【研報】電力、煤氣及水等公用事業行業研究：基建成經濟增長新引擎公用事業吸引力提升-20200102[20頁].pdf

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1、 - 1 - 市場數據市場數據(人民幣）人民幣） 市場優化平均市盈率 18.90 國金電力、煤氣及水等公用 事業指數 3553 滬深 300 指數 4152 上證指數 3085 深證成指 10639 中小板綜指 9890 相關報告相關報告 1.皖蘇市場化穩步推進，實際電價降幅有 限-電力行業點評 ，2019.12.26 2.TMT 板塊引領復蘇，水火發電此消彼長 -11 月電力月報 ，2019.12.19 3.供需寬松格局下不改基準價，2020 年 電煤長協難達協議-【國金. ，2019.12.12 4.管網改革新紀元已至，天然氣產業鏈面 臨 重 塑 - 【 國 金 公 用 環 保 】 行 .

2、 ， 2019.12.10 5.供需向好可預期，管網改革新紀元-【國 金公用環?！刻烊粴?202. ，2019.11.29 娜敏娜敏 聯系人聯系人 孫春旭孫春旭 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130518090002 杜曠舟杜曠舟 聯系人聯系人 基建基建成成經濟增長新引擎，公用事業吸引力提升經濟增長新引擎，公用事業吸引力提升 投資建議投資建議 房地產與經濟增長呈逐漸分化的走勢。房地產與經濟增長呈逐漸分化的走勢。中國經濟增長曾高度依賴房地產行 業。2009 年前后，房地產與建筑業對 GDP 增長的直接貢獻高達 20%。此 外，房地產還間接帶動上下游 60 多個行業的增長。2013

3、 年以后，房地產固 定資產投資增速呈明顯放緩態勢，且房地產對經濟增長的拉動也逐漸減弱。 強勁的需求是中國房地產景氣周期背后的根本原因。強勁的需求是中國房地產景氣周期背后的根本原因。中國房地產市場在過去 十幾年中經歷了四個收緊與三個放松交替出現的政策調控周期?？梢哉f，調 控與杠桿政策曾是影響房地產市場周期波動的最主要因素。在過去的房地產 周期中，當政策稍有松動時，房價會出現明顯反彈。究其背后原因，除土地 供給政策外，強勁的需求是根本原因。 房地產市場將由“增量”市場轉變為“存量”市場房地產市場將由“增量”市場轉變為“存量”市場。決定房地產需求的三大 因素：人口增長、城鎮化進程以及居民收入正在或即

4、將發生根本性轉變：首 先，我國置業人口比例不斷下降以及人口撫養比上升，使得房地產未來新增 需求疲軟；其次，過去突飛猛進的城市建設，其顯著特點是“土地城鎮化” 快于人口城鎮化。過度超前的城市新區建設，部分透支了未來由城市化進程 帶來的房地產市場新增需求，因此未來增量市場需求將有所放緩，而過去幾 年使房地產行業實現大規模去庫存的棚改計劃已經出現見頂回落的態勢； 2018 年以來中國城市房價正處于負向效應超過正向效應的拐點水平上。未 來房地產對經濟增長的負向擠出效應將超過正向拉動效應。 房地產企業之前依靠新建拉動的增長模式潛力房地產企業之前依靠新建拉動的增長模式潛力有限有限。伴隨周轉率進一步下 降、

5、權益乘數進一步提升空間收窄，房地產企業需要由依靠新建以及土地升 值模式向運營管理轉型、持續提高銷售凈利率以維持盈利水平。 基礎設施建設開始取代房地產，成為拉動經濟增長的新引擎：基礎設施建設開始取代房地產，成為拉動經濟增長的新引擎：從 2013 年開 始，基礎設施投資增速開始超過房地產+建筑業。2016 年，基礎設施領域的 固定資產投資完成額超過房地產+建筑業。而到 2019 年，基礎設施建設三大 行業對經濟增長的貢獻率基本與房地產+建筑業的貢獻持平。 城市集約式發城市集約式發展、舊城改造以及現有公共設施水平提升為未來基礎設施投資展、舊城改造以及現有公共設施水平提升為未來基礎設施投資 創造空間創

6、造空間。中國城市經歷了“攤大餅”式的粗放擴張模式，土地城鎮化領先 于人口城鎮化。隨著未來城市用地向集約發展轉變，基礎設施建設及改造升 級需求將進一步釋放。另外，人口在城市間流動以及城市群的發展，必將帶 動區域間及城市間軌道交通及相關基礎設施的建設。 基礎設施投資基礎設施投資為公用事業及交通運輸的持續性需求提供支持。為公用事業及交通運輸的持續性需求提供支持。與房地產行業 類似，基礎設施建設不僅直接拉動經濟增長，更通過帶動上下游相關產業發 展拉動經濟增長。不同的是，基礎設施的建設與投用將會為公用事業行業的 持續性需求提供支持。 主要基礎設施相關行業主要基礎設施相關行業 ROE 趨于收斂趨于收斂 3

7、-10%，在全市場 ROE 持續走低的 情況下，現金流穩定的公用事業行業吸引力將進一步提升。加之固定資產重 置成本下降，未來利用率仍有進一步提升空間。 風險提示風險提示 基礎設施固定投資不達預期、房地產宏觀調控政策有重大變化、技術進步速度 或供應鏈發展不達預期 3148 3353 3558 3763 3969 4174 4379 190102 190402 190702 191002 200102 國金行業 滬深300 2020 年年 01 月月 02 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 電力、煤氣及水等公用事業行業研究 買入（維持評級） 行業深度研究行業深度研究 證券研究報告 行業深

8、度研究 - 2 - 內容目錄內容目錄 一、房地產行業曾是拉動中國經濟增長至關重要的一環 .4 二、房地產行業正在或即將由“增量市場”向“存量市場”轉變 .6 人口因素 .6 城鎮化因素.8 居民收入因素 .10 三、房地產企業盈利因素分析及轉型需求 . 11 房地產企業依靠新建拉動的增長模式未來空間有限 . 11 房企未來面臨由開發新建向運營與服務轉型.13 四、基礎設施接棒房地產，繼續拉動周期行業增長 .14 基礎設施投資額增長迅速，超過房地產+建筑業之和 .14 城市集約式發展、舊城改造及現有公共設施水平提升為基礎設施投資創造空 間.15 基礎設施對相關上下游行業的帶動明顯，更可為公用事業

9、創造持續需求.16 風險提示 .18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全社會固定資產投資完成額房地產+建筑業占比 .4 圖表 2：房地產及建筑業對 GDP增長的貢獻率 .4 圖表 3：房地產開發投資完成額增速 vs 分行業大中型企業主營業務收入增速 .4 圖表 4：房地產固定資產投資完成額累計同比增速與鋼材產量、十種有色金屬 產量累計增速 .5 圖表 5：房地產固定資產投資完成額累計同比增速與水泥產量、平板玻璃產量 累計增速 .5 圖表 6：房地產固定資產投資完成額累計同比增速與電梯、扶梯產量累計增速 5 圖表 7：房地產固定資產投資完成額累計同比增速與家具、衛生陶瓷等產量累 計增速 .5 圖表

10、8：房地產政策周期.6 圖表 9：影響房地產需求的基本因素分析 .6 圖表 10：增量市場向存量市場的轉變 .6 圖表 11：1952 年中國分性別、年齡人口結構分布 .7 圖表 12：1990 年中國分性別、年齡人口結構分布 .7 圖表 13：2003 年中國分性別、年齡人口結構分布 .7 圖表 14：2017 年中國分性別、年齡人口結構分布 .7 行業深度研究 - 3 - 圖表 15：25-44 歲置業人口比例與新開工面積 .8 圖表 16：1982-2018 年人口撫養比.8 圖表 17：中國出生人數增長率.8 圖表 18：四典型城市住宅價格指數.8 圖表 19：城鎮化率與城市建成區面積

11、增速 .9 圖表 20：城市用地增長彈性系數 .9 圖表 21：各省平均人均城市建成區用地面積.9 圖表 22：歷年城鎮棚戶區計劃改造套數與實際完成情況 .10 圖表 23：百城住宅價格指數同比變化與商品房住宅待售面積同比 .10 圖表 24：居民部門杠桿率（居民部門債務余額/GDP）國際對比 .10 圖表 25：50 大中城市房價收入比 . 11 圖表 26：房價收入比水平下房地產對經濟的正負向影響 . 11 圖表 27：房地產行業與全部 A股 ROE水平對比 .12 圖表 28：房地產上市公司銷售凈利率 vs ROE .12 圖表 29：資產周轉率 vs ROE.12 圖表 30：房地產上

12、市公司權益乘數 vs ROE.13 圖表 31：不同類型房地產企業 ROE對比 .13 圖表 32：不同類型房地產企業銷售凈利率對比 .13 圖表 33：不同類型房地產企業資產周轉率對比 .14 圖表 34：不同類型房地產企業權益乘數對比.14 圖表 35：城鎮固定資產投資完成額：房地產+建筑業 vs 基礎設施建設.14 圖表 36：分行業對 GDP累計增長貢獻率 .15 圖表 37：基礎設施人均存量資本比較 .15 圖表 38：人均耗電量國際比較（ 千萬時/人）.15 圖表 39：城市路網密度國際對比 .16 圖表 40：道路交通系統指標對比 .16 圖表 41：城市軌道交通車站密度 .16

13、 圖表 42：用水與排水系統指標對比.16 圖表 43：城鎮固定資產投資完成額增速： 房地產建筑業 vs 基礎設施 .17 圖表 44：分行業城鎮固定資產投資完成額 .17 圖表 45：基礎設施相關行業營收增速 .17 圖表 46：基礎設施相關行業 ROE.18 圖表 47：每千瓦裝機容量投資額 .18 圖表 48：PTA裝置單噸產能投資 .18 行業深度研究 - 4 - 一、一、房地產行業曾是拉動中國經濟增長至關重要的一環房地產行業曾是拉動中國經濟增長至關重要的一環 我我國經濟增長曾高度依賴房地產行業，但房地產與經濟整體走勢相關性逐國經濟增長曾高度依賴房地產行業，但房地產與經濟整體走勢相關性

14、逐 漸走弱，呈分化趨勢。漸走弱，呈分化趨勢。目前，房地產行業固定投資占全社會固定資產投資 的 21.8%，加上建筑業后占比約為 22.4%。兩大行業投資占比雖較 2013 年的峰值 26%略有下降，但仍然是社會固定資產投資的重要方向。從對 GDP 增長的貢獻率來看，房地產與建筑業對 GDP 的直接貢獻約為 8%。 而在主要靠投資拉動經濟增長的時期，這兩大行業對 GDP增長的直接貢獻 率曾高達 20%（2009 年） 。2013/2014 年前后，隨著中國經濟進入新常態， 經濟由投資拉動轉向內需拉動，經濟增長方式也由規模速度型粗放增長向 質量效率型集約增長轉變，房地產行業對經濟增長的貢獻逐漸減弱

15、，房地 產與經濟周期相關性逐漸走弱。 圖表圖表1：全社會固定資產投資完成額：全社會固定資產投資完成額房地產房地產+建筑業占比建筑業占比 圖表圖表2：房地產及建筑業對房地產及建筑業對GDP增長的貢獻率增長的貢獻率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 除直接影響外，房地產極大的帶動上下游相關行業增長除直接影響外，房地產極大的帶動上下游相關行業增長。房地產是上下游 產業、政府財政以及金融的紐帶，是拉動經濟增長至關重要的一環。房地 產行業的特殊性決定了其不光直接拉動經濟增長，更通過帶動上下游相關 產業發展，拉動經濟增長。據學術界估計，房地產可直接及間接帶動 60 多 個部門

16、和行業的增長。2004 年至今，鋼材產量、水泥產量、平板玻璃產量 等相關上下游行業產品累計增速與房地產固定投資完成額累計同比增速趨 勢相同。 圖表圖表3：房地產開發投資完成額增速房地產開發投資完成額增速vs分行業大中型企業主營業務收入增速分行業大中型企業主營業務收入增速 來源：Wind，國金證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 億元 房地產業+建筑業 其他行業 房地產+建筑業占比（右軸） 0.0%

17、 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 1992-03 1993-12 1995-09 1997-06 1999-03 2000-12 2002-09 2004-06 2006-03 2007-12 2009-09 2011-06 2013-03 2014-12 2016-09 2018-06 房地產業 建筑業 GDP累計同比增速 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017 家具制造業 房地產開發投資完成額 黑色金屬冶煉及壓延加工業 非金屬礦

18、物制品業 化學原料及化學制品制造業 石油加工、煉焦及核燃料加工業 行業深度研究 - 5 - 從上游來看從上游來看，我國建筑成本中 70%是材料消耗，因此房地產產業需要 國民經濟中的建材、設備、機械、冶金、陶瓷、儀表、森工、化塑、 玻璃、五金、燃料動力等許多行業的配合。 圖表圖表4：房地產：房地產固定資產投資完成額累計同比增速與鋼材固定資產投資完成額累計同比增速與鋼材 產量產量、十種有色金屬產量、十種有色金屬產量累計增速累計增速 圖表圖表5：房地產固定資產投資完成額累計同比增速與水泥房地產固定資產投資完成額累計同比增速與水泥 產量產量、平板玻璃產量、平板玻璃產量累計增速累計增速 來源：Wind，

19、國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 從下游來看從下游來看，房地產為經濟發展的諸多行業和部門提供前提和場所， 直接帶動商業、家具、家用電器、房屋裝修、園林、房屋金融、物業 管理、房屋買賣中介等行業與部門。除此之外，我國與房地產相關的 稅種有 11 個，政府財政對房地產的依賴程度以達到 33%，再加上，房 地產與金融、保險、風險等諸多因素交織，可謂“牽一發而動全身” 。 圖表圖表6：房地產固定資產投資完成額累計同比增速與電房地產固定資產投資完成額累計同比增速與電 梯、扶梯產量累計增速梯、扶梯產量累計增速 圖表圖表7：房地產固定資產投資完成額累計同比增速與家房地產固定資產投資完成額累計同

20、比增速與家 具、衛生陶瓷等產量累計增速具、衛生陶瓷等產量累計增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 歷史上房地產周期主要受調控政策影響歷史上房地產周期主要受調控政策影響。2005 年“國八條”出臺以來，房 地產市場經歷了“收緊”與“放松”交替的三個完整周期。歷次房地產調 控政策對房地產市場的影響，基本遵循“調控銷售面積房價投資” 的傳導順序。這一輪調控從 2016 年 9 月 30 日史上最嚴“五限新政”以來， “房住不炒”的核心始終未有動搖?；仡櫡康禺a調控歷史，收緊期明顯長 于寬松期。但當政策稍有松動，房價會出現明顯反彈。究其背后原因，除 土地供給政策影響供需外

21、，強勁的需求是根本原因。而決定房地產需求的 幾大因素正在或即將發生根本性轉變，未來房地產市場需求或將持續疲軟。 -20% 0% 20% 40% 60% 2004-02 2005-01 2005-12 2006-11 2007-10 2008-09 2009-08 2010-07 2011-06 2012-05 2013-04 2014-03 2015-02 2016-01 2016-12 2017-11 2018-10 房地產固定資產投資完成額 鋼材產量 十種有色金屬產量 -20% 0% 20% 40% 60% 2004-02 2005-01 2005-12 2006-11 2007-10 2

22、008-09 2009-08 2010-07 2011-06 2012-05 2013-04 2014-03 2015-02 2016-01 2016-12 2017-11 2018-10 房地產固定資產投資完成額 水泥產量 平板玻璃產量 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 房地產固定資產投資完成額 電梯、自動扶梯及升降機產量 -50% 0% 50% 100

23、% 2004-02 2005-02 2006-02 2007-02 2008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 房地產固定資產投資完成額 家具產量 衛生陶瓷產量 行業深度研究 - 6 - 圖表圖表8：房地產政策周期：房地產政策周期 來源：Wind，國金證券研究所 二、二、房地產行業正在或即將由“增量市場”向“存量市場”轉變房地產行業正在或即將由“增量市場”向“存量市場”轉變 影響房地產需求的內生因素正在或即將發生根本變化，房地產由“增量”影響房地產

24、需求的內生因素正在或即將發生根本變化，房地產由“增量” 市場轉變為“存量”市場。市場轉變為“存量”市場。決定房地產需求的主要因素有：人口增長、城 鎮化進程以及居民收入。而這三大因素又受到經濟發展階段與相關政策的 影響。拆分影響房地產需求的各個主要因素，我們認為房地產需求正在或 即將由“增量市場”向“存量市場”轉變，而這種轉變將對房地產行業特 征，以及其對相關上下游周期行業的帶動作用會帶來根本性影響。 圖表圖表9：影：影響房地產需求的基本因素分析響房地產需求的基本因素分析 圖表圖表10：增量市場向存量市場的轉變增量市場向存量市場的轉變 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 人口因素人口因素

25、 中國人口年齡結構特征變化顯著，老齡化趨勢突出中國人口年齡結構特征變化顯著，老齡化趨勢突出。房價走勢短期內受到 政策調控影響，中長期來看則與人口走勢吻合。中國人口統計年鑒數據顯 示，1990 年以前我國人口年齡及性別結構呈“正三角”形態，處于人口數 量擴張期，少年兒童比重較大，老年人口比重小，育齡人群比重高。2003 年以來人口結構逐漸呈現收縮型的趨勢，少年兒童比重縮小，老年人口比 重增大、育齡人群比重降低，老齡化趨勢突出。 行業深度研究 - 7 - 圖表圖表11：1952年中國分性別、年齡人口結構分布年中國分性別、年齡人口結構分布 圖表圖表12：1990年中國分性別、年齡人口結構分布年中國分

26、性別、年齡人口結構分布 來源：中國人口統計年鑒，國金證券研究所 來源：中國人口統計年鑒，國金證券研究所 圖表圖表13：2003年中國分性別、年齡人口結構分布年中國分性別、年齡人口結構分布 圖表圖表14：2017年中國分性別、年齡人口結構分布年中國分性別、年齡人口結構分布 來源：中國人口統計年鑒，國金證券研究所 來源：中國人口統計年鑒，國金證券研究所 置業人口比例降低、置業人口比例降低、 人口撫養比進入上升通道，房地產市場增量需求有限，人口撫養比進入上升通道，房地產市場增量需求有限， 迎來存量時代迎來存量時代。消費者對住房的需求貫穿整個生命周期，其中首次置業和 改善型需求是最為核心的需求。得益于

27、家庭收入的整合，購房需求主要集 中在 25-44 歲這個黃金年齡段，這個年齡段的住房購買力最為充分，且利 用杠桿購房的空間也較大，因此 25-44 歲通常被定義為“置業人口” 。我國 置業人口在 21 世紀初見頂，人口年齡結構的這種根本變化會減弱新房市場 的增長需求，存量房市場將迎來較大空間。 另外，我國人口撫養比也在 2011 年進入上升通道。人口撫養比指總體人口 中非勞動年齡人口數與勞動年齡人口數之比。說明每 100 名勞動年齡人口 大致要負擔多少名非勞動年齡人口。人口撫養比又可進一步細分為少年兒 童撫養比與老年人口撫養比。一般來說，人口撫養比與房價呈強負相關關 系。人口撫養比的持續上升疊

28、加人口老齡化，從根本上影響未來房地產需 求的增長空間。 行業深度研究 - 8 - 圖表圖表15：25-44歲置業人口比例與新開工面積歲置業人口比例與新開工面積 圖表圖表16：1982-2018年年人口撫養比人口撫養比 來源：中國人口統計年鑒，國金證券研究所 來源：中國人口統計年鑒，國金證券研究所 人口呈現負增長，勞動力人口峰值已過。人口呈現負增長，勞動力人口峰值已過。經北京大學國民經濟研究中心測 算，目前可獲取的中國人口數據的可靠性值得商榷，多地可能存在出生人 口虛報情況。根據美國威斯康星大學的研究數據顯示，中國的人口峰值出 現在約 2017 年，為 12.81 億，峰值勞動力人口出現在 20

29、13 年為 8.56 億， 照此數據推算，在 2018 年中國人口已經開始負增長。北京大學國民經濟 研究中心數據表明，2022 年后預計勞動力每年會減少 1000 萬，供給會急 劇萎縮，需求則會隨著人口萎縮繼續下降。2018 年以來，一線二線城市房 價都呈現下跌態勢，這輪房價下跌與之前房地產市場周期性調整不同，或 是與人口拐點出現密切相關。 圖表圖表17：中國出生人數增長率：中國出生人數增長率 圖表圖表18：四典型城市住宅價格指數：四典型城市住宅價格指數 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 城鎮化因素城鎮化因素 中國過去四十年經歷的快速城鎮化為房地產行業繁榮創造了中

30、國過去四十年經歷的快速城鎮化為房地產行業繁榮創造了重要的基礎。重要的基礎。 中國的城鎮化水平從 1950 年代的 10%迅速上升至 2018 年的 60%。在 1978 至 2018 的四十年間，中國的城市人口增加了近 6.6 億?？焖俪擎偦?帶來的經濟結構、生活方式的巨大變化極大的拉動了國民經濟的進一步發 展。房地產行業或是中國城鎮化進程中最大的受益者。 城市建成區快速擴張，未來將由粗放式增長向挖潛存量城市用地轉變。城市建成區快速擴張，未來將由粗放式增長向挖潛存量城市用地轉變。城 鎮化使我國城市建成區面積增長迅速，由 1990 年的 12856 平方公里快速 擴張至 2017 年的 5622

31、5 平方公里，在近 30 年時間中增長超過 3 倍。通過 對比城市用地增長與城市人口增長的相對關系，即城市用地增長彈性系數 （城市用地增長率城市人口增長率） ，可以分析城市擴張程度。國內外經 驗表明，土地擴張速度總比人口增長速度快 10左右， 一般認為城市用地 規模彈性系數為 1.12 時比較合理。而我國城市用地增長彈性系數在 2000 0 30,000 60,000 90,000 120,000 150,000 180,000 210,000 240,000 20% 25% 30% 35% 40% 1990 1992 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 20

32、09 2011 2013 2015 2017 萬平方公里 25-44歲置業人口 新開工面積（右軸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1982 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 總撫養比:老年人口撫養比 總撫養比:少年兒童撫養比 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 -20 0 20 40 20

33、11-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 住宅價格指數:鄭州:同比 住宅價格指數:重慶:同比 住宅價格指數:天津:同比 住宅價格指數:南京:同比 行業深度研究 - 9 - 年后顯著高于合理限度，最高時在 2011 年達到 3.35，表明城市用地擴張 過快，城市粗放發展。城市快速擴張與固定資產尤其是房地產投資以及人 口增長密切相關，我們預計未來城市建成區增速將逐步放緩。隨著

34、政府控 制土地供應增量，城市開發將由“攤大餅式”的粗放擴張向“精耕細作式” 的集約式發展轉變。 圖表圖表19：城鎮化率與城市建成區面積增速城鎮化率與城市建成區面積增速 圖表圖表20：城市用地增長彈性系數城市用地增長彈性系數 來源：Wind，中國人口統計年鑒，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 城市建設超前，城市化不是土地的城市化，而應該是人口的城市化。城市建設超前，城市化不是土地的城市化，而應該是人口的城市化。從另 外一個角度看城市建成區擴張，即人均城市建成區面積。目前，我國人均 城市用地面積約為 150 平方米，遠高于發達國家平均 82.4 平方米/人的用 地水平。早在 2004

35、 年，我國城鄉建設用地總量上已足夠 16 億人口達到世 界發達水平的用地需要。2006 年，我國人均用地面積已達到 130 平方米/ 人，居世界之首，遠超國家新型城鎮化規劃中設定的控制在 100 平方米/人 的目標。突飛猛進的城市建設，其顯著特點是“土地城鎮化”快于人口城 鎮化。據土地財政專家趙燕菁測算，假設城市人均用地水平是不變的，現 在建成區足以容納 12 億城市人口，按 13.6 億人口計算城市化水平可以達 到 87%。過度超前的城市新區建設，部分透支了未來由城市化進程帶來的 房地產市場新增需求，因此未來增量市場需求將有所放緩。 圖表圖表21：各省平均人均城市建成區用地面積各省平均人均城

36、市建成區用地面積 來源：中國城市年鑒，國金證券研究所 棚改貨幣化退潮，棚改貨幣化退潮， 棚改離棚改離 2020 年的收官之年也已為時不遠。年的收官之年也已為時不遠。2008 以來， 作為提高城鎮化率的重要手段，棚戶區改造成為重大民生工程和發展工程。 早起棚改以實物安置為主， 2015 年以來，為提高安置效率，助力房地產 去庫存，棚改貨幣化安置漸成主角。棚改貨幣化安置也帶來一定的負面影 0% 20% 40% 60% 80% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 城市建成區面積增速 城鎮化率增速 城鎮化率（右軸） 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 2.4 2.8 3.2 3.6 城市

37、用地增長彈性系數 公認合理限度 0 50 100 150 200 新疆 西藏 內蒙古 寧夏 山東 吉林 北京 浙江 黑龍江 福建 天津 湖南 遼寧 海南 江蘇 云南 山西 廣東 河南 青海 安徽 湖北 甘肅 陜西 四川 河北 廣西 上海 貴州 重慶 平方米/人 人均建設用地 國家新型城鎮化規劃 全國平均 發達國家平均水平 行業深度研究 - 10 - 響：部分地區隨意擴大棚改范圍，棚改成本的增加又推高了地方財政負債 壓力；另一方面在助推三四線城市去除樓市庫存的同時，也造成了當地房 價的快速上漲。 2016 年棚改貨幣化安置減少的回遷房建設面積為 2.05 億 平方米，棚改貨幣化安置又從市場購買商

38、品房 2.5 億平方米，占當年商品 住宅銷售面積的 18.2%，一減(無需重建安置房)一加(拉動商品房銷售)，相 當于減少了近 4.55 億平方米庫存。從總量上看，棚改計劃已經出現見頂回 落的態勢。而 18 年棚改計劃的超額完成也為今年棚改的“ 腰斬” 埋下了 伏筆。隨著 2020 年棚改計劃收官，過去幾年支撐房地產市場的重要因素 逐漸退坡，房地產需求減少。 圖表圖表22：歷年城鎮棚戶區計劃改造套數與實際完成情況歷年城鎮棚戶區計劃改造套數與實際完成情況 圖表圖表23：百城住宅價格指數同比變百城住宅價格指數同比變化與商品房住宅待售化與商品房住宅待售 面積同比面積同比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 居民