東陽光-聚焦新能源賽道全產業鏈擴張驅動高增長-220906（34頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。聚焦新能源賽道，全產業鏈擴張驅動聚焦新能源賽道，全產業鏈擴張驅動高增長高增長 平臺型鋁材龍頭，全產業鏈布局掘金新能源賽道平臺型鋁材龍頭，全產業鏈布局掘金新能源賽道。公司是國內鋁箔龍頭，深耕二十余年，逐步成長為集電子新材料、氟精細化工、合金材料于一體的創新型企業，與國內外知名企業保持深度合作，行業地位穩固。2021 年底，公司剝離虧損的醫藥業務，聚焦以電容與電池兩大產業鏈為核心的新能源賽道。公司圍繞國家雙碳政策布局，以新能源汽車、光伏儲能、變頻節能等新興領域為發展方向，積

2、極拓展下游應用，加大電容器、PVDF、電池箔等產品的產能建設，全面打開中長 期 成 長 空 間。2021/22H1 公 司 實 現營 收 127.98/59.26 億 元（YoY+23.4%/+0.61%），實 現 歸 母 凈 利 潤8.74/6.24億 元（YoY+110.26%/+646.16%），業績進入加速增長期。電子新材料電子新材料：電極箔龍頭發力下游電容：電極箔龍頭發力下游電容，一體化優勢保駕護航，一體化優勢保駕護航。公司擁有“高純鋁-電子光箔-腐蝕箔-化成箔-鋁電解電容”為一體的電子新材料產業鏈，在產能、品質、成本、環保等方面具備優勢。目前電極箔為主要產品，未來公司將向下游延伸，

3、大力發展電容業務。據智多星顧問，2020 年全球鋁電解電容器市場規模約為 514.3 億元，預計2025 年達到 660.3 億元，2020-2025 年 CAGR 為 5.1%；2020 年全球化成箔市場規模為 150.6 億元，預計 2025 年達到 202.7 億元，2020-2025年 CAGR 為 6.1%。公司深耕鋁電解電容逾 20 年，客戶資源豐富，據公司 2021 年年報，公司擬投資 20 億元，在浙江東陽新建鋁電解電容及超級電容生產基地。隨著產能釋放，公司有望充分挖掘下游新能源、儲能等新興市場增量?；ぃ夯ぃ阂砸凿囯娂変囯娂?PVDFPVDF 為核心為核心，打造高性能涂覆及

4、粘結劑品牌，打造高性能涂覆及粘結劑品牌。公司化工業務由電極箔腐蝕環節衍生而來，以“氯堿化工-甲烷氯化物-制冷劑-PVDF”為核心產業鏈。據高工鋰電，預計到 2025 年，全球鋰電級 PVDF 需求在中性情況下可以達到 16.0 萬噸，2021-2025 年復合增長率在 41%左右。其中，中國 2025 年鋰電級 PVDF 需求在中性情況下可以達到 7.3 萬噸。鋰電級 PVDF 具有較高的技術壁壘及較長的擴產與認證周期，其原材料 R142b 受到配額管控，具有較高的環保審批門檻。公司與璞泰來在鋰電級 PVDF 領域展開深度合作，構建完善的涂覆材料及粘結劑供應鏈體系，設立的合資公司目前擁有PVD

5、F 產能 0.5 萬噸/年，并規劃新建 2 萬噸/年 PVDF 及配套 4.5 萬噸/年 R142b 產能，預計 2023 年達產，隨產能釋放將為公司帶來可觀業績增量。aTabl e_Ti t l e 2022 年年 09 月月 06 日日 東陽光東陽光（600673.SH）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 鋁 投資評級投資評級 買入買入-A 首次首次評級評級 6 個月目標價：個月目標價：14.00 元元 股價（股價（2022-09-06）10.48 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元）31

6、,043.14 流通市值（百萬元）流通市值（百萬元）30,849.64 總股本（百萬股）總股本（百萬股）3,013.90 流通股本（百萬股）流通股本（百萬股）2,995.11 12 個月價格區間個月價格區間 5.56/13.10 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅%1M 3M 12M 相對收益相對收益-3.73 40.61 17.88 絕對收益絕對收益-3.01 40.33 6.85 馬良馬良 分析師 SAC 執業證書編號：S1450518060001 021-35082935 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 -40%-28%-1

7、6%-4%8%20%32%2021-092022-012022-05東陽光 滬深300 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。合金材料合金材料：切入電池箔成長賽道，高端客戶切入電池箔成長賽道，高端客戶+產能釋放保障長期盈利產能釋放保障長期盈利空間空間。公司該板塊產品涵蓋了電子光箔、親水箔、板帶材、釬焊箔等，新布局的電池箔（集流體和外包材料）正在重點發力。受新能源汽車及儲能雙重驅動，電池箔需求量大幅增長，國內廠商加速擴產。據SMM，2021 年國內電池箔產量/產能分別為 12.8/19.2 萬噸，預計 2022

8、年達到 22.0/45.4 萬噸。公司在電池箔領域與 UACJ 合作，產品通過村田認證并已開始供貨，松下處于認證中。據公司公告，公司現有產能1.2 萬噸/年，并在宜昌規劃新建產能 10 萬噸/年，一期5 萬噸/年建設中，預計 2023 年投產，二期預計 2025 年投產，目標客戶包括寧德時代、比亞迪、村田及松下。投資建議：投資建議：我們預計公司 20222024 年營業收入分別為 133.52 億元、164.08 億元、199.81 億元，歸母凈利潤分別為13.56 億元、18.32 億元、29.73 億元，EPS 分別為0.45 元、0.61 和0.99 元，對應 PE 分別為 23.3倍、

9、17.2 倍和 10.6 倍，予以“買入-A”投資評級。風險提示：風險提示：擴產進度不及預期；技術研發不及預期；產能過剩及價 格下跌風險；原材料及運輸成本持續上漲風險；融資成本上行風險。(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入主營收入 10,370.6 12,797.8 13,352.2 16,407.7 19,981.0 凈利潤凈利潤 415.7 874.1 1,355.96 1,831.62 2,972.61 每股收益每股收益(元元)0.14 0.29 0.45 0.61 0.99 每股凈資產每股凈資產(元元)2.32 2.88 3.66 4.27

10、5.25 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)76.0 36.1 23.3 17.2 10.6 市凈率市凈率(倍倍)4.5 3.6 2.9 2.5 2.0 凈利潤率凈利潤率 4.0%6.8%10.2%11.2%14.9%凈資產收益率凈資產收益率 6.0%10.1%12.3%14.2%18.8%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%ROIC 8.9%7.2%15.7%27.8%29.3%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 bUoWeX8VvXjWtX9YbRaO9PpNmMtRnPlOqQyRjMn

11、NrObRpOpPMYtPqQvPsPvM 3 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內容目錄內容目錄 1.平臺型鋁材龍頭，全產業鏈布局掘金新能源賽道平臺型鋁材龍頭，全產業鏈布局掘金新能源賽道.5 1.1.國內鋁箔龍頭企業，聚焦新能源主航道.5 1.2.全產業鏈布局，三大產業相輔相成.8 1.3.股權結構穩定，股權激勵彰顯增長信心.8 1.4.業績高速增長，盈利能力企穩回升.10 2.電子新材料產業：電極箔龍頭發力下游電容，一體化優勢保駕護航電子新材料產業：電極箔龍頭發力下游電容，一體化優勢

12、保駕護航.12 2.1.上游原材料價格下探，下游應用領域需求強勁.12 2.2.電極箔：環保趨嚴+能耗雙控，綜合優勢穩固龍頭地位.14 2.3.電容器：國產替代空間廣闊，產能擴張護航發展.14 2.4.其他：磁性材料、鋰電材料亦有廣闊成長空間.16 3.化工產業：以鋰電級化工產業：以鋰電級 PVDF 為核心，打造高性能涂覆及粘結劑品牌為核心，打造高性能涂覆及粘結劑品牌.17 3.1.氯堿化工：疫情穩定下需求回暖，產業規模優勢凸顯.17 3.2.新型環保制冷劑：供需錯配下產能為王，產能釋放延續利潤增長.17 3.3.PVDF：鋰電市場需求旺盛，攜手璞泰來推進產能擴張.17 4.合金材料產業：切入

13、電池箔成長賽道，高端客戶合金材料產業：切入電池箔成長賽道，高端客戶+產能釋放保障長期盈利空間產能釋放保障長期盈利空間.19 4.1.電池箔：產品力+規模突出，在建產能明年有望放量.19 4.2.電子光箔：擁有全系列產線，技術與質量領先.21 4.3.釬焊箔&親水箔：下游需求穩中有升，深度綁定頭部客戶.23 5.聚焦新能源聚焦新能源+儲能賽道，圍繞電容儲能賽道，圍繞電容+電池產業鏈深度布局電池產業鏈深度布局.25 6.盈利預測與估值盈利預測與估值.28 6.1.盈利預測.28 6.2.估值分析.30 7.風險提示風險提示.31 7.1.擴產進度不及預期風險.31 7.2.技術研發不及預期風險.3

14、1 7.3.產能過剩及價格下跌風險.31 7.4.原材料及運輸成本上漲風險.31 7.5.融資成本上行風險.31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：東陽光歷史沿革.5 圖 2：東陽光業務布局.6 圖 3：東陽光生產基地分布圖.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。圖 4：東陽光三大產業關系圖.8 圖 5：東陽光股權結構.9 圖 6：2016-2022H1 東陽光營收及增速.10 圖 7：2016-2022H1 東陽光歸母凈利及增速.10 圖 8：2017-2022H1 年東陽光分業務營收占比.11 圖 9：2017-2022H1 年東陽光分業務毛利占比.11 圖 10：2016-2022H1 東陽光毛利率

15、與凈利率.11 圖 11：2017-2021 年東陽光分業務毛利率.11 4 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 12：2022 年鋁錠價格走勢.12 圖 13：全球新能源汽車出貨量.13 圖 14：中國新能源汽車出貨量.13 圖 15：全球新增光伏裝機量.13 圖 16：中國新增光伏裝機量.13 圖 17：2017-2021 中國電極箔行業頭部企業營收（億元）.14 圖 18：2017-2021 中國電極箔行業頭部企業毛利率.14 圖 19：電容器按介質分類.15 圖 20：2021

16、-2026 中國鋁電解電容器市場規模.15 圖 21：2020 年中國電容器行業市場份額占比.15 圖 22：2021-2025E 中國軟磁氧體市場規模及增速.16 圖 23：2020-2022E 中國鋰電正極材料出貨量.16 圖 24：2021-2025E 全球電池級 PVDF 需求量.18 圖 25：2021-2025E 中國電池級 PVDF 需求量.18 圖 26：2020 年中國 PVDF 行業集中度情況.18 圖 27：電池鋁箔（集流體用箔）.19 圖 28：電池鋁箔（鋁塑膜用鋁箔）.19 圖 29：全球新能源汽車出貨量.20 圖 30：全球電化學儲能裝機規模.20 圖 31：國內電

17、池箔產量.20 圖 32：國內電池箔產能.20 圖 33：2018-2022E 電子光箔市場規模及均價.22 圖 34：2021 年中國電子光箔市占率.22 圖 35：親水鋁箔.23 圖 36：釬焊箔.23 圖 37：釬焊箔后續加工產品展示.23 圖 38：國內空調產量.23 圖 39：全球汽車產量.23 圖 40：東陽光親水箔和釬焊箔主要客戶.24 圖 41：東陽光研發優勢.25 圖 42：公司在鋁電解電容產業鏈的布局情況.26 圖 43：公司在鋰電池產業鏈的布局情況.27 表 1：東陽光各業務主要客戶.6 表 2：股權激勵計劃業績考核要求.9 表 3：員工持股計劃業績考核要求（億元）.10

18、 表 4：國內主要企業電池鋁箔產能情況（萬噸）.20 表 5：2022 年電子光箔行業政策.21 表 6：公司業務拆分及盈利預測.28 表 7：可比公司估值比較.30 5 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.平臺型平臺型鋁材鋁材龍頭龍頭，全產業鏈布局掘金新能源，全產業鏈布局掘金新能源賽道賽道 1.1.國內鋁箔龍頭企業，聚焦新能源主航道國內鋁箔龍頭企業，聚焦新能源主航道 國內鋁箔龍頭企業，國內鋁箔龍頭企業，聚焦新能源聚焦新能源主航道主航道。公司在鋁箔制造業已深耕二十余年，逐步成長為集電子

19、新材料、氟精細化工、合金材料于一體的創新型企業，與各大下游應用領域的國內外知名企業有著多年深度合作，行業地位穩固。2021 年底，公司剝離虧損的醫藥業務，聚焦以電容與電池兩大產業鏈為核心的新能源賽道。公司圍繞國家雙碳政策展開布局，以新能源汽車、光伏儲能、變頻節能等新興領域為發展方向，積極拓展下游應用，加大電容器、PVDF、電池鋁箔等產品的產能建設，全面打開中長期成長空間。電子新材料電子新材料：2003 年公司切入電子材料領域，以“高純鋁-電子光箔-腐蝕箔-化成箔-鋁電解電容”為核心產業鏈，目前電極箔為主要產品，未來將大力發展電容業務。此外該板塊還包括磁性材料與鋰電材料；化工化工：2012 年公

20、司進入氟化工行業，該板塊由電極箔腐蝕環節衍生而來，以“氯堿化工-制冷劑-PVDF”為核心產業鏈，鋰電級 PVDF 業務有望實現快速增長；合金材料合金材料：產品涵蓋了電子光箔、親水箔（空調箔）、板帶材、釬焊箔，新布局的電池鋁箔（集流體和外包材料）成為重點發力產品；圖圖 1：東陽光歷史沿革東陽光歷史沿革 資料來源：公司公告、公司官網、安信證券研究中心 6 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 2：東陽光業務東陽光業務布局布局 資料來源：公司官網、公司公告、安信證券研究中心 表表 1：東陽光

21、各業務主要客戶：東陽光各業務主要客戶 主營業務主營業務 主要客戶主要客戶 電子新材料電子新材料 電極箔 NCC、RUBYCON、NICHICON、TDK、三和、三瑩、金日、立隆、豐賓、艾華集團、江海股份等 鋁電解電容器 三星、海信、TCL、視源、固德威等 合金材料合金材料 親水箔 格力、美的、松下、LG、海爾、海信等 釬焊箔 日本電裝、德國馬勒貝洱、法國法雷奧、韓國翰昂等 電池鋁箔 松下、村田等 化工產品化工產品 氯堿化工 玖龍紙業、藍月亮、新宙邦、金發科技、廣州自來水等 新型制冷劑 格力、美的、海爾、海信、日本大金、三星、美國霍尼韋爾等 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 7 公司深度分析

22、/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司擁有公司擁有廣東東莞、廣東韶關、湖北宜昌、廣東東莞、廣東韶關、湖北宜昌、內蒙古烏蘭察布、貴州遵義、浙江東陽六內蒙古烏蘭察布、貴州遵義、浙江東陽六大基地。大基地。廣東東莞基地廣東東莞基地：東陽光集團實際總部所在地，電解電容生產基地。廣東韶關基地廣東韶關基地：上市公司總部所在地，世界上生產規模和技術水平一流的腐蝕箔、化成箔生產基地；國內在技術、產品質量、生產規模方面均領先的電子光箔、釬焊箔廠商；廣東省主要的電化產品生產基地；中國主要的親水箔生產基地；中國質量方面領先

23、的磁性材料生產基地之一。湖北宜昌基地湖北宜昌基地：世界上規模一流的化成箔化成基地。內蒙古烏蘭察布基地內蒙古烏蘭察布基地：正在建設世界級的化成箔生產基地。貴州遵義基地貴州遵義基地：地處重慶江津和貴州遵義；貴州遵義桐梓擁有儲量幾億噸的煤炭資源；重慶江津擁有年運輸能力 600 萬噸的長江水運碼頭。浙江東陽基地浙江東陽基地：總投資 20 億元，將建成國內自動化、智能化、信息化、精益化的高端鋁電解電容器基地。該基地于 2021 年 12 月開工建設，建設期 2 年。項目投產后，公司鋁電解電容器產能規模將進一步提升，產業布局更加完善，協同全產業鏈優勢，把握市場發展機遇，有效提升公司長期核心競爭力。圖圖 3

24、：東陽光生產基地分布圖東陽光生產基地分布圖 資料來源：公司官網、安信證券研究中心 8 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.2.全產業鏈布局，三大產業相輔相成全產業鏈布局，三大產業相輔相成 以以電極箔為核心，形成電極箔為核心，形成較為較為全面全面的的產業鏈產業鏈布局。布局。公司主要產品為電子新材料板塊的電極箔，由合金材料板塊的電子光箔以及氟化工板塊的氯堿化工（硫酸、鹽酸、硝酸等混合酸）作為原材料，通過電化學方法刻蝕成腐蝕箔，再經過電化成作用生成，并且公司進一步向下游延伸布局鋁電解電容器。

25、同時，公司向三大產業衍生而出更為豐富的產品線，形成較為全面的產業鏈布局。圖圖 4：東陽光三大產業關系圖東陽光三大產業關系圖 資料來源：公司官網、安信證券研究中心 在碳達峰、碳中和的背景下，新能源汽車、風光儲、變頻節能等新興領域前景廣闊，將帶動相關材料行業的確定性增長，公司布局的電容器、電極箔、PVDF、電池箔、磁性材料、正極材料等材料市場空間廣闊。1.3.股權結構穩定，股權激勵股權結構穩定，股權激勵彰顯彰顯增長信心增長信心 股權結構穩定。股權結構穩定。截至 2022 年上半年，公司前兩大股東均為東陽光集團旗下企業，第一大股東為深圳市東陽光實業發展有限公司，持股比例為 27.8%；第二大股東為宜

26、昌市東陽光藥業股份有限公司，持股比例為 18.1%。公司實際控制人為郭梅蘭和張寓帥，持股比例為 31.58%和 6.97%。近年來，公司積極加強管理體系變革與組織建設，同時主動降低有息負債規模，利息支出減少以及新金融工具準則應用，優化財務費用控制。9 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 5：東陽光股權結構：東陽光股權結構 資料來源：Wind，安信證券研究中心 股權激勵股權激勵與員工持股計劃與員工持股計劃提振積極性。提振積極性。2021年11月公司發布股權激勵計劃，擬授予激勵對象的限制

27、性股票數量為11,578.70萬股。激勵計劃在 2021 年-2023 年會計年度中，分年度對公司的業績指標進行考核，以 2020 年主營業務為基數，2021-2023 年主營業務目標值分別為 35%、60%和 80%；2021-2023 利潤總額目標值分別為 9 億元、14.1 億元和 18.2 億元。表表 2：股權激勵計劃業績考核要求：股權激勵計劃業績考核要求 解除限售期解除限售期 對應考對應考 核年度核年度 考核年度主營業務收考核年度主營業務收 入相對于入相對于 2020 年主營年主營 業務收入增長率（業務收入增長率（A）利潤總額（億元）利潤總額（億元）(B)目標值(Am)觸發值(An)

28、目標值 Bm)觸發值(Bn）首次授予的限制首次授予的限制 性股票性股票 第一個解除限售期 2021 年 35%28%9.00 7.20 第二個解除限售期 2022 年 60%48%14.10 11.28 第三個解除限售期 2023 年 80%64%18.20 14.56 預留授予的限制預留授予的限制 性股票性股票 第一個解除限售期 2022 年 60%48%14.10 11.28 第二個解除限售期 2023 年 80%64%18.20 14.56 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2022 年 8 月公司發布員工持股計劃，持股計劃股票來源為公司回購專用證券賬戶中的公司A股普通股股票，合計不

29、超過 10,499.8028 萬股，占公司當前股本總額 301,389.7259 萬股的3.48%，其中首次授予 8,679.10 萬股，預留 1,820.7028 萬股。持股計劃 2022-2023 年主營業務收入目標是 130.00 億元和 145.00 億元；利潤總額目標是 15.00 億元和 19.36 億元。10 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 3：員工持股員工持股計劃業績考核要求（億元）計劃業績考核要求（億元）解鎖批次解鎖批次 對應考核年度對應考核年度 主營業務收入主

30、營業務收入(A)利潤總額（利潤總額（B)目標值(Am)觸發值(An)目標值(Bm)觸發值(Bn)第一個解鎖期第一個解鎖期 2022 年 130.00 127.78 15.00 12.00 第二個解鎖期第二個解鎖期 2023 年 145.00 139.78 19.36 15.49 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.4.業績業績高高速增長，盈利能力企穩回升速增長，盈利能力企穩回升 國內疫情漸穩、經濟復蘇，公司經營情況回暖國內疫情漸穩、經濟復蘇，公司經營情況回暖。隨著國內新冠疫情控制穩定，國內經濟發展快速恢復，下游行業需求大幅增加帶動市場整體需求復蘇。2021 年公司實現營業收入 128 億

31、元，同比增長 23.4%；實現歸母凈利潤 8.7 億元，同比增長 110.3%。公司電子新材料、合金材料、化工產品三大行業主要產品訂單均大幅增加，部分產品量價齊升。2021 年公司合金材料板塊實現營收 46.30 億元，同比增長 33.15%，仍是公司最大的營收來源；電子新材料板塊實現營收 43.39 億元，同比增長 58.22%；化工板塊實現營收 21.88 億元，同比增長 67.69%。22H1 剝離醫藥板塊，聚焦新能源主航道剝離醫藥板塊，聚焦新能源主航道。2022 年上半年，國際形勢嚴峻復雜，俄烏沖突的爆發沖擊全球能源、糧食等大宗商品供應鏈及價格穩定性，通脹高企，影響貿易需求，同時疊加國

32、內疫情反復影響，給企業經營發展帶來了巨大壓力和不確定性。公司積極克服原材料供應不足及價格上漲，消費類市場需求疲軟等不利因素的影響，通過精益生產、節能降耗、降本增效、加強采購管理、優化客戶及產品結構等一系列措施推動各項生產經營工作。剝離醫藥資產后公司業績不受醫藥制造板塊虧損影響，且合資公司乳源東陽光氟樹脂有限公司受益于 PVDF 的價格持續上漲以及市場需求旺盛而業績大幅提升使得公司投資收益增長，公司整體利潤水平大幅提升。22H1 公司實現營收 59.3 億元，同比增長 0.61%；實現歸母凈利潤 6.2 億，同比增長 646%。圖圖 6：2016-2022H1 東陽光營收及增速東陽光營收及增速

33、圖圖 7：2016-2022H1 東陽光歸母凈利及增速東陽光歸母凈利及增速 資料來源：Wind、安信證券研究中心 資料來源：Wind、安信證券研究中心 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201401602016201820202022H1營業收入（億元）yoy-100%0%100%200%300%400%500%600%700%024681012201620172018201920202021 2022H1歸母凈利（億元）yoy 11 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明

34、請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 8：2017-2022H1 年東陽光分業務營收占比年東陽光分業務營收占比 圖圖 9：2017-2022H1 年東陽光分業務毛利占比年東陽光分業務毛利占比 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 疫情、貿易摩擦及原材料價格上漲致盈利水平短期承壓，疫情、貿易摩擦及原材料價格上漲致盈利水平短期承壓，22H1 利潤率企穩回升。利潤率企穩回升。受全球經濟周期以及新冠疫情與中美貿易摩擦對下游產業的沖擊所帶來的影響，公司化工產品和醫藥產品量與價均不同幅度下降。此外，2021 年公司產品的原材料，電力等成本價格快速上漲，而相關產

35、品價格上漲存在一定的滯后性，所以 2019-2021 年公司毛利率和凈利率一直處于下降的趨勢。公司毛利率從 2019 年的 45.66%下降至 2021 年的 21.51%，凈利率從 2019年的 13.54%下降至 2021 年的 4.30%。22H1 公司毛利率和凈利率分別為 21.05%和10.99%，主要是受益于新能源行業的快速發展，市場需求良好，公司電子新材料、化工產品板塊核心產品的銷售價格保持高位運行?；ぐ鍓K毛利率波動較大，其余主營業務毛利率表現穩定?；ぐ鍓K毛利率波動較大，其余主營業務毛利率表現穩定。公司合金材料板塊毛利率在7%-10%之間波動，波幅較??；電子新材料板塊毛利率一

36、直維持在較高水平，在 25%-30%之間波動；化工板塊毛利率波動較大，2020 年大幅下滑到 10.20%，主要是因為公司在化工板塊的主要產品 PVDF 的上游原材料 R142b 受到配額管理導致常年虧損。2021 年公司化工板塊毛利率大幅回升到 19.48%，主要是因為國外疫情的干擾導致國外市場諸多產品產能受限，并隨著國家“十四五”規劃等一系列經濟政策的推出，國內各行業的市場需求日益旺盛，公司化工產品國內外訂單都呈現增長態勢，銷售收入大幅增加，毛利率提升。圖圖 10：2016-2022H1 東陽光毛利率與凈利率東陽光毛利率與凈利率 圖圖 11：2017-2021 年東陽光分業務毛利率年東陽光

37、分業務毛利率 資料來源：Wind、安信證券研究中心 資料來源：Wind、安信證券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202122H1其他 化工 合金材料 電子新材料 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202122H1其他 化工 合金材料 電子新材料 0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021 2022H1圖表標題 毛利率 凈利率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212

38、022H1圖表標題 電子新材料 合金材料 化工 12 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.電子新材料產業：電子新材料產業：電極箔龍頭發力下游電容，一體化優勢保駕護航電極箔龍頭發力下游電容，一體化優勢保駕護航 2.1.上游原材料價格下探，下游上游原材料價格下探，下游應用應用領域需求強勁領域需求強勁 公司電容器產業鏈為鋁錠-高純鋁-電子光箔-腐蝕箔-化成箔-鋁電解電容器。該產業鏈以電容器為終端核心，即公司采購鋁錠提煉高純鋁，再制成電子光箔，經過電化學腐蝕制成電極箔（腐蝕箔、化成箔），最后制

39、成鋁電解電容器，并最終應用于新能源汽車、光伏、儲能、變頻、等領域。上游原材料上游原材料鋁錠鋁錠價格下探價格下探，電子新材料、合金材料電子新材料、合金材料業務業務毛利率有望提高毛利率有望提高。2022 年 3 月起，鋁錠價格出現下跌趨勢，主要有三方面原因。一是受到疫情反復影響國內需求承壓，下游企業減少補庫存。二是美聯儲加息，通過緊縮流動性壓制有色金屬價格。三是俄烏沖突帶來的供應沖擊逐步減弱，多數大宗商品開始出現明顯的供應響應。鋁錠是公司電子新材料、合金材料領域最重要原材料，鋁錠價格下降有望進一步提高公司電子新材料、合金材料業務毛利率。圖圖 12：2022 年鋁錠價格走勢年鋁錠價格走勢 資料來源：

40、Wind、安信證券研究中心 下游新能源、變頻儲能領域增長強勁，電子新材料未來下游新能源、變頻儲能領域增長強勁，電子新材料未來市場市場空間巨大?？臻g巨大。隨著國家環保支持力度的加大、“碳達峰、碳中和”戰略的推行落實以及新材料新技術的持續涌現，新能源市場前景十分廣闊，其中就包括新能源車、光伏逆變器行業。隨著新能源的廣泛應用，與之配套的變頻儲能行業也將迎來重大發展機遇。下游領域的增長將進一步打開電子新材料的市場空間。新能源汽車產業迎來重大的發展機遇。新能源汽車產業迎來重大的發展機遇。據乘聯會及 EV-Volumes 統計，2021 年全球新能源汽車銷量達到 675 萬輛，其中中國銷量為 352 萬輛

41、，占比 52.15%；預計全球新能源汽車銷量將穩步增長，2025 年有望超過 2000 萬輛，其中中國銷量超過 900 萬輛。汽車電氣化和智能化的趨勢，從混合動力到純電動，自動駕駛 L1-L5 的升級發展，帶動了汽車電力電子系統應用的迅猛增長。150001600017000180001900020000210002200023000240002022-01-102022-03-102022-04-302022-06-202022-08-10鋁錠價格（元/噸）鋁錠價格（元/噸）13 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾

42、頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 13：全球新能源汽車出貨量全球新能源汽車出貨量 圖圖 14：中國新能源汽車出貨量中國新能源汽車出貨量 資料來源：乘聯會、EV-Volumes、安信證券研究中心 資料來源：乘聯會、EV-Volumes、安信證券研究中心 光伏逆變器需求量上升。光伏逆變器需求量上升。據 IRENA 數據，2021 年全球累計光伏裝機量達 843GW，光伏新增裝機量達 133GW。據國家能源局數據，2021 年中國光伏新增裝機量 55GW。根據 CPIA預測，2025 年全球/中國光伏新增裝機量最高將分別達到 330GW/110GW，4 年 CAGR 分別為 25.5%/18.9%。

43、同時，光伏系統的整體壽命能達到 20 年左右，逆變器壽命只有 10-15 年左右，在系統壽命周期內，需更換一次逆變器，光伏發電裝機存量的上升也在拉動光伏逆變器市場的需求，雙重因素影響下，中國光伏逆變器需求量穩步上升。圖圖 15：全球新增光伏裝機量全球新增光伏裝機量 圖圖 16：中國新增光伏裝機量中國新增光伏裝機量 資料來源：IRENA、CPIA、安信證券研究中心 資料來源：國家能源局、CPIA、安信證券研究中心 變頻器行業的市場規模整體呈上升態勢變頻器行業的市場規模整體呈上升態勢。據前瞻產業研究院，從 2012 年至 2019 年，中國變頻器行業規模除 2015 年有小幅度下降以外，其余年份均

44、處于穩步增長狀態。2019 年我國變頻器行業的市場規模達到 495 億元，相比 2018 年增長 4.7%。據前瞻產業研究院預測，預計未來 5 年內，變頻器將在電力、冶金、煤炭、石油化工等領域將保持穩定增長，在市政、軌道交通、電梯等領域需求進一步增加，從而促進市場規模擴大，未來幾年年復合增速將保持在 10%左右，到 2025 年，中國變頻器市場規模有望達到 883 億元。儲能行業顯著增長儲能行業顯著增長。由于相關政策支持，清潔能源發電布局不斷擴大。據中商產業研究院，2021 年，按新增裝機容量統計全球儲能市場規模達到 25.2 千兆瓦時，預計 2022 年全球儲能市場規模將達到 71.7 千兆

45、瓦時。0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500202020212022E2023E2024E2025E出貨量（萬輛）yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01002003004005006007008009001000202020212022E2023E2024E2025E出貨量（萬輛）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003502018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E新增裝機量（GW）YoY(%)-40%-20%0%2

46、0%40%60%80%0204060801001202018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E新增裝機量（GW）YoY(%)14 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.2.電極箔電極箔：環保趨嚴：環保趨嚴+能耗雙控，能耗雙控，綜合綜合優勢穩優勢穩固龍頭地位固龍頭地位 電極箔由電子光箔經腐蝕、化成兩大工序加工形成，是制備鋁電解電容器的關鍵材料。腐蝕與化成兩大工序的技術直接影響最終鋁電解電容器各方面的性能，包括容量、壽命、可靠性和體積等，所以電極箔的加工

47、是以鋁電解電容器為終端產品的產業鏈中技術含量與附加值最高的環節。根據生產工序來劃分，電極箔可分為腐蝕箔與化成箔，腐蝕箔是將電子鋁箔經酸堿液腐蝕后形成的多孔洞鋁箔，而化成箔則是在腐蝕箔的基礎上，經過化成作用形成表面覆蓋有氧化薄膜的鋁箔。從從需求端需求端來看，電極箔是生產來看，電極箔是生產鋁鋁電解電解電容器電容器的的核心材料，核心材料，市場市場空間空間廣闊廣闊。由于電極箔專用于電容器的制作，其市場需求量受電容器行業景氣度的影響較大。鋁電解電容器主要應用于消費電子、工業、通信、新能源汽車等領域，新興市場推動需求增長，再加上全球產能向中國轉移，上游電極箔的本土配套需求迫切，因此國內電極箔市場呈增長趨勢

48、。據智多星，2020年全球化成箔市場規模為 150.6 億元，同比增長 3.7%，到 2025 年，全球化成箔市場規模預計將達 202.7 億元，2020-2025 年五年平均增長率約為 6.1%。從從供給端供給端來看，國內來看，國內環保環保政策政策趨嚴趨嚴，能耗雙控能耗雙控背景背景下行業集中度下行業集中度或將或將提高提高。由于腐蝕工藝需要使用大量硫酸，會產生大量酸性廢水與廢氣，環保處理費用較高?；刹瓰楦吆哪墚a業，化成工藝需耗費大量電力。隨著國內環保政策持續趨嚴，小型電極箔企業或難以承擔環保成本，加速產能出清；能耗雙控背景下，電極箔生產技術要求提高，未來擴產或將僅集中于具備技術優勢的頭部企業

49、。2017-2021 年公司電極箔產品營收及毛利率在電極箔頭部企業中排名第一，是全球電極箔的龍頭企業。2021 年公司電極箔營收達到 30.63 億元，營收規模接近排名第二的新疆眾和營收的兩倍。圖圖 17：2017-2021 中國電極箔行業頭部企業營收（億元）中國電極箔行業頭部企業營收（億元）圖圖 18：2017-2021 中國電極箔行業頭部企業中國電極箔行業頭部企業毛利率毛利率 資料來源：wind、安信證券研究中心 資料來源：wind、安信證券研究中心 2.3.電容器：電容器：國產替代空間廣闊，產能國產替代空間廣闊，產能擴張擴張護航發展護航發展 電容器是三大電子被動元器件之一，是電子線路中不

50、可缺少的基礎元件。電容器下游應用廣泛，包括航空航天、消費電子、汽車電子、通訊設備等領域。我國電容器行業雖起步較晚，但發展速度較快，據智研咨詢，2020 年中國電容器市場規模約為 1157 億元，其中陶瓷電容器和鋁電解電容器占據較大市場份額。中國民用電容器市場份額主要被村田、京瓷、太陽誘電等日美龍頭企業占據，中國本土企業市場份額占比較小，產品多處于中低檔水平，因此國0510152025303520172018201920202021東陽光 海星股份 新疆眾和 江海股份 華鋒股份 0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021東陽光 海星股份 新疆眾和 江海股

51、份 華鋒股份 15 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。產電容器替代空間較大。并且隨著電容器應用范圍不斷擴大，發展前景廣闊，預計未來中國電容器市場規模將不斷擴大。圖圖 19：電容器按介質分類電容器按介質分類 資料來源：智研咨詢、安信證券研究中心 目前全球電容器產業格局由日本、美國、中國主導，其中日本處于領先地位，幾乎壟斷了高端電容器市場。與國外知名廠商相比，國內的電容器生產廠家多為中小型企業，在技術和規模方面不占優勢，因此國產申容器替代空間較大。并且隨著電容器應用范圍不斷擴大，發展前景廣闊

52、。據產業深度數據，2021 年中國鋁電解電容器市場規模為 382 億元，預計未來 6年年復合增長率為 4.87%，到 2026 年鋁電解電容器市場規模將達到 508 億元。圖圖 20：2021-2026 中國中國鋁電解鋁電解電容器市場規模電容器市場規模 圖圖 21：2020 年中國電容器行業市場份額占比年中國電容器行業市場份額占比 資料來源：產業深度、安信證券研究中心 資料來源：智研咨詢、安信證券研究中心 公司擁有電子光箔-電極箔-腐蝕箔-化成箔-鋁電解電容器的電子新材料全產業鏈，是全球電極箔的龍頭企業，擁有最大產能，為電容器發展提供了充足的保障。公司經過多年技術積累，在鋁電解電容器、超級電容

53、器方向布局完整，產品齊全，擁有較強的競爭力。公司深耕鋁電解電容器 20 年以上，積累了豐富的客戶資源。公司共有三大電容器生產基地，分別為生產低壓小電解電容器的東莞基地、生產中高壓電解電容器、超級電容的韶關基地及在建的浙江東陽基地。據公司官網，東陽基地總投資 20 億元，將建成國內自動化、智能化、信息化、精益化的高端鋁電解電容器基地。該基地于 2021 年 12 月開工建設，建設期 2 年。項目投產后，公司鋁電解電容器產能規模將進一步提升，產業布局更加完善，協同全產業鏈優勢，把握市場發展機遇，有效提升公司長期核心競爭力。382 419 441 468 490 508 0%2%4%6%8%10%1

54、2%30035040045050055020212022E2023E2024E2025E2026E市場規模（億元）yoy5.40%26.40%53.20%8.80%6.20%鉭電解電容器 鋁電解電容器 陶瓷電容器 薄膜電容器 其他 16 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.4.其他：磁性材料、鋰電材料其他：磁性材料、鋰電材料亦有廣闊成長空間亦有廣闊成長空間 磁性材料是一種能對磁場作出某種方式反應的材料。按照去磁的難易程度可分為硬磁材料和軟磁材料。公司主要生產軟磁氧體材料。軟磁材料具有低

55、矯頑力和高磁導率，磁化退磁都比較容易由于其能夠實現電磁能量的轉換與傳輸，所以被廣泛應用于各類電能變換設備中。據華經產業研究院數據，2021 年中國軟磁鐵氧體市場規模為 93 億元，預計 2025 年有望達到149 億元。鋰電池由正極、負極、電解質、導電劑、電池殼等部件組成。公司生產的鋰電材料主要是正極材料，即是含鋰的過渡金屬氧化物、磷化物如 LiCoO2、LiFePO4 等。目前主流的鋰電池正極材料分為磷酸鐵鋰和三元材料兩種。受益于新能源汽車和儲能行業的發展，鋰電正極材料出貨量快速增長。據 GGII 數據，2021 年全球磷酸鐵鋰正極材料出貨量為 48.5 萬噸，YoY+239%；三元材料出貨

56、量為 74.0 萬噸，YoY+72.89%。據中商產業研究院測算，2021年中國鋰離子電池正極材料出貨量為 109.4 萬噸，同比增長 98.5%，預計 2022 年中國正極材料產量將超過 130 萬噸。2022 年 8 月，韶關市生態環境局乳源分局公示了乳源東陽光新能源材料有限公司年產 3 萬噸鋰離子電池正極材料磷酸鐵鋰建設項目環境影響報告表。據報告表，該子公司擬投資 4.37 億元擴建 3 萬噸/年鋰離子電池正極材料磷酸鐵鋰項目，擴建完成后全廠磷酸鐵鋰產能將達到 4.5 萬噸/年，三元材料（鎳鈷錳酸鋰）產能達到 5247 噸/年。圖圖 22：2021-2025E中國軟磁氧體市場規模及增速中

57、國軟磁氧體市場規模及增速 圖圖 23：2020-2022E中國鋰電正極材料出貨量中國鋰電正極材料出貨量 資料來源：華經產業研究院、安信證券研究中心 資料來源：中商產業研究院、安信證券研究中心 93 103 113 130 149 0%2%4%6%8%10%12%14%16%02040608010012014016020212022E2023E2024E2025E市場規模（億元）yoy55.10 109.40 131.00 0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140202020212022E出貨量（萬噸）yoy 17 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信

58、證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.化工化工產業：產業：以鋰電級以鋰電級 PVDF 為核心，打造高性能涂覆及粘結劑品牌為核心，打造高性能涂覆及粘結劑品牌 公司化工板塊主要產品包括氯堿化工公司化工板塊主要產品包括氯堿化工、新型環保、新型環保制制冷劑及冷劑及 PVDF（氟樹脂氟樹脂）等。）等。為配合電極箔產業鏈發展，公司逐步發展出氯堿化工-甲烷氯化物-氟化工（主要為新型環保制冷劑）-氟樹脂的氯氟循環經濟產業鏈。氯堿化工：主要生產用于公司電極箔腐蝕工序的高純鹽酸和燒堿，同時生產液氯、雙氧水及甲烷氯化物。公司擁有廣東省最大的氯堿化工

59、生產基地；新型環保制冷劑：廣泛用于新冷凍設備上的初裝和維修過程中的再添加；PVDF：主要用作鋰電隔膜涂覆及磷酸鐵鋰正極材料粘結劑等。3.1.氯堿化工：氯堿化工：疫情穩定疫情穩定下下需求回暖，需求回暖，產業產業規模規模優勢凸顯優勢凸顯 氯堿化工產品涵蓋液堿、液氯、鹽酸、雙氧水、甲烷氯化物等等。隨著全球疫情逐漸穩定，氯堿化工的下游領域需求開始回暖，特別是新能源和儲能等領域對氯堿化工產品需求快速增長，因此氯堿化工行業整體仍保持增長趨勢。公司氯堿化工主要生產用于電極箔腐蝕工序所需的高純鹽酸和燒堿，同時生產液氯、雙氧水及甲烷氯化物。公司擁有廣東省最大的氯堿化工生產基地，產品面向化工、食品、造紙、農藥、電

60、子科技、芯片制造、光伏產業、污水處理、消毒殺菌等多個行業，現已經成為玖龍紙業、藍月亮、新宙邦、金發科技、廣州自來水等國內知名企業及各行業龍頭企業的合作伙伴。3.2.新型環保制冷劑新型環保制冷劑：供需錯配下產能為王供需錯配下產能為王，產能釋放延續利潤增長，產能釋放延續利潤增長 新型環保型制冷劑是一種不可燃、高效節能型制冷劑，廣泛用于汽車空調和中央空調的制冷系統，也可用于冰箱、冰柜、醫藥和化妝品氣霧劑等。2020 年以來，受疫情影響、全球經濟衰退，制冷劑企業生產經營遭受沖擊。從供給端來看，在原材料價格上漲、環保政策趨嚴以及生產配額限制等因素影響下，制冷劑總產能受到剛性制約，供給持續緊縮。從需求端來

61、看，空調廠商銷量不斷增高，新型環保制冷劑市場需求持續增長。據公司 2022 半年報披露，公司生產的新型環保制冷劑，年產能為 6 萬噸（其中 R32 年產能為 3 萬噸，R125 年產能為 2 萬噸、R134a 年產能為 1 萬噸），廣泛用于新冷凍設備上的初裝和維修過程中的再添加，目前公司與國內外眾多空調生產企業建立了密切合作關系，包括格力、美的、海爾、海信、日本大金、韓國三星、美國霍尼韋爾等。未來公司通過產能釋放、合理擴大生產規模以及設備升級改造等措施，為公司化工產業利潤延續提供有力支撐。3.3.PVDF：鋰電市場需求旺盛鋰電市場需求旺盛，攜手璞泰來推進產能攜手璞泰來推進產能擴張擴張 PVDF

62、(聚偏氟乙烯)是一種高度非反應性熱塑性含氟樹脂，其可通過二氟乙烯的聚合反應合成，擁有抗老化、耐化學藥品、電絕緣性、耐紫外光輻射等優良性能，可用作鋰電池正極粘接劑、隔膜材料及隔膜涂覆材料。由于 PVDF 具備優異的耐化學性、電絕緣性，其作為正極粘接劑短期內具有不可替代性，因此 PVDF 是鋰電池產業鏈中不可或缺的關鍵材料。從需求端來看，受益于鋰電行業的高速增長，從需求端來看，受益于鋰電行業的高速增長，中中國鋰電級國鋰電級 PVDF 需求增長十分可觀需求增長十分可觀。根據高工鋰電數據，預計到 2025 年，全球電池級 PVDF 需求在中性情況下可以達到 16.0 萬噸，2021-2025 年復合增

63、長率在 41%左右。其中，中國 2025 年電池級 PVDF 需求在中性情 18 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。況下可以達到 7.3 萬噸。圖圖 24：2021-2025E全球電池級全球電池級 PVDF 需求量需求量 圖圖 25：2021-2025E中國電池級中國電池級 PVDF 需求量需求量 資料來源：GGII、安信證券研究中心 資料來源：GGII、安信證券研究中心 從供應端看，從供應端看，2020 年年中中國國 PVDF 行業集中度較高行業集中度較高。據華經產業研究院，行業前四名

64、產能占比達 62%。此外，當前常規級 PVDF 的生產技術已較為成熟，幾乎不存在技術壁壘，但是鋰電粘結劑 PVDF 生產技術要求較高，只有少數企業掌握并具備量產能力，行業集中度或將進一步提高。圖圖 26：2020 年中國年中國 PVDF 行業集中度情況行業集中度情況 資料來源：華經產業研究院、安信證券研究中心 公司與璞泰來達成戰略合作，共同推動公司與璞泰來達成戰略合作，共同推動 PVDF 產能布局。產能布局。2021 年 3 月 24 日，璞泰來與廣東東陽光科技控股股份有限公司及其子公司乳源東陽光氟樹脂有限公司分別簽訂了戰略合作暨投資框架協議書及增資協議，雙方將共同推進東陽光氟樹脂的業務發展和

65、產業規劃，2021 年 12 月 28 日晚，璞泰來公告，東陽光氟樹脂與廣東省韶關市乳源瑤族自治縣人民政府達成初步投資意向，目前東陽光氟樹脂已具備 0.5 萬噸 PVDF 產能，擬在乳源新建 2 萬噸/年 PVDF 與 4.5 萬噸/年 R142b 項目。項目總投資金額約 14 億元。項目分兩期實施建設，一期建設 1 萬噸/年 PVDF 與 1.8 萬噸/年 R142b 項目，建設期 2 年，預計 2023 年底前建成投產；二期建設 1 萬噸/年 PVDF 與 2.7 萬噸/年 R142b 項目，預計于 2024 年底前建成投產。4 6 8.2 11.4 16 0%10%20%30%40%50

66、%60%02468101214161820212022E2023E2024E2025E需求量（萬噸）yoy2.1 3 4 5.4 7.3 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01234567820212022E2023E2024E2025E需求量（萬噸）yoy21%15%14%12%7%7%7%6%4%7%阿科瑪 東岳化工 內蒙三愛富 常熟蘇威 乳源東陽光氟 日本株式會社 中化藍天 浙江孚諾林 浙江巨化 其他 19 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4.合金材料產業：

67、合金材料產業：切入切入電池箔電池箔成長賽道成長賽道，高端高端客戶客戶+產能產能釋放釋放保障長保障長期盈利空間期盈利空間 公司合金材料公司合金材料產品主要為電子光箔、親水箔、釬焊箔、電池鋁箔等。產品主要為電子光箔、親水箔、釬焊箔、電池鋁箔等。電子光箔：主要自用于制造鋁電解電容器所需的腐蝕箔、化成箔；親水箔：主要用于空調熱交換器（冷凝器和蒸發器）的制造；釬焊箔：廣泛用于高端汽車熱交換器、中央空調等領域；電池鋁箔：主要用于鋰電池中的正極集流體和外包材料。4.1.電池箔：電池箔：產品力產品力+規模突出，在建產能明年有望放量規模突出，在建產能明年有望放量 電池鋁箔是鋰電池和鈉電池關鍵部件集流體的生產材料

68、，對電池充放電性能和循環壽命有電池鋁箔是鋰電池和鈉電池關鍵部件集流體的生產材料，對電池充放電性能和循環壽命有關關鍵鍵性影響。性影響。公司生產的電池鋁箔品種包括鋁塑膜用鋁箔和集流體鋁箔，其中鋁塑膜鋁箔用于電池外包材料；集流體鋁箔主要用作鋰電池正極集流體和鈉電池正負極集流體，集流體既是活性物質的載體，又是工作時產生的電流匯集的導體，可形成較大的電流，提高鋰電池充放電效率。根據鑫欏鋰電數據，每 GWh 三元電池需要電池箔 300-450 噸，每 GWh 磷酸鐵鋰電池需要電池鋁箔 400-600 噸，每 GWh 鈉電池對應鋁箔需求量 700-1000 噸，用量在鋰電池的 2 倍以上。圖圖 27：電池鋁

69、箔（集流體用箔）電池鋁箔（集流體用箔）圖圖 28：電池鋁箔（電池鋁箔（鋁塑膜用鋁箔鋁塑膜用鋁箔）資料來源：明泰鋁業官網，安信證券研究中心 資料來源：明泰鋁業官網，安信證券研究中心 受新能源汽車和儲能雙重拉動，鈉離子電池需求增加，受新能源汽車和儲能雙重拉動，鈉離子電池需求增加，單位電池箔需求較鋰離子電池更高單位電池箔需求較鋰離子電池更高，電池箔需求量有望進一步電池箔需求量有望進一步增長增長。新能源汽車方面，據乘聯會及 EV-Volumes 統計，2021 年全球新能源汽車銷量達到 675 萬輛，預計全球新能源汽車銷量將穩步增長，2025 年有望超過 2000 萬輛；儲能方面，電化學儲能裝機規模穩

70、步提升。據中國化學與物理電源行業協會儲能應用分會披露，2021 年全球電化學儲能項目功率累計裝機規模已超過21GW，2021 年增長達到 7536.2MW，首次突破 7GW。20 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 29：全球新能源汽車出貨量：全球新能源汽車出貨量 圖圖 30：全球電化學儲能裝機規模全球電化學儲能裝機規模 資料來源：乘聯會，EV-Volumes，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 技術壁壘高、擴產周期長是制約產能釋放的主要因素。技術壁壘高、擴產周期

71、長是制約產能釋放的主要因素。電池鋁箔是鋁箔的深加工產品，具有較高的技術要求與工藝壁壘。此外，電池箔項目建設周期長，投產和產能爬坡慢，現有廠商新建產線達產速度較慢，均需三年以上周期。電池箔行業集中度電池箔行業集中度較較高，主要廠商高，主要廠商加速擴張加速擴張。海外電池箔產量主要來自日韓廠商韓國樂天鋁業與日本 UACJ，而國內電池箔供給主要來自具有量產能力的 10 家鋁企：鼎勝新材、華北鋁業、萬順新材、南山鋁業、廈門廈順、常鋁股份、永杰新材、神火股份、東陽光、華峰鋁業。據 SMM 統計，中國 2021 年電池箔產量約 12.8 萬噸，占中國鋁箔產量比重約 2.8%，同比增長 83%，增速遠超其他鋁

72、箔產品。電池箔產量主要來自中國，截至 2022 年 7 月，國內主要電池箔生產商的產能超過 30 萬噸，且有 9 家企業具有擴產計劃，擴產完成后，2025年中國電池鋁箔產能有望觸及百萬噸高位。圖圖 31：國內電池箔產量國內電池箔產量 圖圖 32：國內電池箔產能國內電池箔產能 資料來源：SMM，安信證券研究中心 資料來源：SMM，安信證券研究中心 表表 4：國內主要企業電池鋁箔產能情況（萬噸）：國內主要企業電池鋁箔產能情況（萬噸）單位單位 天山鋁業天山鋁業 鼎勝新封鼎勝新封 華北鋁業華北鋁業 南山鋁業南山鋁業 東陽光東陽光 常鋁股份常鋁股份 萬順新材萬順新材 云鋁浩鑫云鋁浩鑫 神火股份神火股份

73、眾源新材眾源新材 當前產能當前產能 0 9.4 3 9.1 1.2 0.45 4 0 8 0 規劃產能規劃產能 2+20 20 3 0 10 3 3.2+10 3.5 6 5 總計總計 22 29.4 6 9.1 11.2 3.45 17.2 3.5 14 5 資料來源：公司公告，Wind，安信證券研究中心（截至2022年7月）0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500202020212022E 2023E 2024E 2025E出貨量（萬輛）YoY（%）0%20%40%60%80%100%120%140%05000100001500020000250

74、00201620172018201920202021全球電化學儲能裝機規模（MW）YoY（%）0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%051015202520182019202020212022E國內電池箔產量（萬噸）占鋁箔比重 0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080100120201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E國內電池箔產能（萬噸）YoY（%）21 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。東陽光在電池箔領域布局

75、已久，東陽光在電池箔領域布局已久，在產品力和規模擴張在產品力和規模擴張方面具有突出優勢方面具有突出優勢。1）產品力領先：公司與日本最大的鋁加工企業株式會社 UACJ 合作，產品通過村田認證并已開始供貨，松下處于認證中，公司產品定位高端，占據日本高端市場，后續目標客戶包括寧德時代、比亞迪、村田以及松下，有望快速打開國內市場并向海外繼續拓展；2）規模擴張：公司現有電池箔產能 1.2 萬噸/年。據 2022 年 1 月 12 日公告，公司擬在宜都投資建設 10 萬噸低碳高端電池鋁箔項目，總投資額預計不超過 27.1 億元。該項目建設期為3 年，分兩期建設，每期新增產能 5 萬噸/年，一期項目預計 2

76、023 年投產，二期項目預計 2025年投產。4.2.電子光箔：電子光箔：擁有擁有全系列產線，技術與質量領先全系列產線，技術與質量領先 電極箔、鋁電解電容器關鍵原材料，多重政策支持。電極箔、鋁電解電容器關鍵原材料，多重政策支持。電子光箔是通過對高純鋁錠進行一系列壓延、清洗及切割工序等加工而成的一種鋁箔，是生產電極箔、鋁電解電容器的關鍵原材料。由于鋁及鋁制品的加工制造屬于高耗能環節，電子鋁箔作為我國主要的鋁材制品之一，在近年來我國綠色環保的發展理念下，其發展一直備受國家的關注與重視。近年來，國家有關部門陸續出臺了一系列相關政策規范、促進行業的發展，為行業提供了良好的政策環境。公司長期嚴格堅守高投

77、入、高標準的環保治理原則，遵循循環經濟的理念，每年均投入專項環保資金用于節能減排設施的更新和維護，積極推進企業清潔生產，促進生產過程中產生的廢棄物的資源化，實現廢棄物的綜合利用，進而控制和減少污染物排放，提高資源利用率。經過長時間環保優勢的積累，公司各項環保指標均符合政策要求。表表 5：2022 年電子光箔行業政策年電子光箔行業政策 發布時間發布時間 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 重點內容解讀重點內容解讀 政策政策 2022.07 工信部等六部門 工業能效提升行動計劃 加強鋁用高質量陽極、銅流連續吹煉、大直徑豎罐雙蓄熱底出渣煉鎂、液態高鉛渣直接還原等應用，加快多孔介質燃燒、短流程冶煉等推

78、廣。嚴格落實鋼鐵、水泥、平板玻璃、電解鋁等行業新建、擴建項目產能等量或減量臵換，嚴控黃磷、電石等行業新增產能，大氣污染防治重點區域嚴禁新增水泥熟料、平板玻璃、電解鋁、氧化鋁、煤化工產能，合理控制煤制油氣產能規模，嚴控新增煉油產能。規劃類 2022.02 國家發改委、工信部、生態環境廳、能源局等 高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南(2022 年版)對于能效在標桿水平特別是基準水平以下的企業，積極推廣本實施指南、綠色技術推廣目錄、工業節能技術推薦目錄，加強能量系統優化、余熱余壓利用、污染物減排、固體廢物綜合利用和公輔設施改造，提高生產工藝和技術裝備綠色化水平，握升資源能源利用效率，促進形成

79、強大國內市場。支持類 2022.01 科技部、公安資料來源：安信證券研究中心部、農業農村部、稅務總局、市場監管總局、統計局、知識產權局 關于加快廢舊物資循環利用體系建設的指導意見 鼓勵鋼鐵、有色金屬、造紙、紡織、玻璃、家電等生產企業發展回收、加工，利用一體化模式。加大再生資源先進加工利用技術裝備推廣應用力度，推動現有再生資源加工利用項目提質改造，開展技術升級和設備更新，提高機械化、信息化和智能化水平。支持企業加強技術裝備研發，在精細拆解、復合材料高效解離、有價金屬清潔提取、再制遁等領域，突破一批共性關健技術和大型成套裝備。支持類 資料來源：前瞻產業研究院、安信證券研究中心 隨著技術進步和規模擴

80、張，中國電子光箔產品質量得到大幅改進，良率有了較大提升，達到國際發達國家水平。中國電子光箔市場規模也在不斷增長，市場均價也呈增長態勢。據共研網預計，2022 年中國電子鋁箔市場規模將達到 18.68 億元，市場均價將增長至 2.57 萬元/噸。22 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 33：2018-2022E電子光箔市場規模及均價電子光箔市場規模及均價 資料來源：共研網、安信證券研究中心 公司重視技術開發和合作，設立研究機構及 UACJ 技術交流，保持著電子光箔產品質量和技術領先地

81、位。公司擁有全系列的電子光箔生產線，能夠生產高、中、低壓及陰極電子光箔，2021 年國內電子光箔市場占有率第一。圖圖 34：2021 年中國電子光箔市占率年中國電子光箔市占率 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 13.95 14.32 15.44 17.04 18.68 00.511.522.530246810121416182020182019202020212022E市場規模（億元）均價（萬元/噸）35%28%10%9%8%10%東陽光 新建眾和 河南科源 南通昭和 正潤新材 其他 23 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲

82、明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4.3.釬焊箔釬焊箔&親水箔：下游需求穩中有升，深度綁定親水箔：下游需求穩中有升，深度綁定頭部客戶頭部客戶 公司合金材料產品中的親水箔和釬焊箔主要運用于空調、高端汽車熱交換器制造等公司合金材料產品中的親水箔和釬焊箔主要運用于空調、高端汽車熱交換器制造等，其中親水箔主要用于空調熱交換器（冷凝器和蒸發器）的制造；釬焊箔是鋁箔產品中的高附加值材料，廣泛用于高端汽車熱交換器、中央空調等領域。圖圖 35：親水鋁箔親水鋁箔 圖圖 36：釬焊箔釬焊箔 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 圖圖 37：釬焊箔后續加工產品展示釬焊箔

83、后續加工產品展示 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 從下游需求來看，親水箔需求較為穩定；隨著熱交換器所用的鋁材的需求量和質量要求的提高，釬焊箔需求有望進一步提升。圖圖 38：國內空調產量國內空調產量 圖圖 39：全球汽車產量全球汽車產量 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 資料來源：國際汽車制造協會(OICA)，安信證券研究中心-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500100015002000250030002015-22015-82016-22016-82017-22017-82018-22018-82019-22019-82020-22020-82021-2202

84、1-82022-2國內空調產量（萬臺）YoY（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%0200040006000800010000120002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球汽車產量（萬輛）YoY（%）24 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。從主要客戶來看，經過多年的自主開發，公司在空調箔、親水箔的生產工藝技術處于國內領先、國際先進水平，產品穩定供貨給格力、美的、松下、LG、海爾、海信等國內主流空調生產企業；釬焊箔方面，公司通過引進日本釬焊箔

85、先進技術，產能規模和技術水平領先，主要客戶包括世界汽車零部件的頂級供應商日本電裝、德國馬勒貝洱、法國法雷奧、韓國翰昂等。圖圖 40：東陽光親水箔和東陽光親水箔和釬焊箔釬焊箔主要客戶主要客戶 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 25 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。5.聚焦新能源聚焦新能源+儲能儲能賽道，賽道，圍繞電容圍繞電容+電池產業鏈深度布局電池產業鏈深度布局 近年來，公司抓住新能源+儲能賽道發展機會，依托平臺優勢、合作優勢、協同優勢和產業優勢，目前已布局了鋰電池、氟樹脂、電池鋁箔

86、、積層箔及積層化成箔、電容器、超級電容器等多類產品在研，為公司在未來相關產業領域搶占市場份額提供有力支撐。圖圖 41：東陽光研發優勢東陽光研發優勢 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 （1）電容產業鏈）電容產業鏈 電極箔電極箔方面方面：1）技術升級，降低成本：不斷技術升級、工藝線路改進對標國際先進技術，持續優化產品工藝，提升產品質量性能水平，開發的高速機高壓腐蝕箔高階產品可取代國際同類高端產品；為降低國家能耗管控、電價上漲帶來的影響，公司加大力度進行具有更高節電效率節能工藝 的開發；2）積層箔技術應用，占據高端市場：與全球第三大鋁漿及鋁粉生產企業東洋鋁業株式會社在具有更高附加產值的粉末積層箔

87、及粉末積層化成箔項目上開展研發合作，占據高端市場；3）擴大產能：截至 2021 年底，公司已有中高壓化成箔產能 4,140.39 萬 m/年；烏蘭察布建成投產 84 條中高壓化成箔產線，產能 2500 萬 m/年，其中一期 72 條滿負荷運行，二期 12條建設安裝基本完畢。電容器電容器方面方面：1）工藝優化成功，產品性能提升：2021 年報告期內公司“固態電容器用高速變頻低壓軟態腐蝕箔關鍵技術研發及應用”榮獲廣東省科技進步二等獎；“高比容固態電容器低壓軟態腐蝕箔高速制造關鍵技術及產業化”榮獲 2021 年中國電子元器件行業協會科技進步二等獎；“鋁電解電容器用高性能陽極氧化膜制造技術及應用”榮獲

88、 2021 年廣東省電子信息協會科技進步一等獎；2）擴大產能：部分鋁電解電容通過技改實現產能提升；為推動公司電容器產業發展，把握市場機遇，公司與浙江省東陽經濟開發區管理委員會簽署了 鋁電解電容器項目合作協議，擬投資 20 億元，在東陽新建鋁電解電容+超級電容生產基地，一期于 2022 年 2 月開工建設，預計 2023 年 3 月投產。26 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 42：公司：公司在鋁電解電容在鋁電解電容產業鏈產業鏈的的布局情況布局情況 資料來源：公司公告、公司官網、安信

89、證券研究中心 （2）電池產業鏈）電池產業鏈 電池箔方面：電池箔方面：1）技術領先，進入日系高端客戶：公司與 UACJ 合作，現有產能 1.2 萬噸/年，產品通過村田認證并已開始供貨，松下處于認證中；2）擴大產能：宜昌規劃建設 10 萬噸/年的產能，一期 5 萬噸/年建設中，預計 2023 年投產，二期預計 2025 年投產，目標客戶包括寧德時代、比亞迪、村田以及松下。PVDF 方面方面：1）與璞泰來合作，布局新品：公司與璞泰來達成戰略合作，璞泰來增資持有氟樹脂公司 60%的股權，公司持有 40%的股權。據公司 3 月 18 日在上證 e 互動中回復，該合資公司的 PVDF產品全部用于鋰電池領域

90、，主要用作鋰電隔膜涂覆以及磷酸鐵鋰正極粘結劑，預計 2022H1推出三元材料粘結劑產品，完成鋰電級 PVDF 產品全覆蓋；2）擴大產能：公司目前擁有不低于0.5萬噸/年PVDF產能，正在投資新建2萬噸/年PVDF+4.5萬噸/年 R142b 項目，其中一期1 萬噸/年 PVDF+1.8 萬噸/年 R142b 已過審，預計 22Q3R142b投產，22 年底 PVDF 投產。公司下游客戶均為國內鋰電頭部企業，并積極開拓海外頭部客戶。正極材料正極材料方面方面：擴大產能：2022 年 8 月，韶關市生態環境局乳源分局公示了乳源東陽光新能源材料有限公司年產 3 萬噸鋰離子電池正極材料磷酸鐵鋰建設項目環

91、境影響報告表。據報告表，該子公司擬投資 4.37 億元擴建 3 萬噸/年鋰離子電池正極材料磷酸鐵鋰項目，擴建完成后全廠磷酸鐵鋰產能將達到 4.5 萬噸/年，三元材料（鎳鈷錳酸鋰）產能達到 5247 噸/年。27 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 43：公司：公司在在鋰電池產業鏈鋰電池產業鏈的的布局情況布局情況 資料來源：公司公告、Argonne、安信證券研究中心 28 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾

92、頁。各項聲明請參見報告尾頁。6.盈利預測盈利預測與估值與估值 6.1.盈利預測盈利預測 受益于新能源汽車、光伏、風電、儲能、變頻節能等下游市場的快速發展，公司重點布局建設的電容器、電池箔、PVDF 等產業有望迎來高速增長。我們預計 2022-2024 年公司營收分別為 133.52/164.08/199.81 億元（YoY+4.33%/22.88%/21.78%）；隨著公司產能建設加速，規模效應逐步顯現，以及產品結構的調整，預計 2022-2024 年公司毛利率分別提升至 21.58%/23.28%/24.80%，歸母凈利潤分別為 13.56/18.32/29.73 億元（YoY+55.13%

93、/35.08%/62.29%）。2022-2024 年各業務營收 yoy 及毛利率假設如下：電子新材料電子新材料：1）電極箔：營收 yoy+35%/+25%/+20%，毛利率 35.5%/35.5%/36%；2）電容器：營收 yoy+25%/+30%/+25%，毛利率 34.5%/35%/38%；3）磁性材料：營收yoy+15%/+15%/+15%，毛 利 率2.5%/10%/10%；4）正 極 材 料：營 收yoy+35%/+50%/+50%，毛利率 23%/24%/25%；化工化工：1）氯堿化工：營收 yoy+16%/+15%/+10%，毛利率 20%/22%/24%；2）制冷劑：營收 y

94、oy+20%/+10%/+10%，毛利率 20%/22%/24%；3）PVDF：未并表，計入投資收益，營收 yoy+320%/+50%/+50%，毛利率 30%/35%/35%。合金材料合金材料：1）電子光箔：營收 yoy+20%/+20%/+15%，毛利率 20.5%/22%/22%；2）空調箔：營收 yoy-20%/+10%/+5%，毛利率 1.5%/2.5%/3%；3）釬焊箔：營收yoy+10%/+10%/+10%，毛利率 6.5%/7%/7%；4）板帶材：營收 yoy+250%/+5%/+5%，毛 利 率 10%/10%/10%；5）電 池 箔：營 收 yoy+227%/+128%/+

95、22%，毛 利 率29.55%/27.50%/28.21%。表表 6：公司業務拆分：公司業務拆分及及盈利預測盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 電極箔電極箔 收入 1,984.97 3,063.06 4135.13 5168.92 6202.70 成本 1,344.73 2,150.04 2667.16 3333.95 3969.73 毛利 640.24 913.02 1467.97 1834.97 2232.97 毛利率(%)32.25 29.81 35.50 35.50 36.00 收入占比(%)19.14 23.93 30.97 3

96、1.50 31.04 電容器電容器 收入 331.36 502.97 628.71 817.32 1021.65 成本 223.61 352.30 411.80 531.26 633.42 毛利 107.76 150.66 216.90 286.06 388.23 毛利率(%)32.52 29.95 34.50 35.00 38.00 收入占比(%)3.20 3.93 4.71 4.98 5.11 磁性材料磁性材料 收入 425.94 323.57 372.11 427.93 492.11 成本 431.16 277.53 362.81 385.13 442.90 毛利-5.22 46.04

97、9.30 42.79 49.21 毛利率(%)-1.23 14.23 2.50 10.00 10.00 收入占比(%)4.11 2.53 2.79 2.61 2.46 正極正極材料材料 收入 449.26 606.50 909.75 1364.63 成本 408.79 467.01 691.41 1023.47 毛利 40.47 139.50 218.34 341.16 毛利率(%)9.01 23.00 24.00 25.00 收入占比(%)3.51 4.54 5.54 6.83 電子光箔電子光箔 收入 428.00 743.73 892.48 1070.97 1231.62 成本 324.5

98、2 597.46 709.52 835.36 960.66 29 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。毛利 103.48 146.27 182.96 235.61 270.96 毛利率(%)24.18 19.67 20.50 22.00 22.00 收入占比(%)4.13 5.81 6.68 6.53 6.16 空調箔空調箔 收入 2,299.23 2,876.66 2301.33 2531.46 2658.03 成本 2,195.65 2,801.13 2266.81 2468.17 2

99、578.29 毛利 103.58 75.52 34.52 63.29 79.74 毛利率(%)4.50 2.63 1.50 2.50 3.00 收入占比(%)22.17 22.48 17.24 15.43 13.30 板帶材板帶材 收入 53.24 43.12 150.93 158.48 166.41 成本 49.79 38.09 135.84 142.63 149.77 毛利 3.46 5.03 15.09 15.85 16.64 毛利率(%)6.49 11.66 10.00 10.00 10.00 收入占比(%)0.51 0.34 1.13 0.97 0.83 釬焊箔釬焊箔 收入 696.

100、91 966.75 1063.42 1169.77 1286.74 成本 626.97 860.07 994.30 1087.88 1196.67 毛利 69.93 106.68 69.12 81.88 90.07 毛利率(%)10.03 11.03 6.50 7.00 7.00 收入占比(%)6.72 7.55 7.96 7.13 6.44 電池箔電池箔 收入 264.00 864.00 1965.60 成本 186.00 626.40 1411.20 毛利 78.00 237.60 554.40 毛利率(%)29.55 27.50 28.21 收入占比(%)1.98 5.27 9.84 化

101、工產品化工產品 收入 1,304.69 2,187.82 2381.58 2689.06 2957.97 成本 1,171.64 1,761.68 1905.27 2097.47 2248.06 毛利 133.04 426.14 476.32 591.59 709.91 毛利率(%)10.20 19.48 20.00 22.00 24.00 收入占比(%)12.58 17.10 17.84 16.39 14.80 醫藥產品醫藥產品 收入 2,346.84 896.24 成本 343.53 315.92 毛利 2,003.30 580.32 毛利率(%)85.36 64.75 收入占比(%)22

102、.63 7.00 包裝印刷等包裝印刷等 收入 255.01 168.56 208.34 210.64 195.85 成本 217.80 143.51 169.99 177.10 163.53 毛利 37.21 25.05 38.35 33.54 32.31 毛利率(%)14.59 14.86 18.41 15.92 16.50 收入占比(%)2.46 1.32 1.56 1.28 0.98 其他業務其他業務 收入 244.42 576.05 347.66 389.38 437.70 成本 102.17 338.14 194.47 211.59 248.07 毛利 142.26 237.91 1

103、53.20 177.79 189.63 毛利率(%)58.20 41.30 44.07 45.66 43.32 收入占比(%)2.36 4.50 2.60 2.37 2.19 收入收入 10,370.62 12,797.81 13352.20 16407.68 19981.01 YoY-29.77%23.40%4.33%22.88%21.78%成本成本 7,031.57 10,044.69 10470.97 12588.37 15025.78 毛利毛利 3,339.05 2,753.12 2881.23 3819.31 4955.24 毛利率毛利率(%)32.20 21.51 21.58 23

104、.28 24.80 歸母凈利潤歸母凈利潤 415.70 874.06 1355.96 1831.62 2972.61 YoY-62.63%110.26%55.13%35.08%62.29%凈利率凈利率(%)4.01 6.83 10.16 11.16 14.88 資料來源：Wind，安信證券研究中心 30 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。6.2.估值分析估值分析 電子新材料電子新材料：包括電極箔、電容器、磁性材料及鋰電材料，2022 年歸母凈利潤約為 8億元?？紤]公司作為國內電極箔龍頭，

105、在技術、成本等方面擁有較大優勢，擁有較為完善的產業鏈，向下延伸擴產鋁電解電容，把握新能源市場增量機遇，有望順利放量，并在電容領域成長為頭部企業，參考江海股份估值，給予該板塊 35 倍 PE，對應估值 280億元?；せぃ喊葔A化工、制冷劑、PVDF（該業務未并表，計入投資收益），2022 年歸母凈利潤（含 PVDF）約為 4 億元。公司的鋰電級 PVDF 產品需求旺盛，隨著產能釋放將持續貢獻較大的業績增量，參考巨化股份、璞泰來估值，給予該板塊 27 倍 PE，對應估值 108 億元。合金材料合金材料：包括電子光箔、空調箔、板帶材、釬焊箔、電池箔，2022 年歸母凈利潤約為 1.4 億元。全

106、球電池箔供應偏緊，公司現有電池箔產能 1.2 萬噸/年，并規劃建設共 10萬噸/年產能，目標客戶均為國內外頭部企業，成長潛力較大，參考鼎勝新材估值，給予該板塊 24 倍 PE，對應估值 33.6 億元。三大板塊估值三大板塊估值合計合計 421.6 億元，對應目標價億元，對應目標價 14 元。元。表表 7：可比公司估值比較可比公司估值比較 可比公司可比公司 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價(元元)總市值總市值(億元億元)PE 2021 2022E 2023E 2024E 江海股份江海股份 002484.SZ 25.35 211.89 52.16 33.83 25.85 20.04 巨化股份巨化股份

107、 600160.SH 16.60 448.16 31.43 24.79 19.13 14.25 璞泰來璞泰來 603659.SH 62.30 866.53 63.77 29.18 20.21 15.10 鼎勝鼎勝新材新材 603876.SH 58.80 288.39 42.55 24.26 16.88 13.45 東陽光東陽光 600673.SH 10.48 315.86 30.62 22.58 13.70 10.20 資料來源：Wind，安信證券研究中心（截至2022.9.6，PE值均采用Wind一致預期）投資建議投資建議：我們預計公司 20222024 年營業收入分別為 133.52 億元

108、、164.08 億元、199.81億元，歸母凈利潤分別為 13.56 億元、18.32 億元、29.73 億元，EPS 分別為 0.45 元、0.61和 0.99 元，對應 PE 分別為 23.3 倍、17.2 倍和 10.6 倍，予以“買入-A”投資評級。31 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。7.風險提示風險提示 7.1.擴產進度不及預期風險擴產進度不及預期風險 公司近年來面向新能源車、光伏儲能、變頻節能方向大力布局創新產品，重點發力的化成箔、電容器、電池箔和含氟精細化學品，項目擴產

109、情況關系未來公司業績增長，若放量進展不及預期，可能導致市場拓展不力，使公司所處行業的市場格局發生重大不利變化，或將影響公司業績。7.2.技術研發不技術研發不及預期風險及預期風險 公司所生產的主要產品具有較高的技術要求與工藝壁壘，屬于技術密集型行業，技術創新是驅動公司發展的核心要素，如果公司未來在技術研發方向上出現誤判，未能及時跟進更為有效的新的技術路線，研發成果產業化嚴重未達到預期，則公司技術創新、新產品開發可能會受阻，導致公司技術領先優勢的弱化甚至難以保持，進而面臨產品競爭力下降、訂單流失、毛利率下滑等風險。7.3.產能過剩產能過剩及價格下跌風險及價格下跌風險 公司重點布局的產品化成箔、電容

110、器、電池箔和含氟精細化學品成長性較高，隨著相關廠商的切入，未來競爭或趨于激烈，產品價格存在下跌風險。同時宏觀層面不確定因素多，若經濟增速緩慢，全球新冠疫情持續，下游需求不及預期或將影響公司產品銷量以及銷售價格，對公司業績造成擾動。7.4.原材料及運輸成本上漲風險原材料及運輸成本上漲風險 公司所屬的電子新材料產業、化工產業和合金材料產業生產所需的原材料和能源價格受原料價格和市場供需關系影響，近年來受市場需求和宏觀環境的影響，價格呈現不同程度的波動。若公司的原材料和能源價格出現大幅波動，而公司不能有效地將原材料價格上漲的壓力向外部轉移或通過技術工藝創新抵消，或將影響公司業績。7.5.融資成本上行風

111、險融資成本上行風險 受國內外宏觀經濟運行不確定因素、新冠疫情散發風險沖擊、美聯儲加息導致的資金回流、國際局勢緊張等影響，融資機構對公司的發展或持保守態度，同時國家貸款政策調整的不確定也可能帶來公司融資成本的上漲，或將影響公司的成本、流動資金周轉，對公司發展造成不利影響。32 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 (百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E (百萬元百萬元)2020

112、 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 10,370.6 12,797.8 13,352.2 16,407.7 19,981.0 成長性成長性 減:營業成本 7,031.6 10,044.7 10,471.0 12,588.4 15,025.8 營業收入增長率-29.8%23.4%4.3%22.9%21.8%營業稅費 94.3 91.0 115.9 136.1 164.8 營業利潤增長率-67.5%19.3%81.7%34.9%66.7%銷售費用 1,418.9 618.3 160.2 180.5 199.8 凈利潤增長率-62.6%110.3%55.1%35.1%6

113、2.3%管理費用 602.2 688.6 491.1 880.9 672.8 EBITDA 增長率-46.2%32.4%11.0%25.5%43.7%研發費用 410.2 486.0 400.6 492.2 599.4 EBIT 增長率-57.7%40.1%9.4%29.7%55.9%財務費用 594.4 585.2 399.0 428.8 418.8 NOPLAT 增長率-58.6%-16.3%96.4%29.7%55.9%資產減值損失-27.2-200.6-95.0-145.0-160.0 投資資本增長率 4.1%-10.3%-26.8%47.9%-21.0%加:公允價值變動收益 507.

114、3 242.0-2.7-43.2 29.7 凈資產增長率 1.3%-8.5%27.7%17.6%24.3%投資和匯兌收益 25.1 612.1 300.0 500.0 750.0 營業利潤營業利潤 787.3 939.3 1,706.6 2,302.6 3,839.2 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 227.3-18.0 65.8 91.7 46.5 毛利率 32.2%21.5%21.6%23.3%24.8%利潤總額利潤總額 1,014.5 921.3 1,772.5 2,394.3 3,885.8 營業利潤率 7.6%7.3%12.8%14.0%19.2%減:所得稅 215.4 370.6

115、265.9 359.1 582.9 凈利潤率 4.0%6.8%10.2%11.2%14.9%凈利潤凈利潤 415.7 874.1 1,355.96 1,831.62 2,972.61 EBITDA/營業收入 20.1%21.6%23.0%23.5%27.7%EBIT/營業收入 13.2%15.0%15.8%16.6%21.3%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定資產周轉天數 230 173 159 146 130 貨幣資金 5,372.6 4,654.4 3,457.1 1,312.6 6,889.9 流動營業資本周轉天數 32

116、44 47 40 39 交易性金融資產 803.8 1,161.5 883.4 949.6 998.1 流動資產周轉天數 462 365 347 279 275 應收帳款 2,287.9 3,717.5 2,516.8 5,573.9 3,945.4 應收帳款周轉天數 98 84 84 89 86 應收票據-595.0 121.8 273.8 存貨周轉天數 54 41 53 51 47 預付帳款 193.7 215.8 226.9 318.6 314.4 總資產周轉天數 941 703 609 505 464 存貨 1,620.4 1,326.4 2,630.8 2,059.5 3,168.8

117、 投資資本周轉天數 433 339 267 227 199 其他流動資產 2,698.5 1,905.1 2,446.3 2,349.9 2,233.8 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 6.0%10.1%12.3%14.2%18.8%長期股權投資 127.6 314.9 314.9 314.9 314.9 ROA 2.9%2.5%6.6%8.8%11.6%投資性房地產 63.8 60.7 60.7 60.7 60.7 ROIC 8.9%7.2%15.7%27.8%29.3%固定資產 6,840.8 5,470.4 6,316.1 6,971.3 7,445.0

118、費用率費用率 在建工程 1,928.5 826.0 660.8 528.6 422.9 銷售費用率 13.7%4.8%1.2%1.1%1.0%無形資產 4,815.1 1,927.1 1,787.2 1,647.3 1,507.4 管理費用率 5.8%5.4%3.7%5.4%3.4%其他非流動資產 1,051.3 576.4 1,091.8 844.5 823.0 研發費用率 4.0%3.8%3.0%3.0%3.0%資產總額資產總額 27,803.9 22,156.1 22,987.8 23,053.3 28,398.2 財務費用率 5.7%4.6%3.0%2.6%2.1%短期債務 6,309

119、.7 6,979.6-158.3-四費/營業收入 29.2%18.6%10.9%12.1%9.5%應付帳款 2,000.7 1,605.5 3,708.3 2,636.3 4,228.0 償債能力償債能力 應付票據 2,012.0 1,333.1 2,807.2 2,296.7 3,382.5 資產負債率 64.4%59.1%49.7%41.0%40.5%其他流動負債 4,212.5 1,580.5 2,769.0 2,820.5 2,452.7 負債權益比 180.8%144.7%98.7%69.5%68.0%長期借款 1,501.5 988.6-流動比率 0.89 1.13 1.37 1.

120、60 1.77 其他非流動負債 1,866.8 613.3 2,135.2 1,538.4 1,429.0 速動比率 0.78 1.01 1.09 1.34 1.46 負債總額負債總額 17,903.2 13,100.6 11,419.7 9,450.1 11,492.2 利息保障倍數 2.31 3.29 5.28 6.37 10.17 少數股東權益 2,914.2 385.9 536.5 740.0 1,070.3 分紅指標分紅指標 股本 3,013.9 3,013.9 3,013.9 3,013.9 3,013.9 DPS(元)-留存收益 4,976.7 6,661.7 8,017.6 9

121、,849.3 12,821.9 分紅比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 9,900.7 9,055.5 11,568.0 13,603.2 16,906.1 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 799.1 550.7 1,356.0 1,831.6 2,972.6 EPS(元)0.14 0.29 0.45 0.61 0.99 加:折舊和攤銷 723.8 876.9 960.1 1,

122、117.5 1,272.4 BVPS(元)2.32 2.88 3.66 4.27 5.25 資產減值準備 27.2 200.6-PE(X)76.0 36.1 23.3 17.2 10.6 公允價值變動損失-507.3-242.0-2.7-43.2 29.7 PB(X)4.5 3.6 2.9 2.5 2.0 財務費用 784.1 612.7 399.0 428.8 418.8 P/FCF-92.9 32.1-14.9-12.5 6.0 投資損失-25.1-612.1-300.0-500.0-750.0 P/S 3.0 2.5 2.4 1.9 1.6 少數股東損益 383.4-323.3 150.

123、7 203.5 330.3 EV/EBITDA 10.0 10.7 9.4 8.1 4.6 營運資金的變動 2,340.0-837.9 2,802.9-3,269.1 2,867.8 CAGR(%)36.6%81.7%-9.0%36.6%81.7%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1,291.1 1,863.7 5,365.9-230.9 7,141.7 PEG 2.1 0.4-2.6 0.5 0.1 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-2,367.0-721.9-643.7-1,132.4-847.1 ROIC/WACC 0.9 0.7 1.5 2.7 2.9 融資活動產生現金

124、流量融資活動產生現金流量 284.3-1,912.3-5,919.4-781.2-717.3 REP 1.9 3.7 2.3 0.9 0.9 資料來源：資料來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 33 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司評級體系公司評級體系 收益評級：收益評級：買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上；增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的

125、投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：風險評級：A 正常風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結

126、論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。34 公司深度分析/東陽光 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司

127、。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投

128、資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的

129、和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 119 號安信金融大廈號安信金融大廈 33 樓樓 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編：100034