食品飲料行業2022年中報總結：疫情成本雙向擾動龍頭企業韌性十足-220907（40頁）.pdf

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1、食品飲料行業食品飲料行業20222022年中報總結：年中報總結：疫情成本雙向擾動，龍頭企業韌性十足疫情成本雙向擾動，龍頭企業韌性十足20222022年年9 9月月7 7日日證券分析師證券分析師張晉溢張晉溢 投資咨詢資格編號：投資咨詢資格編號：S1060521030001S1060521030001ZHANGJINYI ZHANGJINYI 王王萌萌 投資咨詢資格編號投資咨詢資格編號：S1060522030001 S1060522030001 WANGMENGWANGMENG研究助理研究助理潘俊汝潘俊汝 一般從業資格編號：一般從業資格編號：S1060121120048S1060121120048

2、PANJUNRUPANJUNRU行業評級行業評級食品飲料食品飲料 強于大市（維持）強于大市（維持）證券研究報告證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款請務必閱讀正文后免責條款摘要：摘要：1 1 中報總結：1）白酒上半年營收穩健增長，二季度動銷部分受疫情影響，各價位帶表現分化，且頭部效應顯現。其中高端酒需求堅挺，業績持續增長，彰顯品牌韌性；次高端酒Q1表現優異彈性顯著，但Q2因疫情之下宴席等消費場景缺失，且產品結構提升受阻，業績階段性承壓，營收及業績均出現下滑；地產酒受益區域消費升級趨勢，呈現強者恒強趨勢，古井等龍頭地產酒企業績表現領先。2）啤酒展現出較強的經營韌性，盡管疫情下聚飲等消費場景和物流受

3、限，但公司通過產品結構改善和費用率改善，有效抵消成本上漲對企業盈利能力的影響，Q2利潤表現環比提升。3）餐飲供應鏈受需求和成本兩端壓力的影響，上半年收入和業績增速普遍放緩；4）調味品受益低基數及需求剛性，業績仍實現穩中有升。5）乳制品收入端受疫情影響較小，展現出其防御屬性，利潤端部分受到成本擾動。投資建議：二季度疫情反復導致日常餐飲、宴席等消費場景缺失，疊加居民消費意愿降低，導致終端需求有所放緩，但隨著疫情逐漸控制，前期受損板塊基本面逐漸修復?？紤]到消費回補下行業景氣度回升，建議關注三季度基本面修復情況，若后續疫情出現好轉，將帶動食品飲料業績回彈。同時，考慮到下半年成本下行趨勢確立，啤酒、餐飲

4、供應鏈等行業有望迎來盈利提速，建議緊密關注白酒、啤酒、調味品等與餐飲密切相關的子板塊，維持食品飲料“強大于市”評級。風險提示：1）宏觀經濟波動影響；2）疫情反復的影響；3）食品安全問題；4）原材料波動影響；5）行業競爭加劇風險。WYTUXY2V1XsQsQ7NaO9PoMpPmOmOeRrRyRfQmMwO6MmMvMwMnPrPuOnRwP投資要點（酒類）投資要點（酒類）2 2 白酒：疫情下部分消費場景缺失，頭部效應顯現經營穩健。白酒二季度受疫情影響，動銷明顯放緩，導致板塊估值回調，但疫情好轉后宴席等終端需求場景恢復，帶來需求回補。在各酒企主動控貨下，行業庫存有所出清，終端價格維持堅挺，其中

5、高端酒及地產酒龍頭Q2業績穩健、現金流表現優異。當前中秋國慶雙節旺季臨近，各酒企現已陸續回款，疫情點狀反復下市場預期雙節將平穩過渡。展望全年，我們預計高端白酒供需緊平衡下業績穩健，次高端白酒消費場景恢復后彈性凸顯，地產酒龍頭有望延續上半年高景氣度?？紤]到消費回補下行業景氣度回升，建議關注三季度基本面修復，緊密跟蹤中秋國慶旺季動銷及回款情況，堅守高確定性高端酒及地產龍頭，擇機布局次高端，推薦貴州茅臺、舍得酒業和古井貢酒，建議關注洋河股份、山西汾酒；啤酒：量穩價增，壓力下經營韌性體現。2022H1疫情反復下啤酒消費場景受損，疊加部分地區物流運輸不暢，1-4月啤酒銷量受到影響；5-6月疫情好轉加上天

6、氣炎熱，啤酒銷量加速恢復。以上半年為維度看，啤酒行業實現收入穩中有升，業績強勁增長，展現出經營韌性。展望下半年，疫情影響環比改善和成本下行趨勢確立，啤酒行業有望迎來盈利明顯提速。中長期來看，在消費升級背景下，啤酒高端化趨勢仍將延續，啤酒企業自身產品結構的改善和行業性提價行為能夠有效抵消成本上漲對企業盈利能力的影響，行業盈利能力有望得到持續改善?？春冒鍓K性機會，推薦高端化+全國化的重慶啤酒，建議關注改革進程加速的燕京啤酒，以及青島啤酒和珠江啤酒。風險提示：1）宏觀經濟波動影響；2）疫情反復的影響；3）食品安全問題；4）原材料波動影響；5）行業競爭加劇風險。投資要點（食品）投資要點（食品）3 3

7、餐飲供應鏈：盈利能力普遍下降，內部呈現分化。2022H1餐飲供應鏈主要企業受需求和成本兩端壓力的影響，收入和業績增速普遍放緩，其內部也呈現出一定的分化。BC兼顧的企業能夠受益疫情期間C端需求提升，而線下開店的業態則受損嚴重，但整體來看Q2已是基本面底部。展望下半年，消費場景修復和成本壓力緩解是大概率事件，而行業龍頭能夠通過產品結構優化和精細化費用管理改善盈利能力。結合同期低基數，業績彈性較大。推薦菜肴領域漸入佳境的安井食品、直營客戶有望加速恢復的千味央廚；建議關注高成長的冷凍烘焙行業龍頭立高食品、逆勢加速開店的絕味食品。調味品：底部確立，靜待下半年盈利改善。上半年在多重外部因素擾動下，調味品板

8、塊業績仍實現穩中有升，彰顯剛需屬性。短期來看，22Q3仍將受益低基數紅利。原材料方面，大豆種植面積提升，價格有望回落，PET等包材成本價格有望隨原油價格小幅回落，成本壓力減少有利于下半年利潤彈性釋放。而隨著疫情得到有效管控，預計后續餐飲需求也將得到大幅改善。需求回暖和成本回落均有望環比改善，行業復蘇后龍頭有望率先獲益，推薦海天味業，建議關注千禾味業、恒順醋業。乳制品：行業競爭趨緩，龍頭優勢穩固。疫情提升消費者對營養健康攝入的訴求，因此對乳制品的收入端影響較小，乳制品板塊整體營收穩健增長展現出其較強的防御屬性，而利潤端則受到一定程度成本的擾動。未來隨著原奶價格持續回落，成本壓力將逐步釋放；隨著行

9、業競爭趨緩，企業費用投放有望繼續趨于理性，支撐行業盈利能力持續提升。尤其是具有規模優勢的龍頭乳企有望充分受益，擠壓小企業份額，實現市占率的進一步提升。推薦基本盤穩固，業務多元化推進的乳業龍頭伊利股份、成長性較高的奶酪龍頭妙可藍多；建議關注光明乳業、新乳業。風險提示：1）宏觀經濟波動影響；2）疫情反復的影響；3）食品安全問題；4）原材料波動影響；5）行業競爭加劇風險。目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S啤酒啤酒：量穩價增，壓力下經營韌性體現量穩價增，壓力下經營韌性體現白酒：疫情下部分消費場景缺失，頭部效應顯現經營穩健白酒：疫情下部分消費場景缺失，頭部效應顯現經營穩健

10、餐飲供應鏈：盈利能力普遍下降，內部呈現分化餐飲供應鏈：盈利能力普遍下降，內部呈現分化調味品：底部確立，靜待下半年盈利改善調味品：底部確立，靜待下半年盈利改善4 4乳制品：行業競爭趨緩，龍頭優勢穩固乳制品：行業競爭趨緩，龍頭優勢穩固市場回顧：食品飲料整體走勢強于大盤，白酒啤酒板塊實現超額收益市場回顧：食品飲料整體走勢強于大盤，白酒啤酒板塊實現超額收益22H1白酒版塊業績整體增長，盈利能力穩中有升：根據中國酒業協會數據，2022年1-7月，全國白酒產量達406萬噸，同比-0.5%。22年上半年主要酒企延續了增長態勢，22H1營收與歸母凈利均創新高，白酒板塊主要企業共實現營收1823.6億元，同比上

11、漲15.9%；實現歸母凈利潤700.0億元，同比上漲21.1%，符合市場預期。Q2疫情弱化白酒需求，壓力之下仍保持雙位數增長：22Q2全國范圍內疫情此消彼長，白酒消費場景屢次受到波及，導致整體業績短期承壓，白酒板塊主要上市公司Q2總營業收入環比Q1下降37.7%，總歸母凈利潤環比下降43.8%。但同比來看依舊實現了雙位數增長，22Q2白酒板塊主要上市公司共取得營收700.2億元，同比增速為+10.7%；實現歸母凈利潤251.8億元，同比增速為+13.0%，得益于疫情緩和后宴席等消費場景的陸續恢復。資料來源：Wind，平安證券研究所5 51.1.11.1.1 業績表現：板塊持續景氣，壓力下仍有雙

12、位數增長業績表現：板塊持續景氣，壓力下仍有雙位數增長20192019-2022H12022H1主要上市白酒企業營業收入與歸母凈利潤主要上市白酒企業營業收入與歸母凈利潤20192019-2022Q22022Q2主要上市白酒企業營業收入與歸母凈利潤主要上市白酒企業營業收入與歸母凈利潤0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00019H120H121H122H1營收（億元）歸母凈利潤（億元）營收增速歸母凈利潤增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,000

13、1,20019Q220Q221Q222Q2營收（億元）歸母凈利潤（億元）營收增速歸母凈利潤增速-15%-10%-5%0%5%10%0204060801001201401-2月3月4月5月6月7月白酒產量（萬千升）同比增速（%）20222022年白酒月度產量與增速年白酒月度產量與增速茅臺批價回調后恢復，價格穩中有升。茅臺批價在2022年3月受短期因素影響有所波動，茅臺官宣數字營銷平臺造成市場性恐慌，但靴子落地后飛天茅臺批價逐步恢復，目前已接近年初水平。截至2022年9月2日，飛天茅臺整箱批價3240元/瓶，相比3月末的低點回升了近500元；飛天茅臺散裝批價2840元/瓶，相比3月末的低點回升了近

14、500元。隨著中秋國慶雙節來臨，經銷商節前備貨積極，保持了價格的堅挺。五糧液批價微跌，老窖價格平穩。年初至今，五糧液批價整體略有所下滑，但價格波幅可控，保持了批價的相對穩定；國窖1573批價自年初以來整體平穩，自8月下旬起微微振蕩波動，批價總體可控。截至2022年9月3日，五糧液（52度）京東價格為1299元/瓶；國窖1573（52度）京東價格為1277元/瓶。資料來源：國酒財經，同花順，平安證券研究所6 6飛天茅臺整箱及散瓶批價走勢（元飛天茅臺整箱及散瓶批價走勢（元/瓶）瓶）五糧液（五糧液（5252度）、國窖度）、國窖15731573（5252度）京東價（元度）京東價（元/瓶）瓶）2,000

15、2,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0001/71/212/42/183/43/184/14/154/295/135/276/106/247/87/228/58/199/2飛天茅臺價(2022)散瓶飛茅價(2022)飛天茅臺價(2021)散瓶飛茅價(2021)8009001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6002022/1/42022/1/182022/2/12022/2/152022/3/12022/3/152022/3/292022/4/122022/4/262022/5/102022/5/242022

16、/6/72022/6/212022/7/52022/7/192022/8/22022/8/162022/8/30五糧液國窖15731.1.21.1.2 價格表現：批價整體表現穩定，飛天回調后逐步回升價格表現：批價整體表現穩定，飛天回調后逐步回升1.2.11.2.1 業績表現：高端酒業績表現：高端酒+地產酒龍頭需求韌性，次高端地產酒龍頭需求韌性，次高端+大眾酒階段性承壓大眾酒階段性承壓高端白酒需求韌性，次高端酒階段性承壓。高端白酒整體需求堅挺，受疫情影響相對較小，業績實現了穩定增長，22Q2平均營收同比增長16.7%，平均歸母凈利潤同比增長18.9%，營收與業績增速均領跑白酒板塊，其中茅臺業績延

17、續高增態勢，直營占比持續提升；五糧液維持雙位數穩健增長，彰顯品牌韌性；瀘州老窖股權激勵下業績彈性釋放，低度國窖及特曲貢獻增量。次高端白酒上半年經營情況則相對較弱，疫情之下宴席等消費場景缺失且產品結構提升受阻，22Q2平均營收同比微降0.1%，歸母凈利潤均出現下滑，平均同比下滑42.4%。地產酒龍頭表現亮眼，大眾酒內部分化。受益于省內消費升級的大趨勢與省外市場開拓的積極進展，地產酒業績表現較好，22Q2平均營收同比增長10.9%，洋河股份和古井貢酒作為蘇酒和徽酒龍頭，表現優于行業營業收入。同時，產品結構不斷優化，盈利能力得到改善，22Q2平均實現歸母凈利潤同比增長13.1%。大眾酒中老白干酒業績

18、高增，22Q2營收與歸母凈利潤分別上漲24.6%和41.6%，順鑫農業受主要市場北京地區持續受到疫情影響動銷放緩，營收與歸母凈利潤均同比下降。資料來源：Wind，平安證券研究所主要上市酒企主要上市酒企22H122H1營業收入及業績表現營業收入及業績表現7 7各價格帶酒企各價格帶酒企22Q222Q2營收與歸母凈利潤增速營收與歸母凈利潤增速-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%高端酒次高端酒地產酒大眾酒Q2營收增速Q2歸母凈利潤增速營業收入：億元歸母凈利潤：億元證券簡稱Q2營收同比H1營收同比Q2歸母凈利潤同比H1歸母凈利潤同比高端酒貴州茅臺253.2 16.1%5

19、76.217.4%125.517.3%297.920.8%五糧液136.7 10.0%412.212.2%42.810.3%151.014.4%瀘州老窖53.5 24.1%116.625.2%26.629.0%55.330.9%次高端酒山西汾酒48.0 0.4%153.326.5%13.0-4.3%50.141.5%舍得酒業11.4-16.3%30.326.5%3.0-29.7%8.413.6%酒鬼酒8.5 5.3%25.448.0%2.0-18.7%7.240.7%水井坊6.6 10.4%20.712.9%0.1-116.9%3.7-2.0%地產酒迎駕貢酒9.5 1.8%25.321.3%2

20、.33.0%7.831.7%洋河股份58.8 17.1%189.121.6%19.16.1%68.921.8%古井貢酒37.3 29.5%90.028.5%8.245.3%19.239.2%今世緣16.6 14.0%46.520.7%6.216.3%16.221.2%口子窖9.9-7.9%23.02.4%2.5-4.9%7.47.6%大眾酒順鑫農業26.1-29.5%65.2-29.1%-0.6-162.7%0.4-91.6%老白干酒11.2 24.6%20.322.7%1.041.6%3.6191.4%金徽酒5.2 12.2%12.326.1%0.5-34.5%2.113.1%伊力特5.1

21、4.7%11.310.0%0.2-75.2%1.3-39.5%金種子酒2.6 2.6%6.010.4%-0.4-13.3%-0.6-43.6%1.2.21.2.2 盈利能力：費用合理管控，高端酒盈利改善，次高端及大眾酒回落盈利能力：費用合理管控，高端酒盈利改善，次高端及大眾酒回落嚴格管控費用投放，期間費用率下降。近年來，白酒企業費用投放趨于精細化且向消費者端傾斜，22Q2淡季疊加疫情影響下，酒企銷售費用投放減少，高端酒/次高端酒/地產酒/大眾酒銷售費用率同比分別-0.0%/-0.4%/-0.5%/-1.1%；管理費用率分別同比-0.8%/-0.1%/-0.4%/+0.2%，得益于數字化管理體系

22、降本增效；財務費用率分別同比-0.1%/-0.3%/-0.2%/+0.3%，除大眾酒外整體呈下降趨勢。高端酒盈利能力改善，次高端及大眾酒凈利率回落。22Q2高端酒盈利能力提升，平均毛利率/凈利率達到83.7%/44.3%，分別上漲0.9/0.5pcts，高端酒毛利率提升主要是營收結構優化所致，茅臺22Q2直銷渠道占比提升6.1pcts至39.8%，整體毛利率提升0.8pct至91.8%；次高端酒毛利率下降，傳導至凈利率也有所下跌，22Q2毛利率/凈利率分別為78.6%/19.8%，分別下跌1.7%/1.4%，次高端毛利率下滑主要由宴席消費場景受限導致的次高端產品營收占比下降所致，舍得22Q2中

23、高檔酒營收同比下滑21.1pcts，占比下降8.6pcts至80.1%；地產酒盈利能力微升，22Q2毛利率/凈利率分別為69.6%/28.4%，分別上漲0.3/0.2pcts，地產酒毛利率主要影響因素為區域疫情和部分酒企提價，古井省內市場受疫情影響較小，年份原漿順利放量推升毛利率至77.0%，今世緣于6月初對部分核心單品提價，推動毛利率提升3.0pct至69.2%，但洋河省內疫情影響次高端銷售，且材料及人工成本階段性提升導致其利潤水平承壓，毛利率下滑4.3pcts至66.5%；大眾酒受毛利率下降與期間費用率上升的綜合影響，凈利率下降3.9pcts至0.7%。資料來源：Wind，平安證券研究所8

24、 8-1.2%-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%高端酒次高端酒地產酒大眾酒銷售費用率同比管理費用率同比財務費用率同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%高端酒次高端酒地產酒大眾酒22Q2毛利率22Q2凈利率各價格帶酒企各價格帶酒企22Q222Q2費用率同比增速費用率同比增速各價格帶酒企各價格帶酒企22Q222Q2毛利率與凈利率毛利率與凈利率各價格帶酒企各價格帶酒企22Q222Q2及及H1H1毛利率與凈利率表現毛利率與凈利率表現毛利率凈利率證券簡稱Q2同比H1同比Q2同比H1同比高端酒貴州茅臺91.8%0.8%92.1%0.7%50.

25、1%-0.4%52.3%0.7%五糧液73.9%1.9%76.9%2.0%32.8%0.1%38.4%0.8%瀘州老窖85.3%0.1%85.9%0.3%50.1%1.8%47.8%2.0%次高端酒山西汾酒78.4%1.2%75.9%0.9%27.6%-1.5%33.0%3.4%舍得酒業73.8%-5.9%78.2%-0.6%27.1%-5.2%27.9%-3.4%酒鬼酒77.8%-3.4%79.1%-1.1%23.2%-6.9%28.3%-1.5%水井坊84.6%1.1%84.8%0.3%1.1%8.1%17.8%-2.7%地產酒迎駕貢酒63.2%1.9%68.3%2.4%24.2%0.4%

26、30.9%2.5%洋河股份66.5%-4.3%73.9%-0.5%32.5%-3.3%36.5%0.0%古井貢酒77.0%1.4%77.5%1.1%22.6%2.4%21.9%1.6%今世緣69.2%3.0%72.5%1.9%37.1%0.7%34.8%0.2%口子窖72.1%-0.7%75.5%0.7%25.8%0.8%32.2%1.5%大眾酒順鑫農業28.1%2.8%31.0%3.5%-2.8%-5.6%0.4%-4.8%老白干酒66.6%-1.0%68.2%0.6%8.7%1.2%17.9%10.4%金徽酒58.8%-7.1%63.1%-2.6%9.1%-6.4%17.3%-2.0%伊力

27、特40.4%-11.9%46.3%-10.6%5.0%-12.3%11.8%-9.2%金種子酒31.4%4.3%33.2%7.6%-16.2%3.5%-9.0%8.9%1.2.31.2.3 合同負債：合同負債：H1H1整體增幅明顯，高端及次高端酒安全墊充足整體增幅明顯，高端及次高端酒安全墊充足高端酒合同負債顯著增長，次高端酒渠道信心十足。在茅臺和老窖的引領下，高端白酒上半年合同負債同比增加355%，安全墊充足，其中五糧液Q2因控貨穩價，打款同比下降，部分拖累高端整體表現。次高端白酒中汾酒渠道信心充足，Q2合同負債同比上漲193%，三季度或迎來加速，舍得與水井坊表現穩定，酒鬼酒仍處于持續消化階段

28、，公司放松打款政策，次高端價格帶整體呈現了較好的增長趨勢，Q2/H1合同負債分別同比增長95%/30%。地產酒Q2發貨積極，大眾酒HI預收微降。地產酒Q2普遍發貨較快，合同負債隨之轉負，其中洋河、古井貢酒Q2合同負債同比變化幅度相對較大，拉動整個價格帶合同負債同比下降；大眾酒中順鑫農業回款表現較好，金種子酒預收基本持平，其余酒企同比均呈現不同程度下滑，整個價格帶Q2預收款同比下降，H1整體變化不大。資料來源：Wind，平安證券研究所9 9各價格帶酒企各價格帶酒企2222年合同負債情況年合同負債情況各價格帶酒企各價格帶酒企2222年合同負債同比增速年合同負債同比增速各價格帶酒企各價格帶酒企222

29、2年合同負債具體表現年合同負債具體表現-10.00.010.020.030.040.050.0高端次高端地產酒中端及大眾22Q1合同負債（億元）22Q2合同負債（億元）22H1合同負債（億元）-6000%-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%-40%-20%0%20%40%60%80%100%高端次高端地產酒中端及大眾22Q1合同負債同比增速（左軸）22Q2合同負債同比增速（右軸）22H1合同負債同比增速（右軸）合同負債（億元）證券簡稱Q1同比Q2同比H1同比高端酒貴州茅臺83.2255.83%13.47-65.50%96.694.59%五糧液36.07-2

30、7.66%-17.30-228.88%18.77-70.35%瀘州老窖17.634.18%5.67-299.43%23.3065.44%平均45.6410.78%0.61-197.94%46.25-0.10%次高端酒山西汾酒38.8132.44%9.64193.27%48.4448.66%舍得酒業3.91-11.33%0.41-156.87%4.3216.98%酒鬼酒6.7516.27%-1.20-141.07%5.56-36.29%水井坊8.3915.99%0.18-120.92%8.5734.14%平均14.4713.34%2.26-56.40%16.7215.87%地產酒迎駕貢酒4.68

31、13.91%-0.90658.81%3.78-5.18%洋河股份97.6659.34%-18.57203.50%79.0843.35%古井貢酒46.92141.44%-12.65-568.26%34.2854.85%今世緣11.36135.69%-1.19-172.01%10.1756.99%口子窖3.771.75%0.19-84.84%3.96-20.11%平均32.8870.43%-6.627.44%26.2525.98%大眾酒順鑫農業13.35-63.84%5.97-179.90%19.32-34.41%老白干酒20.8061.57%-3.7422998.02%17.0532.64%金徽

32、酒4.00102.05%-1.112537.55%2.8949.28%伊力特1.25232.80%-0.38-151.57%0.86-22.84%金種子酒0.71-44.06%0.1334.28%0.83-38.65%平均8.0257.70%0.175047.68%8.19-2.79%1.2.41.2.4 現金流：頭部效應凸顯，高端及次高端酒回款積極現金流：頭部效應凸顯，高端及次高端酒回款積極高端白酒回款靚麗，次高端H1回款同比高增。高端白酒回款表現優異，在上半年疫情反復的背景之下，現金回款仍保持雙位數同比增長，彰顯了高端酒領先的產品力和堅韌的品牌力，22Q2/22H1現金回款同比分別增長16

33、%/11%；次高端白酒一季度回款表現亮眼，但Q2受疫情影響及廠商主動控貨影響，回款同比下降5%。地產酒發貨節奏加快，大眾酒回款同比略降。地產酒22Q2/22H1現金回款分別同比-3%/-32%，其中口子窖和古井貢酒現金回款同比上升，其余酒企現金回款同比均有所下降，其中洋河現金回款同比下降明顯，主因前期預收賬款較高；大眾酒現金回款相較去年同期多呈下降趨勢，從上半年整體來看，順鑫農業現金回款同比下降明顯，金種子酒回款增長顯著。資料來源：Wind，平安證券研究所1010各價格帶酒企各價格帶酒企22Q222Q2與與H1H1現金回款情況現金回款情況各價格帶酒企各價格帶酒企22Q222Q2與與H1H1現金

34、回款同比增速現金回款同比增速050100150200250300350400高端次高端地產酒中端及大眾22Q2現金回款（億元）22H1現金回款（億元）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%高端次高端地產酒中端及大眾22Q2現金回款同比增速22H1現金回款同比增速各價格帶酒企各價格帶酒企222222及及H1H1現金流表現現金流表現現金回款（億元）證券簡稱Q2Q2同比H1同比高端酒貴州茅臺296.76.08%611.621.66%五糧液177.017.84%314.3-12.89%瀘州老窖75.972.24%150.939.01%次高端酒山西汾酒58.2-7.15%146.928.

35、55%舍得酒業13.1-3.71%31.219.85%酒鬼酒10.0-11.98%19.40.19%水井坊7.436.82%21.312.27%地產酒迎駕貢酒9.7-8.69%25.814.90%洋河股份49.0-8.50%129.0-12.73%古井貢酒43.77.01%105.430.65%今世緣17.6-7.68%43.27.41%口子窖9.82.41%21.12.72%大眾酒順鑫農業38.1-0.87%67.8-16.73%老白干酒9.1-20.39%25.9-0.40%金徽酒3.8-24.60%12.317.65%伊力特5.2-16.50%11.68.54%金種子酒2.8150.32

36、%6.027.39%白酒：疫情下頭部效應顯現，堅守高端酒及地產龍頭，擇機布局次高端白酒：疫情下頭部效應顯現，堅守高端酒及地產龍頭，擇機布局次高端考慮到消費回補下行業景氣度回升，關注三季度基本面修復，緊密跟蹤中秋國慶旺季動銷及回款情況，考慮到消費回補下行業景氣度回升，關注三季度基本面修復，緊密跟蹤中秋國慶旺季動銷及回款情況，堅守高確定性高端酒及地產龍頭，擇機布局次高端。堅守高確定性高端酒及地產龍頭，擇機布局次高端。白酒二季度受疫情影響，動銷明顯放緩，導致板塊估值回調，但疫情好轉后宴席等終端需求場景恢復，帶來需求回補。在各酒企主動控貨下，行業庫存有所出清，終端價格維持堅挺，其中高端酒及地產酒龍頭Q

37、2業績穩健、現金流表現優異。當前中秋國慶雙節旺季臨近，各酒企現已陸續回款，疫情點狀反復下市場預期雙節將平穩過渡。展望全年，我們預計高端白酒供需緊平衡下業績穩健，地產酒龍頭渠道力顯著，有望延續上半年高景氣度，次高端白酒消費場景恢復后彈性凸顯，推薦貴州茅臺、舍得酒業和古井貢酒，關注洋河股份。1111股票簡稱股票代碼股票價格EPSPE評級2022/9/720212022E2023E 2024E20212022E 2023E2024E貴州茅臺600519.SH1818.0141.7650.1258.2868.7743.5 36.3 31.2 26.4 推薦舍得酒業600702.SH151.203.75

38、5.187.389.8940.3 29.2 20.5 15.3 推薦古井貢酒000596.SZ242.744.355.657.249.0255.8 43.0 33.5 26.9 推薦山西汾酒600809.SH278.124.366.118.2711.1063.9 45.5 33.6 25.1 推薦洋河股份002304.SZ147.994.983.023.804.6429.7 49.0 38.9 31.9/資料來源：Wind，平安證券研究所(注：洋河股份EPS為Wind一致預期，其余為平安證券研究所預測)目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S啤酒啤酒：量穩價增，壓力下

39、經營韌性體現量穩價增，壓力下經營韌性體現白酒：疫情下部分消費場景缺失，頭部效應顯現經營穩健白酒：疫情下部分消費場景缺失，頭部效應顯現經營穩健餐飲供應鏈：盈利能力普遍下降，內部呈現分化餐飲供應鏈：盈利能力普遍下降，內部呈現分化調味品：底部確立，靜待下半年盈利改善調味品：底部確立，靜待下半年盈利改善1 12 2乳制品：行業競爭趨緩，龍頭優勢穩固乳制品：行業競爭趨緩，龍頭優勢穩固市場回顧：食品飲料整體走勢強于大盤，白酒啤酒板塊實現超額收益市場回顧：食品飲料整體走勢強于大盤，白酒啤酒板塊實現超額收益2.1 2.1 啤酒：量穩價增，壓力下經營韌性體現啤酒：量穩價增，壓力下經營韌性體現H1產量整體小幅下滑

40、，Q2加速恢復。2022年1-6月中國啤酒累計產量達到1844.2萬千升，累計下降2%。3月份以來受制于部分地區疫情反復和物流管控，Q1終端銷量受到一定影響。Q2疫情好轉現飲場景逐漸復蘇，同時啤酒消費旺季來臨疊加各地高溫天氣頻發，銷量明顯恢復，各龍頭企業銷量均實現環比增長。2022H1青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒銷量分別為 472.00/215.18/164.84/64.08 萬噸，同比變動-1.03%/+0.95%/+6.36%/+2.79%，2022Q2青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒銷量分別為259.1/129.8/85.42/40.6萬噸，同比變動0.47%/-0.71

41、%/1.84%/1.42%。提價和高端化帶動，噸價持續提升。啤酒行業高端化趨勢不改，疊加21H2行業性提價，帶動行業噸價提升進一步加速。2022H1青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒噸價分別提升6.46%/8.32%/4.52%/6.7%，2022Q2青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒噸價分別提升6.99%/8.3%/4.21%/6.5%。資料來源：ifind，平安證券研究所1 13 3啤酒重點公司中報量價拆分啤酒重點公司中報量價拆分2022H1 銷量（萬噸）yoy噸價（元/噸）yoy噸成本（元/噸）yoy青島啤酒472.00-1.03%4083.19 6.46%2527.67 6.1

42、1%燕京啤酒215.18 0.95%3210.11 8.32%1929.38 9.11%重慶啤酒164.84 6.36%4814.21 4.52%2470.95 5.11%珠江啤酒64.08 2.79%3795.51 6.70%2157.21 15.75%2022Q1 銷量（萬噸）yoy噸價（元/噸）yoy噸成本（元/噸）yoy青島啤酒212.90-2.79%4325.10 6.10%2688.24 6.91%燕京啤酒85.38 3.58%3631.09 7.80%2376.74 7.13%重慶啤酒79.42 11.69%4825.63 4.86%2524.73 5.22%珠江啤酒23.48

43、5.24%3712.99 7.15%2213.32 10.73%2022Q2 銷量（萬噸）yoy噸價（元/噸）yoy噸成本（元/噸）yoy青島啤酒259.10 0.47%3884.42 6.99%2395.74 5.56%燕京啤酒129.80-0.71%2933.21 8.30%1635.12 10.16%重慶啤酒85.42 1.84%4803.60 4.21%2420.95 4.82%珠江啤酒40.60 1.42%3843.24 6.50%2124.76 18.82%全國規模以上啤酒企業產量及增速全國規模以上啤酒企業產量及增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01000

44、20003000400050006000啤酒產量（萬噸）yoy（右軸）2.2 2.2 啤酒：量穩價增，壓力下經營韌性體現啤酒：量穩價增，壓力下經營韌性體現1 14 4原材料價格高位，企業繼續提價應對。新冠疫情影響全球供應鏈受阻，加上俄烏戰爭導致供給收縮，進一步推高全球大宗商品價格，啤酒行業主要原材料進口大麥、浮法玻璃、瓦楞紙、鋁合金等成本上半年仍在高位。2022年1-6月進口大麥價格由297.39美元/噸上漲至363.2美元/噸，漲幅達22.31%，6月底開始高點回落，預計成本壓力有望在下半年得到緩解。受成本端壓力影響，22H1青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒噸成本同比增加6.11%/9

45、.11%/5.11%/15.75%。為應對成本壓力，企業繼續對部分產品提價：2022 年 2 月，重慶啤酒對疆外烏蘇提價 4%-8%；2022 年 4 月，青島啤酒對瓶裝純生流通渠道提價 10%、餐飲渠道提價 6%。產品結構升級，啤酒高端化延續。前期提價傳導順暢疊加啤酒高端產品銷量占比增加共同帶動噸價提升，2022H1青島啤酒實現中高檔及以上產品銷量 166 萬噸，同比增長6.6%；燕京啤酒中高檔產品實現營收40.58億元，占營業收入62.94%；珠江啤酒高端產品銷量同比增長 15.71%，其中97 純生高端核心產品共完成銷量 10.3 萬噸，同比增長 51.15%。資料來源：公司公告，平安證

46、券研究所主要企業主要企業20221H120221H1-2022H12022H1噸價（元噸價（元/噸）及增速噸）及增速2002302602903203503804102020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-0120202020-20222022進口大麥價格走勢（美元進口大麥價格走勢（美元/噸）噸）主要企業主要企業2021H1

47、2021H1-2022H12022H1噸成本（元噸成本（元/噸）及增速噸）及增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050010001500200025003000青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒22H1噸成本21H1噸成本yoy（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0100020003000400050006000青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒22H1噸價21H1噸價yoy（右軸）2.3 2.3 啤酒：量穩價增，壓力下經營韌性體現啤酒：量穩價增，壓力下經營韌性體現收入穩中有升，經營效率提升帶來利潤增長。2022上半年雖受疫情與成本的雙重擾動，但啤酒板塊仍表現出較強的

48、經營韌性，費用管控進一步精細化也帶動了盈利的提升。22H1申萬啤酒板塊合計營收為371.91億元，同比增長7.31%，合計歸母凈利潤為42.65億元，同比增加17.2%，其中青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒實現營收192.73/69.08/79.36/24.32億元，同比增加5.37%/9.35%/11.16%/9.68%，實現歸母凈利潤28.52/3.51/7.28/3.14億元，同比增加18.07%/21.58%/16.93%/1.06%。5月中下旬起疫情逐步好轉帶動啤酒消費場景復蘇，主要企業緊抓補庫存和終端動銷，Q2收入和業績表現普遍高于Q1。資料來源：公司公告，平安證券研究所1

49、15 5主要企業主要企業2022H12022H1歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速0%2%4%6%8%10%12%050100150200250青島啤酒 燕京啤酒 重慶啤酒 珠江啤酒22H1營收（億元）yoy(右軸）0%5%10%15%20%25%051015202530青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒22H1歸母凈利潤（億元）yoy(右軸）主要企業主要企業2022H12022H1營收及同比增速營收及同比增速2022H1營業收入(億元)yoy歸母凈利潤（億元）yoy青島啤酒192.73 5.37%28.52 18.07%燕京啤酒69.08 9.35%3.51 21.58%重慶啤酒79.3

50、6 11.16%7.28 16.93%珠江啤酒24.32 9.68%3.14 1.06%2022Q1營業收入(億元)yoy歸母凈利潤（億元）yoy青島啤酒92.08 3.14%11.26 10.20%燕京啤酒31.00 11.66%0.01-100.80%重慶啤酒38.33 17.12%3.41 15.33%珠江啤酒8.72 12.77%0.71 1.45%2022Q2營業收入(億元)yoy歸母凈利潤（億元）yoy青島啤酒100.65 7.49%17.26 23.85%燕京啤酒38.07 7.53%3.50-11.90%重慶啤酒41.03 6.13%3.87 18.38%珠江啤酒15.60 8

51、.02%2.43 0.94%主要企業分季度營收、歸母凈利潤及增速主要企業分季度營收、歸母凈利潤及增速2.4 2.4 啤酒：量穩價增，壓力下經營韌性體現啤酒：量穩價增，壓力下經營韌性體現成本端持續承壓，整體毛利率略有下降。受原材料、包材等價格上漲因素影響，主要企業通過提價和加快產品結構升級轉移成本壓力，2022H1青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒實現毛利率38.1%/39.9%/48.67%/43.16%，同比變動+0.2pct/-0.43pct/-0.29pct/-4.45pct。青島啤酒表現亮眼，H1/Q2毛利率實現正增長，龍頭強者恒強。資料來源：ifind，平安證券研究所啤酒主要企業

52、利潤率及費用率拆解啤酒主要企業利潤率及費用率拆解1 16 62022H12022H1毛利率毛利率變動變動凈利率凈利率變動變動銷售費用率銷售費用率變動變動管理費用率管理費用率變動變動青島啤酒青島啤酒38.10%0.20%15.09%1.49%11.03%-0.75%3.66%-0.23%燕京啤酒燕京啤酒39.90%-0.43%5.98%0.28%11.46%0.49%11.98%0.23%重慶啤酒重慶啤酒48.67%-0.29%18.63%0.47%14.56%-0.43%3.32%-0.11%珠江啤酒珠江啤酒43.16%-4.45%13.28%-1.12%13.73%-3.50%6.53%-0

53、.47%2022Q12022Q1毛利率毛利率變動變動凈利率凈利率變動變動銷售費用率銷售費用率變動變動管理費用率管理費用率變動變動青島啤酒青島啤酒37.85%-0.47%12.52%0.70%14.20%-1.25%3.86%0.06%燕京啤酒燕京啤酒34.54%0.41%1.02%5.03%11.91%-1.84%13.30%-1.10%重慶啤酒重慶啤酒47.68%-0.18%17.87%-0.96%13.71%0.61%3.40%-0.79%珠江啤酒珠江啤酒40.39%-1.92%8.74%-1.00%16.07%-1.82%7.82%-0.93%2022Q22022Q2毛利率毛利率變動變動

54、凈利率凈利率變動變動銷售費用率銷售費用率變動變動管理費用率管理費用率變動變動青島啤酒青島啤酒38.32%0.84%17.45%2.15%8.14%-0.16%3.49%-0.49%燕京啤酒燕京啤酒44.26%-0.94%10.02%-3.30%11.10%2.31%10.90%1.24%重慶啤酒重慶啤酒49.60%-0.29%19.34%1.74%15.35%-1.24%3.25%0.46%珠江啤酒珠江啤酒44.71%-5.73%15.82%-1.08%12.42%-4.45%5.81%-0.25%費投效率提升，帶動利潤增長。在外部環境壓力下，各公司著力提升費投效率。2022H1青島啤酒/燕京

55、啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒銷售費用率為11.03%/11.46%/14.56%/13.73%，同比變動-0.75pct/0.49pct/-0.43pct/-3.5pct。燕京啤酒逆勢提升銷售費用，主要是大單品U8仍處于培育放量階段；管理費用率為3.66%/11.98%/3.32%/6.53%，同比變動-0.23pct/0.23pct/-0.11pct/-0.47pct。降本增效帶來盈利改善，凈利率整體穩中有升。2022H1青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒實現凈率利15.09%/5.98%/18.63%/13.28%，同比變動+1.49%/0.28%/0.47%/-1.12%，除珠啤外凈利率

56、均有提升。啤酒：量穩價增，壓力下經營韌性體現啤酒：量穩價增，壓力下經營韌性體現2022H1疫情反復下啤酒消費場景受損，疊加部分地區物流運輸不暢，1-4月啤酒銷量受到影響；5-6月疫情好轉加上天氣炎熱，啤酒銷量加速恢復。以上半年為維度看，啤酒行業實現收入穩中有升，業績持續增長，展現出經營韌性。展望下半年，疫情影響環比改善和成本下行趨勢確立，啤酒行業有望迎來盈利的明顯提速。中長期來看，在消費升級背景下，啤酒高端化趨勢仍將延續，啤酒企業自身產品結構的改善和行業性提價行為能夠有效抵消成本上漲對企業盈利能力的影響，行業盈利能力有望得到持續改善?？春冒鍓K性機會，推薦高端化+全國化的重慶啤酒，建議關注改革進

57、程加速的燕京啤酒，以及青島啤酒和珠江啤酒。1717股票簡稱股票代碼股票價格EPSPE評級2022/9/720212022E2023E2024E20212022E2023E2024E青島啤酒 600600.SH97.32.312.523.043.5742.138.632.027.3-重慶啤酒 600132.SH103.92.413.023.804.6443.134.427.422.4推薦珠江啤酒 002461.SZ7.40.280.300.340.3926.624.821.919.1-燕京啤酒 000729.SZ8.90.080.120.170.23111.474.352.438.7-資料來源：

58、Wind，平安證券研究所；注：重慶啤酒EPS為平安證券研究所預測，其他為Wind一致預期。目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S啤酒啤酒：量穩價增，壓力下經營韌性體現量穩價增，壓力下經營韌性體現白酒：疫情下部分消費場景缺失，頭部效應顯現經營穩健白酒：疫情下部分消費場景缺失，頭部效應顯現經營穩健餐飲供應鏈：盈利能力普遍下降，內部呈現分化餐飲供應鏈：盈利能力普遍下降，內部呈現分化調味品：底部確立，靜待下半年盈利改善調味品：底部確立，靜待下半年盈利改善1 18 8乳制品：行業競爭趨緩，龍頭優勢穩固乳制品：行業競爭趨緩，龍頭優勢穩固市場回顧：食品飲料整體走勢強于大盤，白酒啤

59、酒板塊實現超額收益市場回顧：食品飲料整體走勢強于大盤，白酒啤酒板塊實現超額收益3.13.1 餐飲供應鏈：盈利能力普遍下降，內部呈現分化餐飲供應鏈：盈利能力普遍下降，內部呈現分化資料來源：ifind，平安證券研究所主要企業主要企業2022H12022H1營收及同比增速營收及同比增速主要企業主要企業2022H12022H1歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速1919收入增速放緩，內部呈現分化。2022H1餐飲供應鏈主要企業受需求和成本兩端壓力的影響收入增速普遍放緩，但也因所處細分賽道或產業鏈環節的不同而展現出一定的分化。22HI千味央廚/立高食品/絕味食品營收同比增長14.23%/5.76%/

60、6.11%，Q2營收同比增長8.03%/3.12%/0.61%，增速明顯放緩。而安井食品受益于預制菜的高速增長和新宏業并表，22H1營收增速同比上升35.47%，Q2營收增速上升46.07%。利潤端承壓明顯，下半年成本壓力有望緩解。受疫情影響部分餐飲消費場景缺失，PET、棕櫚油等原材料價格上漲，2022H1餐飲供應鏈企業利潤端承壓明顯，安井食品/千味央廚/立高食品/絕味食品歸母凈利潤同比變動+30.35%/+25.43%/-48.53%/-80.36%。Q2安井食品/千味央廚/立高食品/絕味食品Q2歸母凈利潤增速43%/2.38%/-52.25%/-96.42%，安井食品實現較高的利潤增速。原

61、材料端，上半年棕櫚油價格由9,870元/噸上漲至10,616.67元/噸，漲幅為7.03%，6月起開始大幅回調，油脂等主要原材料價格下行將為主要企業下半年貢獻利潤彈性。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000安井食品千味央廚立高食品絕味食品22H1營收（億元）yoy(右軸）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%050100150200250300350400450500安井食品千味央廚立高食品絕味食品22H1歸母凈利潤（億元）yoy(右軸）40006000800010000120001400016000180002

62、0202020-20222022棕櫚油價格走勢（元棕櫚油價格走勢（元/噸）噸）主要餐飲供應鏈企業利潤率及費用率拆解主要餐飲供應鏈企業利潤率及費用率拆解3.23.2 餐飲供應鏈：盈利能力普遍下降，內部呈現分化餐飲供應鏈：盈利能力普遍下降，內部呈現分化2022H1毛利率變動凈利率變動銷售費用率變動管理費用率變動安井食品21.86%-2.19%8.72%-0.22%7.73%-1.40%3.56%0.35%千味央廚22.47%0.95%6.99%0.69%3.14%-0.19%9.67%1.39%立高食品31.13%-4.77%5.32%-5.61%12.30%-1.59%8.58%3.68%絕味食

63、品28.02%-6.59%2.36%-13.26%11.87%5.04%8.35%2.07%2022Q1毛利率變動凈利率變動銷售費用率變動管理費用率變動安井食品24.20%-2.28%8.96%-0.26%10.31%-0.69%3.04%-0.34%千味央廚22.56%0.41%8.10%1.35%3.20%0.08%8.75%0.31%立高食品33.09%-3.40%6.36%-6.29%12.99%-0.14%8.87%4.74%絕味食品30.31%-4.18%4.99%-10.43%14.00%7.33%6.51%0.80%2022Q2毛利率變動凈利率變動銷售費用率變動管理費用率變動安

64、井食品19.99%-1.78%8.52%-0.14%5.68%-1.71%3.97%0.92%千味央廚22.36%1.50%5.70%-0.13%3.07%-0.48%10.73%2.62%立高食品29.37%-6.04%4.38%-5.07%11.68%-2.88%8.31%2.75%絕味食品25.68%-9.04%-0.33%-16.13%9.69%2.72%10.24%3.42%成本壓力下，多數企業毛利率下滑。由于油脂、大豆、糖類和面粉等原材料價格上升，以及運費增加等因素導致餐飲供應鏈企業普遍面臨成本壓力，毛利率受影響較大。其中安井食品并表凍品先生和新宏業公司毛利率低于原主營業務，導致2

65、2H1毛利率同比下降2.19pct。立高食品產能利用率下降疊加成本上升，毛利率同比下降4.77pct。絕味食品受疫情影響部分工廠和門店暫停生產經營，對公司銷售造成一定影響，同時鴨脖采購價格上升，導致毛利率同比下降6.59pct。千味央廚雖直營客戶連鎖經營門店營業受阻，但通過產品結構升級以及對直營客戶提價，上半年毛利率整體上升0.95pct，為板塊中少數毛利率正增長的企業。銷售費用收縮，盈利能力普遍下降。疫情期間地推活動受限，主要企業減少促銷，縮減廣告宣傳費用，22H1安井食品/千味央廚/立高食品銷售費用同比減少1.4pct/0.19pct/1.59pct，而絕味食品銷售費用率同比上升5.04p

66、ct，主要是因為公司加大對經銷商補貼力度導致營銷支出大幅增加。上半年主要企業盈利能力普遍下降，22H1安井食品/千味央廚/立高食品/絕味食品凈利率變動-0.22pct/0.69pct/-5.61pct/-13.26%，僅千味央廚持續提升。2020資料來源：ifind，平安證券研究所餐飲供應鏈：盈利能力普遍下降，內部呈現分化餐飲供應鏈：盈利能力普遍下降，內部呈現分化2022H1餐飲供應鏈主要企業受需求和成本兩端壓力的影響，收入和業績增速普遍放緩，其內部也呈現出一定的分化。BC兼顧的企業能夠受益疫情期間C端需求提升，而線下開店的業態則受損嚴重，但整體來看Q2已是基本面底部。展望下半年，消費場景修復

67、和成本壓力緩解是大概率事件，而行業龍頭能夠通過產品結構優化和精細化費用管理改善盈利能力。結合同期低基數，業績彈性較大。推薦菜肴領域漸入佳境的安井食品、直營客戶有望加速恢復的千味央廚；建議關注高成長的冷凍烘焙行業龍頭立高食品、逆勢加速開店的絕味食品。2121股票簡稱股票代碼股票價格EPSPE評級2022/9/720212022E2023E2024E20212022E 2023E2024E安井食品603345.SH139.02.793.444.335.5249.840.432.125.2-千味央廚001215.SZ44.01.021.201.562.0743.136.728.221.3推薦立高食品

68、300973.SZ74.11.671.422.152.9544.352.134.425.1-絕味食品603517.SH42.01.601.201.932.3626.335.021.817.8-資料來源：Wind，平安證券研究所；注：千味央廚EPS為平安證券研究所預測，其余為Wind一致預期。目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S啤酒啤酒：量穩價增，壓力下經營韌性體現量穩價增，壓力下經營韌性體現白酒：疫情下部分消費場景缺失，頭部效應顯現經營穩健白酒：疫情下部分消費場景缺失，頭部效應顯現經營穩健餐飲供應鏈：盈利能力普遍下降，內部呈現分化餐飲供應鏈：盈利能力普遍下降，內部

69、呈現分化調味品：底部確立，靜待下半年盈利改善調味品：底部確立，靜待下半年盈利改善2 22 2乳制品：行業競爭趨緩，龍頭優勢穩固乳制品：行業競爭趨緩，龍頭優勢穩固市場回顧：食品飲料整體走勢強于大盤，白酒啤酒板塊實現超額收益市場回顧：食品飲料整體走勢強于大盤，白酒啤酒板塊實現超額收益4.14.1 調味品：底部確立，靜待下半年盈利改善調味品：底部確立，靜待下半年盈利改善資料來源：ifind，平安證券研究所2323主要企業主要企業2022H12022H1營收表現及同比增速營收表現及同比增速主要企業主要企業2022H12022H1歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速0%2%4%6%8%10%12%1

70、4%16%020406080100120140160海天味業中炬高新千禾味業恒順醋業22H1營收（億元）yoy(右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025303540海天味業中炬高新千禾味業恒順醋業22H1歸母凈利潤（億元）yoy(右軸）20202020-20222022大豆價格趨勢（元大豆價格趨勢（元/噸）噸）成本壓力仍存，下半年邊際改善。22H1受國際沖突和疫情影響，原材料價格上漲超預期。到2022年6月30日，大豆價格上漲至5785.39元/噸，同比+11.05%，當前雖仍維持高位，但增速邊際減緩。我們預計下半年大豆種植面積提升，價格有望回落，P

71、ET等包材成本價格有望隨原油價格小幅回落，成本壓力將相對緩解。提價落地疊加前期低基數，收入利潤實現增長。2021年調味品市場終端需求低迷，同時受制于成本漲價和渠道端社區團購低價產品沖擊的影響，調味品基本面表現不佳。2022H1雖有疫情擾動，但調味品行業由于剛需屬性和低基數紅利，展現出較為韌性的業績增速，海天味業/中炬高新/千禾味業/恒順醋業營收同比增長9.73%/14.52%/14.56%/14.26%；歸母凈利潤同比增長1.21%/11.91%/80.56%/0.91%。3000350040004500500055006000調味品主要企業利潤率及費率拆解調味品主要企業利潤率及費率拆解原材料

72、價格增長超預期，毛利率普遍下滑。2022H1原材料價格持續增長，Q2達到壓力峰值，產品提價幅度難以對沖原材料包材價格及運費漲幅。海天味業/中炬高新/千禾味業/恒順醋業毛利率同比變動-2.68pct/-2.25pct/-6.84pct/-2.67pct。費用收縮，盈利能力繼續承壓。2022H1行業內龍頭企業普遍采取控費措施以改善盈利能力，其中千禾味業費用率控制效果明顯，22H1銷售費用率同比下降12.2pct，其中廣告宣傳費用同比下降59.5%；管理費用率同比下降0.3pct，帶動凈利率同比上升4.28pct。其他企業凈利率依然明顯承壓，海天味業/中炬高新/恒順醋業22H1凈利率變動-2.12p

73、ct/-0.44pct/-1.81pct。4.24.2 調味品：底部確立，靜待下半年盈利改善調味品：底部確立，靜待下半年盈利改善2022H1毛利率變動凈利率變動銷售費用率變動管理費用率變動海天味業36.63%-2.68%25.08%-2.12%5.08%-0.39%1.48%0.00%中炬高新31.99%-2.25%12.58%-0.44%8.15%-0.26%5.38%-0.57%千禾味業35.37%-6.84%11.71%4.28%14.27%-12.20%3.22%-0.30%恒順醋業35.48%-2.67%10.42%-1.81%13.87%-0.01%4.81%-1.14%2022Q

74、1毛利率變動凈利率變動銷售費用率變動管理費用率變動海天味業38.17%-2.77%25.39%-1.93%5.43%-0.27%1.35%0.20%中炬高新32.30%-3.19%12.54%-2.25%8.79%0.13%5.04%-0.83%千禾味業34.98%-8.37%11.46%3.11%15.06%-10.63%3.25%0.03%恒順醋業37.90%-1.40%12.99%-2.18%12.07%-0.57%5.33%-0.19%2022Q2毛利率變動凈利率變動銷售費用率變動管理費用率變動海天味業34.87%-2.19%24.73%-2.31%4.68%-0.48%1.62%-0

75、.32%中炬高新31.68%-1.07%12.63%1.73%7.49%-0.62%5.73%-0.31%千禾味業35.72%-5.16%11.94%5.59%13.56%-13.83%3.19%-0.67%恒順醋業33.21%-3.78%8.01%-1.27%15.56%0.44%4.33%-2.05%2424資料來源：ifind，平安證券研究所調味品：底部確立，靜待下半年盈利改善調味品：底部確立，靜待下半年盈利改善上半年在多重外部因素擾動下，調味品板塊業績仍實現穩中有升，彰顯剛需屬性。短期來看，22Q3仍將受益低基數紅利。原材料方面，大豆種植面積提升，價格有望回落，PET等包材成本價格有望

76、隨原油價格小幅回落，成本壓力減少有利于下半年利潤彈性釋放。而隨著疫情得到有效管控，預計后續餐飲需求也將得到大幅改善。需求回暖和成本回落均有望環比改善，行業復蘇后龍頭有望率先獲益，推薦海天味業，建議關注千禾味業、恒順醋業。2525股票簡稱股票代碼股票價格EPSPE評級2022/9/720212022E2023E2024E20212022E 2023E2024E海天味業603288.SH75.71.581.782.022.3947.942.537.531.7推薦千禾味業603027.SH14.70.280.310.400.5152.447.436.728.8-恒順醋業600305.SH11.40.

77、120.170.230.2994.967.049.539.3-資料來源：Wind，平安證券研究所；注：海天味業EPS為平安證券研究所預測，其余為Wind一致預期。目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S啤酒啤酒：量穩價增，壓力下經營韌性體現量穩價增，壓力下經營韌性體現白酒：疫情下部分消費場景缺失，頭部效應顯現經營穩健白酒：疫情下部分消費場景缺失，頭部效應顯現經營穩健餐飲供應鏈：盈利能力普遍下降，內部呈現分化餐飲供應鏈：盈利能力普遍下降，內部呈現分化調味品：底部確立，靜待下半年盈利改善調味品：底部確立，靜待下半年盈利改善2 26 6乳制品：行業競爭趨緩，龍頭優勢穩固乳制

78、品：行業競爭趨緩，龍頭優勢穩固市場回顧：食品飲料整體走勢強于大盤，白酒啤酒板塊實現超額收益市場回顧：食品飲料整體走勢強于大盤，白酒啤酒板塊實現超額收益5.15.1 乳制品：行業競爭趨緩，龍頭優勢穩固乳制品：行業競爭趨緩，龍頭優勢穩固資料來源：ifind，平安證券研究所主要企業主要企業2022H12022H1營收及增速營收及增速主要企業主要企業2022H12022H1歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速2727營收表現穩健，利潤受成本擾動。22H1申萬乳制品板塊合計營收1006.24億元，同比增加10.26%，合計歸母凈利潤71.37億元，同比增加6.22%。疫情對乳制品的收入端影響較小，展現出其防

79、御屬性，而利潤端則受到一定程度成本的擾動。2022H1伊利股份/光明乳業/妙可藍多/新乳業營收同比增長12.29%/1.03%/25.48%/10.76%，Q2營收同比變動11.25%/-1.52%/17.17%/7.02%。2022H1伊利股份/光明乳業/妙可藍多/新乳業歸母凈利潤同比增長15.23%/7.83%/18.03%/29.42%，Q2歸母凈利潤同比變動4.91%/-28.21%/-26.72%/24.6%，光明乳業和妙可藍多Q2凈利潤同比下滑主要是受原輔材料及物流成本大幅上漲的影響。0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070伊利股份光明乳業妙可藍多

80、新乳業2022H1歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700伊利股份光明乳業妙可藍多新乳業2022H1營業收入（億元）yoy(右軸）5.25.2 乳制品：行業競爭趨緩，龍頭優勢穩固乳制品：行業競爭趨緩，龍頭優勢穩固資料來源：ifind，平安證券研究所乳制品乳制品主要企業利潤率及費用率拆解主要企業利潤率及費用率拆解2 28 82022H12022H1毛利率毛利率變動變動凈利率凈利率變動變動銷售費用率銷售費用率變動變動管理費用率管理費用率變動變動伊利股份伊利股份33.48%1.57%9.71%0.26%18.34%0.85%3

81、.85%0.32%光明乳業光明乳業19.11%-0.39%2.60%1.06%12.18%-1.56%2.72%-0.10%妙可藍多妙可藍多36.32%-3.38%5.74%-0.34%23.38%-1.00%6.48%-0.78%新乳業新乳業25.13%-0.74%4.04%0.24%14.33%0.03%5.20%-0.70%2022Q12022Q1毛利率毛利率變動變動凈利率凈利率變動變動銷售費用率銷售費用率變動變動管理費用率管理費用率變動變動伊利股份伊利股份34.44%2.10%11.35%0.98%18.14%1.12%3.33%-0.21%光明乳業光明乳業19.78%2.03%2.5

82、8%1.34%13.31%0.78%2.64%0.05%妙可藍多妙可藍多38.82%0.14%6.31%2.07%24.81%-1.18%6.72%-0.11%新乳業新乳業24.00%-1.30%1.97%0.25%14.60%-0.64%5.28%-0.96%2022Q22022Q2毛利率毛利率變動變動凈利率凈利率變動變動銷售費用率銷售費用率變動變動管理費用率管理費用率變動變動伊利股份伊利股份32.56%1.05%8.15%-0.44%18.53%0.61%4.37%0.83%光明乳業光明乳業18.43%-2.75%2.62%0.79%11.04%-3.85%2.80%-0.24%妙可藍多妙

83、可藍多33.86%-6.71%5.17%-2.47%21.98%-1.04%6.25%-1.38%新乳業新乳業26.20%-0.18%6.00%0.37%14.08%0.59%5.14%-0.48%利潤端受成本影響，原奶價格回落釋放壓力。2022H1原奶價格略有回落釋放成本壓力，但大包粉等其他原輔材料價格仍在高位，疊加疫情影響運費增加，乳制品企業成本端依然承壓。上半年光明乳業/妙可藍多/新乳業毛利率同比變動-0.39pct/-3.38pct/-0.74pct，Q2毛利率同比變動-2.75pct/-6.71pct/-0.18pct，均出現下滑。而伊利股份作為乳企龍頭，多品類均衡發展與結構優化驅動

84、盈利能力持續提升，22H1毛利率同比上升1.57pct，Q2毛利率同比上升1.05pct。費用同比收縮，龍頭乳企展現出經營韌性。2022H1各乳企控制費用投放，費用率同比收縮，光明乳業/妙可藍多/新乳業銷售費用率同比變動-1.56pct/-1.00pct/0.03pct，管理費用率同比變動-0.1pct/-0.78pct/-0.7pct。而龍頭伊利股份22H1銷售費用率和管理費用率同比上升0.85pct/0.32pct，主要是受冬奧會投入、澳優并表等影響，整體來看公司盈利能力穩健，H1凈利率同比上升0.26pct。3.403.603.804.004.204.4020202020-2022202

85、2生鮮乳價格走勢（元生鮮乳價格走勢（元/公斤）公斤）乳制品：乳制品：行業競爭趨緩，龍頭優勢穩固行業競爭趨緩，龍頭優勢穩固2929股票簡稱股票代碼股票價格EPSPE評級2022/9/720212022E2023E2024E20212022E 2023E2024E伊利股份600887.SH33.21.361.641.952.2924.420.317.014.5推薦光明乳業600597.SH11.00.430.490.560.6325.522.419.617.4-妙可藍多600882.SH30.70.300.871.512.17102.335.320.314.1推薦新乳業002946.SZ11.20

86、.360.470.610.7731.023.718.314.5-資料來源：Wind，平安證券研究所；注：伊利股份、妙可藍多EPS為平安證券研究所預測，其余為Wind一致預期。疫情提升消費者對營養健康攝入的訴求，因此對乳制品的收入端影響較小，乳制品板塊整體營收穩健增長展現出其較強的防御屬性，而利潤端則受到一定程度成本的擾動。未來隨著原奶價格持續回落，成本壓力將逐步釋放；隨著行業競爭趨緩，企業費用投放有望繼續趨于理性，支撐行業盈利能力持續提升。尤其是具有規模優勢的龍頭乳企有望充分受益，擠壓小企業份額，實現市占率的進一步提升。推薦基本盤穩固，業務多元化推進的乳業龍頭伊利股份、成長性較高的奶酪龍頭妙可

87、藍多；建議關注光明乳業、新乳業。目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S啤酒啤酒：量穩價增，壓力下經營韌性體現量穩價增，壓力下經營韌性體現白酒：疫情下部分消費場景缺失，頭部效應顯現經營穩健白酒：疫情下部分消費場景缺失，頭部效應顯現經營穩健餐飲供應鏈：盈利能力普遍下降，內部呈現分化餐飲供應鏈：盈利能力普遍下降，內部呈現分化調味品：底部確立，靜待下半年盈利改善調味品：底部確立，靜待下半年盈利改善3 30 0乳制品：行業競爭趨緩，龍頭優勢穩固乳制品：行業競爭趨緩，龍頭優勢穩固市場回顧：食品飲料整體走勢強于大盤，白酒啤酒板塊實現超額收益市場回顧：食品飲料整體走勢強于大盤，白酒

88、啤酒板塊實現超額收益3 31 1受需求和成本兩端的影響，板塊整體承壓。2022上半年國際宏觀形勢國內疫情反復導致消費市場需求疲軟，疊加大宗商品高位對成本端的擾動，食品飲料板塊繼續承壓，板塊22Q2營收及凈利潤增速同比小幅提升，環比略有下滑。22H1食品飲料板塊實現營收4797.19億元，同比增長6.73%，實現歸母凈利潤976億，同比增長12.85%。其中22Q2實現營收2186.85億元，同比增長5.85%，實現歸母凈利潤384億元，同比增長7.36%。食品飲料板塊季度營收及增速食品飲料板塊季度營收及增速食品飲料板塊歸母凈利潤及增速食品飲料板塊歸母凈利潤及增速資料來源：ifind，平安證券研

89、究所0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000營業收入（億元）yoy（右軸）-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700歸母凈利潤（億元）yoy(右軸）6.1.1 6.1.1 市場回顧：疫情影響下需求疲軟，板塊分化明顯市場回顧：疫情影響下需求疲軟，板塊分化明顯3 32 2對比各子板塊表現，非酒板塊間分化顯著。Q2營收增速最高為調味發酵品板塊，同比增長19.82%，最低為食品加工板塊，同比下降4.71%，分化明顯。各子板塊營收增速排序：調味發酵品（+19.82%）啤酒（6.88%）飲料乳品（6.86%）休閑食

90、品（0.65%）食品加工（-4.71%）。Q2歸母凈利潤增速最高為調味品板塊，同比增長19.84%，最低為休閑食品板塊，同比下降32.48%，子板塊歸母凈利潤增速排序：調味發酵品（19.84%）啤酒（15.97%）食品加工（0.13%）飲料乳品（-12.09%）休閑食品（-32.48%）?？梢钥闯稣{味品板塊增速環比顯著改善，啤酒5、6月開啟強勢復蘇，凸顯經營韌性。食品飲料子板塊單季度營收增速食品飲料子板塊單季度營收增速食品飲料子板塊單季度歸母凈利潤增速食品飲料子板塊單季度歸母凈利潤增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q

91、12022Q2休閑食品飲料乳品調味發酵品食品加工啤酒-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2休閑食品飲料乳品調味發酵品食品加工啤酒資料來源：ifind，平安證券研究所6.1.2 6.1.2 市場回顧：疫情影響下需求疲軟，板塊分化明顯市場回顧：疫情影響下需求疲軟，板塊分化明顯6.2.16.2.1 市場回顧：年初至今走勢強于大盤，市場回顧：年初至今走勢強于大盤，4 4-6 6月強勢反彈月強勢反彈食品飲料板塊年初至8月31日走勢強于大盤：自年初至8月31日，食品飲料板塊下跌12.9%，

92、跑贏滬深300指數4.5pct，在申萬一級子行業中排名第15名。4-5月全國多地疫情散點爆發，對餐飲等消費場景產生顯著沖擊，食品飲料消費承壓，疊加俄烏戰爭及資金外流影響，市場情緒較為悲觀，板塊整體表現較弱。但隨著6月以來上海疫情逐漸好轉，經濟活動復蘇帶動酒水飲料需求逐步修復，行業庫存加速出清，食品飲料板塊業績表現回暖。進入三季度以來，消費整體維持弱復蘇態勢，疫情雖仍有散點反復，但復蘇主線不改。分子板塊來看，自年初至8月31日，白酒、啤酒、調制品、乳制品、肉制品子行業股價表現領先，分別跑贏滬深300指數6.5pct/11.0pct/3.7pct/2.3pct/4.8pct，軟飲料、休閑食品行業分

93、別跑輸滬深300指數6.0pct/4.9pct。資料來源：Wind，平安證券研究所（注：行情數據截止至22年8月31日,漲幅選用申萬一級行業指標的總市值加權平均）食品飲料板塊今年前食品飲料板塊今年前8 8個月下降個月下降12.9%12.9%，排名居中，排名居中食品飲料及滬深食品飲料及滬深300300指數指數1 1-8 8月漲幅月漲幅3333-7.6%0.4%-7.7%-5.6%1.9%11.3%-5.7%-2.2%-10.6%-0.7%-10.3%3.5%1.9%16.0%-7.0%0.7%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1月2月3月4月5月6月7月8月滬深300食品飲料-40

94、%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%煤炭綜合農林牧漁石油石化交通運輸建筑裝飾公用事業房地產通信有色金屬汽車基礎化工商貿零售銀行食品飲料電力設備紡織服飾社會服務家用電器環保機械設備滬深300鋼鐵輕工制造非銀金融國防軍工建筑材料醫藥生物傳媒電子計算機6.2.2 6.2.2 市場回顧：食品飲料指數市盈率有所下行，全行業排名第市場回顧：食品飲料指數市盈率有所下行，全行業排名第5 5位位食品飲料板塊市盈率有所下行，但仍處于高位水平：食品飲料作為能夠穿越周期的行業，具有持續的收入及盈利增長能力，因而市場給予其一定的估值溢價。據Wind一致預期，食品飲料板塊（申萬）22年預測歸母凈利潤增速

95、為21.19%，未來2年預測的復合增速為21.24%。得益于基本面的強勁支撐，食品飲料板塊估值中樞提升，21年板塊市盈率為50.0 x，據Wind一致預期，22年食品飲料板塊的預測PE為33.0 x，全行業排名第5位，市盈率相比去年有所下行，但與其他子行業相比仍處于較高位置。資料來源：Wind，平安證券研究所（2019-2021年PE根據年末股價和實際EPS計算，2022年根據2022年8月31日股價和預測EPS計算）20192019年申萬行業指數市盈率年申萬行業指數市盈率20212021年申萬行業指數市盈率年申萬行業指數市盈率343420202020年申萬行業指數市盈率年申萬行業指數市盈率2

96、0222022年申萬行業指數預測市盈率年申萬行業指數預測市盈率7.029.439.709.8312.7613.0014.7515.9917.0917.4618.9719.0521.5224.2224.9826.6531.3732.3732.4632.5534.3535.5937.4038.2241.6542.7957.8557.89020406080銀行建筑裝飾鋼鐵房地產建筑材料采掘商業貿易非銀金融家用電器交通運輸公用事業汽車化工輕工制造紡織服裝機械設備農林牧漁綜合電氣設備食品飲料休閑服務醫藥生物通信有色金屬傳媒電子國防軍工計算機0.007.248.568.9814.5114.5516.011

97、6.5518.5718.7324.8325.7127.2728.2730.1430.8531.7036.1836.3936.8037.4845.3547.7448.6649.9553.6570.6575.42164.64050100150200銀行房地產建筑裝飾建筑材料鋼鐵農林牧漁采掘公用事業非銀金融交通運輸輕工制造商業貿易家用電器機械設備化工汽車傳媒綜合紡織服裝通信醫藥生物電氣設備有色金屬電子食品飲料計算機國防軍工休閑服務5.97.310.213.214.716.218.520.320.922.323.123.323.423.926.029.131.632.935.035.936.739.9

98、40.143.549.050.051.251.50102030405060銀行房地產建筑裝飾煤炭非銀金融建筑材料鋼鐵交通運輸農林牧漁家用電器公用事業紡織服飾傳媒環保石油石化輕工制造機械設備通信商貿零售綜合汽車醫藥生物基礎化工美容護理社會服務食品飲料計算機有色金屬4.46.57.07.47.57.810.110.612.012.912.913.013.213.314.214.217.217.617.919.922.925.026.527.227.630.033.041.444.747.563.8020406080銀行建筑裝飾煤炭石油石化鋼鐵W房地產建筑材料綜合非銀金融交通運輸通信基礎化工環保有色

99、金屬家用電器紡織服飾輕工制造公用事業傳媒機械設備商貿零售汽車電子電力設備醫藥生物計算機食品飲料國防軍工美容護理農林牧漁社會服務6.3.1 6.3.1 市場回顧：子板塊股價表現分化，高景氣度行業獲超額收益市場回顧：子板塊股價表現分化，高景氣度行業獲超額收益分子行業來看：景氣度高的子行業具有超額收益。自年初至8月31日，白酒、啤酒、調制品、乳制品、肉制品子行業股價表現領先，分別跑贏滬深300指數6.5pct/11.0pct/3.7pct/2.3pct/4.8pct；軟飲料受持續疫情影響，動銷承壓，自年初以來跑輸滬深300指數6.0pct；休閑食品需求較有韌性，但動銷受全國各地多發疫情、物流受阻等因

100、素受到影響，自年初以來跑輸滬深300指數4.9pct，整體來看，食品飲料子行業市場表現與基本面基本一致，景氣度較高的子行業具有超額收益。拆分月份來看：4月及8月業績兌現后食品飲料子行業均跑贏滬深300。由于國內疫情反復，一季度食品飲料整體表現較弱，1月份只有肉制品跑贏滬深300指數1.8pct，3月份僅有乳制品/肉制品分別跑贏1.0pct/10.2pct，進入二季度以來，4月份隨著年報及一季報的披露，各企業業績逐步兌現，白酒、啤酒、乳制品、軟飲料、肉制品、休閑食品、調味品板塊紛紛實現上漲，分別跑贏11.2pct/13.2pct/6.5pct/-0.2pct/3.8pct/0.4pct/4.1p

101、ct，6月食品飲料板塊表現較好，白酒、啤酒、調味品分別跑贏4.9pct/4.3pct/7.7pct。7月板塊表現主要受市場情緒主導，前期積累的消費復蘇預期已逐步消化，當月社融增速放緩疊加疫情反復導致的悲觀情緒帶動板塊整體回調，各子行業表現均跑輸大盤。8月隨著各地消費復蘇疊加中報披露，各子行業均跑贏滬深300，其中啤酒/休閑食品/白酒/調味品分別跑贏4.4pct/4.4pct/3.1pct/2.7pct。資料來源：Wind，平安證券研究所（注：行情數據截止至22年8月31日,漲幅選用申萬行業指標的總市值加權平均）各子行業年初至今相對滬深各子行業年初至今相對滬深300300漲幅漲幅3535各子行業

102、各子行業1 1-8 8月分月份相對滬深月分月份相對滬深300300漲跌幅漲跌幅6.5%11.0%-6.0%3.7%2.3%-4.9%4.8%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%白酒啤酒軟飲料調味品乳制品休閑食品肉制品年初至今相對滬深300漲跌幅%-2.8%-2.2%-3.0%11.2%0.0%4.9%-3.1%3.1%-2.0%0.3%-6.9%13.2%4.4%4.3%-3.8%4.4%-4.0%4.2%-5.7%-0.2%3.1%-3.1%-2.5%0.8%-3.0%2.1%-3.0%4.1%-2.5%7.7%-0.5%2.7%-1.5%2.8%1.1%6.5%

103、-1.0%-5.8%-1.3%1.7%-6.2%-0.1%-5.6%0.4%7.7%0.1%-5.0%4.4%1.8%-3.1%10.2%3.8%-4.8%-3.3%2.3%1.2%-10%-5%0%5%10%15%1月2月3月4月5月6月7月8月白酒啤酒軟飲料調味品乳制品休閑食品肉制品6.3.2 6.3.2 市場回顧：業績增長消化高估值，預期凈利穩健增長市場回顧：業績增長消化高估值，預期凈利穩健增長子板塊估值（PEttm）表現有分化，整體低于年初水平：年初至8月31日，食品飲料板塊估值處于高位，疫情影響下，年報和一季報后，整體估值有所消化，截止8月31日，除肉制品Pettm由年初的26x上升

104、至28x；啤酒Pettm由年初的47x上升至48x，白酒、軟飲料、調味發酵品、乳品和休閑零食PE（TTM）均較年初有所下降。橫向對比來看，截止8月31日，調味品行業估值為51x，高于白酒的38x、啤酒的48x，休閑食品、肉制品、乳制品和軟飲料相對估值水平較低，分別為34x/28x/27x/20 x。資料來源：Wind，平安證券研究所（注：市盈率數據截止至22年8月31日,選用申萬行業指數市盈率指標，預測凈利潤采用申萬行業類指標）20222022年以來申萬食品飲料指數年以來申萬食品飲料指數 PEPE（TTMTTM）情況）情況363601020304050601/4/221/18/222/1/22

105、2/15/223/1/223/15/223/29/224/12/224/26/225/10/225/24/226/7/226/21/227/5/227/19/228/2/228/16/228/30/22白酒啤酒軟飲料調味品乳制品休閑食品肉制品6.4 6.4 市場回顧：基金重倉持股比例全行業市場回顧：基金重倉持股比例全行業第二，第二，21Q121Q1以來首次回升以來首次回升基金重倉持股比例自2021Q1以來首次回升：2022Q2基金食品飲料重倉持股比例8.6%，環比上升0.8pcts，同比下降0.8pcts，基金重倉比例全行業第二，僅次于電氣設備，也是自2021Q1以來食品飲料重倉持股比例首次回

106、升。其中白酒重倉持股比例7.3%，環比上升1.3pcts，同比下降0.5pcts，食品重倉持股比例1.3%，環比下降0.5pcts，同比下降0.3pcts。展望未來，由于食品飲料行業的剛需屬性，上市公司業績長期或將保持穩健增長，食品飲料基金重倉比例有望保持領先水平?；鹬貍}板塊前四標的保持穩定，洋河股份取代伊利股份進入前五:基金重倉板塊前四標的保持穩定不變。其中22Q2貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒占基金投資股票市值比例分別為2.92%、1.27%、1.06%、0.83%，環比提升0.25pcts、0.37pcts、0.20pcts、0.19pcts，洋河股份取代伊利股份成為第五大基金重

107、倉股，2022Q2洋河股份占基金股票市值比例為0.51%，環比提升0.07pcts?；鹬貍}持股比例連續五個季度下滑后首度回升基金重倉持股比例連續五個季度下滑后首度回升37372022Q1&2022Q22022Q1&2022Q2基金重倉板塊前五標的占基金股票市值比例（基金重倉板塊前五標的占基金股票市值比例（%）22Q122Q21貴州茅臺2.67%貴州茅臺2.92%2五糧液0.90%五糧液1.27%3瀘州老窖0.86%瀘州老窖1.06%4山西汾酒0.64%山西汾酒0.83%5伊利股份0.51%洋河股份0.51%資料來源：Wind，平安證券研究所024681012持股市值占基金股票投資市值比:食品

108、飲料（%）持股市值占基金股票投資市值比:食品飲料（%）風險提示風險提示3838 風險提示：1）宏觀經濟波動影響：白酒等子行業受宏觀經濟影響較大，如果宏觀經濟下行對行業需求有較大影響；2）疫情反復的影響：疫情如果反復發生將造成餐飲等消費場景的缺失，影響啤酒、白酒、調味品等行業需求，進而對公司業績造成影響；3）食品安全問題：食品安全關乎消費者人身安全，是行業發展的紅線，一旦出現食品安全問題，對行業將產生巨大的負面影響，行業恢復或將需要較長時間；4）原材料波動影響：食品行業能通過提價一定程度上緩解原材料上漲的影響，但原材料上漲過大將影響行業毛利率情況；5）行業競爭加劇風險：競爭格局惡化會一定程度影響

109、食品飲料行業的價格體系，對行業造成不良影響。股票投資評級股票投資評級:強烈推薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數20%以上）推薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數10%至20%之間）中性（預計6個月內，股價表現相對滬深300指數在10%之間）回避（預計6個月內，股價表現弱于滬深300指數10%以上）行業投資評級行業投資評級:強于大市（預計6個月內，行業指數表現強于滬深300指數5%以上）中性（預計6個月內，行業指數表現相對滬深300指數在5%之間）弱于大市（預計6個月內，行業指數表現弱于滬深300指數5%以上）公司聲明及風險提示：公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人

110、或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平

111、安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券

112、價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司2020版權所有。保留一切權利。3939股票投資評級股票投資評級:強烈推薦（預計6個月內，股價表現強于市場表現20%以上）推薦（預計6個月內，股價表現強于市場表現10%至20%之間）中性（預計6個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回避（預計6個月內，股價表現弱于市場表現10%以上）行業投資評級行業投資評級:強于大市（預計6個月內，行業指數表現強于市場表現5%以上）中性（預計6個月內，行業指數表現相對市場表現

113、在5%之間）弱于大市（預計6個月內，行業指數表現弱于市場表現5%以上）公司聲明及風險提示：公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請

114、您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司2022版權所有。保留一切權利。