振華風光-深度報告：國內特種模擬集成電路龍頭IDM布局逐漸完善-220904（17頁）.pdf

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1、證券研究報告|深度報告|軍工電子 http:/ 1/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 振華風光振華風光(688439)報告日期：2022 年 09 月 04 日 國內國內特種特種模擬集成電路龍頭，模擬集成電路龍頭，IDM 布局逐漸完善布局逐漸完善 振華風光深度報告振華風光深度報告 投資要點投資要點 公司為公司為國內國內特種特種模擬集成電路龍頭，模擬集成電路龍頭，產品包括信號鏈與電源管理器產品，在高產品包括信號鏈與電源管理器產品，在高可靠放大器領域國內領先，近年來研發成果快速轉化，同時下游廠商積極推進可靠放大器領域國內領先，近年來研發成果快速轉化，同時下游廠商積極推進國產替代，公司營收快速

2、增長。國產替代，公司營收快速增長。國內特種模擬集成電路龍頭，研發成果轉化下品類快速擴張國內特種模擬集成電路龍頭，研發成果轉化下品類快速擴張 公司產品包括信號鏈與電源管理器產品，早期在放大器領域耕耘多年，不斷迭代，2012 年以來研發成果快速轉化，產品品類快速擴張。目前產品型號達 160余款，廣泛應用于機載、彈載、艦載、箭載、車載等多領域武器裝備。市場需求增加與研發成果轉化帶動營收與利潤快速增長，19年至 21 年營收同比增長46.6%/40.6%/39%，規模效應帶動毛利率上行及費用率降低，盈利能力提升。模擬市場國外領先，國產替代下本土廠商快速崛起模擬市場國外領先，國產替代下本土廠商快速崛起

3、模擬集成電路下游需求旺盛，市場規模持續擴張。模擬產品迭代慢、生命周期長，路徑依賴特征不強，需要長期積累，且下游應用場景復雜，難以形成壟斷，全球 Top10 廠商合計市占率一直在 55%-60%左右，國內廠商布局較晚，但已涌現出思瑞浦、圣邦股份等優秀企業，正快速追趕。公司所在的特種模擬市場進入壁壘高，客戶粘性強，主要參與者包括振華風光、天水七四九電子有限公司、錦州七七七微電子有限責任公司、航天科技集團第七七一研究所等。公司憑雄厚公司憑雄厚技術獲廣泛認可，募投項目發力技術獲廣泛認可，募投項目發力 IDM 模式強化公司實力模式強化公司實力 公司具有多年研發經驗，在高可靠模擬集成電路的設計、封裝和測試

4、領域研發成果豐富。公司客戶廣泛，受到多家軍工單位認可，同時粘性強，19 年至 21年前五大客戶集中度高于 90%且客戶未變化。公司募投項目助力公司轉型 IDM模式，基于該模式，公司能更好整合資源，釋放芯片設計能力，提高運營管理效率，縮短產品量產所需時間，增強產品定制化能力，在產業鏈各環節實現創新。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 22年至 24 年營收分別為 7.4/10.4/14.4 億元，實現歸母凈利3.3/4.7/6.3 億元。對應 PE 72X/50X/38X。振華風光是國內特種模擬龍頭企業，近年來研發成果快速轉化，品類逐漸擴張，同時下游廠商積極進行國產替代，未來公司有望向

5、IDM 模式轉型增強綜合實力，增長潛力大，應該給予公司相對其他可對比公司更高的估值溢價。綜上，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示 產品研發進度不及預期風險、行業競爭加劇風險、擴產進度不及預期風險。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：蔣高振分析師：蔣高振 執業證書號：S1230520050002 研究助理：趙洪研究助理：趙洪 基本數據基本數據 收盤價￥118.50 總市值(百萬元)23,700.00 總股本(百萬股)200.00 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入

6、 502.33 739.45 1042.91 1437.02 (+/-)(%)38.97%47.20%41.04%37.79%歸母凈利潤 176.92 328.05 474.30 626.57 (+/-)(%)5.22%85.42%44.58%32.10%每股收益(元)0.88 1.64 2.37 3.13 P/E 113.25 72.24 49.97 37.83 資料來源：浙商證券研究所 -12%-6%0%6%12%18%22/0822/09振華風光上證指數振華風光(688439)深度報告 http:/ 2/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 國內特種模擬集成電路龍

7、頭，研發成果轉化下品類快速擴張國內特種模擬集成電路龍頭，研發成果轉化下品類快速擴張.4 1.1 公司概況：高可靠放大器領域國內領先，不斷拓展產品品類.4 1.2 股權結構：股權結構集中，實控人為中國電子信息產業集團.5 1.3 財務情況：成果轉化與下游需求增加帶動營收增長，規模效應改善盈利.6 2 模擬市場國外領先，國產替代下本土廠商快速崛起模擬市場國外領先，國產替代下本土廠商快速崛起.7 2.1 全球模擬市場歐美巨頭主導但不構成壟斷，國產替代空間大.7 2.2 特種市場進入門檻高且客戶粘性強，本土廠商加快布局.9 3 公司憑雄厚技術獲廣泛認可，募投項目發力公司憑雄厚技術獲廣泛認可，募投項目發

8、力 IDM 模式強化公司實力模式強化公司實力.10 3.1 公司客戶涵蓋多家領先軍工集團，客戶集中度高.10 3.2 具有多年研發經驗，技術積累豐富.11 3.3 IPO 募投項目助力公司轉型 IDM 模式，強化公司競爭力.12 4 盈利預測盈利預測.13 4.1 細分業務盈利預測.13 4.2 可比公司估值.14 5 風險提示風險提示.15 fYoWdUaXsUhUqY9YbR8Q7NmOoOpNmOlOpPwPkPnNoQ9PnMmNMYqRrNMYtQrO振華風光(688439)深度報告 http:/ 3/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司產品體系.5

9、 圖 2：公司產品應用場景.5 圖 3：公司股權結構（截至 2022 年 8月 25日）.6 圖 4：公司營收快速增長.6 圖 5：公司盈利能力提升.6 圖 6：規模效應帶動毛利率上行.7 圖 7：費用率呈下降趨勢.7 圖 8：全球模擬集成電路市場空間.7 圖 9：中國模擬集成電路市場空間.7 圖 10：中國模擬芯片自給率低.9 圖 11：公司客戶廣泛.10 表 1：振華風光產品布局.4 表 2：2021 年全球模擬芯片競爭格局（Top 10 廠商市占率）.8 表 3：特種模擬集成電路主要競爭企業.10 表 4：公司客戶集中度高.11 表 5：公司核心技術優勢.12 表 6：募投項目內容.13

10、 表附錄：三大報表預測值.16 振華風光(688439)深度報告 http:/ 4/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 國內特種模擬集成電路龍頭，研發成果轉化下品類快速擴張國內特種模擬集成電路龍頭，研發成果轉化下品類快速擴張 1.1 公司概況：高可靠放大器領域國內領公司概況：高可靠放大器領域國內領先，不斷拓展產品品類先，不斷拓展產品品類 公司產品包括信號鏈產品與電源管理器產品，在高可靠放大器領域國內領先。公司產品包括信號鏈產品與電源管理器產品，在高可靠放大器領域國內領先。公司專注于高可靠集成電路設計、封裝、測試及銷售，主要產品包括信號鏈及電源管理器等系列產品，公司信號鏈產品主要公司信號

11、鏈產品主要包括放大器、接口驅動、系統封裝集成電路、軸角轉換器，電電源管理器包括源管理器包括電壓基準源、三端穩壓源等系列產品。公司始終圍繞信號鏈和電源管理器等產品進行設計開發，持續進行產品迭代并不斷擴展產品種類，在國內高可靠集成電路領域中先發優勢明顯。公司在高可靠放大器研制方面擁有扎實的技術儲備和封裝測試保障能公司在高可靠放大器研制方面擁有扎實的技術儲備和封裝測試保障能力，是國內產品型號最全、性能指標最優的高可靠放大器供應商之一。力，是國內產品型號最全、性能指標最優的高可靠放大器供應商之一。公司信號鏈產品及電源管理器產品型號達 160余款，廣泛應用于機載、彈載、艦載、箭載、車載等多個領域的武器裝

12、備中，可滿足全溫區、長壽命、耐腐蝕、抗輻照、抗沖擊等高可靠要求。表1：振華風光產品布局 種類 產品 功能簡介 信號鏈 放大器 運算放大器 高可靠運算放大器包括高速運算放大器、精密運算放大器等，具有單通道、雙通道、四通道三種規格。模擬乘法器 模擬乘法器用于產生和兩個輸入信號電壓或電流乘積成正比的輸出信號，同時具有優良的結構和長期的穩定性。電壓比較器 電壓比較器是對輸入信號進行鑒別與比較的電路，是組成非正弦波發生電路的基本單元電路，可用作模擬電路和數字電路的接口，還可用作波形產生和變換電路等。儀表放大器 儀表放大器是一種精密差分信號放大器，具有增益 110000 倍可調、靜態電流低至 1.3mA、

13、功耗低、長期穩定性好等特點。接口驅動 達林頓晶體管陣列 達林頓晶體管陣列系列產品是將多個達林頓晶體管集成在一起，形成多通路的電流驅動陣列。模擬開關 模擬開關系列產品通過控制信號觸發開關管的開啟或關斷，用于實現信號的選通功能。系統封裝集成電路 功率運算放大器 具備過流過壓及熱關斷等保護功能，具有工作電壓高、輸出電流大、外殼與內部電路隔離等特點，廣泛應用于音頻放大、電機驅動、程控電源等領域。軸角轉換器 一種將軸角位移模擬信號轉換成控制系統所需的數字信號的專用轉換器，通過對角度信號和位置信號的跟蹤和處理，實現模擬角度到數字角度的轉換，滿足系統對角度參量量化和精準控制的應用需求，是各類角度位置控制系統

14、的核心電子器件。電源管理器 電壓基準源 電壓基準源是一種具有高輸出精度、低溫漂的電壓參考電路。三端穩壓源 三端穩壓源是一種是用于分配和穩定后級電源電壓的器件，該系列產品最大輸出電流可高達 3A，輸出電壓精度達 1%。資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 模擬集成電路用來處理連續函數形式模擬信號，技術壁壘高、應用領域廣泛、產品使用周期長。集成電路可分為模擬集成電路、數字集成電路和混合集成電路三大類。模擬集成電路主要是指由電阻、電容、晶體管等集成在一起、用來處理連續函數形式模擬信號（如聲音、光線、溫度等）的集成電路。常見的模擬集成電路包括各種放大器、模擬開關、接口電路、無線及射頻電路、數據轉換芯片

15、、電源管理及驅動芯片等。與數字集成電路相比，模擬集成電路技術壁壘高、應用領域廣泛、產品使用周期長。振華風光(688439)深度報告 http:/ 5/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖1：公司產品體系 圖2：公司產品應用場景 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 公司成立之初產品以放大器為主，公司成立之初產品以放大器為主，通過承擔縱向和橫向項目不斷擴展通過承擔縱向和橫向項目不斷擴展產品品類。產品品類。技術技術起步與積累階段起步與積累階段（1971 年至年至 1990 年年）：）：公司前身為國營第四四三三廠，國內率先實現模擬集成電路批量生產的廠家之一

16、。公司放大器產品的研制起步于上世紀 70 年代，這一階段公司通用型運算放大器產品不斷迭代，從 1980 年通用型運算放大器研制成功，到 1987 年高增益運算放大器實現量產，標志著公司全面掌握了通用型和型運算放大器的設計和制造技術。技術提升與業務拓展階段技術提升與業務拓展階段（1991 年至年至 2011 年年）：成立了從事集成電路基礎研究和產品開發的電子科研所，在放大器低失調、高增益設計和制造技術上實現突破，封裝方面解決了多項關鍵技術難點。放大器產品實現了從通用型到精密型、高速型的迭代升級，并通過技術的延伸與擴展，初步構建了以放大器為核心，以接口驅動、電源管理器為補充的集成電路產品體系。技術

17、成果應用與產業化快速發展階段（技術成果應用與產業化快速發展階段（2012 年至今）年至今）：公司逐步將發展重心轉移至芯片設計和封裝測試方向，將晶圓制造全部進行委外加工。一方面將積累的技術成果進行產品轉化，另一方面通過加強研發團隊建設，布局了貴陽和成都雙研發中心。在放大器、軸角轉換器、接口驅動、系統封裝集成電路、電源管理器領域取得多項突破，填補多處國內空白，并完善加強了封裝測試能力。1.2 股權結構：股權結構集中，實控人為中國電子信息產業集團股權結構：股權結構集中，實控人為中國電子信息產業集團 公司股權結構集中。公司股權結構集中。公司第一大股東為振華電子集團，持股比例為 53.49%。第二大股東

18、為深圳正和，持股比例為 26.21%，兩大股東持股比例合計約 79.7%，股權結構較為集中。公司實控人為國務院控股的中國電子信息產業集團，通過間接控股方式持有振華風光57.39%股權。公司成立至今共經歷 1 次股權轉讓與 3 次增資，同時實際控制人未發生改變。公司目前只有一家控股子公司成都環宇芯科技有限公司，持股比例 55%。振華風光(688439)深度報告 http:/ 6/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：公司股權結構（截至 2022年 8月 25日）資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 1.3 財務情況：成果轉化與下游需求增加帶動營收增長，規模效應改善盈利財務情況：成果轉化與

19、下游需求增加帶動營收增長，規模效應改善盈利 市場需求增加與公司研發成果轉化帶動公司營收與利潤持續快速增長。市場需求增加與公司研發成果轉化帶動公司營收與利潤持續快速增長。公司營業收入主要系，1）國家國防支出的持續增加、國防軍事形勢對武器裝備的需求增加和國家政策的逐步推進，2）公司多年持續投入的成果體現。公司 19 年至 21年營收分別為 2.57/3.61/5.02億元，分別同比增長 46.6%/40.6%/39%，在 2022 年上半年持續保持高速增長趨勢，上半年營收為 4.01 億元，同比增長 49.7%。公司 19 年至 21年歸母凈利潤分別為 0.69/1.05/1.77 億元，分別同比

20、增長 86.6%/52.3%/67.8%，在毛利率上行與規模效應帶動下公司盈利能力逐漸提升。圖4：公司營收快速增長 圖5：公司盈利能力提升 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 規模效應帶動毛利率上行及費用率降低。規模效應帶動毛利率上行及費用率降低。公司 19年至 21 年綜合毛利率分別為64.7%/68%/74%，呈上升趨勢，22年上半年綜合毛利率提升至 80.91%。分產品來看，公司信號鏈產品、電源管理器以及其他業務的毛利率均有所上升，主要系公司營收規模擴大，規模效應明顯，在生產人員和生產機器設備規模未明顯增加的情況下，生產效率提高，從而單位產品人工費用和

21、制造費用明顯下降。從費用率來看，規模效應帶動公司銷售費用0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060020182019202020212022H1營業總收入（百萬元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02040608010012014016018020020182019202020212022H1歸母凈利潤（百萬元）yoy振華風光(688439)深度報告 http:/ 7/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 率、管理費用率、財務費用率下降，公司盈利能力增加。公司研發費用率呈上升趨勢，主要系公司加大研發力度，積極擴充產品品

22、類。圖6：規模效應帶動毛利率上行 圖7：費用率呈下降趨勢 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 模擬市場國外領先，國產替代下本土廠商快速崛起模擬市場國外領先，國產替代下本土廠商快速崛起 2.1 全球模擬市場歐美巨頭主導但不構成壟斷，國產替代空間大全球模擬市場歐美巨頭主導但不構成壟斷，國產替代空間大 模擬集成電路下游需求旺盛，國家積極推出相關政策。模擬集成電路下游需求旺盛，國家積極推出相關政策。在 5G通信、智能汽車、安防和工業控制等成長型新興應用領域強勁需求的帶動下，模擬集成電路產業將維持高速發展。國家積極推出相關政策，2020 年 8 月，國務院印發新時

23、期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策，從財稅、投融資、研究開發、進出口、人才、知識產權、市場應用、國際合作等諸多方面支持集成電路產業發展。2020 年 12月，財政部、稅務局等四部委發布關于促進集成電路產業和軟件產業高質量發展企業所得稅政策的公告，通過資金資源要素的合理流動和補給，提升集成電路設計、裝備、材料、封裝、測試企業和軟件企業的財政資金支持，將進一步提升相關企業的市場競爭力，促進中高端芯片產業化發展。國家政策的大力扶持，將在未來較長時間內對集成電路的發展形成利好。圖8：全球模擬集成電路市場空間 圖9：中國模擬集成電路市場空間 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：F

24、rost&Sullivan，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021綜合毛利率信號鏈產品電源管理器其他集成電路代理產品0%5%10%15%20%20182019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-10%-5%0%5%10%15%01002003004005006007002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E全球模擬集成電路市場空間（億美元）yoy-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50

25、04,000中國模擬集成電路市場空間（億元）yoy振華風光(688439)深度報告 http:/ 8/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 市場空間逐漸擴張。市場空間逐漸擴張。根據 Wind 數據，2013 年至 2020 年全球模擬集成電路的市場規模從 401億美元提升至 540億美元，CAGR達到 4.34%。隨著電子產品應用領域的不斷擴展和市場需求的深層次提高，擁有“品類多、應用廣”特性的模擬集成電路將成為電子產業創新發展的新動力。根據公司招股說明書，我國模擬集成電路行業 2020 年市場規模約為 2,504億元，2016 年至 2020 年年均復合增長率約為 5.85%。隨著新技術和

26、產業政策的雙輪驅動，未來我國模擬集成電路市場將迎來發展機遇，同樣根據公司招股書，預計到 2025 年，我國模擬集成電路市場規模將增長至3,340億元。隨著下游需求旺盛，模擬集成電路市場空間持續擴張，為模擬芯片公司帶來更大發展空間。全球模擬芯片市場由歐美模擬巨頭主導，但不存在壟斷。全球模擬芯片市場由歐美模擬巨頭主導，但不存在壟斷。根據 ICInsights 數據，2021年全球第一大模擬芯片廠商為 TI（德州儀器），其營收達 140.50 億美元，占全球模擬 IC 市場份額達 19.47%，前十大模擬芯片廠商全是以歐美和日本的廠商，其市場份額總計達68.3%，全球模擬芯片市場依然以海外廠商為主。

27、模擬電路市場發展超過 50年，產品迭代較慢、生命周期長，路徑依賴特征不強，需要長期積累經驗，且下游應用場景紛繁復雜，難以形成壟斷，全球模擬芯片 Top10 廠商合計市場占有率一直維持在 55%-60%左右，除部分外圍廠商占據特定市場之外，頭部廠商格局穩定，在各自擅長的信號鏈及電源領域和細分市場中，擁有自己擅長的模擬電路產品。2015 年至今，模擬市場以德州儀器（TI）為首，亞德諾（ADI）憑借領先的信號鏈能力緊隨其后，英飛凌（Infineon）、意法半導體（ST）、思佳訊（Skyworks）、恩智浦（NXP）等公司各自在功率器件、射頻產品市場中擁有一席之地，形成穩定的“一超多強”格局。表2：2

28、021年全球模擬芯片競爭格局（Top 10廠商市占率）排名 公司 2020年營收（億美元）2021年營收（億美元）同比 2021年市場份額 1 TI（德州儀器，美國）10886 14050 29%19.00%2 ADI(亞德諾，美國）7722 9355 21%12.70%3 Skyworks（思佳訓，美國）3970 5910 49%8.00%4 Infineon(英飛凌，歐洲）3820 4800 26%6.50%5 ST（意法半導體，歐洲）3259 3906 20%5.30%6 Qorvo（威訊聯合，美國）3182 3875 22%5.20%7 NXP（恩智浦，歐洲）2466 3457 40%

29、4.70%8 ON Semi(安森美，美國）1606 2115 32%2.90%9 Microchip(微芯，美國）1520 1839 21%2.50%10 Renesas(瑞薩，日本）890 1110 25%1.50%資料來源：IC Insights，浙商證券研究所 我國模擬我國模擬 IC 自給率極低自給率極低，國產替代正加速進行，國產替代正加速進行。根據中國半導體協會數據，截至2020 年，我國模擬芯片自給率僅為 12%。模擬芯片自給率與我國 2015 年推出的中國制造 2025中設定的明確目標：在 2020 年集成 IC設計自給率達到 40%，2025 年達到 70%，有著極大的差距。終

30、端廠商紛紛尋求本土供應鏈。中美貿易摩擦加劇，中興、華為陸續受到制裁，終端廠商考慮供應鏈安全問題，紛紛尋求國內 IC 替代供應鏈。2019 年開始國產替代元年，華為的國產替代需求為國內廠商帶來機遇，開始開拓料號；20 年開始國產料號進入收獲期，同時在制裁中各廠商加大庫存備貨力度；21年下半年開始，半導體行業持續出現產能緊張、芯片缺貨、價格上漲等現象。振華風光(688439)深度報告 http:/ 9/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：中國模擬芯片自給率低 資料來源：中國半導體行業協會，浙商證券研究所 國內模擬國內模擬 IC 市場的國產企業起步晚、營收規模較小。市場的國產企業起步晚、

31、營收規模較小。國內的模擬 IC 企業有矽力杰，圣邦股份，思瑞浦，南芯半導體、艾為等，但普遍起步較晚，在公司規模和市場地位方面與德州儀器等國際巨頭差距較大，以產品種類來看，德州儀器模擬芯片產品超 13萬種，ADI 有約 3萬多款，而圣邦只有 3800 余款。其中矽力杰為本土龍頭，2021 年收入 49.5 億元；圣邦 21 年預計營收 22.38 億元，市占率約 1%。思瑞浦和圣邦股份的主營業務產品和振華風光類似，均從事信號鏈及電源管理器的設計和銷售，但其應用領域屬于民用領域。公司產品應用于特種領域，應用環境相對惡劣，產品指標的側重點不同。公司產品在輸出電流、壓擺率等指標和可靠性、工作溫度范圍等

32、方面具有優勢。思瑞浦和圣邦股份的產品由于應用環境較為穩定，在失調電壓、噪聲等參數具有優勢。2.2 特種市場進入門檻高且客戶粘性強，本土廠商加快布局特種市場進入門檻高且客戶粘性強，本土廠商加快布局 特種模擬集成市場進入門檻高，客戶粘性強。特種模擬集成市場進入門檻高，客戶粘性強。特種電子元器件市場相對特殊，參與競爭存在一定的準入門檻，包括保密資格、承研許可、承制資格等資質證書及配套條件要求，對供應商的各項資質和質量管理體系有相當嚴格的要求，競爭成本相對較高。因此，公司主要競爭對手均為傳統軍工企業，各單位產品方向相對固定，市場競爭波動較小。其次，由于特種電子元器件主要為武器裝備項目配套，武器裝備型號

33、的元器件選型要求高，技術狀態變更嚴謹，定型后對元器件及供應商的選擇具有延續性。公司深耕特種電子元器件市場，產品為多項重點型號配套，具有牢固的應用基礎，用戶粘性強。國內特種模擬集成企業起步晚，正加快布局。國內特種模擬集成企業起步晚，正加快布局。國內特種模擬集成電路企業起步晚、工藝相對落后，在技術和規模上都與國際巨頭有較大的差距。但近年來，隨著國內半導體行業的快速發展，特種模擬集成電路企業也開始快速增長，逐漸縮小與國際先進水平的差距。目前國內企業主要包括振華風光、天水七四九電子有限公司、錦州七七七微電子有限責任公司、航天科技集團第七七一研究所、中電科第二十四所等。振華風光多年來從事高可靠模擬集成電

34、路的設計研發、封裝、測試及銷售，其中以特種高可靠放大器為代表，已有上百款產品形成穩定供貨。公司放大器產品譜系齊全，可滿足用戶在不同條件下的使用需求，產品數量和門類與同行業公司相比具有一定優勢，可為用戶提供完整的放大器解決方案。0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020中國模擬芯片自給率振華風光(688439)深度報告 http:/ 10/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：特種模擬集成電路主要競爭企業 公司名稱 成立時間 主要產品 市場地位 振華風光 1971 信號鏈及電源管理器等系列產品 是推動高可靠放大器產品國產化的核心承制單位，在高可靠放大器領域處于

35、領先地位 天水七四九電子有限公司 1969 模擬集成電路、混合集成電路、電源模塊、傳感器、變送器等 天水七四九電子有限公司是由原天水永紅器材廠（國營749 廠）整體改制重組的有限責任公司，公司前身為天水永紅器材廠。錦州七七七微電子有限責任公司 1981 高可靠模擬集成電路、電真空器件、開關電器等 前身為國營七七七廠半導體專業廠，在產品門類的拓展中主要以厚膜混合集成電路為主，開展定制化模塊的研發。中國航天科技集團公司第九研究院第七七一研究所 1965 計算機、半導體集成電路、混合集成三大專業的研制開發、批產配套和檢測經營 集計算機、半導體集成電路和混合集成科研生產為一體的大型專業研究所。中國電子

36、科技集團公司第二十四研究所 1970 AD/DA 轉換器、放大器、射頻集成電路、驅動器、電源以及汽車電子等 我國最早成立的半導體集成電路專業研究所之一，主要從事半導體模擬集成電路、混合集成電路、微電路模塊、電子部件的開發和生產 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 3 公司憑雄厚技術獲廣泛認可，募投項目發力公司憑雄厚技術獲廣泛認可，募投項目發力 IDM 模式強化公模式強化公司實力司實力 3.1 公司客戶涵蓋多家領先軍工集團，客戶集中度高公司客戶涵蓋多家領先軍工集團，客戶集中度高 公司客戶廣泛，受到多家軍工單位認可。公司客戶廣泛，受到多家軍工單位認可。公司客戶遍布華東、華北、西南、西北等多個區域

37、，涉及航空、航天、兵器、船舶、電子、核工業等各領域，現有客戶 400余家，包括中航工業集團、航天科技集團、航天科工集團、航發集團、兵器集團、中國電科集團、兵裝集團、中船重工集團、中核集團等軍工集團的下屬單位和科研院所。公司先后被各大軍工集團及其下屬單位認定為“航天產品用電子元器件定點供應單位”、“中國航天元器件合格供應商”、“中航工業集團西安航空計算技術研究所優秀供應商”、“客戶 A6 金牌供應商”、“中國航天電子技術研究院優秀供應商”，多次受到中國載人航天工程辦公室、各大軍工集團的下屬單位和科研院所的表彰嘉獎。公司與各大軍工集團及科研院所合作 40 余年，建立了良好、穩定的合作關系。在軍工模

38、擬市場上，客戶粘性高，公司優質客戶資源將持續為公司營收增長提供動力。圖11：公司客戶廣泛 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 前五大客戶銷售收入持續占比前五大客戶銷售收入持續占比 90%以上，粘性較高。以上，粘性較高。公司 19年至 21年前五大銷售集團客戶為中國航空工業集團有限公司、中國航天科技集團有限公司、中國航天科工集團有振華風光(688439)深度報告 http:/ 11/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 限公司、中國航空發動機集團有限公司、中國兵器工業集團有限公司，五大集團合計占比持續高于 90%，客戶集中度較高主要是其所處的行業特點所導致的，公司產品主要應用于航天、航空、船

39、舶、兵器、電子、核工業等高精尖領域，為機載、彈載、艦載、箭載、車載等武器裝備提供配套，主要面向軍工集團銷售，因此行業客戶集中度較高，同時體現出公司產品深受客戶認可，粘性較高。表4：公司客戶集中度高 年份年份 客戶名稱客戶名稱 銷售金額銷售金額 占主營業務比例占主營業務比例 2021 年 中國航空工業集團有限公司 23,623.71 47.12%中國航天科技集團有限公司 11,220.19 22.38%中國航天科工集團有限公司 6,007.91 11.98%中國航空發動機集團有限公司 2,685.08 5.36%中國兵器工業集團有限公司 1,851.14 3.69%前五大客戶合計前五大客戶合計

40、45,388.03 90.54%2020 年 中國航空工業集團有限公司 16,970.86 47.21%中國航天科技集團有限公司 9,090.32 25.29%中國航空發動機集團有限公司 2,935.55 8.17%中國航天科工集團有限公司 2,872.16 7.99%中國兵器工業集團有限公司 1,161.33 3.23%前五大客戶合計前五大客戶合計 33,030.22 91.88%2019 年 中國航空工業集團有限公司 10,998.59 43.27%中國航天科技集團有限公司 9,634.15 37.90%中國航天科工集團有限公司 1,956.46 7.70%中國航空發動機集團有限公司 87

41、4.88 3.44%中國兵器工業集團有限公司 584.61 2.30%前五大客戶合計前五大客戶合計 24,048.69 94.62%資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 3.2 具有多年研發經驗，技術積累豐富具有多年研發經驗，技術積累豐富 公司具有多年研發經驗，技術積累豐富。公司具有多年研發經驗，技術積累豐富。公司專注于高可靠模擬集成電路的設計、封裝和測試，圍繞放大器、接口驅動、系統封裝集成電路、軸角轉換器、電源管理器等產品持續創新，形成了多項核心技術，以保證相關產品技術在行業內的先進性及優勢地位。公司核心技術均通過自主研發與創新取得，涵蓋芯片設計、封裝工藝和測試等領域。核心技術均已應用于公司

42、主要產品的研發與生產。在放大器領域，公司已掌握失調電壓溫度負載穩定性技術、nV 級超低噪聲設計技術、大功率元胞晶體管設計技術等多項技術，在軸角轉換器領域，公司已掌握 RDC 數字化算法、晶圓激光修調技術、高速信號測試技術等多項技術，同時在接口驅動、系統封裝集成電路、電源管理器等領域也有多項專利技術，雄厚的技術實力保障公司的產品在競爭中的優勢，是公司收入持續增長的根本動力。振華風光(688439)深度報告 http:/ 12/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：公司核心技術優勢 技術類型技術類型 對應產品對應產品 核心技術名稱核心技術名稱 技術簡介技術簡介 設計技術 放大器 失調電壓溫

43、度負載穩定性技術 該技術通過創新性基極補償的方式，實現V 級失調電壓在寬溫區、寬動態負載下的零漂移 放大器 nV 級超低噪聲設計技術 該技術采用一系列低噪聲設計，實現器件 nV 級噪聲密度參數 放大器 大功率元胞晶體管設計技術 該技術通過功率元胞晶體管設計及元胞間均流分布結構，實現大電流穩定輸出 軸角轉換器 RDC 數字化算法 該技術設計了一種適用于角度和位置傳感器的專用數字算法技術，提高了電路角度分辨率 放大器、軸角轉換器、電源管理器 雙向多級嵌套快速數字復合修調技術 該技術可有效減小對工藝和設備的依賴，提高產品良率和生產效率 封裝技術 放大器、電源管理器、系統封裝集成電路 低空洞真空燒焊技

44、術 該技術在真空環境下無需助焊劑進行粘接，其粘接空洞5%接口驅動、軸角轉換器 細間距-長跨度鍵合技術 該技術可實現 PAD 間距小于 10m 的高可靠封裝產品量產 放大器、系統封裝集成電路 高可靠異質界面同質化技術 該技術通過高精度拋光、高真空磁控濺射、絲網成膜等方式，對異質界面進行同質化處理，實現高可靠鍵合 系統封裝集成電路 三維多基板堆疊封裝技術 該技術通過將大面積基板分成若干小基板進行堆疊互連封裝，最終實現整個系統的封裝 測試技術 電源管理器、系統封裝集成電路 多芯片系統熱阻測試技術 該技術使用多芯片多熱點同步采集技術和 K 系數專用算法，準確得出產品的溫場分布情況，完成熱阻測試 放大器

45、、軸角轉換器、電源管理器 晶圓激光修調技術 該技術利用高精度定位及激光燒蝕的方式，對芯片特定區域進行連續切割，同步實現參數調整與優化 放大器、軸角轉換器、電源管理器 超低噪聲測試技術 該技術設計了高增益環路，通過閉環控制，實現 nV 級噪聲等精密參數的測試 放大器、系統封裝集成電路 高速信號測試技術 該技術設計了高速參數測試電路，實現高速、高帶寬產品的準確測試 放大器、軸角轉換器、接口驅動、電源管理器、系統封裝集成電路 全溫區晶圓測試技術 該技術將冷媒降溫技術應用于晶圓低溫測試，利用氮氣循環技術解決低溫測試凝露，實現全溫區晶圓測試 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 3.3 IPO 募投項目

46、助力公司轉型募投項目助力公司轉型 IDM 模式模式，強化公司競爭力，強化公司競爭力 公司公司 IPO 募投項目助力公司轉型募投項目助力公司轉型 IDM 模式。公司募投項目包括高可靠模擬集成電路模式。公司募投項目包括高可靠模擬集成電路晶圓制造及先進封測產業化項目與研發中心建設項目。晶圓制造及先進封測產業化項目與研發中心建設項目。高可靠模擬集成電路晶圓制造及先進封測產業化項目在公司現有集成電路設計、封裝和測試環節的基礎上，通過新增晶圓制造工藝生產線，使公司經營模式轉變成為 IDM 模式，實現設計、制造、封測等環節協同優化；同時，通過建設先進封測工藝生產線，提升先進封裝測試能力，擴充產品產能，進而完

47、成公司“十四五”規劃目標。項目建設內容為晶圓制造新增工藝設備 72 臺（套）、先進封測新增工藝設備 110 臺（套）；項目建設目標為建設一條 6寸特色工藝線，產能達 3k片/每月。同時，建設年產 200萬塊后道先進封測生產線，形成硅基板加工制造，晶圓級、2.5D、3D 封裝測試能力。項目建成后，公司的高可靠模擬集成電路產品整體交付能力將提升 200萬塊/每年?；?IDM經營模式，公司能更好發揮資源振華風光(688439)深度報告 http:/ 13/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的內部整合優勢，充分釋放芯片設計能力，提高運營管理效率，縮短產品設計到量產所需時間，根據客戶需求進行更高

48、效、靈活的特色工藝定制，能更貼近市場與商業需求在產業鏈各個環節實現創新。研發中心建設項目主要是對現有設計平臺中的 EDA設計能力和協同設計能力進行補充建設。EDA設計方面主要是新增芯片封裝和板級仿真分析系統、模擬、數字電路功能仿真驗證系統、超大規模數字電路邏輯綜合與靜態時序分析系統、半導體器件模擬仿真、全芯片混合信號仿真系統等軟件；協同設計能力方面，主要是新增全定制簽收系統和庫特征化系統。同時，考慮模擬集成電路研發設計所需的計算和存儲能力有所提升，因此，本項目需要在原有高性能計算集群基礎上補充計算節點、管理節點、數據管理節點、接入節點、存儲系統等功能模塊。本項目實施后，將滿足 10個以上大規模

49、數?；旌袭a品研制任務并行設計開發的需求；滿足數?；旌享椖康幕旌戏抡婧秃蠓抡鎸е鲁芍笖翟鰸q的仿真計算量；實現大規模數字 IC 千萬門級器件的正向設計的需求。表6：募投項目內容 項目名稱 總投資額（萬元）使用募集資金投入金額（萬元）高可靠模擬集成電路晶圓制造及先進封測產業化項目 95,045.76 95,045.76 研發中心建設項目 25,000.00 25,000.00 合計 120,045.76120,045.76 120,045.76120,045.76 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 4 盈利預測盈利預測 4.1 細分業務盈利預測細分業務盈利預測 信號鏈產品：公司深耕放大器領域多年

50、，在國內技術處于領先水平，目前放大器營收占比最高，在下游廠商國產替代及需求增長下營收持續增長，同時軸角轉換器、接口驅動等信號鏈產品也將快速起量，占比將逐漸提升。公司信號鏈業務受益于國家軍費支出中裝備費用占比提升，有望呈現穩步上升的成長路徑，國防信息化行業預算增速 20%以上，疊加國產替代，公司信號鏈業務增速有望高于國防信息化行業預算增速。2021 年公司信號鏈產品出貨約 66萬件，根據公司 IPO項目，若募投項目達產，有望新增產能約 200萬件，根據公司募投項目達產節奏，我們預計公司信號鏈產品 22 年至 24年出貨量分別為100/143/200 萬件，單價隨著規模效應，每年略微下降。營收分別

51、 6.1/8.6/11.8 億元。毛利率方面，公司 2022 年上半年綜合毛利率為 80.9%，考慮到公司未來將發展為 IDM模式，且隨著公司自研比例提高，成本端有望保持穩定。此外公司所處行業壁壘高，驗證周期較長，競爭格局穩定，產品單價每年維持正常年降，綜上我們認為 22 年至 24年信號鏈毛利率分別為 81.0%、80.5%、80.5%。電源管理器產品：公司電源管理器產品主要包括電壓基準源，三端穩壓源等，目前市場需求強勁，國產化需求大，公司在手訂單充裕，公司電源業務業務增速有望高于國防信息化行業預算增速。2021 年公司電源產品出貨約 12萬件，根據公司 IPO項目，若募投項目達產，有望新增

52、產能約 200 萬件，根據公司募投項目達產節奏，我們預計公司電源產品22年至 24 年出貨量分別為 19/29/43 萬件，單價隨著規模效應，每年略微下降。營收分別1.0/1.4/2.0 億元。毛利率方面，公司 2022 年上半年綜合毛利率為 80.9%，考慮到公司未來將發展為 IDM模式，且隨著公司自研比例提高，成本端有望保持穩定。此外公司所處行業振華風光(688439)深度報告 http:/ 14/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 壁壘高，驗證周期較長，競爭格局穩定，產品單價每年維持正常年降，綜上我們認為 22 年至 24 年電源毛利率分別為 81.5%、81.0%、80.0%。其他

53、集成電路產品：公司其他集成電路產品為信號鏈產品和電源管理器產品外的集成電路產品，目前占營業收入比例較小，后續將保持增長。我們預計公司其他集成電路產品22年至 24 年營收分別為 0.18/0.23/0.28 億元。代理產品：公司為成都華微、瑞普北光等公司代理銷售產品，約定按照公司銷售價格給予一定折扣比例確定采購單價，由公司統一代理銷售，該部分占營收比例小，我們預計后續公司產品品類擴張，自產產品占比將持續提升。我們預計公司代理產品 22年至 24 年營收分別為 0.14/0.17/0.20 億元。綜上我們預計公司 22年至 24 年營收分別為 7.4/10.4/14.4 億元，綜合毛利率79.4

54、8%/79.18%/79.21%。表7：細分業務盈利預測 2020 2021.00 2022E 2023E 2024E 營收合計（百萬）361.5 502.3 739.5 1042.9 1437.0 YOY 38.97%47.20%41.04%37.79%毛利率 68.00%73.99%79.48%79.18%79.21%信號鏈產品(百萬）288.58 413.17 610.00 858.00 1180.00 YOY 43.17%44.01%36.97%34.97%銷量（萬件）43.05 66.73 100.00 143.00 200.00 單價（元）670.35 619.21 610.00

55、600.00 590.00 毛利率 70.09%75.67%81.00%80.50%80.50%電源產品（百萬元）48.64 62.03 95.95 142.92 206.52 YOY 27.53%53.15%47.37%42.86%銷量（萬件）7.12 12.03 19.00 29.17 43.48 單價（元）683.55 515.63 505.00 490.00 475.00 毛利率 72.83%75.45%81.50%81.00%80.00%其他產品（百萬元）7.4 13.3 18.0 23.0 28.0 YOY 79.17%35.03%27.78%21.74%毛利率 61.77%68.

56、89%75.00%74.00%73.00%代理產品（百萬元）14.9 12.8 14.0 17.0 20.0 毛利率 13.53%13.79%13.50%13.45%13.45%其他 2.0 1.0 1.5 2.0 2.5 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 4.2 可比公司估值可比公司估值 根據公司所處行業及核心業務特點，我們采用了相對估值法，選取了思瑞浦，臻鐳科技，景嘉微作為對比公司?？紤]到振華風光是國內特種模擬龍頭企業，近年來研發成果快速轉化，品類逐漸擴張，同時下游廠商積極進行國產替代，我們預計公司 22年至 24 年營收分別為 7.4/10.4/14.4億元，實現歸母凈利 3.3/4

57、.7/6.3億元。對應 PE 72X/50X/38X。未來公司有望向 IDM 模式轉型增強綜合實力，增長潛力大，我們認為可以給予公司相對其他可對比公司更高的估值溢價。綜上，首次覆蓋給予“增持”評級。振華風光(688439)深度報告 http:/ 15/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：可比公司估值對比 簡稱簡稱 總市值總市值(億元億元)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 振芯科技 155.81 2.31 3.23 4.49 67.32 48.21 34.73 臻鐳科技 98.64 1.42 1.97 2.

58、58 69.58 49.98 38.18 景嘉微 278.36 3.71 5.18 6.80 75.09 53.75 40.95 平均平均 70.66 50.65 37.95 振華風光 237 3.28 4.52 5.70 72.24 49.97 37.83 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5 風險提示風險提示 產品研發進度不及預期風險：產品研發進度不及預期風險：公司所在的特種模擬領域下游的需求會不斷更新換代，公司需要保持產品先進性，即時推出符合下游需求的產品，否則可能會被競爭對手搶占份額，失去訂單，進而導致公司業績出現下滑。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：公司所處的特種模擬領域市場利

59、潤空間大，正吸引更多廠商參與進來，隨著競爭者數量增加，競爭實力增加，行業競爭格局可能會發生變化，公司市場份額可能會被削減，導致公司營收增長不及預期。擴產進度不及預期風險：擴產進度不及預期風險：公司募投項目主要投資于產能擴建，如果后續項目的進展不及預期，如擴產受到疫情、供應鏈等因素影響，則公司相關產品放量進度可能會不及預期，進而導致公司業績受到影響。振華風光(688439)深度報告 http:/ 16/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)20212021 2022E2022E 2

60、023E2023E 2024E2024E (百萬元)20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 1151 1490 2125 2993 營業收入營業收入 502 739 1043 1437 現金 237 380 487 686 營業成本 131 152 217 299 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 2 2 3 4 應收賬項 538 797 1180 1608 營業費用 29 50 66 91 其它應收款 1 5 4 6 管理費用 60 90 121 171 預付賬款 21 15 24 37 研發費用 47 69 97

61、134 存貨 351 291 429 655 財務費用 7 9 5 4 其他 2 2 1 2 資產減值損失 11(24)(34)(21)非流動資產非流動資產 119 87 93 96 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 1 1 1 1 固定資產 59 57 57 58 營業利潤營業利潤 216 394 568 756 無形資產 3 2 1(0)營業外收支(0)(0)(0)(0)在建工程 1 1 1(2)利潤總額利潤總額 216 394 568 756 其他 55 27 33 39 所得稅 28 46

62、65 91 資產總計資產總計 1269 1577 2217 3089 凈利潤凈利潤 188 348 503 665 流動負債流動負債 610 517 655 863 少數股東損益 11 20 29 38 短期借款 211 109 132 150 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 177 328 474 627 應付款項 271 219 331 503 EBITDA 239 405 576 762 預收賬款 0 2 1 1 EPS（最新攤?。?.88 1.64 2.37 3.13 其他 128 187 192 208 非流動負債非流動負債 27 29 28 28 主要財務比率 長期借款 0 0

63、0 0 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 其他 27 29 28 28 成長能力成長能力 負債合計負債合計 637 546 684 891 營業收入 38.97%47.20%41.04%37.79%少數股東權益 14 33 62 100 營業利潤 16.39%82.02%44.35%33.00%歸屬母公司股東權益 619 997 1471 2098 歸屬母公司凈利潤 5.22%85.42%44.58%32.10%負債和股東權益負債和股東權益 1269 1577 2217 3089 獲利能力獲利能力 毛利率 73.99%79.48%79.18%7

64、9.21%現金流量表 凈利率 37.36%47.06%48.24%46.25%(百萬元)20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE 40.50%39.45%36.99%33.58%經營活動現金流經營活動現金流(21)205 69 203 ROIC 21.57%29.97%29.94%28.65%凈利潤 188 348 503 665 償債能力償債能力 折舊攤銷 16 5 5 5 資產負債率 50.16%34.63%30.83%28.84%財務費用 7 9 5 4 凈負債比率 41.29%29.76%28.83%23.29%投資損失 0 0 0 0

65、 流動比率 1.89 2.88 3.24 3.47 營運資金變動(11)(217)(266)(219)速動比率 1.31 2.32 2.59 2.71 其它(220)61(178)(252)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(45)(1)(4)(2)總資產周轉率 0.51 0.52 0.55 0.54 資本支出(1)(2)(5)(2)應收賬款周轉率 1.99 2.15 2.00 2.02 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 0.79 0.74 0.93 0.85 其他(44)0 0 0 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 227(61)42(1)每股收益 0

66、.88 1.64 2.37 3.13 短期借款 135(102)23 19 每股經營現金-0.10 1.02 0.35 1.01 長期借款 (50)0 0 0 每股凈資產 4.13 4.99 7.36 10.49 其他 141 41 19(20)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 161 143 107 199 P/E 113.25 61.08 42.24 31.98 P/B 24.27 20.09 13.62 9.55 EV/EBITDA 0.23 49.12 34.45 25.81 資料來源：浙商證券研究所 振華風光(688439)深度報告 http:/ 17/17 請務必閱讀正文

67、之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相

68、對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包

69、含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交

70、易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/