、484.7 元/兆瓦時以及 455.4 元/兆瓦時，相較于燃煤基準價分別上浮 18.74%、32.61%和 24.97%。蒙東的代理電價為 238.81 元/兆瓦時，較 303.5 元./兆瓦時的燃煤基準價下浮 21.31%；蒙西的代理電價為 330.1 元/兆瓦時，較 282.9 元/兆瓦時的燃煤基準價上浮 16.68%。廣東的代理電價為 489.2 元/兆瓦時，較 453 元/兆瓦時的燃煤基準價同比上漲 7.99%?？傮w來看，今年以來公司火電機組主體所在區域的電價有一定程度上浮，有助于在公司電力收入方面產生積極的影響。40060080010001200140016

60、0018001/13/15/17/19/111/12019202020212022403 346 414 396 404.5 414 352 451 430 461.3 289 269 312 302 326 336 387 372 390 010020030040050020172018201920202021京津冀廣東內蒙古安徽 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 35：2022 年年至今至今京津冀電網代理電價（單位：元京津冀電網代理電價（單位：元/兆瓦時）兆瓦時）圖圖 36：2022 年年至今內蒙古至今內蒙古電網代理電價（單位：

61、元電網代理電價（單位：元/兆瓦時）兆瓦時）資料來源：國際能源網，公眾號中國能建投資公司山西分公司，天風證券研究所 資料來源：國際能源網，公眾號中國能建投資公司山西分公司，天風證券研究所 圖圖 37：2022 年年至今廣東至今廣東電網代理電價（單位：元電網代理電價（單位：元/兆瓦時）兆瓦時）資料來源：國際能源網，公眾號中國能建投資公司山西分公司，天風證券研究所 電價電價上浮上浮疊加疊加煤價管控煤價管控，火電盈利能力有望修復火電盈利能力有望修復。2021 年公司全年火電發電量為 2264.96億千瓦時，同比下降 0.83%。疊加電價同比上漲，2021 年公司火電業務實現營業收入755.14 億元，

62、同比增長 5.47%。展望未來，展望未來，收入端，收入端，電力市場化改革持續推進，各地電價高比例上浮。成本端成本端，在政策管控下，長協煤履約率有望提升，并帶動公司燃料成本進一步下降。綜合綜合來看來看，隨著成本逐步回落，隨著成本逐步回落，公司公司火電業務火電業務盈利能力有望修復盈利能力有望修復。圖圖 38：2017-2021 年公司火電發電量（單位：億千瓦時）年公司火電發電量（單位：億千瓦時）圖圖 39：2017-2021 年公司火電營業收入情況（單位：億元）年公司火電營業收入情況（單位：億元）資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 3.水電：聚焦西南資源

63、豐富地區，裝機容量水電：聚焦西南資源豐富地區，裝機容量較為穩定較為穩定 3.1.核心聚焦西南地區，核心聚焦西南地區，公司公司水電裝機規模穩定水電裝機規模穩定 裝機規模方面裝機規模方面，近年來，公司水電裝機規模保持穩定。截至 2021 年末，公司水電裝機規模為 920.47 萬千瓦，與上年同期的裝機容量基本持平。410.1 403.9 432.7 424.2 407.4 403.5 422.5 427.2 489.3 485.6 469.0 464.9 463.1 473.9 480.2 484.7 435.0 401.8 426.9 433.5 406.6 441.6 450.3 455.4

64、359.8365.5364.43503703904104304504704905101月2月3月4月5月6月7月8月北京天津河北北京-基準價天津-基準價河北-基準價312.3 327.1 330.1 325.5 307.3 312.9 334.3 330.1 308.1 299.7 323.0 314.5 288.2 307.0 298.1 238.8 282.9303.52302502702903103303501月2月3月4月5月6月7月8月蒙西蒙東蒙西-基準價蒙東-基準價522.8 522.0 538.8 569.5 553.5 519.7 487.0 489.2 453 4104705

65、305901月2月3月4月5月6月7月8月廣東廣東-基準價1667 2318 2278 2284 2265 0500100015002000250020172018201920202021503 719 724 716 755 11.5%42.8%0.7%-1.1%5.5%-10%0%10%20%30%40%50%010020030040050060070080020172018201920202021營業收入YoY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 發電效率方面發電效率方面，2020 年，全社會用電量增長，水電所在區域來水增多拉動發電量

66、同比增加，公司全年水電發電量同比增加 16.62%，公司全年水電利用小時數首次高于全國平均水平；2021 年全年公司水電利用小時數為 3787 小時，同比下降 115 小時，仍高于全國平均水平。圖圖 40：2017-2021 年公司年公司水電水電控股裝機容量（單位：控股裝機容量（單位：萬千萬千瓦）瓦）圖圖 41：2017-2021 年公司水電利用小時數（單位：小時）年公司水電利用小時數（單位：小時）資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 資料來源：公司年度報告，中國電力企業聯合會，公眾號國家能源局，天風證券研究所 地域分布方面地域分布方面，公司水電裝機主要集中分布在西南地區，2021 年公司全

67、年發電量前三地區為四川、重慶和云南，發電量占比分別為 44.13%、33.4%和 16.57%，三個區域的合計發電量占比達到 94.09%。圖圖 42：2021 年公司分地區年公司分地區水電水電發電量結構發電量結構 資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 經營模式方面經營模式方面，公司通過控股等形式開展水電業務，截至 2021 年末，公司主要控股的水電運營公司包括四川大唐國際甘孜水電開發有限公司、重慶大唐國際彭水水電開發有限公司、重慶大唐國際武隆水電開發有限公司以及云南大唐國際李仙江流域水電開發有限公司等，合計持股比例分別為 52.73%、64%、75.5%和 95.28%。4 家主要控股水電

68、運營公司的裝機容量為 729.5 萬千瓦，占公司水電總裝機規模的 79.3%。表表 3：大唐發電大唐發電主要主要控股控股水電水電運營運營公司公司及部分水電站裝機情況及部分水電站裝機情況 被投資公司名稱被投資公司名稱 下轄水電站下轄水電站（單位：單位：萬千瓦）萬千瓦）裝機規模裝機規模（萬千瓦）（萬千瓦）合計合計持股持股（%）四川大唐國際甘孜水電開發有限公司 長河壩水電站（260）、黃金坪水電站（85）345 52.73 重慶大唐國際彭水水電開發有限公司 烏江彭水水電站 175 64.00 云南大唐國際李仙江流域水電開發 有限公司 崖羊山（12）、石門坎（13）、新平寨（6）、龍馬（28.5）、居

69、甫渡（28.5）、戈蘭灘（45）和土卡河水電站（16.5）149.5 95.28 重慶大唐國際武隆水電開發有限公司 烏江銀盤水電站 60 75.50 四川金康電力發展有限公司 金康水電站（15）、銅陵水電站（10）、金元水電站（12）37 54.44 云南大唐國際文山水電開發有限公司 馬鹿塘電站 30 60.00 渝能(集團)有限責任公司 滕子溝水電站（7）、馬巖洞水電站（6.6）、魚劍口水電站（6）、千丈巖梯級水電站（3.67）、牛欄口水電站（2）、25.67 100.00 895 920 920 920 920 010020030040050060070080090010002017201

70、82019202020213597 3607 3697 3825 3622 3512 3459 3343 3902 3787 05001000150020002500300035004000450020172018201920202021全國公司四川 44.13%重慶 33.40%云南 16.57%其他 5.91%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 下清淵硐水電站（0.4）青海大唐國際直崗拉卡水電開發 有限公司 直崗拉卡水電站 19 90.00 大唐安徽發電有限公司 陳村水電站（15）、紀村水電站（3.4）、18.4 100.00 云南大唐

71、國際那蘭水電開發有限公司 那蘭水電站 15 51.00 重慶渝浩水電開發有限公司 浩口水電站 13.5 51.00 云南大唐國際德欽水電開發有限公司 丹達河水電站 10 70.00 內蒙古大唐國際海勃灣水利樞紐開發有限公司 海勃灣水電站 9 100.00 貴州大唐國際道真水電開發有限公司 角木塘水電站 7 100.00 云南大唐國際勐野江水電開發公司 勐野江水電站 6.8 100.00 資料來源：公司年度報告，全球新能源網，北極星電力網，北極星水電招聘網，大唐集團官網，大唐集團公眾號，武漢長江控制設備研究所有限公司官網，中國電建官網，國務院國有資產監督管理委員會官網，重慶市總工會職工服務網，國

72、際電力網，采招網等，天風證券研究所 甘孜甘孜 3450Mw 水電站是大唐發電在西南地區最大水電基地水電站是大唐發電在西南地區最大水電基地，由子公司甘孜水電負責建設，下轄長河壩、黃金坪兩級水電站，均位于大渡河河段。黃金坪水電站黃金坪水電站系大渡河干流水電規劃“三庫 22 級”第 11 級電站，裝機容量 85 萬千瓦，年均發電量為 38.61 億千瓦時。長長河壩水電站河壩水電站系大渡河干流水電規劃“三庫 22 級”的第 10 級電站，裝機容量 260 萬千瓦，年均發電量為 107.9 億千瓦時。2015 年 8 月 31 日，黃金坪水電站首臺機組投產發電；2016年 8 月 11 日，總裝機 85

73、 萬千瓦的黃金坪水電站 6 臺機組全部投產營運。圖圖 43：長河壩水電站全景長河壩水電站全景示意圖示意圖 資料來源：大唐發電公眾號，天風證券研究所 圖圖 44：黃金坪水電站建設歷程情況黃金坪水電站建設歷程情況 資料來源：國資委官網，天風證券研究所 3.2.消納能力有望提升，或帶動水電盈利能力提高消納能力有望提升，或帶動水電盈利能力提高 水電充分利用，水電充分利用，大渡河大渡河流域流域棄水棄水值得關注值得關注。四川作為我國水電發電的主要地區，由于水電外送通道等因素制約，四川省水電棄水量問題一直較為嚴重，2020 年四川省棄水量達 202億千瓦時，占全國棄水量比例 67.11%。其中，四川省的棄水

74、主要集中在大渡河流域，2020年大渡河流域棄水量占四川省全部棄水量的 53%。加強政策引導加強政策引導，清潔能源清潔能源利用率不斷提高利用率不斷提高。近年來，國家高度關注可再生能源利用情況，2011.22011.122015.8.312015.12.212016.6.292016.8.11項目獲國家發展和委員會核準完成大江截流5月，開始下閘蓄水；8月31日，首臺機組投產發電左岸4臺20萬機組順利實現“一年四投”右岸環保電站首臺機組投產最后一臺機組投產運營，黃6臺機組全部投產營運 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 2017 年國家能源局發布

75、解決棄水棄風棄光問題實施方案，提出采取有效措施提高可再生能源利用水平，提升可再生能源電力輸送水平；2021 年我國主要流域棄水量為 175 億千瓦，同比下降 41.86%，水電等清潔能源利用率不斷提高?！笆奈濉逼陂g，國家將優化新建通道布局，推動可再生能源跨省跨區消納，基本解決棄水、棄風、棄光等問題。圖圖 45：2017-2021 年全國主要流域棄水量（單位：億千瓦）年全國主要流域棄水量（單位：億千瓦）圖圖 46：2020 年年四川省及四川省及大渡河大渡河流域流域棄水占全國棄水比例棄水占全國棄水比例 資料來源：國家能源局，天風證券研究所 資料來源：國家能源局，天風證券研究所 四川主網建設提檔升

76、級，川渝特高壓交流網架建設提速，大渡河棄水問題有望得到有效解四川主網建設提檔升級，川渝特高壓交流網架建設提速，大渡河棄水問題有望得到有效解決。決。據 十四五川渝特高壓交流網架咨詢評估意見規劃，2023 年先期建設甘孜-天府南-成都東、天府南-銅梁特高壓交流工程，形成“Y”字形網架；在此基礎上，2025 年建設阿壩成都東特高壓交流工程，至“十四五”末形成川渝特高壓“之”字形網架。表表 4：川渝特高壓交流網架建設規劃川渝特高壓交流網架建設規劃 選址路線 建設時間 建設內容 送電能力 甘孜-天府南 1000kV 輸電線路 2023 新建甘孜 1000kV 變電站，擬建站址位于四擬建站址位于四川省甘孜

77、州康定市，川省甘孜州康定市，包括 1000kV 出線 2 回、500kV 出線 4 回。甘孜甘孜-天府南天府南雙回 1000 千伏線路，加上已有的 6 回 500 千伏線路，送電能力共將達到 1600 萬千瓦左右；阿壩阿壩-成都東成都東2回1000千伏線路，以及已有的 4 回 500 千伏線路，送電能力共計約 1000 萬千瓦。天府南-成都東 1000kV 輸電線路 2023 新建天府南 1000kV 變電站，擬建站址位于擬建站址位于四川省樂山市，四川省樂山市，主要建設 1000kV 出線 6 回、500kV 出線 4 回；成都東 1000kV 變電站 擬建站址位于四川省資陽市，主要建設100

78、0kV 出線 2 回、500kV 出線 6 回。天府南-重慶（銅梁）1000kV 輸電線路 2023 新建銅梁 1000kV 變電站，擬建站址位于重慶市銅梁區，主要建設 1000kV 出線 2 回、500kV出線 6 回。阿壩-成都東 1000kv 輸電線路 2025-資料來源：中國能源報，北極星智能電網在線，天風證券研究所 建設國家清潔能源基地建設國家清潔能源基地，持續推進持續推進“西電東送西電東送”戰略戰略。云南電網大力推進“西電東送”南通道建設，目前已建成“十條直流、兩條交流”共 12 回大通道向廣東、廣西、海南送電。預計到 2030 年，云南省清潔能源總裝機將達到 1.3 億千瓦，最大

79、電力外送能力超過 5000萬千瓦。公司在李仙江流域的各級電站裝機容量達 145 萬千瓦左右，在滿足云南省省內用電需求的同時，作為“西電東送”戰略中的重要一環，運往外送至廣東等地?！笆奈濉逼陂g，隨著云南省外送通道的逐步建設完成，清潔能源跨省消納能力將進一步提升。515 691 347 301 175 010020030040050060070080020172018201920202021其他 32.89%省內其他流域31.54%大渡河流域35.57%四川 67.11%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 47：云南省“十四五”重大能源

80、建設布局云南省“十四五”重大能源建設布局 圖圖 48：2017-2021 年云南省電力輸出量（單位：億千瓦時）年云南省電力輸出量（單位：億千瓦時）資料來源：云南省“十四五”規劃，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 各各省內電力消費量省內電力消費量逐步提升，逐步提升，水電水電消納能力消納能力提升提升。2021 年四川省全年電力消費量為 3275億千瓦時，同比增長 14.31%；云南省全年電力消費量為 2138 億千瓦時，同比增長 5.53%；重慶市全年電力消費量為 1341 億千瓦時，同比增長 12.97%。公司水電主要區域省內用電需求量不斷提高，電力消納能力有所增強。其中，烏江

81、彭水電站作為重慶市最大的水電能源項目，年設計發電能力 63.51 億千瓦時，有力地滿足當地的電力消費需求。圖圖 49：2017-2021 年四川省電力消費量（單位：億千瓦時）年四川省電力消費量（單位：億千瓦時）資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 50：2017-2021 年年重慶市重慶市電力消費量（單位：億千瓦時）電力消費量（單位：億千瓦時）圖圖 51：2017-2021 年云南省電力消費量（單位：億千瓦時）年云南省電力消費量（單位：億千瓦時）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 上網電價方面上網電價方面，公司水電業務所處的西南地區 2021 年上網電價

82、有所上漲。2021 年四川、重慶、云南和青海的上網電價分別為 224.09 元/兆瓦時、312 元/兆瓦時、185.84 元/兆瓦時以及 225.23 元/兆瓦時，分別同比增長 8.81%、5.73%、22.96%和 6.14%。1,352 1,508 1,583 1,581 1,588 64.6%11.5%4.9%-0.1%0.5%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000120014001600180020172018201920202021輸出電量YoY2,205 2,459 2,636 2,865 3,275 5.0%11.5%7.2%8.

83、7%14.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050010001500200025003000350020172018201920202021電力消費量YoY993 1,119 1,160 1,187 1,341 8.0%12.7%3.7%2.3%13.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200400600800100012001400160020172018201920202021電力消費量YoY1,538 1,679 1,812 2,026 2,138 9.0%9.2%7.9%11.8%5.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1

84、8%20%0500100015002000250020172018201920202021電力消費量YoY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 52：2017-2021 年公司主要地區年公司主要地區水電水電上網電價情況（單位：元上網電價情況（單位：元/兆瓦兆瓦時時）資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 發電量方面發電量方面，近年來，受所在流域河段來水情況的影響，公司水電發電量有所波動。2021年，公司全年水電發電量為 348.47 億千瓦時，同比下降 2.96%，2017-2021 年公司水電發電量復合增速達 6.85%。從收入從收

85、入方面方面來看來看，2021 年，電力價格上漲，公司水電發電量同比小幅下降，全年實現水電業務收入 77.17 億元，同比增長 5.73%。圖圖 53：2017-2021 年公司年公司水電水電發電量（單位：億千瓦時）發電量（單位：億千瓦時）圖圖 54：2017-2021 年公司年公司水電水電營業收入情況（單位：億元）營業收入情況（單位：億元）資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 4.新能源：十四五新能源：十四五錨定錨定“雙碳雙碳”目標目標，加快能源結構轉型升級，加快能源結構轉型升級 4.1.“雙碳”目標“雙碳”目標帶動帶動風光風光發電建設發電建設，新能源

86、，新能源裝機增長空間廣闊裝機增長空間廣闊 低碳清潔能源轉型，新能源裝機增長空間廣闊低碳清潔能源轉型，新能源裝機增長空間廣闊。近幾年，我國加快推動風電、光伏等清潔能源的裝機建設，新能源裝機增速顯著。截至 2021 年末，我國風電累計裝機容量 3.28 億千瓦時，同比增長 16.63%，2017-2021 年裝機容量復合增速達 18.96%；我國光伏裝機容量3.07 億千瓦時，同比增長 20.9%，2017-2021 年復合增速達 24.06%。隨著“碳達峰”和“碳中和”戰略目標提出，“十四五”期間，我國新能源裝機仍然具有較大的增長空間。262 223 241 206 224.1 320 273

87、317 295 312.3 134 148 166 151 186 228 218 212 225 05010015020025030035020172018201920202021四川重慶云南青海267 316 308 359 348 0501001502002503003504002017201820192020202157 70 68 73 77 12.2%23.0%-2.4%7.2%5.7%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506070809020172018201920202021營業收入YoY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后

88、的信息披露和免責申明 21 圖圖 55：2017-2021 年年我國風電累計裝機及增長率（單位：億千瓦）我國風電累計裝機及增長率（單位：億千瓦）圖圖 56：2017-2021 年年我國我國光伏累計裝機及增長率（單位：億千瓦）光伏累計裝機及增長率（單位：億千瓦）資料來源：中國電力企業聯合會，公眾號國家能源局，天風證券研究所 資料來源：中國電力企業聯合會，公眾號國家能源局，天風證券研究所 目前，火電發電仍然在我國發電量中占主要地位。2021 年全年發電量 8.38 萬億千瓦時，其中火電 5.65 萬億千瓦時，占比 67.4%，水電 1.34 萬億千瓦時，占比 16%，風電 0.66 萬億千瓦時，占

89、比 7.8%，光伏 0.33 萬億千瓦時，占比 3.9%，核電 0.41 萬億千瓦時，占比 4.9%。風光發電量占比共計 11.7%，比重仍然較小，未來增長空間廣闊。圖圖 57：2021 年我國發電量結構年我國發電量結構 資料來源：WIND，天風證券研究所“十四五”期間，我國風電、光伏等“十四五”期間，我國風電、光伏等新能源發電新能源發電有望得到較快發展有望得到較快發展?！笆奈濉笨稍偕茉窗l展規劃明確指出，到 2025 年，我國可再生能源年發電量將達 3.3 萬億千瓦時左右，風電和太陽能發電量實現翻倍；到 2030 年，我國風電、太陽能發電總裝機容量將達 12 億千瓦以上，非化石能源消費占比

90、達 25%。根據全球能源互聯網發展合作組織預測，到 2025年，我國風電裝機容量約 5.36 億千瓦，光伏裝機容量約 5.51 億千瓦。圖圖 58：“十四五”期間我國風電、光伏“十四五”期間我國風電、光伏裝機量裝機量增長增長預測預測（單位：億千瓦）（單位：億千瓦）資料來源：全球能源互聯網發展合作組織，天風證券研究所 2022 年 4 月 18 日，國家能源局綜合司下發關于開展省級“十四五”可再生能源發展規劃備案的通知，要求各省報備本地區的“十四五”可再生能源發展規劃。根據智匯光伏1.6 1.8 2.1 2.8 3.3 11.2%12.4%13.5%34.7%16.6%0%10%20%30%40

91、%50%0123420172018201920202021風電YoY1.3 1.7 2.0 2.5 3.1 69.6%34.7%17.2%24.1%20.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0123420172018201920202021光伏YoY16.0%67.4%4.9%7.8%3.9%水電火電核電風電光伏2.82 2.53 5.36 5.51 0123456風電光伏20202025E 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 統計，目前眾多省份明確提出風電、光伏發展規劃，總新增裝機規模已經超過 8 億千瓦，“十四五”期

92、間可再生能源的增長空間仍然廣闊。表表 5：“十四五”期間各省份風、光新增裝機規劃情況“十四五”期間各省份風、光新增裝機規劃情況 省份省份 風電（萬千瓦）風電（萬千瓦）光伏（萬千瓦）光伏（萬千瓦）合計（萬千瓦）合計（萬千瓦）省份省份 風電（萬千瓦）風電（萬千瓦）光伏（萬千瓦）光伏（萬千瓦）合計（萬千瓦）合計（萬千瓦）寧夏 450 1400 1850 甘肅 2480 3200 5680 海南-500 黑龍江-3000 江蘇 1053 916 1969 天津 110 400 510 西藏-872 872 山東 705 3428 4133 浙江 444 1283 1727 河南 1000 1000 2

93、000 河北 2026 3210 5236 青海 807 3000 3807 陜西-4519 內蒙古 5115 3262 8377 吉林-2085 四川 600 1000 1600 遼寧-1619 北京 11 190 201 湖北 498 1502 2000 廣東 2000 2000 4000 江西 190 324 514 貴州 500 2043 2543 廣西 1797 1295 3092 湖南 531 909 1440 山西 1026 3691 4717 上海 180 270 450 福建 410 300 710 云南 964.1 6416.8 7308.9 重慶-370 新疆-4900

94、資料來源：智匯光伏公眾號，貴州省能源局，云南省能源局，福建省人民政府網站，重慶市人民政府網站，風能產業網，天風證券研究所 注：云南為 2021-2024 年規劃新能源項目裝機容量 4.2.抓住能源轉型窗口，抓住能源轉型窗口，低碳轉型發展提質增速低碳轉型發展提質增速 公司積極抓住能源轉型窗口，新能源轉型提質增速公司積極抓住能源轉型窗口，新能源轉型提質增速。截至 2021 年末，公司新能源裝機容量達 698.89 萬千瓦。其中，風電風電裝機容量達 507.91 萬千瓦，2017-2021 年的復合增速為23.4%；光伏光伏裝機容量 190.98 萬千瓦，2017-2021 年的復合增速為 49.7

95、3%，新能源裝機容量增速較快。發電量方面，發電量方面，公司 2021 年全年風電發電量 100.68 億千瓦時，2017-2021 年的復合增速 20.48%；光伏發電量 15.14 億千瓦時，2017-2021 年的復合增速 31.67%。圖圖 59：2017-2021 年公司新能源裝機容量（單位：年公司新能源裝機容量（單位：萬千萬千瓦）瓦）圖圖 60：2017-2021 年公司新能源發電量（單位：億千瓦時）年公司新能源發電量（單位：億千瓦時）資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 核準容量方面核準容量方面，2021 年公司風電核準容量 186.2 萬

96、千瓦，同比增長 226.95%；光伏核準容量 458.52 萬千瓦，同比增長 44.23%。公司風電、光伏核準容量充裕，有利于加快公司的新能源轉型布局。219 274 327 463 508 38 56 64 158 191 010020030040050060070080020172018201920202021風電光伏48 55 59 74 101 5 8 8 9 15 02040608010012020172018201920202021風電光伏 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 圖圖 61：2017-2021 年公司新能源核準容量

97、（單位：年公司新能源核準容量（單位：萬千萬千瓦）瓦）資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 項目建設項目建設方面方面，截至 2021 年末，公司在建項目涉及海上風電、風電、光伏以及漁光互補等，具體包括平潭長江澳海上風電工程、風吹村風電項目等 4 個風電在建項目，裝機規模共計 65.7 萬千瓦；江西新余光伏項目、安徽肥東古城漁光互補光伏項目等 4 個光伏在建項目，裝機規模共計 43 萬千瓦。表表 6：2021 年年末末公司公司新能源新能源在建項目在建項目 項目項目 裝機容量裝機容量 預計預計年發電量年發電量 平潭長江澳海上風電工程 18.5 萬千瓦 7.74 億千瓦時 大唐南澳勒門 I 海上風電

98、項目 32.2 萬千瓦 7.51 億千瓦時 風吹村風電項目 5.1 萬千瓦-昌圖付家風電項目 9.9 萬千瓦-石家莊贊皇一期光伏 5 萬千瓦-江西新余光伏項目 25 萬千瓦-安徽肥東古城漁光互補光伏項目 5 萬千瓦 0.75 億千瓦時 江西安福光伏項目 8 萬千瓦-資料來源：公司年度報告，公司公告，北極星電力網，北極星太陽能光伏網，中國能源網，石家莊人民政府網站，昌圖縣人民政府網站，國際風力發電網，天風證券研究所 發電效率方面發電效率方面，2021年，公司風電的利用小時數為2288小時，同比增加28小時，2017-2021年，公司風電利用小時數均超過全國平均水平，公司風電的利用小時數基本穩定，

99、維持較高水平；公司光伏的利用小時數 990 小時，同比減少 365 小時，低于全國平均水平，公司光伏利用小時數呈下降趨勢。圖圖 62：2017-2021 年公司風電利用小時數（單位：小時）年公司風電利用小時數（單位：小時）圖圖 63：2017-2021 年公司年公司光伏光伏利用小時數（單位：小時）利用小時數（單位：小時）資料來源：公司年度報告，中國電力企業聯合會，公眾號國家能源局，天風證券研究所 資料來源：公司年度報告，中國電力企業聯合會，公眾號國家能源局，天風證券研究所 103 76 80 57 186 7 42 318 459 0100200300400500600700201720182

100、01920202021風電光伏1949 2103 2083 2078 2232 2269 2171 2165 2260 2288 0500100015002000250020172018201920202021全國公司1205 1230 1291 1281 1281 1652 1535 1415 1355 990 02004006008001000120014001600180020172018201920202021全國公司 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 風電風電布局方面，公司風電裝機分布在布局方面，公司風電裝機分布在京津冀、遼寧等

101、省市京津冀、遼寧等省市。2021 年，發電量排名靠前的地區依次為京津冀、遼寧、江西和內蒙古，發電量占比分別為 25.53%、23.51%、13.15%和11.95%。2021 年京津冀和遼寧的風電上網電價有所上漲，漲幅分別為 0.1%和 1.55%，江西和內蒙古的風電上網電價有所下降，降幅分別為 1.23%和 4.04%。圖圖 64：2021 年公司分地區風電發電量結構年公司分地區風電發電量結構 圖圖 65：2017-2021 年年公司公司主要主要地區風電上網電價（單位：元地區風電上網電價（單位：元/兆瓦兆瓦時時）資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 資料來源：公司年度報告，天風證券研究所

102、光伏布局方面，光伏布局方面，公司光伏裝機布局主要分布在公司光伏裝機布局主要分布在江西、青海等省市江西、青海等省市。2021 年，發電量排名靠前的地區依次為江西、青海、京津冀和云南，發電量占比分別為 25.31%、19.23%、10.99%和 10.32%。2021 年青海的光伏上網電價同比上漲 2.98%，京津冀和云南的光伏上網電價有所下降，降幅分別為 21.61%和 0.29%。圖圖 66：2021 年公司分地區年公司分地區光伏光伏發電量結構發電量結構 圖圖 67：2017-2021 年年公司公司主要主要地區地區光伏光伏上網電價（單位：元上網電價（單位：元/兆瓦兆瓦時）時）資料來源：公司年度

103、報告，天風證券研究所 資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 收入收入結構結構方面方面，2021 年公司新能源發電營業收入 55.09 億元，其中風電實現營業收入 46.24億元，同比增長 33.84%，2017-2021 年復合增速為 19.59%；光伏實現營業收入 8.85 億元，同比增長 35.11%，2017-2021 年復合增速為 23.29%。公司新能源發電業務收入增速較快，隨著裝機規模擴張帶動發電量增長，新能源發電對于盈利能力的貢獻度有望進一步提高。圖圖 68：2017-2021 年公司新能源營業收入情況（單位：億元）年公司新能源營業收入情況（單位：億元）資料來源：公司年度報告，

104、天風證券研究所 京津冀 25.53%遼寧 23.51%江西 13.15%內蒙古 11.95%寧夏 10.34%其他 15.52%555 472 532 525 525.3 610 524 622 610 602.4 470 406 486 473 454 585 480 528 530 539 010020030040050060070020172018201920202021京津冀江西內蒙古遼寧江西 25.31%青海 19.23%京津冀 10.99%云南 10.32%寧夏 10.17%其他 23.98%857 1,018 880 690.1 798 626 754 735 732.9 898

105、 799 904 863 888 02004006008001,0001,20020172018201920202021京津冀云南青海23 26 27 35 46 4 6 6 7 9 010203040506020172018201920202021風電光伏 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 4.3.推動推動低碳清潔能源轉型，低碳清潔能源轉型，十四五期間十四五期間裝機裝機增量顯著增量顯著 協同集團協同集團能源能源轉型，轉型，公司公司規劃規劃十四五十四五新增新增新能源新能源裝機裝機 30GW。大唐集團積極推進新能源轉型，計劃到 2025 年

106、集團非化石能源裝機占比達 50%，到 2035 年集團非化石能源裝機占比達 70%。2022 年上半年，大唐集團獲得新能源項目規模 4.3GW，其中風電項目 1.05GW，光伏項目 3.25GW。大唐發電協同集團能源轉型布局，加快新能源轉型進程，截至 2020 年末，公司新能源裝機容量 6.22GW，十四五期間，公司計劃新增新能源裝機容量不低于 30GW。圖圖 69：集團集團非化石能源非化石能源裝機占比情況裝機占比情況 圖圖 70：公司公司新能源發電新能源發電裝機裝機容量情況容量情況（單位：（單位：GW）資料來源：募集說明書，天風證券研究所 注：2020 年數據為除火電以外裝機容量占比 資料來

107、源：公司年度報告，北極星太陽能光伏網，天風證券研究所 國家政策利好，公司加快推進風光大基地建設。國家政策利好，公司加快推進風光大基地建設。大型風電光伏基地的建設作為“十四五”新能源發展的重中之重，國家發布多項政策給予支持，打造了項目接網工程納歸審批的“綠色通道”，加快落實大基地項目用地、環評、金融等支持政策?！笆奈濉币巹澨岢鲋攸c開發建設新疆、黃河上游、河西走廊、黃河幾字彎、冀北、松遼、黃河下游等陸上新能源基地。7 月 28 日，中共中央政治局會議提出加大力度規劃建設新能源供給消化體系，從大型風光電基地、周邊煤電及特高壓輸變電線路三個部分出發，將進一步助力新能源發展。表表 7：“十四五”重大“

108、十四五”重大陸上新能源基地陸上新能源基地 基地基地 具體介紹具體介紹 新疆新能源基地 結合哈密-鄭州、準東-皖南輸電能力提升和哈密-重慶新規劃外送通道建設，在北疆以風電為主建設千萬千瓦級的新能源基地千萬千瓦級的新能源基地；在南疆以光伏為主建設千萬千瓦級基地，探索光伏治沙等新發展方式；在東疆風電、光伏發電、光熱發電相結合，建設千萬千瓦級新能源基地。黃河上游新能源基地 發揮黃河上游水電調節優勢，重點在青海海西州、海南州等地區推進基地化開發；在甘肅慶陽、白銀等地建設千萬千瓦級風電光伏基地千萬千瓦級風電光伏基地。河西走廊新能源基地 依托甘肅省內新能源消納能力和酒泉-湖南特高壓直流輸電能力提升，有序推進

109、酒泉風電基地二期后續風電項目建設；重點在河西地區新增布局若干個百萬千瓦級的新能源基地若干個百萬千瓦級的新能源基地。黃河幾字彎新能源基地 依托寧夏-浙江、寧東-山東、上海廟-山東、蒙西-天津南、陜北-湖北等跨地區輸電通道，有序推進配套新能源基地開發建設，推動傳統能源基地向綜合綠色能源基地轉型推動傳統能源基地向綜合綠色能源基地轉型，形成新能源基地集群；重點在內蒙古西部阿拉善、巴彥淖爾、鄂爾多斯、包頭，陜西榆林、延安、渭南，山西大同、忻州、朔州、運城，寧夏北部和東部地區布局建設新能源基地。冀北新能源基地 提高錫盟-山東、錫盟-泰州、張北-雄安等既有輸電通道利用率和新能源電量占比，加快推進張家口可再生

110、能源示范區建設，重點在張家口、承德、烏蘭察布、錫盟等地區布局一批百萬一批百萬千瓦級新能源基地千瓦級新能源基地；“十四五”期間，重點推進河北地區張家口可再生能源示范區、承德風電基地三期建設；推進內蒙古錫盟特高壓通道和火電“點對網”通道增配新能源基地建設，繼續推進烏蘭察布風電基地建設 松遼新能源基地 推進黑龍江大慶可再生能源綜合應用示范區建設和哈爾濱、佳木斯等地區基地建設；在吉林結合本地負荷增長、扎魯特-青州特高壓通道外送能力提升等，推動白城、松原、四平新能源基地（陸上風光三峽）開發建設；在遼西北鐵嶺、朝陽、阜新等地區結合工礦廢棄土地修復、32%50%70%0%10%20%30%40%50%60%

111、70%80%20202025E2035E6.22 6.99 36.22 0510152025303540202020212025E 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 鄉村振興及光伏治沙開展新能源項目建設；在蒙東地區結合通遼、赤峰本地負荷增長以及扎魯特-青州輸電通道外送能力提升，推動新能源基地建設 黃河下游綠色能源廊道 在河南、山東的黃河下游干支流及周邊區域，集中規劃風電、光伏發電規?；こ?；在河南洛陽、新鄉、商丘、平頂山等地區重點推進風電開發；在山東濱州、濰坊等魯北地區利用豐富的鹽堿灘涂地等未利用土地資源，推動新能源與儲能等融合發展推動新

112、能源與儲能等融合發展。資料來源：“十四五”可再生能源發展規劃、天風證券研究所 十四五期間，國家將依托西南水電基地統籌推進水風光綜合基地開發建設，重點圍繞川滇黔桂和藏東南水兩大水風光綜合基地。表表 8：“十四五”“十四五”重大重大水風光綜合基地水風光綜合基地 基地基地 具體介紹具體介紹 川滇黔桂水風光綜合基地 依托水電調節能力及外送通道，重點推進金沙江上游川藏段（四川側）和川滇段、金沙江中下游、大渡河、雅礱江、烏江、紅水河等開發。藏東南水風光綜合基地“十四五”期間，重點推進金沙江上游川藏段（西藏側）、雅魯藏布江下游等水風光基地綜合開發；中長期依托西藏地區水電大規模開發，持續推進西藏主要流域水風光

113、綜合基地規劃論證和統籌建設。資料來源：“十四五”可再生能源發展規劃、天風證券研究所 公司積極把握新能源轉型窗口期，加快推進風電光伏基地建設公司積極把握新能源轉型窗口期，加快推進風電光伏基地建設。依托內蒙古大唐托克托 200萬千瓦新能源外送項目，打造傳統火電能源和新能源多能互補的典范，加快公司新能源發電的轉型進程。此外，公司還開展了張家口發電廠百萬新能源基地和蔚縣電廠基地（二期）等項目，在廣東、安徽、江西、天津等多地完成新能源產業布局。圖圖 71：公司風電光伏大基地建設情況公司風電光伏大基地建設情況 資料來源：大唐發電公眾號，天風證券研究所 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.盈利預測盈利

114、預測 公司持續推進能源結構轉型，積極部署新能源項目開發建設。2022-2024 年總控股裝機規模有望達到 72.27GW、78.77GW、88.27GW，其中新能源控股裝機有望達到 9.99GW、15.99GW、24.99GW。我們預計 2022-2024 年實現營收 1167.5、1184.9、1211.5 億元，同比增長 12.9%、1.5%、2.2%。隨著裝機規模的快速增長，公司新能源相應成本也將持續提升，而煤價管控政策持續落地，煤炭價格有望下降，并帶動火電分部燃料成本有所下滑，我們預計公司 2022-2024 年營業成本分別為 1040.8、1031.4、1029.4 億元。綜上，我們

115、預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 26.48、38.45、50.56 億元。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 表表 9：盈利預測盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E 電力 收入 億元 887.4 1013.6 1023.6 1042.3 同比-14.2%1.0%1.8%成本 億元 891.2 889.6 875.5 868.7 毛利 億元-3.8 124.1 148.1 173.6 毛利率-0.4%12.2%14.5%16.7%煤炭 收入 億元 3.8 3.8 3.8 3.8 同比-0.0%0.0%0.0%

116、成本 億元 1.3 1.5 1.7 1.8 毛利 億元 2.5 2.3 2.2 2.1 毛利率-66.2%60.0%57.0%54.0%供熱 收入 億元 52.1 54.8 57.5 60.4 同比-5.0%5.0%5.0%成本 億元 92.0 87.6 89.1 90.6 毛利 億元-39.9-32.9-31.6-30.2 毛利率-76.5%-60.0%-55.0%-50.0%其他 收入 億元 90.7 95.3 100.0 105.0 同比-5.0%5.0%5.0%成本 億元 59.1 62.1 65.2 68.4 毛利 億元 31.6 33.2 34.9 36.6 毛利率-34.8%34

117、.8%34.8%34.8%合計 收入 億元 1034.1 1167.5 1184.9 1211.5 同比-12.9%1.5%2.2%成本 億元 1043.6 1040.8 1031.4 1029.4 毛利 億元-9.5 126.7 153.5 182.1 毛利率-0.9%10.9%13.0%15.0%資料來源：公司公告、WIND、天風證券研究所 5.2.估值估值 由于公司為多電源類型的運營商，不同板塊盈利水平及穩定性差異明顯，因此我們分部對公司進行估值分析：火電分部火電分部采取采取 PB 估值分析：估值分析：據已知子公司、同行業公司單位裝機凈資產測算，公司火電板塊 2021 年末凈資產約為 3

118、67 億元，據控股裝機和權益裝機比例關系估計權益凈資產為267 億元，給予 2022 年 0.8 倍 PB，對應估值 214 億元。水電水電分部分部采取采取 PB 估值分析：估值分析：據已知子公司及同行業公司單位裝機凈資產測算，公司水電板塊 2021 年末凈資產約為 184 億元，據控股裝機和權益裝機比例關系估計權益凈資產為121 億元，給予 2022 年 1.8 倍 PB，對應估值 217 億元。新能源新能源分部分部采取采取 PE 估值分析：估值分析：公司新能源板塊預計 2022 年歸母凈利潤為 21.95 億元，給予 2022 年 PE 15 倍，對應估值 329 億元。公司報告公司報告|

119、首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 參股方面：參股方面：福建寧德 2021 年末為凈資產 148 億元，公司持股部分對應權益為 65 億元，給予 2022 年 1.3 倍 PB，對應估值 78 億元。預計同煤大唐 2022 年權益法下確認的投資損益17 億元，給予 2022 年 PE 6 倍，對應估值 102 億元。兩者合計 180 億元。綜上，火、水、新能源板塊、參股部分估值分別為 214、217、329、180 億元，合計為 940億元，對應目標股價為 5.08 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 10：火電火電板塊可比公司估值表板塊可比公司估值表

120、 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值（億元）（億元）EPS PE PB 2022 2023 2022 2023 2022 2023 600011.SH 華能國際 1,284 0.29 0.64 29.44 13.23 1.24 1.15 600027.SH 華電國際 539 0.42 0.55 13.68 10.62 0.94 0.89 600795.SH 國電電力 776 0.31 0.41 14.57 11.05 1.39 1.26 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：均為 Wind 一致預期數據；截至 2022 年 8 月 31 日 表表 11：水電水電板塊可比公司估值表板塊可比公司估

121、值表 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值（億元）（億元）EPS PE PB 2022 2023 2022 2023 2022 2023 600900.SH 長江電力 5,453 1.31 1.38 17.88 16.96 2.73 2.57 600025.SH 華能水電 1,309 0.40 0.44 18.11 16.64 1.95 1.82 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：均為 Wind 一致預期數據；截至 2022 年 8 月 31 日 表表 12：新能源新能源板塊可比公司估值表板塊可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值（億元）（億元）EPS PE PB 2022 202

122、3 2022 2023 2022 2023 600905.SH 三峽能源 1,746 0.29 0.36 21.43 17.56 2.34 2.09 601016.SH 節能風電 250 0.29 0.34 17.88 15.14 1.95 1.70 000591.SZ 太陽能 316 0.42 0.56 20.70 15.42 1.72 1.58 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：均為 Wind 一致預期數據；截至 2022 年 8 月 31 日 表表 13：核電核電板塊可比公司估值表板塊可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值（億元）（億元）EPS PE PB 2022 20

123、23 2022 2023 2022 2023 003816.SZ 中國廣核 1,419 0.22 0.24 13.04 11.70 1.30 1.20 601985.SH 中國核電 1,201 0.57 0.62 11.58 10.56 1.52 1.39 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：均為 Wind 一致預期數據；截至 2022 年 8 月 31 日 表表 14：煤炭煤炭板塊可比公司估值表板塊可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值（億元）（億元）EPS PE PB 2022 2023 2022 2023 2022 2023 601088.SH 中國神華 6,028 3.6

124、0 3.77 8.67 8.28 1.52 1.41 601225.SH 陜西煤業 2,133 3.40 2.91 6.66 7.79 2.05 1.79 601898.SH 中煤能源 1,323 1.77 1.88 5.72 5.38 1.02 0.89 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：均為 Wind 一致預期數據；截至 2022 年 8 月 31 日 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 6.風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險：宏觀經濟下行風險：如果經濟復蘇不及預期，社會經濟增速進一步下降，全社會用電量增長速度將放緩，公司發電業務

125、可能會受到一定程度的影響。新冠新冠疫情疫情反復風險反復風險：如果局部地區疫情反復，全社會用電需求增速放緩，將對電力供需產生一定影響，售電量將會有所下滑。電力價格波動風險：電力價格波動風險：隨著電力體制改革推進，市場化交易電量比例持續提高，跨省區交易比例大幅增長，現貨交易加快推進，交易品種日趨完善，電力市場競爭異常激烈，市場化交易電價面臨一定的下行壓力。煤炭價格波動的風險煤炭價格波動的風險：中長期煤炭協議簽訂情況不及預期，煤炭產量不足，供需仍將處于偏緊格局，疊加進口煤總量受限，煤炭價格或將繼續維持高位，進一步造成燃料成本高漲，公司火電盈利能力或將大幅下滑。項目建成項目建成不及預期風險不及預期風險

126、：公司目前在內蒙古、廣東、福建等地均有在建項目，由于在建項目工程設計及建設不確定性，導致不能按時建成的風險。對于尚未取得國家有權部門核準的項目，因核準手續繁瑣，不確定性大，可能存在無法核準和后續建設風險。新能源新能源裝機不及預期風險裝機不及預期風險：公司“十四五”期間計劃裝機增長量 30GW，建成后有望成為公司業績新的增長點，光伏及風電項目的建設運營需要發改委審批、土地審批、環評等審核流程，若后續新能源項目建設情況不及預期，則會影響未來公司業績增速。來水低于預期的風險：來水低于預期的風險：公司水電發電量受來水情況影響，若來水偏枯導致水電發電量偏少，公司水電業務利潤或將低于預期。公司報告公司報告

127、|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 8,274.61 11,258.41 9,339.92 9,479.56 9,692.28 營業收入營業收入 95,614.42 103,411.96 116,748.99 118,494.53 121,153.54 應收票據及應收賬款 15,490.59 18,424.08 19,209.60 19,441.9

128、3 19,993.23 營業成本 77,955.51 104,362.15 104,079.24 103,144.10 102,944.20 預付賬款 1,475.07 3,096.48 709.67 3,227.97 840.06 營業稅金及附加 1,329.80 1,249.78 1,410.96 1,432.06 1,464.19 存貨 3,145.95 6,244.63 3,899.08 5,724.82 3,908.96 營業費用 83.47 87.16 75.06 76.18 77.89 其他 5,326.12 6,613.51 5,753.58 6,050.83 6,289.82

129、 管理費用 3,542.36 3,461.64 3,791.34 3,729.53 3,692.07 流動資產合計流動資產合計 33,712.34 45,637.10 38,911.85 43,925.11 40,724.35 研發費用 10.26 32.22 36.38 36.92 37.75 長期股權投資 17,844.24 17,962.37 17,962.37 17,962.37 17,962.37 財務費用 6,795.47 6,536.84 5,154.81 5,565.31 5,997.12 固定資產 186,682.08 188,265.37 175,119.87 161,97

130、4.37 148,828.87 資產減值損失(1,838.75)(1,282.43)(174.99)(195.93)(185.46)在建工程 23,361.16 23,353.37 47,353.37 74,353.37 104,353.37 公允價值變動收益(364.19)36.82 0.00 0.00 0.00 無形資產 4,180.58 4,375.92 4,232.50 4,089.08 3,945.66 投資凈收益 2,550.38 1,616.57 2,701.83 2,555.19 2,432.37 其他 14,553.12 16,373.57 15,338.86 15,134.

131、60 15,219.38 其他(1,534.11)(1,229.66)(367.00)(367.00)(367.00)非流動資產合計非流動資產合計 246,621.17 250,330.60 260,006.97 273,513.79 290,309.66 營業利潤營業利潤 7,084.22(11,459.12)5,095.07 7,236.70 9,554.25 資產總計資產總計 280,333.51 295,967.70 298,918.82 317,438.90 331,034.01 營業外收入 262.81 459.31 357.93 360.01 392.41 短期借款 29,040

132、.02 39,277.35 48,631.40 61,902.19 71,959.79 營業外支出 142.38 268.57 408.47 273.14 316.73 應付票據及應付賬款 18,830.61 27,582.03 22,999.80 25,938.21 22,280.27 利潤總額利潤總額 7,204.64(11,268.39)5,044.52 7,323.57 9,629.93 其他 29,610.20 27,373.31 32,448.09 28,566.32 32,581.60 所得稅 1,888.61 627.28 1,261.13 1,830.89 2,407.48

133、流動負債合計流動負債合計 77,480.84 94,232.69 104,079.29 116,406.72 126,821.65 凈利潤凈利潤 5,316.04(11,895.67)3,783.39 5,492.68 7,222.45 長期借款 92,151.10 102,615.86 100,683.02 102,379.72 101,426.77 少數股東損益 2,275.79(2,631.74)1,135.02 1,647.80 2,166.73 應付債券 5,982.74 9,188.11 8,048.22 7,739.69 8,325.34 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 3

134、,040.24(9,263.93)2,648.37 3,844.87 5,055.71 其他 11,786.89 11,974.61 11,770.17 11,843.89 11,862.89 每股收益（元）0.16(0.50)0.14 0.21 0.27 非流動負債合計非流動負債合計 109,920.72 123,778.57 120,501.41 121,963.30 121,615.00 負債合計負債合計 188,940.95 219,800.66 224,580.70 238,370.02 248,436.65 少數股東權益 18,368.53 14,031.69 14,599.19

135、15,423.10 16,506.46 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 18,506.71 18,506.71 18,506.71 18,506.71 18,506.71 成長能力成長能力 資本公積 6,270.09 6,277.71 6,277.71 6,277.71 6,277.71 營業收入 0.17%8.16%12.90%1.50%2.24%留存收益 17,111.41 4,727.15 6,051.34 7,973.77 10,501.63 營業利潤 37.54%-261.76%-144.46%42.03%32.02%其他 31

136、,135.83 32,623.79 28,903.17 30,887.59 30,804.85 歸屬于母公司凈利潤 185.25%-404.71%-128.59%45.18%31.49%股東權益合計股東權益合計 91,392.56 76,167.04 74,338.12 79,068.88 82,597.36 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總負債和股東權益總280,333.51 295,967.70 298,918.82 317,438.90 331,034.01 毛利率 18.47%-0.92%10.85%12.95%15.03%凈利率 3.18%-8.96%2.27%3.24%4.17%

137、ROE 4.16%-14.91%4.43%6.04%7.65%ROIC 4.66%-2.39%3.56%4.25%4.75%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 5,316.04(11,895.67)2,648.37 3,844.87 5,055.71 資產負債率 67.40%74.27%75.13%75.09%75.05%折舊攤銷 14,622.19 13,413.25 13,288.92 13,288.92 13,288.92 凈負債率 153.20%203.99%223.47%228.66%229.21%財務

138、費用 6,806.48 6,552.48 5,154.81 5,565.31 5,997.12 流動比率 0.43 0.48 0.37 0.38 0.32 投資損失(2,550.38)(1,616.57)(2,701.83)(2,555.19)(2,432.37)速動比率 0.39 0.41 0.34 0.33 0.29 營運資金變動 2,521.22 2,532.05 1,776.33(5,690.87)4,660.91 營運能力營運能力 其它 38.16(740.20)1,135.02 1,647.80 2,166.73 應收賬款周轉率 6.09 6.10 6.20 6.13 6.14 經

139、營活動現金流經營活動現金流 26,753.72 8,245.34 21,301.60 16,100.84 28,737.02 存貨周轉率 26.53 22.02 23.02 24.63 25.15 資本支出 13,234.22 14,931.69 24,204.44 26,926.28 29,981.00 總資產周轉率 0.34 0.36 0.39 0.38 0.37 長期投資 679.66 118.13 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(27,928.10)(28,165.25)(45,491.69)(51,370.97)(57,552.35)每股收益 0.16

140、-0.50 0.14 0.21 0.27 投資活動現金流投資活動現金流(14,014.22)(13,115.43)(21,287.25)(24,444.69)(27,571.35)每股經營現金流 1.45 0.45 1.15 0.87 1.55 債權融資(19,477.51)11,809.45 3,679.47 9,245.41 2,741.02 每股凈資產 3.95 3.36 3.23 3.44 3.57 股權融資 5,825.56 1,495.58(5,612.31)(761.92)(3,693.97)估值比率估值比率 其他 803.14(5,238.91)0.00(0.00)0.00 市

141、盈率 21.00-6.89 24.11 16.61 12.63 籌資活動現金流籌資活動現金流(12,848.80)8,066.12(1,932.84)8,483.49(952.95)市凈率 0.87 1.03 1.07 1.00 0.97 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 6.08 20.75 9.81 9.44 8.87 現金凈增加額現金凈增加額(109.30)3,196.02(1,918.49)139.64 212.72 EV/EBIT 11.31-72.95 22.64 19.30 16.50 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告

142、公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材

143、料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家

144、的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意

145、見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持

146、 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：