蒙牛乳業-深度研究報告：沉潛而越再創“新蒙?！?220906（48頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 公司研究公司研究 食品飲料食品飲料 2022 年年 09 月月 06 日日 蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）沉潛而越，沉潛而越，再創再創“新蒙牛新蒙?！蹦繕藘r：目標價：51 港港元元 當前價：當前價：33.1 港港元元 格局展望：借鑒雙寡頭格局格局展望：借鑒雙寡頭格局行業行業演繹演繹路徑路徑，乳業，乳業競爭競爭將更趨平穩。將更趨平穩。復盤空調、方便面等子行業，在步入成熟期且雙寡頭格局清晰后，龍頭均傾向于維持格局穩定，戰略重心向多元化/高端化

2、/出海/效率優化等傾斜。同時，原材料價格下行與價格戰無必然聯系，當龍頭仍發起價格戰，格局松動、庫存去化為主因，且去庫促銷對盈利擾動有限。于乳業而言，一是龍頭已在上游奶源端形成較強壁壘，格局松動的可能性極低，二是原奶周期將更平滑，龍頭可通過產品結構調整，從容應對奶價周期性回落，三是當前行業步入后千億階段，常溫奶利基業務定位增強，戰略布局重心分化，未來格局大概率更為平穩。經營特征：經營特征：“中糧系”烙印明顯，“中糧系”烙印明顯，踐行踐行全產業鏈全產業鏈布局布局戰略戰略，并并大膽大膽嘗試嘗試外延外延并并購購。從以火箭速度于 07 年登頂全國第一，到 09 年中糧入主后的十載沉浮，蒙牛的發展歷程也是

3、管理層更迭的歷程。當前蒙牛既有老蒙牛的基因印記，即創新力強、反應迅速，又深切詮釋了中糧“全產業鏈”戰略思路及巧用并購的經營方法。品類布局上，除起家業務常溫奶外，低溫/奶粉/奶酪等業務均依托并購或戰略股東合資賦能，充分借力優勢企業；奶源布局上，蒙牛更多地直接參控股大型牧場，每當原奶步入上行周期，與伊利的毛利率差距均呈收斂態勢，且 19-21 年實現反超，全產業鏈整合優勢彰顯。沉潛而越：沉潛而越：17 年年以來以來改革調整改革調整，實現，實現經營反轉經營反轉，也，也一度帶來一度帶來強勁的市場表現。強勁的市場表現。實際上，全產業鏈思路及并購手段也有負累，一方面，11 年組織架構轉為按產業鏈各環節劃分

4、的職能制，運營效率受損，另一方面，并購使資本開支及負債率大幅攀升，協同不佳對整體盈利產生拖累，公司整體及液態奶營收分別于11、15 年被伊利再度反超。16 年末起，新任總裁盧敏放開展系列改革舉措，包括組織架構重回以品類為核心的事業部制，渠道端深化通路精耕策略，17 年來蒙牛營收持續增長，盈利提升指引不斷兌現，市值相應表現強勁，17-21 累計漲幅達 225%，顯著優于同業。22H1 疫情影響及港股整體承壓致股價有所回調，但公司常低溫白奶逆勢增長、費投效率優化，支撐營收/業績/扣非業績，分別增長 4%/27%/1%，仍超市場預期。戰略目標戰略目標：五五年再創新蒙牛，鞏固常溫，搶跑年再創新蒙牛，鞏

5、固常溫，搶跑奶酪、鮮奶等奶酪、鮮奶等新興品類。新興品類。根據公司戰略規劃，至 25 年收入利潤較 20 年翻番。其中，常溫奶格局清晰、競爭趨緩，蒙牛通過渠道下沉、高端化實現基本盤穩健增長；鮮奶、奶酪、成人奶粉等新興品類滲透率快速提升，且行業格局暫未明朗，蒙牛戰略發力、搶占先發優勢，規劃至 25 年均達百億體量（奶粉含嬰配粉）。而對于相對成熟的嬰配粉、冰淇淋等業務，將通過調整/并購、出海等策略尋求新的增長驅動力。投資建議：投資建議：戰戰略路徑清晰，略路徑清晰，經營經營改善改善可期可期，當下安全邊際充足，當下安全邊際充足，一年維度市值一年維度市值空間空間樂觀樂觀看看約約 50%，首次覆蓋給，首次覆

6、蓋給予“強推”評級予“強推”評級。后千億階段行業競爭趨緩，公司穩步邁向“2025 年再造一個新蒙?！睉鹇阅繕?，新品發力及效率優化將保障盈利穩步增長。年內看，當前需求逐步復蘇，公司經營信心充足，維持全年 20-30bp 經營利潤率提升的指引，下半年經營改善可期。我們給予 22-24 年還原后凈利潤 57.3、71.2、82.9 億元，對應 PE 估值為 20、16、14 倍，當前估值已被明顯低估，給予 23 年 25 倍 PE，一年期目標價 51 港元，對應市值空間可看約 50%，首次覆蓋給予“強推”評級。風險提示風險提示：終端需求不及預期；原材料價格大幅波動；行業競爭加劇等。主要財務指標主要財

7、務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)88,141 96,133 108,730 121,121 同比增速(%)15.9%9.1%13.1%11.4%歸母凈利潤(百萬)5,026 6,078 6,780 8,032 同比增速(%)42.6%20.9%11.5%18.5%每股盈利(元)1.27 1.54 1.71 2.03 市盈率(倍)22.9 18.9 16.9 14.3 市凈率(倍)3.1 2.7 2.3 2.0 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年9月5日收盤價 證券分析師：歐陽予證券分析師：歐陽予 郵箱： 執業編號：S036052007

8、0001 證券分析師：范子盼證券分析師：范子盼 郵箱： 執業編號：S0360520090001 證券分析師：董廣陽證券分析師：董廣陽 電話：021-20572598 郵箱： 執業編號：S0360518040001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)395,510.67 已上市流通股(萬股)395,510.67 總市值(億港元)1,307.16 流通市值(億港元)1,307.16 資產負債率(%)58.20 每股凈資產(元)9.83 12 個月內最高/最低價 50.71/31.50 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)華創證券研究所華創證券研究所 蒙牛乳業（蒙牛乳業（023

9、19.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告的亮點為：本篇報告的亮點為：1）從同為雙寡頭的空調、方便面行業，看乳業格局演繹。）從同為雙寡頭的空調、方便面行業，看乳業格局演繹。我們在前期報告中論述了，從企業戰略布局視角出發，后千億階段伊利、蒙牛均加大了細分品類布局，常溫奶作為利基業務的定位增強，一味通過價格戰實現收入增長的可能性進一步降低。而在本篇報告中，我們以空調、方便面等同為雙寡頭格局的行業為借鑒，通過探討雙寡頭格局后期格局如何演繹，進一步提出未來乳業格局大概率更為平穩。2）解碼

10、蒙牛，深度剖析蒙牛的經營特征）解碼蒙牛，深度剖析蒙牛的經營特征及其來源。及其來源。我們認為，蒙牛的發展歷程也是管理層更迭的歷程，故當前蒙牛既有老蒙牛的基因印記，即創新力強、反應迅速，又深切詮釋了中糧“全產業鏈”戰略思路及善用并購的經營方法，由此帶來了 2010 年來的十載沉浮。3）基于）基于品類和競爭格局視角，分析“再創一個新蒙?！钡膽鹇月窂?。品類和競爭格局視角，分析“再創一個新蒙?！钡膽鹇月窂?。根據公司五年戰略規劃，至 25 年收入、利潤較 20 年翻番。其中，常溫奶格局清晰、競爭趨緩，蒙牛通過渠道下沉、高端化實現基本盤穩健增長；鮮奶、奶酪、成人奶粉等新興品類，滲透率快速提升，蒙牛戰略發力，

11、搶占先發優勢，規劃至 25 年均達百億以上體量（奶粉含嬰配粉）；而對于相對成熟的嬰配粉、冰淇淋等業務，將通過調整/并購、出海等策略，以尋求新的增長驅動力。同時，公司亦將通過產品結構及經營效率優化，以實現盈利能力的同步提升。投資投資邏輯邏輯 后千億階段行業競爭趨緩，公司夯實常溫基本盤，奶酪、鮮奶及奶粉業務戰略發力，穩步邁向“2025 年再造一個新蒙?！?，收入、利潤較 2020 年翻番的戰略目標，全產業鏈布局及效率優化有望進一步保障盈利提升指引持續兌現，未來三年業績有望維持 15%以上的復合增長。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 年內看，當前需求逐步復蘇，公司經營信心充足，維持全年

12、20-30bp 經營利潤率提升的指引，預計下半年起營收增長提速、經營利潤大幅改善。我們給予 22-24 年還原后凈利潤 57.3、71.2、82.9 億元，對應 PE 估值為 20、16、14 倍，當前估值已被明顯低估，給予 23 年 25 倍 PE，一年期目標價 51 港元，對應市值空間約 50%，首次覆蓋給予“強推”評級。蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 引言引言.7 一、一、再探乳業：穩步增長，格局清晰再探乳業：穩步增長，格局清晰.8（一）乳制品：行業已至成熟期，雙雄

13、引領格局.8（二）從空調、方便面行業看雙寡頭格局演繹.9 二、二、解碼蒙牛：全產業鏈布局的乳業巨頭解碼蒙牛：全產業鏈布局的乳業巨頭.18（一）公司概覽：廿年沉浮，成就巨頭.18（二）品類布局：梯隊清晰，借力而行.23 1、品類矩陣：全乳品類完善，常溫主體、發力新興.23 2、布局特點：前瞻創新，充分借力并購/合作.30（三）渠道特征：轉型精耕，成效漸顯.32（四）品牌營銷：因時而進，多元高效.34（五）奶源布局：強化自控，優勢彰顯.37（六）財務表現：盈利改善持續兌現，ROE 仍有優化空間.39 三、三、再赴征途：邁向再赴征途：邁向“2025 年再創一個新蒙牛年再創一個新蒙?！?41（一）戰略

14、路徑：鞏固常溫，搶跑新興品類.41（二）盈利預測：盈利提升持續兌現，未來三年業績 CAGR 達 15%以上.41 四、四、投資建議：路徑清晰、改善可期，首次覆蓋給予投資建議：路徑清晰、改善可期，首次覆蓋給予“強推強推”評級評級.44 五、五、風險提示風險提示.44 蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2017 年以來，蒙牛市場表現優于伊利.7 圖表 2 2021 年乳制品（含嬰配粉）市場規模 6000 億.8 圖表 3 中國下沉市場總量及結構均有較大優化空間.

15、8 圖表 4 細分品類中，奶酪、鮮奶未來 5 年有望維持較高增速.8 圖表 5 乳制品細分品類行業格局.9 圖表 6 伊利、蒙牛常溫奶市占率合計近 70%.9 圖表 7 2010 年以來乳制品行業發展階段.10 圖表 8 歐?？趶较?，食飲/家電/服裝/家化行業中百億市場且雙寡頭格局子行業篩選 11 圖表 9 空調年度價格變化及格力、美的市場份額變動.12 圖表 10 三次價格戰前空調渠道庫存月數均較高.12 圖表 11 近兩次價格戰均在原材料下行周期進行.12 圖表 12 2000 年以來三輪空調價格戰總結.13 圖表 13 當前空調線上和線下格局均已完成重塑.13 圖表 14 清庫存相比搶份

16、額，對盈利能力的影響有限.13 圖表 15 21 世紀以來格力、美的戰略表述梳理.14 圖表 16 方便面行業發展可分三個階段.15 圖表 17 12-14 年成本低位為價格戰提供了一定支持.15 圖表 18 價格戰階段康、統銷量份額均有明顯提升.16 圖表 19 價格戰中統一方便面業務盈利受損明顯.16 圖表 20 康師傅、統一 14 年后主推高端產品，價格帶逐步上升.16 圖表 21 2010 年以來牧場規?；潭蕊@著提升.17 圖表 22 2020 年乳品公司控股牧場存欄量占比達 33%.17 圖表 23 空調、方便面及乳業價格戰觸發因素梳理.18 圖表 24 蒙牛發展歷程圖（單位：百萬

17、元）.19 圖表 25 蒙牛常溫奶占營收比重超過 70%.20 圖表 26 蒙牛提出至 2025 年“再創一個新蒙?！?20 圖表 27 2016 年末起，蒙牛組織架構重新調整為品類事業部制.20 圖表 28 股權架構變化：中糧掌控、國際乳企先加入.20 圖表 29 董事會構成變化：牛根生、達能離開后，中糧在董事會的控制力進一步加強.21 圖表 30 高管層構成變化：當前形成以盧敏放為中心的職業經理人團隊.21 圖表 31 中糧集團“全產業鏈”戰略布局.22 圖表 32 股權激勵穩定推行，將員工利益與股東綁定.23 蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創

18、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 33 21 年 11 月發行 40 億人民幣可轉債激勵.23 圖表 34 總裁兼執行董事盧敏放等核心管理層股權激勵情況梳理.23 圖表 35 蒙牛產品矩陣完整、梯隊清晰.24 圖表 36 特侖蘇品質、包裝升級路徑.25 圖表 37 特侖蘇銷售收入保持高增長.25 圖表 38 特侖蘇在 UHT 奶品類的市占率穩居第一.25 圖表 39 純甄包裝及口味裂變梳理.25 圖表 40 2016-2021 年低溫鮮奶增速持續高于 UHT 奶.26 圖表 41 以 300km 為半徑蒙牛已實現核心城市圈布局.26 圖表 42 2020

19、年低溫奶銷售渠道結構.26 圖表 43 鮮奶市占率提升，每日鮮語保持高增速.26 圖表 44 冠益乳、優益 C、每日鮮語定位及打法.27 圖表 45 蒙牛愛氏晨曦代表性奶酪產品梳理.27 圖表 46 妙可藍多收購協議框架及業務協同.27 圖表 47 蒙牛旗下主要奶粉品牌矩陣.28 圖表 48 蒙牛奶粉業務并購整合歷程.29 圖表 49 2016-2019 年，君樂寶拉動奶粉營收快速增長.29 圖表 50 2013-2016 年，冰品業務收入持續下滑.29 圖表 51 2020 年起，冰品業務實現扭虧.29 圖表 52 蒙牛乳制品核心產品的推出時間多數領先于伊利.30 圖表 53 蒙牛股權結構業

20、務開展合作主體.31 圖表 54 蒙牛歷年資本開支及其結構梳理.31 圖表 55 2013 年后，公司負債率攀升.32 圖表 56 相較其他龍頭，蒙牛負債率處于較高水平.32 圖表 57 商譽減值、聯營企業損益、存貨減值加劇了蒙牛業績波動性.32 圖表 58 蒙牛渠道架構.33 圖表 59 2021 年蒙牛直控村鎮網點數量達 60 萬家.34 圖表 60 蒙牛線下銷售費用率持續提升.34 圖表 61 蒙牛線下銷售費用率明顯高于乳業及其他大眾品龍頭.34 圖表 62 多元化營銷使蒙牛品牌形象深入人心.35 圖表 63 2020 年以來蒙牛廣告營銷費用率持續回落.36 圖表 64 蒙牛廣告營銷費用

21、率在行業中為中等水平.36 圖表 65 蒙牛在液體奶、乳飲料及酸奶品類中的品牌力指數均位列行業第一.36 圖表 66 2021 年，蒙牛進行品牌 Logo 升級.37 圖表 67 蒙牛對安全事件及時跟進解決并在后續加強管控.37 蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 68 2017 年，蒙牛奶源集約化比例達到 100%.38 圖表 69 蒙牛上游奶源布局歷程.38 圖表 70 蒙牛上游奶源體系.38 圖表 71 蒙牛自控奶源比率約 40%，處較高水平.39 圖表 72 當原奶上行，蒙

22、牛與伊利毛利率差額收窄.39 圖表 73 除 2020 年外，蒙牛營收實現穩健增長.39 圖表 74 凈利率改善主要來自于奶粉等其他業務減虧.39 圖表 75 乳制品上市企業 ROE 拆分.40 圖表 76 2021 年上市乳企資產結構.40 圖表 77 上市乳企銷售費用率結構.40 圖表 78 “五年再造一個新蒙?！睉鹇月窂?41 圖表 79 蒙牛業績拆分及測算.43 圖表 80 蒙牛乳業盈利預測簡表（單位：百萬元）.44 蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 引言引言 近 20 年乳業

23、雙雄的股價表現本身，充分映射了二者的發展歷程，2017-2021 年蒙牛困境反轉且盈利提升指引穩步兌現，實現業績估值雙擊。而在前期經營改善的基礎上，2021年蒙牛進一步提出了 2020-2025 年“五年再創一個新蒙?！?、收入利潤翻倍的目標，并持續指引經營利潤率每年提升 30-50bp，邁向新征程。雖然 2022 年以來因疫情再度反復擾動短期經營，且港股系統性承壓致蒙?；卣{相對明顯，但公司牢牢錨定中期目標積極調整，團隊信心充足，全年維持 20-30bp 經營利潤率提升的指引，下半年經營利潤有望實現 40%左右增長。結合市場仍對競爭格局存在一定擔憂，本篇報告致力于探究以下問題：1、以空調、方便面

24、行業為鑒，看雙寡頭格局如何演繹？2、相較于伊利的內生為主，為何蒙牛更傾向于縱向整合與外延擴張？3、基于乳業發展階段及競爭格局，如何理解公司“再創一個新蒙?！钡膽鹇月窂?？圖表圖表 1 2017 年以來，蒙牛市場表現優于伊利年以來，蒙牛市場表現優于伊利 資料來源：Wind，華創證券 蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 一、一、再探乳業：穩步增長，格局清晰再探乳業：穩步增長，格局清晰（一）（一）乳制品：行業已至成熟期，雙雄引領格局乳制品：行業已至成熟期，雙雄引領格局 中國乳制品行業（含嬰配粉）

25、規模約中國乳制品行業（含嬰配粉）規模約 6000 億，億，整體整體已處成熟期。已處成熟期。根據 Euromonitor 數據，2021 年我國乳制品（含嬰配粉）市場規模為 6067 億元，近 5 年復合增速為 4.3%，已步入成熟階段。從細分品類看：液態奶：渠道下沉與品類漸次升級為增長的核心驅動。即在人均液奶消費量升級的同時，結構上（尤其是下沉市場）經歷由乳飲料至純奶/酸奶、由常溫至低溫、由平價到高端的升級過程。奶粉：嬰配粉步入存量階段，乳企推動兒童、成人粉市場擴容。嬰配粉因新生兒人口下滑而步入存量階段，乳企紛紛布局兒童粉及成人粉、拉高消費人群年齡段，尋求新增長點，當前兒童粉、成人粉行業增速均

26、維持在 10%以上。新興品類滲透速率更看企業創新與培育。奶酪依托兒童零食奶酪棒的形式實現快速放量，并將繼續通過品類拓展持續滲透；植物基奶風起浪未至，仍需在原有的核桃乳、杏仁露等傳統品類基礎上，實現品類定位、產品創新及品牌打造的再煥新。圖表圖表 2 2021 年乳制品（含嬰配粉）市場規模年乳制品（含嬰配粉）市場規模 6000 億億 圖表圖表 3 中國下沉市場總量及結構均有較大優化空間中國下沉市場總量及結構均有較大優化空間 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：尼爾森，華創證券 圖表圖表 4 細分品類中，奶酪、鮮奶未來細分品類中，奶酪、鮮奶未來 5 年有望維持較高增速年有望維持較高

27、增速 資料來源：Euromonitor，華創證券（注：我國植物基奶主要為核桃露、杏仁露等植物蛋白飲品）從競爭格局看，從競爭格局看，伊利、蒙牛伊利、蒙牛雙雙雄引領，細分品類略有分化。雄引領，細分品類略有分化。在國土廣闊、奶源分布不均背景下，伊利、蒙牛草原雙雄憑借常溫奶馳騁全國，且通過加強對上游奶源的掌控，進 蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 一步強化了自身壁壘；區域性乳企則退守低溫市場，以當地渠道和“更新鮮”的定位，形成差異化競爭，但新國標1下全國化乳企加快鮮奶市場布局，行業競爭明顯加劇

28、；而嬰配粉行業則在內資品牌信任修復、外資品牌下沉乏力，及注冊制加速小企業出清等因素下，當前正處內資品牌份額提升窗口期，飛鶴占行業第一，君樂寶、伊利勢能已起。圖表圖表 5 乳制品細分品類行業格局乳制品細分品類行業格局 圖表圖表 6 伊利、蒙牛常溫奶市占率合計近伊利、蒙牛常溫奶市占率合計近 70%資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：尼爾森、轉引自伊利股份推介資料，華創證券 （二）（二）從空調、方便面行業看雙寡頭格局演繹從空調、方便面行業看雙寡頭格局演繹 常溫奶作為行業的主體常溫奶作為行業的主體及及伊利、蒙牛的基本盤，其競爭格局也伊利、蒙牛的基本盤，其競爭格局也成為了成為了擾動行業

29、盈利的關擾動行業盈利的關鍵。鍵。2010 年以來，中國乳制品行業競爭格局相繼經歷了 2010-2013 年全行業加大奶源建設、奶源型乳企切入下游市場的奶源為王階段；2014-2016 年奶價大幅下行、奶源型乳企發起價格戰，小乳企陷入混戰，龍頭企業被迫于 2016 加入加快小乳企出清；2017-2020年區域乳企退守低溫市場，伊蒙雙雄步入千億沖刺階段，行業競爭加劇、盈利相應持續下行。而由于 2021 年以來的競爭趨緩和盈利改善，伴隨著奶價的大幅上行，買贈促銷趨緩有其周期性原因，故市場始終對奶價下行后，競爭格局是否重新加劇存在擔憂，對未來格局演繹的預判重要性越發凸顯。1 2019 年起草的新國標擬

30、新增“高溫殺菌乳”品類，普及 ESL 高溫殺菌技術，低溫鮮奶保質期可由 7 天延長至 15-28 天。（根據 2020年 2 月發布的市場監管總局關于修訂公布食品生產許可分類目錄的公告,食品安全國家標準 高溫殺菌乳正式發布前可按經備案的企業標準許可生產高溫殺菌乳產品）蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 7 2010 年以來乳制品行業發展階段年以來乳制品行業發展階段 資料來源：Wind，伊利股份、蒙牛乳業公告，華創證券（注：2022Q2疫情反復致乳業盈利階段性承壓）我們在前期深

31、度報告珠玉在前，解碼伊利后千億時代以雀巢、達能為鑒中論述了，從企業戰略布局視角出發，后千億階段伊利、蒙牛均加大了奶粉、奶酪、鮮奶等細分品類的布局，常溫奶作為利基業務的定位進一步增強，一味通過價格戰實現收入增長的可能性進一步降低。而在本篇報告中，我們以空調、方便面等同為雙寡頭格局的行業為借鑒，進一步探討雙寡頭格局后期格局如何演繹。綜合考慮市場規模、行業階段綜合考慮市場規模、行業階段、格局演繹等因素、格局演繹等因素，我們選擇，我們選擇空調空調及及方便面方便面進行復盤進行復盤與借與借鑒鑒。在家電、食飲、服裝、家化四大消費板塊中，市場規模在百億之上且 CR2 高于 40%的代表性雙寡頭行業共有 12

32、個，這些品類往往核心訴求穩定、偏標品，或為舶來品在進行品類教育的同時亦牢牢占據消費者心智。綜合考慮行業規模（千億級別）、行業階段（行業增速小于 5%）、競爭格局演繹（曾發生價格戰）及數據可得性，我們選擇空調及方便面行業進行復盤，以期為乳業格局演繹提供一定參考。蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 8 歐?？趶较?，歐?？趶较?，食飲食飲/家電家電/服裝服裝/家化家化行業行業中中百億市場且雙寡頭格局子行業篩選百億市場且雙寡頭格局子行業篩選 品類品類 集中度集中度 2021 年年 市場

33、規模市場規模(億億)2016-2021 CAGR CR1 CR2 CR5 食品 常溫白奶 42.9%85.7%89.3%816.2 4.6%酸奶 28.9%53.1%72.0%1536.0 8.3%食用油 39.6%55.1%68.0%1073.0 2.3%茶飲料 22.7%40.3%75.5%1080.7 -1.8%方便面 48.2%69.2%83.0%1000.0 4.1%碳酸飲料 53.5%80.2%96.4%989.5 4.9%巧克力 34.2%53.9%68.1%222.8 2.0%口香糖 48.8%63.2%72.3%136.9 -3.1%奶酪 30.1%54.5%67.0%122

34、.7 23.9%非食品 洗衣機 46.8%75.6%88.7%1024.9 8.5%微波爐 42.1%80.7%95.6%121.9 2.1%空調 37.4%70.6%89.4%1527.0 0.0%洗碗機 29.7%52.6%69.1%152.7 5.1%資料來源：Euromonitor，奧維云網，華創證券 1、空調：穩格局、謀盈利，良性競爭成共識空調：穩格局、謀盈利，良性競爭成共識 從空調行業競爭格局演繹來看，從空調行業競爭格局演繹來看，2000 年至今的三輪價格戰以庫存去化及企業份額訴求為年至今的三輪價格戰以庫存去化及企業份額訴求為觸發因素，原材料價格下行周期則提供相對充裕的降價余地。觸

35、發因素，原材料價格下行周期則提供相對充裕的降價余地?？照{相對偏標品、消費者核心訴求穩定（有效控溫），故份額可集中，且龍頭亦能明顯通過份額提升后的規模效應，強化盈利能力。而需求端，空調需求與房地產周期強相關，故在房市遇冷時會出現存貨積壓，廠商為去化庫存傾向于加大促銷力度。成本端，鋼、銅、鋁等大宗原材料占空調成本 45%以上，故成本亦具備較強周期性，原材料價格低點將提供相對充裕的降價余地。具體來看，2000 年以來空調行業共發生了三輪價格戰：2002-2004：產能過剩產能過剩、庫存高企，小廠商發起價格戰、庫存高企，小廠商發起價格戰，加速行業出清。加速行業出清。1900-2000 年，空調行業正處

36、于高速增長時期，藍海市場吸引了超過 400 個品牌進入，2002 年因產能過剩而爆發庫存危機，中小品牌率先發起價格戰，2002-2004 年空調行業均價累計下滑超過 40%，疊加期間原材料價格上漲，進一步加劇盈利壓力。在此背景下，小廠商加速出清，于 2005 年底空調品牌數量由 400 個驟減至 30 個，CR3 由 2002 年的33%提升至 2006 年的 55%，格力和美的穩步成為行業前二，而后行業集中度穩步提升，雙寡頭格局越發清晰。2014-2016：庫存壓力下，格力庫存壓力下，格力發起價格戰，發起價格戰，龍頭龍頭盈利和市場份額相對平穩。盈利和市場份額相對平穩。家電下鄉等政策提前部分透

37、支了空調需求，疊加地產預冷需求回落，導致空調行業渠道庫存積壓，格力在庫存壓力及 2014 年 1400 億銷售目標導向下，率先發動價格戰，期間空調行業均價累計下降約 6%，均價降幅較小，疊加原材料價格下行，龍頭格力、美的盈利能力維持穩定，CR2 略有回落，但仍維持在 60%以上高位。2019-2020H1：美的戰略改革提效明顯，主動發起價格戰美的戰略改革提效明顯，主動發起價格戰重塑線上格局重塑線上格局。奧克斯憑借較低的價格，把握線上渠道變革紅利，2018 年線上份額近 30%。與此同時，美的經 蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

38、文號：證監許可（2009）1210 號 12 歷前期管理制度優化、縮短線下渠道層級、T+3 柔性供應鏈等系列改革，經營效率顯著優化，給予了價格戰的底氣，率先發起價格戰，格力而后加入，2019-2020 年行業均價累計下降 13%，雖然原材料成本處周期低點，但企業盈利仍明顯回落，2020年格力、美的毛利率較 2018 年分別下降 4.1pcts、2.4pcts。2020 年較 2018 年，奧克斯線上份額大幅下降至 10%，格力、美的則分別提升 0.2pcts、5.1pcts 至 36.9%、31.9%，線上格局得以重塑。圖表圖表 9 空調年度價格變化及格力、美的市場份額變動空調年度價格變化及格

39、力、美的市場份額變動 資料來源：產業在線，奧維云網，格力2007年定增說明書，中國家用電器協會，華創證券 圖表圖表 10 三次價格戰前空調渠道庫存月數均較高三次價格戰前空調渠道庫存月數均較高 圖表圖表 11 近兩次價格戰均在原材料下行周期進行近兩次價格戰均在原材料下行周期進行 資料來源：產業在線，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 因此，在行業格局清晰后，龍頭企業傾向于維持格局穩態，且以庫存去化為動因的促銷因此，在行業格局清晰后，龍頭企業傾向于維

40、持格局穩態，且以庫存去化為動因的促銷對企業盈利影響較小。對企業盈利影響較小。在第一次價格戰后，行業集中度持續提升，雙寡頭格局更加清晰，雖然 2011-2013 年成本持續下行，但競爭格局仍相對穩定，直至 2019 年奧克斯拔得線上渠道頭籌，對現有雙寡頭格局形成一定沖擊，龍頭再次發起價格戰重塑線上格局。而從價格戰影響來看，兩輪以份額提升為目的價格戰（2002-2004 年、2019-2020H1）對盈利造成明顯壓力，但也帶來了龍頭市場份額的提升；而以庫存去化為動因的價格戰（2014-2016 年）對企業盈利和格局擾動則相對有限。圖表圖表 12 2000 年以來三輪空調價格戰總結年以來三輪空調價格

41、戰總結 2002-2004 2014-2016 2019-2020H1 行業背景行業背景 空調作為藍海市場吸引眾多中小品牌進入，品牌數量一度超過 400個，產能迅速擴張致供遠大于求，2001 涼夏疊加出口遇冷，庫存積壓 2006-2013 年的家電下鄉、以舊換新、節能補貼政策提前透支了部分空調需求，2014 年涼夏疊加房市低迷，庫存大量積壓 存量競爭階段，線下格局已穩定，而線上格局仍在變革期，樓市遇冷導致庫存回升，空調新能效政策使企業加速出清低能效產品 發起方發起方 奧克斯等中小品牌 格力 美的 渠道渠道 線下渠道 線下渠道 線下+線上，第一次線上價格戰 觸發動因觸發動因 清庫存，龍頭企業搶占

42、份額 清庫存 清庫存、重構線上格局 原材料價格原材料價格 上漲周期 下降周期 周期低點 降價幅度降價幅度 年均價格降幅超過 40%年均價格降幅約 6%年均價格降幅為 13%持續時間持續時間 3-4 年 2 年 8 個月 結束原因結束原因 雜牌完成出清，庫存進入安全區間 2016 年夏天完成庫存出清，原材料價格上漲 線上格局完成重塑，原材料價格上漲，庫存壓力緩解 對格局影響對格局影響 空調品牌數量由 400 個下降到 50個，格力美的市占率提升至 40%格力美的市占率穩定在 65%奧克斯線上市占率由 2019Q2 的30%下降到 10%，格力美的線上市占率提升至 70%對盈利影響對盈利影響 格力

43、、美的、海爾等龍頭凈利率均由此前 6-8%下滑至 2-3%為清庫存減少生產，2015 年格力收入下滑 28%但盈利相對穩定，美的盈利提升 同比 2018 年,2020 年格力毛利率下滑 4.1pcts，美的下滑 2.4pcts 資料來源：產業在線，中怡康，奧維云網，中國家用電器協會，格力、美的公告，華創證券 圖表圖表 13 當前空調線上和線下格局均已完成重塑當前空調線上和線下格局均已完成重塑 圖表圖表 14 清庫存相比清庫存相比搶份額搶份額，對盈利能力的影響有限，對盈利能力的影響有限 資料來源：產業在線，奧維云網，華創證券 資料來源：格力電器、美的集團公告，華創證券 蒙牛乳業（蒙牛乳業（023

44、19.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 而從企業訴求及策略來看，行業增速放緩下企業盈利訴求提升，良性競爭成為戰略共識。而從企業訴求及策略來看，行業增速放緩下企業盈利訴求提升，良性競爭成為戰略共識。2013 年起空調行業增速逐步放緩，格力、美的提出“盈利能力成為企業制勝關鍵”。在2014-2016 年去庫存期間，仍強調將進入“良性競爭階段”，2016 年后，格力、美的戰略重心進一步向出口、高端化、多元化等方向轉移。2021 年以來隨著線上價格戰、疫情下經濟承壓，格力、美的再次明確表示避戰，倡導家電行業良性競爭。圖表圖

45、表 15 21 世紀以來格力、美的戰略表述梳理世紀以來格力、美的戰略表述梳理 時間時間 格力格力 美的美的 第一次價格戰期間第一次價格戰期間 格力迎戰，在廣州、北京等地將幾款 1P 機的價格降到了 1000 元 美的推出 1998 年以來最大降價幅度，1P 機從2580 元下調至 1550 元，2P 機從 3500 元下調至2800 元，打造空調一線品牌“價格新標尺”2006-2011（政策利好，行業高增）（政策利好，行業高增）格力定增公告：“空調行業逐步向寡頭壟斷市場轉變，市場競爭已從單純的價格競爭、市場競爭已從單純的價格競爭、市場份額爭奪演變為主要品牌之間規模、技市場份額爭奪演變為主要品牌

46、之間規模、技術、實力、品牌等全方位的競爭術、實力、品牌等全方位的競爭”-2012-2013（行業增速放緩）（行業增速放緩）年報：“行業大環境不景氣，受房地產調控、節能補貼政策退出、氣候等因素影響，國內市場增長乏力”；“格力產品群高端化格力產品群高端化升級升級”；“2014 年收入 1400 億目標”年報：“在行業需求維持溫和增長的背景下，推推動效率提升、產品升級成為家電企業的致勝關動效率提升、產品升級成為家電企業的致勝關鍵鍵”；“全面提升盈利能力全面提升盈利能力”第二次價格戰期間第二次價格戰期間（2014-2016）董明珠采訪：“格力不是打價格戰，空調降價讓利于消費者，但質量未下降。格力盈利能

47、力依然行業第一?！蹦陥螅骸霸谛碌母偁帡l件和競爭方式下，家電行業的生態將進一步改善，家電市場的集中度仍將持續提升，行業龍頭有望獲得更高的市場份額并提升盈利能力，并推動行業走向規范競爭與良性發展”2016-2019 共同戰略：產品矩陣多元化、空調走高端化和節能升級、出海、布局線上電商共同戰略：產品矩陣多元化、空調走高端化和節能升級、出海、布局線上電商 美的戰略：管理制度優化、線下渠道垂直化、T+3柔性供應鏈戰略使提效顯著 第三次價格戰期間第三次價格戰期間（2019-2020H1）疫情期間強化線上戰略，2020 年董明珠 13 場帶貨直播收效顯著 2020H1美的暖通空調業務收入 640億元，占營收

48、的比例僅為 46.5%，多元化轉型成功；年報：“盈利能力較為重視”2021 年至今年至今 董明珠央視財經采訪：“空調價格戰會趨空調價格戰會趨緩緩，格力盈利能力有提升空間格力盈利能力有提升空間”；“產品多元化中電機和壓縮機表現好”方洪波及高管在 2021年業績會：“未來美的不會未來美的不會單純追求收入規模增長，而是要保證盈利能力單純追求收入規模增長，而是要保證盈利能力，讓盈利水平恢復到 2019 年”，“家電行業應倡導家電行業應倡導良性競爭良性競爭”資料來源：格力電器、美的集團公告，華創證券 2、方便面：雙寡頭格局確立后，共同尋求高端化轉型方便面：雙寡頭格局確立后，共同尋求高端化轉型 統一以爆款

49、新品為矛，康師傅以價格戰為盾，引領行業格局從一超多強走向雙寡頭格局，統一以爆款新品為矛，康師傅以價格戰為盾，引領行業格局從一超多強走向雙寡頭格局，而后共同尋求高端化轉型而后共同尋求高端化轉型?；仡櫡奖忝嫘袠I的發展歷史，2006 年前同樣經歷了行業成長期入局者眾多、產能過剩催生價格戰，疊加原材料價格大幅上漲，加速了小企業出清，而后形成了一超多強的格局；而 2008 年后行業增速放緩，統一憑借現象級單品老壇酸菜面快速增長，康師傅于 12-14 年以價格戰防守，行業集中度進一步提升，統一拉開與其他企業的差距，行業格局越發清晰，此后在需求疲軟背景下康、統達成利潤增長的共識，由價格戰轉向價值戰。蒙牛乳業

50、（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 2006 之前之前：行業：行業高速發展，中低端產品持續混戰，成本壓力加速出清，一超多強格高速發展，中低端產品持續混戰，成本壓力加速出清，一超多強格局初步形成。局初步形成。憑借方便、美味、廉價的特點，方便面深受消費者的喜愛，需求也迎來高速增長，1992 年-2000 年產量份數 CAGR 達到 40%，01 年-06 年產量噸數 CAGR為 23%。由于方便面生產門檻低，也吸引了眾多入局者，頂峰時期超一千家企業生產。臺資、外資企業主推高端，中小企業在下線市場中

51、低檔競爭激烈。但在 1994-1999年、2002-2004 年兩輪成本上行壓力下，加速中小企業出清，形成了以康師傅為核心的 一 超 多 強 格 局，2006年 康 師 傅/華 龍/統 一/白 象 市 占 率 分 別 為39.8%/14.4%/12.8%/8.8%，其余企業市場份額不足 25%。2007-2014 年年：行業增長放緩，現象級單品老壇酸菜面打破平靜行業增長放緩，現象級單品老壇酸菜面打破平靜，價格戰中，價格戰中雙寡頭格雙寡頭格局確立。局確立。2008 年后行業增速放緩，集中度持續提升。而統一于 2008 年 10 月推出爆款產品老壇酸菜面，2011 年銷售額即達 36 億，單品份額

52、達 13.5%，并于 2012 年進一步提升至 14.7%，成為行業第二大單品，統一新品鹵肉面份額推出一年即達 2.7%，而康師傅更為占優的紅燒、香辣牛肉單品份額分別下滑 2.9pcts、1.2pcts。在此背景下，康師傅及時防守，先以同類產品鋪貨，2012 年起進一步贈送火腿腸搶奪市場，統一也以贈送腸/蛋回擊。至 2014 年 9 月，戰至終局，有媒體報道雙方累計送腸 40億根，康統份額均有提升，統一也拉開了與其余企業的份額差距，而其余企業市占率在 12Q1-14Q3 下滑 7.9pcts。此輪價格戰中，成本低位提供了相對充足的空間，但統一仍嚴重受損，2013、2014 年方便面業務均為虧損

53、狀態。圖表圖表 16 方便面行業發展可分三個階段方便面行業發展可分三個階段 圖表圖表 17 12-14 年成本低位為價格戰提供了一定支持年成本低位為價格戰提供了一定支持 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 18 價格戰階段價格戰階段康、統康、統銷量份額均有明顯提升銷量份額均有明顯提升 圖表圖表 19 價格戰中統一方便面業務盈利受損明顯價格戰中統一方便面業務盈利受損明顯 資料來源：康師傅業績演示材料，華創證券 資料來源

54、：wind，華創證券 2015 價格戰結束后，康統價格戰結束后，康統專注高端化轉型，專注高端化轉型，追求利潤成為行業共識。追求利潤成為行業共識。從 13 年開始，外賣平臺興起并加大補貼，方便面需求已持續下滑，同時其他方便食品如螺螄粉、自熱產品也快速擴張。面對行業需求持續承壓的挑戰，康統推動高端化轉型以增強盈利能力，以“湯達人”、“湯大師”為代表的 5 元產品引領行業價格帶上移，2020年湯達人為統一貢獻了約 50%的收益，10 元以上的超高端產品、更受年輕消費者歡迎的自熱系列也相繼推出，逐步向上打開價格帶空間。圖表圖表 20 康師傅、統一康師傅、統一 14 年后主推高端產品，價格帶逐步上升年后

55、主推高端產品，價格帶逐步上升 資料來源：康師傅、統一公告，天貓，華創證券 3、以鄰為鏡：預計乳業維持格局平穩概率較高以鄰為鏡：預計乳業維持格局平穩概率較高 因此，從空調和方便面格局演繹看，在行業步入成熟期且雙寡頭格局清晰后，龍頭企業因此，從空調和方便面格局演繹看，在行業步入成熟期且雙寡頭格局清晰后，龍頭企業均傾向于維持穩態格局，戰略重心向多元化、高端化、出海、效率優化等均傾向于維持穩態格局，戰略重心向多元化、高端化、出海、效率優化等轉移轉移，以謀求，以謀求新的增長點、提升盈利能力。同時，原材料價格下行與價格戰無必然聯系，當龍頭仍主新的增長點、提升盈利能力。同時，原材料價格下行與價格戰無必然聯系

56、，當龍頭仍主動發起價格戰，格局松動、庫存去化為主因，且以份額為導向的價格戰盈利相應明顯受動發起價格戰，格局松動、庫存去化為主因，且以份額為導向的價格戰盈利相應明顯受 蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 損，但以庫存去化為目的則對盈利擾動有限。損，但以庫存去化為目的則對盈利擾動有限。而于乳業而言，當前行業格局越發清晰，龍頭企業收入、利潤訴求更為均衡，且若借鑒而于乳業而言，當前行業格局越發清晰，龍頭企業收入、利潤訴求更為均衡，且若借鑒空調、方便面的格局演繹路徑，同樣指向了未來格局大概率更趨

57、平穩?？照{、方便面的格局演繹路徑，同樣指向了未來格局大概率更趨平穩。份額之爭：份額之爭：乳業格局松動可能性較低。乳業格局松動可能性較低。從同為雙寡頭格局的空調和方便面行業而言，在雙寡頭格局清晰后，若因出現擾局者或新產品放量致使格局松動，龍頭企業的確具備發動價格戰的動力，但龍頭乳企已在上游奶源端形成較強壁壘，即便通過產品創新、線上渠道切入等方式突圍（正如其他具備強大渠道資源的大型食品企業，和資本助力下的新消費品牌），仍難以對格局形成明顯擾動。原料價格下行：并非價格戰主因，且原奶周期更平滑，龍頭乳企可理性從容應對。原料價格下行：并非價格戰主因，且原奶周期更平滑，龍頭乳企可理性從容應對。于乳業而言，

58、一方面，正如空調龍頭為去化庫存而降價促銷，2014-2016 年奶價下行導致的混戰，主要系奶源型企業去庫存（消化過剩原奶及產品）而發起，而當前奶源型企業多已退出下游市場或已被龍頭乳企收購，且原奶周期將因規?；翀稣急忍嵘?、上下游聯動增強而更為平滑，出現大漲大跌的可能性明顯降低。另一方面，從 2022 年春節后開始的本輪奶價下跌來看，伊利、蒙牛均以基礎白奶消化奶源，適當加大促銷力度，但對金典、特侖蘇等高端品項，仍只對大日期產品進行常規促銷，以維持品牌形象及價盤穩定。戰略重點：伊利聚焦奶粉，蒙牛搶跑新興品類，戰略重點：伊利聚焦奶粉，蒙牛搶跑新興品類，戰略布局戰略布局重心重心分化分化。常溫奶份額戰趨

59、于收官，雙雄均加大細分品類布局，但從戰略重點看，伊利當前將奶粉業務作為第二大戰略板塊，嬰配粉業務高增勢能已開啟，市占率由 2020 年的 6.3%快速提升至 2022Q1 的 9.3%；而蒙牛則在鮮奶、奶酪業務等新興品類格局尚未明晰之前發力，以搶占先發優勢，即雙雄戰略重點呈現一定錯位態勢。且從雙方領導人對行業競爭的表述來看，均強調當前已進入產品、渠道、品牌等綜合實力的精益化競爭時代，不再是僅依靠價格競爭來實現增長，且雙方于 2021 年年報起，均不再詳細披露市場份額數據，淡化對份額的關注度。圖表圖表 21 2010 年以來年以來牧場規?；潭蕊@著提升牧場規?；潭蕊@著提升 圖表圖表 22 20

60、20 年乳品公司控股牧場存欄量占比達年乳品公司控股牧場存欄量占比達 33%2017 2018 2019 2020 乳品公司控股牧場企業乳品公司控股牧場企業:家家 16 16 20 27 牧場數總計牧場數總計:個個 222 322 357 418 總存欄量總存欄量:萬頭萬頭 72.0 108.0 117.5 166.87 YoYYoY 50.0%8.8%42.0%行業荷斯坦牛數量行業荷斯坦牛數量:萬頭萬頭 479.3 469.1 460.7 506 YoYYoY -2.1%-1.8%9.8%乳品公司控股牧場占比乳品公司控股牧場占比 15.0%23.0%25.5%33.0%資料來源：中國奶業統計資

61、料，華創證券 資料來源：中國奶業統計資料，華創證券 蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 23 空調、方便面及乳業價格戰觸發因素梳理空調、方便面及乳業價格戰觸發因素梳理 資料來源：華創證券 二、二、解碼蒙牛：全產業鏈布局的乳業巨頭解碼蒙牛：全產業鏈布局的乳業巨頭（一）（一）公司概覽：廿年沉浮，成就巨頭公司概覽：廿年沉浮，成就巨頭 二十余載沉浮，兩度經營調整革新，成就中國乳業巨頭二十余載沉浮，兩度經營調整革新，成就中國乳業巨頭。蒙牛成立于 1999 年，在創始人牛根生的領導下于

62、2007 年即超越伊利登頂全國第一，跑出“火箭速度”。2008 年三聚氰胺事件后則開啟了“中糧時代”，在全產業鏈戰略下加大上游奶源布局，并通過并購增強低溫、奶粉行業實力，但其間管理層及組織架構多次調整，影響公司經營持續性，公司再度退居第二。隨著 2016 年底以來，新任總裁盧敏放相繼提出“雙千億”和“再造一個新蒙?！钡膽鹇阅繕?，并進行渠道、組織架構等多方面改革，公司經營穩步改善。2021 年，公司實現營收、歸母凈利 881.4 億元、50.3 億元，為中國第二、全球第七的乳業巨頭。1999-2008 年：市場為先，火箭速度。年：市場為先，火箭速度。在行業快速擴容的二十一世紀初，創始人牛根生秉承

63、“先建市場，再建工廠”的思路，集中資源建設品牌，對標伊利“爭做第二”、為內蒙喝彩/倡議建設呼市為“中國乳都”、航天營銷、超女營銷等奇招頻出，快速打響品牌。而在資本、生產、渠道上則巧用外力，通過 2002-2003 年兩輪引入摩根士丹利等 3 家國際機構的風險投資約 6123 萬美元，充實發展資本；采取“虛擬聯合”方式盤活 8 家乳企的設備及人員，實現生產的快速擴張；渠道端則采取大經銷商制，充分借力渠道杠桿，實現快速鋪貨。2004 年，創立 5 年的蒙牛在香港上市，2007 年營收達到 213 億、超越伊利登頂全國第一，1999-2007 年營收復合增速達 248%，跑出“火箭速度”，但 200

64、8 年三聚氰胺事件下蒙牛營收增速放緩，并產生 9.5 億虧損。2009-2016 年：中糧入主，加快外延。年：中糧入主，加快外延。2009 年 7 月，中糧集團與厚樸投資共同以 61億港幣收購蒙牛 20%的股權，成為蒙牛的第一大股東。2010-2012 年間，逐步完成了管理層的更迭2，公司董事會主席、總裁分別由來自中糧的寧高寧、孫伊萍擔任。且 2 2010 年 4 月牛根生辭任公司總裁及執行董事（但仍為公司董事會主席和專注戰略的非執行董事），由原副總裁楊文俊接任總裁；2011年牛根生辭任董事會主席，由寧高寧接任（同時為中糧集團董事會主席），2012 年來自中糧的孫伊萍接替楊文俊成為公司總裁。蒙

65、牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 阿拉福茲、達能也相繼于 2012、2014 年成為公司的戰略股東。相應的，在中糧“全產業鏈戰略”下，一是公司組織架構相應調整，由過去的產品事業部制轉為了基于產業鏈環節的職能事業部制，二是通過外延并購，加大上游奶源布局、加快下游品類擴張。但管理層的多次調整一定程度損害經營策略持續性，且所收購的資產整合效果不佳持續拖累公司整體表現，故 2009-2016 年公司營收復合增速為 11%、盈利波動加大，也于 2011、2015 年整體、液態奶營收被伊利再次超越

66、。2017 年至今年至今：改革奮進，經營改善。：改革奮進，經營改善。16 年底，職業經理人盧敏放就任蒙?？偛?，提出“釋放蒙牛人狼性文化”，錨定 2020 年公司收入、市值均實現千億的“雙千億目標”，開展系列改革舉措：組織架構再次調整為以品類為核心的事業部制，劃分出常溫、低溫、奶粉、冰品事業部，并隨后增加奶酪、鮮奶等新興品類事業部，顯著提升經營效率；渠道端，深化“通路精耕”策略推進渠道下沉，并加強數字化賦能；營銷上，提出“天生要強”的品牌主張，通過世界杯營銷等拉升品牌形象。在此背景下，2017 年以來蒙牛營收穩健增長、盈利持續改善，2020 年再度提出“再創一個新蒙牛、收入利潤翻倍”的五年戰略目

67、標，邁向新征程。圖表圖表 24 蒙牛發展歷程圖（單位：百萬元）蒙牛發展歷程圖（單位：百萬元）資料來源：Wind，蒙牛乳業公告，華創證券 蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 25 蒙牛蒙牛常溫奶占營收比重超過常溫奶占營收比重超過 70%圖表圖表 26 蒙牛提出至蒙牛提出至 2025 年“再創一個新蒙?！蹦辍霸賱撘粋€新蒙?！辟Y料來源：蒙牛乳業公告，渠道調研，華創證券 資料來源：蒙牛乳業公告，華創證券 圖表圖表 27 2016 年末起，蒙牛組織架構重新調整為品類事業部制年末起，蒙牛

68、組織架構重新調整為品類事業部制 資料來源：蒙牛乳業公告，華創證券 而正如蒙牛歷史所呈現，而正如蒙牛歷史所呈現，蒙牛的發展歷程也是股東及董事會、管理層調整的歷程蒙牛的發展歷程也是股東及董事會、管理層調整的歷程。2009年中糧入主蒙牛成為控股股東，2012、2014 年國際乳業巨頭阿拉福茲、達能相繼戰略入股，并在董事會具有一定話語權。2021 年，達能出售全部蒙牛股份，創始人牛根生亦辭任非執行董事，中糧在董事會控制力進一步加大，除獨董外占比達 2/3（中糧背景 4 席，盧敏放和阿拉各 1 席）。圖圖表表 28 股權架構變化：中糧掌控、國際乳企先加入股權架構變化：中糧掌控、國際乳企先加入 資料來源：

69、蒙牛乳業公告，華創證券（注：2021年達能退出，將9.9%股權出售，其中1.5%被中糧投資收購，假設中糧和阿拉在中糧投資中占股不變，推算中糧21年在蒙牛中占股17.4%，阿拉占股5.7%)74%11%2%5%5%3%2021年營收結構：分品類常溫低溫酸奶低溫鮮奶奶粉冰淇淋其他 蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 29 董事會構成變化：牛根生、達能離開后，中糧在董事會的控制力進一步加強董事會構成變化：牛根生、達能離開后，中糧在董事會的控制力進一步加強 資料來源：蒙牛乳業公告，華

70、創證券（注：蒙牛創始團隊指代2000年左右入職蒙牛的員工）相應地，當前相應地，當前蒙牛既有老蒙牛的基因印記，又深切詮釋了中糧入主后的經營思路蒙牛既有老蒙牛的基因印記，又深切詮釋了中糧入主后的經營思路。當前公司主要事業部及供應鏈等關鍵生產經營環節均由老員工領導，同時外聘業界當前公司主要事業部及供應鏈等關鍵生產經營環節均由老員工領導，同時外聘業界優秀人才主導創新、戰略業務。優秀人才主導創新、戰略業務。從當前高管團隊構成看，公司常溫事業部、低溫事業部、奶源供應鏈、人力資源等核心部門，均由在蒙牛工作超過 20 年的老員工負責，他們從基層員工晉升，業務經驗豐富；而外聘的專業人才多具備國際食品飲料巨頭的任

71、職經驗，主導研發創新、戰略投資等業務部門，以更好的國際視角助力布局未來；而風控、財務等部門負責人則由具備中糧任職背景的人員擔任。圖表圖表 30 高管層構成變化：當前形成以盧敏高管層構成變化：當前形成以盧敏放為中心的職業經理人團隊放為中心的職業經理人團隊 2021 年高管團隊年高管團隊 姓名姓名 性別性別 年齡年齡 何年加入公司何年加入公司 履歷履歷 總裁 盧敏放 男 53 歲 2016 曾任達能早期生命營養品公司大中華區副總裁，并在強生任職 9 年，通用電氣任職近 4 年 副總裁 王燕 女 43 歲 2021 歷任中糧集團有限公司人力資源部人才發展部總經理、人力資源部副總監等職務 首席財務官

72、張平 男 57 歲 2014 曾就職于太古飲料公司 常溫事業部負責人 高飛 男 45 歲 1999 歷任本集團銷售及營銷部區域經理、中心經理、銷售總監、總經理等職務 低溫事業部負責人 溫永平 男 47 歲 1999 歷任本集團生產指揮中心總經理、營運助理副總裁、奶源管理副總裁等職務 奶源及供應鏈負責人 趙杰軍 男 45 歲 2000 歷任本集團銷售大區經理、銷售總監、運營總經理、規劃物流總經理等職務 發展業務負責人 羅彥 男 60 歲 2017 曾任通用磨坊大中華區副總裁，負責哈根達斯零售和餐飲事業部 集團人力資源負責人 劉麗君 女 40 歲 2002 持續擔任本集團人力資源管理崗位 創新研發

73、部負責人 戴路 女 50 歲 2019 先后服務于可口可樂公司和百事可樂公司全球研發中心 風控審計負責人 楊志剛 男 49 歲 2017 曾任中糧集團任質量安全管理部總經理、副總監、審計與法律風控部副總監 集團辦公室主任 李鵬程 男 51 歲 2018 曾服務于中央網絡安全和信息化委員會辦公室 戰略和投資負責人 陳易一 男 48 歲 2021 二十五年來先后服務于雀巢、國際紙業、利樂西得樂、華潤創業等多家公司 財務總監兼公司秘書 郭偉昌 男 49 歲 2007 曾服務于某國際會計師事務所 資料來源：蒙牛乳業公告，華創證券（注：老蒙牛指代2000年左右入職蒙牛的員工）蒙牛乳業（蒙牛乳業（0231

74、9.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 中糧“全產業鏈”戰略思路及善用并購的經營方法，也在蒙牛經營中得到充分體現，中糧“全產業鏈”戰略思路及善用并購的經營方法，也在蒙牛經營中得到充分體現，且并購對象中也不乏老蒙牛且并購對象中也不乏老蒙牛人人的身影。的身影。中糧集團自 2009 年起采取“全產業鏈”戰略，其對蒙牛的并購，是從上游的糧食貿易企業轉向下游的實體企業，并向終端食品延伸的重要一環（同年也通過并購五谷道場、萬威客等進入方便面、肉制品行業）。且中糧入主蒙牛后，對于非典型的大宗商品原奶，則采取了通過參控股為主、自建與

75、扶持中小牧場為輔的方式加強奶源布局。而與此同時，在多項并購之中也不乏老蒙牛人的身影，如現代牧業、圣牧高科、艾雪均為蒙牛原創始團隊離開蒙牛后創立3。圖表圖表 31 中糧集團“全產業鏈”戰略布局中糧集團“全產業鏈”戰略布局 資料來源：中糧集團官網，華創證券 同時，同時，2013 年后公司持續推動股權激勵，管理層與公司利益牢牢綁定，大額度、廣覆蓋年后公司持續推動股權激勵，管理層與公司利益牢牢綁定，大額度、廣覆蓋的可轉債激勵進一步護航的可轉債激勵進一步護航 2025 戰略目標落地。戰略目標落地。2013 年公司發布五年期股權激勵計劃，并于 2017、2022 年連續兩次延長至 2026 年，授予對象包

76、括公司董事、高管、雇員及集團經銷商，以達到年度業績目標為考核標準。2021 年 11 月，蒙牛發行約 40 億人民幣可轉債以實施 5 年期員工激勵計劃，債券全部轉股后對應股數 1.4 億股，占總股本約 4%，有力護航蒙牛 2025 戰略落地。3 現代牧業前身為領先牧業，為蒙牛前副董事鄧九強于 2005 年創立；圣牧高科為蒙牛前 CFO 姚同山于 2009 年創立；艾雪為蒙牛創始人牛根生 2015 年于新加坡創立。蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 32 股權激勵穩定推行，將員

77、工利益與股東綁定股權激勵穩定推行，將員工利益與股東綁定 圖表圖表 33 21 年年 11 月發行月發行 40 億人民幣可轉債激勵億人民幣可轉債激勵 項目項目 具體內容具體內容 可轉債面值 48.6 億港幣 年化利率 3.08%發行日 2021 年 11 月 26 日 到期日 2026 年 11 月 26 日 轉股價 34.73 港元（22 年 6 月因股息調整為 34.33 港元）對應股數 1.4 億股 全部轉股后占總股本比例 4.0%2022-2026 年轉股比例 10%/15%/20%/25%/30%資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：蒙牛乳業公告，華創證券 圖表圖表 34 總裁兼執行

78、董事盧敏放等核心管理層股權激勵情況梳理總裁兼執行董事盧敏放等核心管理層股權激勵情況梳理 開始時間開始時間 方式方式 有效期有效期 管理層股份激勵管理層股份激勵 2017 年 7 月 限制性股票激勵 總裁盧敏放獲授 16.41 萬股，吳文婷獲授 7.03 萬股 授予購股權 有效期 5 年，分兩年歸屬 盧敏放獲授 86.50 萬份，吳文婷獲授 23.83 萬份 2018 年 5 月 限制性股票激勵 盧敏放獲授 8.81 萬股 授予購股權 有效期 5 年，分 2 年歸屬 盧敏放、吳文婷分別獲授 69.02、22.01 萬份，行權價格 26.05 港元 2018 年 12 月 授予購股權 有效期 5

79、年，70%分三年歸屬，30%于 21 年歸屬 盧敏放獲授 931.22 萬份，行權價格 23.93 港元 2019 年 5 月 限制性股票激勵 盧敏放獲授 23.31 萬股 2020 年 5 月 限制性股票激勵 盧敏放獲授 25.31 萬股 2021 年 4 月 限制性股票激勵 盧敏放獲授 12.87 萬股 2021 年 11 月 可轉債認購 分五年行權 盧敏放獲授認購 7500 萬港元 2022 年 5 月 授予購股權 有效期 5 年，分 4 年歸屬，歸屬后鎖定 2 年 盧敏放、張平分別獲授 953.48、109.89 萬股，行權價格 40.58 港元 當前核心高管累計當前核心高管累計 盧敏

80、放盧敏放 盧敏放盧敏放累計累計獲授獲授 86.71 萬股、萬股、1953.72 萬股認股權及萬股認股權及 7500 萬港元可萬港元可轉債轉債；截至；截至 2021 年末，持股年末，持股 1165.2 萬股，占比萬股，占比 0.29%張平張平 截至截至 2021 年末，持股年末，持股 119.26 萬股，占比萬股，占比 0.05%資料來源：公司公告，華創證券（注：吳文婷女士于2016年9月至2019年6月任公司執行董事）（二）（二）品類布局：梯隊清晰，借力而行品類布局：梯隊清晰，借力而行 1、品類矩陣：全乳品類完善，常溫主體、發力新興品類矩陣：全乳品類完善，常溫主體、發力新興 當前蒙牛已形成了完

81、善的全乳品類產品矩陣，常溫基本盤穩固，新興業務仍有較大發展當前蒙牛已形成了完善的全乳品類產品矩陣，常溫基本盤穩固，新興業務仍有較大發展潛力。潛力。當前蒙牛已形成了包括常溫奶、低溫奶、奶粉、奶酪、冰淇淋、植物基奶等在內的全乳品類布局。其中，常溫奶占公司營收比重達到 70%以上，并孕育了 300 億級別（含稅）的高端白奶特侖蘇、百億級別的基礎白奶和近百億的常溫酸奶純甄，基本盤穩固。其余業務子品牌銷售規模多在 50 億以下，尤其是奶酪、鮮奶等新興業務板塊，仍具較大 蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

82、號 24 發展潛力。圖表圖表 35 蒙牛產品矩陣完整、梯隊清晰蒙牛產品矩陣完整、梯隊清晰 資料來源：蒙牛乳業公告，公司官網，華創證券 從各業務板塊具體布局思路看：常溫奶：常溫奶：市占率約市占率約 29%，特侖蘇穩居高端白奶第一，特侖蘇穩居高端白奶第一。00 年代初期蒙牛憑借常溫奶馳騁全國，當前市占率約 29%，僅次于龍頭伊利。而隨著 2014 年以來常溫奶量增開始放緩，蒙牛以高端化與渠道下沉為兩大抓手，推動常溫奶業務連續五年仍實現雙位數增長。順勢加大布局，順勢加大布局，常溫白奶漸為核心驅動常溫白奶漸為核心驅動?！敖鹋婆Ｄ獭碧貋鎏K于 2005 年推出，并持續進行品質、包裝升級，牢牢搶占了消費者高

83、端牛奶的品牌心智。而伴隨著疫情后消費者健康免疫需求提升，常溫白奶景氣上行，蒙牛順勢加大白奶品類布局，一方面通過進一步推出特侖蘇沙漠有機奶，每 100ml 蛋白質提升至 4.0g，搶占高端市場；另一方面，渠道反饋特侖蘇經典款終端零售價維持在 50 元左右，提高了產品性價比，加速向下沉市場滲透，在此基礎上，2021 年特侖蘇營收同比增長 33%、近五年復合增速維持在 20%以上，并成為了中國液態奶第一個 300 億級別（含稅）的子品牌。2022H1 疫情擾動下，特侖蘇仍實現同比增長 10%，基礎白奶則戰略發力，實現 20%以上增長。常溫酸奶和乳飲料常溫酸奶和乳飲料步入成熟期步入成熟期，蒙牛裂變包裝

84、及口味，以維持體量相對穩定。蒙牛裂變包裝及口味，以維持體量相對穩定。常溫酸奶和乳飲料定位相對休閑，產品生命周期較短，且當前已步入成熟期，公司通過口味、包裝裂變，疊加年輕化營銷，以延長產品生命周期、實現品類增長，如 2018年純甄推出小蠻腰 PET 包裝，一舉成為年收入 100 億的子品牌。但疫情后常溫酸奶、乳飲料行業整體受損下滑，疊加相關品類費用投入有所收縮，使得蒙牛常溫酸奶及乳飲料也有所回落。蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 36 特侖蘇特侖蘇品質、包裝品質、包裝升級路徑

85、升級路徑 圖表圖表 37 特侖蘇銷售收入保持高增長特侖蘇銷售收入保持高增長 資料來源：蒙牛乳業公告，京東蒙牛官方旗艦店，華創證券 資料來源：蒙牛乳業公告，華創證券 圖表圖表 38 特侖蘇在特侖蘇在 UHT 奶品類的市占率穩居第一奶品類的市占率穩居第一 圖表圖表 39 純甄包裝及口味裂變梳理純甄包裝及口味裂變梳理 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：天貓，蒙牛乳業公告，華創證券 低溫奶：低溫奶：以功能性煥新傳統品類，鮮奶厚積薄發勢能已啟。以功能性煥新傳統品類，鮮奶厚積薄發勢能已啟。公司于 2014 年與達能建立合資公司發展低溫業務，一方面，達能酸奶業務位列全球第一，達能派遣專家

86、常駐蒙牛馬鞍山工廠，有力提升了公司的生產經營效率，并按照國際標準對全部低溫工廠進行品質排查；另一方面，合資公司獲許生產經營達能旗下知名品牌碧悠酸奶，亦有利于增強蒙牛低溫運營能力，2019 年蒙牛低溫酸奶市占率達 23.5%，成為行業第一。而疫情后低溫酸奶/乳酸菌等品類受損，2021 年低溫奶行業整體增速為-7.6%，蒙牛低溫奶業務收入逆勢增長 3%，領先優勢繼續擴大。強化傳統低溫酸奶、乳酸菌的功能性定位，出海東南亞開辟增量市場。強化傳統低溫酸奶、乳酸菌的功能性定位，出海東南亞開辟增量市場。中國低溫酸奶和乳酸菌當前仍以休閑場景為主，賣點多在口味，但隨著消費品質升級需求強化，近年來行業增速有所放緩

87、，尤其在疫情之下非剛需的傳統酸奶、乳酸菌等受損更為明顯。在此背景下，一方面，蒙牛強化功能性標簽以煥新傳統品類，如冠益乳為唯一一款具備保健食品認證的低溫酸奶，優益 C 開發高活性菌群，并向零蔗糖、零脂、零人工添加劑方向升級；另一方面，優益 C 進軍東南亞市場，2018 年印尼優益 C 工廠正式投產，目標將優益 C 打造為東南亞酸奶類第一品牌。蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 搶跑低搶跑低溫鮮奶溫鮮奶，2021H2 已實現盈利已實現盈利。低溫鮮奶定位更營養、更新鮮，疫情后健康免疫需求提升

88、、助推低溫鮮奶加速滲透，且當前行業滲透率僅為 41.7%，仍有廣闊空間；而 2019 年新國標草案中，巴氏奶保質期可由 7 天延長至 15-28 天，全國化乳企切入低溫鮮奶業務的周轉效率要求進一步降低，故供需兩旺下行業維持高增。在此背景下，蒙牛于 2018 年即成立鮮奶事業部，推出高端品牌每日鮮語，主打“高端鮮奶行業新標桿”搶占消費者心智，同時在天津、廣東、馬鞍山、武漢已投產四大基地、七個工廠，已實現以一線城市為核心的城市圈布局，同時積極推進“天鮮配”等送奶入戶渠道。近年來，蒙牛低溫鮮奶業務快速擴張，市占率由 2018 年的 3.1%提升至 2021 年的 13.4%，且規模效應逐步釋放，20

89、21H2 低溫鮮奶業務已實現盈利，每日鮮語毛利率提升至 45%以上。圖表圖表 40 2016-2021 年低溫鮮奶增速持續高于年低溫鮮奶增速持續高于 UHT 奶奶 圖表圖表 41 以以 300km 為半徑蒙牛已實現核心城市圈布局為半徑蒙牛已實現核心城市圈布局 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：蒙牛乳業公告，華創證券 圖表圖表 42 2020 年低溫奶銷售渠道結構年低溫奶銷售渠道結構 圖表圖表 43 鮮奶市占率提升，每日鮮語保持高增速鮮奶市占率提升，每日鮮語保持高增速 資料來源：頭豹研究院，華創證券 資料來源：蒙牛乳業公告，華創證券 蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度

90、研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 44 冠益乳、優益冠益乳、優益 C、每日鮮語定位及打法、每日鮮語定位及打法 資料來源：蒙牛乳業公告，蒙牛官網，華創證券 奶酪業務：愛氏晨曦勢頭良好，收購妙可藍多護航中期目標。奶酪業務：愛氏晨曦勢頭良好，收購妙可藍多護航中期目標。蒙牛 2013 年前已研發生產了自有的奶酪棒產品，對奶酪業務進行前瞻布局與嘗試，在 2018 年進一步成立奶酪事業部，并與戰略股東 Arla 合資創立了愛氏晨曦品牌，主打 100%丹麥高品質干酪，當前已具備 10 億以上收入體量。同時，公司于 2020-20

91、21 年相繼通過協議轉讓、二級市場競價及參與定增的方式持續增持妙可藍多股份，當前合計已持有 30%股份，成為后者的實際控制人，且收購時蒙牛承諾，后續將以妙可藍多為奶酪業務的唯一運營平臺，在兩年內將蒙牛奶酪及相關原料貿易業務整合進入妙可藍多，進一步發揮業務協同。妙可藍多 2021 年整體、奶酪業務分別實現營收 44.7 億、33.3 億元，奶酪行業、奶酪棒市占率分別為 30%、36%，均位列第一，22H1 奶酪市場份額進一步提升至 35.5%。當前妙可正加大布局常溫奶酪棒、奶酪片等新品，以拓寬矩陣。而根據妙可藍多 2020 年股票期權及限制性股票激勵計劃，業績考核目標為 2021-2023 年分

92、別實現營收 40、60、80 億元，若激勵目標順利完成并實現并表，則將有力護航 2025 年奶酪業務達百億體量。圖表圖表 45 蒙牛愛氏晨曦代表性奶酪產品梳理蒙牛愛氏晨曦代表性奶酪產品梳理 圖表圖表 46 妙可藍多收購協議框架及業務協同妙可藍多收購協議框架及業務協同 資料來源：蒙牛乳業公告，華創證券 資料來源：蒙牛乳業、妙可藍多公告，華創證券 蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 奶粉業務：奶粉業務：依托并購持續整合嬰配粉，成人奶粉勢頭良好、漸為增長關鍵驅動。依托并購持續整合嬰配粉，成人

93、奶粉勢頭良好、漸為增長關鍵驅動。雅士利持續調整，成人粉占比已過半。雅士利持續調整，成人粉占比已過半。蒙牛于 2013 年收購雅士利切入奶粉行業，但彼時國內奶粉渠道由傳統渠道向連鎖母嬰店和線上電商轉型，而雅士利以傳統渠道為主，雅士利同時面臨渠道轉型及管理層更迭的陣痛期，2015 年收購達能旗下奶粉品牌多美滋（擬于 2022 年出售）亦進一步加大了整合難度，至 2018 年營收增速方轉正且業績實現扭虧。與此同時，2019 年起公司加大布局仍處滲透期的中老年奶粉，主打高鈣和更好吸收的-乳清蛋白，2020、2021 年成人粉增速分別達到 52%、76%，2021 年雅士利營收 44.7 億元，成人粉占

94、比已達到 50%以上，逐漸成為雅士利及公司整體奶粉業務增長的關鍵驅動，2022H1 雅士利營收同比下滑 11.7%至 19.2 億元，公司通過配方升級、內碼技術等積極調整。2019 年并購貝米拉，但海外供應鏈不暢成為發展掣肘。年并購貝米拉，但海外供應鏈不暢成為發展掣肘。2016-2019 年，受益于君樂寶奶粉快速放量4，公司奶粉業務持續改善并快速增長。而隨著 2019 年出售君樂寶后，公司隨后并購了澳洲高端品牌貝米拉，但疫情后海外供應鏈不暢成為業務發展的關鍵掣肘，2020 年貝米拉實現營收 10.3 億元、2021 年以來受疫情影響大幅下滑。在此背景下，公司于 2016、2019 年對雅士利計

95、提商譽減值 22.5 億、23.0 億，21 年對貝米拉計提減值 6.2 億元，明顯拖累板塊及公司整體業績。圖表圖表 47 蒙牛旗下主要蒙牛旗下主要奶粉奶粉品牌矩陣品牌矩陣 資料來源：蒙牛乳業公告，蒙牛官網，華創證券 4 君樂寶自 2014 年以全產業鏈背書的“鮮活”品質、以去除中間環節的電商渠道為突破口，主打高性價比的差異化定位，強勢切入奶粉行業，2014-2019 年 CAGR 高達 84.5%，估算 2019 年對蒙牛營收貢獻在 40-50 億元。蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2

96、9 圖表圖表 48 蒙牛奶粉業務并購整合歷程蒙牛奶粉業務并購整合歷程 圖表圖表 49 2016-2019 年，君樂寶拉動奶粉營收快速增長年，君樂寶拉動奶粉營收快速增長 資料來源：蒙牛乳業公告，華創證券 資料來源：蒙牛乳業公告，華創證券（注：2022年起，奶粉業務口徑僅包括雅士利，貝米拉納入其他收入口徑）冰淇淋業務：事業部制調整成效漸顯，收購東南亞品牌艾雪發力海外。冰淇淋業務：事業部制調整成效漸顯，收購東南亞品牌艾雪發力海外。冰品業務季節性較強、全年平均產能利用率相對較低，故規模效應對整體盈利能力產生明顯影響。而此前職能事業部制下，全品類銷售均在同一事業部下管理，冰品體量較小、處于相對弱勢地位，

97、12-15 年間營收持續下滑，部門相應持續虧損。2017 年推行事業部制改革后，冰品業務逐步改善，2020 年起實現扭虧，且 2022H1 疫情下加速中小企業出清，公司通過產品創新升級和渠道建設，國內冰淇淋業務實現近 20%增長。與此同時，2021 年 3 月，蒙牛并購東南亞領先的冰淇淋品牌艾雪，當年貢獻營收約 11 億元，考慮東南亞市場冰品季節性較弱，且艾雪擁有印尼官方認證的唯一冰淇淋檢測實驗室，有望參與印尼冰淇淋行業的標準制定，產品力、品牌力領先，有望對冰淇淋業務產生有益貢獻。圖表圖表 50 2013-2016 年，冰品業務收入持續下滑年，冰品業務收入持續下滑 圖表圖表 51 2020 年

98、起，冰品業務實現扭虧年起，冰品業務實現扭虧 資料來源：蒙牛乳業公告，華創證券 資料來源：蒙牛乳業公告，華創證券（考慮冰淇淋二三季度為旺季且打款發貨前置，上下半年經營季節性尤為明顯，一般下半年占全年收入比重僅達20%左右，且均為虧損狀態，拖累全年盈利水平）蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 2、布局特點：前瞻創新，充分借力并購布局特點：前瞻創新，充分借力并購/合作合作 敢為人先，蒙牛產品布局前瞻性與創新性兼具敢為人先，蒙牛產品布局前瞻性與創新性兼具。蒙牛在產品選擇及產品布局上具備較強前瞻

99、性，且相較于伊利在新興品類上或采取卡位為主，待市場培育逐步成熟再全面發力、搶占份額的策略，蒙牛則更多地選擇快速執行落地，搶跑新興品類，如 2005 年率先推出高端白奶特侖蘇、2014 年布局植物基奶植樸磨坊、2018 年加大鮮奶業務布局、2021 年收購市占率第一的奶酪龍頭妙可藍多。且從創新性看，除乳飲料優酸乳和金典有機系列外，蒙牛往往是雙雄可比產品線中的先發者，產品創新力行業領先。圖表圖表 52 蒙牛乳制品核心產品的推出時間多數領先于伊利蒙牛乳制品核心產品的推出時間多數領先于伊利 資料來源：伊利股份、蒙牛乳業公告，華創證券（注：產品推出時間以年報和官網為準）而除起家業務常溫奶外，其余的業務條

100、線都依托并購或戰略股東合資賦能，充分借力優而除起家業務常溫奶外，其余的業務條線都依托并購或戰略股東合資賦能，充分借力優勢企業。勢企業。奶粉業務以并購為主、戰略股東合資為輔，君樂寶、雅士利、多美滋、貝米拉均為并購，寶貝與我等嬰配粉品牌則為與戰略股東阿拉合資推出。低溫業務中，低溫酸奶與戰略股東達能合資，通過直接生產銷售其碧悠品牌、引用先進的生產管理技術、實現運營能力優化；低溫白奶除自創每日鮮語外，與現代牧業合作推出了同名低溫鮮奶品牌。奶酪業務除與阿拉合資推出愛氏晨曦外，亦直接收購妙可藍多，快速增強板塊業務實力。植物基奶亦為公司與達能旗下的全球植物基奶龍頭White Wave成立合資公司運營。此外，

101、牧場管理系統及早期的特侖蘇專用牧場建設，均有借助阿拉先進牧場運營經驗。蒙牛通過并購及戰略股東合作模式，加快了在新業務板塊的布局速度。蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 圖表圖表 53 蒙牛股權結構業務開展合作主體蒙牛股權結構業務開展合作主體 資料來源：Wind，天眼查，蒙牛乳業公告，華創證券（注：持股比例中，黑色代表截止2021年12月31日的情況，藍色代表未來達能退出蒙牛合作后的情況）而與并購手段隨之而來的，是較高的財務負擔。而與并購手段隨之而來的，是較高的財務負擔。一是資本開支及有

102、息負債率水平明顯提升。一是資本開支及有息負債率水平明顯提升。2013 年后蒙牛資本開支水平顯著提升，雅士利、貝拉米、現代牧業及妙可藍多收購金額均超過 30 億元。相應的，公司資產負債率持續上行并維持在近 60%的高位，其中有息負債占比由 2013 年前的不到 10%大幅提升至 50%左右，較其他乳制品企業或大眾品龍頭均處較高水平。圖表圖表 54 蒙牛蒙牛歷年資本開支及其結構梳理歷年資本開支及其結構梳理 資料來源：蒙牛乳業公告，華創證券 蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 55

103、 2013 年后，公司負債率攀升年后，公司負債率攀升 圖表圖表 56 相較其他龍頭，蒙牛負債率處于較高水平相較其他龍頭，蒙牛負債率處于較高水平 資料來源：蒙牛乳業公告，華創證券（注：圖中有息負債率指有息負債占總負債的比例）資料來源：Wind，華創證券 二是收購標的企業經營不佳對公司利潤產生明顯拖累，盈利波動性放大。二是收購標的企業經營不佳對公司利潤產生明顯拖累，盈利波動性放大。2013 年后，公司商譽等無形資產、權益性投資之和占總資產的比重由不到 5%提升至 20%以上。且隨并購企業經營狀況不佳，商譽減值和聯營企業損益也加劇了蒙牛利潤總額的波動性，2016-2019 年均對利潤產生拖累。其中，

104、雅士利的兩次商譽減值合計 45.5 億，及現代牧業在 2017-2018 年間虧損產生的聯營企業損失合計約 8 億，對利潤總額的負面侵蝕明顯。圖表圖表 57 商譽減值、聯營企業損益、存貨減值加劇了蒙牛業績波動性商譽減值、聯營企業損益、存貨減值加劇了蒙牛業績波動性 資料來源：蒙牛乳業公告，華創證券（注：蒙牛16年利潤總額為-4.6億，排除數據異常點）（三）（三）渠道特征：轉型精耕，成效漸顯渠道特征：轉型精耕，成效漸顯 從渠道扁平化到通路精耕，持續強化渠道掌控、推進渠道下沉。從渠道扁平化到通路精耕，持續強化渠道掌控、推進渠道下沉。創業初期，蒙牛采用傳統的多層次渠道體系，網羅優質大商，充分撬動經銷商

105、杠桿實現快速擴張，尤其是在一二線城市/KA 商超等渠道中，發揮了重要作用。但公司在精細化和渠道下沉上略有不足，且隨經銷商體量擴大，對蒙牛議價力增強，一定程度阻礙了渠道效率的提升。故蒙牛自2012 年起，相繼推動渠道扁平化和通路精耕改革，以期強化渠道掌控、推進渠道下沉：蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 2012 年年起推動渠起推動渠道扁平化，強化終端掌控力。道扁平化，強化終端掌控力。公司于 2012 年起在一二線城市建立銷售分公司，以直營替代經銷、縮減渠道層級，以增強關鍵市場的終端控制

106、力，并建立各事業部統一的銷售平臺，以期共享營銷資源。2014 年，公司在一二線城市增設 18 個核心業務單元（CBU）5，作為直營體系的有益補充；而在三四線市場，則設置 160 個區域業務單元（RBU），實現對 3000 多位經銷商的全方位管理。2015 年以來采取通路精耕策略，年以來采取通路精耕策略，2017 年起加大渠道下沉力度。年起加大渠道下沉力度。2015 年起，公司在前期渠道架構的基礎上，通過提升銷售公司和 CBU 的直營銷售占比，進一步推動渠道扁平化改革和精細化運作，并提出渠道下沉。2017 年將渠道下沉列為常溫事業部渠道策略的主要目標之一，提出通過“劃分市場、投資售點、趕集熱賣推

107、廣、增加駐鎮理貨人員、布建鄉鎮門店”等方式加強縣鎮村滲透，同時通過開展村鎮通、亮劍行動等渠道下沉專項項目。根據部分渠道反饋，公司在三四線城市投入大量人員費用，并給予車輛、油費等費用補貼，有力地推動了渠道下沉。圖表圖表 58 蒙牛蒙牛渠道架構渠道架構 資料來源：蒙牛乳業公告，華創證券 蒙牛渠道下沉策略成效顯著，但亦蒙牛渠道下沉策略成效顯著，但亦階段性推升費率水平，預計未來仍有較大提升空間階段性推升費率水平，預計未來仍有較大提升空間。自 2017 年加大渠道下沉以來，蒙牛直控的村鎮網點數量快速增加，至 2021 年直控村鎮網點數量達到 60 萬家，與龍頭伊利的差距明顯收窄。而在渠道扁平化及快速下沉

108、的同時，2012 年起公司線下銷售費用率逐年抬升，已由 2011 年的 10.3%提升至 2020 年的高點19.4%，遠高于其他乳企及大眾品龍頭，2019-2021 年線下費用率均值較伊利高出 7.7pcts，費用投放效率仍有較大優化空間。而公司當前亦著手通過數字化應用以提升線下費用投放效率，21 年起線下費率實現穩步回落。5 2012 年在一二線市場設置 18 個冰淇淋 CBU，后各個業務部門亦增設。蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 圖表圖表 59 2021 年蒙牛直控村鎮網點數

109、量達年蒙牛直控村鎮網點數量達 60 萬家萬家 圖表圖表 60 蒙牛線下銷售費用率持續提升蒙牛線下銷售費用率持續提升 資料來源：蒙牛乳業、伊利股份公告，華創證券（注：根據披露表述，蒙牛為直控村鎮網點數量，伊利為服務的鄉鎮村網點數量）資料來源：蒙牛乳業、伊利股份公告，華創證券（注：線下銷售費用采用全部銷售費用扣除品牌宣傳費，21年伊利數據采用會計政策變化前口徑）圖表圖表 61 蒙牛線下銷售費用率明顯高于乳業及其他大眾品龍頭蒙牛線下銷售費用率明顯高于乳業及其他大眾品龍頭 資料來源：Wind，各公司公告，華創證券（注：1）數據為21年數據并還原至同比口徑，其中洽洽、海天、燕塘、天潤在20年調整口徑，通

110、過加上19年運輸費用率還原；2）農夫為招股書披露的19年數據，且農夫山泉主因天然水水源地限制，且包裝水單位貨值較低，致運輸費用率較高）（四）（四）品牌營銷：因時而進，多元高效品牌營銷：因時而進，多元高效 圍繞“美食、運動、娛樂”開展多元化互動營銷圍繞“美食、運動、娛樂”開展多元化互動營銷，持續強化持續強化品牌形象。品牌形象。蒙牛圍繞“美食、運動、娛樂”三大主題開展多元化互動營銷，將品牌形象與健康活力相關聯，并積極觸達年輕消費群體。如體育營銷上，2007 年與 NBA 聯盟，2018 年成功成為首個贊助 FIFA世界杯的乳制品企業，2019 年成為國際奧委會首個全球聯合伙伴，同年低價簽約體育明星

111、谷愛凌迎接 2022 冬奧會，成功完成了體育營銷 IP 矩陣的建設；娛樂營銷上，順應互聯網媒體爆發及院線快速發展，加大綜藝營銷并開啟電影植入，緊跟流量變遷；此外，蒙牛于 2014 年與滴滴打車合作，開創傳統企業與互聯網企業合作的先河。蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 費用投放精準費用投放精準、高效高效，品牌力處領先地位，品牌力處領先地位。2018 年起公司廣宣策略上有所調整，聚焦資源布局爆發式、現象級品牌資源，如 2018 年世界杯營銷推廣“世界品質，天生要強”的品牌理念，國內外品牌

112、力顯著拉升，于 2019 年前瞻簽約谷愛凌，代言費用大幅低于其他企業；同時，公司投放了包括 我是歌手 2、向往的生活、王牌對王牌 及 創造營等爆款綜藝，緊跟熱點并拉近與年輕消費者的距離。因此，2019-2021 年三年平均線上費用率為 9.3%，且呈現逐年回落態勢，雖較龍頭伊利廣宣費用率低 2.35pcts，但是在品牌力上卻表現仍然亮眼：2021 年蒙牛及其旗下產品分別占中國品牌力指數（C-BPI）液態奶、乳飲料以及酸奶品牌排行榜第一名。2022 年疫情之下公司進一步強化營銷聚焦，減少綜藝投放，聚焦世界杯等高勢能營銷，預計費投效率有望進一步提升。圖表圖表 62 多元化多元化營銷使蒙牛品牌形象深

113、入人心營銷使蒙牛品牌形象深入人心 營銷領域營銷領域 具體方式具體方式 具體表現具體表現 航天航天/國際國際 航天營銷航天營銷 2003年便開始與中國航天事業合作，蒙牛產品成為中國航天員專用乳制品 國際營銷國際營銷 2011年入選世界園藝博覽會全球合作伙伴，后續還為博鰲亞洲論壇、金磚國家峰會、中國國際進口博覽會等重大國際活動提供產品支持 體育體育賽事賽事 世界杯世界杯 于 2018年成功成為首個贊助 FIFA世界杯的乳制品企業，較早與國際足聯建立穩定合作，并成為2022 世界杯中國世界杯中國唯一食品官方唯一食品官方贊助商贊助商 奧運會奧運會 2019年與國際奧委會簽訂首個全球聯合伙伴協議，合約到

114、合約到 2036 年結束年結束，蒙?？山柚鷬W運會在傳統媒體和數字媒體進行投資 體育明星體育明星 IP 較早把握明星 IP，2019年簽約谷愛凌，成為谷愛凌代言的前三個品牌之一谷愛凌代言的前三個品牌之一，代用費用明顯低于2022年冬奧奪冠后的金額 職業聯賽職業聯賽 2007年開始與 NBA進行聯盟，隨后與世界乒乓球錦標賽、歐洲足球杯賽等體育賽事進行合作 娛樂娛樂綜藝綜藝 知名品牌合作知名品牌合作 2007年開始與星巴克、肯德基以及迪士尼建立合作，獨家供應北京環球度假區乳品及冰淇淋產品,且蒙牛已與茅臺集團開展冰淇淋預包裝合作 綜藝營銷綜藝營銷 2005年便贊助爆款電視節目超級女聲，后續持續加大營銷

115、力度，贊助了包括中國最強音、我是歌手 2、向往的生活 3以及王牌對王牌等在內的數十個火爆綜藝節目 電影營銷電影營銷 2017 年在功守道及好萊塢電影變形金剛中植入純甄產品形象，2019 年進一步與國慶黃金檔電影我和我的祖國捆綁 跨界跨界/其他其他 互聯網聯動互聯網聯動 2014年與滴滴打車合作，開創傳統企業與互聯網企業合作的先河 資料來源：蒙牛乳業公告、官網，華創證券 蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 圖表圖表 63 2020 年以來蒙牛廣告營銷費用率持續回落年以來蒙牛廣告營銷費用率

116、持續回落 圖表圖表 64 蒙牛廣告營銷費用率在行業中為中等水平蒙牛廣告營銷費用率在行業中為中等水平 資料來源：蒙牛乳業公告，華創證券（2022H1線上銷售費用率同比-2.04pcts）資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 65 蒙牛在液體奶、乳飲料及酸奶品類中的品牌力指數均位列行業第一蒙牛在液體奶、乳飲料及酸奶品類中的品牌力指數均位列行業第一 資料來源：C-BPI指數官網，華創證券 2021 年品牌年品牌 Logo 煥新，從“草原?！边~向“世界?！睙ㄐ?，從“草原?！边~向“世界?！?，開啟品牌升級戰略。開啟品牌升級戰略。新 Logo 由蘋果 Logo 設計師羅布詹諾夫（Rob Janoff）設計

117、，基本色“綠色大草原”表明蒙牛從內蒙古大草原走向世界，下方“幾字彎”代表蒙牛在黃河沿岸的黃金奶源帶進行產業鏈布局，右上角的“牛角”則是蒙?！疤焐獜?，與自己較勁”的企業精神寫照。新 Logo是蒙牛邁向世界的品牌升級戰略的重要組成部分。蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 圖表圖表 66 2021 年，蒙牛進行品牌年，蒙牛進行品牌 Logo 升級升級 資料來源：蒙牛乳業官網，華創證券 （五）（五）奶源布局：強化自控，優勢彰顯奶源布局：強化自控，優勢彰顯 懲前毖后，懲前毖后，2008 年后蒙

118、牛加大上游自控奶源布局年后蒙牛加大上游自控奶源布局，打造打造高品質奶源體系。高品質奶源體系。在早期“先建市場，再建工廠”的發展思路下，蒙牛品控體系略顯薄弱，在 2008 年“三聚氰胺事件”后，2011 年蒙牛再次遭遇“學生奶事件”及“黃曲霉素事件”。在此背景下，蒙牛及時調整、積極改變，通過自建牧場、參控股牧場企業及扶持中小型牧場等舉措，持續提高采購的集約化牧場比例，并引入戰略股東 Arla 的國際先進牧場管理規范，至 2017 年集約化奶源比例達到 100%。同時，通過第三方新西蘭食品安全認證機構、直播牧場生產過程等方式修復消費者信心、增強品質信任感。圖表圖表 67 蒙牛對安全事件蒙牛對安全事

119、件及時及時跟進解決并在后續加強管控跟進解決并在后續加強管控 時間時間 事件名稱事件名稱 具體情況具體情況 應對措施應對措施 2008.01 三聚氰胺事件三聚氰胺事件 國內多家乳制品廠家生產的嬰幼兒奶粉被檢測出含有化工原料三聚氰胺，蒙牛也被包括在內，同年蒙牛虧損 9.49億元 1、第一時間回收相關問題產品，并召集 3400多個奶站，簽訂原奶質量承諾書；2、“奶站實施”三盯一封閉管理措施，強化質量把控；3、邀請消費大眾至原奶基地，加大監管力度，提高生產透明度；4、建設大型牧場。2011.01 黃曲霉素事件黃曲霉素事件 蒙牛四川眉山工廠抽檢的一批產品黃曲霉素 M1 超標，但產品尚未出庫流入市場，未對

120、消費者帶來健康上的影響 1、加強質量控制流程，質量管理系統拆分成原料質量管理中心以及產品質量管理中心，同時成立質量安全管理中心和原奶質量督查中心；2、邀請第三方國家權威機關產品進行抽檢并公布結果。2011.04 學生奶事件學生奶事件 陜西榆林市出現學生因飲用由蒙牛 配送的學生奶后出現發燒、肚痛、腹瀉等癥狀，先后共有 251名學生被送往醫院治療，蒙牛品牌受損 1、積極配合有關部門的產品檢驗和事故調查；2、持續跟蹤關注孩子們的健康狀況，并及時向媒體和公眾通報最新情況。資料來源：蒙牛乳業公告，新華網，鳳凰網，中國新聞網，華創證券 蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會

121、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 圖表圖表 68 2017 年，蒙牛奶源集約化比例達到年，蒙牛奶源集約化比例達到 100%圖表圖表 69 蒙牛上游奶源布局歷程蒙牛上游奶源布局歷程 時間時間 事件事件 2010 年 與現代牧業現代牧業建立優先供應關系 2011 年 收購圣牧高科圣牧高科 5.81%股權 2012 年 與 ArlaFoods 合作的標準化牧場設計在年內完成 2013 年 1）八個自建牧場自建牧場已投入使用，其中四個開始產奶；2）增持現代牧業，持股比例從原有的 1%增至 28%；3）以基石投資身份入股原生態牧業原生態牧業 2017 年 蒙牛增

122、持現代牧業股份比例至 60.1%2020 年 增持中國圣牧，持股比例由 3.83%增至 17.51%2021 年 1）子公司收購中國圣牧共 10.46 億股普通股，增持后持有中國圣牧股權比例達 29.99%；2）與莊園莊園牧場牧場達成戰略合作 資料來源：蒙牛乳業公告，華創證券 資料來源：蒙牛乳業公告，華創證券 當前當前蒙牛蒙牛已搭建了完善奶源體系，且全產業鏈整合的采購優勢，在原奶上行周期均得以已搭建了完善奶源體系，且全產業鏈整合的采購優勢，在原奶上行周期均得以充分彰顯。充分彰顯。一方面，蒙牛分別持有現代牧業、中國圣牧 56.36%、29.99%的股權，并與原生態牧業、莊園牧場建立了戰略合作關系

123、。2021 年現代牧業、中國圣牧合計存欄量 47.7萬頭，原奶產量 221 萬噸，占全國比重分別約 8%、6%，若以二者為公司自控奶源估算，則蒙牛自控奶源比例約 40%，高于同為全國化、全品類的乳企伊利和光明。與此同時，蒙牛采取包括技術服務、金融支持、打造交易平臺等在內的系列舉措，投資、協助中小型牧場，帶動牧場轉型升級，進一步保障奶源品質。此外，蒙牛亦推出了中國首個乳業產業鏈 B2B平臺“愛養?！?，減少采購的中間環節，進一步提升采購效率。故可以看到，當原奶步入上行周期時，蒙牛全產業鏈布局的優勢顯現，伊利、蒙牛毛利率差額均顯著收斂，且 2019-2021 年蒙牛在經營改善基礎上毛利率實現反超。圖

124、表圖表 70 蒙牛上游奶源體系蒙牛上游奶源體系 資料來源：蒙牛乳業、現代牧業、莊園牧場、中國圣牧公司公告，華創證券（注：2022H1現代牧業存欄量進一步上升至38.3萬頭）蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 圖表圖表 71 蒙牛自控奶源比率約蒙牛自控奶源比率約 40%，處較高水平，處較高水平 圖表圖表 72 當原奶上行，蒙牛與伊利毛利率差額收窄當原奶上行，蒙牛與伊利毛利率差額收窄 資料來源：頭豹研究院，公司公告，中國奶業統計資料，華創證券（注：蒙牛、伊利為旗下牧場產量估算，飛鶴、光明來

125、自調研反饋，新乳業來自年報披露，天潤、三元、君樂寶來自頭豹研究院報告）資料來源：Wind，華創證券 （六）（六）財務表現：盈利改善持續兌現，財務表現：盈利改善持續兌現，ROE 仍有優化空間仍有優化空間 2017 年后改革成效顯現，公司盈利能力持續年后改革成效顯現，公司盈利能力持續指引持續兌現指引持續兌現。2017 年公司推出事業部制改革、強化渠道下沉以來，公司經營步入改善通道。在營收穩健增長的基礎上，雖液態奶因 2017-2020 年行業競爭惡化而利潤率下行，但其余細分子板塊均實現明顯減虧，拉動公司整體盈利穩步修復。而公司自 2019 年起即每年提出經營利潤率提升 30-50bp 的目標，除

126、2020 年疫情影響外，盈利提升目標均超預期兌現，而這也是公司近年估值上行的重要原因。圖表圖表 73 除除 2020 年外，蒙牛營收實現穩健增長年外，蒙牛營收實現穩健增長 圖表圖表 74 凈利率改善主要來自于奶粉等其他業務減虧凈利率改善主要來自于奶粉等其他業務減虧 資料來源：蒙牛乳業公告，華創證券 資料來源：蒙牛乳業公告，華創證券 橫向比較來看，公司橫向比較來看，公司 ROE 較伊利仍有較大提升空間。較伊利仍有較大提升空間。蒙牛 2019-2021 年平均 ROE 水平為 13.6%，領先大部分乳企公司，但相較于伊利的 24.3%仍有較大差距，主要系因盈利及 蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.H

127、K）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 周轉均較低。具體看：凈利率：毛利率領先，費用高企拖累整體盈利。凈利率：毛利率領先，費用高企拖累整體盈利。2019-2021 年蒙牛毛利率均值達到37.3%，在以液態奶為主要業務板塊的上市乳企中，已位列第一，主要系持續推進高端化，且全產業鏈布局優勢在原奶上行周期中具備更好的成本平抑能力。而公司銷售及財務費用率則明顯高于其余乳企，主要渠道扁平化及下沉改革顯著推高了線下費用率水平。故公司凈利率為 5.2%，略高于同業平均，但低于龍頭伊利。周轉率周轉率：非經營性資產顯著拖累周轉效率。：非經營

128、性資產顯著拖累周轉效率。雖然固定資產、存貨及應收賬款等經營性資產周轉率均處行業第一或領先水平，但蒙?？傎Y產周轉率為 1.02，顯著低于龍頭伊利及燕塘、光明等乳企，主要系外延并購過程中產生較多的商譽及權益性資產投資（二者合計占比達 21%），對當期周轉效率形成一定拖累。權益乘數：權益乘數：高有息負債推升杠桿水平。高有息負債推升杠桿水平。因 2013 年以來持續的大額資本開支推升公司有息負債水平，故公司權益乘數達 2.59，處行業較高水平并明顯高于龍頭伊利。圖表圖表 75 乳制品上市企業乳制品上市企業 ROE 拆分拆分 資料來源：Wind，華創證券（注：伊利、新乳業、燕塘、光明、三元、天潤將運輸費

129、用調整至成本，伊利于2021年調整后進行還原）圖表圖表 76 2021 年上市乳企資產結構年上市乳企資產結構 圖表圖表 77 上市乳企銷售費用率結構上市乳企銷售費用率結構 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（注：因統計口徑變化，蒙牛、伊利、妙可用的19-21年均值，其余均為19-20年均值）伊利股份伊利股份蒙牛乳業蒙牛乳業新乳業新乳業燕塘乳業燕塘乳業光明乳業光明乳業妙可藍多妙可藍多三元股份三元股份ROE（%）24.3313.6212.5812.479.173.672.66總資產周轉率1.471.021.051.211.310.870.58 其中：固定資產周轉率4.775

130、.222.972.123.354.363.27 存貨周轉率8.649.5912.319.917.467.8910.78 應收賬款周轉率62.5424.0614.6419.8614.7924.218.84 商譽周轉率294.8016.9723.524,269.6759.167.374.64銷售凈利率（%）7.675.214.187.692.692.681.62 其中：毛利率（%）36.4337.3227.3930.4825.1535.2227.52 銷售費用率（%）21.1127.3321.1818.8815.4123.8124.50 管理費用率（%）5.074.096.025.943.347.

131、515.25 財務費用率（%）0.060.791.210.240.411.222.11權益乘數2.182.593.081.363.161.902.65 蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 三、三、再赴征途：邁向“再赴征途：邁向“2025 年再創一個新蒙?！蹦暝賱撘粋€新蒙?！保ㄒ唬ㄒ唬鹇月窂剑红柟坛?，搶跑新興品類戰略路徑：鞏固常溫，搶跑新興品類 錨定“錨定“2025 年再創一個新蒙?！钡膽鹇阅繕?，蒙牛在鞏固常溫基本盤的同時，大力發展年再創一個新蒙?！钡膽鹇阅繕?，蒙牛在鞏固常溫基本盤

132、的同時，大力發展鮮奶、奶酪等新興品類，以期搶占先發優勢，孕育高盈利增長點。鮮奶、奶酪等新興品類，以期搶占先發優勢，孕育高盈利增長點。根據公司五年戰略規劃，2025 年將“再創一個新蒙?！?，收入、利潤較 2020 年翻番。其中，常溫奶為核心品類、維持穩健增長，鮮奶、奶酪及奶粉作為增長發力點，規劃 2025 年均做到百億以上體量。從實現路徑上看：內生為主，外延為輔，支撐收入翻番。內生為主，外延為輔，支撐收入翻番。1）常溫奶格局清晰、競爭趨緩，故蒙牛在緊握常溫白奶景氣趨勢的同時，通過渠道下沉、高端化維持基本盤穩健增長。2）鮮奶、奶酪、成人粉等新興品類，滲透率快速提升，蒙牛加速布局，搶占先發優勢。3）

133、對于相對成熟的嬰配粉、冰淇淋業務，公司通過積極調整/并購、收購東南亞領先的冰淇淋品牌艾雪等，以尋求新的增長驅動力。4）而在既有業務的基礎上，公司亦或進行新的并購以快速擴大業務體量。優化結構、提升效率，實現盈利提升。優化結構、提升效率，實現盈利提升。一方面，公司推動品類及結構高端化，支撐盈利中樞上移；另一方面，公司積極推動供應鏈及管理效率優化，進一步保障盈利能力提升。圖表圖表 78 “五年再造一個新蒙?！睉鹇月窂健拔迥暝僭煲粋€新蒙?！睉鹇月窂?資料來源：公司公告，華創證券 （二）（二）盈利預測：盈利預測：盈利提升持續兌現，盈利提升持續兌現，未來三年業績未來三年業績 CAGR 達達 15%以上以上

134、 暫不考慮潛在的并購業務或聯營企業并表，我們對未來三年業績作出如下預測：收入端：常溫穩增奠基，細分板塊經營改善，未來收入端：常溫穩增奠基，細分板塊經營改善，未來 3 年維持雙位數年維持雙位數有機有機增長。增長。分業務看：液態奶：液態奶：因 2022H1 疫情大范圍反復，物流及動銷受損，2022H1 液態奶整體同比增長 0.6%，其中，常低溫白奶品類均實現雙位數以上增長，而偏休閑口感定位且商超渠道占比更高的常低溫酸奶及乳飲料則有所下滑。結合部分渠道反饋，7 月起公司已 蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1

135、210 號 42 恢復雙位數增長，且旺季加大追趕進度，預計下半年實現雙位數增長，全年有望至少實現高個位數增長。2023 年起隨需求復蘇，有望維持低雙位數穩增。奶粉：奶粉：2022H1 在需求承壓及疫情擾動下，奶粉業務同比下滑 25.6%，雅士利積極升級新國標配方產品，成人粉業務繼續發力，預計下半年逐步改善、來年逐步回歸正增；貝米拉 2020 年以來持續受海外供應鏈擾動而表現不佳，當前公司產品維度梳理逐步到位，逐步加大渠道調整，預計未來 2-3 年有望回歸穩健增長。故預計奶粉業務2022 年相對承壓，2023 年起逐步回歸雙位數增長。冰淇淋、奶酪及其他：冰淇淋、奶酪及其他：疫情下加速中小冰淇淋企

136、業出清，而蒙牛則產品創新與渠道拓展并進，2022H1 冰淇淋原主業實現近 20%增長，疊加 2022 年艾雪并表全年將對冰淇淋業務形成一定提振（2021Q2 起并表），而后維持穩健增長；奶酪業務行業景氣度較高，當前公司奶酪業務體量仍較小，且推出常溫奶酪棒、奶酪零食等新品拓寬產品矩陣，預計未來 3 年有望維持 30%左右復合增長；植物基業務行業景氣度較高，公司仍在培育階段，有望共享行業紅利，故預計未來三年其他業務整體有望維持 25%以上復合增長。利潤端：成本下行、費率優化，預計未來三年業績復合增速達利潤端：成本下行、費率優化，預計未來三年業績復合增速達 15%以上。以上。毛利率：毛利率：2022

137、H1 因疫情下買贈促銷增加致毛利率同比下降 1.7pcts，預計下半年起隨動銷改善，促銷壓力有望邊際緩解。而原奶方面，隨著奶牛存欄量及供給增加，原奶價格逐步回落，年初至今原奶均價累計下降約 5%，考慮飼料價格高位支撐下，2022 年全年降幅相對有限，2023 年上半年或延續溫和下行態勢，而后有望逐步企穩回升。故預計 2022 年毛利率在疫情擾動下小幅下行，2023 年起毛利率在產品結構優化、原奶價格相對平穩中穩步改善。費用率：費用率：銷售費用率方面，2022Q2 在疫情擾動下動銷放緩、大日期產品階段性增加，2022H1 線下費用率同比微升 0.6pcts，而受益于公司加大廣告投放精細化管理，線

138、上費用率下降 2.0pcts 帶動整體銷售費用率同比下降 1.4pcts?？紤] 2022 年下半年動銷需求逐步回暖，公司費投壓力有望進一步減輕，全年銷售費用率延續下行。未來則隨著線下費用率的精細化管理，帶動整體費用率穩步下行。管理費用率方面，2022年可轉債激勵費用達 5 億元，而后逐年縮減。利潤率利潤率：2022H1 經營利潤率同比下降 0.8pct 至 5.3%，下半年毛利率平穩、費用率優化支撐經營利潤率大幅改善，對應經營利潤或達約 40%增長，全年經營利潤率提升0.2-0.3pct。明年起基于毛利率回升、費用率下行，持續兌現每年經營利潤率提升 30-50bp 的指引，預計 22-24 年

139、還原后利潤（剔除金融負債公允價值變動及 SBC 激勵費用后）維持 20%以上復合增長。蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 圖表圖表 79 蒙牛業績拆分及測算蒙牛業績拆分及測算 品類品類 項目名稱項目名稱 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 液態奶液態奶 營收：百萬元營收：百萬元 67,878 67,751 76,514 83,159 93,413 103,484 YoY 14.3%-0.2%12.9%8.7%12.3%10.8%占主營收入比重 85.9%8

140、9.1%86.8%86.5%85.9%85.4%其中：常溫其中：常溫 營收：百萬元營收：百萬元 49,841 57,006 64,684 70,593 79,332 87,303 YoY 15.5%14.4%13.5%9.1%12.4%10.0%占液態奶比重 73.4%84.1%84.5%84.9%84.9%84.4%低溫低溫 營收：百萬元營收：百萬元 17,327 9,325 9,204 9,019 9,470 10,417 YoY 8.0%-46.2%-1.3%-2.0%5.0%10.0%占液態奶比重 25.5%13.8%12.0%10.8%10.1%10.1%鮮奶鮮奶 營收：百萬元營收：

141、百萬元 710 1,420 2,627 3,546 4,610 5,763 YoY 300.0%100.0%85.0%35.0%30.0%25.0%占液態奶比重 1.0%2.1%3.4%4.3%4.9%5.6%奶粉奶粉 營收：百萬元營收：百萬元 7,870 4,573 4,949 4,418 5,142 5,820 YoY 30.8%-41.9%8.2%-10.7%16.4%13.2%占主營收入比重 10.0%6.0%5.6%4.6%4.7%4.8%冰淇淋冰淇淋 營收：百萬元營收：百萬元 2,561 2,634 4,240 5,488 6,312 6,943 YoY-5.9%2.8%61.0%

142、29.4%15.0%10.0%占主營收入比重 3.2%3.5%4.8%5.7%5.8%5.7%其他（奶酪、其他（奶酪、植物基等）植物基等）營收：百萬元營收：百萬元 721 1,077 2,438 3,066 3,863 4,874 YoY-14.9%49.4%126.3%25.8%26.0%26.2%占主營收入比重 0.9%1.4%2.8%3.2%3.6%4.0%公司整體公司整體 營業收入：百萬元營業收入：百萬元 79,030 76,035 88,141 96,133 108,730 121,121 YoY 14.6%-3.8%15.9%9.1%13.1%11.4%毛利率毛利率 37.6%37

143、.7%36.7%36.1%36.5%37.0%銷售費用率銷售費用率 27.2%28.2%26.6%25.4%25.2%25.0%管理費用率管理費用率 4.2%4.1%4.0%4.4%4.4%4.4%歸母凈利潤：百萬元歸母凈利潤：百萬元 4,105 3,525 5,026 6,078 6,780 8,032 YoY 34.9%-14.1%42.6%20.9%11.5%18.5%歸母凈利潤（剔除一次性損益歸母凈利潤（剔除一次性損益和和 SBCSBC 費用）：百萬元費用）：百萬元 4,105 3,525 4,393 5,727 7,118 8,286 YoY 34.9%-14.1%24.6%30.4

144、%24.3%16.4%凈利率凈利率 5.2%4.6%5.7%6.3%6.2%6.6%資料來源：華創證券測算（注：一次性損益指金融負債產生的公允價值變動，2021A、2022H1分別為6.33、7.74億元，假設2022A與2022H1持平且2023年起該項幾乎無貢獻；SBC費用為22-24年分別攤銷5/4/3億元。）蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 44 四、四、投資建議：投資建議：路徑清晰、路徑清晰、改善可期改善可期，首次覆蓋給予“強推”評級首次覆蓋給予“強推”評級 公司中公司中期戰略路

145、徑清晰，下半年起期戰略路徑清晰，下半年起經營利潤經營利潤有望有望大幅大幅改善，改善，當下當下安全邊際充足，安全邊際充足，一年維一年維度市值空間度市值空間樂觀樂觀看看約約 50%，首次覆蓋給予“強推”評級。首次覆蓋給予“強推”評級。后千億階段行業競爭趨緩，公司夯實常溫基本盤，奶酪、鮮奶及奶粉業務戰略發力，穩步邁向“2025 年再造一個新蒙?！?，收入、利潤較 2020 年翻番的戰略目標，全產業鏈布局及效率優化有望進一步保障盈利提升指引持續兌現。年內看，上半年疫情擾動下營收、扣非業績同增 4%、1%，公司多措并舉調整應對，7 月營收已回歸至雙位數增長、費投優化延續，且公司經營信心充足，全年維持 20

146、-30bp 經營利潤率提升的指引，預計下半年起營收增長提速、經營利潤同比增長 40%左右。我們給予 2022-2024 年還原一次性損益及 SBC 費用后的凈利潤 57.3、71.2、82.9 億元，對應 PE估值為 20、16、14 倍，當前估值已被明顯低估，給予 23 年 25 倍 PE，一年期目標價 51港元，對應市值空間樂觀可看約 50%，首次覆蓋給予“強推”評級。圖表圖表 80 蒙牛乳業盈利預測簡表蒙牛乳業盈利預測簡表（單位：百萬元）（單位：百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）88,141 96,133 108,730 121,121 YoY 1

147、5.9%9.1%13.1%11.4%歸母凈利潤（百萬元）5,026 6,078 6,780 8,032 YoY 42.6%20.9%11.5%18.5%歸 母 凈 利 潤（剔 除 一 次 性 損 益 及SBC費 用 影 響，百 萬 元）4,393 5,727 7,118 8,286 YoY 24.6%30.4%24.3%16.4%每股盈利（元）1.27 1.54 1.71 2.03 每股盈利（剔除一次性損益及 SBC 費用影響，元）1.11 1.45 1.80 2.10 市盈率 22.9 18.9 16.9 14.3 市盈率(剔除一次性損益及 SBC 費用影響)26.1 20.1 16.1 1

148、3.9 市凈率 3.1 2.7 2.3 2.0 資料來源：Wind，華創證券（收盤價截至2022年9月5日）五、五、風險提示風險提示 需求疲軟及疫情反復，或致終端需求不及預期；原奶成本占公司成本 50-60%，若價格大幅波動，或致成本壓力放大或買贈促銷增加；若行業競爭加劇、價格戰再起，或致盈利惡化。蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 45 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬人民幣 利潤表利潤表 單位：百萬人民幣 會計年度會計年度 2021 2022E 2023

149、E 2024E 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 8,092 9,025 12,973 16,444 營業總收入營業總收入 88,456 96,479 109,111 121,540 應收款項合計 8,446 8,842 10,034 11,118 主營業務收入 88,141 96,133 108,730 121,121 存貨 6,485 6,904 7,983 8,844 其他營業收入 314 346 381 419 其他流動資產 7,997 9,069 8,608 8,878 營業總支出營業總支出 83,841 91,180 102,639

150、113,427 流動資產合計 31,020 33,840 39,598 45,284 營業成本 55,752 61,383 69,046 76,309 固定資產凈額 19,851 21,106 21,748 22,075 營業開支 28,089 29,797 33,593 37,118 權益性投資 15,794 15,894 15,994 16,094 營業利潤營業利潤 4,615 5,299 6,472 8,112 其他長期投資 14,309 14,409 14,509 14,609 凈利息支出-284-373-456-555 商譽及無形資產 13,625 14,450 14,781 15,

151、151 權益性投資損益 693 734 807 831 土地使用權 1,478 1,648 1,915 2,148 其他非經營性損益 408 780 63 37 其他非流動資產 2,024 1,778 1,947 1,916 非經常項目前利潤非經常項目前利潤 6,001 7,186 7,798 9,535 非流動資產合計 67,081 69,285 70,894 71,993 非經常項目損益-132-79 127-140 資產總計資產總計 98,101 103,125 110,492 117,277 除稅前利潤除稅前利潤 5,868 7,106 7,925 9,395 應付賬款及票據 8,80

152、4 9,465 11,052 12,010 所得稅 905 1,095 1,222 1,448 短期借貸及長期借貸當期到期 部 分 4,265 4,265 4,265 4,265 少數股東損益-62-67-76-85 其他流動負債 16,002 16,211 19,116 21,064 持續經營凈利潤持續經營凈利潤 5,025 6,078 6,780 8,032 流動負債合計 29,071 29,941 34,433 37,339 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 長期借貸 22,767 21,767 17,767 13,767 凈利潤凈利潤 5,026 6,078 6,780 8,032 其

153、他非流動負債 4,263 3,378 3,549 3,481 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 非流動負債合計 27,030 25,145 21,316 17,248 歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤 5,026 6,078 6,780 8,032 負債總計負債總計 56,101 55,086 55,749 54,587 凈利潤（扣除一次性損益及凈利潤（扣除一次性損益及SBC費 用）費 用）4,393 5,727 7,118 8,286 歸屬母公司所有者權益 36,826 42,933 49,713 57,745 少數股東權益 5,174 5,106 5,030 4,945 主要財務比

154、率主要財務比率 股東權益總計股東權益總計 42,000 48,039 54,743 62,690 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 98,101 103,125 110,492 117,277 成長能力成長能力 營業收入增長率 15.9%9.1%13.1%11.4%歸 屬 普 通 股 東 凈 利 潤 增 長 率 42.6%20.9%11.5%18.5%現金流量表現金流量表 單位：百萬人民幣 歸屬普通股東凈利潤增長率(扣 除 一 次 性 損 益 及SBC費 用)24.6%30.4%24.3%16.4%會計年度會計年度 2021

155、2022E 2023E 2024E 獲利能力獲利能力 經營活動現金流經營活動現金流 7545 7024 10554 10689 毛利率 36.7%36.1%36.5%37.0%凈利潤 5026 6078 6780 8032 凈利率 5.7%6.3%6.2%6.6%折舊和攤銷 2306 2836 3069 3228 ROE 14.4%15.2%14.6%14.9%營運資本變動 835 64 2108 936 ROA 5.6%6.0%6.3%7.1%其他非現金調整-621 -1954 -1403 -1508 償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流-15440 -5357 -5074 -46

156、46 資產負債率 57.2%53.4%50.5%46.5%資本支出-6220 -5403 -4705 -4477 流動比率 1.1 1.1 1.2 1.2 長期投資減少-13225 -200 -200 -200 速動比率 0.8 0.9 0.9 1.0 少數股東權益增加 976 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其 他 長 期 資 產 的 減 少/(增 加)3029 246 -169 31 每股收益 1.27 1.54 1.71 2.03 融資活動現金流融資活動現金流 6773 -734 -1532 -2572 每股經營現金流 1.91 1.78 2.67 2.70 借款增加 8089

157、-1000 -4000 -4000 每股凈資產 9.32 10.86 12.57 14.60 股利分配-1063 -1824 -3390 -4819 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 22.9 18.9 16.9 14.3 其他融資活動產生的現金流量凈 額 -253 2090 5858 6247 P/B 3.1 2.7 2.3 2.0 資料來源：公司公告，華創證券預測 蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 46 食品飲料組團隊介紹食品飲料組團隊介紹 組長、首席分析師：歐陽予

158、組長、首席分析師：歐陽予 浙江大學本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學研究型碩士，6 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券研發中心，2020 年加入華創證券。2021 年獲新財富最佳分析師評選第一名。高級分析師：程航高級分析師：程航 美國約翰霍普金斯大學碩士，曾任職于招商證券，2018 年加入華創證券研究所。高級分析師：沈昊高級分析師：沈昊 澳大利亞國立大學碩士，2019 年加入華創證券研究所。分析師：范子盼分析師：范子盼 中國人民大學碩士，4 年消費行業研究經驗，曾任職于長江證券，2020 年加入華創證券研究所。分析師：彭俊霖分析師：彭俊霖 上海財經大學金融碩士，曾任職于國元證券，2020 年加入華創證

159、券研究所。研究員：田晨曦研究員：田晨曦 伯明翰大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊暢助理研究員：楊暢 南佛羅里達大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：劉旭德助理研究員：劉旭德 北京大學碩士。2021 年加入華創證券研究所。華創證券總裁助理、研究所所長、大消費組組長：董廣陽華創證券總裁助理、研究所所長、大消費組組長：董廣陽 上海財經大學經濟學碩士。14 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，瑞銀證券。自 2013 至 2021 年，獲得新財富最佳分析師五屆第一，兩屆第二，一屆第三，獲金牛獎最佳分析師連續三屆第一，連續三屆全市場最具價值分析師，獲水晶球最佳分析師

160、連續三屆第一，獲新浪金麒麟、上證報最佳分析師評選連續三屆第一。蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 47 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售

161、經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理

162、 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 王世韜 銷售助理 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監

163、021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 蒙牛乳業（蒙牛乳業（02319.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 48 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超

164、越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對

165、任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求。

166、客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522